金融工程專題研究：戰(zhàn)勝機構(gòu)投資者-再論主動股基業(yè)績增強策略

證券研究報告|2022年12月07日金融工程專題研究戰(zhàn)勝機構(gòu)投資者——再論主動股基業(yè)績增強策略核心觀點 金融工程專題研究戰(zhàn)勝機構(gòu)投資者——再論主動股基業(yè)績增強策略以戰(zhàn)勝主動股基中位數(shù)為目標的股票投資策略A。。業(yè)績分層視角下的優(yōu)選基金構(gòu)建從基金到基金持倉基金業(yè)績分層視角下的主動股基增強策略自2，。拓展：風格類基金的股票增強策略風險提示：市場環(huán)境變動風險，模型失效風險。

金融工程·數(shù)量化投資證券分析師：張欣慰 證券分析師：張021-60875169zhangxinwei1@zhangyu15@S0980520060001 S0980520080004相關(guān)研究報告 《超預(yù)期投資全攻略》——2020-09-30《基于優(yōu)秀基金持倉的業(yè)績增強策略》——2020-11-15——2021-05-12——2021-05-17《北向因子能否長期有效？——來自亞太地區(qū)的實證》——2021-05-17《基于風險預(yù)算的中證500指數(shù)增強策略》——20221-10-20《券商金股全解析——數(shù)據(jù)、建模與實踐》——2022-02-18《FOF系列專題之一：基金業(yè)績粉飾與隱形交易能力》——2020-08-26《FOF系列專題之二：基金經(jīng)理前瞻能力與基金業(yè)績》——2020-10-28《FOF系列專題之三：基金經(jīng)理調(diào)研能力與投資業(yè)績》——2021-04-21《FOF——基金經(jīng)理前瞻能力的改進》——2021-08-18《FOF系列專題之五：如何構(gòu)建穩(wěn)定戰(zhàn)勝主動股基的FOF組合？》——2022-03-28《FOF系列專題之六：基金經(jīng)理波段交易能力與投資業(yè)績》——2022-06-20《公募基金持倉還原及其實踐應(yīng)用》——2021-12-16《動量類因子全解析》——2021-12-13《風險溢價視角下的動量反轉(zhuǎn)統(tǒng)一框架》——2022-12-7證券研究報告證券研究報告PAGE9PAGE9內(nèi)容目錄以戰(zhàn)勝主動股基中位數(shù)為目標的股票投資策略 5主動股基能否戰(zhàn)勝寬基指數(shù)？從“巴菲特賭局”說起 5超額收益之源：主動股基的自我進化能力 7基民持有體驗：風格切換下主動股基短期業(yè)績波動大 8難言常勝將軍：穩(wěn)定戰(zhàn)勝主動股基中位數(shù)絕非易事 9基金行業(yè)的囚徒困境：基金賺錢，基民不賺錢 10積跬步以致千里：業(yè)績穩(wěn)定性帶來豐厚投資回報 11業(yè)績分層視角下的優(yōu)選基金構(gòu)建 11“抄作業(yè)”的陷阱：全體基金股票持倉持續(xù)落后基金表現(xiàn) 11多維度篩選優(yōu)秀基金 12Alpha還是Beta：基金收益類因子的風格化特征 14基金風格的中性化處理 15選基因子使用情景：選出好基金還是選出好股票？ 16業(yè)績分層視角下的優(yōu)選基金組合 19從基金到基金持倉 20基金業(yè)績分層視角下的股票增強策略 21Alpha選股因子定義及合成 21復合選股因子表現(xiàn)及分域檢驗 22行業(yè)約束：優(yōu)選基金持倉行業(yè)與全體主動股基持倉行業(yè)的折中 23風格控制：不同風格股票權(quán)重占比的顯性控制 24組合構(gòu)建：基金業(yè)績分層視角下的主動股基增強策略 25優(yōu)秀基金持倉精選組合構(gòu)建 26優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合構(gòu)建 28績效歸因：優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合超額收益分解 32拓展：風格類基金的股票增強策略 34基金風格劃分 34風格類基金增強策略 34風險提示 35總結(jié) 36附錄 37免責聲明 44圖表目錄圖美國市場主動股基戰(zhàn)勝對應(yīng)基準的比例 6圖偏股混合型基金指數(shù)與寬基指數(shù)凈值走勢 7圖偏股混合型基金指數(shù)與寬基指數(shù)分年度收益 7圖公募基金在不同板塊上的配置權(quán)重變遷圖 8圖2015年股災(zāi)前后主動股基收益率散點圖 8圖2021年春節(jié)前后主動股基收益率散點圖 8圖市場風格切換下的基金排名變化 9圖某績優(yōu)基金歷年排名分位點及規(guī)模變化情況 9圖截至2021年一季度末不同持倉時長的客戶收益情況 10圖截至2021年一季度末不同持倉時長的客戶人數(shù)占比 10圖全體主動股基持倉組合凈值表現(xiàn) 12圖全體主動股基持倉組合分年度績效 12圖國信金工選基維度匯總 12圖綜合選基因子季度RankIC走勢 13圖綜合選基因子分組季均超額收益 13圖FOF精選組合凈值走勢 13圖FOF精選組合分年度績效 13圖選股能力因子和夏普比因子多空凈值走勢 14圖績優(yōu)基金在消費板塊上相對績差基金超低配情況 15圖績優(yōu)基金在周期板塊上相對績差基金超低配情況 15圖基金風格中性化操作示意圖 15圖績優(yōu)基金落在不同收益區(qū)間段的概率 16圖風格中性后基金落在不同收益區(qū)間段的概率 16圖隱形交易能力強基金案例 17圖隱形交易能力弱基金案例 17圖優(yōu)選基金持倉組合每期持倉數(shù)量 20圖優(yōu)選基金持倉組合在全體股基持倉中數(shù)量及權(quán)重占比 20圖優(yōu)選基金持倉組合凈值走勢 21圖優(yōu)選基金持倉組合分年度績效 21圖復合選股因子RankIC走勢 23圖復合選股因子分組月均超額收益 23圖行業(yè)控制示意圖 24圖主動股基歷史倉位變化 26圖優(yōu)秀基金持倉精選組合凈值走勢 27圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合凈值走勢 29圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合月均換手率 30圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合每期持股數(shù)量及持股集中度 30圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合行業(yè)平均分布 31圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合在不同指數(shù)中的權(quán)重分布 31圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合單日資金容量（億元） 31圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合構(gòu)建邏輯 32圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合超額收益分解 32圖優(yōu)秀基金持倉相對股基指數(shù)跟蹤收益 33圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合相對優(yōu)選基金持倉增強收益 33圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合相對優(yōu)秀基金持倉超額收益分解 33圖A股主動股基的風格標簽占比 34圖成長型基金業(yè)績增強組合凈值走勢 35圖不同規(guī)模分檔下的主動股基數(shù)量占比 37圖主動股基前十大重倉股在全部持倉中占比分位點 38圖主動股基第一大重倉行業(yè)占比分位點 38圖主動股基年化跟蹤誤差各檔數(shù)量占比 38圖同一基金經(jīng)理管理產(chǎn)品數(shù)量分布情況 38圖個股價值均衡成長風格劃分示意圖 42表巴菲特S&P500指數(shù)基金VSSeides五只FOF基金業(yè)績表現(xiàn) 6表2010-2022年任意兩年間每年業(yè)績排名前50%基金數(shù)量占比 10表不同年份至今主動股基年化收益 11表不同選基因子分組下基金及基金持倉組合相對偏股混合型基金指數(shù)年化超額 18表業(yè)績分層視角下的優(yōu)選基金組合分年度績效 20表選股因子列表 22表大類因子相關(guān)系數(shù) 22表不同持股市值分層下的復合因子分組年化收益（20120104-20221130） 23表優(yōu)秀基金持倉精選組合分年度收益統(tǒng)計 27表優(yōu)秀基金持倉精選組合在主動股基中排名分位點 28表優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合分年度收益統(tǒng)計 29表優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合在主動股基中排名分位點 30表成長型基金業(yè)績增強組合分年度收益統(tǒng)計 35表價值/成長風格因子定義及權(quán)重 41得益于在行業(yè)配置和個股精選上的自我進化能力，公募基金的長期業(yè)績優(yōu)于傳統(tǒng)寬基指數(shù)，然而想要穩(wěn)定地戰(zhàn)勝公募基金中位數(shù)并非易事。隨著市場風格不斷變化，公募基金短期業(yè)績存在較大的波動，“基金賺錢、基民不賺錢”的困境成為公募基金行業(yè)長期發(fā)展的痛點與難點。