調味品行業(yè)深度報告

一、復盤：景氣度下行，業(yè)績估值雙殺2020年來W味指疫之持上，隨經多回：2020年節(jié)9疫情發(fā)飲費阻家食費求幅增調味作居消重品端求業(yè)氣較調味需求剛較，情動業(yè)績定較，到金青，味指持上。200年9月201節(jié)板高值發(fā)場擔，業(yè)數(shù)落年節(jié)備開，道極貨，業(yè)氣回，味品數(shù)次漲。201春6月后流性縮市風切換高長塊受高的溢價消板估集下殺行指下跌后低數(shù)應現(xiàn)疊春糖較為觀估回推指數(shù)現(xiàn)。201年69月年區(qū)團渠興，道遍去存終需疲，原成本續(xù)味二度績遍疊加策險稅擔加劇，塊續(xù)挫。2021年91：眾提價息中布業(yè)預期調板有反。2021年1月今疫多點復終需疲軟海外勢蕩原料上漲渠道存升板持下挫。圖：205年以來W調味品指數(shù)走勢0-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1，業(yè)績估值雙殺。201至今調味板經歷多輪蕩下，們將績和值行拆分，現(xiàn)調品行歷了業(yè)和估雙重的雙殺程。021年行業(yè)共壓力最大一多因制業(yè)行景度績落期成市場為味品高值平法撐估值平續(xù)落。業(yè)績來看，1年初企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)下滑，與板塊開始下跌時點一致。比各味品企績增速與指數(shù)走勢，200年各大調味品企業(yè)的單季度利潤增速為正，多數(shù)企業(yè)在211212轉，至4部分業(yè)速正但221數(shù)業(yè)速次下?；鶖?shù)、道需、存多項素響212味品業(yè)臨艱的營環(huán)，致多數(shù)業(yè)績滑。圖：主要調味品企業(yè)營收增速（單季） 圖：主要調味品企業(yè)利潤增速（單季）

海天味業(yè)中炬高新千禾味恒順醋業(yè)加加食品安琪酵涪陵榨菜天味食品Q1 Q3 Q1 Q3 Q1

海天味業(yè)中炬高新千禾味恒順醋業(yè)加加食品安琪酵涪陵榨菜天味食品Q1 Q3 Q1 Q3 Q1， ，業(yè)績下行景氣下降1年估值水平震蕩下行值角來塊值平從00年春節(jié)開上，至9達到值隨震下。對板估和要司業(yè)增，在多公業(yè)實正長時需表強勢應行景度高板估值高反之21年味行需景氣較低高數(shù)下業(yè)負長塊值持回。圖：205年以來W調味品指數(shù)ETTM0-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1，二、困境：需求疲軟格局惡化，成本上漲擠壓利潤2021年調品業(yè)了多考情個支配入平下影消費求，社區(qū)購壓超擾亂端材本快上導毛大承油龍頭進加行競。多重力，味企業(yè)績受同度損。疫情多點反復，終端需求疲軟疫情防控進入常態(tài)，費場景尚未完全恢。220年情次生來多次生小范圍情情控作進常集消場景受政限調品來，下游費道要餐家庭工業(yè)其餐占據導位根中調味協(xié)統(tǒng)計目我調品渠道餐渠占比渠來超的覆面較廣，據媒詢201年83的戶用商渠道買味。圖：21年調味品餐飲消費渠道占比% 圖：21年%的用戶使用過商超渠道購買調味品餐飲采購

家庭消食品加中調品， 艾咨，圖：21年至今國內疫情反復時間點上、京各市寶，家庭端基礎調味為銷量影響較小活必品調品買剛性強疫情影下飲費家庭費外將餐損失分行家庭調品消費要中基調品鹽油為基調品用史長透較高，端求較穩(wěn)，疫對量響小。圖：21年中國單味調味品行業(yè)用戶購買頻率艾咨，疫情影響居民收入消能力下降情經動產了長間負影響居收入水增放。兩平均速看212今國民均支收入速續(xù)放緩主系情點復，濟動續(xù)壓。圖：全國居民人均可支配收入同比 圖疫情影響下人均可支配收入增（1年取兩年平均全國居民人均可支配收入累計實際同全國居民人均可支配收入累計實際同全國居民均可配收:累實際比50Q1 Q1 Q1 Q1 Q1

