國有資產產權改革實證分析篇課件

第三章國有資產產權改革實證分析篇第一節(jié)國有資產產權改革形式第二節(jié)管理層收購問題：中國的理論與實踐第三章國有資產產權改革實證分析篇第一節(jié)國有資產產權改革1第一節(jié)國有資產產權改革形式一、國有資產產權并購管理我們通常稱為企業(yè)并購，實質就是企業(yè)間的產權交易，這種交易直接導致企業(yè)產權安排的變化.定義：兩個以上的企業(yè)因股權結構、資產債務、控制權等變動而進行的各種資產重組活動統(tǒng)稱為企業(yè)并購。企業(yè)并購的交易方式主要包括收購、兼并、合并、合營、杠桿收購和管理層收購。第一節(jié)國有資產產權改革形式一、國有資產產權并購管理2企業(yè)并購動因分析：1、規(guī)模擴張動因2、經營協(xié)同動因3、財務協(xié)同動因：利用稅法合理避稅、獲得某些融資方面的優(yōu)惠條件4、發(fā)展戰(zhàn)略動因5、間接上市動因：買殼上市、借殼上市（母子公司）企業(yè)并購動因分析：3二、國有資產產權拍賣產權拍賣是指產權擁有者通過公開競價方式，將產權出售給出價最高的競買者，從而改變產權歸屬的資產轉讓方式。主要包括：國有小型企業(yè)的整體性拍賣、國有企業(yè)閑置設備等的拍賣、國有企業(yè)破產拍賣。產權拍賣和產權并購的區(qū)別1、成交價格的確定標準不同。二、國有資產產權拍賣42、企業(yè)并購是兼并被收購企業(yè)的全部產權，而被拍賣產權可以使部分產權也可以是全部產權。3、企業(yè)兼并收購后，并購方要對目標公司的債務、職工安排承擔義務，而產權拍賣中的購買企業(yè)對被拍賣企業(yè)一般不承擔這些義務。2、企業(yè)并購是兼并被收購企業(yè)的全部產權，而被拍賣產權可以使部5三、國有產權改革的其它形式1、出售：是指使企業(yè)規(guī)模及經營范圍縮小的各種行為，可采取分立和剝離形式。分立是指公司將其資產和負債獨立出去，成為一家或數家獨立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東。剝離：是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進行剝離的企業(yè)收到現金或相當的報酬。如果說分立只是股權的轉移或交換，那么剝離就是資產的出賣，會有現金流入。國有資產產權改革實證分析篇課件62、債轉股所謂債轉股就是通過資產管理公司、投資銀行、信托投資公司和債務托管公司等社會中介機構將國有企業(yè)所欠銀行部門的不良債務轉化為銀行部門對企業(yè)的投資，將銀行部門對國有企業(yè)的債務關系轉化為中介機構對國有企業(yè)的股權投資關系。債轉股的基本思路是將國有商業(yè)銀行由于企業(yè)無力還債而形成呆滯的不良債權轉化成在有價證券市場有一定流動性從而可以轉讓的商品，通過某種形式在新的債權債務主體及投資主體之間的流動，最終轉化為對企業(yè)的股權或投資。其運作原理入下圖：2、債轉股7符合債轉股條件的國有企業(yè)工、農、中、建四家國有商業(yè)銀行債務債權華融、長城、東方、信達四家資產管理公司債權轉股權出售債權投資者收回股權投資（出售、上市流通、證券化）符合債轉股條件的工、農、中、建四家國有商業(yè)銀行債務債權華融、83、托管托管，通常是指優(yōu)勢公司對目標公司的托管，其特點是在目標公司的產權結構及基本不變的情況下，優(yōu)勢公司獲得對目標公司資源的實際控制權。優(yōu)點是優(yōu)勢公司輸出的主要是技術、管理、營銷渠道、品牌等，基本上不需要資金的投入，降低了優(yōu)勢企業(yè)的擴張成本。成功的托管往往是并購的前提。4、承包：是指在不改變國有企業(yè)性質的前提下，按照所有權和經營權分離的原則，以承包經營合同的形式，確定國家和企業(yè)的責權利關系，使企業(yè)做到自主經營、自負盈虧的經營方式。3、托管95、租賃：是指在不改變國有企業(yè)性質的條件下，實行所有權與經營權的分離，國家授權單位為出租方，將企業(yè)有期限的交給承租方經營，承租方向出租方交付租金，并按照合同規(guī)定對企業(yè)實行自主經營的方式。5、租賃：是指在不改變國有企業(yè)性質的條件下，實行所有權與經營10第二節(jié)管理層收購問題MBO:管理層收購1、MBO即ManagementBuyout,是指目標公司的管理者利用借貸資本購買本公司的全部或大部分股份，從而改變公司的所有權結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組公司的目的并獲得預期收益的一種行為。第二節(jié)管理層收購問題112、MBO的產生背景說起MBO的起源，不得不先說一下LBO（LeveragedBuyout)，即杠桿收購，它是利用高負債融資購買目標公司的股份，以達到控制或重組目標公司的目的，從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具。LBO產生于20世紀70年代，并與股票市場的漲跌起伏有密切關系。20世紀60年代以美國為代表的西方股市異?；钴S，市場擴容速度非?？?，但不少公司的股價表現并沒有業(yè)績支撐，泡沫嚴重。加之，20世紀70年代，美國經濟不僅遭遇了越戰(zhàn)的蹂躪，而且還飽受著OPEC所引起的全球通貨膨脹的肆虐，再加上高稅率和高利率，導致泡沫性股市迅速回落，相當一部分公司市值迅速回落，有的甚至低于公司的實體價2、MBO的產生背景12值，這種情形無疑為投資人提供了低成本擴張或迅速增值的機會。1980年里根政府上臺，美國司法部的判決點燃了指路的明燈，這就是終止政府長達10年的對IBM的反托拉斯訴訟案。資本主義發(fā)展的全新時期到來，企業(yè)并購甚至連寡頭壟斷的實有企業(yè)也敢涉足。一些小的投資銀行，如后來大出風頭的KKR公司從20世紀70年代末開始嘗試杠桿收購，后來逐漸壯大。80年代中期，Drexel公司總司總裁邁克爾.米爾肯發(fā)明了垃圾債券這個杠桿收購的核武器，掀起了杠桿收購的狂潮（募集收購資金中，債務占60%，10%來自買主本身，30%來自保險公司，但有時需要三個月才能得到承諾，而用垃圾債券代替保險公司資金，傾刻間就能募集到所需巨額資金）。在美國杠桿收購1988年達到頂峰，1987年美國全年MBO交易總額為380億美元，值，這種情形無疑為投資人提供了低成本擴張或迅速增值的機會。1320世紀90年代有所放緩。通常組織杠桿收購的投資者又一下幾類：戰(zhàn)略投資人：他們收購一家公司往往從整體戰(zhàn)略出發(fā)，為企業(yè)發(fā)展的總體布局。金融投資人：他們收購公司的目的是通過整合以后出賣，獲取差價收益。目標公司的管理層：他們通過收購其所在的公司達到控制公司的目的，從而解決內部激勵問題。只有第三類情況，即只有當運用杠桿收購的主體是目標公司的管理者或管理層時，LBO才演化為MBO。20世紀90年代有所放緩。通常組織杠桿收購的投資者又一下幾類143、MBO所要解決的問題：委托代理成本問題MBO的理論基礎是委托代理理論，要解決的主要問題是現代企業(yè)制度下由于所有權和經營權分離所帶來的委托代理成本問題。公司的決策權配置的最優(yōu)結構是使企業(yè)的組織成本最小。企業(yè)的組織成本由兩部分構成：其一是決策人目標不一致而引起的成本，現代企業(yè)理論稱之為代理成本；二是缺乏信息引起的成本。在集權組織中，代理成本為零，但因缺乏信息引起的成本很高。3、MBO所要解決的問題：委托代理成本問題15經過MBO后，在公司資產結構中管理層個人資產比例大幅度上升，在權力結構中，管理層擁有了絕對優(yōu)勢，資產所有者與職業(yè)經理人之間委托代理鏈消失。經過MBO后，在公司資產結構中管理層個人資產比例大幅度上升，16MBO的實質分析：它是對現代企業(yè)制度的一種反叛，因為它追求的是一種所有權和經營權的集中，這種行為產生的體制基礎是現代企業(yè)制度中所存在的代理成本問題以及由此產生的管理低效問題，通過經理公司的收購實現經理人對決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，從而降低代理成本，減少經理人權力的約束。因此，MBO實際上是對過度分權導致代理成本過大的一種矯正。MBO的實質分析：它是對現代企業(yè)制度的一種反叛，因為它追求的174、MBO的適用條件在西方經典的MBO中，管理層收購本公司的原因除了滿足其控制欲望或個人自由方面的愿望外，更重要的是下面兩個原因：（1）管理層認為公司價值低估，實際價值要高于市場價值（2）管理層認為一旦完成收購，公司還有很大的成本消減力，從而增進盈利并提高公司價值4、MBO的適用條件185、MBO的參與者管理層融資收購收購顧問股權投資人債權投資人賣方管理層（買方）方案設計、法律、財務、改制顧問、融資協(xié)調等提供融資支持討價還價5、MBO的參與者管理層融資收購顧問股權投資人債權投資人賣方196、MBO的主要特征：1、投資銀行的參與2、管理層主導3、杠桿性4、金融創(chuàng)新5、整合與增值潛力6、資本運營6、MBO的主要特征：20案例研究：雷諾—納貝斯克公司的MBO背景一：雷諾-納貝斯克公司背景二：羅斯其人雷諾-納貝斯克并購案的當事各方雷諾-納貝斯克公司并購案大事記整合雷諾-納貝斯克公司并購案中的金融創(chuàng)新案例研究：雷諾—納貝斯克公司的MBO背景一：雷諾-納貝斯克公21背景一：1988年10月至11月間，美國煙草和食品業(yè)巨頭雷諾-納貝斯克公司的首席執(zhí)行官羅斯.約翰遜試圖啟動MBO。由此在美國商界引發(fā)了一場爭奪該公司的大戰(zhàn)，最后，著名的并購公司KKR以每股109美元的報價獲勝，總交易額250億美元。這次交易成為美國最大的并購案，整個過程跌宕起伏，對美國資本市場帶來了深遠的影響，并成為了解西方經典的MBO.背景一：22背景二：羅斯其人1976年出任美國standardbrands食品公司副總裁，同年任總裁。1981年1985年委托代理問題產生公司股價下滑背景二：羅斯其人23雷諾-納貝斯克仲裁方：獨立董事組成的仲裁委員會顧問：拉扎德公司狄龍-里德公司第一競標方：7人管理團隊顧問：Shearsonlehman所羅門公司第二競標方：KKR顧問：Drexel、美林MorganStanley、沃塞斯坦.佩雷德公司第三競標方：ForstmanLittle公司第四競標方：第一波士頓銀行雷諾-納貝斯克并購案的當事各方雷諾-納貝斯克仲裁方：第一競標方：第二競標方：KKR第三競標241、仲裁者董事會仲裁委員會顧問投資銀行2、第一競標方以羅斯為首的7人管理團隊管理協(xié)議Barbariansatthegate1、仲裁者253、第二競標方KKR公司4、第四競標方第一波士頓銀行分期票據的稅收優(yōu)惠3、第二競標方261、1988年10月13號羅斯為首的7人管理團隊宣布收購2、10月20號，KKR公司在尋求合作失敗后，加入，90美元Forstmanlittle公司加入3、管理層和lehman公司和KKR公司商議合作事宜4、10月31日，KKR公司作盡職調查92美元5、11月6號Forstmanlittle公司加入競標方管理層協(xié)議暴露6、11月14號KKR公司得到前總裁幫助雷諾-納貝斯克公司并購案大事記1、1988年10月13號羅斯為首的7人管理團隊宣布收購雷諾277、11月15號Forstmanlittle公司退出競標85美元8、11月15號第一波士頓銀行參加競標9、11月20日，第一輪競標開始：KKR94美元，Lehman100美元，第一波士頓銀行118美元10、11月29號，第二輪競標開始：KKR106美元，Lehman100美元11、11月30號12：50分Lehman公司報價每股108美元，13：24分，112美元；14:00,KKR公司報價每股109元結果：KKR公司獲勝7、11月15號Forstmanlittle公司退出競28整合KKR公司在收購完成后，開始對雷諾-納貝斯克公司的業(yè)務重組以及債務清償：公司在新總裁的領導下厲行節(jié)約、出售納貝斯克旗下的德爾-蒙特罐頭食品公司，使得1989年納貝斯克公司業(yè)績提升。但雷諾煙草公司的競爭地位下降，被其主要競爭對手理浦-莫里斯乘機奪走7%-8%市場份額。KKR公司經過再一次的資金籌措暫時度過了1991年的債務危機。整合KKR公司在收購完成后，開始對雷諾-納貝斯克公司的業(yè)務重29雷諾-納貝斯克并購案中的金融創(chuàng)新可轉換優(yōu)先券PIK優(yōu)先股（或債券）pay-in–kind,翻譯為“實物支付優(yōu)先股”，即在支付優(yōu)先股息時，不使用現金，而是用相應價值的優(yōu)先股IRN:increasingratenote,”遞增利率本票”為了歸還IRN，KKR公司不得不于1989年5月發(fā)行了3種次級債券在并購過程中，kkr公司不得不設立了一系列殼公司，并發(fā)行一系列證券進行融資雷諾-納貝斯克并購案中的金融創(chuàng)新可轉換優(yōu)先券30通過以上分析，西方國家MBO有效實施的制度背景：1、有效性極高的資本市場2、公司的業(yè)績和股票價格高度相關3、金融體系高度發(fā)達，經理人員有足夠的資金來源和金融工具4、立法稅收方面的強大支持5、成熟的經理人才市場通過以上分析，西方國家MBO有效實施的制度背景：31中國的MBO理論和實證研究中國MBO的產生背景中西方MBO解決目標不同中國MBO存在的障礙分析關于中國MBO展開的爭論：郎顧之爭政府層面對MBO的認識案例分析：MBO中國有資產流失問題政策建議中國的MBO理論和實證研究中國MBO的產生背景32中國MBO的產生背景從20世紀70年代開始，中國的企業(yè)一直進行著“長期激勵”的實踐與探索，曾經歷了承包制、年薪制、股份合作制、期權激勵、員工持股到管理層收購，可以說管理層收購是最高的股權激勵形式。黨的十六大，為MBO在中國的出現提供了條件。進入新世紀以來，MBO逐漸成為中國資本市場的一個熱點，企業(yè)界、理論界和政界都給予了很大關注。雖然在1990年代，江蘇、浙江、廣東等地實際上已使用了MBO的方式對國有企業(yè)和集體企業(yè)進行股權改造，但由于是非上市公司和中小企業(yè)，新聞媒體報道很少，因此未引起人們注意。中國MBO的產生背景從20世紀70年代開始，中國的企業(yè)一直進33廣東美的電器是上市公司中第一個做MBO的，雖然當時也是“猶抱琵琶”，但由于上市公司的信息披露，因此MBO引起人們注意，成為中國資本市場的一個新興事物。但隨后，也出現了很多問題，如管理層暗箱操作以低于凈資產的價值收購，導致國有資產流失，而且相應的配套法規(guī)不完善。中國的MBO稱為CMBO（MBOwithchinacharacteristics），即中國特色的MBO，指所以稱為CMBO，是因為它和西方的MBO在解決問題、操作環(huán)節(jié)等方面有著極大不同。廣東美的電器是上市公司中第一個做MBO的，雖然當時也是“猶抱34中西方MBO解決目標不同從某種意義上講，中國的管理層收購和西方管理層收購任務已經有所差別。在西方經典的管理層收購中，基本任務是解決因委托代理而代來的代理成本問題，而在中國，首先要解決的問題是企業(yè)的產權問題或改制問題，而代理成本不過是伴隨收購完成而產出的一個副產品。中西方MBO解決目標不同351、解決所有者缺位問題“所有者缺位”使中國的“委托代理”問題尤為嚴重。在西方的現代公司制企業(yè)中，企業(yè)的所有者是明確的，因此股東價值也是明確的，加之建立的一系列的完整的治理方法，采取的包括員工持股計劃、職工養(yǎng)老金計劃、經理人員的股票期權安排等一系列措施激勵經理人員，在很大程度上防止了經理人員的“機會主義”行為。而在中國，所有者缺位，雖然也設立了類似西方的股東大會、董事會、監(jiān)事會，但由于沒有明確的利益指向，因此不可能對經理人員的行為作出類似西方的激勵約束安排，不可能真正建立起有效的治理結構，企業(yè)事實上成了經理人員所控制的企業(yè)。所以，從某種意義上講，中國的MBO和西方國家的MBO已經有了很大差別。1、解決所有者缺位問題362、“紅帽子”企業(yè)，產權虛置問題是指本身屬于私營企業(yè)，但為了獲得政策優(yōu)惠，比如取得地方政府在稅收、土地使用權等方面的優(yōu)惠政策，在成立之初，就掛個國有或集體的牌子，實為私有。這些企業(yè)由于政府沒有投資或者投資于借款已經收回，政府干預很少，企業(yè)經營機制靈活，發(fā)展較快。隨著國有企業(yè)經營機制的轉換，以及外資企業(yè)和民營企業(yè)的發(fā)展，這類企業(yè)競爭優(yōu)勢逐步失去，加之企業(yè)資產的擴大，產權不清所帶來的隱患越來越制約企業(yè)的發(fā)展。因此，必須對企業(yè)發(fā)展過程中，政府、管理層、員工的貢獻予以清理，保障企業(yè)在未來有一個健康發(fā)展的平臺。2、“紅帽子”企業(yè)，產權虛置問題37在西方經典的MBO中，買賣雙方是清晰的，買賣的成交很大程度上取決于雙方討價還價的結果。而在中國實行的MBO，賣方在很多情況下是不清楚的。對于國有企業(yè)而言，我國過去一直實行的是“五龍治水”的管理體系，造成很多情況下鬧不清賣方是誰？按理說在中國實行MBO，買方是清楚的，就是企業(yè)的經營管理團隊，但問題出現在持股主體上：從內部職工股、持股會、自然人、有限責任公司到最近出現的信托方式，都存在這樣或那樣的障礙（其中內部職工持股以及持股會的形式由于政策因素已經不被采用），因此在進行MBO操作時，如何構建一個理想的持股主體成為一個重要環(huán)節(jié)。國有資產產權改革實證分析篇課件38中國MBO實踐中存在的障礙一、收購主體的法律地位不明確

