籌資決策解讀第六章

第六章籌資決策解讀2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》2本章內(nèi)容認(rèn)識(shí)資本成本一杠桿理論二資本結(jié)構(gòu)決策三第一節(jié)認(rèn)識(shí)資本成本一、資本成本的含義二、資本成本的作用三、資本成本的類別四、影響資本成本的因素五、資本成本的計(jì)算2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》4生活現(xiàn)象解說(shuō)

為什么可以借錢做生意？壓力不是很大嗎？干嘛不找人來(lái)投資？

可是事實(shí)上，生意越好越想借錢擴(kuò)大生意，生意越差越想拉人入伙2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》5一、資本成本的含義1、定義資本成本的主要理論流派最低收益理論是從投資者的角度來(lái)定義資本成本的，認(rèn)為資本成本是投資者要求的必要收益率或最低期望收益率。這一觀點(diǎn)被西方財(cái)務(wù)理論界普遍認(rèn)同。使用代價(jià)理論認(rèn)為資本成本是企業(yè)籌集和使用資金而承付的代價(jià)，其中企業(yè)在籌措資金過(guò)程中為獲得資金而付出的費(fèi)用稱為籌資費(fèi)用，如股票、債券的發(fā)行費(fèi)用以及借款的手續(xù)費(fèi)等；企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過(guò)程中因使用資金而付出的費(fèi)用稱為用資費(fèi)用，如利息、股利等。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》6使用資金所付出的使用費(fèi)2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》7一、資本成本的含義2、資本成本的表示方法資本成本可以用絕對(duì)數(shù)來(lái)表示，也可用相對(duì)數(shù)來(lái)表示。用絕對(duì)數(shù)來(lái)表示資本成本就是資本成本額，用相對(duì)數(shù)來(lái)表示資本成本就是資本成本率。如果年用資費(fèi)用相同，則資本成本率是年用資費(fèi)用與實(shí)際籌集資金的比率，即：2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》8一、資本成本的含義3、理解資本成本要注意的問(wèn)題①資本成本不是實(shí)際支付的成本，是機(jī)會(huì)成本，是將資本用于本項(xiàng)目投資所放棄的其他投資機(jī)會(huì)的收益。②資本成本既包括貨幣時(shí)間價(jià)值，又包括投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和通貨膨脹補(bǔ)償。③資本成本是企業(yè)投資人要求的最低收益率。企業(yè)的資本成本與資本市場(chǎng)有關(guān)，如果市場(chǎng)上其他投資機(jī)會(huì)的收益率升高，企業(yè)的資本成本也會(huì)上升。④不同資本來(lái)源的資本成本不同。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》9二、資本成本的作用1、資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用資本成本是企業(yè)選擇籌資方式，確定資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要依據(jù)，資本成本在企業(yè)籌資決策中的重要作用主要表現(xiàn)在以下幾方面：①資本成本是影響企業(yè)籌資總額的一個(gè)重要因素。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)籌資規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，企業(yè)的邊際資本成本會(huì)隨之上升，當(dāng)邊際資本成本上升到超過(guò)企業(yè)的承受能力時(shí)，企業(yè)就不能再增加籌資數(shù)量。因此，邊際資本成本是限制企業(yè)籌資數(shù)量的一個(gè)重要因素，也是選擇追加籌資方案的一個(gè)依據(jù)。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》10二、資本成本的作用1、資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用②資本成本是選擇資本來(lái)源的依據(jù)。企業(yè)可以從不同的籌資渠道，采用不同的籌資方式籌集資本。不同的籌資渠道和籌資方式籌集到的資本的成本是不相同的，企業(yè)選擇那種籌資渠道，采用哪種籌資方式，主要應(yīng)考慮個(gè)別資本成本的高低。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》11二、資本成本的作用1、資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用③資本成本是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所必須考慮的因素。企業(yè)的全部資本是由各種不同的資本組合形成的。企業(yè)叫賃本結(jié)構(gòu)不同，其資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不同。企業(yè)籌資有多個(gè)組合方案可供選擇時(shí)，應(yīng)比較不同籌資組合的綜合資本成本的高低。在其他條件相同的情況下，只有使企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》12二、資本成本的作用2、資本成本在企業(yè)投資決策中的作用資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。一般而言，一個(gè)投資項(xiàng)目，只有當(dāng)其預(yù)期投資收益率高于其資本成本時(shí)，在經(jīng)濟(jì)上才是合理的;否則，該項(xiàng)目將無(wú)利可圖，甚至?xí)l(fā)生虧損。因此，國(guó)際上通常將資本成本看成一個(gè)投資項(xiàng)目必須賺得的最低收益率，視為是否采納一個(gè)投資項(xiàng)目的“取舍率”，進(jìn)而作為比較選擇投資方案的一個(gè)決策標(biāo)準(zhǔn)。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》13二、資本成本的作用2、資本成本在企業(yè)投資決策中的作用資本成本在企業(yè)投資決策中的重要作用主要表現(xiàn)在以下兩方面：①在利用凈現(xiàn)值指標(biāo)進(jìn)行決策時(shí)，常以資本成本為貼現(xiàn)率。②在利用內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行決策時(shí)，一般以資本成本為基準(zhǔn)率。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》14三、資本成本的類別1、個(gè)別資本成本

個(gè)別資本成本是指各種不同籌資方式形成的資本的成本。例如，股票資本成本、債券資本成本、長(zhǎng)期借款資本成本、優(yōu)先股資本成本、留存收益資本成本等。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》15三、資本成本的類別2、加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本，又稱綜合資本成本，是以各種資本所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算所求出的成本。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》16三、資本成本的類別3、邊際資本成本

邊際資本成本是指企業(yè)每增加一元資本而增加的成本。企業(yè)在追加籌資方案的選擇中，通常需要運(yùn)用邊際資本成本來(lái)進(jìn)行決策。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》17四、影響資本成本的因素1、外部因素