疫情影響下的居民收入增疫情影響下的居民收入增

疫情影疫情影下的民收增速Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1， ，消費能力下降導致構級收入速低致民消力低費有所級由于調品求性銷量費降對高產品響分端消者向中低產體品構有下價看有所降從給度看打添加鹽硒高品的業(yè)損明消費層來等入人消力影響大以禾C業(yè)為）醬品為021年高端費者對品要較選產品要零加8080機波動有影響該消者選中端中端費仍持高和低產的擇但中高端消者現(xiàn)轉，零加10產轉低端添和鮮品。圖：20-1我國醬油單價及增速 圖：千禾味業(yè)醬油高端零添加收入占比及增速萬元/噸 醬油單價 y.0 .8.6 .4.2 .0.8 .6.4 .2.0 6 7 8 9 0

零添加比 零添加入增速6 7 8 9 0 Euronto， 渠調，圖：千禾味業(yè)醬油產品噸價 圖：千禾味業(yè)醬油產品結構元/噸 銷售單價 06 7 8 9 0

中低端 高鮮類 零添加6 7 8 9 0 公公， 渠調，餐飲端疫情受損收放緩疫對飲費響比庭更于疫工嚴要求限人聚使座位量少拉平翻臺嚴的控策下居出入社有礙餐消人數(shù)降整來，飲行收增顯放。圖：限額以上企業(yè)餐飲收入總額 圖：餐飲社零增速限額以上限額以上業(yè)餐收入額當月值限額以上業(yè)餐收入額當月同0-1 -1 -1

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%社會消費社會消費零售額餐飲收累計同比01 1 1 1 1 1 ， ，需求疲軟經營艱難關率顯著提高。00情爆以，飲費景受，業(yè)經營壓加大現(xiàn)金裕程度為較的考，關店顯著升，01年關率超越開率餐門總凈減。圖：中國餐飲門店總數(shù) 圖：餐飲行業(yè)開關店率萬家 門店總數(shù) 07 8 9 0

開店率 關店率7 8 9 0 辰餐數(shù)， 辰餐數(shù)庫，短期疫情再度加劇，C端共同承壓。期國省地情復其上東形式較嚴3以上、林采了的封政牽華東北不同度封管余多市強疫防政策全管控封域增員流動阻家庭端看封閉理民費求減費道阻終端求幅下降從應來看流阻送難調研示疫期上區(qū)域輸用漲約30餐飲端看省對域行嚴格封政員動和集遍受分情勢嚴峻省對飲業(yè)行了格審僅分企獲了營業(yè)可多餐處停業(yè)態(tài)供緊疊需求軟調品期力較。表：近期部分省市防疫政策加強地區(qū)時間具體情況北京5月6日5月6朝陽房山豐臺義4繼續(xù)施居辦公減少員流動施5月6日0時起大興區(qū)分區(qū)封控理。四川達州廣安5月6日5月7日5月6日8起，竹縣域施臨時態(tài)管。5月7日0起，安區(qū)域施臨時態(tài)管。重慶5月6日5月6，南區(qū)劃封區(qū)3個、管區(qū)1個、范區(qū)2個。吉林白山5月5日5月5，長縣新封控。遼寧鐵嶺5月6日5月6日4開始全市施時封閉態(tài)管。廣東佛山5月6日5月6，南區(qū)劃封控管控區(qū)防范。河北承德唐山5月6日5月6日5月6，雙區(qū)全繼續(xù)臨時封管理。5月5起，亭縣施全控。各本寶官公臺，社區(qū)團購搶奪流量，擾亂價盤擠壓渠道利潤社區(qū)購以區(qū)中團為發(fā)點區(qū)居通微序等具購水果鮮日美等購物道在00情前開快發(fā)。圖：主流社區(qū)團購平臺 圖：社區(qū)團購發(fā)展時間點梳理各司， 凱咨，社區(qū)團購主打性價戶規(guī)模加速擴與商興零等渠道社區(qū)團購渠道并非針對單個消費者，而是針對以社區(qū)為單位的團體消費者，配送效率較低但價相優(yōu)社購渠主性幾家流區(qū)購生電商臺量最高調品發(fā)區(qū)購爆價顯低生電一產在區(qū)團購臺售也于鮮電新疫爆后經濟動費收受到，社區(qū)購道到費青221年區(qū)購道用規(guī)到65億yoy7，增速所升。醬油料酒醋蠔油售價售價售價售價銷冠單品規(guī)格銷冠單品規(guī)格銷冠單品規(guī)格銷冠單品規(guī)格（元） （元） （元） （元）表醬油料酒醋蠔油售價售價售價售價銷冠單品規(guī)格銷冠單品規(guī)格銷冠單品規(guī)格銷冠單品規(guī)格（元） （元） （元） （元）多多.L .8 ml .2 .L .9 g .9買菜美團.L .9 ml .9 .L .5 .5優(yōu)選興盛.L .9 ml*2 .9 .L .9 *2 .9優(yōu)選叮咚ml .9 ml .9 ml .9 .5買菜每日ml .9 ml .8 ml .6 *2 .9優(yōu)鮮盒馬ml .5 ml .4 ml .9 .9鮮生多買、團選馬鮮等，圖：社區(qū)團購用戶規(guī)模億人用戶數(shù) y765432106 7 8 9 0

