杠桿作用與資本結(jié)構(gòu) 課件

第六章杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)6.1杠桿作用與風(fēng)險6.2資本結(jié)構(gòu)基本理論6.3資本結(jié)構(gòu)決策基本方法第六章杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)6.1杠桿作用與風(fēng)險6.1杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險給我一個支點，我能將地球撬動起來——阿基米德6.1杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險給我6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例：甲公司2007年1月份的銷售量為1000萬件，銷售單價為10元，根據(jù)以往資料分析，該產(chǎn)品單位變動成本為6元，該公司每月發(fā)生的固定成本為2000萬元。要求：1、計算該公司1月份的EBIT2、假設(shè)該公司2月份的銷售量為2000萬，計算其EBIT及其變動率3、假設(shè)該公司3月份的銷售量為1000萬，計算其EBIT及其變動率6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例：甲公司2007年1月份的銷補充1：成本習(xí)性及其分類一、成本習(xí)性的概念成本習(xí)性——是指成本總額與特定業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量方面的依存關(guān)系，又稱為成本性態(tài)。二、成本按其習(xí)性分類（一）固定成本1、含義——是指在一定相關(guān)范圍內(nèi)，其總額不隨業(yè)務(wù)量變動的影響而能保持固定不變的成本。（例）2、特點——總額不變性和單位固定成本的反比例變動性（圖示）3、習(xí)性模型——y=F補充1：成本習(xí)性及其分類一、成本習(xí)性的概念補充1：成本習(xí)性及其分類（二）變動成本1、含義——是指在一定相關(guān)范圍內(nèi)，其總額隨業(yè)務(wù)量的變動成正比例變動的成本。（例）2、特點——總額的正比例變動性和單位變動成本的不變性3、習(xí)性模型——（三）混合成本1、含義——介于兩者之間2、可以通過一定的分析方法將之分解成固定成本和變動成本（四）總成本模型：y=VQy=F+VQ補充1：成本習(xí)性及其分類（二）變動成本y=VQy=F+VQ補充2：基于成本習(xí)性分類前提的息稅前利潤損益確定程序息稅前利潤=銷售收入-總成本息稅前利潤=單價×銷售量-單位變動成本×銷售量－固定成本息稅前利潤=（單價-單位變動成本）×銷售量-固定成本EBIT=Q×（P-V）-F單位邊際貢獻此時總成本中并不包括利息費用補充2：基于成本習(xí)性分類前提的息稅前利潤損益確定程序息稅前利補充3：邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關(guān)系一、邊際貢獻與邊際貢獻率1、邊際貢獻總額=銷售收入-變動成本2、單位邊際貢獻=單價-單位變動成本=邊際貢獻總額/銷售量3、邊際貢獻率=邊際貢獻/銷售收入×100%=單位邊際貢獻/單價×100%4、利潤=邊際貢獻總額-固定成本（☆）二、變動成本率1、變動成本率=變動成本/銷售收入×100%=單位變動成本/單價×100%三、邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關(guān)系

邊際貢獻率+變動成本率=1（☆）補充3：邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關(guān)系一、邊際貢獻6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險月份銷售量銷售量變動率變動成本總額固定成本EBITEBIT變動率1月10006000200020002月2000100%1200020006000200%3月1000-50%600020002000-66.67%為什么利潤變動的幅度超過銷售量的變動幅度?6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險月份銷售量銷售量變動率變動成本△S/S△EBIT/EBIT

經(jīng)營杠桿（operatingleverage)△S/S△EBIT/EBIT經(jīng)營6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿1、經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿亦稱為營業(yè)杠桿或營運杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營活動中因為固定成本的存在使得息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象。6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿2、經(jīng)營杠桿利益分析經(jīng)營杠桿利益是指在企業(yè)擴大營業(yè)總額的條件下，由于單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤單位變動成本保持不變，變動成本總額隨著營業(yè)額的增加而同比例增加固定成本總額不變，單位固定成本隨著營業(yè)額的增加而降低隨著營業(yè)額的增加，單位營業(yè)額所負擔(dān)的固定成本會隨著降低，導(dǎo)致單位營業(yè)額帶給企業(yè)的單位營業(yè)利潤增加，最終導(dǎo)致營業(yè)利潤總額的增加3、經(jīng)營杠桿帶來的營業(yè)風(fēng)險企業(yè)利用營業(yè)杠桿，有時可以獲得一定的營業(yè)杠桿利益，有時也承受著相應(yīng)的營業(yè)風(fēng)險即遭受損失。雙刃劍6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿雙刃劍6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險續(xù)上例，假設(shè)甲公司每月固定成本為3000萬元，其他條件不變，要求：1、計算該公司1月份的EBIT2、假設(shè)該公司2月份的銷售量為2000萬，計算其EBIT及其變動率3、假設(shè)該公司3月份的銷售量為1000萬，計算其EBIT及其變動率6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險續(xù)上例，假設(shè)甲公司每月固定成本6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險月份銷售量銷售量變動率變動成本總額固定成本EBITEBIT變動率1月10006000300010002月2000100%1200030005000400%3月1000-50%600030001000-80%為什么這里利潤的變動幅度超過前例?6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險月份銷售量銷售量變動率變動成本6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險通過例題分析，可以發(fā)現(xiàn)：“在其他條件相同的前提下，因為企業(yè)固定成本的不一致，導(dǎo)致相同的銷售量的變動幅度下，營業(yè)利潤的變動幅度并不相同?！边@種因為不同的固定成本水平而給企業(yè)帶來的效益不同程度變化的風(fēng)險，即企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險的影響因素除了固定成本以外，還有其他許多因素6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險通過例題分析，可以發(fā)現(xiàn)：“在其6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（二）經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險又稱商業(yè)風(fēng)險，是指由于企業(yè)經(jīng)營上的原因造成息稅前利潤波動的風(fēng)險。通常用息稅前利潤的標準離差率來度量。（☆）經(jīng)營風(fēng)險是由公司的經(jīng)營決策（投資決策）所決定的，即公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（主要表現(xiàn)為固定成本的比重）決定了它所面臨的經(jīng)營風(fēng)險的大小。影響經(jīng)營風(fēng)險的因素主要有：產(chǎn)品需要的變化市場競爭程度產(chǎn)品價格產(chǎn)品成本經(jīng)營杠桿（決定因素）發(fā)展前景等經(jīng)營風(fēng)險又稱商業(yè)風(fēng)險或營業(yè)風(fēng)險，是指與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營活動中利用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤變化速度超過產(chǎn)銷量變化速度的風(fēng)險。6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（二）經(jīng)營風(fēng)險6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（三）經(jīng)營杠桿的衡量1.經(jīng)營杠桿系數(shù)——又稱經(jīng)營杠桿度，是指息稅前利潤變動率相當于產(chǎn)銷額（量）變動率的倍數(shù)。2.經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用——反映著營業(yè)杠桿的作用程度，估計營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風(fēng)險的高低。3.基本公式6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（三）經(jīng)營杠桿的衡量6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（三）經(jīng)營杠桿的衡量4、基本公式的簡化即：6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（三）經(jīng)營杠桿的衡量即：6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%。要求：計算當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時的經(jīng)營杠桿系數(shù)6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例題分析：第一，在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起營業(yè)利潤增長（減少）的幅度，比如DOL（1）說明在銷售額為400萬元時,銷售額的增長（減少）會引起利潤1.33倍的增長（減少）；DOL（2）說明在銷售額為200萬元時,銷售額的增長（減少）會引起利潤2倍的增長（減少）第二，在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例題分析：6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例：某公司本年銷售收入為1000萬元，邊際貢獻率為40%，固定成本總額為200萬元，若預(yù)計下年銷售收入增長為20%，計算企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)和下年息稅前利潤。6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例：某公司本年銷售收入為1006.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險DOL=邊際貢獻總額/息稅前利潤1000萬×40%=1000萬×40%-200萬=2下年息稅前利潤=[（1000萬×40%）-200萬]×（1+20%×2）=200萬×（1+40%）=280萬6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險DOL=邊際貢獻總額/息稅前6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用1．在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)反映了業(yè)務(wù)量變動所引起息稅前利潤變動的幅度。2．經(jīng)營杠桿度反映了企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險。在固定成本不變的情況下，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營利潤對業(yè)務(wù)量的變動越敏感，經(jīng)營風(fēng)險越大；反之亦然在銷售額、單位變動成本相同的情況下，固定成本越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也越大，反之亦然。6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用3．當銷售額處于盈虧臨界點的前階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞增；當銷售額處于盈虧臨界點的后階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞減；當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大（因為此時經(jīng)營杠桿系數(shù)計算的分母為零），此時企業(yè)在保本的狀態(tài)下經(jīng)營，利潤對銷售量的變動極敏感，銷售量的微小變動，便會使企業(yè)出現(xiàn)盈利或虧損，經(jīng)營風(fēng)險極高。5．息稅前利潤的標準離差，隨著經(jīng)營杠桿系數(shù)上升而增加，表明公司經(jīng)營風(fēng)險的加大。因經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營策略改變而引起的經(jīng)營風(fēng)險狀況，通?？梢杂孟⒍惽袄麧櫟臉藴孰x差來描述。經(jīng)營風(fēng)險越高,則息稅前利潤的標準離差越高,經(jīng)營杠桿系數(shù)也越高；反之，經(jīng)營風(fēng)險越低,息稅前利潤的標準離差越低,經(jīng)營杠桿系數(shù)也越低6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用注：影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素理論上如下圖所示，企業(yè)一般可以通過增加業(yè)務(wù)量、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿度下降，從而降低經(jīng)營風(fēng)險。3.產(chǎn)品售價、銷售量的變動1.單位產(chǎn)品變動成本的變動4.價格、銷售量的變化取決于產(chǎn)品需求的變化和市場競爭程度。2.固定成本總額的變動6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用3.產(chǎn)6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險例：甲公司2008年1-4月份的息稅前利潤分別為15萬元、16萬元、24萬元、16萬元，每月的債務(wù)利息均為15萬元，所得稅率為25%，要求：1.計算該公司1-4月份的稅后利潤以及稅后利潤變動率。2.計算各月息稅前變動率，比較各月稅后利潤變動率與息稅前變動率的變動幅度孰大孰小。6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險例：甲公司2008年1-4月份6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險月份EBITEBIT變動率債務(wù)利息所得稅（25%）稅后利潤稅后利潤變動率11515002166.67%150.250.7532450%152.256.75800%416-33.33%150.250.75-88.89%為什么稅后利潤變動的幅度超過息稅前利潤的變動幅度?6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險月份EBITEBIT債務(wù)所得稅△EBIT/EBIT△EPS/EPS

