財務(wù)管理之資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課件

第八章資本結(jié)構(gòu)第八章資本結(jié)構(gòu)主要內(nèi)容資本成本杠桿利益與風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)理論主要內(nèi)容資本成本一、資金成本資金成本的含義個別資金成本的計算加權(quán)平均資金成本的計算一、資金成本資金成本的含義（一）資金成本的含義和作用資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而支付的各種費(fèi)用，包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用籌資費(fèi)用是在籌措資金的過程中為獲取資金而付出的費(fèi)用，如支付的手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、公證費(fèi)用資費(fèi)用是企業(yè)因占用資金而支付的費(fèi)用，如股票股利、應(yīng)付利潤、債權(quán)人利息（一）資金成本的含義和作用資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而資金成本可用絕對數(shù)，也可用相對數(shù)資金成本率是用資費(fèi)用與籌集資金凈額的比率。公式表示為：資金成本可用絕對數(shù)，也可用相對數(shù)資金成本的作用企業(yè)選擇資金來源和選擇籌資方式的依據(jù)評價投資項(xiàng)目可行性的最低經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)資金成本的作用(二)各種籌資方式資金成本的計算銀行借款成本企業(yè)債券成本優(yōu)先股成本普通股成本留存收益成本(二)各種籌資方式資金成本的計算銀行借款成本1.債務(wù)資金成本債務(wù)資金成本具有以下特點(diǎn)：利息剛性稅收盾牌1.債務(wù)資金成本(1)銀行借款資金成本(1)銀行借款資金成本(2)債券資金成本(2)債券資金成本①債券利息在稅前支付，具有抵稅作用。為與權(quán)益資金成本相一致，應(yīng)扣除所得稅的影響。②式中的B與B0不能象銀行借款成本一樣約分，債券有平價（B=B0）、折價（B0<B），溢價（B0>B）三種情況。發(fā)行價越高，成本越低。①債券利息在稅前支付，具有抵稅作用。為與權(quán)益資金成本相一致，例某公司發(fā)行面值100萬、10年期、票面利率12%、發(fā)行費(fèi)用率5%，所得稅率33%。則債券成本為：

①按面值發(fā)行：

②折價80萬發(fā)行：

③溢價120萬發(fā)行：

例某公司發(fā)行面值100萬、10年期、票面利率12%、發(fā)行2.權(quán)益資金成本權(quán)益資金成本是指所有者投入和企業(yè)經(jīng)營積累形成的資金，包括：優(yōu)先股普通股留存收益權(quán)益資金成本具有較大的不確定性；權(quán)益資金的報酬用稅后利潤支付，不能抵稅2.權(quán)益資金成本權(quán)益資金成本是指所有者投入和企業(yè)經(jīng)營積累形成（1）優(yōu)先股成本＝優(yōu)先股預(yù)計年股利/優(yōu)先股股金總額（1－籌資費(fèi)率）＝優(yōu)先股預(yù)計年股利率/（1－籌資費(fèi)率）（1）優(yōu)先股成本＝優(yōu)先股預(yù)計年股利/優(yōu)先股股金總額（1－籌資(2)普通股資金成本股利增長模型資本資產(chǎn)定價模型風(fēng)險溢價模型(2)普通股資金成本股利增長模型①年固定股利：

＝年預(yù)計固定股利/普通股金額（1－籌資費(fèi)率）或：＝年預(yù)計普通股固定股利率/（1－籌資費(fèi)率）股利增長模型股利增長模型②固定增長股利：

＝第一年股利/普通股金額（1－籌資費(fèi)率）＋年股利增長率注意：D1=D0（1＋G）D0表示已經(jīng)發(fā)放的股利；D1表示預(yù)計發(fā)放的股利。②固定增長股利：

資本資產(chǎn)定價模型股票要求的回報率（普通股成本）＝無風(fēng)險利率＋β（證券市場平均收益率－無風(fēng)險利率）關(guān)鍵是確定股票的β某股票的β系數(shù)為1.5，無風(fēng)險利率為4%，市場上所有股票的收益率為8%。該股票的成本＝4％＋1.5（8％－4％）＝10％資本資產(chǎn)定價模型股票要求的回報率（普通股成本）＝無風(fēng)險利

無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價法普通股成本＝無風(fēng)險利率＋風(fēng)險溢價根據(jù)“風(fēng)險越大，要求的報酬率越高”的原理，股票的報酬率應(yīng)該在債券的報酬率之上再加一定的風(fēng)險溢價，溢價一般在3－5%之間。無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價法普通股成本＝無風(fēng)險利率＋風(fēng)險溢價(3)留存收益資金成本從資本產(chǎn)權(quán)界定來看，留存收益屬于所有者權(quán)益。它相當(dāng)于股東對企業(yè)追加的投資，因此，企業(yè)使用留存收益所獲得的收益率不應(yīng)低于股東自己進(jìn)行另一項(xiàng)風(fēng)險相似的投資所獲的收益率在計算留存收益資金成本時，不需考慮籌資費(fèi)用(3)留存收益資金成本年固定股利：＝年固定股利/普通股金額＝普通股預(yù)計股利率固定增長股利：＝第一年每股股利/普通股金額＋年股利增長率年固定股利：(三)加權(quán)平均資金成本式中：Kw——加權(quán)平均資金成本；

Ki——某一個別資金成本；

Wi——某一個別籌資額占籌資總額的比重；

n——資金種類。(三)加權(quán)平均資金成本兩個關(guān)鍵問題個別資金成本的準(zhǔn)確性；加權(quán)系數(shù)的問題：賬面價值權(quán)數(shù)市場價值權(quán)數(shù)目標(biāo)價值權(quán)數(shù)（目標(biāo)的市場價值權(quán)數(shù)）權(quán)數(shù)應(yīng)該與企業(yè)將會采用的融資投入比例相一致（目標(biāo)性）。它主要用于資金結(jié)構(gòu)決策兩個關(guān)鍵問題個別資金成本的準(zhǔn)確性；企業(yè)資金成本最高的籌資方式是（）。

A．發(fā)行債券B．長期借款

C．發(fā)行普通股D．發(fā)行優(yōu)先股在計算個別資金成本時，需要考慮所得稅抵減作用的籌資方式有(

)。

A．銀行借款

B．長期債務(wù)

C．優(yōu)先股

D．普通股資金成本是投資人對投入資金所要求的最低收益率，也可作為判斷投資項(xiàng)目是否可行的取舍標(biāo)準(zhǔn)。

(

)

企業(yè)資金成本最高的籌資方式是（）。某公司擬籌資500萬元，面值發(fā)行債券200萬元，利率10%，籌資費(fèi)率2%；發(fā)行優(yōu)先股80萬，年股利率12%，籌資費(fèi)率3%；發(fā)行普通股220萬，籌資費(fèi)率5%，預(yù)計每一年股利率12%，以后每年遞增4%，33%稅率。