電寶，社區(qū)團購快速擴容，擠壓商超渠道需求。200201年，社區(qū)團購交易規(guī)模分別達到751125億yoy12%/60%人消金達到6017，yy9/17。渠道研前團購調品售的重已于0區(qū)渠道速容擠壓超道費求根據商數(shù)，021，全購中日客約25次，為09的9。圖：社區(qū)團購交易規(guī)模 圖：社區(qū)團購人均消費金額億元交易規(guī)模 y08 9 0

元 人均消金額 08 9 0

電寶， 電寶，擠壓渠道利潤擾亂終價盤21年半年社團購道低吸顧銷火，部分味一經商獲得入手存供給區(qū)購供貨格低于二經商渠出的價甚低向經銷出的經銷利空間受對流商的渠網造了大打響道貨同單品在社團渠的端更亂了端傳統(tǒng)道獲量成較大擠，損害品形和也削了商價控能低終均對短業(yè)有較大擊。成本快速上漲，毛利普遍承壓原材料成本快速上，際形勢加重壓力。00年下年，分產價格始速增味企業(yè)購主要材包大粕小蜜青等農品價格上拉調品塊利。01前季，味品體利同下約pc今年來成占較的豆糖等材價仍于高年增回至低水，但隨俄戰(zhàn)開疊南美旱口材價格幅本力次加。圖：大豆價格 圖：豆粕價格元/噸 大豆價格 05678901