與此同時，公募基金長期業(yè)績考核機制的提出對其業(yè)績持續(xù)性和業(yè)績穩(wěn)定性提出了更高的要求。對于考核相對排名的公募202015日發(fā)布的專題報告《基于優(yōu)秀基金持倉的業(yè)績增強30%排名分位點。以戰(zhàn)勝主動股基中位數(shù)為目標的股票投資策略主動股基能否戰(zhàn)勝寬基指數(shù)？從“巴菲特賭局”說起（470%以上的普通股票型、偏股混合型及靈活配置型基金，下同）能否戰(zhàn)勝寬基指數(shù)的10年的豪賭，為這一爭論添加了新的證據(jù)。2006BerkshireHathawayL100萬美元給慈善基金。2008年，ProtégéPatnersSeides出來應(yīng)戰(zhàn)。Seides認為在傳統(tǒng)的只做多頭的市場環(huán)境中，如果說主動管理不能戰(zhàn)勝指數(shù)，那么巴菲特先生似乎是對的。然而，對沖基金并非是只做多頭，他們能夠跟隨市場環(huán)境選擇做多或者做空。對沖基金的目標，是在任何環(huán)境（無論牛市還是熊市）下，都能夠獲取正的收益，而并非傳統(tǒng)的戰(zhàn)勝市場。賭局的雙方簽訂了這一協(xié)議，時間20081120171231旗下的S&P500Seides5FOF5FOF基金2001S&P500SeidesFOF基金2008年-20179S&P500指數(shù)一125.8%8.5%Seides精心5FOF77%.%.6%！表1：巴菲特S&P500指數(shù)基金VSTedSeides五只FOF基金業(yè)績表現(xiàn)年份FOFAFOFBFOFCFOFDFOFES&P基金2008-16.5%-22.3%-21.3%-29.3%-30.1%-37.0%200911.3%14.5%21.4%16.5%16.8%26.6%20105.9%6.8%13.3%4.9%11.9%15.1%2011-6.3%-1.3%5.9%-6.3%-2.8%2.1%20123.4%9.6%5.7%6.2%9.1%16.0%201310.5%15.2%8.8%14.2%14.4%32.3%20144.7%4.0%18.9%0.7%-2.1%13.6%20151.6%2.5%5.4%1.4%-5.0%1.4%2016-3.2%1.9%-1.7%2.5%4.4%11.9%201712.2%10.6%15.6%N/A18.0%21.8%累計收益率21.7%42.3%87.7%2.8%27.0%125.8%年化收益率2.0%3.6%6.5%0.3%2.4%8.5%2017D如果說“巴菲特賭局”的結(jié)果存在一定偶然性，那么道瓊斯指數(shù)公司每年發(fā)布的1所示?？梢钥吹?，無論是大盤風格基金、中盤風格基金還是小盤風格基金，在大部分年度圖1：美國市場主動股基戰(zhàn)勝對應(yīng)基準的比例資料來源：S&PDowJonesIndiciesLLC，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：大盤基金的比較基準為S&P500，中盤基金的比較基準為S&PMidCap400指數(shù)，小盤基金的比較基準為S&PSmallCap600指數(shù)。在美股市場中，主動基金經(jīng)理們耗費大量心力對浩大股票池的財務(wù)數(shù)據(jù)、技術(shù)指標、盈利前景進行分析調(diào)研，其結(jié)果卻遠不如簡單地跟蹤指數(shù)，成熟市場的有效性著實讓人驚訝。然而相對于以機構(gòu)投資者為交易主體的美股市場而言，A股市場發(fā)展至今僅30余年，在市場有效性上仍與美股市場存在較大的差別。我們發(fā)現(xiàn)，在A股市場中，想要戰(zhàn)勝傳統(tǒng)寬基指數(shù)的難度明顯降低。圖2和圖3分別展示了表征A股主動股基整體業(yè)績表現(xiàn)的偏股混合型基金指數(shù)（885001.WI）3005002012年以來的凈值走勢及分年度收益情況。由于公募基金為應(yīng)對投資者申購贖回無法做到滿倉運作，90%倉位作為比較基準?？梢钥吹?，2012年至今，偏股30050090%倉位4.57%A股市場中公募基金長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)寬基指數(shù)。圖偏股混合型基金指數(shù)與寬基指數(shù)凈值走勢 圖偏股混合型基金指數(shù)與寬基指數(shù)分年度收益資料來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理超額收益之源：主動股基的自我進化能力42012年以來每個季度所有主動股基在不同板塊上A股市場的整體行情保持同步。以幾個代表性的時間周期為例：2013年—2015TMT2017年—2020年，消費板塊領(lǐng)先：該段時間內(nèi)，以北向資金為代表的外資資金偏好盈利能力強、現(xiàn)金流好、有護城河及行業(yè)壁壘的消費白馬，我國經(jīng)濟增長逐步由投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動。在此期間，食品飲料、醫(yī)藥、家電等消費賽道漲幅靠前，主動股基在消費板塊上持續(xù)增持；2020年—2022年：新能源革命下周期崛起：該段時間內(nèi)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的崛起帶動了周期上下游的業(yè)績改善，有色金屬、基礎(chǔ)化工、汽車等上下游行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，景氣度投資盛行，主動股基在周期板塊上的配置觸底反彈。2圖4：公募基金在不同板塊上的配置權(quán)重變遷圖資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理基民持有體驗：風格切換下主動股基短期業(yè)績波動大盡管主動股基的長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于寬基指數(shù)，然而想要穩(wěn)定戰(zhàn)勝基金中位數(shù)卻并非易事。由于基金經(jīng)理通常具有自身能力圈，當市場風格發(fā)生劇烈變化時，主動股基的短期業(yè)績可能存在較大的波動。圖年股災(zāi)前后主動股基收益率散點圖 圖年春節(jié)前后主動股基收益率散點圖資料來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理2015TMT（20150105-20150612）（20150613-20151231）主動股基的收益率散點圖，二者呈現(xiàn)出明顯的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達到-0.35。同樣的故事發(fā)生在2021年春節(jié)前后，春節(jié)前核心資產(chǎn)迎來該輪行情“最后的狂歡”，春節(jié)后受疫情爆發(fā)、反壟斷政策推行等影響，核心資產(chǎn)出現(xiàn)大幅回撤。圖6展示了春節(jié)前（20201231-20210210）和春節(jié)后（20210218-20211231）主動股基的收益率散點圖，二者呈現(xiàn)出明顯的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達到-0.56。72021年10%10%20%圖市場風格切換下的基金排名變化 圖某績優(yōu)基金歷年排名分位點及規(guī)模變化情況資料來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理A股市場中或許存在穿越牛熊的基金，但即便是長期業(yè)績十分優(yōu)異的基金，在短期也可能承受較大的排名和回撤壓力。以某長期績優(yōu)基金為例，該基金在201020223015%，但分年度來看排名波動813年中，該基金有一半的年份業(yè)績表現(xiàn)落后基例如，20131%2014201525億元。難言常勝將軍：穩(wěn)定戰(zhàn)勝主動股基中位數(shù)絕非易事由以上分析可知，盡管主動股基的長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于寬基指數(shù)，然而想要穩(wěn)定戰(zhàn)勝主動股基中位數(shù)絕非易事。當市場風格發(fā)生短期劇變時，主動股基的業(yè)績排名A股市場中是否存在連續(xù)多年穩(wěn)定戰(zhàn)勝主動股基中2010年以來的任意兩年區(qū)間內(nèi)，每年均戰(zhàn)勝主動股基中位數(shù)的基金數(shù)量占比，其結(jié)果如表2所示，其中第?行第?列的數(shù)據(jù)代表年份?至年份?219-2150%的基金17.35%；以五年期業(yè)績?yōu)槔?017年-2021年連續(xù)五年每年均排名主50%3.42%；以十年期業(yè)績?yōu)槔?012年-2021年連50%0。PAGE19PAGE19總體來看，2010年以來滾動連續(xù)三年戰(zhàn)勝主動股基中位數(shù)的基金占比平均為A股市場中能夠做到連續(xù)穩(wěn)定戰(zhàn)勝主動股基中位數(shù)的基金并不常見。表2：2010-2022年任意兩年間每年業(yè)績排名前50%基金數(shù)量占比資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理?；鹦袠I(yè)的囚徒困境：基金賺錢，基民不賺錢在公募基金行業(yè)的發(fā)展過程中，“基金賺錢、基民不賺錢”的問題是整個行業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的痛點。針對這一問題，景順長城基金聯(lián)合富國基金、交銀施羅德202110月發(fā)布了《公募權(quán)益類基金投資者盈利洞察報告》。該報告指出：持有時間過短、頻繁交易、跟風追漲、過早止盈止損等行為模式在投資者的盈利體驗持續(xù)產(chǎn)生負向影響，而長期持有、堅持定投，能夠幫助投資者提升盈利體驗。2021331日期間不同持倉時長的客戶收9持倉時間越長，投資者平均收益率水平越高。持339.10%3個月時，盈利人數(shù)占比大幅提升，平均收益率也由負轉(zhuǎn)正。盡管盈利水平和持倉時長正相關(guān)，但客戶占比卻與持倉時長大致呈負相關(guān)關(guān)系。1045.96%3的3101.73%我們認為，圖截至2021年一季度末不同持倉時長的客戶收益情況 圖截至2021年一季度末不同持倉時長的客戶人數(shù)占比