從國外MBO實踐來看，管理層收購前必須注冊成立一家或者一多家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司為主體對外負債融資，以獲取購買股權所需要的巨額資金這種新公司一般稱之為“殼公司”?！皻す尽痹谖覈龅降姆烧系K有:其一，我國法律是否允許此類公司存在沒有規(guī)定其二，根據《公司法》第12條規(guī)定:對外投資累計投資額不得超過公司凈資產的50%。但在已發(fā)生的MBO案例中，有些公司對外投資額遠遠超過了這一比例:中國MBO實踐中存在的障礙一、收購主體的法律地位不明確39其三，設立殼公司將面臨雙重征稅問題:一方面股權變現會產生公司所得稅問題，而將收益分配給個人股東時又會產生個人所得稅問題:另外，在我國收購案例中也有采用職下持股會的做法，而以職下持股會作為MBO主體不受法律支持，法律規(guī)定職下持股會的性質是社團法人，不能從事投資等贏利性活動，在這種情況卜有些公司采取的變通做法是通過員下與名義出資人簽定委托持股協(xié)議來界定權利義務關系，從而達到收購的目的，但這種代理關系在法律上如何支持還沒有一個明確的解釋其三，設立殼公司將面臨雙重征稅問題:40二、管理層的非市場化障礙

我國國有企業(yè)的管理層往往由上級行政部門指派，并非在市場競爭中涌現，他們在收購中可以得到超過一般投資者一、普通職工的大量股權，從而在未來獲得巨額則富，這一事實與“公平”原則相悖；而日后收購后的企業(yè)面臨的風險巨大，不但有及時償債的財務風險，還有所有權和經營權集中所帶來的公司治理結構風險，即內部人控制問題更加嚴重等問題。。二、管理層的非市場化障礙41同時，由于管理層沒有經過市場的鍛煉、篩選，可以預計實施MBO后的國有企業(yè)的經營狀況難以出現預期的效果，可能難以實施MBO的初衷所以，在國有企業(yè)實施管理層收購管理層本身就是一個有爭議的問題同時，由于管理層沒有經過市場的鍛煉、篩選，可以預計實施MB42三、融資渠道狹窄三、融資渠道狹窄43四、我國實施MBO收購定價不公正國外一般中國股票市場一般不能正確反映企業(yè)價值所有者缺位造成的內部人控制難以保證轉讓價格的公正合理手段：管理層收購價格常常低于凈資產，表3-1結果：劉紀鵬“MBO過程中最大的障礙是低價購買國有股，然后高價套現”四、我國實施MBO收購定價不公正44表3-1部分實施ＭＢＯ的上市公司的收購價代碼股票名稱每股凈資產收購價００００５５深方大３．４５３．０８－３．２８６０００８９特變電工３．３８１．２４－３．１０００９７３佛塑股份３．１８２．９６６００２５７洞庭水植５．８４５．７５表3-1部分實施ＭＢＯ的上市公司的收購價代碼股票名稱每股凈45五、操作過程不透明目前上市公司在MＢＯ具體操作過程中，收購價格定價依據、資金來源和后續(xù)計劃等重要內容的信急披露不透明，只在后來一紙公告宣布。舉例：以TCL集團實施管理層收購為例在改制前惠州市政府控股比例為５８%改制后降為40.97%，除了賣給南太集團的6%外還剩下的11.03％哪去了，公開信急中未做任何披露。五、操作過程不透明46六、ＭＢＯ實施中涉及產權變革難題國外一般做法在實施過程中，又可具體分為兩種情況:一是國有企業(yè)和集體企業(yè)改制中的明晰產權。我國人多數集體企業(yè)在建立初期產權歸屬不清，需要厘清產權，在現有政策環(huán)境下，通過管理層收購讓國有資產或集體資產退出，不失為一種方法:六、ＭＢＯ實施中涉及產權變革難題47七、產生內部人控制的新問題１、國有股“一股獨大”有所改觀２、國有股“一股獨大”變?yōu)楣芾碚咭还瑟毚螅喝鐚Ρ頉Q權的控制使其保住自己的位置在巨額償債壓力下，不排除高管人員利用關聯(lián)交易轉移目標公司的利潤至收購主體公司，或通過高派現分紅等手段向管理層輸入利益等情況發(fā)生。七、產生內部人控制的新問題48郎顧之爭實質：國有產權改革之爭郎咸平其人1986年獲美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院財務學博士學位，曾執(zhí)教于沃頓商學院、密歇根州立大學、芝加哥大學等，現有香港中文大學財務學系講座教授，長江商學院教授，深交所公司治理顧問等多個頭銜。長期致力于研究公司治理以及保護小股民權益的課題，在質疑格林柯爾之前，曾三叩TCL、四問海爾。郎顧之爭實質：國有產權改革之爭498月9日，郎咸平在復旦大學一次題為《格林柯爾：在“國退民進”的盛宴中狂歡》的演講中，質疑格林柯爾董事長顧雛軍使用“，即安營扎寨、乘虛而入、反客為主、投桃報李、洗個大澡、相貌迎人以及借雞生蛋，在“國退民進”過程中席卷國家財富。進而指出在中國法制不健全的情況下，有必要停止目前以民營化為導向的產權改革，以防止一些企業(yè)家打著所有人缺位的口號，合法侵吞國有資產?！芭谵Z”顧雛軍引起企業(yè)界和經濟學界軒然大波。8月13日，郎咸平更是收到了來自格林柯爾的律師函，對方將其告上法庭。8月17日，顧雛軍正式向香港高等法院遞交訴訟狀，以個人名義指控郎咸平對其構成了誹謗罪。由此引發(fā)出轟動一時的“郎顧之爭”。8月9日，郎咸平在復旦大學一次題為《格林柯爾：在“國退民進”50與往次論戰(zhàn)不同的是，“郎顧之爭”并非只是停留在學術和企業(yè)層面，而是吸引了數以萬計的網友、股民以及普通百姓的參與，并由此演變?yōu)橐粋€“公共事件”。在這場論戰(zhàn)中，雖然有人褒之為“斗士”、“教父”，也有人貶之為“流氓教授”、“三無教授”，但結果都是：48歲的郎咸平再一次揚名內地。與往次論戰(zhàn)不同的是，“郎顧之爭”并非只是停留在學術和企業(yè)層面51顧雛軍其1959年生于江蘇泰縣。1975-1977年上山下鄉(xiāng)，在泰縣農村勞動，1981年江蘇工學院動力工程系本科畢業(yè)，1984年天津大學熱能工程系研究生畢業(yè)，1985-1988年天津大學熱能研究所從事科研，先是推出一種新型熱力循環(huán)理論，后1988年9月發(fā)明格林柯爾制冷劑，引起了很大轟動。他想把自己的技術產業(yè)化，到廣東做空調，沒有成功。