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元/噸 豆粕價格 05678901

%0， ，圖：小麥價格 圖：糖蜜價格元/噸 小麥價格 05678901

%50

元/噸 糖蜜價格 00 2 4 6 8 0

%0， ，品類間有差異醬母成本壓力較大業(yè)成結稍差體來油主要材為豆酵要原料糖油母為的業(yè)臨成壓力大。榨菜要材為菜醋要材為調材較較為顯是占比小油，述種為的司臨本力較。圖：醬油成本構成 圖：榨菜成本構成白砂糖榨菜半成品小麥粉味精包材其他直接材料玻璃瓶紙箱動力工資%其他直接材料其他運輸費% 青菜頭鹽塑料瓶 制造費用海味招說書， 涪榨招說書，糧油龍頭進場，行業(yè)競爭加劇糧油龍頭進場，行業(yè)競加劇209起糧龍頭續(xù)入味行推多明星單業(yè)爭劇金龍與灣牌莊作出莊豆油收購西汾醋業(yè)限司推汾牌山陳醋入調品產業(yè)東廣源品有限司目金魚味品品及油醋蠔油料自品外兼工21年花出魯黑豆度速升得2020世品評大國際獎，還被定體訓國家運員戰(zhàn)障品219年太突雞精首次推原鮮油201年發(fā)味減醬系列菜式料列油系太太樂之”列頭小磨麻油味。圖：糧油龍頭推出調味品大單品各司網，糧油龍頭實力強勁實擠壓式增長糧龍備強資金實力在廣新市味品大品面足的用支擠原企存空以超道報置等促銷源有的以東區(qū)為有超報位基由禾欣海天李錦記、廚邦占據，21年起魯花和太太樂擠占了部廣告資源。糧油企業(yè)進后，促銷源爭更激導統(tǒng)調品業(yè)績分渠道面糧龍布集銷售渠能調品充分協(xié)同方油產建的超流均可調品單品用另方面味品可買減手段糧產進捆銷擠原調味品業(yè)份。根道調研201年，、太樂、龍在華東超市場占率為5，至21年年魯市率經近5太樂占過3幾乎實現(xiàn)倍長。三、改善：需求回暖出貨改善，提價落地成本釋壓近著情步端求望步期響大社購渠已漸有序提落緩本壓渠庫回速出行格暫定我認，調味已度了暗刻，前方顯出際改信。疫后消費持續(xù)回暖，剛需保供消費受益無懼短期擾動，消回大趨勢不變。00情影下宏經承，居消減少端求軟疫情響漸退消場景漸復消支回升終需求逐回21年均費支已于9水餐飲漸期區(qū)域情擾動，嚴防措下疫情接尾，大勢來，費暖勢變。圖：社零累計增速 圖：人均消費支出% 社零 社零：飲 社零：品零售0-2-0-6 -2 -0

萬元全國居人均費支出 y.0.5.0.5.0.5.034567890

， ，本輪疫情反復接近聲消費者有望逐步恢正消費習慣4月東已入蘇階至前吉實現(xiàn)模上業(yè)率98從期據看上海增診人數(shù)已降至低位。我們認為，目前嚴格的封控政策即將結束“社會面清零”目標初步成后策望松從嚴管的控控區(qū)防區(qū)分回歸高低風險域分隨政放松物流商等生活備施逐恢常態(tài)消者有望歸正的費慣，端求望步復。圖：上海每日新增確診及無癥狀人數(shù)本土無本土無狀本土確診01 8 5

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上本寶，餐飲端管控逐放受益復工復產疫基本到制近多市發(fā)公降低封力步現(xiàn)常生活序序放給來看商場餐廳企逐漸恢經求來隨通逐恢復務宴人飲消場景逐回歸常，飲求望暖。們?yōu)槠诓投擞兄鸹?。表：近期部分省市防疫政策有所放松地區(qū)地區(qū) 時間 具體情況上海 5月6日天津市 5月6日江西 南昌 5月6日青海 西寧 5月6日

5月6起，階段進復市；5月2日，地公交道交通條件步恢運營6月1日至6月中旬，面恢全市常生產活秩。5月6，北區(qū)劃最新區(qū)、管區(qū)、范區(qū)圍?？剡B續(xù)7天零增可為管區(qū)，再連續(xù)3天零增可為防區(qū)。5月3，南全市不含縣、安縣）中、中、職畢業(yè)年及小、幼園、教學校學生面返復課。5月6起，續(xù)對通縣源縣、西區(qū)涅中實行域控，保從嚴緊的控措；城東區(qū)、中區(qū)城北在封區(qū)管控區(qū)防范以外區(qū)域行序開放。黑龍江 哈爾濱 5月5日 5月5日0起，步有恢正常生生活序。丹東 5月6日 5月6，東解除市范靜態(tài)管，有恢復活生秩。遼寧大連 5月6日 5月7起，小學續(xù)恢下教學5月9日，普新控區(qū)和控區(qū)計全解封。5月6起，序恢全市封控區(qū)管控、防區(qū)外道旅客運服務包含、市縣際廣東 湛江 5月6

