離岸人民幣市場及其對中國經(jīng)濟的影響獲獎科研報告

離岸人民幣市場及其對中國經(jīng)濟的影響獲獎科研報告1.引言

人民幣離岸業(yè)務(wù)是指在中國境外經(jīng)營人民幣的存放款業(yè)務(wù)。在人民幣沒有完全可兌換之前，流出境外的人民幣有一個交易的市場，這樣才能夠促進、保證人民幣貿(mào)易結(jié)算的發(fā)展。近年來，全球金融危機的爆發(fā)尤其是美聯(lián)儲采取量化寬松貨幣政策所導(dǎo)致的一系列風(fēng)險，使中國貨幣當(dāng)局意識到推進人民幣國際化的必要性、緊迫性及其潛在利益。因此，人民幣離岸金融市場的發(fā)展對于人民幣國際化意義重大，他能夠擴大人民幣的結(jié)算范圍，提高人民幣的國際地位，進而加快人民幣國際化進程。本文通過梳理國際和中國離岸金融市場發(fā)展歷程，比較離岸金融市場和在岸金融市場的差異，最終分析其對國內(nèi)經(jīng)濟的影響。

2.離岸金融的基本概念

2.1.離岸金融的定義

離岸金融的定義是指設(shè)在某國境內(nèi)但與該國金融制度無甚聯(lián)系，且不受該國金融法規(guī)管制的金融機構(gòu)所進行的資金融通活動。從嚴格意義上講，離岸金融也就是不受當(dāng)局國內(nèi)銀行法管制的資金融通，無論這些活動發(fā)生在境內(nèi)還是在境外。

2.2.國際離岸金融發(fā)展路程

離岸國際金融市場的發(fā)展，大體上經(jīng)歷了三個階段。

第一階段：二十世紀五十年代至七十年代中期——初步發(fā)展階段：殖民地體系瓦解、民族國家興起、國際分工體系拓展以及第三次科技革命發(fā)生，迎來了世界經(jīng)濟高速發(fā)展，然而金融政策和經(jīng)濟發(fā)展極不匹配，世界各國大多對國內(nèi)金融實行嚴

第二階段：二十世紀七十年代中期至九十年代初——全球擴展階段：在全球化程度不斷加深，在貿(mào)易全球化、產(chǎn)品全球化、跨國公司以及國家經(jīng)濟聯(lián)盟、協(xié)調(diào)組織快速發(fā)展的推動下，世界經(jīng)濟進入黃金發(fā)展階段，但是各國金融政策改革剛剛起步，對離岸金融中心提供的服務(wù)需求旺盛，業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)加速增長狀態(tài)。

第三階段：二十世紀九十年代之后——競爭加劇階段：離岸金融中心是資本擺脫金融管制要求金融深化的產(chǎn)物，而對于作為積聚大量資本的工業(yè)國家來說，離岸金融中心的出現(xiàn)則是工業(yè)國家國內(nèi)金融的外部深化，即，工業(yè)國家大量金融業(yè)務(wù)的離岸操作只是國內(nèi)金融體系面臨嚴格金融管制的替代。因此，各國在金融深化程度、金融政策和稅制上的非均衡性，形成了在岸和離岸在成本上的差異，大量金融業(yè)務(wù)由工業(yè)國家向周邊離岸金融中心轉(zhuǎn)移。

2.3.市場種類

迄今為止，國際上有四種離岸金融市場的模式。他們分別是內(nèi)外混合型、內(nèi)外分離型、滲透型和避稅港型模式。不同的模式服務(wù)有著不同需求的市場。

第一種：內(nèi)外混合型離岸金融市場模式，即是把國內(nèi)金融業(yè)務(wù)（國內(nèi)）和離岸金融業(yè)務(wù)（國外）混合在一起經(jīng)營。國內(nèi)市場和離岸市場的資金和業(yè)務(wù)可以有互幫互助的作用，這種模式允許非居民經(jīng)營國內(nèi)業(yè)務(wù)。雖然兩個市場是混合經(jīng)營的，但是離岸金融業(yè)務(wù)是不受境內(nèi)金融系統(tǒng)（在岸市場）的法律法規(guī)和監(jiān)管條例控制的。這種內(nèi)外混合型模式較為典型的例子有：倫敦和香港。

第二種：內(nèi)外分離型離岸金融模式剛好和內(nèi)外混合型相反，它是嚴格隔離在岸賬戶和離岸賬戶的模式。這種模式是在現(xiàn)有的國內(nèi)金融體系之外再重新創(chuàng)建的離岸金融體系，把居民與非居民的存貸款業(yè)務(wù)分離、離岸業(yè)務(wù)和在岸業(yè)務(wù)分隔開來。同時，內(nèi)外分離型模式明令禁止資金在境內(nèi)外市場之間流動，比如離岸賬戶的資金與在岸賬戶互相流通。美國國際銀行業(yè)務(wù)設(shè)施（IBF）和日本離岸金融市場（JOM）是內(nèi)外分離型模式的典型代表。

