中小企業(yè)板特點(diǎn)與資本市場(chǎng)新制度課件

資本市場(chǎng)新制度與中小企業(yè)板特點(diǎn)深圳證券交易所上海中心付彥資本市場(chǎng)新制度與中小企業(yè)板特點(diǎn)主要內(nèi)容一、資本市場(chǎng)新制度、新變化二、中小企業(yè)板的基本情況三、企業(yè)上市決策的選擇－－是否要上市的選擇－－上市時(shí)機(jī)的選擇－－上市地點(diǎn)的選擇－－中介機(jī)構(gòu)的選擇主要內(nèi)容一、資本市場(chǎng)新制度、新變化一、資本市場(chǎng)新制度、新變化股權(quán)分置改革：資本市場(chǎng)重大制度性缺陷得以糾正,全流通機(jī)制形成股權(quán)分置改革取得重大進(jìn)展：截至2006年12月4日，滬深兩市已完成和進(jìn)入股改程序的上市公司市值占比達(dá)96%；中小板已于2005年底全面完成股改，形成全流通板塊。新《公司法》和《證券法》:為資本市場(chǎng)發(fā)展和創(chuàng)新消除了諸多限制取消股份公司設(shè)立、合并、分立要求批準(zhǔn)的規(guī)定，縮短企業(yè)改制時(shí)間；發(fā)起人出資方式多樣化，貨幣出資不低于注冊(cè)資本的30％,提高了知識(shí)產(chǎn)權(quán)在公司資本構(gòu)成中的地位;取消了間隔一年才能再融資的要求。股權(quán)分置改革：資本市場(chǎng)重大制度性缺陷得以糾正,全流通機(jī)制形成IPO新政：輔導(dǎo)期取消、發(fā)行條件更明確、程序簡(jiǎn)化新的再融資政策:更加便利的再融資方式根據(jù)各種融資方式，分設(shè)不同的盈利條件，提高了市場(chǎng)運(yùn)行效率強(qiáng)化市場(chǎng)化約束機(jī)制，確定了再融資定價(jià)與市價(jià)之間的比例關(guān)系股權(quán)激勵(lì)：股票或期權(quán)可以作為激勵(lì)手段，留住人才創(chuàng)新融資工具：為上市公司融資提供靈活、多樣化的手段認(rèn)股權(quán)證、定向增發(fā)IPO新政：輔導(dǎo)期取消、發(fā)行條件更明確、程序簡(jiǎn)化發(fā)行上市條件－IPO管理辦法什么樣的企業(yè)能上市？發(fā)行上市條件－IPO管理辦法IPO新政：輔導(dǎo)期取消、發(fā)行條件更明確、程序簡(jiǎn)化明確財(cái)務(wù)指標(biāo)：取消一些限制性規(guī)定:籌資額不得超過(guò)凈資產(chǎn)兩倍,市盈率不得超過(guò)20倍；輔導(dǎo)期一年方可申請(qǐng)發(fā)行上市,關(guān)聯(lián)交易比例不得超過(guò)30%；不能在發(fā)行上市前12個(gè)月內(nèi)通過(guò)擴(kuò)股引進(jìn)新股東。發(fā)行方式與定價(jià)方式更加市場(chǎng)化：機(jī)構(gòu)投資者投標(biāo)詢(xún)價(jià)及上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行凈利潤(rùn)最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度均為正且累計(jì)大于3000萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入或經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)大于5000萬(wàn)；或最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度收入累計(jì)大于3億發(fā)行前總股本不少于人民幣3000萬(wàn)元IPO新政：輔導(dǎo)期取消、發(fā)行條件更明確、程序簡(jiǎn)化取消一些限制《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》總體特點(diǎn)：體現(xiàn)了監(jiān)管理念的變化1、明確發(fā)行條件，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市獨(dú)立性要求提高財(cái)務(wù)指標(biāo)更加關(guān)注企業(yè)持續(xù)盈利能力2、深化發(fā)行制度改革、強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制

刪除以往行政色彩較濃的規(guī)定實(shí)施預(yù)披露制度3、加大中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，提高信息披露質(zhì)量對(duì)中介機(jī)構(gòu)出具的文件明確提出要求，加大其審慎核查責(zé)任；將中介機(jī)構(gòu)出具的文件作為招股說(shuō)明書(shū)的備查文件，在指定網(wǎng)站上披露；加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為的處罰力度?！妒状喂_(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》總體特點(diǎn)：體現(xiàn)了監(jiān)管理念的民企上市可能遇到的問(wèn)題稅務(wù)問(wèn)題土地環(huán)保民營(yíng)化過(guò)程中的規(guī)范性問(wèn)題行業(yè)地位和持續(xù)盈利能力關(guān)聯(lián)交易與資金往來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略與募集資金投向法人治理結(jié)構(gòu)獨(dú)立性及穩(wěn)定性民企上市可能遇到的問(wèn)題稅務(wù)問(wèn)題二、中小企業(yè)板基本情況與特點(diǎn)中小企業(yè)板特點(diǎn)與資本市場(chǎng)新制度課件中小企業(yè)板的設(shè)立