顧雛軍其1959年生于江蘇泰縣。521989年下海經商1990年在英國成立首家分銷公司1993年業(yè)務拓展至美國1995年成立格林柯爾中國有限公司(在天津建立制冷劑廠)1996年在美國從事一起企業(yè)收購成功1998年在北京和深圳成立格林柯爾工程公司1999年在湖北和海南成立工程公司2000年7月格林柯爾在香港創(chuàng)業(yè)板上市1989年下海經商53他被《福布斯》雜志列為2001年中國內地富豪榜的第20位；2001年10月收購科龍電器20.6%的股份，成為第一大股東。2003年6月顧雛軍擁有全資股份的順德格林柯爾成功入主上市公司美菱電器，成為其控股一大股東，2003年12月顧雛軍宣布出資4億余元入主亞星客車。他被《福布斯》雜志列為2001年中國內地富豪榜的第20位；54科龍改制由于“郎顧之爭”涉及國企改革，因此我們的談話自然從科龍改制開始?？讫堊?984年10月其前身珠江冰箱廠成立以來，歷經多輪產權改革。從1992年原珠江冰箱廠股份制試點開始(由鎮(zhèn)政府獨資的容奇鎮(zhèn)經濟發(fā)展總公司持股80％，員工持股20％，并將公司改名為廣東科龍電器股份有限公司)，到1995年、1999年科龍在香港聯(lián)交所、深交所上市，科龍的產權改革都是主動而又富有成效的。但是，仍然不徹底的產權改革給處于鼎盛時期的科龍留下了不少隱患。在兩次上市募集了巨額的資金之后，控股股東的意志將科龍不斷推向與股東回報相背離的方向。1999年，科龍的銷售額達到了創(chuàng)記錄的58億元，但此時已經潛藏了巨額的應收賬款、形成了巨額的不良資產。2000年突然產生高達8.3億元的虧損，2001年繼續(xù)產生高達近15.6億元的虧損，這些問題最終導致科龍后來的“民營化重組”。科龍改制55科龍當時是否被“賤賣”？這個話題在目前國企改革進入破難攻堅階段下被重新挖出來拷問，有其特殊的意義。當年的“操盤手”如今都不在位，即便談及此話題，都三緘其口。但是目前不少人仍認為，當年容桂鎮(zhèn)政府對退出科龍選擇了比較合適的路徑：為保證科龍品牌不被吞沒，不將股份出售給外資和知名家電品牌，最終他們選擇了格林柯爾。顧雛軍入主科龍當年便將外銷業(yè)績做到1.1億美元，到2003年達到2.2億美元，2004年上半年更實現了去年全年的數目?？讫?004年全年冰箱總產能將達到1100萬臺，其中有部分為世界四大制造商做貼牌。外銷的成功，也使科龍有實力、有耐心在國內從容應對激烈競爭，向包括海爾這樣的強勁對手掀起價格戰(zhàn)。統(tǒng)計顯示，2004年上半年，科龍成為順德區(qū)第一納稅大戶?？讫埉敃r是否被“賤賣”？這個話題在目前國企改革進入破難攻堅階56實際情況：1、翻開顧雛軍案的案宗，起訴書里透露了當年科龍改制中鮮為人知的細節(jié)。2001年，顧雛軍為收購科龍成立了順德格林柯爾企業(yè)發(fā)展有限公司，注冊資本12億元。由于當時顧僅能籌集3億元現金，余下的9億元是以其兩項專利使用權作為無形資產出資。按照當時《公司法》規(guī)定，無形資產在公司注冊資本中的比例不能超過25%，可見順德當時對顧雛軍“網開一面”。實際情況：572、2002年4月，由于順德格林柯爾注冊資本中無形資產占75%，遠遠高于法律規(guī)定的比例，順德市工商部門不予年檢。后憑順德市容桂區(qū)辦事處出具的協(xié)助年檢函辦理了工商年檢。3、但顧雛軍無法籌足6.6億元來置換注冊資本中55%的無形資產，為了騙取公司變更登記，顧雛軍指使手下攜帶相關公司的印章在順德市容桂信用社內，通過來回倒款的形式，制造天津廠向順德格林柯爾投資6.6億元的假象，并將相關虛假資料交給會計師事務所驗資，同年12月騙取了順德市工商行政管理局對順德格林柯爾的變更登記。2、2002年4月，由于順德格林柯爾注冊資本中無形資產占75584、據顧雛軍的回憶，科龍原母公司容聲集團欠銀行貸款18億元，科龍又由于管理不善而連年虧損，已到了順德無力承擔的地步。當時，順德容桂鎮(zhèn)政府基本與格林柯爾達成協(xié)議，把容聲集團擁有的20.64%的股權以5.6億元的價格賣給格林柯爾。當銀行得知這一消息，認為這筆錢肯定是還不上容聲集團欠銀行的18億元貸款的，計劃聯(lián)手查封科龍股權。此時，容桂鎮(zhèn)要求格林柯爾盡快完成協(xié)議，順德才對工商注冊“特事特辦”。4、據顧雛軍的回憶，科龍原母公司容聲集團欠銀行貸款18億元，59顧雛軍吃透了政府的心思，以“特事特辦”的方式拿下科龍，并從此建立了可以“不規(guī)范”收購的邏輯。與地方政府一系列的招商引資的合作計劃，令顧雛軍在之后的收購之旅中，四兩撥千斤地吃下了一個又一個國企。顧雛軍吃透了政府的心思，以“特事特辦”的方式拿下科龍，并從此60科龍轉民企后，顧氏快刀斬亂麻，將原來錯綜復雜的科龍采購、營銷體系中的裙帶關系砍斷，實施招標采購，大大降低了科龍的成本。2001年，他親自兼任空調的總經理，經常討論工作到凌晨一兩點，甚至包括導購的解說詞、隊伍建設；他明確了產品開發(fā)的“節(jié)能”方向，推出雙效王空調、分立多循環(huán)冰箱等產品。2002冷凍年(2001年9月至2002年8月)空調銷量當年翻了一倍多，令科龍2003冷凍年空調的淡季融資(指經銷商的打款)一次就有超過10億元。科龍空調從康拜恩和雙高效兩個方向突圍?？照{的銷量從69萬臺增加到150萬臺，回籠的資金倍增，銀行的授信達到幾十億元?？讫堔D民企后，顧氏快刀斬亂麻，將原來錯綜復雜的科龍采購、營銷612003年6月，顧雛軍在收購美菱后，向外界透露了建立制冷帝國的雄心——幾年內實現1000萬臺冰箱的銷量。2002、2003兩個冷凍年度的業(yè)績，加上如此美妙的藍圖，令外界對顧雛軍的質疑慢慢淡化，他甚至被評為2003CCTV中國經濟年度人物。甚至在2004年10月，“郎顧之爭”后，國務院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所發(fā)布的《科龍20年發(fā)展經驗與中國企業(yè)改革路徑》，還初步肯定了科龍進行民營化改革之后的成效。2003年6月，顧雛軍在收購美菱后，向外界透露了建立制冷帝國62更多的調查顯示，顧雛軍之意并非一心拯救科龍。在科龍空調連續(xù)兩年增長后的某天，顧雛軍在香港給一位科龍前高管打電話說，如果科龍能繼續(xù)這樣發(fā)展下去，我們在股市上肯定可以有所作為。收購科龍一年時間不到，在2002年7月，當科龍的現金流擴大之后，顧雛軍開始將精力投放于外面的收購。更多的調查顯示，顧雛軍之意并非一心拯救科龍。在科龍空調連續(xù)兩63誰給顧雛軍提供了機會？從亞星客車的收購中可見一斑。據起訴書，2004年4月，顧雛軍指使手下將揚州科龍4000萬元以“征地費”名義劃到揚州經濟開發(fā)區(qū)財政局預算管理科的賬戶，后轉到揚州格林柯爾的賬上，再讓手下在揚州科龍賬戶上以無形資產名義將該筆資金平賬，從而占有該款。顧雛軍在檢舉信中勾勒了前后事實的大致輪廓：2004年初，揚州科龍與揚州市政府簽訂了科龍超大冰箱項目落戶揚州開發(fā)區(qū)的協(xié)議。揚州科龍打4000萬元給揚州開發(fā)區(qū)財政局，作為該項目的土地預付款。誰給顧雛軍提供了機會？從亞星客車的收購中可見一斑。64揚州格林柯爾向揚州市購買亞星客車60.67%的股權，當時國資委要價為4.3億元。由于亞星的凈資產狀況較差，揚州市政府以各種獎勵基金的名義，對揚州格林柯爾補償了約1.35億元，其中包括了揚州開發(fā)區(qū)打入揚州格林柯爾賬上的4000萬元科技發(fā)展基金。顧雛軍的辯護律師李貴方認為，揚州開發(fā)區(qū)政府是一個獨立的主體，政府給公司(揚州格林柯爾)的錢，不能說成是公司(揚州科龍)給公司(揚州格林柯爾)的錢；而且，揚州格林柯爾得到的這4000萬元馬上用來作為支付揚州亞星客車收購款的一部分，并沒有打到顧雛軍個人的賬戶上。所以，不能說顧雛軍構成了職務侵占罪。揚州格林柯爾向揚州市購買亞星客車60.67%的股權，當時國資65但中山大學法學院副教授、經濟法研究所副所長曾東紅卻認為，揚州科龍著實損失了：支出了4000萬元征地費，事實上卻沒有得到相應的土地。另一方面，盡管揚州格林柯爾得到的4000萬元后來用作亞星客車的收購款，而亞星客車最終變?yōu)榱祟欕r軍控股的企業(yè)，也就是說，這4000萬元最終變?yōu)榱祟欕r軍的資產。但中山大學法學院副教授、經濟法研究所副所長曾東紅卻認為，揚州66后續(xù)情況繼科龍被海信6.8億元收購、美菱被長虹1.75億元接手、亞星和襄軸重歸當地政府之后，格林柯爾科技控股有限公司(8056.HK，下稱“格林柯爾”)2007年5月18日正式在香港退市。鼎盛一時的格林柯爾系完全瓦解，被稱為“資本玩家”的顧雛軍，其資產最終灰飛煙滅。（6億vs40億）檢方指控顧雛軍等9人虛報注冊資本、提供虛假財會報告、挪用資金和職務侵占等。顧雛軍被判償還科龍1.65億元占款。后續(xù)情況繼科龍被海信6.8億元收購、美菱被長虹1.75億元接67“郎顧”之爭“遺產”：國企改革糾偏