某公司擬籌資500萬元，面值發(fā)行債券200萬元，利率10%，財務(wù)管理之資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課件某公司正在著手編制下年度的財務(wù)計劃。有關(guān)資料如下：（1）該公司長期銀行借款利率目前是8%，明年預(yù)計將下降為7%。（2）該公司債券面值為1元，票面利率為9%，期限為5年，每年支付利息，到期歸還面值，當(dāng)前市價為1.1元。如果該公司按當(dāng)前市價發(fā)行新債券，預(yù)計發(fā)行費(fèi)用為市價的3%。某公司正在著手編制下年度的財務(wù)計劃。有關(guān)資料如下：（3）該公司普通股面值為1元，當(dāng)前每股市價為6元，本年度派發(fā)現(xiàn)金股利0.4元/股，預(yù)計年股利增長率為5%，并每年保持20%的股利支付率水平。該公司普通股的β值為1.2，當(dāng)前國債的收益率為6%，股票市場普通股平均收益率為12%。（3）該公司普通股面值為1元，當(dāng)前每股市價為6元，本年度派發(fā)（4）該公司本年的資本結(jié)構(gòu)為：銀行借款200萬元長期債券400萬元普通股600萬元留存收益300萬元該公司所得稅率為30%。（4）該公司本年的資本結(jié)構(gòu)為：要求：（1）計算下年度銀行借款的資金成本。（2）計算下年度公司債券的資金成本。（3）分別使用股利增長模型和資本資產(chǎn)定價模型計算下年度內(nèi)部股權(quán)資金成本，并以這兩種結(jié)果的簡單平均值作為內(nèi)部股權(quán)資金成本。（4）如果該公司下一年度不增加外部融資規(guī)模，僅靠內(nèi)部融資。試計算其加權(quán)平均的資金成本。要求：（1）計算下年度銀行借款的資金成本?！敬鸢浮浚?）長期銀行借款資金成本=7%×（1－30%）＝4.9%（2）公司債券資金成本＝9%×（1－30%）/[1.1×（1－3%）]

＝6.3%/1.067＝5.90%【答案】（1）長期銀行借款資金成本=7%×（1－30%）＝（3）普通股成本和留存收益成本在股利增長模型下，股權(quán)資金成本=[0.4×（1+5%）/6]+5%=7%+5%=12%在資本資產(chǎn)定價模型下：股權(quán)資金成本=6%+1.2×（12%－6%）=6%+7.2%=13.2%內(nèi)部股權(quán)平均資金成本＝（12%+13.2%）/2=12.6%（3）普通股成本和留存收益成本在股利增長模型下，（4）計算下年度留存收益及加權(quán)平均資金成本下年度每股凈收益＝0.4（1＋5％）/20%＝2.1（元/股）下年度留存收益總額＝2.1×600×（1－20%）+300＝1008＋300＝1308（萬元）（4）計算下年度留存收益及加權(quán)平均資金成本計算加權(quán)平均資金成本結(jié)果如下表：項(xiàng)目金額占百分比個別資金成本加權(quán)平均長期銀行借款2007.98%4.9%0.391%長期債券40015.95%5.90%0.941%普通股60023.92%12.6%3.014%留存收益130852.15%12.6%6.571%合計2508100%10.92%計算加權(quán)平均資金成本結(jié)果如下表：項(xiàng)目金額占百分比個別資金二、杠桿利益與風(fēng)險杠桿原理的基礎(chǔ)

——成本習(xí)性分析杠桿的種類經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿聯(lián)合杠桿二、杠桿利益與風(fēng)險杠桿原理的基礎(chǔ)在企業(yè)經(jīng)營活動中，由于存在固定成本和固定債務(wù)利息，會出現(xiàn)業(yè)務(wù)量變動而引起利潤更大變動的現(xiàn)象，這就是財務(wù)活動中的杠桿作用。杠桿作用既可能給企業(yè)帶來額外的收益，也可能帶來風(fēng)險。在企業(yè)決策中必須高度重視杠桿作用所帶來的雙重影響。在企業(yè)經(jīng)營活動中，由于存在固定成本和固定債務(wù)利息，會出現(xiàn)業(yè)務(wù)（一）杠桿原理的基礎(chǔ)

1.成本習(xí)性固定成本變動成本混合成本（一）杠桿原理的基礎(chǔ)1.成本習(xí)性總成本模型：總成本＝固定成本＋單位變動成本×產(chǎn)銷量，即：

Y=a＋bx總成本模型：2.邊際貢獻(xiàn)＝銷售量（單價－單位變動成本）＝銷售收入－變動成本＝銷售收入（1－變動成本率）＝息稅前利潤＋固定成本2.邊際貢獻(xiàn)＝銷售量（單價－單位變動成本）3.息稅前利潤（EBIT）EBIT＝銷售收入－變動成本－固定成本＝邊際貢獻(xiàn)－固定成本＝稅后利潤＋所得稅＋利息＝稅前利潤＋利息3.息稅前利潤（EBIT）EBIT＝銷售收入－變動成本－固定（二）經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)品市場需求的變動產(chǎn)品價格變動產(chǎn)品單位變動成本變動固定成本的比重研發(fā)能力財務(wù)風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)的變化債務(wù)利息變動獲利能力變動（二）經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險

（三）經(jīng)營杠桿1.經(jīng)營杠桿的含義邊際貢獻(xiàn)＝銷售量（單價－單位變動成本）EBIT＝銷售量（單價－單位變動成本）－固定成本經(jīng)營杠桿，又稱營業(yè)杠桿，是指由于存在固定成本而造成的息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量（額）變動率的現(xiàn)象（三）經(jīng)營杠桿1.經(jīng)營杠桿的含義2.經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）：息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量（額）變動率的倍數(shù)

DOL＝EBIT變動率/產(chǎn)銷量變動率＝基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前利潤2.經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）：息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量（3.經(jīng)營杠桿的作用反映經(jīng)營風(fēng)險EBIT變動率＝DOL×產(chǎn)銷量變動率4.DOL的變化規(guī)律只要固定成本不為0，DOL必大于1；EBIT=0，DOL→∞；DOL與固定成本、單位變動成本的變動方向相同；DOL與產(chǎn)銷量、單位售價的變動方向相反。財務(wù)管理之資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課件例某公司基期實(shí)現(xiàn)銷售收入300萬元，變動成本150萬元，固定成本80萬，利息費(fèi)用10萬元。例某公司基期實(shí)現(xiàn)銷售收入300萬元，變動成本150萬元，固（四）財務(wù)杠桿1.財務(wù)杠桿是指由于固定財務(wù)費(fèi)用的存在，使每股盈余（或凈資產(chǎn)收益率）的變動率大于息稅前利潤（EBIT）變動率的現(xiàn)象。（四）財務(wù)杠桿1.財務(wù)杠桿是指由于固定財務(wù)費(fèi)用的存在，使每股財務(wù)杠桿產(chǎn)生的根本原因是由于債務(wù)利息和優(yōu)先股股利保持不變。原則上無債務(wù)和優(yōu)先股，就沒有財務(wù)杠桿2.財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）普通股每股盈余的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)DFL＝每股利潤變動率/息稅前利潤變動率＝息稅前利潤/【息稅前利潤－利息－優(yōu)先股股利/（1－所得稅率）】財務(wù)杠桿產(chǎn)生的根本原因是由于債務(wù)利息和優(yōu)先股股利保持不變。原3.理解DFL與DOLDFL是兩步利潤放大過程中的第二步，第一步是DOL放大了銷售變動對營業(yè)利潤的影響；第二步經(jīng)理人選擇DFL，將EBIT對EPS變動影響進(jìn)一步放大DFL是可以選擇的，DOL則難以選擇DFL選擇標(biāo)準(zhǔn)是收益要大于融資成本，這時的剩余屬于股東3.理解DFL與DOLDFL是兩步利潤放大過程中的第二步，第4.財務(wù)杠桿反映財務(wù)風(fēng)險每股利潤變動率＝DFL×EBIT變動率可以通過適度負(fù)債，合理資金結(jié)構(gòu)，調(diào)節(jié)財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)杠桿也會產(chǎn)生好的效果，即杠桿收益