財務(wù)杠桿（financialleverage)△EBIT/EBIT△EPS/EPS財6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿1、財務(wù)杠桿的概念財務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿、融資杠桿、資本杠桿等，是指企業(yè)經(jīng)營中由于固定財務(wù)費用的存在，使普通股每股收益的變動幅度大于稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象。固定財務(wù)費用主要是指企業(yè)債務(wù)的利息，但優(yōu)先股同樣能帶給企業(yè)類似的財務(wù)杠桿效應(yīng)，兩者的主要區(qū)別在于債務(wù)利息在稅前支付，而優(yōu)先股股利在稅后支付借雞生蛋6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿借雞生蛋6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿2、財務(wù)杠桿利益與財務(wù)杠桿損失的分析原因：企業(yè)債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利通常是固定的，并不隨企業(yè)經(jīng)營利潤的變化而變化。當息稅前利潤增加時，每一元盈余所負擔(dān)的固定財務(wù)費用相應(yīng)減少，普通股的收益就會大幅度增加；反之，當息稅前利潤減少時，每一元盈余所負擔(dān)的固定財務(wù)費用相應(yīng)增加，普通股的收益就會隨之更大幅度地減少。借雞生蛋EBIT增加每一元負擔(dān)的債務(wù)利息下降每股稅后盈余增加6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿借雞生蛋EBIT6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿2、財務(wù)杠桿利益與財務(wù)杠桿損失的分析結(jié)論：當企業(yè)“全部資金息稅前利潤率＞債務(wù)利息率”時，企業(yè)債權(quán)資本的利用將帶給企業(yè)額外的收益即財務(wù)杠桿利益當企業(yè)“全部資金息稅前利潤率＜債務(wù)利息率”時，企業(yè)債權(quán)資本的利用將造成企業(yè)額外的損失即財務(wù)杠桿損失當企業(yè)“全部資金息稅前利潤率=債務(wù)利息率”時，企業(yè)的債權(quán)資本產(chǎn)生的收益恰好用于支付債務(wù)利息，債權(quán)資本的利用即未給企業(yè)帶來額外的收益，也未造成損失6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險承上例，假設(shè)甲公司全部資本為4000萬元，資產(chǎn)負債率為50%。負債月利率為0.75%（年利率9%），故每月將產(chǎn)生固定利息費用15萬元。借雞生蛋6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險承上例，假設(shè)甲公司全部資本為46.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險續(xù)上例，假設(shè)甲公司每月固定債務(wù)利息為10萬元，其他條件不變，要求：1、計算該公司1-4月份的稅后利潤2、計算該公司1-4月份的息稅前利潤變動率和稅后利潤變動率并比較兩者大小6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險續(xù)上例，假設(shè)甲公司每月固定債務(wù)6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險月份EBITEBIT變動率債務(wù)利息所得稅（25%）稅后利潤稅后利潤變動率115101.253.752166.67%101.54.520%32450%103.510.5133.33%416-33.33%101.54.5-57.12%為什么此時稅后利潤變動的幅度低于上例中稅后利潤的變動幅度（800%）?6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險月份EBITEBIT債務(wù)所得稅6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險通過例題分析，可以發(fā)現(xiàn)：“在其他條件相同的前提下，因為企業(yè)固定財務(wù)費用的不一致，導(dǎo)致相同的息稅前利潤的變動幅度下，稅后利潤的變動幅度并不相同?！边@種因為不同的固定財務(wù)費用而給企業(yè)帶來的稅后利潤不同程度變化的風(fēng)險，即企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險通過例題分析，可以發(fā)現(xiàn)：“在其6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（二）財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險亦稱為籌資風(fēng)險，是指企業(yè)在經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用債務(wù)資本時增加了破產(chǎn)機會或普通股盈余大幅度變動的機會所帶來的風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險的影響因素除了固定財務(wù)費用以外，還有其他許多因素1、資本供求的變化2、利率水平的變動3、獲利能力的變化4、資本結(jié)構(gòu)的變化6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（二）財務(wù)風(fēng)險6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量1、財務(wù)杠桿系數(shù)——又稱財務(wù)杠桿度是指企業(yè)稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，對股份有限公司而言，財務(wù)杠桿系數(shù)表現(xiàn)為普通股每股稅后利潤變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。2、財務(wù)杠桿系數(shù)的作用——反映著財務(wù)杠桿的作用程度，估計財務(wù)杠桿利益的大小，評價財務(wù)風(fēng)險的高低。6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量3、基本公式6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量4、基本公式的簡化仍然注意EBIT應(yīng)當是基期的EBIT6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量仍然注意E6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量4、基本公式的簡化注：在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)先股股利通常是固定的，但屬于稅后利潤支付，此時財務(wù)杠桿系數(shù)計算公式變?yōu)椋喝匀蛔⒁釫BIT應(yīng)當是基期的EBIT6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量仍然注意E6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險例:某公司全部資本為1000萬元,債務(wù)資本比率為50%，債務(wù)年利率為10%，該企業(yè)所得稅率為25%。要求：請分別計算在息稅前利潤為100萬和1000萬時該企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險例:某公司全部資本為1000萬6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險通過例題可以發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的前提下，不同的EBIT，DFL并不一樣，DFL（1）等于2說明：當息稅前利潤在100萬元的基礎(chǔ)上增長（減少）1倍時，普通股每股稅后利潤將增長（減少）2倍；DFL（2）等于1.05說明：當息稅前利潤在1000萬元的基礎(chǔ)上增長（減少）一倍時，普通股每股稅后利潤將增長（減少）1.05倍一般而言，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越高。6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險通過例題可以發(fā)現(xiàn)，在其他條件相6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險(四）財務(wù)杠桿系數(shù)的作用1、財務(wù)杠桿系數(shù)說明息稅前利潤變動引起的每股收益變動的幅度。2、財務(wù)杠桿度反映了企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險。在資本總額，息稅前利潤相同的情況下，負債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股收益也越大。反之亦然。在資本總額，負債比率相同的情況下，基期息稅前利潤越高，財務(wù)杠桿系數(shù)呈現(xiàn)下降的趨勢，說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也呈現(xiàn)下降的趨勢。6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險(四）財務(wù)杠桿系數(shù)的作用6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險(四）財務(wù)杠桿系數(shù)的作用注：影響財務(wù)杠桿系數(shù)的因素理論上如下圖所示，企業(yè)一般可以通過提高息稅前利潤率、降低資產(chǎn)負債率等措施使財務(wù)杠桿度下降，從而降低財務(wù)風(fēng)險。2、資本結(jié)構(gòu)的變動1、資本規(guī)模的變動4、息稅前利潤的變動3、利率水平的變動6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險(四）財務(wù)杠桿系數(shù)的作用2、資6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險（一）聯(lián)合杠桿1、聯(lián)合杠桿——亦稱總杠桿，是指經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿聯(lián)合效應(yīng)的綜合。息稅前利潤的較大變動稅后利潤的更大變動在固定成本的作用下引起DOL在固定利息的作用下引起DFLDCL=DOL×DFL營業(yè)額的變動營業(yè)額的變動6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險（一）聯(lián)合杠桿息稅前利潤的較大6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險（二）聯(lián)合杠桿的衡量1、聯(lián)合杠桿系數(shù)，亦稱總杠桿系數(shù)，是指普通股每股稅后利潤變動率相當于營業(yè)量（額）變動率的倍數(shù)2、聯(lián)合杠桿系數(shù)的作用——衡量企業(yè)聯(lián)合杠桿風(fēng)險和聯(lián)合杠桿收益3、公式6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險（二）聯(lián)合杠桿的衡量6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險例：某企業(yè)年銷售凈額為280萬元，息稅前利潤為80萬元，固定成本為32萬元，變動成本率為60%；資本總額200萬元，債權(quán)資本比率40%，債務(wù)利率12%要求：試分別計算該企業(yè)的DOL，DFL和DTL6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險例：某企業(yè)年銷售凈額為280萬6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險例：某企業(yè)去年銷售額為500萬元，息稅前利潤率為10%，借款總額為200萬元，平均借款利率為5%，該企業(yè)歷史復(fù)合杠桿系數(shù)為2.5，試求今年在銷售增長10%的情況下，企業(yè)的息稅前利潤達多少？6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險例：某企業(yè)去年銷售額為500萬