“郎顧”之爭暫時告一段落，耐人尋味的是這為國企改革的監(jiān)管者，國資委嚴查國企改制的姿態(tài)自此越來越明顯郎咸平的質疑和抨擊，被看作是對國企改制該不該繼續(xù)深入，二十多年來國企改革是否已走向權貴私有化深淵的詰問。圍繞這條戰(zhàn)線，經濟學家站隊列陣，論戰(zhàn)開始?！暗估膳伞贝蠖鄥⑴c了20年來國企改革的方向設計，也就是俗稱的“主流經濟學家”。他們的主要論點是：國企改革的成效不容抹殺，產權改革方向不會變更。而站在郎咸平一邊，痛斥國企改制是墮落向權貴私有化深淵的，多為非主流學者。值得注意的是，通常代表民意指向的網絡輿論，幾乎都一邊倒地力挺郎咸平，成為郎顧之爭中“挺郎派”的主要陣地。“郎顧”之爭“遺產”：國企改革糾偏

“郎顧”之爭暫時告一段68改革就是利益的重新分配，論戰(zhàn)中的不同站隊，多少影射了不同利益方在變革中的得失。早在上世紀90年代初，學者秦暉便提出了國企改革中“從掌勺者私分大鍋飯到掌勺者私占大飯鍋”的問題。這也就是今天郎咸平所指的“保姆占了主人財產”現象。國企改革的加速，使得很多必要的程序被忽略。正常的產權交易程序應該通過市場定價，由產權交易所掛牌，公示改制企業(yè)的交易信息，然后由社會各買家競價。但在實踐中，很多企業(yè)的產權改革都是由地方政府牽線做成，產權交易不過是形同虛設的程序。

改革就是利益的重新分配，論戰(zhàn)中的不同站隊，多少影射了不同利益69經濟學家間的論戰(zhàn)，最終以郎咸平公開聲稱“我只是一個學者，只是從一個學者的角度提出這個問題”暫時告一段落。不過，耐人尋味的是，作為國企改革的監(jiān)管者，國資委嚴查國企改制的姿態(tài)自此越來越明顯。

2004年9月14日，國務院國有資產管理委員會在其官方網站發(fā)布《關于企業(yè)國有產權轉讓有關問題的通知》，進一步規(guī)定了轉讓企業(yè)國有產權涉及上市公司國有股性質變化的操作辦法。10月29日，作為國企出資人代表的國資委以《人民日報》評論的方式回應了“郎顧之爭”，提出“停止經營層持股”。

11月，國資委副主任李毅中親自帶隊，赴廣東和江蘇考察國企產權改革。12月，國資委首次加入全國經濟責任審計工作會議，國有資產損失和安全問題成為下階段審計工作的重點。經濟學家間的論戰(zhàn)，最終以郎咸平公開聲稱“我只是一個學者，只是7012月13日下午，國務院副總理黃菊出席2004年度中央企業(yè)負責人年終總結大會時說：“要明確大型企業(yè)不準搞管理層收購，中小企業(yè)的管理層收購也要區(qū)別情況，要規(guī)范。對于管理層收購，國資委要制定發(fā)布專門文件，做到有章可循?！边@可以看作今年“產權改革大爭論”以來，中央政府對于國企改制中MBO的結論性說法。

12月13日下午，國務院副總理黃菊出席2004年度中央企業(yè)負71政府層面對MBO的認識2003年3月，財政部發(fā)文之原國家經貿委企業(yè)司，這個文件就是《關于國有企業(yè)改革有關問題的復函》。文件建議：“在相關法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市公司合肥上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出措施后再做決定。”隨后不久，財政部有關人士又出來說，暫停并不意味著反對：在部委職能交接的特殊時期，原有財政部負責的股權轉讓審批工作改由新成立的國資委負責，即便暫緩國有及國有控股公司管理層收購的審批也屬正常，但并不代表職能部門對MBO持有明確反對意見。政府層面對MBO的認識2003年3月，財政部發(fā)文之原國家經貿722003年10月以來，隨著國資政策逐步規(guī)范以及不少地方政府“國退民進”呼聲高漲，MBO也漸呈春風楊柳之勢。

在2003年歲末至2004年年初，國資委《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》、《企業(yè)國有產權轉讓管理暫行辦法》和證監(jiān)會《關于規(guī)范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》出臺，進一步完善了MBO相關的法律法規(guī)體系。2004年，關于管理層收購的爭論進一步升級，主要由香港大學教授朗咸平引發(fā)，他質疑某些企業(yè)經營者侵吞國資，并提出目前一些地方上推行的“國退民進”式的國企產權改革已步入誤區(qū)。2003年10月以來，隨著國資政策逐步規(guī)范以及不少地方政府“73此后，國資委領導人叫停大中型國有企業(yè)的管理層收購，并出臺”不得向管理層轉讓股權“的政策文件。一年后，這條”禁令“松動。隨后國有資產管理委員會、財政部出臺了《企業(yè)國有產權向管理層轉讓暫行規(guī)定〉（3號令），明文規(guī)定中小型國有及國有控股企業(yè)的國有產權可以向管理層轉讓，而大型國有及國有控股企業(yè)的國有產權暫不向管理層轉讓。

此后，國資委領導人叫停大中型國有企業(yè)的管理層收購，并出臺”不74為什么中小型國有及國有控股企業(yè)的國有產權可以向管理層轉讓，而大型國有及國有控股企業(yè)的國有產權暫不向管理層轉讓？

首先，目前由管理層出資受讓企業(yè)國有產權的許多條件還不成熟。如國有資產價格缺乏合理有效的發(fā)現和形成機制；管理層缺乏足夠的資金；企業(yè)的內外監(jiān)控機制和法人治理結構還不健全，以及管理層受讓企業(yè)國有產權后有可能加劇內部人控制的現象等等。特別是國有大型企業(yè)涉及面廣，影響大，一旦在此過程中出現問題，將會給社會和經濟發(fā)展帶來較大沖擊和波動。

為什么中小型國有及國有控股企業(yè)的國有產權可以向管理層轉讓，而75

其次，由管理層受讓企業(yè)國有產權并控股，是將所有權與經營權合一，這不利于國有大型企業(yè)形成有效的公司治理結構，不利于建立市場化配置經營管理者的機制，與我國國有企業(yè)建立現代企業(yè)制度、推進股份制改革的方向不相符合。第三，由于國有大企業(yè)資產總量較大，管理層自難以籌到控股所需資金的數額，脫離我國實際情況推行管理層收購，很難避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，容易造成國有資產流失。

第四，國有中小企業(yè)一般資本較小，多數處于競爭領域。允許探索國有中小企業(yè)的國有產權向管理層轉讓，符合黨中央關于放開搞活國有中小企業(yè)的精神及地方國有企業(yè)改革的實際情況。

其次，由管理層受讓企業(yè)國有產權并控股，是將所有權與經營權合76二、中國MBO的案例分析人為壓低股權價格草原興發(fā)案例研究《新財經》雜志2004年第3期以“被瓜分的草原興發(fā)”為總標題發(fā)表了一組文章，對股票上市公司“草原興發(fā)”到2003年10月8日為止完成的股權變更提出了強烈的質疑。文章指出，這些產權變更是草原興發(fā)的大股東由國有控股公司變成了私營公司；表明上看，草原興發(fā)的這些私人控股公司又是由9個自然人億萬富豪控股的，但是文章以具體事實強烈地暗示，這些股權變更實際上是由草原興發(fā)的管理層暗中操縱的MBO(經營者買斷).相關連接

二、中國MBO的案例分析人為壓低股權價格77虛假評估。山西運城市焦化煤氣廠、運城市船窩煤礦兩廠“離譜”改制，有關部門僅賣兩廠的資產卻不管債務，未依法評估和招標，結果首次拍賣只以6000多萬元賣給一家民營企業(yè)，經省紀委嚴查后，重新拍賣賣了2．3億元。2003年前后，黑龍江乳業(yè)集團改制過程中，審計為資不抵債1．45億元，集團管理層在評估國有資產時把多年形成的知名品牌不進行評估，意圖進行“零價”收購。后幸被省國資委發(fā)覺，果斷廢止了這個收購方案，評估出無形資產后，以競價7900萬元的價格將這個連年虧損的企業(yè)出讓給了哈工大集團。自賣自買。有1000多名職工的河南長葛市發(fā)電廠，改制評估機構由企業(yè)參與委托，產權轉讓沒有進入產權交易市場。3000多萬元的國有資產縮水一半，最終購買方僅以1500多萬元的底價買。公司董事長是原發(fā)電廠的廠長。虛假評估。山西運城市焦化煤氣廠、運城市船窩煤礦兩廠“離譜”改78官商勾結。因涉嫌行賄，并由此非法侵占巨額國有資產，樂山東能集團董事局原主席王德軍日前被四川省紀委專案組拘押。王德軍在2004年以0.98億美元財產排名《福布斯》大陸富豪榜第167位。2002年，王德軍的民營企業(yè)集團——樂山東能集團，以4000萬元的低價，買下了犍為縣川犍電力(集團)公司的國有股。而這宗交易，事先也被另外的公司看好，有人出價8000萬元，據說還有一家出價1億元甚至更多，但均被時任犍為縣委書記的田玉飛所否決。出價遠高于王德軍竟沒買成，競爭對手當然不服，加上川犍電力內部員工也十分不滿，于是多頭上告，終于扳倒了田玉飛和王德軍。（1月25日《第一財經日報》）官商勾結。因涉嫌行賄，并由此非法侵占巨額國有資產，樂山東能集79這是一起典型的官商勾結、賤賣國有資產的權錢交易案例。這筆賤賣國有資產的案件，曾經被當作改革改制成功的典型，有篇歌頌文章這樣評價，“按照股份制運作程序，以4000萬元的價格，轉讓了電力公司2700萬股股權，吸引民間資金做大做強犍為電力產業(yè)”。如此骯臟交易，竟是按照犍為縣委書記田玉飛親自起草的《關于進一步深化企業(yè)改革的意見》的文件合規(guī)合法進行的。這種披著合法外衣的做法，嚴重地侵蝕著國有資產，也給發(fā)現和查處增加了難度。