5.DFL的變化規(guī)律DFL與負(fù)債融資的數(shù)額、利率（息）、優(yōu)先股股利呈同方向變動DFL與獲利能力（EBIT）呈反方向變化4.財務(wù)杠桿反映財務(wù)風(fēng)險某公司資金總額600萬元，負(fù)債比率40%，負(fù)債利率10%。該公司年實(shí)現(xiàn)稅息前利潤70萬元，每年支付4萬元優(yōu)先股股利，所得稅率33%。計算DFL。某公司資金總額600萬元，負(fù)債比率40%，負(fù)債利率10%。該

(五)聯(lián)合杠桿1.聯(lián)合杠桿含義

產(chǎn)銷量變動率

EBIT變動率EPS變動率DOLDFL

DCL(五)聯(lián)合杠桿1.聯(lián)合杠桿含義產(chǎn)銷量EBITEPS在籌資決策中，經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤，財務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息稅前利潤影響每股收益。若兩種杠桿共同起作用，則銷售額稍有變動會使每股收益產(chǎn)生更大的變動。這兩種杠桿的連鎖作用稱為聯(lián)合杠桿作用。根據(jù)聯(lián)合杠桿系數(shù)能估計銷售額變動對每股收益造成的影響在籌資決策中，經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤，財務(wù)杠桿通2.聯(lián)合杠桿系數(shù)（DCL）

DCL＝每股利潤變動率/產(chǎn)銷量變動率＝DOL×DFL聯(lián)合杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿間的關(guān)系，即為了達(dá)到某一聯(lián)合杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可有多種不同組合2.聯(lián)合杠桿系數(shù)（DCL）3.聯(lián)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險3.聯(lián)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險例題某公司目前年銷售額100萬元，變動成本70萬元，全部固定成本和利息費(fèi)用20萬元，平均資產(chǎn)總額60萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為37.5％，負(fù)債的年平均利率8%，所得稅率30%。該公司擬改變經(jīng)營計劃，需要追加投資50萬元，從而使該公司每年固定成本增加6萬元，年銷售額增長20%，并使變動成本率下降至60%。該公司以提高凈資產(chǎn)收益率和降低總杠桿系數(shù)作為改進(jìn)經(jīng)營計劃的標(biāo)準(zhǔn)。例題某公司目前年銷售額100萬元，變動成本70萬元，全部固定要求：（1）所需資金以追加實(shí)收資本取得，計算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。（2）所需資金以10%的利率借入，計算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。（3）根據(jù)以上計算結(jié)果，確定該公司應(yīng)選擇哪一方案？要求：（1）所需資金以追加實(shí)收資本取得，計算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)【答案】該公司目前負(fù)債總額＝60×37.5%=22.5萬元目前凈資產(chǎn)總額＝60－22.5＝37.5萬元目前負(fù)債年利息＝22.5×8％＝1.8萬元該公司目前變動成本率＝70/100＝70％目前邊際貢獻(xiàn)率＝1－70％＝30％【答案】該公司目前負(fù)債總額＝60×37.5%=22.5萬元（1）目前情況凈資產(chǎn)收益率＝18.67%；經(jīng)營杠桿系數(shù)＝30/11.8＝2.54；財務(wù)杠桿系數(shù)＝11.8/（11.8－1.8）＝1.18；總杠桿系數(shù)＝2.54×1.18＝2.997。（1）目前情況凈資產(chǎn)收益率＝18.67%；(2)追加實(shí)收資本方案凈資產(chǎn)收益率＝17.6%；經(jīng)營杠桿系數(shù)＝48/23.8＝2.017；財務(wù)杠桿系數(shù)＝23.8/（23.8―1.8）＝1.082；總杠桿系數(shù)＝2.017×1.082＝2.18。(2)追加實(shí)收資本方案凈資產(chǎn)收益率＝17.6%；（3）借入資金方案凈資產(chǎn)收益率＝31.73%；經(jīng)營杠桿系數(shù)＝48/23.8＝2.017；財務(wù)杠桿系數(shù)＝23.8/（23.8―1.8－50×10％）＝1.4；總杠桿系數(shù)＝2.017×1.4＝2.82。（3）借入資金方案凈資產(chǎn)收益率＝31.73%；（4）從以上計算結(jié)果可以看出，該公司應(yīng)當(dāng)采納借入資金方案的經(jīng)營計劃。（4）從以上計算結(jié)果可以看出，該公司應(yīng)當(dāng)采納借入資金方案的經(jīng)三、資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成和比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分最佳資本結(jié)構(gòu)是指能使加權(quán)資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)三、資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本結(jié)構(gòu)的含義（二）資本結(jié)構(gòu)的作用資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是確定負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系確定最佳資本結(jié)構(gòu)的核心，就是安排最合理的負(fù)債比率負(fù)債的作用有利于降低資金成本有利于提高權(quán)益資本的收益水平過度負(fù)債會造成財務(wù)風(fēng)險（二）資本結(jié)構(gòu)的作用資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)收益和風(fēng)險的影響資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)收益和風(fēng)險的影響（三）資本結(jié)構(gòu)決策方法比較資金成本法每股盈余分析法（三）資本結(jié)構(gòu)決策方法1.比較資金成本法通過計算并從中選擇加權(quán)平均資金成本最低的資本組合為最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法計算追加籌資條件下各匯總資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資金成本1.比較資金成本法通過計算并從中選擇加權(quán)平均資金成本最低的資2.每股盈余分析法每股利潤分析法，也稱為籌資無差別點(diǎn)分析法，是比較各種籌資方式的每股利潤來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法每股利潤無差別點(diǎn)是不受融資方式影響的EBIT此時債務(wù)EPS1=權(quán)益EPS22.每股盈余分析法每股利潤分析法，也稱為籌資無差別點(diǎn)分析法，求即為每股利潤無差別點(diǎn)增加負(fù)債，I增加、N、D不變；增加普通股，N增加，D、I則不變；增加優(yōu)先股，D變，N、I不變。求即為每股利潤無差別點(diǎn)利用每股利潤無差別點(diǎn)，可選擇籌資方式若EBIT1<EBIT0，EPS權(quán)益>EPS負(fù)債，選用權(quán)益方式籌資若EBIT2>EBIT0，EPS負(fù)債>EPS權(quán)益，選用負(fù)債方式籌資利用每股利潤無差別點(diǎn)，可選擇籌資方式財務(wù)管理之資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課件例題某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利率為10％的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4,000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加營業(yè)利潤（息稅前盈余）400萬元。該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個：例題某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股（1）按11％的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12％的優(yōu)先股；（3）按20元／股的價格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1，600萬元；公司適用的所得稅率為40％；證券發(fā)行費(fèi)用可忽略不計。（1）按11％的利率發(fā)行債券；要求：（1）計算按不同方案籌資后的普通股每股收益。（2）計算增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點(diǎn)，以及增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資每股收益無差別點(diǎn)。（3）計算籌資前的財務(wù)杠桿和按三個方案籌資后的財務(wù)杠桿。要求：（1）計算按不同方案籌資后的普通股每股收益。（4）根據(jù)以上計算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式？理由是什么？（5）如果新產(chǎn)品可提供1,000萬元或4000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財務(wù)風(fēng)險的情況下，公司應(yīng)選擇哪一種籌資方式？（4）根據(jù)以上計算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式？理

