瑞幸咖啡經營分析報告五

瑞幸咖啡經營分析報告五近況：已步入高質量發(fā)展軌道，造假遺留問題基本解決單店模型：門店經營利潤率大幅改善底層邏輯：咖啡因需求正處爆發(fā)期，瑞幸領先估值：顯著低于行業(yè)平均水平空間及挑戰(zhàn)：率先布局全國市場，但競爭激烈轉板分析及案例研究風險提示32021年公司層面實現扭虧為盈2021年經營現金流由負轉正?

公司層面：距全面盈利僅一步之遙。2021年實現營收79.65億元，同比+97.48%；歸母凈利潤6.86億元，上年同期為-55.89億元，經調整利潤-0.002億元，上年同期為-19.52億元，2021年公司層面已實現扭虧為盈，距離全面盈利僅一步之遙；經營現金流由負轉正，2021年為1.23億元。收入(億元）歸母凈利潤（億元）經營現金流（億元）1008060501.2379.6540.33-530.2540-0.95-10-15-20-25-302008.416.860.003-0.56-13.11-20-40-60-80-21.67-31.90-37.13-23.77-55.892021年以來自營門店OPmargin轉正且呈增長態(tài)勢2021Q1-Q4同店銷售增長率均超40%?

門店層面：2021年來自營門店OP

margin大幅改善，同店銷售增長強勁。2021年以來自營店OPmargin轉正并大幅改善，21H1/Q3/Q4分別為16.3%/25.2%/20.9%，扭轉了2018-2020年門店經營層面的持續(xù)虧損。同店銷售同比增速高，21H1/Q3/Q4分別為82.7%/75.8%/43.6%。同店銷售同比增長自營門店OP

margin100%40%25.2%82.7%20.2%20.9%75.8%16.3%20%0%80%60%40%20%0%8.7%43.6%-20%-0.2%-12.5%-40%9.2%-38.0%-39.2%0.3%-60%-80%-20%-40%-20.3%-100%

-90.1%注：同店指在可比期間開始時處于運營狀態(tài)，并且在本期間結束前沒有關閉，在這兩個期間每月平均運營天數超過15天的自資料來源：公司公告，市場研究部（注：2017年收入、歸母凈利潤及經營現金流時間區(qū)間為2017年6月16日至12月31日。）42018Q1-2021Q4瑞幸咖啡門店數量2018Q1-2021Q4瑞幸咖啡門店凈增數?

門店數量：歷經關店調整后，公司一改以往“狂奔”式擴張，2021年以來自營門店增長相對穩(wěn)健，加盟店數量持續(xù)提升。截至2021年末，公司門店數量達6024家，其中自營/加盟分別為4397/1627家，占比為73.0%/27.0%。加盟店數量自營門店數量自營門店凈增量加盟店凈增量7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100080060040020008846024567182752597175012509149511465162747892824831480359350156582410121241879

87433432329728121922918879191162224138103680552963420732370-5-231189624290-200-400-244-3152018Q1-2021Q4瑞幸咖啡累計用戶、月平均交易用戶數量?

用戶數量：累計用戶（含免費券用戶、加盟店用戶）保持穩(wěn)定增長，截至21Q3達8379萬人。月平均交易用戶在2020年期間有所波動，但自2021年以來產品組合優(yōu)化帶動月平均交易用戶再度實現連續(xù)增長，截至21Q4月平均交易用戶達1623萬人，較2020年同期增長67.1%。資料來源：公司公告，市場研究部累計用戶（萬人,左軸）月平均交易用戶（萬人，右軸）90001,8001,6001,4001,2001,0008008000700060005000400030002000100001622.91472.21158.8888.01228.5971.2894.58378.7821.55935.3872.86909.67559.3606.96491.6660.94534.8600432.65450.2440.24060.9400187.73072.6120.8291.82277.82001687.248.518.0598.41253.00521Q3直營單店月均銷量創(chuàng)歷史新高2021Q1-Q4單店月均交易用戶持續(xù)增長?