這是一起典型的官商勾結、賤賣國有資產的權錢交易案例。這筆賤賣80管理層收購中國有資產流失的類型分析1、官商勾結導致的國有資產流失2、管理層自買自賣3、損害職工利益的管理層收購4、違規(guī)融資5、轉移國有資產6、人為壓低股權價格管理層收購中國有資產流失的類型分析81如何避免管理層收購中的國有資產流失？（政策建議）1、在轉讓方式上必須避免原有地方國資部門與企業(yè)管理層私下談判方式，這極容易出現暗箱操作，而由于管理層占有信息優(yōu)勢，容易導致國有資產的賤賣和流失。

已經完成的MBO案例表明其中存在虛減國有資產、隱藏利潤的嫌疑。為避免國有資產的流失，政府對MBO應采取既鼓勵又規(guī)范的態(tài)度。

MBO是與向外資轉讓、向民企轉讓并列的方式，因此政府對國有企業(yè)可以采取公開拍賣的方式，鼓勵公司管理層參與拍賣，可以在有效解決職工安置的條件下明確給予適當的優(yōu)惠，但應避免暗箱操作。在拍賣的條件下，如果管理層開價太低，就會有外商或民營企業(yè)等其他買主價高者得，形成拍賣條件下的市場競爭機制，從而有效避免國有資產的流失。

如何避免管理層收購中的國有資產流失？（政策建議）1、在轉讓方822、在轉讓價格上應堅持在不低于每股凈資產的前提下的拍賣競價的定價原則。

雖然股權轉讓有包括現金流貼現法、實物期權法、財務指標比較法等不同的方法，但是由于利率沒有市場化、中國資本市場還沒有真正具備發(fā)現價格的功能等原因，導致參數的選擇有很大的隨意性和偶然性，根據上述方法計算出來的價格也不能反映真正的價值。雖然按凈資產定價也有很大的爭議（如不能反映企業(yè)未來收益和未來增長），但在當前條件下，將凈資產法與拍賣機制相結合的定價機制是最好的，也符合財政部關于國有股權轉讓的原則。

2、在轉讓價格上應堅持在不低于每股凈資產的前提下的拍賣競價的833、應堅持將整個企業(yè)整體出售的原則，不能只出售好資產，而將爛資產繼續(xù)留給國家扛，對大型國企最好采取管理層和一般職工共同購買的MEBO方式，有利于實現職工的穩(wěn)定，保持平穩(wěn)過渡。

3、應堅持將整個企業(yè)整體出售的原則，不能只出售好資產，而將爛844、在融資安排上，應堅持不能用現有企業(yè)的資產為管理層貸款擔保，只有在完成股權過戶后，新的股東才能分享企業(yè)的利潤的原則。

但同時應為MBO開辟正當的融資渠道，包括允許銀行為MBO提供收購資金，還可在資本市場為MBO開辟正常的股權和債券融資渠道，鼓勵采用金融創(chuàng)新工具和方式來解決MBO的融資問題，促進MBO融資的規(guī)范化、正?；屯该骰?。

4、在融資安排上，應堅持不能用現有企業(yè)的資產為管理層貸款擔保855、應加強對國有企業(yè)（包括非上市公司）進行MBO的信息披露,明確其信息披露的程序和主要內容,使MBO成為陽光下的交易,也有利于防范國有資產的流失。

總而言之,對MBO既要認識其在國有企業(yè)改革和國有資產管理改革中的積極戰(zhàn)略意義,認識到MBO對提高現國有企業(yè)經濟增長的質量和潛力,促進國民經濟增長有巨大作用,從而鼓勵并推進MBO的開展。同時又必須加強對MBO監(jiān)管,避免國有資產嚴重流失,使MBO規(guī)范有序地進行。對MBO抵制或放任自流態(tài)度都是不可取的。