[答案]

（1）計算普通股每股收益

[答案]

（1）計算普通股每股收益籌資方案發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股增發(fā)普通股營業(yè)利潤（萬元）200020002000現(xiàn)有債務(wù)利息300300300新增債務(wù)利息440稅前利潤126017001700所得稅504680680稅后利潤75610201020優(yōu)先股紅利480普通股收益7565401020股數(shù)（萬股）8008001000每股收益（元）0.950.681.02籌資方案發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股增發(fā)普通股營業(yè)利潤（萬元）2000

(2)計算每股收益無差別點(diǎn)債券籌資與普通股籌資的每股收益無差別點(diǎn)＝[(EBIT1－300－4000×11％)×0.6]/800=[(EBIT1-300)×0.6]/1000EBIT1=2500萬元優(yōu)先股籌資與普通股籌資的每股收益無差別點(diǎn)＝[(EBIT2-300)×0.6-4000×12%]/800=[(EBIT2-300)*0.6]/1000EBIT2=4300萬元

(2)計算每股收益無差別點(diǎn)債券籌資與普通股籌資的每股收益(3)計算財務(wù)杠桿

籌資前的財務(wù)杠桿=1600/(1600-300)=1.23發(fā)行債券籌資的財務(wù)杠桿=2000/(2000-300-4000*11%)=1.59優(yōu)先股籌資的財務(wù)杠桿=2000/(2000－300－4000*12%/0.6)=2.22普通股籌資的財務(wù)杠桿＝2000／（2000－300）＝1.18(3)計算財務(wù)杠桿

籌資前的財務(wù)杠桿=1600/(1600-(4)該公司應(yīng)當(dāng)采用增發(fā)普通股籌資。該方式在新增營業(yè)利潤400萬元時，每股收益較高，風(fēng)險（財務(wù)杠桿）較低，最符合財務(wù)目標(biāo)。(5)當(dāng)項(xiàng)目新增營業(yè)利潤為1000萬元時，應(yīng)選擇債券籌資方案;當(dāng)項(xiàng)目新增營業(yè)利潤為4000萬元時，應(yīng)選擇債券籌資方案。(4)該公司應(yīng)當(dāng)采用增發(fā)普通股籌資。該方式在新增營業(yè)利潤40（四)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存量調(diào)整：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；增發(fā)新股償還債務(wù)；調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)；調(diào)整權(quán)益資金結(jié)構(gòu)增量調(diào)整：從外部取得增量資本，如發(fā)行新債、新股、舉借新貸款、進(jìn)行融資租賃減量調(diào)整：提前歸還借款、提前收回可贖回債券、股票回購、企業(yè)分立等（四)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存量調(diào)整：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；增發(fā)新股償還債(五)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況偏好股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率偏低股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債偏高(五)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況偏好股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率偏低四、資本結(jié)構(gòu)理論從資本結(jié)構(gòu)理論形成和發(fā)展過程來看，可分為早期資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論兩個階段。早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收入理論凈營業(yè)收入理論傳統(tǒng)理論四、資本結(jié)構(gòu)理論從資本結(jié)構(gòu)理論形成和發(fā)展過程來看，可分為早期現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1958年，MMwithoutTaxes1963年，MMwithCorporationTaxes1976年，TheMillerModelTrade-offModel：引入財務(wù)危機(jī)和代理成本之后形成了均衡模型AsymmetricInformationTheory：信息不對稱理論P(yáng)eckingOrder：啄食理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1.凈收入理論該理論認(rèn)為企業(yè)價值取決于負(fù)債比率。債務(wù)融資可降低資金成本→債務(wù)比重越大→綜合資金成本越低→企業(yè)價值越大。負(fù)債為100％時，企業(yè)價值最大。1.凈收入理論

2.凈營業(yè)收入說該理論認(rèn)為企業(yè)價值取決于凈營業(yè)收益，而與資金結(jié)構(gòu)無關(guān)負(fù)債融資↑，資金成本↓，但企業(yè)風(fēng)險↑，權(quán)益成本↑。兩者相互抵消，綜合資金成本不變，企業(yè)價值不變。2.凈營業(yè)收入說3.傳統(tǒng)理論綜合考慮了債務(wù)資金成本較低的正面效用和債務(wù)增加會導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險增加進(jìn)而使權(quán)益成本增加的負(fù)面效用，綜合資金成本先降后升（U型）而企業(yè)價值先升后降（倒U型），即存在最佳資金結(jié)構(gòu)綜合資金成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)3.傳統(tǒng)理論綜合考慮了債務(wù)資金成本較低的正面效用和債務(wù)增加會MM理論認(rèn)為，在資本市場完善、不存在所得稅的情況下，企業(yè)價值取決于獲利能力和風(fēng)險水平，而與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)公司的價值為該公司的債務(wù)與權(quán)益價值之和V=