DOL=2.5/1.25=2

息稅前利潤變動率=2×10%=20%

今年的息稅前利潤=500萬×10%×（1+20%）=60萬答：企業(yè)的息稅前利潤達60萬。

6.2資本結(jié)構(gòu)基本理論資本結(jié)構(gòu)——最簡單的解釋是指公司長期債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。（狹義）資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心問題：優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以最低的綜合資本成本，達到企業(yè)價值最大化。資本結(jié)構(gòu)理論是西方財務(wù)管理理論體系中的核心理論之一，在西方已有相當廣泛的研究，并形成了各種各樣的理論流派。6.2資本結(jié)構(gòu)基本理論資本結(jié)構(gòu)——最簡單的解釋是指公司長6.2資本結(jié)構(gòu)基本理論6.2.1凈經(jīng)營收入理論（營業(yè)收益理論）6.2.2凈收入理（凈收益理論）6.2.3傳統(tǒng)理論6.2.4MM理論6.2.5權(quán)衡理論6.2.6不對稱信息理論？？6.2資本結(jié)構(gòu)基本理論6.2.1凈經(jīng)營收入理論（營業(yè)收6.2.1凈經(jīng)營收入理論（營業(yè)收益理論）營業(yè)收益理論也簡稱為獨立假說（NOI理論），該理論的核心思想是：公司的資本成本和企業(yè)價值都與公司的財務(wù)杠桿無關(guān)。理論分析簡述：債務(wù)成本Kb是債務(wù)資本的顯性成本，除此之外，債務(wù)籌資還具有隱性成本，它是指運用財務(wù)杠桿所帶來的權(quán)益資本成本的變化，事實上，債務(wù)的真實成本應(yīng)是顯性成本與隱性成本之和。較低的債務(wù)資本的增加，會導(dǎo)致較高的權(quán)益資本成本的增加，并且其增加量抵消了運用較便宜的債務(wù)資本所增加的收益，無論資本結(jié)構(gòu)如何變化，公司綜合資本成本和企業(yè)價值都保持不變。結(jié)論：不存在“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”或資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，資本結(jié)構(gòu)決策毫無意義。6.2.1凈經(jīng)營收入理論（營業(yè)收益理論）營業(yè)收益理論也簡稱6.2.2凈收入理論（凈收益理論）凈收益理論也稱為依賴假說理論，該理論與凈經(jīng)營收入理論相反，公司的資本成本和企業(yè)價值都會受到財務(wù)杠桿的影響。理論分析簡述：兩個假定：第一，公司的權(quán)益資本成本不變，是一個常數(shù)，并以此來計算公司的凈收入；第二，公司的債務(wù)成本是固定的且低于權(quán)益資本成本。較多的債務(wù)籌資對公司價值會產(chǎn)生有利的影響，公司負債比率越高越好，負債比率越高，綜合資本成本越低。結(jié)論：當負債比率由零增加到100％時，即全部資金均為負債時，綜合資本成本最低，公司價值達到最大。6.2.2凈收入理論（凈收益理論）凈收益理論也稱為依賴假說6.2.1凈經(jīng)營收入理論（凈營業(yè)收益理論）

6.2.2凈收入理論（凈收益理論）點評：凈經(jīng)營收入理論和凈收入理論形成了早期的資本結(jié)構(gòu)理論。是1952年由美國的經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)﹒戴蘭得（DavidDurand）最早公開提出的，其建立在實證研究和判斷基礎(chǔ)之上的，缺乏較為嚴密的理論推導(dǎo)和論證。早期的資本結(jié)構(gòu)理論根本缺陷在于，都是在各自不成立的假定條件下進行推理的，因而得出兩種極端的結(jié)論。6.2.1凈經(jīng)營收入理論（凈營業(yè)收益理論）

6.2.2凈6.2.3傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是介于早期資本結(jié)構(gòu)理論的兩種極端的觀點之間的折中觀點，被人們稱之為折中理論。是相對于后來的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論而言的6.2.3傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是介于早期資本結(jié)構(gòu)理論的兩種極端基本思想：1．認識到債務(wù)資本的避稅作用