單店層面：1）21Q1-Q4季度月均交易用戶同比增速穩(wěn)其他食品（千個）飲料（千個）單店月均交易用戶(人）yoy12200%

1030002500200015001000500250%2596（10.051.122413200.1%233624209.221.1220878.5120482022定在30%以上。2）產品力增強帶動直營店量價齊升,21Q3193517001857864208.051.25150%100%50%17637.380.722.04

6.87

7.08

7.130.9215796.986.33

1.050.976.800.936.41

6.530.411.35131952.8%16.0%1.351.30（52.7%8.9433.7%33.0%-14.2%

-16.4%4.028.106196.216.806.476.66

0.50直營單店月均銷量達10.05千33.2%6.005.525.935.365.875.8%0%5.235.7310..61821.563.52-29.0%

-29.5%0-50%個,yoy+43.9%，Q4直營單店月均銷量達9.98千個,yoy+24.0%；自營店ASP（平均售價）增長趨勢明顯，21Q3-Q4均達15元以上。注：單店月均交易用戶=月均交易用戶/門店數注：直營單店月均銷量=直營店月均銷量/直營門店數瑞幸自營店ASP自2020年以來持續(xù)提升21Q2-Q4用戶增長/門店增長超100%，成長力強平均售價(元)yoy18161435%30%/-yoy交易用戶增長

門店增長33.9%15.25

15.07門店爬坡和產品力強勁：用戶增長/門店增14.8014.18

14.322000%1000%0%12.7024.7%10.691131.6%11.87471.1%107.4%328.0%

178.0%128.1%長反映產品吸引力超過開店速度，該指標＞

1225%20%66.0%455.6%264.0%10.36-23.9%9.3745.0%10-1000%-2000%20.1%100%說明了存量門店的同店數據持續(xù)增長，815%614.5%-2633.9%10%

-3000%2021年以來該指標重回高位(21Q2-Q4達均＞42010.6%6.2%-4000%-5000%-6000%5%0%200%)，公司整體增長并不是簡單的拓店。-5537.8%資料來源：公司公告，市場研究部(注：月均銷量明細數據公司披露至21Q3。）6?

從粗獷經營向精細化運營轉變：2020年5月起停止原來的大范圍免費贈飲活動，轉為私域流量的精細化運營，營銷效率顯著提升，2021年Q4月均交易用戶同比增長(67.1%)＞營銷費用同比增長(54.2%)。?

門店經營及管理能力顯著增強。根據極海品牌監(jiān)測數據，2019年瑞幸新開門店存活率滿12個月僅占63%，而2021年新開門店這一指標提升至93%，說明公司整體門店經營及管理能力顯著提升，關店率大幅下降。?

結合草根調研結果，我們認為公司已進入高質量發(fā)展軌道。除公司披露數據外，為對經營現狀進行更準確的判斷，經我們調研瑞幸多個地區(qū)普通門店工作日（非核心寫字樓、熱門商業(yè)中心、學校等）能夠達到平均300-400左右的訂單水平，客流量較過往顯著改善，公司已進入高質量發(fā)展軌道。瑞幸咖啡新開門店存活率趨勢瑞幸草根調研資料來源：極海品牌監(jiān)測，草根調研，市場研究部（注：草根調研統(tǒng)計時間為2022年3月上旬。）7黑色字體：造假事件與訴訟賠償紅色字體：海外債務重組進程橙色字體：公司控制權博弈截至2021年72022.01.272021年9月渾水發(fā)布做空報告2022.02.04宣布與SEC和解產生的1.8億美元罰款已經付清。2020年72022.04.11完成金融債務重組，走完《破產法》第15章的程序；在任何司法管轄區(qū)不再受到破產或破產程序的約束。股價暴跌，陸正耀及其管理團隊股權質押違約。法院判決由KPMG代表全體債權方托管清算。2021.09.21與美國集體訴訟的原告代表簽署了1.875億美元的和解意向書。10月20日就股東集體訴訟達成1.75億美元的和解協(xié)議。2021年122022.03.07清盤程月,2025年到期的4.6億債務重組計劃獲批，改為3.2億美元現金及新債2021年5月注冊資本序已被注銷，聯(lián)合臨時清算人職務解除，臨時清盤圓滿結束。2021.02.05在美國申請破產保護，推進債務重2020年5月董事會任命郭謹一為代理CEO2020.06.29納斯達克退市，轉入粉單市場。削減2.5億轉移至海外用于債務重組。2020年9月受國家市場監(jiān)管總局處罰6100萬資料來源：公司官網，富途，市場研究部券。組。8?