E+D公司價值4.MM理論EDMM理論認(rèn)為，在資本市場完善、不存在所得稅的情況下，企業(yè)價值MM資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè):預(yù)期相同企業(yè)風(fēng)險等級相同永續(xù)的現(xiàn)金流量完美的資本市場:完全競爭公司和投資者都可以相同利率進(jìn)行借/貸信息對稱無交易成本MM資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè):命題1：企業(yè)價值不受杠桿影響命題2：杠桿增加股東的風(fēng)險和收益MM用嚴(yán)密的數(shù)學(xué)公式證明了：公司股東從更高的財務(wù)杠桿中可以預(yù)期到的更高的每股收益會正好被增加的風(fēng)險抵消掉股票價格不會改變結(jié)論1：在無稅的世界里，企業(yè)的價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響修正的MM理論認(rèn)為，在考慮所得稅的情況下，負(fù)債可獲得庇護(hù)稅收利益，因此，負(fù)債越多，成本越低，企業(yè)價值越大結(jié)論2：在有稅的世界里，如果沒有破產(chǎn)成本，企業(yè)的價值會隨著杠桿的增加而增加命題1：企業(yè)價值不受杠桿影響對MM理論的評價邏輯嚴(yán)謹(jǐn)假設(shè)與現(xiàn)實(shí)世界存在較大差距個人與公司借貸利率負(fù)債的增加對利率的影響貢獻(xiàn)：完美資本市場的MM理論是研究非完美資本市場條件下資本結(jié)構(gòu)問題的基礎(chǔ)標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的確立對假設(shè)條件的放寬，推動了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，并從中產(chǎn)生了一系列列可直接在實(shí)際中運(yùn)用的理論無關(guān)的不是資本結(jié)構(gòu)，而是MM理論！對MM理論的評價無關(guān)的不5.平衡理論綜合考慮債務(wù)的避稅正效用和增加財務(wù)風(fēng)險的負(fù)效用，前者大于后者，增加負(fù)債能增加企業(yè)價值，前者小于后者，則應(yīng)減少負(fù)債比例當(dāng)邊際負(fù)債避稅利益＝邊際財務(wù)危機(jī)成本時，企業(yè)資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)5.平衡理論債務(wù)額(B)公司的價值(V)0財務(wù)危機(jī)成本含公司稅和債務(wù)的公司價值VL=VU+TCBV=公司的實(shí)際價值無債務(wù)的公司價值B*最大公司價值最優(yōu)債務(wù)額邊際負(fù)債避稅利益＝邊際財務(wù)危機(jī)成本債務(wù)額(B)公司的價值(V)0財務(wù)危機(jī)成本含公司稅和債務(wù)6.代理理論代理理論認(rèn)為融資成本包括代理成本股東與經(jīng)營者的利益函數(shù)不一致，當(dāng)信息不對稱和經(jīng)營環(huán)境不確定性時，股東需建立一套監(jiān)督和激勵機(jī)制促使經(jīng)理努力工作。這些代價成為股權(quán)代理成本股權(quán)代理成本隨外部權(quán)益比例增加而增加6.代理理論舉債會約束經(jīng)營者，但也可能損害債權(quán)人利益。債權(quán)人會附加保護(hù)性條款，同時也對貸款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和控制。這就產(chǎn)生了債權(quán)代理成本債權(quán)代理成本隨債務(wù)比重提高而增加能使總代理成本最小的債務(wù)與權(quán)益的組合，即為最佳資本結(jié)構(gòu)舉債會約束經(jīng)營者，但也可能損害債權(quán)人利益。債權(quán)人會附加保護(hù)性

負(fù)債比率代理成本總代理成本債務(wù)代理成本股權(quán)代理成本負(fù)債比率代理成本總代理成本債務(wù)代理成本股權(quán)代理成本7.等級籌資理論（啄食理論）法則1：首先采用內(nèi)部融資理由：外部干預(yù)，外部融資成本高法則2：其次發(fā)行債務(wù)，最后權(quán)益理由：發(fā)行債券傳遞的信號；發(fā)行新股傳遞的信號即籌資順序是內(nèi)部籌資→債務(wù)籌資→股權(quán)籌資不成熟資本市場特別是我國，企業(yè)偏好股權(quán)籌資的原因：監(jiān)督效率低籌資成本低承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險小7.等級籌資理論（啄食理論）法則1：首先采用內(nèi)部融資第八章資本結(jié)構(gòu)第八章資本結(jié)構(gòu)主要內(nèi)容資本成本杠桿利益與風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)理論主要內(nèi)容資本成本一、資金成本資金成本的含義個別資金成本的計算加權(quán)平均資金成本的計算一、資金成本資金成本的含義（一）資金成本的含義和作用資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而支付的各種費(fèi)用，包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用籌資費(fèi)用是在籌措資金的過程中為獲取資金而付出的費(fèi)用，如支付的手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、公證費(fèi)用資費(fèi)用是企業(yè)因占用資金而支付的費(fèi)用，如股票股利、應(yīng)付利潤、債權(quán)人利息（一）資金成本的含義和作用資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而資金成本可用絕對數(shù)，也可用相對數(shù)資金成本率是用資費(fèi)用與籌集資金凈額的比率。公式表示為：資金成本可用絕對數(shù)，也可用相對數(shù)資金成本的作用企業(yè)選擇資金來源和選擇籌資方式的依據(jù)評價投資項(xiàng)目可行性的最低經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)資金成本的作用(二)各種籌資方式資金成本的計算銀行借款成本企業(yè)債券成本優(yōu)先股成本普通股成本留存收益成本(二)各種籌資方式資金成本的計算銀行借款成本1.債務(wù)資金成本債務(wù)資金成本具有以下特點(diǎn)：利息剛性稅收盾牌1.債務(wù)資金成本(1)銀行借款資金成本(1)銀行借款資金成本(2)債券資金成本(2)債券資金成本①債券利息在稅前支付，具有抵稅作用。為與權(quán)益資金成本相一致，應(yīng)扣除所得稅的影響。②式中的B與B0不能象銀行借款成本一樣約分，債券有平價（B=B0）、折價（B0<B），溢價（B0>B）三種情況。發(fā)行價越高，成本越低。①債券利息在稅前支付，具有抵稅作用。為與權(quán)益資金成本相一致，例某公司發(fā)行面值100萬、10年期、票面利率12%、發(fā)行費(fèi)用率5%，所得稅率33%。則債券成本為：

①按面值發(fā)行：

②折價80萬發(fā)行：

③溢價120萬發(fā)行：

例某公司發(fā)行面值100萬、10年期、票面利率12%、發(fā)行2.權(quán)益資金成本權(quán)益資金成本是指所有者投入和企業(yè)經(jīng)營積累形成的資金，包括：優(yōu)先股普通股留存收益權(quán)益資金成本具有較大的不確定性；權(quán)益資金的報酬用稅后利潤支付，不能抵稅2.權(quán)益資金成本權(quán)益資金成本是指所有者投入和企業(yè)經(jīng)營積累形成（1）優(yōu)先股成本＝優(yōu)先股預(yù)計年股利/優(yōu)先股股金總額（1－籌資費(fèi)率）＝優(yōu)先股預(yù)計年股利率/（1－籌資費(fèi)率）（1）優(yōu)先股成本＝優(yōu)先股預(yù)計年股利/優(yōu)先股股金總額（1－籌資(2)普通股資金成本股利增長模型資本資產(chǎn)定價模型風(fēng)險溢價模型(2)普通股資金成本股利增長模型①年固定股利：

＝年預(yù)計固定股利/普通股金額（1－籌資費(fèi)率）或：＝年預(yù)計普通股固定股利率/（1－籌資費(fèi)率）股利增長模型股利增長模型②固定增長股利：

＝第一年股利/普通股金額（1－籌資費(fèi)率）＋年股利增長率注意：D1=D0（1＋G）D0表示已經(jīng)發(fā)放的股利；D1表示預(yù)計發(fā)放的股利。②固定增長股利：