2．公司負債會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，會直接影響公司的或有破產(chǎn)成本。3．在適度負債水平下，公司的財務(wù)風(fēng)險不會明顯地提高，債務(wù)資本成本相對穩(wěn)定；但當負債超過一定限度時，必將導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險提高，使債務(wù)資本成本上升。4．在適度負債水平下，權(quán)益資本成本呈下降的趨勢；但當負債超過一定限度時，又將導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。5．由上3、4兩點的分析可見，在適度負債的范圍之內(nèi)，隨著負債比率的提高，綜合資本成本呈下降的趨勢，企業(yè)價值呈上升趨勢。當負債比率達到某一點時，綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，企業(yè)價值則由上升變?yōu)橄陆档霓D(zhuǎn)折點，根據(jù)綜合資本成本與企業(yè)價值之間呈反比的基本關(guān)系，在此點上，公司的綜合資本成本最低，企業(yè)價值最大，因而，此點的負債比率即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。6．結(jié)論：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)既不在負債100％的點上，也不在負債為零的點上，而是在兩者之間的某一點上，在這一點，債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本的邊際成本，此時公司綜合資本成本達到最小，企業(yè)價值達到最大。利弊基本思想：利弊6.2.4MM理論MM理論，也稱現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，是由美國兩位著名學(xué)者佛朗哥.莫迪格利安尼（FrancoModigliani）和莫頓.米勒(MertonMiller)創(chuàng)立的。1958年，莫米兩氏聯(lián)合發(fā)表了一篇論文，名為《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》，首次以嚴格、科學(xué)的方法研究資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，形成了著名的“MM資本結(jié)構(gòu)理論”，簡稱為“MM理論”。“MM資本結(jié)構(gòu)理論”為現(xiàn)代財務(wù)管理理論的發(fā)展作出了重要貢獻。6.2.4MM理論MM理論，也稱現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，是由美國MM理論的嚴格假設(shè)1．完全資本市場。即所有公司股票和債券都在完全資本市場中完成交易，這就是說股票和債券的交易無交易成本，投資者（包括個人和機構(gòu)）和公司可以同等利率借款。（☆）2．企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可以用息稅前利潤（EBIT）的標準離差衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同一風(fēng)險等級上。3．企業(yè)和個人的負債均無風(fēng)險，債務(wù)利率為無風(fēng)險利率。4．投資者對企業(yè)未來收益和收益風(fēng)險的預(yù)期是相同的。這實際上是假設(shè)信息是對稱的，即企業(yè)的經(jīng)理和一般投資者獲取的信息完全相同。5．投資者預(yù)期的息稅前利潤固定不變。企業(yè)現(xiàn)金流量是一種永續(xù)年金，即企業(yè)的增長率為零。MM理論的嚴格假設(shè)1．完全資本市場。即所有公司股票和債券都在6.2.4MM理論理論發(fā)展的兩個模型（一）無公司稅MM模型（二）有公司稅MM模型6.2.4MM理論理論發(fā)展的兩個模型（一）無公司稅MM模型無公司稅的MM模型，又稱為最初的MM理論，根據(jù)上述假設(shè)該理論認為，在無公司所得稅情況下，由于資本市場的套利機制，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值，即不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題。無公司稅的MM模型的兩個命題：MM命題Ⅰ（無稅）：杠桿企業(yè)價值等于無杠桿企業(yè)價值。MM命題Ⅱ（無稅）：股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿上升無公司稅的MM模型的結(jié)論：在不考慮公司所得稅的條件下，同等風(fēng)險等級的公司債務(wù)資本的增加并不會降低綜合資本成本，也不會提高企業(yè)的價值，原因在于當企業(yè)增加債務(wù)時，剩余權(quán)益變得更具風(fēng)險，所以成本較低廉的債務(wù)資本給公司帶來的收益，將會被隨風(fēng)險補償報酬增加而上升的權(quán)益資本成本所抵消。MM理論證明了這兩種作用恰好相互抵消。因此財務(wù)杠桿與公司綜合資本成本和企業(yè)價值無關(guān)。（一）無公司稅MM模型無公司稅的MM模型，又稱為最初的MM（二）有公司稅MM模型有公司稅MM模型：又稱為修正的MM理論。有公司所得稅情況下MM定理：由于利息費用在交納所得稅以前支付，負債具有抵稅作用，因此利用負債可以降低綜合資本成本，提高企業(yè)的價值。負債越多，稅收避稅作用越大，企業(yè)因此而增加的價值越大，故企業(yè)負債越多越好。（二）有公司稅MM模型有公司稅MM模型：又稱為修正的MM理論（二）有公司稅MM模型有公司稅MM模型的兩個命題：MM命題Ⅰ(公司稅)：杠桿企業(yè)價值等于無杠桿企業(yè)價值與債務(wù)利息減稅現(xiàn)值之和。MM命題Ⅱ（公司稅）：股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿上升（二）有公司稅MM模型有公司稅MM模型的兩個命題：6.2.4MM理論點評：缺點：MM理論的眾多假設(shè)方便了理論推導(dǎo)，卻在實踐中受到挑戰(zhàn)。MM理論的精髓：在現(xiàn)實生活中，有的假設(shè)是不能成立的，但也正是因為這些假設(shè)抽象掉了現(xiàn)實中的許多因素，才使得MM理論能夠從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)的問題，即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。后續(xù)研究者，放松了這些假設(shè)，并引入現(xiàn)實因素，使理論更接近現(xiàn)實。作用：MM理論對資本結(jié)構(gòu)理論研究起到了奠基作用。6.2.4MM理論點評：6.2.5權(quán)衡理論權(quán)衡理論是對MM理論的進一步發(fā)展，是在MM理論的基礎(chǔ)上考慮了現(xiàn)實的因素，財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，權(quán)衡考慮了負債帶來的稅負收益有利一面和破產(chǎn)成本不利一面，得出了“稅負利益-破產(chǎn)成本”最大時應(yīng)當是資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時的結(jié)論負債經(jīng)營抵稅利益財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本直接成本間接成本6.2.5權(quán)衡理論權(quán)衡理論是對MM理論的進一步發(fā)展，是在M（一）財務(wù)拮據(jù)成本財務(wù)拮據(jù)成本——是指與破產(chǎn)和財務(wù)困難有關(guān)的直接和間接成本的總和。1．財務(wù)拮據(jù)的直接成本。（1）當企業(yè)破產(chǎn)尚未發(fā)生之時，企業(yè)所有者和債權(quán)人為債務(wù)清償和企業(yè)破產(chǎn)等問題的談判和爭執(zhí)常會延緩資產(chǎn)的清償，導(dǎo)致固定資產(chǎn)因失修而破損、存貨過期失效等情況發(fā)生，使企業(yè)價值減小；（2）當企業(yè)進入破產(chǎn)程序時，將發(fā)生破產(chǎn)訴訟律師費用、訴訟費用、法庭收費、清算費用和其他行政支出也耗費企業(yè)的財力；（3）在清算過程中，清算財產(chǎn)變現(xiàn)也會產(chǎn)生損失。這些都是財務(wù)拮據(jù)成本的直接破產(chǎn)費用。（一）財務(wù)拮據(jù)成本財務(wù)拮據(jù)成本——是指與破產(chǎn)和財務(wù)困難有關(guān)的（一）財務(wù)拮據(jù)成本2．財務(wù)拮據(jù)間接成本。（1）當企業(yè)處于財務(wù)困境時，企業(yè)不得不因為資金短缺而放棄有利的投資機會，從而降低了預(yù)期收益；（2）企業(yè)經(jīng)理和員工因企業(yè)將要破產(chǎn)不悉心經(jīng)營，諸如推遲機器設(shè)備的大修、變賣企業(yè)有用的資產(chǎn)以獲取資金、降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)約成本費用等短期行為，導(dǎo)致企業(yè)價值損失；（3）顧客和供應(yīng)商因企業(yè)將要破產(chǎn)而取消合同，從而造成企業(yè)的經(jīng)營困難形成的損失；（4）債權(quán)人要求更高的風(fēng)險補償報酬，以較高的利率貸款，或者提出更加嚴厲苛刻貸款附加條款，限制了企業(yè)正常的經(jīng)營活動，使債務(wù)成本上升，企業(yè)價值下降。這些是引起財務(wù)拮據(jù)的間接成本。（一）財務(wù)拮據(jù)成本2．財務(wù)拮據(jù)間接成本。（二）代理成本代理成本是指有關(guān)監(jiān)督管理活動的成本，以保證管理活動符合管理人員、所有者、債權(quán)人之間達成的約定協(xié)議。換言之，是為正確處理股東與經(jīng)理之間、股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系所發(fā)生的費用。負債代理成本的產(chǎn)生：

①由于存在著股東通過經(jīng)理人員利用各種方式將收益從債權(quán)人轉(zhuǎn)向自己，并把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人的動機。債權(quán)人必須在貸款和債券合同中增加許多保護性條款約束企業(yè)的經(jīng)營行為以保護自己。這些條款在一定程度上會限制企業(yè)的經(jīng)營，使企業(yè)經(jīng)營靈活性減少，經(jīng)營效率下降；②為了保證這些條款的實施，還必須用特定的方法對企業(yè)進行監(jiān)督，這必然會發(fā)生額外的監(jiān)督費用，抬高債務(wù)的成本。以上兩項將會增加企業(yè)費用支付或機會成本，形成了代理成本（二）代理成本代理成本是指有關(guān)監(jiān)督管理活動的成本，以保證管理6.2.5權(quán)衡理論點評：相對于MM理論，權(quán)衡理論具有更大的現(xiàn)實意義，它充分考慮了在隨負債比率增加而加大的財務(wù)風(fēng)險的作用下，所導(dǎo)致的財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本產(chǎn)生的損失，以及債務(wù)成本上升和企業(yè)收益下降等因素對負債減稅收益的抵消作用，因而權(quán)衡理論較MM理論具有更好的可操作性。在權(quán)衡理論所建立的企業(yè)價值模型中，盡管負債減稅利益可以準確計算，財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本卻無法準確估算，其與負債比率之間的函數(shù)關(guān)系也無法建立，使得該理論在實際應(yīng)用中仍然存在一定的難度。6.2.5權(quán)衡理論點評：6.2.6不對稱信息理論不對稱信息理論的基礎(chǔ)是：在資本市場上，公司經(jīng)營者與投資者處于信息不對稱的地位，經(jīng)營者掌握了更多的諸如股票交易、新股上市、機構(gòu)投資者介入、股市消息等與投資緊密相關(guān)的信息，這種信息的不對稱，直接影響著投資者的投資行為、公司籌集資本的順序和資本結(jié)構(gòu)的確定。不對稱信息理論的種類：（一）羅斯的不對稱信息理論（信號傳遞理論）（二）邁爾斯的不對稱信息理論