利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和稅率是影響資本結(jié)構(gòu)的外部因素。市場(chǎng)利率提高，公司的資本成本提高;市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，股權(quán)資本成本提高，股權(quán)資本成本提高時(shí)，各公司會(huì)增加債務(wù)籌資，推動(dòng)債務(wù)資本成本上升;稅率變化直接影響稅后債務(wù)成本以及公司的加權(quán)平均資本成本2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》18四、影響資本成本的因素2、內(nèi)部因素資本結(jié)構(gòu)、股利政策和投資政策是影響資本成本的內(nèi)部因素。隨著資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率的提高，由于風(fēng)險(xiǎn)的加大，資本成本也會(huì)發(fā)生變化；股利政策選擇的實(shí)質(zhì)是內(nèi)部籌資決策，如果企業(yè)將更多的現(xiàn)金分配給股東，則在資金短缺時(shí)，企業(yè)可能選擇債務(wù)籌資，因風(fēng)險(xiǎn)的加大，資本成本會(huì)發(fā)生變化；如果企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，引起資本成本的變化。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》19五、資本成本的計(jì)算1、個(gè)別資本成本的計(jì)算個(gè)別資本成本是各種籌資方式的成本，可分為負(fù)債資本成本和權(quán)益資本成本兩大類。其中，負(fù)債資本成本包括銀行借款資本成本、債券資本成本；權(quán)益資本成本包括優(yōu)先股資本成本、普通股資本成本和留存收益資本成本。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》201、個(gè)別資本成本的計(jì)算銀行借款的籌資費(fèi)用較低，并且利息可以計(jì)入稅前利潤(rùn)中，因此，具有抵減所得稅的作用。短期借款與長(zhǎng)期借款資本成本的測(cè)算方法基本相同。只是短期借款的期限較短，因此無(wú)須考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的影響。而長(zhǎng)期借款的期限較長(zhǎng)，受貨幣時(shí)間價(jià)值的影響程度較大，一般應(yīng)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的影響。（1）銀行借款資本成本的估算2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》211、個(gè)別資本成本的計(jì)算（1）銀行借款資本成本的估算A.在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值情況下的銀行借款資本成本的估算

上式中，K1表示銀行借款資本成本；I表示銀行借款的年利息額；T為所得稅稅率；L為銀行借款的籌資額，即借款本金；F為銀行借款的籌資費(fèi)率，即借款手續(xù)費(fèi)。1、個(gè)別資本成本的計(jì)算【例6.1】芳影公司向銀行借入一筆借款1000萬(wàn)元，手續(xù)費(fèi)率0.5%，借款的年利息率為6%，期限1年，到期一次還本付息。公司所得稅稅率為25%。請(qǐng)測(cè)算這筆銀行借款的資本成本。解：一般而言，銀行借款的籌資費(fèi)用很少，可以忽略不計(jì)。這樣，銀行借款的資本成本就可以用下式來(lái)估算：上式中，Kl表示銀行借款資本成本；i表示銀行借款的年利息率；T為所得稅稅率。1、個(gè)別資本成本的計(jì)算【例6.2】芳影公司向銀行借入一筆借款1000萬(wàn)元，借款的年利息率為6%，期限1年，到期一次還本付息。公司所得稅稅率為25%。若不考慮手續(xù)費(fèi)率，則這筆銀行借款的資本成本為：解：如果銀行借款合同中有補(bǔ)償性余額條款，那么企業(yè)可動(dòng)用的銀行借款額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，此時(shí)銀行借款的資本成本將會(huì)上升，其測(cè)算公式如下式為：上式中，K1表示銀行借款資本成本；I表示銀行借款的年利息額；T為所得稅稅率；L為銀行借款的籌資額，即借款本金；F為銀行借款的籌資費(fèi)率，即借款手續(xù)費(fèi);C為補(bǔ)償性余額的百分比。1、個(gè)別資本成本的計(jì)算【例6.3】芳影公司向銀行借入一筆借款1000萬(wàn)元，手續(xù)費(fèi)率0.5%，借款的年利息率為6%，期限1年，到期一次還本付息。公司所得稅稅率為25%。銀行借款合同規(guī)定這筆借款的補(bǔ)償性余額比例為20%，約定手續(xù)費(fèi)按扣除補(bǔ)償性余額后的金額收取，則這筆銀行借款的資本成本。解：2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》251、個(gè)別資本成本的計(jì)算

由于長(zhǎng)期借款的期限較長(zhǎng)，受貨幣時(shí)間價(jià)值的影響程度較大，為了更精確地測(cè)算長(zhǎng)期借款的資本成本，需要考慮到貨幣時(shí)間價(jià)值因素?？紤]貨幣時(shí)間價(jià)值因素的銀行借款資本成本的計(jì)算可利用貼現(xiàn)模型來(lái)測(cè)算?；竟饺缦率綖椋?/p>

B.考慮貨幣時(shí)間價(jià)值情況下的銀行借款資本成本的估算2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》261、個(gè)別資本成本的計(jì)算