第三種：滲透性離岸金融市場模式是內(nèi)外混合型與內(nèi)外分離型相間的一種特殊模式。這種模式把分離型模式作為基礎(chǔ)模式，即把離岸賬戶與在岸賬戶分隔開，同時也分開居民與非居民的交易運作，但是在這中間允許一定程度的滲透。這意味著，在規(guī)則允許的情況下，離岸賬戶與在岸賬戶之間可存在一定的互動。

第四種：避稅港型離岸金融市場模式。這種模式的特點是，非居民離岸賬戶在該市場并沒有實際的資金交易活動，僅辦理由其他市場交易活動的記賬業(yè)務(wù)或注冊賬戶等手續(xù)。這主要是為了逃避非居民的本國稅收政策或本國金融系統(tǒng)法律法規(guī)的監(jiān)管等。這種模式適用于經(jīng)濟規(guī)模較小的島國或中小型國家或地區(qū)，非洲島國塞舌爾也是眾多島國的其中一個有避稅港型離岸金融市場的國家。

2.4.中國離岸金融市場的發(fā)展歷程

發(fā)展中國離岸金融市場的意義重大，不僅可以為中國巨額的外匯儲備減壓，推動人民幣國際化，而且可以促進中國金融體制改革，提離金融業(yè)的經(jīng)營水平。

2.4.1.中國離岸金融市場的發(fā)展歷程

2007年美國爆發(fā)金融危機，并且非常迅速的傳播到全球，給世界經(jīng)濟帶來了巨大的沖擊，暴露了國際貨幣體系的一直存在缺陷和風(fēng)險。此次危機中，東亞區(qū)域貨幣合作遭受重挫，同時也顯露出東亞地區(qū)的貨幣體制發(fā)展中存在的問題和矛盾。從自身發(fā)展的角度，中國積極參與國際體系改革的各項活動，但是改變“美元體制”和東亞區(qū)域貨幣顯然是艱巨而漫長的。再者，國際間的貿(mào)易往來愈加頻繁，匯率的波動給企業(yè)在結(jié)算上帶來更多交易的風(fēng)險，人民幣國際化成為了我國發(fā)展的戰(zhàn)略性目標。而人民幣離岸市場的建立，可以說是當(dāng)前人民幣國際化進程中一步重要的漸進性發(fā)展。

2.4.2.中國離岸金融市場的必要性

中國建立離岸金融市場的必要性有以下幾點：

第一、建離岸金融市場是中國金融業(yè)走向國際化的客觀需要。建立離岸金融市場，將吸引大批跨國金融機構(gòu)進入，使國內(nèi)金融機構(gòu)在直面競爭中得到鍛煉，會帶來最新的金融工具，使國內(nèi)金融產(chǎn)品迅速與國際接軌，有利于金融業(yè)務(wù)的國際化;第二、建立離岸金融市場可以為中國企業(yè)實施走出戰(zhàn)略提供方便融資渠道。建立離岸金融市場，有利于進一步加大中國吸引外資的力度，改進國內(nèi)企業(yè)的融資條件和融資環(huán)境，降低其融資成本，從而為國內(nèi)企業(yè)提供長期、高質(zhì)量的資金來源，為國內(nèi)企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略提供可靠的資本保障;第三、中國離岸金融市場將推動國內(nèi)金融業(yè)的發(fā)展。

3.離岸市場和在岸市場的比較

3.1.兩個市場的比較

在類別上來看，金融市場按照地域劃分的話，可以劃分為國內(nèi)金融市場和國際金融市場，在岸市場以及離岸市場都屬于國際金融市場的范疇。

其次區(qū)分一下居民和非居民的概念，居民可以劃分為自然人居民以及法人居民，自然人居民是指在本國居住時間長達一年以上的個人，法人居民是在本國從事經(jīng)濟活動的各級政府機構(gòu)、企業(yè)和非盈利團體。從概念上來講，在岸市場是主要進行傳統(tǒng)從事所在國貨幣的國際借貸，在岸市場的交易活動市場所在國居民和非居民之間進行的，交易的貨幣可以使用本幣，也可以使用外幣，受到所在國政策以及法令管轄和制約比較多，同時也具有更高的借貸成本。但是離岸市場上完全都是非居民之間形成的借貸關(guān)系。