資料來源：《公募權(quán)益類基金投資者盈利洞察報告》，國信證券經(jīng)濟研究所整理積跬步以致千里：業(yè)績穩(wěn)定性帶來豐厚投資回報前面提到，長期持有、堅持定投，能夠幫助基金投資者獲得更好的投資體驗。事實上，當拉長周期來看，主動股基之間的收益分化相對集中，主動股基的長期業(yè)績回報可謂是“積跬步以致千里”。2005年以來每年年末存續(xù)至今的主動股基至今的年化收益分布情3展示了不同年份至今的主動股基年化收益率的分布情況，可以看到當投2010年至今，主動股基10%4.13%2010年以來，如4%以上的年化收益，其長期業(yè)績將在同10%以內(nèi)，這一投資收益將極具性價比。表3：不同年份至今主動股基年化收益資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理。備注：統(tǒng)計截止日期為2022年11月30日。綜合以上分析可知，長期來看公募基金的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)寬基指數(shù)。如果能夠構(gòu)建每年穩(wěn)定戰(zhàn)勝主動股基中位數(shù)的組合，那么其長期業(yè)績排名將處于相對靠前的位置，從長期業(yè)績表現(xiàn)、客戶持基體驗和基金規(guī)模保有量來看都能夠取得事半功倍的效果，投資過程也極具性價比。業(yè)績分層視角下的優(yōu)選基金構(gòu)建近年來，公募基金行業(yè)迎來高質(zhì)量發(fā)展。在公募基金的眾多類別中，主動股基是投資者在資產(chǎn)配置時博取收益的重要來源。主動股基每日披露凈值信息、每季度隨著公募基金數(shù)量不斷擴容，系統(tǒng)化、定量化地挖掘影響基金未來表現(xiàn)的因素成為了可能。本部分我們對主動股基篩選的必要性、選基因子框架、選基因子的使用情景和基金風格因子的中性化處理等多個角度對優(yōu)選基金的構(gòu)建展開討論?！俺鳂I(yè)”的陷阱：全體基金股票持倉持續(xù)落后基金表現(xiàn)由前文分析可知，如果將市場上所有主動股基視為一個大的組合，那么該組合從300500由于公募基金在季報期僅披露前十大重倉股，而整體來看前十大重倉股的持倉占50%20211216日發(fā)布的專題報告《公募基金持倉還原及其實踐應(yīng)用》中，我們采用三階段還原法，通過已知持倉、管理人持倉和回歸擬合三階段對公募基金的季度持倉進行補全。我們對每只主動股基賦12分別展示了全體主動股基持倉組合的凈值表現(xiàn)及分年度收益情況?？梢钥吹?，全體主動股基持倉組合持續(xù)落后偏股混合型基金指數(shù)的整體表現(xiàn)，直圖全體主動股基持倉組合凈值表現(xiàn) 圖全體主動股基持倉組合分年度績效資料來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理多維度篩選優(yōu)秀基金由上一小節(jié)可知，簡單地復制全部主動股基的持倉并不能很好地跟蹤住基金中位202015日發(fā)布的專題報告《基于優(yōu)秀基金持倉的業(yè)績增強策略》中，通過多個維度對主動股基進行優(yōu)選，構(gòu)造出穩(wěn)定戰(zhàn)勝主動股基中位數(shù)的優(yōu)選基金組合。事實上，隨著公募基金數(shù)量不斷擴容，系統(tǒng)化、定量化地挖掘影響基金未來表現(xiàn)的因素成為了可能。如果圖13：國信金工選基維度匯總資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所繪制FOFFOFFOF1420120104-20221130期間主動股基的月末綜合選基因子值與未來RankICRankIC13.89%RankICIR1.8982.95%15展示了1.46%，空頭季均超額為圖綜合選基因子季度RankIC走勢 圖綜合選基因子分組季均超額收益 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理1471020只基金構(gòu)建季度調(diào)倉等權(quán)組合，其凈值走勢和分年度績效如16172012FOF19.80%，1.52，年化跟蹤5.37%，展現(xiàn)出較強的穩(wěn)定性。圖精選組合凈值走勢 圖精選組合分年度績效資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理Alpha還是Beta：基金收益類因子的風格化特征FOF組合能夠較為穩(wěn)定地戰(zhàn)勝偏股混首先聚焦收益類因子的穩(wěn)定性，我們發(fā)現(xiàn)，當市場風格發(fā)生突變時，收益類因子182019年以來收益類因子的多空凈值走2021年春節(jié)為時間節(jié)點，市場風格反轉(zhuǎn)導致收益類因子出現(xiàn)大幅回撤——此時績優(yōu)基金往往在核心資產(chǎn)上持倉占比較高，導致春節(jié)后該類基金20224月底，彼時績優(yōu)基金往往在新能源等賽道股上持有較高權(quán)重，當成長賽道股發(fā)生快速反彈時，收益類因子的表現(xiàn)也發(fā)生明顯的轉(zhuǎn)向?？傮w來看，當市場風格發(fā)生突變時，績優(yōu)基金的表現(xiàn)會發(fā)生同樣的反轉(zhuǎn)，導致組合在市場風險上的暴露相對較高，業(yè)績穩(wěn)定性不強。圖18：選股能力因子和夏普比因子多空凈值走勢資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理為了驗證這1210圖19和圖20展示了績優(yōu)基金在消費板塊和周期板塊上相對績差基金的超低配情2016-2021圖績優(yōu)基金在消費板塊上相對績差基金超低配情況 圖績優(yōu)基金在周期板塊上相對績差基金超低配情況 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理由以上分析可知，當市場風格發(fā)生突變時，前期績優(yōu)的基金可能出現(xiàn)較大回撤，從而導致優(yōu)選基金落后全市場中位數(shù)的表現(xiàn)。此外，績優(yōu)基金持倉在部分行業(yè)上基金風格的中性化處理在多因子選股模型中，我們通常會對單因子進行行業(yè)和市值中性化處理，其背后的依據(jù)在于我們認為行業(yè)風險和市值風險是影響個股未來表現(xiàn)的兩類重要風險，因此可以通過中性化的方式將該類風險進行剝離?；谶@一啟發(fā)，從優(yōu)選基金穩(wěn)12個月的夏普比因子從大到小進行排序分為1010%21所示。圖21：基金風格中性化操作示意圖資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所繪制我們通過統(tǒng)計基金收益率的轉(zhuǎn)移情況來對此進行驗證。具體來講，首先根據(jù)所有1/10樣本作為績優(yōu)基12個月的收益率并按照從大到小的方式進D11/101/1012個月落在不同收益組別的概率。圖22展示了全樣本區(qū)間、2015年股災(zāi)前后和2021年春節(jié)前后，根據(jù)夏普比因12個月落在不同區(qū)間的概率情況。可以看到，全樣本D1D10場風格反轉(zhuǎn)時（20152021年春節(jié)）D10組的概率D1組，說明績優(yōu)基金在市場風格反轉(zhuǎn)時呈現(xiàn)出較大程度的回撤。圖績優(yōu)基金落在不同收益區(qū)間段的概率 圖風格中性后基金落在不同收益區(qū)間段的概率 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理圖23展示了風格中性后的基金落在不同收益區(qū)間段的概率（在對每層基金進行100遍操作無論是全樣選基因子使用情景：選出好基金還是選出好股票？在傳統(tǒng)的多因子選股策略中，我們對股票進行行業(yè)中性化處理后，每個行業(yè)內(nèi)即可根據(jù)復合選股因子從大到小進行排序來進行行業(yè)內(nèi)股票的精選。同樣的，在進在上一小節(jié)中，我們通過對主動股基的夏普比因子進行分層，隨后在每一層中進行隨機挑選，來對主動股基的風格進行中性化處理。然而，如何在每一層中挑選出未來預(yù)期收益更高的基金？通常的做法是根據(jù)選基因子對主動股基進行綜合打分，選取每層樣本中得分最高的基金作為優(yōu)選基金組合。但是，在此之前，我們需要對選基因子的使用情景進行進一步探討。我們發(fā)現(xiàn)，對于部分選基因子而言，其在篩選出好的基金和篩選出好的基金持倉方面可能存在截然不同的作用——部分選基因子能夠幫助我們篩選出未來表現(xiàn)更優(yōu)的基金，但對于篩選出未來表現(xiàn)更優(yōu)的基金持倉可能并無助益。