道路客班車包車公交、租車、約車正常營活。江蘇 靖江 5月5日 5月5日0起，除全管區(qū)、防區(qū)，序恢生產活序，轉常態(tài)疫情控管。5月6日0起除經區(qū)與城區(qū)之交通制復與主正常交秩序5月6日0時起廣平縣縣域復疫防控態(tài)管理；5月6日0起，澤將恢復情防常態(tài)管理5月河北 邯鄲 5月6

7日0起市域除封區(qū)域恢縣域正常通秩5月8日0時周縣復疫情防常態(tài)管理。嘉興 5月6日 5月6，嘉縣調封控管控區(qū)防范范圍。浙江 5月5下午8時起湖區(qū)分區(qū)域“三區(qū)控措施5月5曰1時起桐廬序放全杭州 5月5日縣社會管控。濮陽 5月7日 5月7日0起，管控進調整，分區(qū)由管區(qū)降防區(qū)。河南鄭州 5月7日 5月7日0起，分區(qū)實分類管及調封控控區(qū)。許昌 5月6日 5月6日8起，中心區(qū)控、管區(qū)域行調。各本寶官公臺，家庭端快遞恢復利上消費商超復工線費回暖5月8市公快遞第批工白名業(yè)本常用流前線消因配阻大幅縮，流工好上消。至15，運商網從低的不到40個，加到1025，下消場正逐恢16起上階推進復市，物心百商、超賣、利、貿市等費所將序恢。表：上海市郵政快遞業(yè)第一批復工復產“白名單”企業(yè)郵政極兔ES優(yōu)速順豐蘇寧圓通菜鳥中通萬象申通遞易韻達L空運L國際航空PS聯(lián)合裹）PS優(yōu)比）FeExOSOS（海分公）京東上發(fā)，保供名單利好剛需類C端銷量受益上區(qū)出供選業(yè)排物流輸進上區(qū)進銷由府購發(fā)放入供的企主提供剛品如糧制制味醫(yī)療品保供單格為選企業(yè)填了情來海域需損且控宅家食求保供單企業(yè)C銷受。企業(yè) 團購品種表：上海調味品保企業(yè) 團購品種農工商市集團 蔬菜、、蛋糧油調味、制品、包裝品、日品清美 蔬菜、果、禽、制品調品、乳品好生活 果蔬、類、產、油、味等配送太太樂 調味品產、售麥德龍 食用油大米面粉調味品味好美 調料上本寶，渠道庫存回落，出貨節(jié)奏改善渠道庫存同比回落節(jié)奏改善于0年品終需旺底節(jié)備期，經銷拿量所加商也大貨度1春節(jié)渠庫普處高位212進入庫周廠貨速放拖業(yè)奏今年因價廠商貨奏放緩，當前低價庫存基本消耗完畢，廠商出貨節(jié)奏恢復，渠道庫存水平同比均有所回落我們計2起商銷商出節(jié)同均加速渠庫有回。圖：部分調味品公司渠道庫存 圖：涪陵榨菜渠道庫存月 Q1 Q1 周382 610海天 李錦記 千禾 廚邦