B.考慮貨幣時(shí)間價(jià)值情況下的銀行借款資本成本的估算上式中，Kl表示銀行借款資本成本；I表示銀行借款的年利息額；T為所得稅稅率；L為銀行借款的籌資額，即借款本金；F為銀行借款的籌資費(fèi)率，即借款手續(xù)費(fèi);n為銀行借款的期限。1、個(gè)別資本成本的計(jì)算【例6.4】芳影公司向銀行借入一筆長(zhǎng)期借款，借款本金為5000萬(wàn)元，年借款利率為8%，借款期限5年，每年付息一次，到期償還借款本金。銀行借款的手續(xù)費(fèi)率為0.5%，企業(yè)所得稅稅率為25%。則這筆長(zhǎng)期借款的資本成本。解：采用試誤法：當(dāng)Kl=6%時(shí)，籌資凈額=5000.22萬(wàn)元當(dāng)Kl=7%時(shí)，籌資凈額=4795.06萬(wàn)元1、個(gè)別資本成本的計(jì)算當(dāng)銀行借款的籌資費(fèi)用忽略不計(jì)時(shí)，考慮貨幣時(shí)間價(jià)值情況下的銀行借款的資本成本可用下式計(jì)算：上式中，K1表示銀行借款資本成本；i表示銀行借款的年利息率；T為所得稅稅率。如果銀行借款的籌資費(fèi)用可以忽略不計(jì)，考慮貨幣時(shí)間價(jià)值情況下的銀行借款的資本成本和不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值情況下的銀行借款的資本成本估算方法相同。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》291、個(gè)別資本成本的計(jì)算發(fā)行債券的成本主要包括債券利息和籌資費(fèi)用，企業(yè)債券的利息費(fèi)用也在所得稅前列支。因此，債券資本成本的估算方法類似銀行借款的估算，也分兩類：考慮貨幣時(shí)間價(jià)值和不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值情況。只不過(guò)是債券的籌資費(fèi)用一般較高，在計(jì)算資本成本時(shí)一般不能忽略不計(jì)，而應(yīng)予以考慮。注意債券的籌資額應(yīng)按具體發(fā)行價(jià)格計(jì)算（2）債券資本成本的估算

A.在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值情況下的債券資本成本的估算上式中，Kb表示債券資本成本；I表示銀行借款的年利息額；T為所得稅稅率；B為債券的籌資額；F為債券的籌資費(fèi)率。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》301、個(gè)別資本成本的計(jì)算發(fā)行債券的成本主要包括債券利息和籌資費(fèi)用，企業(yè)債券的利息費(fèi)用也在所得稅前列支。因此，債券資本成本的估算方法類似銀行借款的估算，也分兩類：考慮貨幣時(shí)間價(jià)值和不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值情況。只不過(guò)是債券的籌資費(fèi)用一般較高，在計(jì)算資本成本時(shí)一般不能忽略不計(jì)，而應(yīng)予以考慮。注意債券的籌資額應(yīng)按具體發(fā)行價(jià)格計(jì)算（2）債券資本成本的估算1、個(gè)別資本成本的計(jì)算【例6.5】芳影公司決定按面值的105%溢價(jià)發(fā)行票面利率為8%的債券，面值為1000元，籌資費(fèi)率為3%，企業(yè)所得稅稅率為25%。該債券每年付息一次，到期一次還本，則該債券的資本成本為：解：

B.考慮貨幣時(shí)間價(jià)值情況下的債券資本成本的估算上式中，Kb表示債券資本成本；I表示債券的年利息額；T為所得稅稅率；B為債券的籌資額；B0為債券的面值；F為債券的籌資費(fèi)率;n為債券的期限。1、個(gè)別資本成本的計(jì)算【例6.6】芳影公司決定按面值的105%溢價(jià)發(fā)行票面利率為8%的10年期債券，面值為1000元，籌資費(fèi)率為3%，企業(yè)所得稅稅率為25%。該債券每年付息一次，到期一次還本，則該債券的資本成本為：解：采用試誤法：當(dāng)Kb=5%時(shí)，籌資凈額=1021.702萬(wàn)元當(dāng)Kb=6%時(shí)，籌資凈額=949.906萬(wàn)元2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》331、個(gè)別資本成本的計(jì)算優(yōu)先股要定期支付股息，但是沒(méi)有到期日。優(yōu)先股的股息用稅后利潤(rùn)支付，不能獲得稅收優(yōu)惠。股息在稅后支付，而利息在所得稅前列支，這是權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本在計(jì)算中的最大的不同。如果優(yōu)先股股息每年相等，則優(yōu)先股股息可視為永續(xù)年金，可采用下式計(jì)算優(yōu)先股資本成本：（3）優(yōu)先股資本成本的估算上式中，Kp表示優(yōu)先股資本成本；Dp表示優(yōu)先股股利；P0為優(yōu)先股的籌資額；F為優(yōu)先股的籌資費(fèi)率。1、個(gè)別資本成本的計(jì)算【例6.7】瑞敏公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價(jià)格5元，發(fā)行費(fèi)用每股0.2元，預(yù)計(jì)年股利0.5元，該優(yōu)先股資本成本為：解：2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》351、個(gè)別資本成本的計(jì)算估算普通股資本成本通常有三種方法：資本資產(chǎn)定價(jià)模型、股利折現(xiàn)模型和債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。（4）普通股資本成本的估算

【例6.6】瑞敏公司發(fā)行普通股股票，該股票的貝塔值為1.5，市場(chǎng)收益率為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為6%，則該股票的資本成本為：

A.資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型揭示了普通股投資的必要收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和貝塔系數(shù)的關(guān)系，具體公式為：2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》361、個(gè)別資本成本的計(jì)算（4）普通股資本成本的估算

【例6.9】瑞敏公司擬發(fā)行普通股股票，發(fā)行價(jià)格為每股10元，每股籌資費(fèi)率為3%，預(yù)計(jì)每年分派現(xiàn)金股利每股0.5元，則則該股票的資本成本為：

B.股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型的基本表達(dá)式為：如果每年股利D固定，普通股資本成本的估算可以表示為：上式中，Ks表示普通股資本成本；D表示普通股股利；P0為普通股的籌資額；F為普通股的籌資費(fèi)率。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》371、個(gè)別資本成本的計(jì)算（4）普通股資本成本的估算