以隱形交易能力因子為例，從該指標的定義可知，隱形交易能力越強的基金，其24展示了隱形交易能力較強的基金案例，可以看到該基金能夠較好地戰(zhàn)勝偏股混合型基金指數(shù)，但是基于該基金的202127.25%，7.68%4.62%25展示了隱形17.08%，12.40%。這意味著盡管基金持倉相對基金的收益仍有一定程度的落后，但其落后幅度遠小于隱形交易能力強的基金。也就是說，隱形交易能力因子能夠幫助我們篩選出未來預(yù)期業(yè)績表現(xiàn)越好的基金，但是這些基金的股票持倉卻不一定能夠跟蹤住基金的未來表現(xiàn)。圖隱形交易能力強基金案例 圖隱形交易能力弱基金案例資料來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理為了進一步觀察選基因子對于篩選基金和篩選基金持倉方面的不同效果，我們在10D14A展示了不同選基因子分組下的基金相對偏股混合型基金指數(shù)的年化超額收益，可以看到大部分選基因子的單調(diào)性都較好，得分最高的組別能夠明顯戰(zhàn)勝偏股混合型基金指數(shù)。進一步地，我們通過將每組組別中的基金賦予相同的權(quán)重，對不同基金持有的同一個股的權(quán)重進行累加并除以股基數(shù)量，最后對每只個股的權(quán)重進行歸一化處4B展示了基金持倉組合相對偏股混合型基金指數(shù)的年化超額，可以看到從基金到基金持倉這一步存在明顯的收益損耗，圖表4C展示了基金持倉組合落后基金表現(xiàn)的幅度。從表4來看，我們可以得到如下幾點結(jié)論：對于選基因子而言，得分越高的基金表現(xiàn)越好，但是其股票持倉落后基金的幅度也要越大。從基金到基金持倉，存在收益上的損耗。不過即便損耗之后，得分越高的基金持倉的表現(xiàn)仍然優(yōu)于得分越低的基金持倉的表現(xiàn)；具體到細分因子來看，隱形交易能力越強、基金規(guī)模越小、本公司員工持有占比（員工信心）越高的基金，其股票持倉跟住基金表現(xiàn)的難度越大；（C結(jié)果差別較大的隱形交易能力、基金規(guī)模和員工信心占比等指標進行剔除。表4：不同選基因子分組下基金及基金持倉組合相對偏股混合型基金指數(shù)年化超額資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理業(yè)績分層視角下的優(yōu)選基金組合在對選基因子框架、基金風格中性化處理和選基因子的使用情景進行介紹后，本部分我們開始構(gòu)建業(yè)績分層視角下的優(yōu)選基金組合。在此之前，我們需要對后文中討論的基金樣本范圍進行明確。近年來隨著市場結(jié)構(gòu)化行情的加深，主題型、賽道型基金數(shù)量大增，基金持股風格愈發(fā)集中。為了避免優(yōu)選基金在持倉風格上過于偏向某些行業(yè)或賽道，我們必須對基金樣本進行篩選。本文附錄一部分從基金規(guī)模、持股集中度、跟蹤誤差、基金經(jīng)理去重等多個維度對基金樣本篩選過程中需要注意的細節(jié)展開了詳細討論。接下來我們對最終的基金樣本篩選條件進行匯總，具體要求如下：樣本初篩：基金類型：普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金；初始基金：僅保留初始基金；15個月；4A70%以上；2-100億之間；信息披露：去除定開基金、去除處于封閉期的基金、去除過去一年非日度披露凈值的基金；基金經(jīng)理去重：基金經(jīng)理去重：對于同一個基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品，首先計算其持倉相似度，0.81只樣本；最終篩選：持股集中度：50%的樣本；70%的樣本；20%的樣本；跟蹤誤差：去除與偏股混合型基金指數(shù)（885001.WI）1年滾動年化跟20%的樣本；在對基金樣本進行篩選后，我們根據(jù)如下步驟構(gòu)建業(yè)績分層視角下的優(yōu)選基金組合：12個月夏普比因子；5層；（10%基金（10%10只時，1050只基金）進行等權(quán)配置，構(gòu)建優(yōu)選基金組合。2020年之前，由于滿足條件的主動股基數(shù)量相對有限，優(yōu)選基金組合每期持50只基金。隨著基金數(shù)量的不斷增多，優(yōu)選基金數(shù)量也呈現(xiàn)出一定的增長趨勢。截至2022年11月末，優(yōu)選基金組合共持有70只基金。PAGE30PAGE30表5展示了優(yōu)選基金組合相對偏股混合型基金指數(shù)凈值表現(xiàn)和分年度收益，總體來看優(yōu)選基金組合大部分年度能夠戰(zhàn)勝基準指數(shù)，展現(xiàn)出較好的穩(wěn)定性。表5：業(yè)績分層視角下的優(yōu)選基金組合分年度績效年份 業(yè)績分層優(yōu)選偏股混合型 超額收益 相對最大回撤 信息比 跟蹤誤差基金組合基金指數(shù)20126.31%3.65%2.67%2.24%1.092.75%201319.25%12.73%6.51%1.74%1.693.88%201422.55%22.24%0.31%2.29%0.223.02%201553.92%43.17%10.75%6.35%1.426.30%2016-15.31%-13.03%-2.29%2.66%-0.902.59%201719.26%14.12%5.14%1.70%1.732.75%2018-26.06%-23.58%-2.48%5.26%-0.753.85%201957.45%45.02%12.43%3.06%2.274.00%202069.27%55.91%13.36%2.43%2.094.48%202123.28%7.68%15.60%2.98%2.615.64%20221130-22.43%-20.18%-2.25%3.70%-0.535.15%全樣本15.49%11.06%4.44%6.91%1.084.21%資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理從基金到基金持倉在每個月月末構(gòu)建了優(yōu)選基金組合后，接下來即可獲取優(yōu)選基金組合對應(yīng)的股票持倉。由于公募基金在季報中僅披露前十大重倉股，而前十大重倉股一般在全部此外，為了剔除基金經(jīng)理沒有重點關(guān)注或因打新、公司停牌等原因而被動持有的1%以下的個股剔除，形成優(yōu)選基金股票池。最后，為了得到優(yōu)選基金持倉的權(quán)重，我們對每個優(yōu)選基金賦予相同的權(quán)圖26展示了優(yōu)選基金持倉組合每期持股數(shù)量，在全樣本期間優(yōu)選基金持倉組合平均持股數(shù)量達到561只，且在不同報告期的持股數(shù)量變化相對平穩(wěn)。圖27展示了優(yōu)選基金組合在全體主動股基持倉中的數(shù)量及權(quán)重占比，可以看到優(yōu)選基金持倉組合在數(shù)量上占比僅有30%，但其在主動股基中權(quán)重占比將近90%，也就是說優(yōu)選基金組合基本上包括所有主動股基持倉中持有權(quán)重靠前、關(guān)注度最高的成分股。圖優(yōu)選基金持倉組合每期持倉數(shù)量 圖優(yōu)選基金持倉組合在全體股基持倉中數(shù)量及權(quán)重占比 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理2829展示了優(yōu)選基金持倉組合相對偏股混合型基金指數(shù)的凈值走勢和分年度績效，為了更加公允地與偏股混合型基金指數(shù)的業(yè)績進行比較，我們在計算組合收益時以每次調(diào)倉時全體主動股基在最近一個報告期的平均倉位進行計算。可以看到在全樣本區(qū)間內(nèi)，優(yōu)選基金持倉組合相對偏股混合型基金指數(shù)年化超額0.72%4.76%圖優(yōu)選基金持倉組合凈值走勢 圖優(yōu)選基金持倉組合分年度績效資料來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理基金業(yè)績分層視角下的股票增強策略本部分我們借助多因子模型，通過組合優(yōu)化的方法在控制個股偏離、行業(yè)偏離及風格偏離的情況下，對優(yōu)選基金持倉組合進行增強。為了更為穩(wěn)定地戰(zhàn)勝優(yōu)選基金持倉組合，我們將圍繞復合因子合成、個股偏離設(shè)置、個股上限控制、組合風格約束等多個維度進行探討。Alpha選股因子定義及合成我們首先從估值、成長、分析師預(yù)期、動量、盈利、質(zhì)量和技術(shù)等多個維度選取Alpha6所示。在因子預(yù)處理過程中，我們以優(yōu)選基金股票池為樣本，對樣本成分股中的選股因子進行缺失值填充、去極值、標準化及中性化處理，具體步驟可參見本文附錄三部分。為了避免因子之間存在較強的共線性以及復合因子在同一大類因子中權(quán)重占比12RankICIR進行加權(quán)，當因子權(quán)重方向與預(yù)期因子收益方向相反時，我們進行權(quán)重的反向歸零。表6：選股因子列表因子類別 因子簡稱 因子名稱 計算方式BP 估值 凈資產(chǎn)/總市值估值 EPQ 單季度EP 單季度歸母凈利潤/總市值DividendRatioExpected 預(yù)期股息率 詳見國信金工2021年4月15日發(fā)布的專題報《股指分紅點位測算方法全解析》SUE 標準化預(yù)期外盈利 （單季度實際凈利潤-預(yù)期凈利潤）/預(yù)期凈利潤標準差UEPERC單季度超預(yù)期幅度潤）詳見國信金工2020年9月30日發(fā)布的專題報告《超預(yù)期投資全攻略》NPAdjustRate3M分析師一致預(yù)期上調(diào)幅度過去3個月分析師一致預(yù)期凈利潤上調(diào)幅度中位數(shù)NPNetUpRatio3M分析師一致預(yù)期上調(diào)比例過去3個月分析師一致預(yù)期凈上調(diào)比例長 NtrofiOY 季凈潤比UEPERC單季度超預(yù)期幅度潤）詳見國信金工2020年9月30日發(fā)布的專題報告《超預(yù)期投資全攻略》NPAdjustRate3M分析師一致預(yù)期上調(diào)幅度過去3個月分析師一致預(yù)期凈利潤上調(diào)幅度中位數(shù)NPNetUpRatio3M分析師一致預(yù)期上調(diào)比例過去3個月分析師一致預(yù)期凈上調(diào)比例分析師預(yù)期動量