420-1 -2 -1 -0 -9渠調， 渠調，企業(yè)積極布局社區(qū)團購，渠道分流影響減弱政策加碼下社區(qū)團影減弱商超渠道恢復著社團在速張擾亂場序的問逐暴約區(qū)團的策逐出定混制等問做了規(guī)定。政策加碼下，部分團購平臺逐漸退出市場，社區(qū)團購對傳統(tǒng)渠道的影響大幅削弱渠道研示年1社區(qū)購道售入比下約0%根國統(tǒng)計數(shù)，今年12限以體店售便業(yè)賣和貨售額比別增長12%103%53%1%，同比21（相比9兩平均增有快。著社區(qū)團渠持收們預下年超流將逐回主布超的高調味品業(yè)望來績復。規(guī)范社區(qū)團購秩序行政指導會上出的社區(qū)團購“九不得”新規(guī)表：社區(qū)團購“九不得規(guī)范社區(qū)團購秩序行政指導會上出的社區(qū)團購“九不得”新規(guī)不得通過低傾銷價格通哄抬價、價欺詐方式用主定價。不得違法達、實固定格限制商生產銷售量、割場等任形式壟斷議。不得實施沒正當由的奪定價、絕交、搭等濫市支配地行為。不得違法實經營集中排、限制爭。不得實施商混淆虛假傳商業(yè)詆等不當競行為危公平競市場境。不得利用數(shù)優(yōu)勢殺，害消費合法益。不得利用技手段害競秩，妨礙他市主體常經不得非法收、使消費個信息，消費帶來全隱不得銷售假偽劣品，害全放心消費境。市監(jiān)管總，部，圖：部分社區(qū)團購企業(yè)退出新售經，企業(yè)積極布局社區(qū)購團購成為常態(tài)化渠。221年2區(qū)購道勢發(fā)，造成頭調品業(yè)績速普放下年各企紛布社團渠天味業(yè)率通經商社團購道立推廣異規(guī)和裝別團渠單品與流單千業(yè)將區(qū)購務轉電商務中高過定化品嚴格擊貨定由于區(qū)購道SU量較在初速期過消費者品的可漸主導頭業(yè)品在區(qū)購道受迎配各龍頭企積布，前區(qū)團已為態(tài)渠。圖：海天味業(yè)單季度收入增速 圖：中炬高新單季度收入增速

海天味業(yè)海天味業(yè)Q1 Q3 Q1 Q3 Q1

海天味中炬高海天味中炬高

中炬高新中炬高新Q1 Q3 Q1 Q3 Q1， ，圖：千禾味業(yè)單季度收入增速 圖：恒順醋業(yè)單季度收入增速千禾味恒順醋千禾味恒順醋千禾味業(yè)Q1 Q3 Q1 Q3 Q1

恒順醋業(yè)恒順醋業(yè)Q1 Q3 Q1 Q3 Q1， ，成本漲幅回落，提價緩解壓力成本維持高位下半年利壓力有所緩前豆小等材及材料格于高們計半材料本維在高位增將持低水對醬油為的味企而半板毛率有所母看年糖成較高但前司基成全用采疊司計建水糖今年解產能將比0解成本速漲壓菜來青頭購大幅采購材預在5投入用全來，陵榨毛率望升。圖：涪陵榨菜青菜頭收購價 圖：各公司單季度毛利率元/0

7 8 9 0 1

海天味業(yè) 中炬高新 千禾味業(yè)% 恒順醋業(yè) 加加食品 安琪酵涪陵榨菜 天味食品 日辰股0Q1 Q2 Q3 Q4 Q1公公，陵榨， ，表：海天味業(yè)22月度成本變動測算月份大豆鹽白砂糖小麥粉味精塑料瓶玻璃瓶紙箱總成本/1/2%/3/4，21年底集體提價，緩解分成本壓力。1調企業(yè)臨大成壓10月起，以海味為各味品業(yè)對下品行了據味業(yè)歷提經驗，般34為業(yè)價周，一調品價集于7初本提價合業(yè)規(guī)提幅來多數(shù)業(yè)價度個數(shù)我認本調提價幅不能完覆成漲計各業(yè)需通提產品低銷投升費用投效等式對本壓。表：21年調味品提價梳理公司公告時間執(zhí)行時間提價產品提價幅度海天味業(yè)1年0月1年0月醬油、油、料等分產品%～李錦記1年1月1年2月部分產品%恒順醋業(yè)1年1月1年1月部分產品%加加食品1年1月1年1月加加醬、蠔、料、雞精醋系列品%～千禾味業(yè)1年1月1年1月8個單品醬油醋）%1年9月1年9月大包裝酵母廠價上調0元/噸半干母出格上調0/）鮮酵出廠格調0元/安琪酵母）無鋁油條松劑列產格上調0元/。饅頭包改良系列品價上調1年1月1年1月0元/噸。）面包蛋乳化劑列產價格上調0元/噸。）模油列產品價上調0元/。）精系列品價上調00/噸。渠調，提價傳導順暢終端提升渠反顯示輪調品價順節(jié)良好在年一季基實順中海榨等頭在春前實順貨均反來看菜1月貨環(huán)顯著升渠低庫在年基消完余品在季度完順。們計季度，公提貢的收增可報中應。圖：涪陵榨菜單價.3.2.1.0.9.8.7.6.5