2004年5月17日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)在深交所設(shè)立中小企業(yè)板；中小企業(yè)板，是在現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下，在深交所設(shè)立的一個(gè)運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立的板塊；重點(diǎn)為主業(yè)突出、具有成長(zhǎng)性和科技含量的中小企業(yè)提供直接融資平臺(tái)，是解決中小企業(yè)發(fā)展瓶頸的重要探索。中小企業(yè)板的設(shè)立市場(chǎng)概況（截止2006年12月31日）上市公司102家融資總額282億元，平均融資2.76億元總發(fā)行規(guī)模34.7億股平均發(fā)行規(guī)模3400萬(wàn)股總市值1636億元發(fā)行后平均總股本1.13億股最高：12.5億元最低：0.90億元最高：9000萬(wàn)股最低：1340萬(wàn)股結(jié)論：中小板已初具規(guī)模！市場(chǎng)概況（截止2006年12月31日）上市公司102家融資總交易情況（截至2006年12月31日）“三高”特征非常明顯：高股價(jià)、高市盈率、高換手率。項(xiàng)目中小板主板指數(shù)漲幅130.6%1102.6%平均股價(jià)11.9元6.5元平均市盈率42倍29倍日均換手率4.5%22.2%1中小板指數(shù)漲幅是指中小板指數(shù)從基日（2005/6/7）到目前(2006/11/30)的漲幅。2中小板日均換手率是指中小板股票從基日（2005/6/7）到目前(2006/11/30)的日均換手率。主板日均換手率指同期深證股票的日均換手率。交易情況（截至2006年12月31日）項(xiàng)目中小板主板指數(shù)漲幅中小企業(yè)板公司利潤(rùn)情況發(fā)行前一年的收入、利潤(rùn)、凈資產(chǎn)情況

一般而言，集中在：凈利潤(rùn)3000－6000萬(wàn)元，凈資產(chǎn)在1－2億間其中威爾泰：05年凈利潤(rùn)1317萬(wàn)元，主業(yè)收入1.3億元，凈資產(chǎn)9800萬(wàn)元。利潤(rùn)最高者獐子島，05年凈利潤(rùn)1.5億元，收入5.2億元，凈資產(chǎn)3.1億元。中小企業(yè)板公司利潤(rùn)情況發(fā)行前一年的收入、利潤(rùn)、凈資產(chǎn)情況:利用中小企業(yè)板做大做強(qiáng)上市前后的指標(biāo)對(duì)比2003年2005年增長(zhǎng)倍數(shù)總資產(chǎn)7.5億43.27億增長(zhǎng)5.7倍主營(yíng)業(yè)務(wù)收入60億159億元增長(zhǎng)2.65倍凈利潤(rùn)0.98億3.5億增長(zhǎng)3.57倍連鎖門(mén)店數(shù)量43家300家增長(zhǎng)5.98倍營(yíng)業(yè)面積19.14萬(wàn)平方米120萬(wàn)平方米增長(zhǎng)5.27倍上市僅兩年就實(shí)現(xiàn)跨躍式發(fā)展，龍頭地位確立（與順電、永樂(lè)等連鎖店差距明顯拉大）:利上市給蘇寧帶來(lái)什么？IPO募集：2004年7月7日發(fā)行2500萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)16.33元，首發(fā)行市盈率11.26倍，融資額3.95億元，上市首日收盤(pán)價(jià)32.7元。定向增發(fā)：再融資新規(guī)頒布后第一家定向增發(fā)，2006年6月20日，定向增發(fā)2500萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)48元（相當(dāng)于兩年前的216元/股），發(fā)行市盈率（未攤薄）45.7倍，募集資金12億元。融資額比較:與首發(fā)相比，再融資同樣是2500萬(wàn)股，融資額為首發(fā)融資額的三倍，但僅占目前總股本的6.94％，而首發(fā)融資占發(fā)行后總股本的26.84%。融資效率比較:2006年5月24日，增發(fā)議案獲股東大會(huì)通過(guò)，6月16日申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，6月20日增發(fā)股份被7家基金管理公司以48元/股認(rèn)購(gòu)?fù)戤?僅間隔15個(gè)工作日。上市給蘇寧帶來(lái)什么？蘇寧電器在資本市場(chǎng)上快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)品牌效應(yīng)迅速放大2006年11月29日收盤(pán)價(jià)35元，根據(jù)歷次送配情況進(jìn)行復(fù)權(quán)，兩年半后，其實(shí)際價(jià)格應(yīng)為315元,比發(fā)行價(jià)上漲了19倍，比上市首日收盤(pán)價(jià)上漲近10倍。截止2006年11月底，總市值為252億元，與上市首日市值30.46億元相比，已增加了近8倍，目前流通市值103億，居中小板第一位，整個(gè)深圳市場(chǎng)第五位。蘇寧電器在資本市場(chǎng)上快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)品牌效應(yīng)迅速放大三、企業(yè)上市決策的選擇中小企業(yè)板特點(diǎn)與資本市場(chǎng)新制度課件一、是否上市的選擇－為什么要上市1、融資效應(yīng)：融資平臺(tái)、融資環(huán)境2、品牌效應(yīng)：企業(yè)形象、知名度3、財(cái)富效應(yīng)：投資升值、資產(chǎn)變現(xiàn)4、人才效應(yīng)：股權(quán)激勵(lì)、吸引人才5、體制效應(yīng)：百年老店、長(zhǎng)治久安一、是否上市的選擇－為什么要上市1、融資效應(yīng)：融資平臺(tái)、融資國(guó)內(nèi)案例：萬(wàn)科的持續(xù)融資之路1988年12月，公司公開(kāi)向社會(huì)發(fā)行股票2,800萬(wàn)股，集資人民幣2,800萬(wàn)1991年6月，公司通過(guò)配售和定向發(fā)行新股2,836萬(wàn)股，集資人民幣1.27億元1993年3月，本公司發(fā)行4,500萬(wàn)股B股，募集資金45,135萬(wàn)港元。1997年6月，公司增資配股募集資金人民幣3.83億元2000年初，公司增資配股募集資金人民幣6.25億元2002年6月，萬(wàn)科發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金15億19.90億元可轉(zhuǎn)換債券2004年9月24日公開(kāi)發(fā)行（5年期）現(xiàn)在市值110億上市以來(lái)，萬(wàn)科公司借助資本市場(chǎng)的各種工具，如A股、B股及可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金超過(guò)人民幣50億元。