Ret240_20_RemoveUpLimit剝離漲停后動量 [T-260,T-20]區(qū)間內(nèi)剝離漲停天數(shù)樣本的個股累計收益，詳見國信金工2021年12AOG14日發(fā)布的專題報告《動量類因子全解析》盈余公告次日開盤跳空超額 個股盈余公告次日開盤價/昨日收盤價-中證500指數(shù)次日開盤價/昨日收盤價AOG14日發(fā)布的專題報告《動量類因子全解析》國信金工2021年12月14日發(fā)布的專題報告《動量類因子全解析》盈利 ROEQ 單季度ROE 單季度凈利潤/歸屬母公司股東所有者權(quán)益技術(shù) IVFF3_RSquare_1M 過去1個月特異度 過去一個月日度收益率對技術(shù) IVFF3_RSquare_1M 過去1個月特異度 過去一個月日度收益率對FamaFrench三因子回歸取R方資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理復合選股因子表現(xiàn)及分域檢驗12RankICIR加權(quán)法對大類因Alpha7展示了大類因子之間的相關(guān)系數(shù)，總體來看各大類因子之間的相關(guān)系數(shù)相對較低，不存在過高的共線性問題。表7：大類因子相關(guān)系數(shù)資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理3020120104-20221130期間內(nèi)復合選股因子在優(yōu)選基金股票持倉中的RankICRankIC7.4%RankICIR為3.1486.5%31展示了復合選股因子分組相對全市場等權(quán)基準1.54%，空頭組合的月均超額收益達到-1.08%圖復合選股因子RankIC走勢 圖復合選股因子分組月均超額收益 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理通常來講，多因子模型賺取的是由于市場定價錯誤帶來的超額收益。然而，對于主動基金持股市值較為靠前的股票，其分析師覆蓋度較高、市場研究較為充分，因此對于這一部分的股票，想要賺取超額收益的難度可能會明顯放大。我們采用分層檢驗法來對如上想法進行驗證，具體來講首先將優(yōu)選基金股票池中55組，D5為復合得分最高的一組，D15×5個組合。8展示了不同持股市值分層下的復合因子分組年化收益、RankIC均值及RankICIRL5RankICRankICIR均明顯較低。這說表8：不同持股市值分層下的復合因子分組年化收益（20120104-20221130）資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理行業(yè)約束：優(yōu)選基金持倉行業(yè)與全體主動股基持倉行業(yè)的折中A股市場結(jié)構(gòu)化行情加深，行業(yè)板塊之間的輪動也在加速，如果在行業(yè)上與全體主動股基的行業(yè)配置偏離過大，則很有可能給組合帶來較大的潛在風險。前面提到，基于因子選基的方式篩選得到的優(yōu)選基金股票持倉，不可避免地會在某些行業(yè)或板塊上具有傾向性。因為了控制組合與偏股混合型基金指數(shù)的跟蹤誤差，也避免組合在行業(yè)上的過基于上述考慮，我們可以同時參考優(yōu)選基金股票持倉的行業(yè)權(quán)重和全體主動股基32所示。圖32：行業(yè)控制示意圖資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理???+了優(yōu)選基金的行業(yè)配置情況，又不至于與全體主動股基的平均配置偏離過大。需要注意的是，如果優(yōu)選基金行業(yè)權(quán)重的偏離上限仍然小于全體主動股基行業(yè)權(quán)（即當?+?1<???2時???2作為該行業(yè)的配置權(quán)；同樣的，如果優(yōu)選基金行業(yè)權(quán)重的偏離下限仍然高于全體主動股基行業(yè)權(quán)重的偏離上限（即當???1>?+?2時），我們以?+?2作為該行業(yè)的配置權(quán)重。風格控制：不同風格股票權(quán)重占比的顯性控制AAlpha因子進行相關(guān)性檢基于此，對于大小盤及價值成長的劃分方法對個股風格進行區(qū)分，具體方法可參見本文附錄四部分。在對個股的大小盤及成長價值風格進行劃分后，我們即可對組合在不同風格股票權(quán)重的占比進行顯性控制。在組合優(yōu)化時，我們將約束組合在不同風格板塊上的權(quán)重與優(yōu)選基金持倉在對應(yīng)板塊上的權(quán)重偏離不超過一定幅度。組合構(gòu)建：基金業(yè)績分層視角下的主動股基增強策略為了達到穩(wěn)定戰(zhàn)勝基金中位數(shù)的目標，我們將風控體系引入到組合構(gòu)建過程中，對組合的個股偏離、行業(yè)偏離、風格偏離、個股上限進行約束，構(gòu)建基金業(yè)績分層視角下的股票增強策略，組合構(gòu)建的主要要素如下：回測區(qū)間：2012年1月4日-2022年11月30日。選股空間：5層，隨后在每一層中選取綜合選基得分（收益類、洞察能力、波段交易能力、機構(gòu)投資者占比等權(quán)合成）10%基金（10%10只時，每層選擇得分10只基金），形成優(yōu)選基金。最后，獲取優(yōu)選基金的補全持倉，并將其1%3個月的新ST、*ST等被風險警示的股票?；鶞手笖?shù)：首先根據(jù)如上步驟形成優(yōu)選基金，隨后對每個優(yōu)選基金賦予相同的權(quán)重，對不同基金持有的同一個股的權(quán)重（剔除持倉權(quán)重小于1%的樣本）進行累加并除以股基數(shù)量，最后對每只個股的權(quán)重進行歸一化處理，得到優(yōu)選基金持倉組合。選股方式：在滿足組合相對基準指數(shù)在行業(yè)、風格約束、個股權(quán)重偏離幅度、成分股占比等約束的條件下，最大化組合在復合選股因子上的暴露。組合倉位：以調(diào)倉日全體主動股基在最近一個報告期披露的倉位中位數(shù)作為組合倉位。雙邊千三。我們采用組合優(yōu)化的方法構(gòu)建公募基金業(yè)績增強組合，優(yōu)化模型如下：???????.?.??≤?????≤??風格約束??≤?????≤??行業(yè)約束?≤????≤?個股權(quán)重偏離約束??≤???≤??成分股權(quán)重占比約束0≤?≤?個股權(quán)重約束1??=1倉位約束Alpha因子得分，其中???為組合Alpha為每只股票的復Alpha因子值。模型的約束條件包括組合在風格因子上的偏離度、行業(yè)偏離度、個股偏離度、成分股權(quán)重占比約束和個股權(quán)重約束等。風格約束條件限制了組合相對于基準指數(shù)的風格暴露，?的暴露矩陣，??為基準指數(shù)成分股的權(quán)重向量，?、?分別為風格因子相暴露的下限及上限；行業(yè)約束條件限制了組合相對基準指數(shù)的行業(yè)偏離，?陣，當股票?屬于行業(yè)?時，???為1，否則為0；?、??下限及上限；???為個股偏離的下限及上限；成分股權(quán)重占比約束限制了組合在成分股內(nèi)權(quán)重占比的上下限，??-1??、??個股權(quán)重約束限制了賣空，并且限制個股權(quán)重上限?。在實際投資中，公募基金通常會自留部分現(xiàn)金以應(yīng)對投資者的申購和贖回需求，因此大部分公募基金并不能滿倉運作。由于主動股基增強策略旨在對標公募基金該組合的倉位，33所示，在樣本區(qū)間段內(nèi)組合的平均倉位87.6%。圖33：主動股基歷史倉位變化優(yōu)秀基金持倉精選組合構(gòu)建對于投資者而言，預(yù)期收益率是其參考的重要指標之一，因此我們首先展示一個約束條件相對寬松的優(yōu)秀基金持倉精選組合，以下簡稱為“優(yōu)基精選組合”。具2%0.1。349分別展示了優(yōu)基精選組合相對偏股混合型基金指數(shù)的歷史凈值走勢28.87%，相對偏1.388.03%88.37%，展示出較強的進攻能力。圖34：優(yōu)秀基金持倉精選組合凈值走勢資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理表9：優(yōu)秀基金持倉精選組合分年度收益統(tǒng)計年份 優(yōu)基精組合

基金指數(shù)