資本資產(chǎn)定價模型股票要求的回報率（普通股成本）＝無風(fēng)險利率＋β（證券市場平均收益率－無風(fēng)險利率）關(guān)鍵是確定股票的β某股票的β系數(shù)為1.5，無風(fēng)險利率為4%，市場上所有股票的收益率為8%。該股票的成本＝4％＋1.5（8％－4％）＝10％資本資產(chǎn)定價模型股票要求的回報率（普通股成本）＝無風(fēng)險利

無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價法普通股成本＝無風(fēng)險利率＋風(fēng)險溢價根據(jù)“風(fēng)險越大，要求的報酬率越高”的原理，股票的報酬率應(yīng)該在債券的報酬率之上再加一定的風(fēng)險溢價，溢價一般在3－5%之間。無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價法普通股成本＝無風(fēng)險利率＋風(fēng)險溢價(3)留存收益資金成本從資本產(chǎn)權(quán)界定來看，留存收益屬于所有者權(quán)益。它相當(dāng)于股東對企業(yè)追加的投資，因此，企業(yè)使用留存收益所獲得的收益率不應(yīng)低于股東自己進(jìn)行另一項(xiàng)風(fēng)險相似的投資所獲的收益率在計算留存收益資金成本時，不需考慮籌資費(fèi)用(3)留存收益資金成本年固定股利：＝年固定股利/普通股金額＝普通股預(yù)計股利率固定增長股利：＝第一年每股股利/普通股金額＋年股利增長率年固定股利：(三)加權(quán)平均資金成本式中：Kw——加權(quán)平均資金成本；

Ki——某一個別資金成本；

Wi——某一個別籌資額占籌資總額的比重；

n——資金種類。(三)加權(quán)平均資金成本兩個關(guān)鍵問題個別資金成本的準(zhǔn)確性；加權(quán)系數(shù)的問題：賬面價值權(quán)數(shù)市場價值權(quán)數(shù)目標(biāo)價值權(quán)數(shù)（目標(biāo)的市場價值權(quán)數(shù)）權(quán)數(shù)應(yīng)該與企業(yè)將會采用的融資投入比例相一致（目標(biāo)性）。它主要用于資金結(jié)構(gòu)決策兩個關(guān)鍵問題個別資金成本的準(zhǔn)確性；企業(yè)資金成本最高的籌資方式是（）。

A．發(fā)行債券B．長期借款

C．發(fā)行普通股D．發(fā)行優(yōu)先股在計算個別資金成本時，需要考慮所得稅抵減作用的籌資方式有(

)。

A．銀行借款

B．長期債務(wù)

C．優(yōu)先股

D．普通股資金成本是投資人對投入資金所要求的最低收益率，也可作為判斷投資項(xiàng)目是否可行的取舍標(biāo)準(zhǔn)。

(

)

企業(yè)資金成本最高的籌資方式是（）。某公司擬籌資500萬元，面值發(fā)行債券200萬元，利率10%，籌資費(fèi)率2%；發(fā)行優(yōu)先股80萬，年股利率12%，籌資費(fèi)率3%；發(fā)行普通股220萬，籌資費(fèi)率5%，預(yù)計每一年股利率12%，以后每年遞增4%，33%稅率。

某公司擬籌資500萬元，面值發(fā)行債券200萬元，利率10%，財務(wù)管理之資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課件某公司正在著手編制下年度的財務(wù)計劃。有關(guān)資料如下：（1）該公司長期銀行借款利率目前是8%，明年預(yù)計將下降為7%。（2）該公司債券面值為1元，票面利率為9%，期限為5年，每年支付利息，到期歸還面值，當(dāng)前市價為1.1元。如果該公司按當(dāng)前市價發(fā)行新債券，預(yù)計發(fā)行費(fèi)用為市價的3%。某公司正在著手編制下年度的財務(wù)計劃。有關(guān)資料如下：（3）該公司普通股面值為1元，當(dāng)前每股市價為6元，本年度派發(fā)現(xiàn)金股利0.4元/股，預(yù)計年股利增長率為5%，并每年保持20%的股利支付率水平。該公司普通股的β值為1.2，當(dāng)前國債的收益率為6%，股票市場普通股平均收益率為12%。（3）該公司普通股面值為1元，當(dāng)前每股市價為6元，本年度派發(fā)（4）該公司本年的資本結(jié)構(gòu)為：銀行借款200萬元長期債券400萬元普通股600萬元留存收益300萬元該公司所得稅率為30%。（4）該公司本年的資本結(jié)構(gòu)為：要求：（1）計算下年度銀行借款的資金成本。（2）計算下年度公司債券的資金成本。（3）分別使用股利增長模型和資本資產(chǎn)定價模型計算下年度內(nèi)部股權(quán)資金成本，并以這兩種結(jié)果的簡單平均值作為內(nèi)部股權(quán)資金成本。（4）如果該公司下一年度不增加外部融資規(guī)模，僅靠內(nèi)部融資。試計算其加權(quán)平均的資金成本。要求：（1）計算下年度銀行借款的資金成本。【答案】（1）長期銀行借款資金成本=7%×（1－30%）＝4.9%（2）公司債券資金成本＝9%×（1－30%）/[1.1×（1－3%）]

＝6.3%/1.067＝5.90%【答案】（1）長期銀行借款資金成本=7%×（1－30%）＝（3）普通股成本和留存收益成本在股利增長模型下，股權(quán)資金成本=[0.4×（1+5%）/6]+5%=7%+5%=12%在資本資產(chǎn)定價模型下：股權(quán)資金成本=6%+1.2×（12%－6%）=6%+7.2%=13.2%內(nèi)部股權(quán)平均資金成本＝（12%+13.2%）/2=12.6%（3）普通股成本和留存收益成本在股利增長模型下，（4）計算下年度留存收益及加權(quán)平均資金成本下年度每股凈收益＝0.4（1＋5％）/20%＝2.1（元/股）下年度留存收益總額＝2.1×600×（1－20%）+300＝1008＋300＝1308（萬元）（4）計算下年度留存收益及加權(quán)平均資金成本計算加權(quán)平均資金成本結(jié)果如下表：項(xiàng)目金額占百分比個別資金成本加權(quán)平均長期銀行借款2007.98%4.9%0.391%長期債券40015.95%5.90%0.941%普通股60023.92%12.6%3.014%留存收益130852.15%12.6%6.571%合計2508100%10.92%計算加權(quán)平均資金成本結(jié)果如下表：項(xiàng)目金額占百分比個別資金二、杠桿利益與風(fēng)險杠桿原理的基礎(chǔ)

——成本習(xí)性分析杠桿的種類經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿聯(lián)合杠桿二、杠桿利益與風(fēng)險杠桿原理的基礎(chǔ)在企業(yè)經(jīng)營活動中，由于存在固定成本和固定債務(wù)利息，會出現(xiàn)業(yè)務(wù)量變動而引起利潤更大變動的現(xiàn)象，這就是財務(wù)活動中的杠桿作用。杠桿作用既可能給企業(yè)帶來額外的收益，也可能帶來風(fēng)險。在企業(yè)決策中必須高度重視杠桿作用所帶來的雙重影響。在企業(yè)經(jīng)營活動中，由于存在固定成本和固定債務(wù)利息，會出現(xiàn)業(yè)務(wù)（一）杠桿原理的基礎(chǔ)