【例6.10】瑞敏公司擬發(fā)行普通股股票，發(fā)行價(jià)格為每股10元，每股籌資費(fèi)率為3%，預(yù)計(jì)第一年分派的現(xiàn)金股利每股0.5元，以后每年股利增長(zhǎng)5%，則該股票的資本成本為：

B.股利折現(xiàn)模型如果每年股利不斷以固定增長(zhǎng)率g增加，則普通股資本成本的估算可以表示為：上式中，Ks表示普通股資本成本；D1表示預(yù)期第1年末的普通股股利；P0為普通股的籌資額；F為普通股的籌資費(fèi)率，g表示固定的股利增長(zhǎng)率。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》381、個(gè)別資本成本的計(jì)算（4）普通股資本成本的估算

【例6.11】希誠(chéng)公司發(fā)行的長(zhǎng)期債券屬于AAA級(jí)，稅后資本成本為6%，而普通股股東所要求的風(fēng)險(xiǎn)收益率為5%，則普通股資本成本為：

C.債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法，又稱債券收益風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型，這種方法認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的收益率就越高。由于普通股股東的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而在債券投資者要求的收益率的基礎(chǔ)上再加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，就可以計(jì)算出權(quán)益資本成本。這種方法確定的資本成本，計(jì)算簡(jiǎn)便，但由于主觀性較強(qiáng)，誤差較大。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》391、個(gè)別資本成本的計(jì)算（5）留存收益資本成本的估算留存收益是由公司的稅后利潤(rùn)形成的，屬于股權(quán)資本。但是股東對(duì)這部分投資與以前繳給企查業(yè)的出資額一樣，也要求有一定的收益，故留存收益也要估算資本成本。留存收益資本成本的實(shí)質(zhì)是普通股股東出資額的機(jī)會(huì)成本。它的估算方法與普通股相同，也由這三種方法，但是利用股利模型估算成本時(shí)不考慮籌資費(fèi)用。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》401、個(gè)別資本成本的計(jì)算（5）留存收益資本成本的估算

如果每年股利不斷以固定增長(zhǎng)率g增加，則普通股資本成本的估算可以表示為：上式中，Kc表示留存收益資本成本；D1表示預(yù)期第1年末的普通股股利；P0為普通股的籌資額；g表示固定的股利增長(zhǎng)率。因此，當(dāng)每年股利固定情況下，留存收益資本成本的計(jì)算如下式所示:1、個(gè)別資本成本的計(jì)算【例6.12】瑞敏公司發(fā)行普通股股票，發(fā)行價(jià)格為每股10元，每股籌資費(fèi)率3%，預(yù)計(jì)第一年分派現(xiàn)金股利每股0.5元，以后每年股利增長(zhǎng)5%，則瑞敏公司留存收益資本成本為：解：2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》422、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算加權(quán)平均資本成本是以個(gè)別資本在公司總資本中的比重為權(quán)數(shù)，計(jì)算出的各項(xiàng)資本成本的加權(quán)平均數(shù)。它由個(gè)別資本成本和個(gè)別資本在總資本中所占的比重兩個(gè)因素共同決定，公式為：如何確定各類資本在資本總額中所占的比重，是正確計(jì)算加權(quán)資本成本的關(guān)鍵，一般有三種加權(quán)方案可供選擇：賬面價(jià)值加權(quán)、市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)和目標(biāo)價(jià)值加權(quán)。如果企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)發(fā)展，目標(biāo)價(jià)值加權(quán)是最有意義的。上式中，Kw表示加權(quán)平均資本成本；Ki表示第i種資本的個(gè)別資本成本；Wi表示第i中資本在總資本中所占的權(quán)重。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》432、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算（1）賬面價(jià)值法賬面價(jià)值法是以公司資產(chǎn)負(fù)債表列示的債券、股票等資本的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此作為權(quán)數(shù)計(jì)算加權(quán)平均資本成本的一種方法。此方法計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)，其權(quán)數(shù)確定較容易，以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)與對(duì)外公布數(shù)據(jù)一致，便于對(duì)公司進(jìn)行事后評(píng)價(jià)。但是，如果公司債券、股:票的市價(jià)與其賬面價(jià)值偏離較大，則會(huì)對(duì)加權(quán)平均資本成本估算的準(zhǔn)確性影響較大?！纠?.13】希誠(chéng)公司2010年資產(chǎn)負(fù)債表中長(zhǎng)期借款100萬(wàn)元，年利率10%，長(zhǎng)期債券200萬(wàn)元，年利率12%，面值發(fā)行，籌資費(fèi)率4%，普通股500萬(wàn)元，每股面值6元，面值發(fā)行，籌資費(fèi)率5%，當(dāng)年股利為每股0.1元，股利年增長(zhǎng)率10%，留存收益200萬(wàn)元。公司所得稅率25%。希誠(chéng)公司的加權(quán)平均資本成本為：解：2、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算首先，計(jì)算個(gè)別資本成本：長(zhǎng)期借款的資本成本：公司債券的資本成本：普通股的資本成本：留存收益的資本成本：2、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算資本種類賬面價(jià)值各類資本權(quán)重個(gè)別資本成本加權(quán)平均資本成本長(zhǎng)期借款10010%7.5%0.75%公司債券20020%9.375%2.025%普通股50050%11.93%5.965%留存收益20020%11.83%2.366%合計(jì)1000100%——11.106%2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》462、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算（2）市場(chǎng)價(jià)值法市場(chǎng)價(jià)值法是以債券、股票等資本的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此作為權(quán)數(shù)計(jì)算加權(quán)平均資本成本的一種方法。