十年來(lái)，萬(wàn)科公司利潤(rùn)增長(zhǎng)均在30%以上國(guó)內(nèi)案例：萬(wàn)科的持續(xù)融資之路2、上市時(shí)機(jī)的選擇1、快速成長(zhǎng)階段2、擴(kuò)張投資需求3、證券市場(chǎng)形勢(shì)2、上市時(shí)機(jī)的選擇1、快速成長(zhǎng)階段中小企業(yè)板六大優(yōu)勢(shì)1、上市速度快：重啟IPO以后的發(fā)行審核效率明顯提高，尤其在中小企業(yè)板，實(shí)行“打包發(fā)行”，每次發(fā)行三到四家甚至五家企業(yè)，平均每四天一家，已經(jīng)徹底告別了過(guò)去“排隊(duì)過(guò)會(huì)”的現(xiàn)象。2、審核透明度高。2006年，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委會(huì)議共審核首發(fā)申請(qǐng)74家（其中一家是換股吸收合并），通過(guò)了62家，暫緩表決1家，通過(guò)率為84%。3、發(fā)行成本和維護(hù)成本。中小企業(yè)板的發(fā)行費(fèi)用占籌資額的比例平均約為6%，基本上是其他市場(chǎng)的三分之一；而維護(hù)費(fèi)用在國(guó)外平均是每年500萬(wàn)左右，國(guó)內(nèi)則不到100萬(wàn)元人民幣。4、交易活躍度。投資者8000萬(wàn)，交易量800－1000億。5、外資參股的企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)在境內(nèi)退出。6、全流通市場(chǎng)，財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)。中小企業(yè)板六大優(yōu)勢(shì)1、上市速度快：重啟IPO以后的發(fā)行審核效3、上市地的選擇根據(jù)成本效益原則，目前受到境外投資者追捧的公司有兩大類(lèi)：1、壟斷類(lèi)、資源類(lèi)公司，如大型銀行、石化等2、獨(dú)特概念的公司，如網(wǎng)絡(luò)、新能源等。以下幾組數(shù)據(jù)說(shuō)明了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的本土優(yōu)勢(shì)：3、上市地的選擇根據(jù)成本效益原則，目前受到境外投資者追捧的公發(fā)行市盈率平均發(fā)行市盈率較高，說(shuō)明同樣的收益和利潤(rùn)，可以更高的價(jià)格發(fā)行，中小板發(fā)行價(jià)是很多其他市場(chǎng)的2-3倍。中國(guó)企業(yè)在不同市場(chǎng)之間的IPO平均市盈率比較表（倍數(shù)）中小企業(yè)板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所納斯達(dá)克英國(guó)AIM市場(chǎng)新加坡241081528127發(fā)行市盈率平均發(fā)行市盈率較高，說(shuō)明同樣的收益和利潤(rùn)，可以更高二級(jí)市場(chǎng)交易市盈率二級(jí)市場(chǎng)市盈率相對(duì)較高，意味著原始股東可以較高的價(jià)格流通兌現(xiàn)，也可按照二級(jí)市場(chǎng)一段時(shí)期內(nèi)平均收盤(pán)價(jià)配股、增發(fā);納斯達(dá)克也較高，主要受個(gè)別網(wǎng)絡(luò)股高市盈率的影響。中小企業(yè)板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所納斯達(dá)克英國(guó)AIM市場(chǎng)381225173118中國(guó)企業(yè)在不同市場(chǎng)之間的二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率比較表（倍數(shù)）二級(jí)市場(chǎng)交易市盈率二級(jí)市場(chǎng)市盈率相對(duì)較高，意味著原始股東可以換手率日均換手率代表了投資者對(duì)企業(yè)的關(guān)注度與投資熱情，換手率不足將對(duì)企業(yè)的再融資、股權(quán)激勵(lì)以及股東與戰(zhàn)略投資者的退出產(chǎn)生不利影響;中國(guó)企業(yè)在不同市場(chǎng)的換手率

日均換手率過(guò)低會(huì)形成“有價(jià)無(wú)市”，原始股東的股份難以流通兌現(xiàn);沒(méi)有一定的交易活躍度和換手率，全流通機(jī)制也難以發(fā)揮作用。國(guó)內(nèi)主板中小企業(yè)板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板納斯達(dá)克英國(guó)AIM市場(chǎng)1.6%4.5%0.22%0.05%2%1%換手率日均換手率過(guò)低會(huì)形成“有價(jià)無(wú)市”，原始股東的股份難以流發(fā)行成本中小企業(yè)板的發(fā)行費(fèi)用占籌資額的比例平均約為6%，基本上是其它市場(chǎng)的1/3。費(fèi)用類(lèi)別中小企業(yè)板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所納斯達(dá)克英國(guó)AIM市場(chǎng)上市初費(fèi)3萬(wàn)元15-65萬(wàn)港元10-20萬(wàn)港元400萬(wàn)人民幣10萬(wàn)-40萬(wàn)人民幣20萬(wàn)人民幣承銷(xiāo)費(fèi)（籌資額的比例）1.5%-3%2.5%-4%4%-5%8%6-8%3%-5%保薦人費(fèi)200萬(wàn)元200-400萬(wàn)港元100-200萬(wàn)港元1500萬(wàn)人民幣1000萬(wàn)人民幣500萬(wàn)人民幣法律顧問(wèn)費(fèi)100-150萬(wàn)元100-250萬(wàn)港元100萬(wàn)港元300萬(wàn)人民幣300萬(wàn)人民幣300萬(wàn)人民幣會(huì)計(jì)師費(fèi)100萬(wàn)元150-250萬(wàn)港元70-150萬(wàn)港元400萬(wàn)人民幣400萬(wàn)人民幣350-400萬(wàn)人民幣總成本（籌資額的比例）4%－8%15%-20%10%-20%15%-25%15-25%%15%-20%發(fā)行成本中小企業(yè)板的發(fā)行費(fèi)用占籌資額的比例平均約為6%，基本維持上市的費