“瑞幸”“Luckin”品牌名稱和全國范圍內的門店未發(fā)生改變，但是股東、實際控制人及核心管理層已經發(fā)生變化：（1）股東：原責任人（陸正耀等）托管股權被收購，目前公司股權主要由大鉦資本、愉悅資本、

管理層、IDG和Ares

SSG等所有。（2）實控人：大鉦資本成為實控人，持有投票權達57%。（3）管理層：原管理層出局，核心管理層發(fā)生變化；組織架構進行調整；發(fā)展策略、業(yè)務開展等也向著更加健康穩(wěn)健的方向發(fā)展。瑞幸核心管理層變化截至2022年4月10日瑞幸普通股股權結構管理層郭謹一任職董事長兼CEO(前董事、高級副總裁)曹文寶吳剛董事兼高級副總裁（負責門店運營和客戶服務）董事兼高級副總裁（負責戰(zhàn)略合作、對外合作和公共事務）現管理層管理層持股2.7%ReinoutSchakel

CFO兼CSO楊飛CGO（負責銷售增長、營銷、公關及電商）周偉明姜山高級副總裁（負責產品線、供應鏈）高級副總裁（負責法務和合規(guī)事務）陸正耀錢治亞劉劍前董事長前CEO大鉦資本、IDG和AresSSG收購KPMG托管原管理層股份后，大鉦資本成為實控人，投票權占57%。出局前COO資料來源：公司公告，市場研究部9目錄CONTENTS近況：已步入高質量發(fā)展軌道，造假遺留問題基本解決單店模型：門店經營利潤率大幅改善底層邏輯：咖啡因需求正處爆發(fā)期，瑞幸領先估值：顯著低于行業(yè)平均水平空間及挑戰(zhàn)：率先布局全國市場，但競爭激烈轉板分析及案例研究風險提示10?

我們基于財報數據及草根調研情況，對瑞幸門店經營模型進行測算：?

以2021年財報數據為基礎，對瑞幸單杯模型做歷史數據2019202020212021H12021Q321Q4備注直營銷售收入（千元）銷量（千件，含飲料及其他）調整門店數（間）3,009,5903,716,791

6,659,2182,741,304

1,934,087

1,983,827出拆解：Σ月均銷量*周期內月數，含無人機;21Q4月均銷量未披露，21年全年銷量參考21年報P109頁數據粗略計算。4301.5

(期初門店數+期末門店數)/2290278.53290313153.242184500004163191472.33973.5126850.84112131676.9單杯模型成本拆解銷量/(調整門店數*周期內天數）*1000，結合2022年3月草根調研，工作日一般300-400單，周末訂單數量大約為單店日銷量（件）284.61239.49348.69310.89395.50392.46ASP14.8元工作日一半，考慮到周末訂單較少，全年按310天折算，半年按155天折算；季度按78天折算。ASP（元）10.3711.8714.8014.3215.2515.07

直營店收入/銷量，呈上升趨勢。原材料成本（千元）+贈飲成本1,623,324206,7231,995,380

3,198,5521,299,653919,886979,013

調整原材料成本=原材料成本+贈飲成本-加盟成本；贈飲活動與2020年5月起停止；季度及半年度加盟成本公告未296,642

披露，為估算數據。64,956-18,498863,222-加盟成本280,563291,5601,008,09336.8%275,020644,86633.3%調整原材料成本（千元）1,830,04760.8%1,779,773

2,316,832682,371占比47.9%5.6834.8%5.1534.4%單位成本（元）6.305.265.085.18

單位成本=調整原材料成本/銷量633,373

包含租金、人工、水電及其他費用。31.9%門店租金及運營費用（千元）1,597,12553.1%1,726,619

2,036,772887,86832.4%515,53126.7%占比占比占比46.5%645,15517.4%30.6%677,86910.2%其中：租金(千元）525,65017.5%薪資（千元）913,67530.4%917,835

1,147,227公司季度及半年度數據不分項披露。24.7%163,6294.4%17.2%211,6763.2%水電和其他運營成本（千元）占比157,8005.2%單店月租金及運營費用（千元）其中：單店月租金(千元）單店月薪資（千元）單件水電及其他成本（元）折舊攤銷費（千元）占比40.4513.3123.140.5434.1112.7518.130.5240.7713.5722.960.4737.2441.7949.08

門店租金及運營費用/(調整門店數*周期內月數）門店租金/(調整門店數*周期內月數）人工薪資/(調整門店數*周期內月數）水電和其他運營成本/銷量411,88313.7%483,42113.0%9.55465,3847.0%228,9738.4%136,0047.0%100,4075.1%單店月折舊攤銷（千元）配送費用（千元）占比10.43438,91414.6%9.329.6011.02238,02812.3%7.78

單店層面變化相對小。414,80811.2%20.6%64,5106.43819,54912.3%27.4%123,3006.65348,04112.7%233,480