從決策相關(guān)性角度來(lái)看，此方法能夠反映實(shí)際的資本成本水平，有利于當(dāng)前的籌資決策。但由于證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)變動(dòng)頻繁，計(jì)算所需的數(shù)據(jù)不易取得，且取得數(shù)據(jù)也是已經(jīng)過(guò)時(shí)的，不利于未來(lái)的籌資決策?！纠?.14】仍按上例，若公司長(zhǎng)期債券的市場(chǎng)價(jià)值比賬面價(jià)值高出6%，普通股在賬面價(jià)值的基礎(chǔ)上上漲10%。其他條件不變。解：2、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算資本種類賬面價(jià)值各類資本權(quán)重個(gè)別資本成本加權(quán)平均資本成本長(zhǎng)期借款1009.42%7.5%0.71%公司債券21219.96%9.375%1.87%普通股55051.79%11.93%6.18%留存收益20018.83%11.83%2.23%合計(jì)1062100%——10.99%2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》482、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算（3）目標(biāo)價(jià)值法目標(biāo)價(jià)值法是以債券、股票等未來(lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此作為權(quán)數(shù)計(jì)算加權(quán)平均資本成本的一種方法。

從理論上說(shuō)，每一個(gè)公司都有其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即在該結(jié)構(gòu)下公司各種資本要素的組合最優(yōu)。因此，公司應(yīng)按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)籌集新的資本。從這一點(diǎn)看，目標(biāo)價(jià)值對(duì)于公司籌資新的資本，反映預(yù)期的資本結(jié)構(gòu)是有益的。但是目標(biāo)價(jià)值確定的主觀性，會(huì)對(duì)計(jì)算結(jié)果產(chǎn)生一定的影響。【例6.15】仍按上例，公司預(yù)計(jì)在1000萬(wàn)元長(zhǎng)期資金的基礎(chǔ)上，通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債券的形式增加到1500萬(wàn)元。新增債券500萬(wàn)元，年利率12%，面值發(fā)行，籌資費(fèi)率4%，其他條件不變。解：2、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算資本種類賬面價(jià)值各類資本權(quán)重個(gè)別資本成本加權(quán)平均資本成本長(zhǎng)期借款1006.67%7.5%0.5%公司債券70046.67%9.375%4.38%普通股50033.33%11.93%3.98%留存收益20013.33%11.83%1.58%合計(jì)1500100%——10.44%2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》503.邊際資本成本的計(jì)算

隨著公司籌資規(guī)模的擴(kuò)大和籌資條件的變化，新增資本的成本會(huì)發(fā)生變化。一般來(lái)說(shuō)，隨著追加籌資規(guī)模的擴(kuò)大，個(gè)別資本成本會(huì)增加。因此，公司在追加籌資時(shí)，不能僅考慮目前使用的資本成本，還要考慮新籌資成本，即邊際資本成本。

2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》513.邊際資本成本的計(jì)算公司在追加籌資時(shí)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是改變現(xiàn)行的資本結(jié)構(gòu)；例如，當(dāng)現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例過(guò)高，通過(guò)發(fā)行普通股或優(yōu)先股或?qū)烧呓M合進(jìn)行追加籌資，以降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率;二是不改變現(xiàn)行的資本結(jié)構(gòu)。即認(rèn)為現(xiàn)行的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)，并按照目前的資本結(jié)構(gòu)追加籌資。在追加多種籌資組合的情況下，邊際資本成本需要按加權(quán)平均法來(lái)計(jì)算。

在追加多種籌資組合的情況下，邊際資本成本需要按加權(quán)平均法來(lái)計(jì)算。

2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》523.邊際資本成本的計(jì)算在不改變現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)，保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提下，邊際資本成本的計(jì)算步驟如下：

（1）測(cè)算各種資本的個(gè)別邊際資本成本；

（2）計(jì)算各種籌資方式的籌資總額分界點(diǎn)；

（3）根據(jù)各種籌資方式的籌資總額分界點(diǎn)來(lái)確定籌資總額范圍。

（4）計(jì)算不同籌資總額范圍的加權(quán)邊際資本成本?！纠?—16】希誠(chéng)公司目前擁有長(zhǎng)期資本100萬(wàn)元，其中，長(zhǎng)期債務(wù)20萬(wàn)元，優(yōu)先股5萬(wàn)元，普通股75萬(wàn)元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌措新資金，在保持原有資本結(jié)構(gòu)的前提下，試測(cè)算希誠(chéng)公司的邊際資本成本。3.邊際資本成本的計(jì)算解：第一步，測(cè)算各種資本的個(gè)別邊際資本成本。第二步，測(cè)算各種籌資方式的籌資總額分界點(diǎn)。根據(jù)公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和各種資本的個(gè)別邊際資本成本變動(dòng)的分界點(diǎn)，測(cè)算各種籌資方式的籌資總額分界點(diǎn)。公式如下：第三步，確定籌資總額范圍。根據(jù)各種籌資方式的籌資總額分界點(diǎn)的測(cè)算結(jié)果，從小到大排序，就可以確定出籌資總額范圍。希誠(chéng)公司的籌資總額分界點(diǎn)依次為30000元、50000元、100000元、200000元，因此籌資總額范圍依次為30000元以內(nèi)、30000~50000元、50000~100000元、100000~200000元和200000元以上。第四步，計(jì)算不同籌資總額范圍的加權(quán)邊際資本成本。根據(jù)上步驟可知，有五個(gè)籌資總額范圍，對(duì)這五個(gè)籌資總額范圍分別測(cè)算其加權(quán)邊際資本成本，就可得到各種籌資總額范圍對(duì)應(yīng)的邊際資本成本。（0,6000）（0,1500）（0,22500）（6000,10000）（1500,2500）（22500，37500）（10000,20000）（2500,5000）（37500，75000）（20000,40000）（5000,10000）（75000，150000）（40000,）（10000,）（150000，