(fèi)用可預(yù)測(cè)費(fèi)用中小企業(yè)板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所納斯達(dá)克英國(guó)AIM上市月/年費(fèi)0.6-3萬(wàn)/年14-119萬(wàn)港元/年10-20萬(wàn)港元400萬(wàn)人民幣/年28-400萬(wàn)人民幣/年5-7萬(wàn)元/年保薦人顧問(wèn)費(fèi)用雙方協(xié)定20萬(wàn)元港元30萬(wàn)港元800萬(wàn)人民幣800人民幣100-150萬(wàn)元法律顧問(wèn)費(fèi)用10萬(wàn)60-100萬(wàn)港元40-100萬(wàn)港元200萬(wàn)人民幣200萬(wàn)人民幣100-150萬(wàn)元會(huì)計(jì)師費(fèi)用30-40萬(wàn)100萬(wàn)港元60-100萬(wàn)港元150萬(wàn)150萬(wàn)150萬(wàn)元信息披露費(fèi)（含印刷、上網(wǎng)）12萬(wàn)元30－50萬(wàn)港元30-50萬(wàn)港元50-100萬(wàn)人民幣50-100萬(wàn)人民幣50-100萬(wàn)人民幣總計(jì)約60-100萬(wàn)元人民幣224-389萬(wàn)港元130-300萬(wàn)港元約1600萬(wàn)人民幣約1230-1600萬(wàn)人民幣約400－600萬(wàn)人民幣中小企業(yè)板上市公司的維護(hù)費(fèi)用約為100萬(wàn)元左右，約為其它市場(chǎng)1/6到1/3之間。維持上市的費(fèi)用可預(yù)測(cè)費(fèi)用中小企業(yè)板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所納品牌效應(yīng)與廣告宣傳效應(yīng)、“免費(fèi)”咨詢(xún)效應(yīng)資本市場(chǎng)的廣告效應(yīng)、輿論聚焦、每日行情顯示、股評(píng)、機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研分析，可以增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的影響力，并為企業(yè)提供行業(yè)分析與管理咨詢(xún)。信息交流在本土市場(chǎng)，企業(yè)與股東、潛在投資者、分析師、媒體、監(jiān)管機(jī)構(gòu)交流充分，并具有地域、語(yǔ)言、文化優(yōu)勢(shì)。法律環(huán)境不了解當(dāng)?shù)氐姆?，?huì)形成不可預(yù)測(cè)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)與訴訟成本，如美國(guó)奧克斯法案對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)在美上市的影響。小結(jié)：對(duì)于中小企業(yè)而言，境內(nèi)上市在融資價(jià)格、成本、品牌宣傳、交易活躍度、市場(chǎng)影響力等方面所具有的優(yōu)勢(shì)十分明顯品牌效應(yīng)與廣告宣傳效應(yīng)、“免費(fèi)”咨詢(xún)效應(yīng)4、中介機(jī)構(gòu)的選擇選擇中介機(jī)構(gòu)的誤區(qū)：看重關(guān)系看重名氣看重費(fèi)用參考：深交所對(duì)2006年度在中小企業(yè)板上市保薦工作中作出突出貢獻(xiàn)與創(chuàng)新成績(jī)的保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行了表彰。國(guó)信證券、平安證券、廣發(fā)證券、申銀萬(wàn)國(guó)與中信證券(27.8,0.35,1.28%)5家公司被評(píng)為最佳保薦機(jī)構(gòu)；招商證券、宏源證券(12.12,0.60,5.21%)、長(zhǎng)江巴黎百富勤、海通證券、第一創(chuàng)業(yè)證券、中信建投證券、興業(yè)證券、東北證券、華泰證券、東方證券、聯(lián)合證券、國(guó)元證券12家公司被評(píng)為優(yōu)秀保薦機(jī)構(gòu)；申銀萬(wàn)國(guó)、長(zhǎng)江巴黎百富勤與光大證券3家公司獲得保薦項(xiàng)目創(chuàng)新獎(jiǎng)。4、中介機(jī)構(gòu)的選擇選擇中介機(jī)構(gòu)的誤區(qū)：選定中介機(jī)構(gòu)前的工作1、加強(qiáng)摸底調(diào)查，掌握基本情況2、結(jié)合企業(yè)實(shí)際，進(jìn)行合理選擇3、多方征求意見(jiàn)，慎重進(jìn)行決策選定中介機(jī)構(gòu)前的工作時(shí)不我待，加快優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)上市進(jìn)程！

能否及時(shí)抓住機(jī)遇，充分利用資本市場(chǎng)將是決定一個(gè)國(guó)家或地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最重要的指標(biāo)之一！大力發(fā)展資本市場(chǎng)應(yīng)列入各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略！規(guī)范改制、規(guī)范上市！時(shí)不我待，加快優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)上市進(jìn)程！能否及時(shí)抓住機(jī)遇，充分地市面積人口GDP上市家數(shù)募資江蘇江陰市983KM2118萬(wàn)788億1882億浙江臺(tái)州市102KM2546萬(wàn)1247億830億浙江紹興市8256KM2433萬(wàn)1440億2487億浙江楊汛橋鎮(zhèn)38KM23.2萬(wàn)21億830億山東淄博市5900KM2414萬(wàn)1230億14江蘇江陰市：以全國(guó)萬(wàn)分之一的土地，千分之一的人口，創(chuàng)造出全國(guó)三百分之一的ＧＤＰ，全國(guó)百分之一的上市公司數(shù)；浙江楊汛橋鎮(zhèn)：面積不足38平方公里、人口不足3.2萬(wàn)－擁有8家上市公司：香港主板2家，香港創(chuàng)業(yè)板3家，內(nèi)地A股3家；浙江提出：建設(shè)“證券強(qiáng)省”，提升經(jīng)濟(jì)證券化強(qiáng)度。