21H1及21Q3未披露，為估算數據。11.8%配送訂單占比21.8%27.4%

21Q4為估算數據，假設與21年全年一致為27.4%。36,079配送訂單數（件）63,2816.94單位配送成本（元）分攤至單件配送成本（元）開店前費用及其他（千元）占比6.47

配送費用/配送訂單數1.511.321.821.822,6791.885,9871.77

配送費用/銷量71,6232.4%9,9820.3%16,3520.2%7,6860.4%0.1%0.3%門店層面經營利潤（千元）門店層面經營利潤率-1,340,002-44.52%-697,812

1,004,329-18.77%

15.08%265,6509.69%393,67120.35%326,51016.46%資料來源：公司公告，草根調研，市場研究部（注：拆解基于財報數據，與公司披露門店層面經營利潤率計算口徑有差異，如配送費用、折舊攤銷等。）11瑞幸單店模型敏感度分析（月度）條件假設

量價齊縮

降價21年全年平均日銷量水平日銷量減少50單21Q3日銷量水平1元提價1元

量價齊升?

敏感度分析：1）根據窄門餐眼數據，目前瑞幸平均價格水平為19.4元（顧客口徑），Manner平均價格水平為22.08元，依托產品力和產品組合的提升瑞幸仍存價格提升空間。(30014350143001535015400153501640016單日銷量

件）ASP（元）單店日收入（元）單店月收入（千元）原材料成本（千元）4200109.240.174900127.446.874500525060005600145.646.876400166.453.56117.040.1734.33%76.8365.67%13.5136.546.8734.33%89.6465.67%13.5156.053.5634.33%102.4465.67%13.5原材料占比36.79%

36.79%69.03

80.5463.21%

63.21%13.5

13.512.36%

10.60%23

2221.06%

17.27%3.7

4.33.36%

3.36%32.19%

32.19%98.74

112.8467.81%

67.81%毛利潤（千元）租金（千元）毛利率13.59.27%2213.58.11%22租金占比11.54%229.89%228.65%222）我們測算的瑞幸21年全年平均日銷水平接近350件，但參考星巴克日均400+銷量水平，仍有提升空間。3）我們假設固定成本開支維持現有水平，對不同假設下的單店模型進行測算，認為瑞幸門店層面經營利潤率仍存提升空間。人工成本（千元）人工成本占比水電及其他費用（千元）水電及其他費用率折舊攤銷等（千元）折舊攤銷費用率開店前費用及其他（千元）

0.22開店前費用率

0.20%凈配送費用（千元）

12.09配送費用率門店經營利潤（千元）門店經營利潤率18.80%3.716.12%4.314.10%4.915.11%

13.22%4.3

4.92.94%

2.94%3.13%9.53.13%9.53.13%9.59.58.70%9.57.46%0.259.56.52%0.299.55.71%0.338.12%0.236.96%0.276.09%0.310.20%14.110.20%12.0910.33%15.8413.54%0.20%14.1110.33%25.9819.03%0.20%16.1210.33%36.1223.15%0.20%14.119.69%35.060.20%16.129.69%46.5011.07%

11.07%7.06

16.906.46%

13.26%24.08%

27.94%注：每月按26天計算。資料來源：公司公告，窄門餐眼，市場研究部（價格數據時間截至2022年4月15日。）12?

基于一般情況的主要咖啡品牌單店模型對比：瑞幸、星巴克、Manner單店模型對比瑞幸350左右15元星巴克中國Manner每日單量單價400左右40元17-19元單店月收入原材料毛利率租金人工成本13-15萬34%-35%65%-66%8%-10%14%-16%12%-13%6%-7%40-45萬25%-30%70%-75%8%-12%18%-20%10%30%-35%60%-65%18%15%水電及其他（含配送費等）折舊攤銷7%6%經營利潤率19%-26%22%-27%

20%-25%（不考慮折舊攤銷）門店面積單店前期投資20-50㎡35-45萬100-200㎡150-250萬目前主力店型為20-50㎡40-50萬資料來源：星巴克財報，草根調研，市場研究部13加盟店利潤抽成舉例?

前期投資：35-37萬元。投入項目裝修投入金額主要內容11-13萬元30平米左右的門店，如果經營場所本身具有較好的基礎裝修，裝修成本還可以繼續(xù)降低。生產設備保證金19萬元左右5萬元19萬元的設備可以涵蓋包括咖啡類、茶飲類、冰沙類等各系列飲品制作設備，以及滿足生產經營的其他設備。為了保證運營合作伙伴的服務品質，每家店需要收取保證金。在合同期限屆滿后，保證金可以全退。?

