公司治理特征對(duì)企業(yè)融資行為的影響-樂(lè)視網(wǎng)

公司治理特征對(duì)企業(yè)融資行為的影響——樂(lè)視網(wǎng)公司治理特征對(duì)企業(yè)融資行為的影響——樂(lè)視網(wǎng)公司治理特征對(duì)企業(yè)融資行為的影響——樂(lè)視網(wǎng)xxx公司公司治理特征對(duì)企業(yè)融資行為的影響——樂(lè)視網(wǎng)文件編號(hào)：文件日期：修訂次數(shù)：第1.0次更改批準(zhǔn)審核制定方案設(shè)計(jì)，管理制度公司治理特征對(duì)企業(yè)融資行為的影響——以樂(lè)視網(wǎng)為例公司簡(jiǎn)介樂(lè)視公司成立于2004年11月，2010年8月12日在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市。樂(lè)視公司是唯一一家在境內(nèi)上市的視頻網(wǎng)站，也是全球第一家IPO上市的視頻網(wǎng)站。目前，樂(lè)視的市值已經(jīng)由上市之初的30億增長(zhǎng)為400多億，是創(chuàng)業(yè)板市值最高的公司。長(zhǎng)期以來(lái)，樂(lè)視致力于打造垂直整合的“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的生態(tài)模式，涵蓋了互聯(lián)網(wǎng)視頻、影視制作與發(fā)行、智能終端、大屏應(yīng)用市場(chǎng)、電子商務(wù)、生態(tài)農(nóng)業(yè)等，日均用戶超過(guò)5000萬(wàn)，月均超過(guò)億。近十年來(lái)，樂(lè)視創(chuàng)造了多項(xiàng)全球或中國(guó)第一：中國(guó)用戶規(guī)模第一的專業(yè)長(zhǎng)視頻網(wǎng)站，全球首家推出自有品牌電視的互聯(lián)網(wǎng)公司，中國(guó)首家擁有大型影視公司的互聯(lián)網(wǎng)公司；中國(guó)第一家提出內(nèi)容自制戰(zhàn)略的公司。樂(lè)視正成為中國(guó)最具活力和影響力的科技與文化融合的創(chuàng)新型企業(yè)。2014年1月27日，樂(lè)視股價(jià)一度沖至元，市值創(chuàng)下歷史新高，達(dá)億元。目前，視頻行業(yè)形成樂(lè)視網(wǎng)、優(yōu)酷土豆兩家獨(dú)立視頻公司和騰訊視頻、愛(ài)奇藝兩家“富二代”視頻公司的“2對(duì)2”市場(chǎng)格局。樂(lè)視網(wǎng)是增速第一的互聯(lián)網(wǎng)公司，用戶規(guī)模和廣告營(yíng)收雙雙躍居互聯(lián)網(wǎng)公司前列，樂(lè)視網(wǎng)用戶增速高達(dá)%，遠(yuǎn)超第二名76%的增速；憑借最全的影視劇庫(kù)和“樂(lè)視制造”這一自制第一品牌，樂(lè)視網(wǎng)已成為專業(yè)長(zhǎng)視頻第一的視頻網(wǎng)站，付費(fèi)業(yè)務(wù)依然穩(wěn)居行業(yè)第一，廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)300%左右，TV終端業(yè)務(wù)也遙遙領(lǐng)先。公司治理結(jié)構(gòu)特征本文主要研究的是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)企業(yè)融資行為的影響，因此，接下來(lái)我們主要介紹公司治理特征中的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。樂(lè)視網(wǎng)是典型的中國(guó)式民營(yíng)企業(yè),大股東賈躍亭擁有公司%的股份，其兄弟姐妹合計(jì)擁有公司%的股份，賈氏家族控制著樂(lè)視網(wǎng)%的股份，為公司的實(shí)際控制人。理論依據(jù)在民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)業(yè)者一般就是第一大股東，同時(shí)也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，其所持的股份越多，就越有積極性改善公司治理水平，提高企業(yè)績(jī)效，同時(shí)，股權(quán)集中還有利于解決中小股東的“搭便車”問(wèn)題。但是，股權(quán)的過(guò)度集中也會(huì)出現(xiàn)大股東侵害中小股東利益的情況。目前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要問(wèn)題在于大股東控制，即大股東與中小股東的利益之爭(zhēng)。