地市面積人口GDP上市家數(shù)募資江蘇江陰市983KM2118時(shí)不我待當(dāng)前是資本市場(chǎng)發(fā)展史上的最好時(shí)期，是中小企業(yè)改制上市的最佳時(shí)機(jī)；中小企業(yè)板是中小企業(yè)直接融資的首選--活躍程度、板塊效應(yīng)、發(fā)行價(jià)格優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)十分明顯；主業(yè)突出、成長(zhǎng)性好、規(guī)范運(yùn)作的企業(yè)應(yīng)理直氣壯地利用資本市場(chǎng)，要特別消除企業(yè)上市的神秘感、距離感、畏難感；誰(shuí)先利用資本市場(chǎng)，誰(shuí)將掌握先機(jī)，占據(jù)、鞏固行業(yè)的龍頭和制高點(diǎn)。時(shí)不我待企業(yè)發(fā)行上市的工作建議：改制上市是企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策，認(rèn)真理解和認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的特殊功能，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；審慎選擇上市地，上市地一經(jīng)選擇，再行調(diào)整難度較大，上市地不同，將對(duì)企業(yè)發(fā)行上市效果與長(zhǎng)期性戰(zhàn)略實(shí)施產(chǎn)生較大區(qū)別；了解發(fā)行上市的基本要求與特點(diǎn)，為企業(yè)擬定正確的資本戰(zhàn)略規(guī)劃；慎重選擇中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)關(guān)注保薦機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)、保薦代表人的敬業(yè)精神與業(yè)務(wù)能力；聘請(qǐng)熟悉資本市場(chǎng)基本知識(shí)與工具，能與中介機(jī)構(gòu)、政府主管部門(mén)做好協(xié)調(diào)、配合工作的董事會(huì)秘書(shū)

；準(zhǔn)備募集資金的項(xiàng)目，并進(jìn)行科學(xué)的可行性分析，核心是關(guān)注募集資金的投向能否提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力;嚴(yán)格按照資本市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)和法律、法規(guī)的要求，規(guī)范治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)制度，不要留下隱患和后遺癥。企業(yè)發(fā)行上市的工作建議：

謝謝！歡迎與我們聯(lián)系！深圳證券交易所上海中心付彥電話(huà)：021－5888900713611925733中小企業(yè)板特點(diǎn)與資本市場(chǎng)新制度課件中小企業(yè)板-中國(guó)的“微軟”將從這里誕生！中小企業(yè)板-中國(guó)的“微軟”將從這里誕生！資本市場(chǎng)新制度與中小企業(yè)板特點(diǎn)深圳證券交易所上海中心付彥資本市場(chǎng)新制度與中小企業(yè)板特點(diǎn)主要內(nèi)容一、資本市場(chǎng)新制度、新變化二、中小企業(yè)板的基本情況三、企業(yè)上市決策的選擇－－是否要上市的選擇－－上市時(shí)機(jī)的選擇－－上市地點(diǎn)的選擇－－中介機(jī)構(gòu)的選擇主要內(nèi)容一、資本市場(chǎng)新制度、新變化一、資本市場(chǎng)新制度、新變化股權(quán)分置改革：資本市場(chǎng)重大制度性缺陷得以糾正,全流通機(jī)制形成股權(quán)分置改革取得重大進(jìn)展：截至2006年12月4日，滬深兩市已完成和進(jìn)入股改程序的上市公司市值占比達(dá)96%；中小板已于2005年底全面完成股改，形成全流通板塊。新《公司法》和《證券法》:為資本市場(chǎng)發(fā)展和創(chuàng)新消除了諸多限制取消股份公司設(shè)立、合并、分立要求批準(zhǔn)的規(guī)定，縮短企業(yè)改制時(shí)間；發(fā)起人出資方式多樣化，貨幣出資不低于注冊(cè)資本的30％,提高了知識(shí)產(chǎn)權(quán)在公司資本構(gòu)成中的地位;取消了間隔一年才能再融資的要求。股權(quán)分置改革：資本市場(chǎng)重大制度性缺陷得以糾正,全流通機(jī)制形成IPO新政：輔導(dǎo)期取消、發(fā)行條件更明確、程序簡(jiǎn)化新的再融資政策:更加便利的再融資方式根據(jù)各種融資方式，分設(shè)不同的盈利條件，提高了市場(chǎng)運(yùn)行效率強(qiáng)化市場(chǎng)化約束機(jī)制，確定了再融資定價(jià)與市價(jià)之間的比例關(guān)系股權(quán)激勵(lì)：股票或期權(quán)可以作為激勵(lì)手段，留住人才創(chuàng)新融資工具：為上市公司融資提供靈活、多樣化的手段認(rèn)股權(quán)證、定向增發(fā)IPO新政：輔導(dǎo)期取消、發(fā)行條件更明確、程序簡(jiǎn)化發(fā)行上市條件－IPO管理辦法什么樣的企業(yè)能上市？發(fā)行上市條件－IPO管理辦法IPO新政：輔導(dǎo)期取消、發(fā)行條件更明確、程序簡(jiǎn)化明確財(cái)務(wù)指標(biāo)：取消一些限制性規(guī)定:籌資額不得超過(guò)凈資產(chǎn)兩倍,市盈率不得超過(guò)20倍；輔導(dǎo)期一年方可申請(qǐng)發(fā)行上市,關(guān)聯(lián)交易比例不得超過(guò)30%；不能在發(fā)行上市前12個(gè)月內(nèi)通過(guò)擴(kuò)股引進(jìn)新股東。