最后，國際金融市場的沖擊，尤其是海外投資者風(fēng)險偏好的變化，對離岸市場的人民幣匯率影響更大，因其與國際金融市場的聯(lián)系更緊密，而在岸市場因為存在管制，對這些沖擊就不那么敏感。因此，在國際金融市場較動蕩的時候，在岸和離岸匯率通常也會出現(xiàn)較明顯的價差。

3.2.離岸市場的優(yōu)勢

離岸市場是一個真正的完全自由的國際資金市場，相比較于傳統(tǒng)的在岸國際金融市場，具有很多突出的特點和優(yōu)勢。這些優(yōu)勢主要體現(xiàn)在收到限制條件比較少，建立了比較獨特的利率體系，同時在市場深度上，離岸市場也優(yōu)于在岸市場。

首先離岸金融市場是完全由非居民交易形成的借貸關(guān)系。離岸金融市場的借貸關(guān)系，是外國投資者與外國籌資者的關(guān)系，也就是非居民之間的借貸關(guān)系。國際金融市場通常有三種類型的交易活動：（1）外國投資者與本國籌資者之間的交易;如外國投資者在證券市場上直接購買本國籌資者發(fā)行的證券;（2）本國投資者與外國籌資者之間的交易;如本國投資者在證券市場上購買外國籌資者發(fā)行的證券;（3）外國投資者與外國籌資者之間的交易。如外國投資者通過某一金融中心的銀行中介或證券市場，向外國籌資者提供資金第一種和第二種交易是居民和非居民間的交易，這種交易形成的關(guān)系是傳統(tǒng)國際金融市場的借貸關(guān)系。第三種交易關(guān)系才是離岸金融市場的核心內(nèi)容。正是這種非居民特征，成為兩個市場最重要的區(qū)別，也對于離岸金融市場上的交易規(guī)模以及借貸成本都有重要的影響。

其次擺脫了任何國家或地區(qū)政府法令的管理約束。傳統(tǒng)的國際金融市場，必須受所在地政府的政策法令的約束，而離岸金融市場則不受國家政府管制與稅收限制。因為一方面，這個市場本質(zhì)上是一個為了避免主權(quán)國家干預(yù)而形成的"超國家"的資金市場，它在貨幣發(fā)行國境外，貨幣發(fā)行國無權(quán)施以管制;另一方面，市場所在地的政府為了吸引更多的歐洲貨幣資金，擴大借貸業(yè)務(wù)，則采取種種優(yōu)惠措施，盡力創(chuàng)造寬松的管理氣候。因此，這個市場經(jīng)營非常自由，不受任何管制。

最后，擁有廣泛的銀行網(wǎng)絡(luò)與龐大的資金規(guī)模。離岸金融市場是銀行間的市場，具有廣泛的經(jīng)營歐洲貨幣業(yè)務(wù)的銀行網(wǎng)絡(luò)，它的業(yè)務(wù)一般都是通過電話、電報、電傳等工具在銀行間、銀行與客戶之間進行;離岸金融市場是以批發(fā)交易為主的市場，該市場的資金來自世界各地，數(shù)額極其龐大，各種主要可兌換貨幣應(yīng)有盡有，充分滿足了各國不同類型的銀行和企業(yè)對不同期限和不同用途的資金的需求。

3.3.兩個市場間的聯(lián)系

第一點，人民幣在岸市場是離岸市場的堅實支撐。首先，2009年7月人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點業(yè)務(wù)，為人民幣離岸市場輸送了一定數(shù)量的人民幣，促成了人民幣離岸業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展。人民幣在境外達到一定的流通規(guī)模，客觀上就會要求有一個離岸市場來辦理相關(guān)業(yè)務(wù)。香港、倫敦和新加坡等都已形成了一定規(guī)模的人民幣離岸市場，交易規(guī)模也不斷擴大，這個過程中，在岸市場的起到了很大的支撐作用。

第二點，離岸市場的存在與發(fā)展提供人民幣跨境業(yè)務(wù)提供境外對接點。離岸市場的存在和發(fā)展不僅為資本與金融項目提供了一個逐漸開放的平臺，也使在岸市場的部分機構(gòu)和企業(yè)可以率先進入國際化的人民幣市場，積累面對全球交易對手和匯率自由浮動的經(jīng)驗。

第三點，離岸市場可以為在岸市場資本賬戶的逐漸開放提供緩沖帶。一個國家在岸市場的驟然開放，無疑會對整個國內(nèi)金融體系形成較大的沖擊。對于尚未完全理順國內(nèi)金融體系的中國來說，在岸市場的全面開放需要一個循序漸進的過程。我國目前還處于資本管制階段，資本賬戶沒有實現(xiàn)自由流動，在岸市場的開放更是需要長久時間。在一國貨幣離岸市場的發(fā)展過程中，該貨幣的自由兌換不需要馬上放開，可以有序地逐漸放開管制，并與在岸市場的金融體系改革協(xié)同推進。因此，對于有志于本幣國際化的新興市場國家來說，離岸市場可以在控制資本賬戶開放節(jié)奏的同時提高本幣的國際認同度和接受程度，它對資本賬戶尚未完全開放的人民幣國際化提供了有益的緩沖。