大股東作為解決委托代理問(wèn)題的一種重要機(jī)制。在公司治理中發(fā)揮著重要作用。但大股東發(fā)揮作用的一個(gè)前提條件是大股東和小股東的利益一致，實(shí)際上，大股東和小股東存在著利益不一致的一面，很多獲取私人收益的方式伴隨著大股東對(duì)小股東和公司利益的侵占，這種侵占往往伴隨著大量的以貨幣衡量的利益轉(zhuǎn)移。通常所說(shuō)大股東對(duì)公司治理的觀點(diǎn)有兩種：一是“利益協(xié)同效應(yīng)”，即大股東搭便車心理隨著持股比例的上升而減弱。大股東的利益與企業(yè)整體利益逐漸趨同，從而大股東更有積極性去監(jiān)督管理層的績(jī)效，提高企業(yè)價(jià)值；二是“壕溝防御效應(yīng)”，即隨著大股東持股比例的上升．使得大股東的控制能力也隨之上升，從而大股東有可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式掏空企業(yè)資產(chǎn)，降低企業(yè)價(jià)值。融資方式及分析目前，我國(guó)上市公司的資金來(lái)源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩種。內(nèi)源融資主要是指公司的自由資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分，是在公司內(nèi)部通過(guò)計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過(guò)留用利潤(rùn)等而增加公司資本。由于在公司內(nèi)部進(jìn)行融資，不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量；同時(shí)由于資金來(lái)源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。上市公司外源融資又可分為向金融機(jī)構(gòu)借款和發(fā)行公司債券的債權(quán)融資方式；配股及增發(fā)新股的股權(quán)方式；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股權(quán)半債權(quán)的方式。銀行貸款是目前債權(quán)融資的主要方式，其優(yōu)點(diǎn)在于程序比較簡(jiǎn)單，融資成本相對(duì)節(jié)約，靈活性強(qiáng)，只要企業(yè)效益良好、融資較容易，缺點(diǎn)是一般要提供抵押或者擔(dān)保，籌資數(shù)額有限，還款付息壓力大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高?？梢钥闯?，每種融資方式都有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，但也都存在著不同的缺點(diǎn)。樂(lè)視網(wǎng)從成立到上市以來(lái)，僅僅經(jīng)歷了一輪融資，融資額度不足7億元人民幣，對(duì)于視頻行業(yè)這一個(gè)“拼錢”的領(lǐng)域來(lái)說(shuō)這點(diǎn)資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，因此公司為了更好更快的發(fā)展就必須進(jìn)行一系列的融資。樂(lè)視網(wǎng)選擇的融資方式是股權(quán)質(zhì)押融資。股權(quán)質(zhì)押融資其實(shí)是屬于外部融資的一種方式，股權(quán)質(zhì)押屬于一種權(quán)利質(zhì)押，是指出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)議約定，出質(zhì)人以其所持有的股份作為質(zhì)押物，當(dāng)債務(wù)人到期不能履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以依照約定就股份折價(jià)受償，或?qū)⒃摴煞莩鍪鄱推渌脙r(jià)金優(yōu)先受償?shù)囊环N擔(dān)保方式。股權(quán)質(zhì)押相對(duì)傳統(tǒng)的抵押而言有著較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，即便在股票全流通之前，雖然只能按持有上市公司股權(quán)所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)進(jìn)行抵押，但由于目前我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)中往往流動(dòng)資產(chǎn)大于固定資產(chǎn)。