單價（萬/噸） y1 4 7 0 1 4 7 0 1

渠調，行業(yè)加速出清，龍頭強者恒強成本壓力需求疲軟加速業(yè)出清龍頭者恒強021年在材成速上及終端需疲的重力味行競加行業(yè)增冊大減頭業(yè)規(guī)模優(yōu)較在道及費投方具緩條提及本的實上備更強議能，營勢強凸。分小業(yè)則以對本力被動清。圖：調味品企業(yè)新注冊與注銷量 圖：調味品行業(yè)CR10萬家 注冊量 吊銷注量98765432106 7 8 9 0 企查， eurontor，規(guī)模效應渠道優(yōu)勢，龍頭強者恒強。海味業(yè)作調味品行業(yè)的龍頭業(yè)充分發(fā)揮模經優(yōu)加產售人能低位工成和造用保利潤間從各公醬產成拆來天材成比較說海規(guī)勢顯制造費用人成及費低本疫沖下餐飲道損嚴天主將心向C傾壓他業(yè)份彌補B需確從221營增來天B端占遠于他但收增基持行示海天C端對B的有補，展現(xiàn)龍企強的場勢未隨疫響減餐需恢我們?yōu)樘霣收將速復且C品影力持，龍地將一強。圖：1年調味品公司人均創(chuàng)收 圖：1年調味品公司人均創(chuàng)利萬元/人0，

萬元/人0圖：1年各公司醬油產品成本占比 圖：22Q1調味品公司營收增速

運費 直接人工 制造費用 直接材料

%.2.0.8.6.4.2.0.2.4.6

海天味業(yè) 千禾味業(yè) 中炬高新（僅美鮮

加加食品海天味業(yè) 中炬高新 千禾味業(yè) 加加食

端占比約0<約8約4， ，糧油龍頭進場營風不同影響可于油和油售式醬油售要配備業(yè)銷企業(yè)能全魚幾前入油目前止現(xiàn)平U直有主一款莊豆造太樂的行隊銷售落，目前有花花油背速快從角度油業(yè)油產基集中在鮮位但價高主醬企相糧企推的品價比低多作為油品行配整體看糧龍進醬油道調品局響可。圖：不同品牌主力單品對比各牌貓艦，自營，四、投資建議投資建議：21年在消費求疲軟、社區(qū)團購渠道壓、成本上漲等多項因沖擊下，味品業(yè)現(xiàn)弱當疫情復點現(xiàn)社團購壓成漲放我認板塊已度了暗刻2起需恢是，在基基上調品企業(yè)增長確性價和費投效提貢業(yè)績薦注性和性具千禾味業(yè)此也關注價導暢成壓力解海天味業(yè)陵榨菜部管理善中炬高新、味食，打產瓶安琪酵母。千禾味業(yè)短期業(yè)績改兼具確定性和高彈性期格局未見惡化內司業(yè)有改善：）區(qū)購道減小商人量復利好中局KA的“零加”醬油2后情期隨著飲蘇收提，終需持回公司21年對旗中端品我們計年司對鮮產實提提地有提毛利。）221原料本、材本速漲我們計22年本環(huán)比落公司成壓有緩。期來，司道域貢收增：1司21年6月底社團業(yè)劃電商業(yè)下年精力于品們預今可以實現(xiàn)放量。2）公司組織架構調整后成立餐飲事業(yè)部，由原焦糖色團隊負責，過去幾年收入速在3040，21年飲道現(xiàn)位數(shù)我計22年公餐飲渠道望持兩數(shù)長。）司21年10召開售員員會開始全范圍內駐通場目仍處選市階初規(guī)為線市我們計來34通道望全國布司完成駐國級大商華東和華北市場擴張相對領先，但許多地區(qū)還沒有放量，流通、便利店還沒有完全覆蓋隨著司渠建逐推們計埠收入望速來業(yè)競爭格局并未顯著惡化：1）糧油龍頭不適應醬油銷售模