超額收益相對最大回撤信息比 跟蹤誤差收益回撤比最大回撤起始日最大回撤截止日季度勝率201223.24%3.65%19.60%3.79%3.385.47%5.172012102220121203100%201329.61%12.73%16.88%3.74%2.396.39%4.512013011720130204100%201440.49%22.24%18.25%4.90%2.336.26%3.732014010220140227100%201598.24%43.17%55.07%6.95%2.7413.15%7.92201507062015072775%20164.85%-13.03%17.88%2.29%3.325.96%7.802016051920160616100%201730.65%14.12%16.53%2.51%2.505.75%6.582017042420170523100%2018-20.31%-23.58%3.27%5.48%0.638.67%0.60201809262018122175%201958.70%45.02%13.68%3.59%1.327.57%3.812019051620190606100%202073.85%55.91%17.94%12.90%1.428.85%1.39202006302020112650%202128.37%7.68%20.68%6.88%2.198.76%3.01202109222021111675%20221130-16.23%-20.18%3.95%4.46%0.738.39%0.882022091520220929100%全樣本28.87%11.06%17.81%12.90%1.968.03%1.38202006302020112688.37%資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理如果將優(yōu)基精選組合歷年業(yè)績在當年年初成立滿半年的主動股基中進行排位，排名分位點如表10所示。其中超額收益、排名分位點和具體排名展示的均為考慮20122022年之30%表10：優(yōu)秀基金持倉精選組合在主動股基中排名分位點年份 優(yōu)基精選組合優(yōu)基精選組合主動股基 超額收益 排名分位點 具體排名（滿倉）（帶倉位）中位數(shù)201226.91%23.24%4.65%18.60%1.07%3/280201334.39%29.61%14.74%14.87%16.32%47/288201446.98%40.49%22.05%18.44%13.22%46/3482015113.10%98.24%44.80%53.44%2.88%11/38220163.40%4.85%-14.95%19.80%5.04%25/496201735.12%30.65%14.50%16.15%14.61%90/6162018-23.45%-20.31%-24.33%4.02%28.14%222/789201968.51%58.70%47.66%11.04%25.20%246/976202084.15%73.85%59.91%13.94%28.24%314/1112202131.14%28.37%8.20%20.17%16.16%304/188120221130-18.02%-16.23%-21.25%5.03%25.96%619/2384全樣本32.34%28.87%11.06%17.81%--優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合構(gòu)建40只左右，其預(yù)期收益較高、但同時相對偏股混合個股約束：30只個股，設(shè)定其相對基1.0%；對于其他個股，設(shè)定其相對基準指1.5%；個股上限：5%。2%，同時其在行業(yè)上的偏離幅度不超過全體2%20%；同時控制市值風格因子暴0.1。35分別展示了優(yōu)基增強組合相對偏股混合型基金指數(shù)的歷史凈值走勢在考慮倉位及交易費用的影響后，優(yōu)基增強組合自2012年以來年化收益達到24.64%，而同期偏股混合型基金指數(shù)的年化收益率為11.06%，相對偏股混合型13.59%。此外，優(yōu)基增強組合與偏股混合型基金指數(shù)的6.23%83.72%，體現(xiàn)了組合的穩(wěn)定性和較好的回撤控制能力。圖35：優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合凈值走勢資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理表11：優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合分年度收益統(tǒng)計年份 優(yōu)基增組合

基金指數(shù)

超額收益相對最大回撤信息比 跟蹤誤差收益回撤比最大回撤起始日最大回撤截止日季度勝率201220.26%3.65%16.61%3.31%3.614.39%5.012012102220121203100%201323.30%12.73%10.56%2.15%2.044.81%4.922013053020130626100%201430.96%22.24%8.72%4.10%1.405.21%2.132014010220140227100%201585.24%43.17%42.07%7.77%2.6410.62%5.42201507062015072475%20160.65%-13.03%13.67%2.11%2.845.40%6.482016052320160616100%201726.61%14.12%12.48%1.91%2.534.34%6.55201711012017112075%2018-19.62%-23.58%3.96%5.09%0.896.85%0.78201809272018112975%201956.24%45.02%11.22%2.80%1.595.11%4.01201905162019061075%202067.60%55.91%11.69%8.86%1.316.31%1.32202006302020112650%202122.52%7.68%14.84%5.39%2.206.37%2.75202109272021111675%20221130-14.13%-20.18%6.05%3.64%1.356.60%1.662022021120220308100%全樣本24.64%11.06%13.59%8.86%1.946.23%1.53202006302020112683.72%資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理如果將優(yōu)基增強組合歷年業(yè)績在當年年初成立滿半年的主動股基中進行排位，排名分位點如表12所示。其中超額收益、排名分位點和具體排名展示的均為考慮20122022年中，30%分位點以內(nèi)，整體表現(xiàn)較為優(yōu)異。PAGE40PAGE40表12：優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合在主動股基中排名分位點年份 優(yōu)基增強組合優(yōu)基增強組合主動股基 超額收益 排名分位點 具體排名（滿倉）（帶倉位）中位數(shù)201223.34%20.26%4.65%15.61%1.43%4/280201326.80%23.30%14.74%8.56%26.74%77/288201435.67%30.96%22.05%8.91%28.16%98/348201597.87%85.24%44.80%40.44%6.28%24/3822016-1.18%0.65%-14.95%15.59%9.88%49/496201730.42%26.61%14.50%12.10%22.24%137/6162018-22.71%-19.62%-24.33%4.71%24.33%192/789201965.63%56.24%47.66%8.58%29.82%291/976202076.86%67.60%59.91%7.69%37.86%421/1112202124.66%22.52%8.20%14.32%24.08%453/188120221130-15.74%-14.13%-21.25%7.12%18.46%440/2384全樣本27.49%24.64%11.06%13.59%--資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理3650.83%。1月、4月、7月、810月的換手率相對較高，這一方面按是由于選股空間和基準指數(shù)會因為基金季報發(fā)布最新持倉而變動，另一方面Alpha因子取值發(fā)生變化導致。37展示了組合每期持倉數(shù)量及前十大重倉股持股集中度情況，組合平均持倉7030%以內(nèi)，組合的持倉相對較為分散。圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合月均換手率 圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合每期持股數(shù)量及持股集中度資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理圖38展示了組合在不同行業(yè)上的平均持倉權(quán)重，總體來講，組合在醫(yī)藥、電子、食品飲料、計算機和機械等行業(yè)配置的權(quán)重較高。從行業(yè)持倉集中度來看，優(yōu)基增強組合與主動股基的整體行業(yè)配置基本保持同步。3941%權(quán)重屬300500權(quán)重屬于中證1000指數(shù)成分股，19%權(quán)重屬于其他板塊。圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合行業(yè)平均分布 圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合在不同指數(shù)中的權(quán)重分布 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理1010%作為個股單日最大買入金額，然后計算截面每只持倉股票單日最大買入金額除以組合中該25%分位數(shù)處的取值作為組合單日最大買入4010.4億19.6億元左右。