所以企業(yè)即便按股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)抵押得到的融資額度，也遠(yuǎn)大于按固定資產(chǎn)抵押獲得的融資額度。對(duì)銀行和券商來(lái)講，該擔(dān)保方式最大的優(yōu)點(diǎn)是流動(dòng)性和變現(xiàn)能力強(qiáng)，對(duì)企業(yè)來(lái)講，該擔(dān)保方式最大的優(yōu)點(diǎn)就是放大了融資額度。并且股權(quán)質(zhì)押融資是以市值為基準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板市盈率奇高，加之創(chuàng)業(yè)板股權(quán)再融資方案尚未出臺(tái)，面對(duì)手頭上的大量股權(quán)，股權(quán)質(zhì)押融資是他再好不過(guò)的選擇。它將“靜態(tài)”的股權(quán)轉(zhuǎn)化為“動(dòng)態(tài)”的資產(chǎn)，從而有效解決中小企業(yè)由于缺乏足夠抵押和有效擔(dān)保而難以獲得貸款的問(wèn)題。除此之外，股權(quán)質(zhì)押融資還有以下優(yōu)點(diǎn)：資金用途不限，融資方可用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，新建生產(chǎn)項(xiàng)目，對(duì)外兼并、收購(gòu)等業(yè)務(wù)調(diào)整、重組，投資二級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的證券，對(duì)外股權(quán)投資等其他一系列活動(dòng)；交易形式為質(zhì)押，不涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。大股東股權(quán)穩(wěn)定安全。且限售股同樣可參與質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)；標(biāo)的券寬泛，除ST股票及上一年度虧損的股票外的所有上市證券；交易期限靈活，有28天、91天、182天、1年、2年、3年供融資方選擇。并且業(yè)務(wù)參與其間，融資方隨時(shí)可選擇提前購(gòu)回或延期購(gòu)回（總期限不得超過(guò)3年）；成本優(yōu)，融資利率%~10%，遠(yuǎn)低于同期銀行、信托融資利率。且股權(quán)出質(zhì)不需支付額外的費(fèi)用；資金到賬快，兩周內(nèi)可滿足融資方資金需求。銀行和信托主導(dǎo)了股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)。據(jù)招商證券研報(bào)，2012年上市公司股票累計(jì)質(zhì)押1954次，質(zhì)押711億股；其中857筆股權(quán)質(zhì)押在銀行，占比44%。在信托公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押871筆，占比%。銀行信托渠道合計(jì)占了%的份額。大概測(cè)算一下質(zhì)押規(guī)模，按照每股平均價(jià)格10元，質(zhì)押率為50%算，711億股市值大概在7110億元，貸款價(jià)值超過(guò)3500億元。

銀行渠道特點(diǎn)：貸款審批嚴(yán)格，放貸速度慢。質(zhì)押模式需要對(duì)公司的信用資質(zhì)進(jìn)行考察。即使是上市公司的股權(quán)質(zhì)押貸款，也要嚴(yán)格按照銀行的放貸程序?qū)徍?。針?duì)“大小非”的限售股質(zhì)押，銀行一般會(huì)采取4～5折的放貸抵押率，質(zhì)押率比較低，流通股會(huì)好一些。銀行一直在股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，但是市場(chǎng)份額占比在持續(xù)下降，主要是最近幾年信托公司崛起速度很快。