第四點，離岸市場為國際資本沖擊人民幣在岸市場提供了便利。離岸市場的發(fā)展可以為國際資本沖擊一國貨幣提供更加有利的“支持”，在原來的資本管制下，國際資本不能跨境流動，從而沖擊人民幣匯率，但是隨著而隨著離岸市場的發(fā)展，離岸人民幣不斷增加，國際資本有可能通過離岸市場方便快捷地獲得所需的離岸人民幣資金從而間接沖擊在岸人民幣市場。

綜上所述，一方面開拓和發(fā)展人民幣離岸市場是在岸市場未完全開放背景下人民幣走向國際化的一種務(wù)實而明智的選擇，是在保持資本跨境流動基本穩(wěn)定、積極推進國內(nèi)金融體系改革的情況下，穩(wěn)步推行資本賬戶開放的戰(zhàn)略步驟。

4.離岸市場對國內(nèi)貨幣政策影響分析

4.1.離岸人民幣市場對國內(nèi)貨幣供給的影響

人民幣流出是否會對國內(nèi)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生影響，這取決于獲得人民幣債權(quán)的境外機構(gòu)和境外銀行以何種形式持有離岸人民幣存款，不同的持有形式對應(yīng)著在岸商業(yè)銀行和中央銀行不同的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，在岸商業(yè)銀行和中央銀行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)變化影響了國內(nèi)貨幣供給。

首先，若離岸銀行選擇了代理行模式，將境內(nèi)機構(gòu)支付的人民幣貨款資金存至在岸商業(yè)銀行，其實質(zhì)是將此人民幣的所有權(quán)由境內(nèi)機構(gòu)轉(zhuǎn)為境外機構(gòu)，但是資金仍在國內(nèi)的銀行體系，并沒有流出到境外。那么最終結(jié)果是在岸商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表在存款總量上沒有發(fā)生變化，但在結(jié)構(gòu)上發(fā)生改變。雖然在岸商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，但是負債方的存款總量不變，國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)不變。按照我國M2的統(tǒng)計口徑，存款類金融機構(gòu)的同業(yè)存款不計入M2，因此國內(nèi)廣義貨幣規(guī)模出現(xiàn)下降。

其次，若離岸銀行將收到的人民幣存在NRA賬戶，在此情況下，在岸商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表總量不發(fā)生變化，同樣只發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，即由對境內(nèi)機構(gòu)負債轉(zhuǎn)為對境外機構(gòu)負債，負債方的存款總量不變，國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)不變。按照我國M2的統(tǒng)計口徑，境外機構(gòu)的NRA賬戶計入國內(nèi)廣義貨幣，因此廣義貨幣供應(yīng)量同樣保持不變。

最后，離岸銀行在執(zhí)行境外機構(gòu)的支付指令時減少了其在在岸商業(yè)銀行的存款，同時，境內(nèi)機構(gòu)將收到的人民幣貸款存放在在岸商業(yè)銀行，即人民幣由離岸市場回流到在岸市場。那么，其結(jié)果是先減少了境外同業(yè)存款，后增加了其國內(nèi)存款，最終結(jié)果是在岸商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表在存款總量上沒有發(fā)生變化，此時，人民幣回流對國內(nèi)貨幣供應(yīng)的供給同人民幣流出的效應(yīng)正好相反，相當(dāng)于部分抵消了人民幣流出的負效應(yīng)。總的來說，人民幣流出與回流對國內(nèi)貨幣供給的影響受貨幣統(tǒng)計口徑的影響。

4.2.離岸與在岸人民幣利率差別對國內(nèi)貨幣政策的影響

在理想狀態(tài)下，如果在岸市場與離岸市場的交易成本足夠低，資本完全自由流動，那么在岸市場利率與離岸市場利率將趨于一致，原因在于離岸市場和在岸市場間存在套利機制，所以兩個市場間的利率差異通常不大。

然而對于中國的離岸人民幣市場而言，在滬港通開通前，離岸人民幣缺少投資渠道，需求較低，加上對人民幣升值的強烈預(yù)期，以及離岸人民幣只能通過相關(guān)清算銀行按照清算協(xié)議回流國內(nèi)，并以低于超額準備金率的水平支付利率，導(dǎo)致離岸人民幣持有者只能并愿意以低利率