5、應加強對國有企業(yè)（包括非上市公司）進行MBO的信息披露,86復習思考題一、名詞解釋企業(yè)并購管理層收購托管二、簡答題1、企業(yè)并購的動因分析？2、企業(yè)并購的交易方式主要有哪些？3、試分析西方國家管理層收購的實質、前提條件和主要特征。4、西方國家管理層收購有效實施的制度背景主要有哪些？復習思考題一、名詞解釋875、我國管理層收購中存在的障礙分析？6、為什么中小型國有及國有控股企業(yè)的國有產權可以向管理層轉讓，而大型國有及國有控股企業(yè)的國有產權暫不向管理層轉讓？三、論述題試述我國管理層收購中國有資產流失的類型及其解決思路。5、我國管理層收購中存在的障礙分析？88第三章國有資產產權改革實證分析篇第一節(jié)國有資產產權改革形式第二節(jié)管理層收購問題：中國的理論與實踐第三章國有資產產權改革實證分析篇第一節(jié)國有資產產權改革89第一節(jié)國有資產產權改革形式一、國有資產產權并購管理我們通常稱為企業(yè)并購，實質就是企業(yè)間的產權交易，這種交易直接導致企業(yè)產權安排的變化.定義：兩個以上的企業(yè)因股權結構、資產債務、控制權等變動而進行的各種資產重組活動統(tǒng)稱為企業(yè)并購。企業(yè)并購的交易方式主要包括收購、兼并、合并、合營、杠桿收購和管理層收購。第一節(jié)國有資產產權改革形式一、國有資產產權并購管理90企業(yè)并購動因分析：1、規(guī)模擴張動因2、經營協(xié)同動因3、財務協(xié)同動因：利用稅法合理避稅、獲得某些融資方面的優(yōu)惠條件4、發(fā)展戰(zhàn)略動因5、間接上市動因：買殼上市、借殼上市（母子公司）企業(yè)并購動因分析：91二、國有資產產權拍賣產權拍賣是指產權擁有者通過公開競價方式，將產權出售給出價最高的競買者，從而改變產權歸屬的資產轉讓方式。主要包括：國有小型企業(yè)的整體性拍賣、國有企業(yè)閑置設備等的拍賣、國有企業(yè)破產拍賣。產權拍賣和產權并購的區(qū)別1、成交價格的確定標準不同。二、國有資產產權拍賣922、企業(yè)并購是兼并被收購企業(yè)的全部產權，而被拍賣產權可以使部分產權也可以是全部產權。3、企業(yè)兼并收購后，并購方要對目標公司的債務、職工安排承擔義務，而產權拍賣中的購買企業(yè)對被拍賣企業(yè)一般不承擔這些義務。2、企業(yè)并購是兼并被收購企業(yè)的全部產權，而被拍賣產權可以使部93三、國有產權改革的其它形式1、出售：是指使企業(yè)規(guī)模及經營范圍縮小的各種行為，可采取分立和剝離形式。分立是指公司將其資產和負債獨立出去，成為一家或數家獨立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東。剝離：是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進行剝離的企業(yè)收到現金或相當的報酬。如果說分立只是股權的轉移或交換，那么剝離就是資產的出賣，會有現金流入。國有資產產權改革實證分析篇課件942、債轉股所謂債轉股就是通過資產管理公司、投資銀行、信托投資公司和債務托管公司等社會中介機構將國有企業(yè)所欠銀行部門的不良債務轉化為銀行部門對企業(yè)的投資，將銀行部門對國有企業(yè)的債務關系轉化為中介機構對國有企業(yè)的股權投資關系。債轉股的基本思路是將國有商業(yè)銀行由于企業(yè)無力還債而形成呆滯的不良債權轉化成在有價證券市場有一定流動性從而可以轉讓的商品，通過某種形式在新的債權債務主體及投資主體之間的流動，最終轉化為對企業(yè)的股權或投資。其運作原理入下圖：2、債轉股95符合債轉股條件的國有企業(yè)工、農、中、建四家國有商業(yè)銀行債務債權華融、長城、東方、信達四家資產管理公司債權轉股權出售債權投資者收回股權投資（出售、上市流通、證券化）符合債轉股條件的工、農、中、建四家國有商業(yè)銀行債務債權華融、963、托管托管，通常是指優(yōu)勢公司對目標公司的托管，其特點是在目標公司的產權結構及基本不變的情況下，優(yōu)勢公司獲得對目標公司資源的實際控制權。優(yōu)點是優(yōu)勢公司輸出的主要是技術、管理、營銷渠道、品牌等，基本上不需要資金的投入，降低了優(yōu)勢企業(yè)的擴張成本。成功的托管往往是并購的前提。4、承包：是指在不改變國有企業(yè)性質的前提下，按照所有權和經營權分離的原則，以承包經營合同的形式，確定國家和企業(yè)的責權利關系，使企業(yè)做到自主經營、自負盈虧的經營方式。3、托管975、租賃：是指在不改變國有企業(yè)性質的條件下，實行所有權與經營權的分離，國家授權單位為出租方，將企業(yè)有期限的交給承租方經營，承租方向出租方交付租金，并按照合同規(guī)定對企業(yè)實行自主經營的方式。5、租賃：是指在不改變國有企業(yè)性質的條件下，實行所有權與經營98第二節(jié)管理層收購問題MBO:管理層收購1、MBO即ManagementBuyout,是指目標公司的管理者利用借貸資本購買本公司的全部或大部分股份，從而改變公司的所有權結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組公司的目的并獲得預期收益的一種行為。第二節(jié)管理層收購問題992、MBO的產生背景說起MBO的起源，不得不先說一下LBO（LeveragedBuyout)，即杠桿收購，它是利用高負債融資購買目標公司的股份，以達到控制或重組目標公司的目的，從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具。LBO產生于20世紀70年代，并與股票市場的漲跌起伏有密切關系。20世紀60年代以美國為代表的西方股市異?；钴S，市場擴容速度非?？欤簧俟镜墓蓛r表現并沒有業(yè)績支撐，泡沫嚴重。加之，20世紀70年代，美國經濟不僅遭遇了越戰(zhàn)的蹂躪，而且還飽受著OPEC所引起的全球通貨膨脹的肆虐，再加上高稅率和高利率，導致泡沫性股市迅速回落，相當一部分公司市值迅速回落，有的甚至低于公司的實體價2、MBO的產生背景100值，這種情形無疑為投資人提供了低成本擴張或迅速增值的機會。1980年里根政府上臺，美國司法部的判決點燃了指路的明燈，這就是終止政府長達10年的對IBM的反托拉斯訴訟案。資本主義發(fā)展的全新時期到來，企業(yè)并購甚至連寡頭壟斷的實有企業(yè)也敢涉足。一些小的投資銀行，如后來大出風頭的KKR公司從20世紀70年代末開始嘗試杠桿收購，后來逐漸壯大。80年代中期，Drexel公司總司總裁邁克爾.米爾肯發(fā)明了垃圾債券這個杠桿收購的核武器，掀起了杠桿收購的狂潮（募集收購資金中，債務占60%，10%來自買主本身，30%來自保險公司，但有時需要三個月才能得到承諾，而用垃圾債券代替保險公司資金，傾刻間就能募集到所需巨額資金）。在美國杠桿收購1988年達到頂峰，1987年美國全年MBO交易總額為380億美元，值，這種情形無疑為投資人提供了低成本擴張或迅速增值的機會。10120世紀90年代有所放緩。通常組織杠桿收購的投資者又一下幾類：戰(zhàn)略投資人：他們收購一家公司往往從整體戰(zhàn)略出發(fā)，為企業(yè)發(fā)展的總體布局。金融投資人：他們收購公司的目的是通過整合以后出賣，獲取差價收益。目標公司的管理層：他們通過收購其所在的公司達到控制公司的目的，從而解決內部激勵問題。只有第三類情況，即只有當運用杠桿收購的主體是目標公司的管理者或管理層時，LBO才演化為MBO。20世紀90年代有所放緩。通常組織杠桿收購的投資者又一下幾類1023、MBO所要解決的問題：委托代理成本問題MBO的理論基礎是委托代理理論，要解決的主要問題是現代企業(yè)制度下由于所有權和經營權分離所帶來的委托代理成本問題。公司的決策權配置的最優(yōu)結構是使企業(yè)的組織成本最小。企業(yè)的組織成本由兩部分構成：其一是決策人目標不一致而引起的成本，現代企業(yè)理論稱之為代理成本；二是缺乏信息引起的成本。在集權組織中，代理成本為零，但因缺乏信息引起的成本很高。3、MBO所要解決的問題：委托代理成本問題103經過MBO后，在公司資產結構中管理層個人資產比例大幅度上升，在權力結構中，管理層擁有了絕對優(yōu)勢，資產所有者與職業(yè)經理人之間委托代理鏈消失。經過MBO后，在公司資產結構中管理層個人資產比例大幅度上升，104MBO的實質分析：它是對現代企業(yè)制度的一種反叛，因為它追求的是一種所有權和經營權的集中，這種行為產生的體制基礎是現代企業(yè)制度中所存在的代理成本問題以及由此產生的管理低效問題，通過經理公司的收購實現經理人對決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，從而降低代理成本，減少經理人權力的約束。因此，MBO實際上是對過度分權導致代理成本過大的一種矯正。