信托渠道特點(diǎn)：因?yàn)殪`活而受到青睞，特別是對(duì)房地產(chǎn)公司吸引力很強(qiáng)。相對(duì)于銀行的苛刻審查，信托公司的靈活設(shè)計(jì)為其贏得了大量的業(yè)務(wù)份額。放貸質(zhì)押率估值平均在7折左右，但也因此要求更高的利息率。信托公司還往往設(shè)計(jì)一些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，通過(guò)追加股份質(zhì)押，來(lái)撬動(dòng)更多的融資。因此，樂(lè)視相對(duì)于銀行渠道的股權(quán)質(zhì)押融資，它基本上都是通過(guò)信托渠道進(jìn)行融資。樂(lè)視網(wǎng)公告顯示，截至目前，賈躍亭持有樂(lè)視網(wǎng)億股，占樂(lè)視網(wǎng)總股本的%，其中累計(jì)質(zhì)押股份億股，占賈躍亭個(gè)人持股的%，占公司總股本的%。如果賈躍亭無(wú)法及時(shí)歸還欠款，公司超過(guò)1/3的股票或許要易主。而這9次的質(zhì)押結(jié)果都比較順暢，并沒(méi)出現(xiàn)股權(quán)危機(jī)的現(xiàn)象，賈躍亭在2011年4月也曾解除過(guò)兩筆股權(quán)質(zhì)押，解除質(zhì)押的比例占其擁有股權(quán)的%。質(zhì)押股份的目的，主要用于樂(lè)視生態(tài)鏈除樂(lè)視網(wǎng)之外部分構(gòu)架的完善和投資。樂(lè)視網(wǎng)豐富的版權(quán)資源和樂(lè)視影業(yè)的出品方資源為樂(lè)視生態(tài)系統(tǒng)提供了內(nèi)容保障；而樂(lè)視網(wǎng)云視頻平臺(tái)、樂(lè)視致新電商平臺(tái)、網(wǎng)酒網(wǎng)電商平臺(tái)構(gòu)建起樂(lè)視整體的平臺(tái)結(jié)構(gòu)；樂(lè)視致新的樂(lè)視TV超級(jí)電視和樂(lè)視盒子成為樂(lè)視生態(tài)的終端和應(yīng)用的載體。而且市場(chǎng)對(duì)賈躍亭的做法貌似也是肯定的，自2012年12月3日，股價(jià)從元一路飆升，樂(lè)視網(wǎng)半年內(nèi)市值翻了近兩倍，期間總市值一度超過(guò)優(yōu)酷、土豆，成為二級(jí)市場(chǎng)一朵奇葩。樂(lè)視TV超級(jí)電視的推出更為投資者帶來(lái)了巨大的想象空間。樂(lè)視網(wǎng)致力于構(gòu)建"平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用"的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系，樂(lè)視的產(chǎn)業(yè)體系不僅僅局限于樂(lè)視網(wǎng)，但是在眾多構(gòu)架之中，多數(shù)構(gòu)架布局都是為樂(lè)視網(wǎng)的發(fā)展服務(wù)的，樂(lè)視網(wǎng)相當(dāng)于那顆"定盤的星"，通過(guò)上下游垂直產(chǎn)業(yè)鏈的完善能夠更好的發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)?！蔽覀兺ㄟ^(guò)分析樂(lè)視網(wǎng)資金去向及投資布局，發(fā)現(xiàn)事情其實(shí)不像表面那么簡(jiǎn)單。五、案例分析1、花兒收購(gòu)背景2013年10月8日,停牌一個(gè)月的樂(lè)視網(wǎng)(300104)公布重組方案:以“現(xiàn)金+股票”形式收購(gòu)花兒影視100%股權(quán),總對(duì)價(jià)為9億元,其中股份支付部分為人民幣63000萬(wàn)元,現(xiàn)金支付部分為人民幣27000萬(wàn)元;同時(shí)發(fā)行股份收購(gòu)樂(lè)視新媒體%股權(quán),對(duì)價(jià)為29850萬(wàn)元;另向不超過(guò)10名其他特定投資者發(fā)行股份募集配套資金39950萬(wàn)元,上述交易總額達(dá)到億元。賈躍亭9次股權(quán)質(zhì)押融資所得資金的去向到底是什么呢賈躍亭透露其股權(quán)質(zhì)押的目的是用來(lái)投資除上市公司之外的樂(lè)視產(chǎn)業(yè)鏈：這種投資會(huì)不斷完善樂(lè)視生態(tài)，進(jìn)而推進(jìn)上市公司樂(lè)視網(wǎng)的業(yè)務(wù)發(fā)展。我們通過(guò)分析質(zhì)押融資的資金去向及投資布局，我們發(fā)現(xiàn)賈躍亭操控了一盤重組收購(gòu)的大局。2、花兒影視簡(jiǎn)介花兒影視全稱花兒影視文化有限公司?；▋河耙暿且患壹顿Y、策劃、制作、發(fā)行及衍生業(yè)務(wù)于一體的專業(yè)性影視制作公司，其主要業(yè)務(wù)為投資、制作和發(fā)行電視劇，公司近年投資和發(fā)行的主要電視劇包括《幸福像花兒一樣》、《金婚》、《春草》、《甄嬛傳》等。樂(lè)視與花兒擁有長(zhǎng)期合作關(guān)系，2005年的《幸福像花兒一樣》就是兩公司的攜手之作。