）2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》57第二節(jié)杠桿理論一經(jīng)營(yíng)杠桿二財(cái)務(wù)杠桿三聯(lián)合杠桿四應(yīng)熟悉的幾組基本概念2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》58一、應(yīng)熟悉的幾組基本概念根據(jù)成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系，營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用可分為固定成本和變動(dòng)成本。固定成本是指在相關(guān)范圍內(nèi)，不受業(yè)務(wù)量變動(dòng)影響，其成本總額是固定不變的成本。變動(dòng)成本是指在相關(guān)范圍內(nèi)，隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)而成正比例變動(dòng)的成本。

相關(guān)的產(chǎn)銷量范圍是指不改變固定成本、變動(dòng)成本性質(zhì)的業(yè)務(wù)量的特定范圍。

在營(yíng)業(yè)成本中，有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)，這類成本通常稱為混合成本。

1.固定成本和變動(dòng)成本2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》59一、應(yīng)熟悉的幾組基本概念本量利分析是指在成本性態(tài)分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用數(shù)學(xué)模型來(lái)分析成本、業(yè)務(wù)量、利潤(rùn)三者之間的依存關(guān)系，研究其變動(dòng)規(guī)律，最終揭示變動(dòng)成本、固定成本、銷售量、銷售單價(jià)、利潤(rùn)之間的內(nèi)在規(guī)律。

2.邊際貢獻(xiàn)、息稅前利潤(rùn)、每股收益（1）邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)是銷售收入中扣除了變動(dòng)成本總額后的差額。公式為：

上式中：M表示邊際貢獻(xiàn)，P表示單價(jià)，Q表示銷售量，V表示變動(dòng)成本總額。

2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》60一、應(yīng)熟悉的幾組基本概念2.邊際貢獻(xiàn)、息稅前利潤(rùn)、每股收益（2）息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)是支付了利息和繳納所得稅以前的利潤(rùn)。企業(yè)產(chǎn)品的邊際貢獻(xiàn)抵補(bǔ)固定成本后的余額就是企業(yè)的息稅前利潤(rùn)。公式為：

上式中：EBIT表示息稅前利潤(rùn)，M表示邊際貢獻(xiàn)，P表示單價(jià)，Q表示銷售量，V表示變動(dòng)成本總額，F(xiàn)表示固定成本總額。

2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》61一、應(yīng)熟悉的幾組基本概念2.邊際貢獻(xiàn)、息稅前利潤(rùn)、每股收益（3）每股收益每股收益，又稱每股盈余，每股利潤(rùn)，是反映股份公司獲利能力大小的指標(biāo)，是凈利潤(rùn)扣除優(yōu)先股股利后的余額與發(fā)行在外的普通股平均股數(shù)之比。公式為：

上式中：EPS表示每股收益，EBIT表示息稅前利潤(rùn)，T表示所得稅稅率，I表示年債務(wù)利息，N表示發(fā)行在外的普通股平均股數(shù)。

2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》62一、應(yīng)熟悉的幾組基本概念

【例6.17】某企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)的固定成本為7000元，該期間生產(chǎn)一種產(chǎn)品，計(jì)劃產(chǎn)銷2000件，單位售價(jià)15元，單位變動(dòng)成本9元，則該產(chǎn)品的邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤(rùn)為：解：2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》63二、經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿的產(chǎn)生是由于對(duì)固定生產(chǎn)成本的利用。由于存在固定生產(chǎn)成本而造成的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的現(xiàn)象，稱為經(jīng)營(yíng)杠桿或營(yíng)業(yè)杠桿。

1.經(jīng)營(yíng)杠桿的概念

2.經(jīng)營(yíng)杠桿的度量

固定生產(chǎn)成本的存在給企業(yè)帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)杠桿，但不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度并不完全一致。通常用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)度量經(jīng)營(yíng)杠桿作用度。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。

2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》64二、經(jīng)營(yíng)杠桿具體公式為：

上公式中：DOL表示經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；表示息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額，EBIT0表示基期息稅前利潤(rùn)；表示產(chǎn)銷量變動(dòng)額，Q0表示基期產(chǎn)銷量。

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)還可以簡(jiǎn)化公式計(jì)算，若單價(jià)為P，單位變動(dòng)成本v和固定成本總額F保持不變，則：

2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》65

【例6.18】鈺雪公司甲產(chǎn)品銷售量15000件，預(yù)計(jì)市場(chǎng)售價(jià)300元，銷售額為450萬(wàn)元，單位變動(dòng)成本為180元，該產(chǎn)品承擔(dān)的固定成本總額為60萬(wàn)元。則鈺雪公司營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為：解：二、經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響是導(dǎo)致EBIT的不確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素主要有產(chǎn)品市場(chǎng)需求的變動(dòng)、產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)、產(chǎn)品單位變動(dòng)成本的變動(dòng)和固定成本的變動(dòng)。當(dāng)銷售量下降時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿的放大效應(yīng)放大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿的運(yùn)用是一把“雙刃劍。當(dāng)企業(yè)在很高的營(yíng)業(yè)杠桿水平上經(jīng)營(yíng)，銷量的很小的一點(diǎn)下降就可能導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)的較大幅度的下降。二、經(jīng)營(yíng)杠桿3.經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》67三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿的產(chǎn)生是由于對(duì)固定籌資成本的利用，由于這些固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使得普通股每股收益的變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度，這種現(xiàn)象稱為財(cái)務(wù)杠桿。

1.財(cái)務(wù)杠桿的概念

2.財(cái)務(wù)杠桿的度量

固定籌資成本的存在給企業(yè)帶來(lái)了財(cái)務(wù)杠桿，但不同企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿的作用程度并不完全一致。通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)度量財(cái)務(wù)杠桿作用度。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。

2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》68具體公式為：

上公式中：DFL表示財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；表示每股收益變動(dòng)額，EPS0表示基期每股收益，表示息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額，EBIT0表示基期息稅前利潤(rùn)。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)還可以簡(jiǎn)化公式計(jì)算，若利息I，所得稅稅率T和發(fā)行在外的普通股平均股數(shù)N保持不變，則：