MBO的實質分析：它是對現代企業(yè)制度的一種反叛，因為它追求的1054、MBO的適用條件在西方經典的MBO中，管理層收購本公司的原因除了滿足其控制欲望或個人自由方面的愿望外，更重要的是下面兩個原因：（1）管理層認為公司價值低估，實際價值要高于市場價值（2）管理層認為一旦完成收購，公司還有很大的成本消減力，從而增進盈利并提高公司價值4、MBO的適用條件1065、MBO的參與者管理層融資收購收購顧問股權投資人債權投資人賣方管理層（買方）方案設計、法律、財務、改制顧問、融資協(xié)調等提供融資支持討價還價5、MBO的參與者管理層融資收購顧問股權投資人債權投資人賣方1076、MBO的主要特征：1、投資銀行的參與2、管理層主導3、杠桿性4、金融創(chuàng)新5、整合與增值潛力6、資本運營6、MBO的主要特征：108案例研究：雷諾—納貝斯克公司的MBO背景一：雷諾-納貝斯克公司背景二：羅斯其人雷諾-納貝斯克并購案的當事各方雷諾-納貝斯克公司并購案大事記整合雷諾-納貝斯克公司并購案中的金融創(chuàng)新案例研究：雷諾—納貝斯克公司的MBO背景一：雷諾-納貝斯克公109背景一：1988年10月至11月間，美國煙草和食品業(yè)巨頭雷諾-納貝斯克公司的首席執(zhí)行官羅斯.約翰遜試圖啟動MBO。由此在美國商界引發(fā)了一場爭奪該公司的大戰(zhàn)，最后，著名的并購公司KKR以每股109美元的報價獲勝，總交易額250億美元。這次交易成為美國最大的并購案，整個過程跌宕起伏，對美國資本市場帶來了深遠的影響，并成為了解西方經典的MBO.背景一：110背景二：羅斯其人1976年出任美國standardbrands食品公司副總裁，同年任總裁。1981年1985年委托代理問題產生公司股價下滑背景二：羅斯其人111雷諾-納貝斯克仲裁方：獨立董事組成的仲裁委員會顧問：拉扎德公司狄龍-里德公司第一競標方：7人管理團隊顧問：Shearsonlehman所羅門公司第二競標方：KKR顧問：Drexel、美林MorganStanley、沃塞斯坦.佩雷德公司第三競標方：ForstmanLittle公司第四競標方：第一波士頓銀行雷諾-納貝斯克并購案的當事各方雷諾-納貝斯克仲裁方：第一競標方：第二競標方：KKR第三競標1121、仲裁者董事會仲裁委員會顧問投資銀行2、第一競標方以羅斯為首的7人管理團隊管理協(xié)議Barbariansatthegate1、仲裁者1133、第二競標方KKR公司4、第四競標方第一波士頓銀行分期票據的稅收優(yōu)惠3、第二競標方1141、1988年10月13號羅斯為首的7人管理團隊宣布收購2、10月20號，KKR公司在尋求合作失敗后，加入，90美元Forstmanlittle公司加入3、管理層和lehman公司和KKR公司商議合作事宜4、10月31日，KKR公司作盡職調查92美元5、11月6號Forstmanlittle公司加入競標方管理層協(xié)議暴露6、11月14號KKR公司得到前總裁幫助雷諾-納貝斯克公司并購案大事記1、1988年10月13號羅斯為首的7人管理團隊宣布收購雷諾1157、11月15號Forstmanlittle公司退出競標85美元8、11月15號第一波士頓銀行參加競標9、11月20日，第一輪競標開始：KKR94美元，Lehman100美元，第一波士頓銀行118美元10、11月29號，第二輪競標開始：KKR106美元，Lehman100美元11、11月30號12：50分Lehman公司報價每股108美元，13：24分，112美元；14:00,KKR公司報價每股109元結果：KKR公司獲勝7、11月15號Forstmanlittle公司退出競116整合KKR公司在收購完成后，開始對雷諾-納貝斯克公司的業(yè)務重組以及債務清償：公司在新總裁的領導下厲行節(jié)約、出售納貝斯克旗下的德爾-蒙特罐頭食品公司，使得1989年納貝斯克公司業(yè)績提升。但雷諾煙草公司的競爭地位下降，被其主要競爭對手理浦-莫里斯乘機奪走7%-8%市場份額。KKR公司經過再一次的資金籌措暫時度過了1991年的債務危機。整合KKR公司在收購完成后，開始對雷諾-納貝斯克公司的業(yè)務重117雷諾-納貝斯克并購案中的金融創(chuàng)新可轉換優(yōu)先券PIK優(yōu)先股（或債券）pay-in–kind,翻譯為“實物支付優(yōu)先股”，即在支付優(yōu)先股息時，不使用現金，而是用相應價值的優(yōu)先股IRN:increasingratenote,”遞增利率本票”為了歸還IRN，KKR公司不得不于1989年5月發(fā)行了3種次級債券在并購過程中，kkr公司不得不設立了一系列殼公司，并發(fā)行一系列證券進行融資雷諾-納貝斯克并購案中的金融創(chuàng)新可轉換優(yōu)先券118通過以上分析，西方國家MBO有效實施的制度背景：1、有效性極高的資本市場2、公司的業(yè)績和股票價格高度相關3、金融體系高度發(fā)達，經理人員有足夠的資金來源和金融工具4、立法稅收方面的強大支持5、成熟的經理人才市場通過以上分析，西方國家MBO有效實施的制度背景：119中國的MBO理論和實證研究中國MBO的產生背景中西方MBO解決目標不同中國MBO存在的障礙分析關于中國MBO展開的爭論：郎顧之爭政府層面對MBO的認識案例分析：MBO中國有資產流失問題政策建議中國的MBO理論和實證研究中國MBO的產生背景120中國MBO的產生背景從20世紀70年代開始，中國的企業(yè)一直進行著“長期激勵”的實踐與探索，曾經歷了承包制、年薪制、股份合作制、期權激勵、員工持股到管理層收購，可以說管理層收購是最高的股權激勵形式。黨的十六大，為MBO在中國的出現提供了條件。進入新世紀以來，MBO逐漸成為中國資本市場的一個熱點，企業(yè)界、理論界和政界都給予了很大關注。雖然在1990年代，江蘇、浙江、廣東等地實際上已使用了MBO的方式對國有企業(yè)和集體企業(yè)進行股權改造，但由于是非上市公司和中小企業(yè)，新聞媒體報道很少，因此未引起人們注意。中國MBO的產生背景從20世紀70年代開始，中國的企業(yè)一直進121廣東美的電器是上市公司中第一個做MBO的，雖然當時也是“猶抱琵琶”，但由于上市公司的信息披露，因此MBO引起人們注意，成為中國資本市場的一個新興事物。但隨后，也出現了很多問題，如管理層暗箱操作以低于凈資產的價值收購，導致國有資產流失，而且相應的配套法規(guī)不完善。中國的MBO稱為CMBO（MBOwithchinacharacteristics），即中國特色的MBO，指所以稱為CMBO，是因為它和西方的MBO在解決問題、操作環(huán)節(jié)等方面有著極大不同。廣東美的電器是上市公司中第一個做MBO的，雖然當時也是“猶抱122中西方MBO解決目標不同從某種意義上講，中國的管理層收購和西方管理層收購任務已經有所差別。在西方經典的管理層收購中，基本任務是解決因委托代理而代來的代理成本問題，而在中國，首先要解決的問題是企業(yè)的產權問題或改制問題，而代理成本不過是伴隨收購完成而產出的一個副產品。中西方MBO解決目標不同1231、解決所有者缺位問題“所有者缺位”使中國的“委托代理”問題尤為嚴重。在西方的現代公司制企業(yè)中，企業(yè)的所有者是明確的，因此股東價值也是明確的，加之建立的一系列的完整的治理方法，采取的包括員工持股計劃、職工養(yǎng)老金計劃、經理人員的股票期權安排等一系列措施激勵經理人員，在很大程度上防止了經理人員的“機會主義”行為。而在中國，所有者缺位，雖然也設立了類似西方的股東大會、董事會、監(jiān)事會，但由于沒有明確的利益指向，因此不可能對經理人員的行為作出類似西方的激勵約束安排，不可能真正建立起有效的治理結構，企業(yè)事實上成了經理人員所控制的企業(yè)。所以，從某種意義上講，中國的MBO和西方國家的MBO已經有了很大差別。1、解決所有者缺位問題1242、“紅帽子”企業(yè)，產權虛置問題是指本身屬于私營企業(yè)，但為了獲得政策優(yōu)惠，比如取得地方政府在稅收、土地使用權等方面的優(yōu)惠政策，在成立之初，就掛個國有或集體的牌子，實為私有。這些企業(yè)由于政府沒有投資或者投資于借款已經收回，政府干預很少，企業(yè)經營機制靈活，發(fā)展較快。隨著國有企業(yè)經營機制的轉換，以及外資企業(yè)和民營企業(yè)的發(fā)展，這類企業(yè)競爭優(yōu)勢逐步失去，加之企業(yè)資產的擴大，產權不清所帶來的隱患越來越制約企業(yè)的發(fā)展。因此，必須對企業(yè)發(fā)展過程中，政府、管理層、員工的貢獻予以清理，保障企業(yè)在未來有一個健康發(fā)展的平臺。2、“紅帽子”企業(yè)，產權虛置問題125在西方經典的MBO中，買賣雙方是清晰的，買賣的成交很大程度上取決于雙方討價還價的結果。而在中國實行的MBO，賣方在很多情況下是不清楚的。對于國有企業(yè)而言，我國過去一直實行的是“五龍治水”的管理體系，造成很多情況下鬧不清賣方是誰？按理說在中國實行MBO，買方是清楚的，就是企業(yè)的經營管理團隊，但問題出現在持股主體上：從內部職工股、持股會、自然人、有限責任公司到最近出現的信托方式，都存在這樣或那樣的障礙（其中內部職工持股以及持股會的形式由于政策因素已經不被采用），因此在進行MBO操作時，如何構建一個理想的持股主體成為一個重要環(huán)節(jié)。國有資產產權改革實證分析篇課件126中國MBO實踐中存在的障礙一、收購主體的法律地位不明確