發(fā)行方式與定價(jià)方式更加市場(chǎng)化：機(jī)構(gòu)投資者投標(biāo)詢(xún)價(jià)及上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行凈利潤(rùn)最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度均為正且累計(jì)大于3000萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入或經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)大于5000萬(wàn)；或最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度收入累計(jì)大于3億發(fā)行前總股本不少于人民幣3000萬(wàn)元IPO新政：輔導(dǎo)期取消、發(fā)行條件更明確、程序簡(jiǎn)化取消一些限制《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》總體特點(diǎn)：體現(xiàn)了監(jiān)管理念的變化1、明確發(fā)行條件，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市獨(dú)立性要求提高財(cái)務(wù)指標(biāo)更加關(guān)注企業(yè)持續(xù)盈利能力2、深化發(fā)行制度改革、強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制

刪除以往行政色彩較濃的規(guī)定實(shí)施預(yù)披露制度3、加大中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，提高信息披露質(zhì)量對(duì)中介機(jī)構(gòu)出具的文件明確提出要求，加大其審慎核查責(zé)任；將中介機(jī)構(gòu)出具的文件作為招股說(shuō)明書(shū)的備查文件，在指定網(wǎng)站上披露；加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為的處罰力度?！妒状喂_(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》總體特點(diǎn)：體現(xiàn)了監(jiān)管理念的民企上市可能遇到的問(wèn)題稅務(wù)問(wèn)題土地環(huán)保民營(yíng)化過(guò)程中的規(guī)范性問(wèn)題行業(yè)地位和持續(xù)盈利能力關(guān)聯(lián)交易與資金往來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略與募集資金投向法人治理結(jié)構(gòu)獨(dú)立性及穩(wěn)定性民企上市可能遇到的問(wèn)題稅務(wù)問(wèn)題二、中小企業(yè)板基本情況與特點(diǎn)中小企業(yè)板特點(diǎn)與資本市場(chǎng)新制度課件中小企業(yè)板的設(shè)立

2004年5月17日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)在深交所設(shè)立中小企業(yè)板；中小企業(yè)板，是在現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下，在深交所設(shè)立的一個(gè)運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立的板塊；重點(diǎn)為主業(yè)突出、具有成長(zhǎng)性和科技含量的中小企業(yè)提供直接融資平臺(tái)，是解決中小企業(yè)發(fā)展瓶頸的重要探索。中小企業(yè)板的設(shè)立市場(chǎng)概況（截止2006年12月31日）上市公司102家融資總額282億元，平均融資2.76億元總發(fā)行規(guī)模34.7億股平均發(fā)行規(guī)模3400萬(wàn)股總市值1636億元發(fā)行后平均總股本1.13億股最高：12.5億元最低：0.90億元最高：9000萬(wàn)股最低：1340萬(wàn)股結(jié)論：中小板已初具規(guī)模！市場(chǎng)概況（截止2006年12月31日）上市公司102家融資總交易情況（截至2006年12月31日）“三高”特征非常明顯：高股價(jià)、高市盈率、高換手率。項(xiàng)目中小板主板指數(shù)漲幅130.6%1102.6%平均股價(jià)11.9元6.5元平均市盈率42倍29倍日均換手率4.5%22.2%1中小板指數(shù)漲幅是指中小板指數(shù)從基日（2005/6/7）到目前(2006/11/30)的漲幅。2中小板日均換手率是指中小板股票從基日（2005/6/7）到目前(2006/11/30)的日均換手率。主板日均換手率指同期深證股票的日均換手率。交易情況（截至2006年12月31日）項(xiàng)目中小板主板指數(shù)漲幅中小企業(yè)板公司利潤(rùn)情況發(fā)行前一年的收入、利潤(rùn)、凈資產(chǎn)情況

一般而言，集中在：凈利潤(rùn)3000－6000萬(wàn)元，凈資產(chǎn)在1－2億間其中威爾泰：05年凈利潤(rùn)1317萬(wàn)元，主業(yè)收入1.3億元，凈資產(chǎn)9800萬(wàn)元。利潤(rùn)最高者獐子島，05年凈利潤(rùn)1.5億元，收入5.2億元，凈資產(chǎn)3.1億元。中小企業(yè)板公司利潤(rùn)情況發(fā)行前一年的收入、利潤(rùn)、凈資產(chǎn)情況:利用中小企業(yè)板做大做強(qiáng)上市前后的指標(biāo)對(duì)比2003年2005年增長(zhǎng)倍數(shù)總資產(chǎn)7.5億43.27億增長(zhǎng)5.7倍主營(yíng)業(yè)務(wù)收入60億159億元增長(zhǎng)2.65倍凈利潤(rùn)0.98億3.5億增長(zhǎng)3.57倍連鎖門(mén)店數(shù)量43家300家增長(zhǎng)5.98倍營(yíng)業(yè)面積19.14萬(wàn)平方米120萬(wàn)平方米增長(zhǎng)5.27倍上市僅兩年就實(shí)現(xiàn)跨躍式發(fā)展，龍頭地位確立（與順電、永樂(lè)等連鎖店差距明顯拉大）:利上市給蘇寧帶來(lái)什么？IPO募集：2004年7月7日發(fā)行2500萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)16.33元，首發(fā)行市盈率11.26倍，融資額3.95億元，上市首日收盤(pán)價(jià)32.7元。定向增發(fā)：再融資新規(guī)頒布后第一家定向增發(fā)，2006年6月20日，定向增發(fā)2500萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)48元（相當(dāng)于兩年前的216元/股），發(fā)行市盈率（未攤?。?5.7倍，募集資金12億元。