（啄食順序理論）6.2.6不對稱信息理論不對稱信息理論的基礎(chǔ)是：在資本市場（一）羅斯的不對稱信息理論羅斯假設(shè)企業(yè)管理者對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，而投資者沒有這些內(nèi)部信息，他們只能通過管理者輸送的信息來評價企業(yè)價值。羅斯認為，企業(yè)選擇的資本結(jié)構(gòu)就是把內(nèi)部信息傳遞給市場的一個信號。當企業(yè)發(fā)展前景比較好時，一般都選擇負債方式籌集資金，以便充分利用財務(wù)杠桿作用，通過舉債大幅度地提高每股收益，從而提高企業(yè)市場價值。反之，當企業(yè)前景暗淡或投資項目的風(fēng)險較大時，則會選擇發(fā)行股票籌集資金。因此，羅斯認為，資本結(jié)構(gòu)中負債比率的上升是一個積極信號，它表明管理者對企業(yè)未來收益有較高預(yù)期和信心，這將有利于企業(yè)價值的提高。（一）羅斯的不對稱信息理論羅斯假設(shè)企業(yè)管理者對企業(yè)的未來收益（二）邁爾斯的不對稱信息理論實際中企業(yè)籌資的順序：（啄食順序理論）首選內(nèi)部資金來源，如留存收益，折舊等，然后企業(yè)會利用負債，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，最后才是發(fā)行普通股。邁爾斯的解釋：邁爾斯運用了不對稱信息理論對上述現(xiàn)象進行了解釋，指出企業(yè)在對投資項目進行判斷時，如果采用普通股方式籌資，除了需考慮投資項目本身的凈現(xiàn)值之外，還應(yīng)考慮到因為投資者和管理者信息不對稱，市場將“企業(yè)利用普通股籌資的行為誤解為企業(yè)發(fā)展前景暗淡”從而造成的股票市值下降的損失。（二）邁爾斯的不對稱信息理論實際中企業(yè)籌資的順序：（啄食順序6.2.6不對稱信息理論點評：不對稱信息理論作為一種新的資本結(jié)構(gòu)理論在目前財務(wù)管理理論和實務(wù)界得到廣泛的認同和較大發(fā)展。其顯著的特點是運用行為科學(xué)對公司及其投資者在資本市場進行投資籌資活動的價值取向的合理解釋，并以此為依據(jù)判斷在信息不對稱環(huán)境中進行投資籌資活動的后果。不對稱信息理論對豐富資本結(jié)構(gòu)理論作出了重要貢獻。但其仍無法找到各種籌資方式之間的最佳比例關(guān)系。6.2.6不對稱信息理論點評：6.2資本結(jié)構(gòu)基本理論6.2.1凈經(jīng)營收入理論6.2.2凈收入理論6.2.3傳統(tǒng)理論6.2.4MM理論6.2.5權(quán)衡理論6.2.6不對稱信息理論早期資本機構(gòu)理論現(xiàn)代資本機構(gòu)理論1858年發(fā)表論文《資本成本、公司價值與投資理論近代資本機構(gòu)理論19世紀七八十年代出現(xiàn)6.2資本結(jié)構(gòu)基本理論6.2.1凈經(jīng)營收入理論早期資本6.3資本結(jié)構(gòu)決策基本方法6.3.1資本結(jié)構(gòu)概述6.3.2資本結(jié)構(gòu)的意義6.3.3資本結(jié)構(gòu)的決策6.3.4資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素6.3資本結(jié)構(gòu)決策基本方法6.3.1資本結(jié)構(gòu)概述6.3.1資本結(jié)構(gòu)概述廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，包括長期資本和短期資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期資本結(jié)構(gòu)。因為，短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在企業(yè)資金總量中所占的比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營運資金管理。資本結(jié)構(gòu)最簡單的解釋是指公司長期債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。6.3.1資本結(jié)構(gòu)概述廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成6.3.2資本結(jié)構(gòu)的意義（一）合理安排債務(wù)資本比例有利于降低企業(yè)的資本成本（二）合理安排債務(wù)資本比例有利于發(fā)揮財務(wù)杠桿作用（三）合理安排債務(wù)資本比例有利于提高公司價值6.3.2資本結(jié)構(gòu)的意義（一）合理安排債務(wù)資本比例有利于降6.3.3資本結(jié)構(gòu)的決策理論上企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，在資本結(jié)構(gòu)最佳點上，企業(yè)價值達到最大，同時加權(quán)平均資本成本達到最小。實際中，由于籌資活動及籌資環(huán)境的復(fù)雜性，難于找到各種籌資方式之間的最佳比例，即最佳的資本結(jié)構(gòu)，只能通過一定的方法判斷、選擇相對較為合理的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策方法：（一）比較資本成本法（二）每股收益無差別點分析法（三）比較公司價值法（四）比較杠桿比率法6.3.3資本結(jié)構(gòu)的決策理論上企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，在（一）比較資本成本法涵義：比較資本成本法，就是通過計算及比較各種資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，以判別并選擇理想的資本結(jié)構(gòu)。舉例：例書P.169.點評：通俗易懂，計算過程也不復(fù)雜，是實務(wù)中常用的較為實用的方法。但因其所擬定的方案數(shù)量有限，故企業(yè)可能僅是選擇了相對較為合理的資本結(jié)構(gòu)，而不一定找到了最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。（一）比較資本成本法涵義：比較資本成本法，就是通過計算及比較（二）每股收益無差別點分析法1、含義——是利用每股利潤（收益）無差別點進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。2、每股利潤（收益）無差別點——是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點，有時亦稱籌資無差別點3、每股利潤（EPS）的計算公式（二）每股收益無差別點分析法1、含義——是利用每股利潤（收益1、通過EPS的變形公式可以發(fā)現(xiàn)：EPS與EBIT呈一種線形關(guān)系2、進一步分析，可以發(fā)現(xiàn)在相同的EBIT水平下，EPS的高低取決于不同籌資方案下的普通股股數(shù)，固定優(yōu)先股股利和固定利息的高低。3、不同籌資方案下：必然存在著一個EBIT，使得不同籌資方案的EPS恰好相等，即如公式所示1、通過EPS的變形公式可以發(fā)現(xiàn)：EPS與EBIT呈一種線形EPSEBIT方案一方案二兩種方案的無差別點EPSEBIT方案一方案二兩種方案的無差別點（二）每股收益無差別點分析法例：A公司2007年資本總額為1000萬元，其中普通股600萬元（24萬股），債務(wù)400萬元。債務(wù)利率為10%，假定公司所得稅稅率40%。該公司2008年預(yù)定將資本總額增至1200萬元，需追加資本200萬元?，F(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇：（1）發(fā)行債券，年利率12%；（2）增發(fā)普通股8萬股。預(yù)計2006年息稅前利潤為200萬元。要求：1、測算2008年兩個追加方案下的無差別點的EBIT和無差別點的普通股每股稅后利潤2、測算兩個追加籌資方案下2008年普通股每股稅后利潤，并以此作出評價（二）每股收益無差別點分析法例：A公司2007年資本總額為1（二）每股收益無差別點分析法（1）無差別點息稅前利潤為（2）當息稅前利潤為200萬元時（二）每股收益無差別點分析法（1）無差別點息稅前利潤為（2）（二）每股收益無差別點分析法（3）判斷何種方式最佳故：該公司應(yīng)當選擇發(fā)行債券的方式追加籌資（4）補充分析：也可以直接借助“EPS無差別點分析示意圖”，直接判斷得到。