圖40：優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合單日資金容量（億元）資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理績效歸因：優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合超額收益分解到目前為止，我們對優(yōu)基增強組合的構(gòu)建過程進行了詳細介紹，圖41以示意圖的方式對該組合的構(gòu)建邏輯進行了簡要總結(jié)。圖41：優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合構(gòu)建邏輯資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理首先，作為表征主動股基平均表現(xiàn)的業(yè)績基準，偏股混合型基金指數(shù)的年化收益率為11.06%。其次，我們對主動股基的業(yè)績風格進行中性化處理，根據(jù)主動股基的夏普比因子510%15.49%，能夠較好地抵御市場風格轉(zhuǎn)變帶來的“業(yè)績變臉”問題。隨后，在構(gòu)建優(yōu)選基金之后，即可根據(jù)優(yōu)選基金的補全持倉構(gòu)建優(yōu)選基金持倉組最后，我們采用組合優(yōu)化的方式，以優(yōu)選基金持倉作為樣本池和基準池，在綜合13.59%2012年以來每年30%分位點，表現(xiàn)較為優(yōu)異。優(yōu)選基金持倉能否跟住偏股混合型基金指數(shù)表現(xiàn)；能否在優(yōu)選基金持倉的基礎(chǔ)上進行穩(wěn)定增強。圖42展示了優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合超額收益分解示意圖，接下來我們對優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合的超額收益來源進行分解，從而幫助投資者對于該組合的超額收益來源及歷史回撤發(fā)生的原因有更為直觀的了解。圖42：優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合超額收益分解資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所繪制圖43展示了優(yōu)選基金持倉相對于偏股混合型基金指數(shù)的月度跟蹤收益，可以看到絕大部分月份二者之間的差額在-2%-2%之間。圖44展示了優(yōu)基增強組合相對優(yōu)選基金持倉的月度增強收益，得益于多因子模型的穩(wěn)健性，我們可以在優(yōu)選基金持倉的基礎(chǔ)上做到較為穩(wěn)健的增強。圖優(yōu)秀基金持倉相對股基指數(shù)跟蹤收益 圖優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合相對優(yōu)選基金持倉增強收益資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理Barra模型將個股收益分解為行業(yè)因子收益、風格因子收益和殘差收益，那么優(yōu)基增強組合相對優(yōu)選基金持倉的超額收益即可分解為行業(yè)因子貢45所示?？梢钥吹?，組合在行業(yè)因子上的貢獻較低，主要收益來源于風格因子貢獻和殘差收益貢獻（即選股收益貢獻）。圖45：優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合相對優(yōu)秀基金持倉超額收益分解資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理拓展：風格類基金的股票增強策略到目前為止，我們以全市場主動股基為樣本進行優(yōu)選，隨后在優(yōu)選基金的股票持倉上進行多因子增強，構(gòu)建優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合。然而市場風格不斷輪動、基金經(jīng)理在管理基金產(chǎn)品時也有不同的風格傾向。正如在傳統(tǒng)指數(shù)增強產(chǎn)品的構(gòu)建300500基金風格劃分我們首先參考晨星對于大小盤及價值成長的劃分方法對個股風格進行區(qū)分，隨后46A股市場中成長型基金的占比遠高于其他風格類基金?；诖?，本部分我們將重點關(guān)注成長型基金增強策略的績效表現(xiàn)。圖46：A股主動股基的風格標簽占比資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理風格類基金增強策略與全市場主動股基增強的方法一致，我們在每類基金中首先基于業(yè)績分層視角篩3%2%。4713展示了成長型基金業(yè)績增強組合相較全體成長型基金的凈值走勢和分年度收益統(tǒng)計。需要說明的是，在計算成長型基金凈值時，我們采用月度換倉在考慮倉位和交易費用影響后，成長型基金增強組合年化收益27.87%，相對成長型基金組合年化超額15.21%。從分年度排名來看，成長型基金增強組合每年都能夠在成長型基金中排名處于前30%分位點以內(nèi)。圖47：成長型基金業(yè)績增強組合凈值走勢資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理表13：成長型基金業(yè)績增強組合分年度收益統(tǒng)計成長型 成長型基相對收益最大回撤最大回撤 排名基金增強 金組合組合超額收益最大回撤 信息比 跟蹤誤差 回撤比 起始日 截止日 季度勝率 具體排名分位點201213.02%6.70%6.33%3.50%1.414.44%1.81201203212012071050%7.89%6/76201330.41%22.85%7.57%3.76%1.046.14%2.01201305302013072275%20.66%25/121201429.66%14.93%14.73%5.54%1.956.35%2.66201407282014100975%19.76%33/1672015118.66%59.31%59.35%7.61%2.8511.65%7.802015070920150724100%2.07%3/14520160.12%-20.42%20.53%3.55%3.486.68%5.782016051920160616100%5.88%8/136201731.90%9.23%22.66%2.27%3.605.49%9.972017042420170523100%11.83%22/1862018-24.71%-27.56%2.85%4.29%0.647.24%0.66201810092018112875%35.07%74/211201961.82%56.03%5.79%4.07%0.587.03%1.42201910232019122775%27.98%101/361202080.77%69.20%11.56%9.66%0.997.55%1.20202007142020123050%26.10%107/410202126.53%12.58%13.95%6.56%1.478.43%2.13202109272021110875%19.10%127/66520221130-13.66%-22.02%8.36%5.80%1.269.48%1.442022021120220308100%10.72%86/802全樣本27.87%12.65%15.21%11.33%1.717.55%1.34202007142021010779.07%--資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理。備注：排名分位點的比較樣本為每年年初的成長型基金。風險提示市場環(huán)境變動風險市場環(huán)境變動可能導致策略失效。模型失效風險模型樣本外表現(xiàn)可能與樣本內(nèi)表現(xiàn)存在差異?？偨Y(jié)以戰(zhàn)勝主動股基中位數(shù)為目標的股票投資策略A股市場中公募基金長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)寬基指數(shù)，然而隨著市場風格不斷切換，想要穩(wěn)定地戰(zhàn)勝公募基金中位數(shù)并非易事。2010年至今，主動股基排名前10%分位點的基金與中位數(shù)之差僅有4.13%。若能獲得超越同行平均水平4%以上的年化收益，其長期業(yè)績將排在前10%。如果基金管理人每年都能夠戰(zhàn)勝公募基金中位數(shù)，從長期業(yè)績考核、客戶持基體驗、基金規(guī)模保有量來看都能夠取得事半功倍的效果。業(yè)績分層視角下的優(yōu)選基金構(gòu)建“抄作業(yè)”的陷阱：隨著基金數(shù)量增加及市場熱點輪動，直接復制全體主動股基持倉并不能跟上基金中位數(shù)表現(xiàn)，因此我們考慮對基金進行優(yōu)選?；痫L格標簽化及分層處理：基金收益類指標在市場風格突變時容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，且其往往帶來持股風格的集中化問題，呈現(xiàn)出典型的風格化特征。正如多因子選股模型中，我們會對行業(yè)和市值進行中性化。在優(yōu)選基金時，我們同樣可以對收益類因子進行分層中性化處理。選出好基金還是選出好股票：對于部分選基因子，其能夠幫助我們篩選出未來業(yè)績更優(yōu)的基金，但對于篩選未來業(yè)績更優(yōu)的基金持倉并無助益。本文對選基因子在優(yōu)選股票及優(yōu)選股票持倉時的有效性進行檢驗，在優(yōu)選基金時對隱形交易能力等因子進行剔除。