從國外MBO實踐來看，管理層收購前必須注冊成立一家或者一多家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司為主體對外負債融資，以獲取購買股權所需要的巨額資金這種新公司一般稱之為“殼公司”?！皻す尽痹谖覈龅降姆烧系K有:其一，我國法律是否允許此類公司存在沒有規(guī)定其二，根據《公司法》第12條規(guī)定:對外投資累計投資額不得超過公司凈資產的50%。但在已發(fā)生的MBO案例中，有些公司對外投資額遠遠超過了這一比例:中國MBO實踐中存在的障礙一、收購主體的法律地位不明確127其三，設立殼公司將面臨雙重征稅問題:一方面股權變現會產生公司所得稅問題，而將收益分配給個人股東時又會產生個人所得稅問題:另外，在我國收購案例中也有采用職下持股會的做法，而以職下持股會作為MBO主體不受法律支持，法律規(guī)定職下持股會的性質是社團法人，不能從事投資等贏利性活動，在這種情況卜有些公司采取的變通做法是通過員下與名義出資人簽定委托持股協(xié)議來界定權利義務關系，從而達到收購的目的，但這種代理關系在法律上如何支持還沒有一個明確的解釋其三，設立殼公司將面臨雙重征稅問題:128二、管理層的非市場化障礙

我國國有企業(yè)的管理層往往由上級行政部門指派，并非在市場競爭中涌現，他們在收購中可以得到超過一般投資者一、普通職工的大量股權，從而在未來獲得巨額則富，這一事實與“公平”原則相悖；而日后收購后的企業(yè)面臨的風險巨大，不但有及時償債的財務風險，還有所有權和經營權集中所帶來的公司治理結構風險，即內部人控制問題更加嚴重等問題。。二、管理層的非市場化障礙129同時，由于管理層沒有經過市場的鍛煉、篩選，可以預計實施MBO后的國有企業(yè)的經營狀況難以出現預期的效果，可能難以實施MBO的初衷所以，在國有企業(yè)實施管理層收購管理層本身就是一個有爭議的問題同時，由于管理層沒有經過市場的鍛煉、篩選，可以預計實施MB130三、融資渠道狹窄三、融資渠道狹窄131四、我國實施MBO收購定價不公正國外一般中國股票市場一般不能正確反映企業(yè)價值所有者缺位造成的內部人控制難以保證轉讓價格的公正合理手段：管理層收購價格常常低于凈資產，表3-1結果：劉紀鵬“MBO過程中最大的障礙是低價購買國有股，然后高價套現”四、我國實施MBO收購定價不公正132表3-1部分實施ＭＢＯ的上市公司的收購價代碼股票名稱每股凈資產收購價００００５５深方大３．４５３．０８－３．２８６０００８９特變電工３．３８１．２４－３．１０００９７３佛塑股份３．１８２．９６６００２５７洞庭水植５．８４５．７５表3-1部分實施ＭＢＯ的上市公司的收購價代碼股票名稱每股凈133五、操作過程不透明目前上市公司在MＢＯ具體操作過程中，收購價格定價依據、資金來源和后續(xù)計劃等重要內容的信急披露不透明，只在后來一紙公告宣布。舉例：以TCL集團實施管理層收購為例在改制前惠州市政府控股比例為５８%改制后降為40.97%，除了賣給南太集團的6%外還剩下的11.03％哪去了，公開信急中未做任何披露。五、操作過程不透明