即因為EBIT＝200萬元大于136萬元，故應(yīng)當發(fā)行債券（二）每股收益無差別點分析法（3）判斷何種方式最佳故：該公司EPSEBIT方案一：債務(wù)籌資方案二：發(fā)行普通股兩種方案的無差別點136萬1.83.43EPSEBIT方案一：債務(wù)籌資方案二：發(fā)行普通股兩種方案的無（二）每股收益無差別點分析法4、點評：每股收益無差別點分析法較好地考慮了財務(wù)杠桿利益，可以判斷在何種息稅前利潤水平下采用何種資本結(jié)構(gòu)。這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也就最高，并未考慮資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響，忽略了債務(wù)籌資的隱性成本。事實上，投資者不僅關(guān)注企業(yè)的預(yù)期收益，同時也關(guān)注其風(fēng)險，隨著負債的增加，投資者的風(fēng)險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢。所以，每股收益無差別點分析法，有時會作出錯誤的決策。（二）每股收益無差別點分析法4、點評：（三）比較公司價值法1、含義——比較公司價值法是在充分反映財務(wù)風(fēng)險的前提下，以公司價值的大小為標準，經(jīng)過測算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法2、公司價值的測算方法一：公司價值等于其未來凈收益按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的價值，即公司未來凈收益的折現(xiàn)值計算公式存在問題（①②）（三）比較公司價值法1、含義——比較公司價值法是在充分反映財（三）比較公司價值法方法二：公司價值是其股票的現(xiàn)行市場價值存在問題（①②）方法三：公司價值等于其長期債務(wù)和股票的折現(xiàn)價值之和優(yōu)點（①②）計算公式B為債務(wù)資本的市場價值為了簡化，長期債務(wù)的現(xiàn)值等于面值或本金（三）比較公司價值法方法二：公司價值是其股票的現(xiàn)行市場價值B（三）比較公司價值法3、公司資本成本率的測算其中KC可以運用資本資產(chǎn)定價模型（三）比較公司價值法3、公司資本成本率的測算其中KC可以運用（三）比較公司價值法4、公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定步驟一：運用上述原理逐一測算公司的總價值步驟二：運用上述原理測算公司的綜合資本成本率步驟三：以公司價值最大化為標準比較確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)例書P.173.（三）比較公司價值法4、公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定（三）比較公司價值法5、點評：比較公司價值法有其合理性，但不易確定的因素很多，因而，精確地計算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)價值最大值是不現(xiàn)實的，只能根據(jù)企業(yè)價值的變化情況確定一個大致的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化范圍。（三）比較公司價值法5、點評：（四）比較杠桿比率法資產(chǎn)負債相關(guān)比率固定費用相關(guān)比率（四）比較杠桿比率法資產(chǎn)負債相關(guān)比率6.3.3資本結(jié)構(gòu)的決策方法含義判斷標準主要問題適用對象比較資本成本法略綜合資本成本率或邊際資本成本率最低未具體測算財務(wù)風(fēng)險，決策目標實質(zhì)上是利潤最大化資本規(guī)模小、資本結(jié)構(gòu)簡單的非股份制企業(yè)每股利潤收益無差別點分析法略每股利潤最高未具體測算財務(wù)風(fēng)險，決策目標實質(zhì)上是股票價值最大化資本規(guī)模不大、資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的股份有限公司比較公司價值法略公司價值最大充分考慮了財務(wù)風(fēng)險，決策目標是公司價值最大化資本規(guī)模較大的上市公司6.3.3資本結(jié)構(gòu)的決策方法含義判斷標準主要問題適用對象比6.3.4資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素1．企業(yè)成長與銷售穩(wěn)定性。2．企業(yè)風(fēng)險狀況。3．企業(yè)的獲利能力。4．企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。5．企業(yè)的籌資靈活性。6．企業(yè)管理者的態(tài)度。7．企業(yè)的控制權(quán)。8．企業(yè)的信用等級與債權(quán)人的態(tài)度。9．政府的稅收政策。10．其他因素。6.3.4資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素1．企業(yè)成長與銷售穩(wěn)定性。第六章杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)6.1杠桿作用與風(fēng)險6.2資本結(jié)構(gòu)基本理論6.3資本結(jié)構(gòu)決策基本方法第六章杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)6.1杠桿作用與風(fēng)險6.1杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險給我一個支點，我能將地球撬動起來——阿基米德6.1杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險給我6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例：甲公司2007年1月份的銷售量為1000萬件，銷售單價為10元，根據(jù)以往資料分析，該產(chǎn)品單位變動成本為6元，該公司每月發(fā)生的固定成本為2000萬元。要求：1、計算該公司1月份的EBIT2、假設(shè)該公司2月份的銷售量為2000萬，計算其EBIT及其變動率3、假設(shè)該公司3月份的銷售量為1000萬，計算其EBIT及其變動率6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例：甲公司2007年1月份的銷補充1：成本習(xí)性及其分類一、成本習(xí)性的概念成本習(xí)性——是指成本總額與特定業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量方面的依存關(guān)系，又稱為成本性態(tài)。二、成本按其習(xí)性分類（一）固定成本1、含義——是指在一定相關(guān)范圍內(nèi)，其總額不隨業(yè)務(wù)量變動的影響而能保持固定不變的成本。（例）2、特點——總額不變性和單位固定成本的反比例變動性（圖示）3、習(xí)性模型——y=F補充1：成本習(xí)性及其分類一、成本習(xí)性的概念補充1：成本習(xí)性及其分類（二）變動成本1、含義——是指在一定相關(guān)范圍內(nèi)，其總額隨業(yè)務(wù)量的變動成正比例變動的成本。（例）2、特點——總額的正比例變動性和單位變動成本的不變性3、習(xí)性模型——（三）混合成本1、含義——介于兩者之間2、可以通過一定的分析方法將之分解成固定成本和變動成本（四）總成本模型：y=VQy=F+VQ補充1：成本習(xí)性及其分類（二）變動成本y=VQy=F+VQ補充2：基于成本習(xí)性分類前提的息稅前利潤損益確定程序息稅前利潤=銷售收入-總成本息稅前利潤=單價×銷售量-單位變動成本×銷售量－固定成本息稅前利潤=（單價-單位變動成本）×銷售量-固定成本EBIT=Q×（P-V）-F單位邊際貢獻此時總成本中并不包括利息費用補充2：基于成本習(xí)性分類前提的息稅前利潤損益確定程序息稅前利補充3：邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關(guān)系一、邊際貢獻與邊際貢獻率1、邊際貢獻總額=銷售收入-變動成本2、單位邊際貢獻=單價-單位變動成本=邊際貢獻總額/銷售量3、邊際貢獻率=邊際貢獻/銷售收入×100%=單位邊際貢獻/單價×100%4、利潤=邊際貢獻總額-固定成本（☆）二、變動成本率1、變動成本率=變動成本/銷售收入×100%=單位變動成本/單價×100%三、邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關(guān)系