融資額比較:與首發(fā)相比，再融資同樣是2500萬(wàn)股，融資額為首發(fā)融資額的三倍，但僅占目前總股本的6.94％，而首發(fā)融資占發(fā)行后總股本的26.84%。融資效率比較:2006年5月24日，增發(fā)議案獲股東大會(huì)通過(guò)，6月16日申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，6月20日增發(fā)股份被7家基金管理公司以48元/股認(rèn)購(gòu)?fù)戤?僅間隔15個(gè)工作日。上市給蘇寧帶來(lái)什么？蘇寧電器在資本市場(chǎng)上快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)品牌效應(yīng)迅速放大2006年11月29日收盤(pán)價(jià)35元，根據(jù)歷次送配情況進(jìn)行復(fù)權(quán)，兩年半后，其實(shí)際價(jià)格應(yīng)為315元,比發(fā)行價(jià)上漲了19倍，比上市首日收盤(pán)價(jià)上漲近10倍。截止2006年11月底，總市值為252億元，與上市首日市值30.46億元相比，已增加了近8倍，目前流通市值103億，居中小板第一位，整個(gè)深圳市場(chǎng)第五位。蘇寧電器在資本市場(chǎng)上快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)品牌效應(yīng)迅速放大三、企業(yè)上市決策的選擇中小企業(yè)板特點(diǎn)與資本市場(chǎng)新制度課件一、是否上市的選擇－為什么要上市1、融資效應(yīng)：融資平臺(tái)、融資環(huán)境2、品牌效應(yīng)：企業(yè)形象、知名度3、財(cái)富效應(yīng)：投資升值、資產(chǎn)變現(xiàn)4、人才效應(yīng)：股權(quán)激勵(lì)、吸引人才5、體制效應(yīng)：百年老店、長(zhǎng)治久安一、是否上市的選擇－為什么要上市1、融資效應(yīng)：融資平臺(tái)、融資國(guó)內(nèi)案例：萬(wàn)科的持續(xù)融資之路1988年12月，公司公開(kāi)向社會(huì)發(fā)行股票2,800萬(wàn)股，集資人民幣2,800萬(wàn)1991年6月，公司通過(guò)配售和定向發(fā)行新股2,836萬(wàn)股，集資人民幣1.27億元1993年3月，本公司發(fā)行4,500萬(wàn)股B股，募集資金45,135萬(wàn)港元。1997年6月，公司增資配股募集資金人民幣3.83億元2000年初，公司增資配股募集資金人民幣6.25億元2002年6月，萬(wàn)科發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金15億19.90億元可轉(zhuǎn)換債券2004年9月24日公開(kāi)發(fā)行（5年期）現(xiàn)在市值110億上市以來(lái)，萬(wàn)科公司借助資本市場(chǎng)的各種工具，如A股、B股及可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金超過(guò)人民幣50億元。十年來(lái)，萬(wàn)科公司利潤(rùn)增長(zhǎng)均在30%以上國(guó)內(nèi)案例：萬(wàn)科的持續(xù)融資之路2、上市時(shí)機(jī)的選擇1、快速成長(zhǎng)階段2、擴(kuò)張投資需求3、證券市場(chǎng)形勢(shì)2、上市時(shí)機(jī)的選擇1、快速成長(zhǎng)階段中小企業(yè)板六大優(yōu)勢(shì)1、上市速度快：重啟IPO以后的發(fā)行審核效率明顯提高，尤其在中小企業(yè)板，實(shí)行“打包發(fā)行”，每次發(fā)行三到四家甚至五家企業(yè)，平均每四天一家，已經(jīng)徹底告別了過(guò)去“排隊(duì)過(guò)會(huì)”的現(xiàn)象。2、審核透明度高。2006年，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委會(huì)議共審核首發(fā)申請(qǐng)74家（其中一家是換股吸收合并），通過(guò)了62家，暫緩表決1家，通過(guò)率為84%。3、發(fā)行成本和維護(hù)成本。中小企業(yè)板的發(fā)行費(fèi)用占籌資額的比例平均約為6%，基本上是其他市場(chǎng)的三分之一；而維護(hù)費(fèi)用在國(guó)外平均是每年500萬(wàn)左右，國(guó)內(nèi)則不到100萬(wàn)元人民幣。4、交易活躍度。投資者8000萬(wàn)，交易量800－1000億。5、外資參股的企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)在境內(nèi)退出。6、全流通市場(chǎng)，財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)。中小企業(yè)板六大優(yōu)勢(shì)1、上市速度快：重啟IPO以后的發(fā)行審核效3、上市地的選擇根據(jù)成本效益原則，目前受到境外投資者追捧的公司有兩大類(lèi)：1、壟斷類(lèi)、資源類(lèi)公司，如大型銀行、石化等2、獨(dú)特概念的公司，如網(wǎng)絡(luò)、新能源等。以下幾組數(shù)據(jù)說(shuō)明了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的本土優(yōu)勢(shì)：3、上市地的選擇根據(jù)成本效益原則，目前受到境外投資者追捧的公發(fā)行市盈率平均發(fā)行市盈率較高，說(shuō)明同樣的收益和利潤(rùn)，可以更高的價(jià)格發(fā)行，中小板發(fā)行價(jià)是很多其他市場(chǎng)的2-3倍。中國(guó)企業(yè)在不同市場(chǎng)之間的IPO平均市盈率比較表（倍數(shù)）中小企業(yè)板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所納斯達(dá)克英國(guó)AIM市場(chǎng)新加坡241081528127發(fā)行市盈率平均發(fā)行市盈率較高，說(shuō)明同樣的收益和利潤(rùn)，可以更高二級(jí)市場(chǎng)交易市盈率二級(jí)市場(chǎng)市盈率相對(duì)較高，意味著原始股東可以較高的價(jià)格流通兌現(xiàn)，也可按照二級(jí)市場(chǎng)一段時(shí)期內(nèi)平均收盤(pán)價(jià)配股、增發(fā);納斯達(dá)克也較高，主要受個(gè)別網(wǎng)絡(luò)股高市盈率的影響。