三、財(cái)務(wù)杠桿2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》69

【例6.19】鈺雪公司資本總額為8000萬(wàn)元，其中債券3000萬(wàn)元，年利率為10%，今年的息稅前利潤(rùn)為1500萬(wàn)元，則鈺雪公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：解：三、財(cái)務(wù)杠桿2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》70三、財(cái)務(wù)杠桿當(dāng)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股時(shí)，優(yōu)先股的股息Dp也屬于固定性的財(cái)務(wù)成本，由于股息在稅后利潤(rùn)中分配，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算公式為：財(cái)務(wù)杠桿的放大效應(yīng)在企業(yè)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益。財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用是一把“雙刃劍”，財(cái)務(wù)杠桿的放大效應(yīng)在企業(yè)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益；當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，這種放大效應(yīng)依然存在，但卻放大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債、優(yōu)先股等方式籌資而增加了喪失償債能力的可能和增加了每股收益幅度的可能，從而給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源是負(fù)債籌資，而不是財(cái)務(wù)杠桿本身，財(cái)務(wù)杠桿只是放大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素主要有債務(wù)資本的供求關(guān)系、市場(chǎng)利率的變化和息稅前利潤(rùn)的取得能力等。當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的放大效應(yīng)放大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)在很高的財(cái)務(wù)杠桿水平上經(jīng)營(yíng)，息稅前利潤(rùn)的很小的一點(diǎn)下降就可能導(dǎo)致每股收益的較大幅度的下降。三、財(cái)務(wù)杠桿3.財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》72四、聯(lián)合杠桿固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)成本的存在，使得每股收益變動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銷售量變動(dòng)率的現(xiàn)象是聯(lián)合杠桿。聯(lián)合杠桿是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同作用的結(jié)果。

1.聯(lián)合杠桿的概念

2.聯(lián)合杠桿的度量

通常用聯(lián)合杠桿系數(shù)來(lái)度量聯(lián)合杠桿作用度。聯(lián)合杠桿系數(shù)是普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)，它是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。

2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》73具體公式為：

上公式中：DTL表示聯(lián)合杠桿系數(shù)；表示每股收益變動(dòng)額，EPS0表示基期每股收益，表示產(chǎn)銷量變動(dòng)額，Q0表示基期產(chǎn)銷量。

四、聯(lián)合杠桿2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》74

【例6.20】鈺雪公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是1.5，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是1.25，則鈺雪公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)為：解：四、聯(lián)合杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一樣，聯(lián)合杠桿會(huì)帶來(lái)聯(lián)合杠桿收益，而利用不當(dāng)也會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。由聯(lián)合杠桿作用使得每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)稱為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)或總風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，聯(lián)合杠桿系數(shù)越大，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)越大；聯(lián)合杠桿系數(shù)越小，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)越小。四、聯(lián)合杠桿3.聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)

2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》76第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)的概念一資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心問(wèn)題二資本結(jié)構(gòu)理論概述三最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策方法二2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》77資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。一、資本結(jié)構(gòu)的概念廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本，包括長(zhǎng)期資本和短期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)，主要指長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系。一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資本成本，合理舉債有助于實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿利益，但過(guò)度負(fù)債可能會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加破產(chǎn)可能性。因此，企業(yè)在安排負(fù)債融資時(shí)，需要對(duì)負(fù)債的杠桿收益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡，合理安排負(fù)債。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》78

資本結(jié)構(gòu)理論是圍繞企業(yè)價(jià)值展開(kāi)的，企業(yè)價(jià)值是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)，可以用企業(yè)發(fā)行的股票和債券的市價(jià)之和計(jì)算；但通常以企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量以恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值來(lái)計(jì)算。

資本結(jié)構(gòu)理論研究的基本內(nèi)容是圍繞資本結(jié)構(gòu)如何制約和影響企業(yè)價(jià)值，即是否存在最有資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)理論研究的兩個(gè)核心問(wèn)題是：（1）以債務(wù)資本代替權(quán)益資本能提高企業(yè)價(jià)值嗎？（2）如果提高債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的比重能增加企業(yè)價(jià)值，債務(wù)資本的比重是否有限度，這個(gè)限度如何確定？二、資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心問(wèn)題2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》79

影響企業(yè)價(jià)值的直接因素是綜合資本成本。企業(yè)只有獲得超過(guò)綜合資本成本以上的投資收益率，才能增加企業(yè)價(jià)值。而綜合資本成本，不僅取決于個(gè)別資本成本，還取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以最低的綜合資本成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，是資本結(jié)構(gòu)管理的核心問(wèn)題。二、資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心問(wèn)題2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》801、早期的資本結(jié)構(gòu)理論樸素資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的意義就在于使公司加權(quán)平均資本成本最低，加權(quán)平均資本成本最低時(shí)公司價(jià)值最大。早期資本結(jié)構(gòu)理論有三種流派：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)折中理論。三、資本結(jié)構(gòu)理論概述2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》81（1）凈收益理論

凈收益理論認(rèn)為：隨著全部資本中負(fù)債比例的增加，綜合資本成本將趨于下降，同時(shí)公司價(jià)值將趨于上升，即利用負(fù)債資金總是有利的。若債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本固定不變，公司應(yīng)盡可能提高負(fù)債比例，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)為100%的負(fù)債。凈收益理論的缺點(diǎn)：夸大了財(cái)務(wù)杠桿利益，忽視了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三、資本結(jié)構(gòu)理論概述1、早期的資本結(jié)構(gòu)理論2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》82（2）凈經(jīng)營(yíng)收益理論