邊際貢獻率+變動成本率=1（☆）補充3：邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關(guān)系一、邊際貢獻6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險月份銷售量銷售量變動率變動成本總額固定成本EBITEBIT變動率1月10006000200020002月2000100%1200020006000200%3月1000-50%600020002000-66.67%為什么利潤變動的幅度超過銷售量的變動幅度?6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險月份銷售量銷售量變動率變動成本△S/S△EBIT/EBIT

經(jīng)營杠桿（operatingleverage)△S/S△EBIT/EBIT經(jīng)營6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿1、經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿亦稱為營業(yè)杠桿或營運杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營活動中因為固定成本的存在使得息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象。6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿2、經(jīng)營杠桿利益分析經(jīng)營杠桿利益是指在企業(yè)擴大營業(yè)總額的條件下，由于單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤單位變動成本保持不變，變動成本總額隨著營業(yè)額的增加而同比例增加固定成本總額不變，單位固定成本隨著營業(yè)額的增加而降低隨著營業(yè)額的增加，單位營業(yè)額所負擔(dān)的固定成本會隨著降低，導(dǎo)致單位營業(yè)額帶給企業(yè)的單位營業(yè)利潤增加，最終導(dǎo)致營業(yè)利潤總額的增加3、經(jīng)營杠桿帶來的營業(yè)風(fēng)險企業(yè)利用營業(yè)杠桿，有時可以獲得一定的營業(yè)杠桿利益，有時也承受著相應(yīng)的營業(yè)風(fēng)險即遭受損失。雙刃劍6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿雙刃劍6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險續(xù)上例，假設(shè)甲公司每月固定成本為3000萬元，其他條件不變，要求：1、計算該公司1月份的EBIT2、假設(shè)該公司2月份的銷售量為2000萬，計算其EBIT及其變動率3、假設(shè)該公司3月份的銷售量為1000萬，計算其EBIT及其變動率6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險續(xù)上例，假設(shè)甲公司每月固定成本6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險月份銷售量銷售量變動率變動成本總額固定成本EBITEBIT變動率1月10006000300010002月2000100%1200030005000400%3月1000-50%600030001000-80%為什么這里利潤的變動幅度超過前例?6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險月份銷售量銷售量變動率變動成本6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險通過例題分析，可以發(fā)現(xiàn)：“在其他條件相同的前提下，因為企業(yè)固定成本的不一致，導(dǎo)致相同的銷售量的變動幅度下，營業(yè)利潤的變動幅度并不相同。”這種因為不同的固定成本水平而給企業(yè)帶來的效益不同程度變化的風(fēng)險，即企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險的影響因素除了固定成本以外，還有其他許多因素6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險通過例題分析，可以發(fā)現(xiàn)：“在其6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（二）經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險又稱商業(yè)風(fēng)險，是指由于企業(yè)經(jīng)營上的原因造成息稅前利潤波動的風(fēng)險。通常用息稅前利潤的標準離差率來度量。（☆）經(jīng)營風(fēng)險是由公司的經(jīng)營決策（投資決策）所決定的，即公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（主要表現(xiàn)為固定成本的比重）決定了它所面臨的經(jīng)營風(fēng)險的大小。影響經(jīng)營風(fēng)險的因素主要有：產(chǎn)品需要的變化市場競爭程度產(chǎn)品價格產(chǎn)品成本經(jīng)營杠桿（決定因素）發(fā)展前景等經(jīng)營風(fēng)險又稱商業(yè)風(fēng)險或營業(yè)風(fēng)險，是指與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營活動中利用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤變化速度超過產(chǎn)銷量變化速度的風(fēng)險。6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（二）經(jīng)營風(fēng)險6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（三）經(jīng)營杠桿的衡量1.經(jīng)營杠桿系數(shù)——又稱經(jīng)營杠桿度，是指息稅前利潤變動率相當于產(chǎn)銷額（量）變動率的倍數(shù)。2.經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用——反映著營業(yè)杠桿的作用程度，估計營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風(fēng)險的高低。3.基本公式6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（三）經(jīng)營杠桿的衡量6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（三）經(jīng)營杠桿的衡量4、基本公式的簡化即：6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（三）經(jīng)營杠桿的衡量即：6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%。要求：計算當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時的經(jīng)營杠桿系數(shù)6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例題分析：第一，在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起營業(yè)利潤增長（減少）的幅度，比如DOL（1）說明在銷售額為400萬元時,銷售額的增長（減少）會引起利潤1.33倍的增長（減少）；DOL（2）說明在銷售額為200萬元時,銷售額的增長（減少）會引起利潤2倍的增長（減少）第二，在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越小；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例題分析：6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例：某公司本年銷售收入為1000萬元，邊際貢獻率為40%，固定成本總額為200萬元，若預(yù)計下年銷售收入增長為20%，計算企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)和下年息稅前利潤。6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險例：某公司本年銷售收入為1006.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險DOL=邊際貢獻總額/息稅前利潤1000萬×40%=1000萬×40%-200萬=2下年息稅前利潤=[（1000萬×40%）-200萬]×（1+20%×2）=200萬×（1+40%）=280萬6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險DOL=邊際貢獻總額/息稅前6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用1．在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)反映了業(yè)務(wù)量變動所引起息稅前利潤變動的幅度。2．經(jīng)營杠桿度反映了企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險。在固定成本不變的情況下，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營利潤對業(yè)務(wù)量的變動越敏感，經(jīng)營風(fēng)險越大；反之亦然在銷售額、單位變動成本相同的情況下，固定成本越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也越大，反之亦然。6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用3．當銷售額處于盈虧臨界點的前階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞增；當銷售額處于盈虧臨界點的后階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞減；當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大（因為此時經(jīng)營杠桿系數(shù)計算的分母為零），此時企業(yè)在保本的狀態(tài)下經(jīng)營，利潤對銷售量的變動極敏感，銷售量的微小變動，便會使企業(yè)出現(xiàn)盈利或虧損，經(jīng)營風(fēng)險極高。5．息稅前利潤的標準離差，隨著經(jīng)營杠桿系數(shù)上升而增加，表明公司經(jīng)營風(fēng)險的加大。因經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營策略改變而引起的經(jīng)營風(fēng)險狀況，通?？梢杂孟⒍惽袄麧櫟臉藴孰x差來描述。經(jīng)營風(fēng)險越高,則息稅前利潤的標準離差越高,經(jīng)營杠桿系數(shù)也越高；反之，經(jīng)營風(fēng)險越低,息稅前利潤的標準離差越低,經(jīng)營杠桿系數(shù)也越低6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用注：影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素理論上如下圖所示，企業(yè)一般可以通過增加業(yè)務(wù)量、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿度下降，從而降低經(jīng)營風(fēng)險。3.產(chǎn)品售價、銷售量的變動1.單位產(chǎn)品變動成本的變動4.價格、銷售量的變化取決于產(chǎn)品需求的變化和市場競爭程度。2.固定成本總額的變動6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險（四）經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用3.產(chǎn)6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險例：甲公司2008年1-4月份的息稅前利潤分別為15萬元、16萬元、24萬元、16萬元，每月的債務(wù)利息均為15萬元，所得稅率為25%，要求：1.計算該公司1-4月份的稅后利潤以及稅后利潤變動率。2.計算各月息稅前變動率，比較各月稅后利潤變動率與息稅前變動率的變動幅度孰大孰小。6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險例：甲公司2008年1-4月份6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險月份EBITEBIT變動率債務(wù)利息所得稅（25%）稅后利潤稅后利潤變動率11515002166.67%150.250.7532450%152.256.75800%416-33.33%150.250.75-88.89%為什么稅后利潤變動的幅度超過息稅前利潤的變動幅度?6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險月份EBITEBIT債務(wù)所得稅△EBIT/EBIT△EPS/EPS