樂(lè)視網(wǎng)是花兒影視2013年1-6月的第一大客戶，銷售金額3,萬(wàn)，占銷售總額比例的%.收購(gòu)花兒影視與樂(lè)視網(wǎng)致力于構(gòu)建“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系的目標(biāo)相一致。因此，收購(gòu)花兒影視是樂(lè)視夸張其縱向產(chǎn)業(yè)鏈的不二選擇。3、樂(lè)視收購(gòu)樂(lè)視擬以9個(gè)億收購(gòu)花兒影視。但是截止至2013年6月30日，樂(lè)視網(wǎng)合并報(bào)表層面貨幣資金余額為億，并不足以支付本次交易現(xiàn)金支付的金額。同時(shí)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》要求所配套資金總額不超過(guò)重組方案的25%.以九億的重組規(guī)模發(fā)行配套融資最多僅能融到億，且自身的股權(quán)將遭到嚴(yán)重稀釋。那賈躍亭又如何在收購(gòu)花兒的同時(shí)最大化自己的利益呢我們來(lái)看賈躍亭高超的融資手段：“殼公司——樂(lè)視新媒體”的妙用。事件背景：2013年8月27日，樂(lè)視因正在籌劃重大事項(xiàng)，宣布停牌。9月12日，樂(lè)視控股設(shè)立樂(lè)視新媒體（殼公司），注冊(cè)資本100萬(wàn)。9月14日，賈躍芳質(zhì)押其無(wú)限售流通股35,000,000股。9月18日，樂(lè)視新媒體股東大會(huì)同意增資方案。9月25日，樂(lè)視新媒體注冊(cè)資本增加至3億元。其中樂(lè)視控股出資億元,紅土創(chuàng)投出資億元,樂(lè)視網(wǎng)出資150萬(wàn)元。各占%、46%和%。9月30日，樂(lè)視公布收購(gòu)花兒影視文化有限公司100%股權(quán)，收購(gòu)尚無(wú)營(yíng)業(yè)收入的樂(lè)視新媒體（天津）有限公司%股權(quán)。（新媒體成立之初樂(lè)視網(wǎng)即擁有其%的股權(quán)，加之此次收購(gòu)，樂(lè)視新媒體儼然成為樂(lè)視網(wǎng)的全資子公司）10月8日，樂(lè)視復(fù)牌。分析：樂(lè)視收購(gòu)樂(lè)視新媒體，所需的3億資金全部采用增發(fā)新股的方式，在這其中，賈躍亭間接持有5，427，798股。樂(lè)視以“現(xiàn)金+股票”形式收購(gòu)花兒影視100%股權(quán),總對(duì)價(jià)為9億元,其中股份支付部分為人民幣63000萬(wàn)元,現(xiàn)金支付部分為人民幣27000萬(wàn)元;同時(shí)發(fā)行股份收購(gòu)樂(lè)視新媒體%股權(quán),對(duì)價(jià)為29850萬(wàn)元;另向不超過(guò)10名其他特定投資者發(fā)行股份募集配套資金39950萬(wàn)元,上述交易總額達(dá)到億元。在現(xiàn)金方面，樂(lè)視定向增發(fā)3個(gè)億，其中的億用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，是為了以后的經(jīng)營(yíng)發(fā)展補(bǔ)充的資金。股份方面，照理增發(fā)會(huì)稀釋原有股東的股份，作為大股東的賈躍亭會(huì)犧牲一些權(quán)益。但是，一則樂(lè)視目前市值很高，股票很值錢，兩百多億的公司擴(kuò)個(gè)十幾億影響不大，再者樂(lè)視新媒體本來(lái)就是賈躍亭控股，增發(fā)的一部分其實(shí)還是歸賈躍亭，所以交易前后，賈躍亭的股份只是從%被稀釋到%，幾乎沒(méi)動(dòng)。最最要緊的是，樂(lè)視的股票漲了，所以賈躍亭的身家是不減反增了。因此，樂(lè)視收購(gòu)花兒影視和樂(lè)視新媒體這兩家公司沒(méi)花一分錢反而還得到億的流動(dòng)資金，同時(shí)賈躍亭的股權(quán)基本上沒(méi)被稀釋。此次收購(gòu)樂(lè)視可謂是收獲頗豐，主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：規(guī)避創(chuàng)業(yè)板股權(quán)再融資政策真空，實(shí)現(xiàn)大額融資。由擬發(fā)行對(duì)象以現(xiàn)金成立殼公司,上市公司再換股收購(gòu),同時(shí)與產(chǎn)業(yè)并購(gòu)結(jié)合以放大交易總額進(jìn)一步提升配套融資數(shù)額,若能通過(guò)監(jiān)管部門對(duì)創(chuàng)業(yè)板