凈經(jīng)營(yíng)收益理論認(rèn)為：不論負(fù)債比率如何，綜合資本成本是固定不變的，因?yàn)樵黾淤Y本成本較低的負(fù)債資金會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)使得權(quán)益資金的資本成本提高，一升一降互相抵消，使得綜合資本成本保持不變。凈經(jīng)營(yíng)收益理論的缺點(diǎn)：夸大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用，忽視了資本結(jié)構(gòu)與資本成本之間的內(nèi)在聯(lián)系。三、資本結(jié)構(gòu)理論概述1、早期的資本結(jié)構(gòu)理論2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》83（3）傳統(tǒng)折中理論

傳統(tǒng)折中理論認(rèn)為：當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比率發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本都不會(huì)固定不變，企業(yè)可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的使用降低綜合資本成本，并增加企業(yè)價(jià)值。折中理論認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，綜合資本成本最低點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值最大。此理論認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用，模型得到普遍認(rèn)同。缺點(diǎn)：缺乏嚴(yán)格的推理和證明。三、資本結(jié)構(gòu)理論概述1、早期的資本結(jié)構(gòu)理論2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》84（1）MM理論

MM理論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒和莫地里亞尼于1958年發(fā)表的文章中提出的，不考慮公司所得稅的MM無(wú)稅模型：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和加權(quán)平均資本成本。后來(lái)他們又提出MM有稅模型：企業(yè)的負(fù)債為100%時(shí)，綜合資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，即公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是100%負(fù)債。之后又提出一個(gè)把公司所得稅與個(gè)人所得稅包括在內(nèi)的模型來(lái)估計(jì)負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，即修正后的MM模型，稱米勒模型。提出MM有稅模型過(guò)高估計(jì)了負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用，實(shí)際上個(gè)人所得稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的減稅利益。2、現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論包括MM理論、權(quán)衡理論和信息不對(duì)稱理論。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》85（2）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論認(rèn)為財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本是研究資本結(jié)構(gòu)必須考慮的兩個(gè)因素。因此，權(quán)衡理論又分為財(cái)務(wù)拮據(jù)成本觀點(diǎn)和代理成本觀點(diǎn)。

拮據(jù)成本觀點(diǎn)提出企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本之間的平衡。

代理成本觀點(diǎn)提出代理成本的存在會(huì)提高負(fù)債成本而降低負(fù)債利益，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債券代理成本之間的平衡關(guān)系來(lái)決定的。

權(quán)衡理論加入財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本使得資本結(jié)構(gòu)理論更加符合實(shí)際，同時(shí)指明企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是該理論無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的價(jià)值。2、現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》86（3）信息不對(duì)稱理論

權(quán)衡理論松動(dòng)了MM理論的許多假設(shè)但沒(méi)觸動(dòng)充分信息的假設(shè)。而比較接近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)是企業(yè)管理人員比投資者能更多、更快的了解企業(yè)內(nèi)部的信息，是一個(gè)典型的不對(duì)稱信息的環(huán)境。

許多學(xué)者通過(guò)不對(duì)稱信息理論中的信號(hào)、動(dòng)機(jī)、激勵(lì)等概念，從企業(yè)內(nèi)部因素來(lái)展開(kāi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析，將權(quán)衡理論問(wèn)題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問(wèn)題，為融資理論的研究開(kāi)辟了新的研究方向。邁爾斯—梅羅夫提出了模型：不對(duì)稱信息理論的存在使企業(yè)的投資成本增加了。因?yàn)槠髽I(yè)通過(guò)發(fā)行股票融資時(shí)，會(huì)被市場(chǎng)誤解，認(rèn)為其前景不佳，由此新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。所以在這種情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的順序是：先是內(nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票，稱新優(yōu)序融資理論或擇優(yōu)觀點(diǎn)。2、現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》87（3）信息不對(duì)稱理論

20世紀(jì)90年代控制權(quán)理論研究學(xué)派建立了資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論。他們提出的股東與管理者之間利益沖突所引發(fā)的的代理成本問(wèn)題。阿洪與伯爾頓在交易成本和合約不完全的基礎(chǔ)上提出一種與財(cái)產(chǎn)控制權(quán)非常相關(guān)的企業(yè)融資理論，認(rèn)為：（1）如果融資方式是發(fā)行普通股票（有投票權(quán)的股票），那么投資者掌握剩余控制權(quán)；（2）如果融資方式是發(fā)行優(yōu)先股票（無(wú)投票權(quán)的股票），那么企業(yè)家掌握剩余控制權(quán)；（3）如果融資方式是發(fā)行債券，那么在企業(yè)家能按期償還債務(wù)的前提下，他掌握剩余控制權(quán)，否則剩余控制權(quán)便由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到投資者手中，即企業(yè)破產(chǎn)。2、現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》88四、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策方法最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)前提下，使預(yù)期綜合資本成本最低，同時(shí)使企業(yè)達(dá)到預(yù)期收益或企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策方法有每股收益分析法、比較資本成本法和企業(yè)價(jià)值分析法。2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》891、每股收益分析法每股收益的高低受資本結(jié)構(gòu)和銷售水平的影響。每股收益分析法比較的是各種資本結(jié)構(gòu)下的每股收益大小，認(rèn)為較高每股收益所對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)較優(yōu)。每股收益分析法是一種財(cái)務(wù)規(guī)劃方法，通常利用每股收益無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。

每股收益無(wú)差別點(diǎn)，又稱籌資無(wú)差別點(diǎn)，是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)或銷售額。四、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策方法2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》901、每股收益分析法四、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策方法2022/12/6《財(cái)務(wù)管理》911、每股收益分析法如果比較兩種籌資方案，根據(jù)定義，則：四、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策方法上式中，表示每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的息稅前利潤(rùn)；I1、I2分別為兩種籌資方式下的年利息額；N1、N2分別為兩種籌資方式下流通在外的普通股平均股數(shù)。若EBIT>，應(yīng)該選擇負(fù)債資本所占比