中小企業(yè)板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所納斯達(dá)克英國(guó)AIM市場(chǎng)381225173118中國(guó)企業(yè)在不同市場(chǎng)之間的二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率比較表（倍數(shù)）二級(jí)市場(chǎng)交易市盈率二級(jí)市場(chǎng)市盈率相對(duì)較高，意味著原始股東可以換手率日均換手率代表了投資者對(duì)企業(yè)的關(guān)注度與投資熱情，換手率不足將對(duì)企業(yè)的再融資、股權(quán)激勵(lì)以及股東與戰(zhàn)略投資者的退出產(chǎn)生不利影響;中國(guó)企業(yè)在不同市場(chǎng)的換手率

日均換手率過(guò)低會(huì)形成“有價(jià)無(wú)市”，原始股東的股份難以流通兌現(xiàn);沒(méi)有一定的交易活躍度和換手率，全流通機(jī)制也難以發(fā)揮作用。國(guó)內(nèi)主板中小企業(yè)板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板納斯達(dá)克英國(guó)AIM市場(chǎng)1.6%4.5%0.22%0.05%2%1%換手率日均換手率過(guò)低會(huì)形成“有價(jià)無(wú)市”，原始股東的股份難以流發(fā)行成本中小企業(yè)板的發(fā)行費(fèi)用占籌資額的比例平均約為6%，基本上是其它市場(chǎng)的1/3。費(fèi)用類(lèi)別中小企業(yè)板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所納斯達(dá)克英國(guó)AIM市場(chǎng)上市初費(fèi)3萬(wàn)元15-65萬(wàn)港元10-20萬(wàn)港元400萬(wàn)人民幣10萬(wàn)-40萬(wàn)人民幣20萬(wàn)人民幣承銷(xiāo)費(fèi)（籌資額的比例）1.5%-3%2.5%-4%4%-5%8%6-8%3%-5%保薦人費(fèi)200萬(wàn)元200-400萬(wàn)港元100-200萬(wàn)港元1500萬(wàn)人民幣1000萬(wàn)人民幣500萬(wàn)人民幣法律顧問(wèn)費(fèi)100-150萬(wàn)元100-250萬(wàn)港元100萬(wàn)港元300萬(wàn)人民幣300萬(wàn)人民幣300萬(wàn)人民幣會(huì)計(jì)師費(fèi)100萬(wàn)元150-250萬(wàn)港元70-150萬(wàn)港元400萬(wàn)人民幣400萬(wàn)人民幣350-400萬(wàn)人民幣總成本（籌資額的比例）4%－8%15%-20%10%-20%15%-25%15-25%%15%-20%發(fā)行成本中小企業(yè)板的發(fā)行費(fèi)用占籌資額的比例平均約為6%，基本維持上市的費(fèi)用可預(yù)測(cè)費(fèi)用中小企業(yè)板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所納斯達(dá)克英國(guó)AIM上市月/年費(fèi)0.6-3萬(wàn)/年14-119萬(wàn)港元/年10-20萬(wàn)港元400萬(wàn)人民幣/年28-400萬(wàn)人民幣/年5-7萬(wàn)元/年保薦人顧問(wèn)費(fèi)用雙方協(xié)定20萬(wàn)元港元30萬(wàn)港元800萬(wàn)人民幣800人民幣100-150萬(wàn)元法律顧問(wèn)費(fèi)用10萬(wàn)60-100萬(wàn)港元40-100萬(wàn)港元200萬(wàn)人民幣200萬(wàn)人民幣100-150萬(wàn)元會(huì)計(jì)師費(fèi)用30-40萬(wàn)100萬(wàn)港元60-100萬(wàn)港元150萬(wàn)150萬(wàn)150萬(wàn)元信息披露費(fèi)（含印刷、上網(wǎng)）12萬(wàn)元30－50萬(wàn)港元30-50萬(wàn)港元50-100萬(wàn)人民幣50-100萬(wàn)人民幣50-100萬(wàn)人民幣總計(jì)約60-100萬(wàn)元人民幣224-389萬(wàn)港元130-300萬(wàn)港元約1600萬(wàn)人民幣約1230-1600萬(wàn)人民幣約400－600萬(wàn)人民幣中小企業(yè)板上市公司的維護(hù)費(fèi)用約為100萬(wàn)元左右，約為其它市場(chǎng)1/6到1/3之間。維持上市的費(fèi)用可預(yù)測(cè)費(fèi)用中小企業(yè)板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所納品牌效應(yīng)與廣告宣傳效應(yīng)、“免費(fèi)”咨詢(xún)效應(yīng)資本市場(chǎng)的廣告效應(yīng)、輿論聚焦、每日行情顯示、股評(píng)、機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研分析，可以增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的影響力，并為企業(yè)提供行業(yè)分析與管理咨詢(xún)。信息交流在本土市場(chǎng)，企業(yè)與股東、潛在投資者、分析師、媒體、監(jiān)管機(jī)構(gòu)交流充分，并具有地域、語(yǔ)言、文化優(yōu)勢(shì)。法律環(huán)境不了解當(dāng)?shù)氐姆?，?huì)形成不可預(yù)測(cè)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)與訴訟成本，如美國(guó)奧克斯法案對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)在美上市的影響。小結(jié)：對(duì)于中小企業(yè)而言，境內(nèi)上市在融資價(jià)格、成本、品牌宣傳、交易活躍度、市場(chǎng)影響力等方面所具有的優(yōu)勢(shì)十分明顯品牌效應(yīng)與廣告宣傳效應(yīng)、“免費(fèi)”咨詢(xún)效應(yīng)4、中介機(jī)構(gòu)的選擇選擇