財務(wù)杠桿（financialleverage)△EBIT/EBIT△EPS/EPS財6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿1、財務(wù)杠桿的概念財務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿、融資杠桿、資本杠桿等，是指企業(yè)經(jīng)營中由于固定財務(wù)費用的存在，使普通股每股收益的變動幅度大于稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象。固定財務(wù)費用主要是指企業(yè)債務(wù)的利息，但優(yōu)先股同樣能帶給企業(yè)類似的財務(wù)杠桿效應(yīng)，兩者的主要區(qū)別在于債務(wù)利息在稅前支付，而優(yōu)先股股利在稅后支付借雞生蛋6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿借雞生蛋6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿2、財務(wù)杠桿利益與財務(wù)杠桿損失的分析原因：企業(yè)債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利通常是固定的，并不隨企業(yè)經(jīng)營利潤的變化而變化。當息稅前利潤增加時，每一元盈余所負擔(dān)的固定財務(wù)費用相應(yīng)減少，普通股的收益就會大幅度增加；反之，當息稅前利潤減少時，每一元盈余所負擔(dān)的固定財務(wù)費用相應(yīng)增加，普通股的收益就會隨之更大幅度地減少。借雞生蛋EBIT增加每一元負擔(dān)的債務(wù)利息下降每股稅后盈余增加6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿借雞生蛋EBIT6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿2、財務(wù)杠桿利益與財務(wù)杠桿損失的分析結(jié)論：當企業(yè)“全部資金息稅前利潤率＞債務(wù)利息率”時，企業(yè)債權(quán)資本的利用將帶給企業(yè)額外的收益即財務(wù)杠桿利益當企業(yè)“全部資金息稅前利潤率＜債務(wù)利息率”時，企業(yè)債權(quán)資本的利用將造成企業(yè)額外的損失即財務(wù)杠桿損失當企業(yè)“全部資金息稅前利潤率=債務(wù)利息率”時，企業(yè)的債權(quán)資本產(chǎn)生的收益恰好用于支付債務(wù)利息，債權(quán)資本的利用即未給企業(yè)帶來額外的收益，也未造成損失6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險承上例，假設(shè)甲公司全部資本為4000萬元，資產(chǎn)負債率為50%。負債月利率為0.75%（年利率9%），故每月將產(chǎn)生固定利息費用15萬元。借雞生蛋6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險承上例，假設(shè)甲公司全部資本為46.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險續(xù)上例，假設(shè)甲公司每月固定債務(wù)利息為10萬元，其他條件不變，要求：1、計算該公司1-4月份的稅后利潤2、計算該公司1-4月份的息稅前利潤變動率和稅后利潤變動率并比較兩者大小6.1.1經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險續(xù)上例，假設(shè)甲公司每月固定債務(wù)6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險月份EBITEBIT變動率債務(wù)利息所得稅（25%）稅后利潤稅后利潤變動率115101.253.752166.67%101.54.520%32450%103.510.5133.33%416-33.33%101.54.5-57.12%為什么此時稅后利潤變動的幅度低于上例中稅后利潤的變動幅度（800%）?6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險月份EBITEBIT債務(wù)所得稅6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險通過例題分析，可以發(fā)現(xiàn)：“在其他條件相同的前提下，因為企業(yè)固定財務(wù)費用的不一致，導(dǎo)致相同的息稅前利潤的變動幅度下，稅后利潤的變動幅度并不相同?！边@種因為不同的固定財務(wù)費用而給企業(yè)帶來的稅后利潤不同程度變化的風(fēng)險，即企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險通過例題分析，可以發(fā)現(xiàn)：“在其6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（二）財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險亦稱為籌資風(fēng)險，是指企業(yè)在經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用債務(wù)資本時增加了破產(chǎn)機會或普通股盈余大幅度變動的機會所帶來的風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險的影響因素除了固定財務(wù)費用以外，還有其他許多因素1、資本供求的變化2、利率水平的變動3、獲利能力的變化4、資本結(jié)構(gòu)的變化6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（二）財務(wù)風(fēng)險6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量1、財務(wù)杠桿系數(shù)——又稱財務(wù)杠桿度是指企業(yè)稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，對股份有限公司而言，財務(wù)杠桿系數(shù)表現(xiàn)為普通股每股稅后利潤變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。2、財務(wù)杠桿系數(shù)的作用——反映著財務(wù)杠桿的作用程度，估計財務(wù)杠桿利益的大小，評價財務(wù)風(fēng)險的高低。6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量3、基本公式6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量4、基本公式的簡化仍然注意EBIT應(yīng)當是基期的EBIT6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量仍然注意E6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量4、基本公式的簡化注：在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)先股股利通常是固定的，但屬于稅后利潤支付，此時財務(wù)杠桿系數(shù)計算公式變?yōu)椋喝匀蛔⒁釫BIT應(yīng)當是基期的EBIT6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險（三）財務(wù)杠桿的衡量仍然注意E6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險例:某公司全部資本為1000萬元,債務(wù)資本比率為50%，債務(wù)年利率為10%，該企業(yè)所得稅率為25%。要求：請分別計算在息稅前利潤為100萬和1000萬時該企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險例:某公司全部資本為1000萬6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險通過例題可以發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的前提下，不同的EBIT，DFL并不一樣，DFL（1）等于2說明：當息稅前利潤在100萬元的基礎(chǔ)上增長（減少）1倍時，普通股每股稅后利潤將增長（減少）2倍；DFL（2）等于1.05說明：當息稅前利潤在1000萬元的基礎(chǔ)上增長（減少）一倍時，普通股每股稅后利潤將增長（減少）1.05倍一般而言，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越高。6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險通過例題可以發(fā)現(xiàn)，在其他條件相6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險(四）財務(wù)杠桿系數(shù)的作用1、財務(wù)杠桿系數(shù)說明息稅前利潤變動引起的每股收益變動的幅度。2、財務(wù)杠桿度反映了企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險。在資本總額，息稅前利潤相同的情況下，負債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股收益也越大。反之亦然。在資本總額，負債比率相同的情況下，基期息稅前利潤越高，財務(wù)杠桿系數(shù)呈現(xiàn)下降的趨勢，說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也呈現(xiàn)下降的趨勢。6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險(四）財務(wù)杠桿系數(shù)的作用6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險(四）財務(wù)杠桿系數(shù)的作用注：影響財務(wù)杠桿系數(shù)的因素理論上如下圖所示，企業(yè)一般可以通過提高息稅前利潤率、降低資產(chǎn)負債率等措施使財務(wù)杠桿度下降，從而降低財務(wù)風(fēng)險。2、資本結(jié)構(gòu)的變動1、資本規(guī)模的變動4、息稅前利潤的變動3、利率水平的變動6.1.2財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險(四）財務(wù)杠桿系數(shù)的作用2、資6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險（一）聯(lián)合杠桿1、聯(lián)合杠桿——亦稱總杠桿，是指經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿聯(lián)合效應(yīng)的綜合。息稅前利潤的較大變動稅后利潤的更大變動在固定成本的作用下引起DOL在固定利息的作用下引起DFLDCL=DOL×DFL營業(yè)額的變動營業(yè)額的變動6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險（一）聯(lián)合杠桿息稅前利潤的較大6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險（二）聯(lián)合杠桿的衡量1、聯(lián)合杠桿系數(shù)，亦稱總杠桿系數(shù)，是指普通股每股稅后利潤變動率相當于營業(yè)量（額）變動率的倍數(shù)2、聯(lián)合杠桿系數(shù)的作用——衡量企業(yè)聯(lián)合杠桿風(fēng)險和聯(lián)合杠桿收益3、公式6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險（二）聯(lián)合杠桿的衡量6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險例：某企業(yè)年銷售凈額為280萬元，息稅前利潤為80萬元，固定成本為32萬元，變動成本率為60%；資本總額200萬元，債權(quán)資本比率40%，債務(wù)利率12%要求：試分別計算該企業(yè)的DOL，DFL和DTL6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險例：某企業(yè)年銷售凈額為280萬6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險例：某企業(yè)去年銷售額為500萬元，息稅前利潤率為10%，借款總額為200萬元，平均借款利率為5%，該企業(yè)歷史復(fù)合杠桿系數(shù)為2.5，試求今年在銷售增長10%的情況下，企業(yè)的息稅前利潤達多少？6.1.3聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險例：某企業(yè)去年銷售額為500萬

DOL=2.5/1.25=2

息稅前利潤變動率=2×10%=20%

今年的息稅前利潤=500萬×10%×（1+20%）=60萬答：企業(yè)的息稅前利潤達60萬。

6.2資本結(jié)構(gòu)基本理論資本結(jié)構(gòu)——最簡單的解釋是指公司長期債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。（狹義）資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心問題：優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以最低的綜合資本成本，達到企業(yè)價值最大化。資本結(jié)構(gòu)理論是西方財務(wù)管理理論體系中的核心理論之一，在西方已有相當廣泛的研究，并形成了各種各樣的理論流派。6.2資本結(jié)構(gòu)基本理論資本結(jié)構(gòu)——最簡單的解釋是指公司長6.2資本結(jié)構(gòu)基本理論6.2.1凈經(jīng)營收入理論（營業(yè)收益理論）6.2.2凈收入理（凈收益理論）6.2.3傳統(tǒng)理論6.2.4MM理論6.2.5權(quán)衡理論6.2.6不對稱信息理論？？6.2資本結(jié)構(gòu)基本理論6.2.1凈經(jīng)營收入理論（營業(yè)收6.2.1凈經(jīng)營收入理論（營業(yè)收益理論）營業(yè)收益理論也簡稱為獨立假說（NOI理論），該理論的核心思想是：公司的資本成本和企業(yè)價值都與公司的財務(wù)杠桿無關(guān)。理論分析簡述：債務(wù)成本K