1.成本習(xí)性固定成本變動成本混合成本（一）杠桿原理的基礎(chǔ)1.成本習(xí)性總成本模型：總成本＝固定成本＋單位變動成本×產(chǎn)銷量，即：

Y=a＋bx總成本模型：2.邊際貢獻(xiàn)＝銷售量（單價－單位變動成本）＝銷售收入－變動成本＝銷售收入（1－變動成本率）＝息稅前利潤＋固定成本2.邊際貢獻(xiàn)＝銷售量（單價－單位變動成本）3.息稅前利潤（EBIT）EBIT＝銷售收入－變動成本－固定成本＝邊際貢獻(xiàn)－固定成本＝稅后利潤＋所得稅＋利息＝稅前利潤＋利息3.息稅前利潤（EBIT）EBIT＝銷售收入－變動成本－固定（二）經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)品市場需求的變動產(chǎn)品價格變動產(chǎn)品單位變動成本變動固定成本的比重研發(fā)能力財務(wù)風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)的變化債務(wù)利息變動獲利能力變動（二）經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險

（三）經(jīng)營杠桿1.經(jīng)營杠桿的含義邊際貢獻(xiàn)＝銷售量（單價－單位變動成本）EBIT＝銷售量（單價－單位變動成本）－固定成本經(jīng)營杠桿，又稱營業(yè)杠桿，是指由于存在固定成本而造成的息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量（額）變動率的現(xiàn)象（三）經(jīng)營杠桿1.經(jīng)營杠桿的含義2.經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）：息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量（額）變動率的倍數(shù)

DOL＝EBIT變動率/產(chǎn)銷量變動率＝基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前利潤2.經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）：息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量（3.經(jīng)營杠桿的作用反映經(jīng)營風(fēng)險EBIT變動率＝DOL×產(chǎn)銷量變動率4.DOL的變化規(guī)律只要固定成本不為0，DOL必大于1；EBIT=0，DOL→∞；DOL與固定成本、單位變動成本的變動方向相同；DOL與產(chǎn)銷量、單位售價的變動方向相反。財務(wù)管理之資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課件例某公司基期實(shí)現(xiàn)銷售收入300萬元，變動成本150萬元，固定成本80萬，利息費(fèi)用10萬元。例某公司基期實(shí)現(xiàn)銷售收入300萬元，變動成本150萬元，固（四）財務(wù)杠桿1.財務(wù)杠桿是指由于固定財務(wù)費(fèi)用的存在，使每股盈余（或凈資產(chǎn)收益率）的變動率大于息稅前利潤（EBIT）變動率的現(xiàn)象。（四）財務(wù)杠桿1.財務(wù)杠桿是指由于固定財務(wù)費(fèi)用的存在，使每股財務(wù)杠桿產(chǎn)生的根本原因是由于債務(wù)利息和優(yōu)先股股利保持不變。原則上無債務(wù)和優(yōu)先股，就沒有財務(wù)杠桿2.財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）普通股每股盈余的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)DFL＝每股利潤變動率/息稅前利潤變動率＝息稅前利潤/【息稅前利潤－利息－優(yōu)先股股利/（1－所得稅率）】財務(wù)杠桿產(chǎn)生的根本原因是由于債務(wù)利息和優(yōu)先股股利保持不變。原3.理解DFL與DOLDFL是兩步利潤放大過程中的第二步，第一步是DOL放大了銷售變動對營業(yè)利潤的影響；第二步經(jīng)理人選擇DFL，將EBIT對EPS變動影響進(jìn)一步放大DFL是可以選擇的，DOL則難以選擇DFL選擇標(biāo)準(zhǔn)是收益要大于融資成本，這時的剩余屬于股東3.理解DFL與DOLDFL是兩步利潤放大過程中的第二步，第4.財務(wù)杠桿反映財務(wù)風(fēng)險每股利潤變動率＝DFL×EBIT變動率可以通過適度負(fù)債，合理資金結(jié)構(gòu)，調(diào)節(jié)財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)杠桿也會產(chǎn)生好的效果，即杠桿收益

5.DFL的變化規(guī)律DFL與負(fù)債融資的數(shù)額、利率（息）、優(yōu)先股股利呈同方向變動DFL與獲利能力（EBIT）呈反方向變化4.財務(wù)杠桿反映財務(wù)風(fēng)險某公司資金總額600萬元，負(fù)債比率40%，負(fù)債利率10%。該公司年實(shí)現(xiàn)稅息前利潤70萬元，每年支付4萬元優(yōu)先股股利，所得稅率33%。計算DFL。某公司資金總額600萬元，負(fù)債比率40%，負(fù)債利率10%。該

(五)聯(lián)合杠桿1.聯(lián)合杠桿含義

產(chǎn)銷量變動率

EBIT變動率EPS變動率DOLDFL

DCL(五)聯(lián)合杠桿1.聯(lián)合杠桿含義產(chǎn)銷量EBITEPS在籌資決策中，經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤，財務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息稅前利潤影響每股收益。若兩種杠桿共同起作用，則銷售額稍有變動會使每股收益產(chǎn)生更大的變動。這兩種杠桿的連鎖作用稱為聯(lián)合杠桿作用。根據(jù)聯(lián)合杠桿系數(shù)能估計銷售額變動對每股收益造成的影響在籌資決策中，經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤，財務(wù)杠桿通2.聯(lián)合杠桿系數(shù)（DCL）