業(yè)績分層視角下的優(yōu)選基金構(gòu)建：基于業(yè)績分層視角的優(yōu)選基金組合大部分年度能夠戰(zhàn)勝偏股混合型基金指數(shù)，展現(xiàn)出較好的穩(wěn)定性。從基金到基金持倉在業(yè)績分層優(yōu)選基金后，我們即可根據(jù)其補全持倉構(gòu)建優(yōu)選基金持倉組合。全樣4.68%，能夠較好地跟蹤住股基中位數(shù)的走勢?；饦I(yè)績分層視角下的主動股基增強策略2012年以來年化收28.87%17.81%40只。201230%分位點以內(nèi)。若綜合考慮組合收益穩(wěn)定性和策略容量，本文構(gòu)建的優(yōu)秀基金業(yè)績增強組合自201224.64%13.59%，季度83.72%1.9470只。2012年以來每年都能穩(wěn)定戰(zhàn)30%。拓展：風格類基金的股票增強策略我們對風格類基金進行增強，成長型基金業(yè)績增強組合年化收益27.87%，相對成長型基金年化超額15.21%，每年在成長型基金中均排名30%以內(nèi)。風險提示：市場環(huán)境變動風險，模型失效風險。附錄附錄一：基金樣本篩選近年來隨著市場結(jié)構(gòu)化行情的加深，主題型、賽道型基金數(shù)量大增，基金持股風格愈發(fā)集中。為了避免優(yōu)選基金在持倉風格上過于偏向某些行業(yè)或賽道，我們必須對基金樣本進行篩選。本部分，我們將從基金規(guī)模、持股集中度、跟蹤誤差、基金經(jīng)理去重等多個維度對基金樣本的選擇展開討論?；鹨?guī)?；鹨?guī)模決定了基金管理人在實際運作過程中調(diào)倉的靈活性。通常來講，基金規(guī)模越大時，其調(diào)倉難度越高、基金換手率越低，該類基金披露持倉的參考意義相對較高，但卻并不一定能夠完全反映基金經(jīng)理對于當前市場風格的判斷?；鹨?guī)模越小時，其調(diào)倉靈活性越高、基金換手率越高，該類基金在操作時能夠更好地反映出基金經(jīng)理對于市場風格和板塊配置的判斷，但由于其換手率較高，披露的持倉參考意義相對較低。因此，我們在基金樣本的篩選過程中，既不希望樣本基金的規(guī)模過大，也不希望樣本基金的規(guī)模過小，而是保持在一個相對適中的范圍。4820102022億以上基金占2%。為了使得基金持倉更具借鑒意義，在后續(xù)分析中，我們僅對合計規(guī)模在2-100億之間的基金進行分析。圖48：不同規(guī)模分檔下的主動股基數(shù)量占比資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理基金持股集中度隨著市場結(jié)構(gòu)化行情的加深，越來越多的行業(yè)及主題型基金涌現(xiàn)，該類基金通常將大部分持倉集中在某些景氣度賽道中，在行業(yè)及板塊上的風險暴露相對較高。Beta首先關(guān)注主動股基前十大重倉股在全部持倉占比的分布情況，如圖49所示?？梢钥吹?，主動股基前十大重倉股在全部持倉占比的中位數(shù)基本穩(wěn)定在50%左右。為了避免基金持股過于分散導致持倉失去參考意義，我們對前十大重倉股占比在20%以下的基金進行剔除。50展示了主動股基第一大重倉行業(yè)占比的分布情況，可以看到近年來主動股基的行業(yè)集中度呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。為了避免基金在行業(yè)上的持股過于集中，后續(xù)分析時我們將剔除第50%70%的樣本。圖主動股基前十大重倉股在全部持倉中占比分位點 圖主動股基第一大重倉行業(yè)占比分位點 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理（2）基金跟蹤誤差當某只基金與偏股混合型基金指數(shù)的跟蹤誤差過大時，可能是由于其在操作過程中在某些風格或者行業(yè)上過于集中，因此我們也可以通過主動股基與偏股混合型151所示，2017202220%14.6%5%-20%之間的85.1%5%0.3%。20%的樣本。圖主動股基年化跟蹤誤差各檔數(shù)量占比 圖同一基金經(jīng)理管理產(chǎn)品數(shù)量分布情況資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理 資來源：WIND，信證經(jīng)濟究所理（4）基金經(jīng)理去重隨著公募基金數(shù)量的逐年增多，市場上出現(xiàn)了越來越多的基金經(jīng)理同時管理多只2020年中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《基金經(jīng)理兼任私募資產(chǎn)管理計劃投資經(jīng)理工作指引（試行）》，基金管理人應(yīng)當確保兼任基金經(jīng)理具備充分履職能力，合理調(diào)配同一基金經(jīng)理管理的公募基金和私募資產(chǎn)管理計劃數(shù)量，原10只。52統(tǒng)計了同一基金經(jīng)理管理產(chǎn)品數(shù)量的分布情況，若出現(xiàn)多位基金經(jīng)理共同202261%1只產(chǎn)品，22%2只產(chǎn)品，10%基金經(jīng)理同時管理3只產(chǎn)品，7%基金經(jīng)理同時管理4只及以上的產(chǎn)品。通常來講，由于基金經(jīng)理通常具備自身的能力圈，且管理基金的精力相對有限，具體來講，若某基金經(jīng)理同時管理多只產(chǎn)品，則首先獲取其名下產(chǎn)品在最近一個報告期的補全持倉，形成一個N*K矩陣????，其中N表示名下產(chǎn)品持有股后的數(shù)量，K表示名下基金產(chǎn)品的數(shù)量，????,?即表示基金?持有的股?占全部持股的比例。為了衡量基金持倉之間的相似性，我們采用余弦相似度來計算任意兩列的相似程度。對于兩個向量cos?,?=

??

???????Σ?1?Σ??Σ?1?Σ??1??0.8，那么認為這兩個產(chǎn)品具備較高的相似度，此時我們僅保留基金得分最高的一只基金。附錄二：選基因子定義TM-FF超額收益：[Fama@2010]Fama-FrenchCarhart四因子[Carhart@1997]（Fama-FrenchMOM因子對基金經(jīng)理的投資能力與運氣進行分析，發(fā)現(xiàn)基金剔除影響因子之后的超額收益越高，未來的基金業(yè)績越好。[Liao@2017]TM模型[Treynor@1966]將二者進行結(jié)合，將基金收益率Fama-French回歸方程如下：????????~?+?1????+?2?2 +?3???+????其中，?????表示基金收益率，????表示市場收益率，使用過去240基金日度收益率進行上述回歸，取回歸后的截距項的?作為因子值。????????????????????=????240×PAGE45PAGE45其中，???????表示基金日度收益率?；鹨?guī)模：[Indro@1999][Chen@2004]使用基金超額收益率對基金規(guī)模進行回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)基金的超額收益率與基金規(guī)模呈現(xiàn)負相關(guān)性，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因我們認為有兩個：一是規(guī)模小調(diào)倉沖擊更小，所謂“船小好調(diào)頭”；二是規(guī)模小的基金在打新收益端的回報比規(guī)模大的基金要更高?；鹨?guī)模在基金的季度報告中可以通過期末基金資產(chǎn)凈值直接獲取，這里A、C等不同類別時，需要加總計算所有類別基金合并后整體的基金資產(chǎn)凈值。機構(gòu)關(guān)注度：[Pan@2015]提出基金機構(gòu)投資者的持有比例可以預(yù)測基金未來的收益率，他們發(fā)現(xiàn)，有機構(gòu)投資者持有的基金相比沒有機構(gòu)投資者持有的基金每0.80%-1.24%A、C等不同類別份額，需要按規(guī)模對不同類別份額的機構(gòu)投資者占比進行加權(quán)，以此得到該基金整體的機構(gòu)投資者占比?；饐T工信心：[Allison@2008]檢驗了基金管理人持有本基金占比與基金未來收益率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)占比越高的基金未來收益越好?；鸸芾砣说膹臉I(yè)人員持有占比越高表明該基金的從業(yè)人員對本基金產(chǎn)品的信心越強。實證表明這類基金未來收益相較持有占比低的基金收益更高。該數(shù)據(jù)可以在基金半年報以及年報中A、C等不同類別份額，需要按規(guī)模對不同類別份額的機構(gòu)投資者占比進行加權(quán)，以此得到該基金整體的從業(yè)人員持有占比。隱形交易能力：[Kacperczyk@2008]以及[Puckett@2011]提出了基金隱形交易能力的概念，隱形交易能力考察了基金實際業(yè)績與按季報披露持倉組合之間的收益（20208月26日發(fā)布的專題報告《基金業(yè)績粉飾與隱形交易能力》）。本文中我們用基金定期報告期后的三個月內(nèi)，基金真實收益率相比披露持倉組合收益率的超額信息比來刻畫基金經(jīng)理的隱形交易能力。業(yè)績洞察能力：旨在定量衡量基金經(jīng)理提前布局并買入之后一段時間對應(yīng)股票實現(xiàn)吃好預(yù)期的能力。構(gòu)造時我們使用基金定期報告中持倉公布時點后，披露的所有股票定期公告信息，選取定期報告披露后十天內(nèi)發(fā)布的券商分析師研究報告，計算持倉中收到分析師認可的股票數(shù)量以及分析師不認可的股票數(shù)量