DCL＝每股利潤變動率/產(chǎn)銷量變動率＝DOL×DFL聯(lián)合杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿間的關(guān)系，即為了達(dá)到某一聯(lián)合杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可有多種不同組合2.聯(lián)合杠桿系數(shù)（DCL）3.聯(lián)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險3.聯(lián)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險例題某公司目前年銷售額100萬元，變動成本70萬元，全部固定成本和利息費(fèi)用20萬元，平均資產(chǎn)總額60萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為37.5％，負(fù)債的年平均利率8%，所得稅率30%。該公司擬改變經(jīng)營計劃，需要追加投資50萬元，從而使該公司每年固定成本增加6萬元，年銷售額增長20%，并使變動成本率下降至60%。該公司以提高凈資產(chǎn)收益率和降低總杠桿系數(shù)作為改進(jìn)經(jīng)營計劃的標(biāo)準(zhǔn)。例題某公司目前年銷售額100萬元，變動成本70萬元，全部固定要求：（1）所需資金以追加實(shí)收資本取得，計算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。（2）所需資金以10%的利率借入，計算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。（3）根據(jù)以上計算結(jié)果，確定該公司應(yīng)選擇哪一方案？要求：（1）所需資金以追加實(shí)收資本取得，計算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)【答案】該公司目前負(fù)債總額＝60×37.5%=22.5萬元目前凈資產(chǎn)總額＝60－22.5＝37.5萬元目前負(fù)債年利息＝22.5×8％＝1.8萬元該公司目前變動成本率＝70/100＝70％目前邊際貢獻(xiàn)率＝1－70％＝30％【答案】該公司目前負(fù)債總額＝60×37.5%=22.5萬元（1）目前情況凈資產(chǎn)收益率＝18.67%；經(jīng)營杠桿系數(shù)＝30/11.8＝2.54；財務(wù)杠桿系數(shù)＝11.8/（11.8－1.8）＝1.18；總杠桿系數(shù)＝2.54×1.18＝2.997。（1）目前情況凈資產(chǎn)收益率＝18.67%；(2)追加實(shí)收資本方案凈資產(chǎn)收益率＝17.6%；經(jīng)營杠桿系數(shù)＝48/23.8＝2.017；財務(wù)杠桿系數(shù)＝23.8/（23.8―1.8）＝1.082；總杠桿系數(shù)＝2.017×1.082＝2.18。(2)追加實(shí)收資本方案凈資產(chǎn)收益率＝17.6%；（3）借入資金方案凈資產(chǎn)收益率＝31.73%；經(jīng)營杠桿系數(shù)＝48/23.8＝2.017；財務(wù)杠桿系數(shù)＝23.8/（23.8―1.8－50×10％）＝1.4；總杠桿系數(shù)＝2.017×1.4＝2.82。（3）借入資金方案凈資產(chǎn)收益率＝31.73%；（4）從以上計算結(jié)果可以看出，該公司應(yīng)當(dāng)采納借入資金方案的經(jīng)營計劃。（4）從以上計算結(jié)果可以看出，該公司應(yīng)當(dāng)采納借入資金方案的經(jīng)三、資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成和比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分最佳資本結(jié)構(gòu)是指能使加權(quán)資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)三、資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本結(jié)構(gòu)的含義（二）資本結(jié)構(gòu)的作用資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是確定負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系確定最佳資本結(jié)構(gòu)的核心，就是安排最合理的負(fù)債比率負(fù)債的作用有利于降低資金成本有利于提高權(quán)益資本的收益水平過度負(fù)債會造成財務(wù)風(fēng)險（二）資本結(jié)構(gòu)的作用資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)收益和風(fēng)險的影響資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)收益和風(fēng)險的影響（三）資本結(jié)構(gòu)決策方法比較資金成本法每股盈余分析法（三）資本結(jié)構(gòu)決策方法1.比較資金成本法通過計算并從中選擇加權(quán)平均資金成本最低的資本組合為最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法計算追加籌資條件下各匯總資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資金成本1.比較資金成本法通過計算并從中選擇加權(quán)平均資金成本最低的資2.每股盈余分析法每股利潤分析法，也稱為籌資無差別點(diǎn)分析法，是比較各種籌資方式的每股利潤來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法每股利潤無差別點(diǎn)是不受融資方式影響的EBIT此時債務(wù)EPS1=權(quán)益EPS22.每股盈余分析法每股利潤分析法，也稱為籌資無差別點(diǎn)分析法，求即為每股利潤無差別點(diǎn)增加負(fù)債，I增加、N、D不變；增加普通股，N增加，D、I則不變；增加優(yōu)先股，D變，N、I不變。求即為每股利潤無差別點(diǎn)利用每股利潤無差別點(diǎn)，可選擇籌資方式若EBIT1<EBIT0，EPS權(quán)益>EPS負(fù)債，選用權(quán)益方式籌資若EBIT2>EBIT0，EPS負(fù)債>EPS權(quán)益，選用負(fù)債方式籌資利用每股利潤無差別點(diǎn)，可選擇籌資方式財務(wù)管理之資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)課件例題某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利率為10％的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4,000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加營業(yè)利潤（息稅前盈余）400萬元。該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個：例題某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股（1）按11％的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12％的優(yōu)先股；（3）按20元／股的價格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1，600萬元；公司適用的所得稅率為40％；證券發(fā)行費(fèi)用可忽略不計。（1）按11％的利率發(fā)行債券；要求：（1）計算按不同方案籌資后的普通股每股收益。（2）計算增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點(diǎn)，以及增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資每股收益無差別點(diǎn)。（3）計算籌資前的財務(wù)杠桿和按三個方案籌資后的財務(wù)杠桿。要求：（1）計算按不同方案籌資后的普通股每股收益。（4）根據(jù)以上計算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式？理由是什么？（5）如果新產(chǎn)品可提供1,000萬元或4000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財務(wù)風(fēng)險的情況下，公司應(yīng)選擇哪一種籌資方式？（4）根據(jù)以上計算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式？理

[答案]

（1）計算普通股每股收益

[答案]

（1）計算普通股每股收益籌資方案發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股增發(fā)普通股營業(yè)利潤（萬元）200020002000現(xiàn)有債務(wù)利息300300300新增債務(wù)利息440稅前利潤126017001700所得稅504680680稅后利潤75610201020優(yōu)先股紅利480普通股收益7565401020股數(shù)（萬股）8008001000每股收益（元）0.950.681.02籌資方案發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股增發(fā)普通股營業(yè)利潤（萬元）2000

(2)計算每股收益無差別點(diǎn)債券籌資與普通股籌資的每股收益無差別點(diǎn)＝[(EBIT1－300－4000×11％)×0.6]/800=[(EBIT1-300)×0.6]/1000EBIT1=2500萬元優(yōu)先股籌資與普通股籌資的每股收益無差別點(diǎn)＝[(EBIT2-300)×0.6-4000×12%]/800=[(EBIT2-300)*0.6]/1000EBIT2=4300萬元

(2)計算每股收益無差別點(diǎn)債券籌資與普通股籌資的每股收益(3)計算財務(wù)杠桿

籌資前的財務(wù)杠桿=1600/(1600-300)=1.23發(fā)行債券籌資的財務(wù)杠桿=2000/(2000-300-4000*11%)=1.59優(yōu)先股籌資的財務(wù)杠桿=2000/(2000－300－4000*12%/0.6)=2.22普通股籌資的財務(wù)杠桿＝2000／（2000－300）＝1.18(3)計算財務(wù)杠桿

籌資前的財務(wù)杠桿=1600/(1600-(4)該公司應(yīng)當(dāng)采用增發(fā)普通股籌資。該方式在新增營業(yè)利潤400萬元時，每股收益較高，風(fēng)險（財務(wù)杠桿）較低，最符合財務(wù)目標(biāo)。(5)當(dāng)項(xiàng)目新增營業(yè)利潤為1000萬元時，應(yīng)選擇債券籌資方案;當(dāng)項(xiàng)目新增營業(yè)利潤為4000萬元時，應(yīng)選擇債券籌資方案。(4)該公司應(yīng)當(dāng)采用增發(fā)普通股籌資。該方式在新增營業(yè)利潤40（四)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存量調(diào)整：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；增發(fā)新股償還債務(wù)；調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)；調(diào)整權(quán)益資金結(jié)構(gòu)增量調(diào)整：從外部取得增量資本，如發(fā)行新債、新股、舉借新