抽成原則：1）不收取任何加盟費用，商品收入扣掉原料成本后，100％作為商品毛利返還給新零售運營合作伙伴；2）只有當毛利超過一定水平后，才會從超出的部分中分去一定比例的利潤。月商品毛利總額0-2萬元部分2-3萬元部分3-4萬元部分4-8萬元部分8萬元以上部分現制飲品返還商品毛利比例外購預包裝商品返還商品毛利比例100%90%80%70%60%100%100%100%100%100%資料來源：瑞幸咖啡加盟頁，市場研究部14CO

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S近況：已步入高質量發(fā)展軌道，造假遺留問題基本解決單店模型：門店經營利潤率大幅改善底層邏輯：咖啡因需求正處爆發(fā)期，瑞幸領先估值：顯著低于行業(yè)平均水平空間及挑戰(zhàn)：率先布局全國市場，但競爭激烈轉板分析及案例研究風險提示15中國咖啡市場空間大，且持續(xù)增長2020年各國/地區(qū)人均咖啡消費量對比（單位：杯/中國咖啡市場規(guī)模（單位：億元）年）2000180016001400120010008002018-2023ECAGR25.99%180640035030025020015010050367145432632928026111302013-2018CAGR29.54%861701569600400434361301223156200900?

中國咖啡市場空間大，且消費提升空間廣。根據弗若斯特沙利文數據，中國咖啡市場2013-18年CAGR達29.54%，并預計以25.99%的復合增長率繼續(xù)增長，2023年達1806億元。根據德勤數據，2020年我國大陸地區(qū)人均年咖啡消費量為9杯，僅為日本的3.21%，美國的2.74%及韓國的2.45%，遠低于同為亞洲國家的日本及韓國，仍存提升空間。2017-2020年中國現磨咖啡滲透率提升21.5pcts即飲咖啡速溶咖啡現磨咖啡100%80%60%40%20%0%10.0%72.0%10.5%64.5%11.1%52.4%16.0%69.0%15.0%?

現磨咖啡成為新增長點。隨著咖啡文化滲透、資本助力供給端連鎖咖啡品牌快速發(fā)展，中國現磨咖啡滲透率持續(xù)提升，根據頭豹研究院數據，2017-36.5%25.0%18.0%20年現磨咖啡滲透率提高21.5pcts，成為咖啡行業(yè)增長的新領域。資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自瑞幸招股書），頭豹產業(yè)研究院，市場研究部16◆

（1）咖啡消費需求在增加：經濟發(fā)展、產業(yè)升級及受教育程度提升帶動咖啡?

飲用咖啡的本質是對咖啡因的獲取。根據易觀調研數據，73%消費者飲用現磨咖啡的主要目的是為了提神醒腦，其本質是對咖啡因的獲取，因此我們認為現磨咖啡市場空間廣闊且生命周期長的底層邏輯在于：消費群體增長，工作生活節(jié)湊加快增加對咖啡因需求。?

消費群體增長：現磨咖啡主要消費群體以20-40歲間的一線及新一線城市腦力勞動者為主，受教育程度及可支配收入水平均較高，根據艾媒咨詢數據，35.2%的白領群體每天消費咖啡一杯以上。隨著我國城鎮(zhèn)化率提升、經濟和產業(yè)結構發(fā)展及受教育程度提高，咖啡消費群體基數也將持續(xù)擴充，其中根據IDC預計到2025年，白領人數占比將從2000年的15%提升至40%。（1）咖啡消費需求在增加。（2）咖啡消費具備依賴性，生命周期長。（3）需求剛性強，粘性高。?

咖啡因需求增加：工作生活快節(jié)奏加快成為趨勢，將加大對咖啡因攝入的需求?，F有咖啡消費群體職業(yè)分布2021年中國白領群體喝咖啡的頻率分布消費者飲用現磨咖啡的主要原因分布現有咖啡消費者職業(yè)分布73%30%25%20%15%10%5%34%11.2%24%20%14%10.1%35.2%一天一杯或以上每周二至三杯每周一杯或更少沒有規(guī)律16%11%5%13%12%6%5%43.5%4%2%2%0%資料來源：易觀，DATA100，IDC、艾媒咨詢，市場研究部17◆

（3）需求剛性強，粘性高?？Х扰c茶飲相比剛需性強，且更易形成習慣，粘性高，復購高?！?/p>

（2）現磨咖啡消費具備依賴性，賽道生命周期長?？Х戎兴锌Х纫蚝吞?，具備成癮性，容易建立穩(wěn)定的咖啡飲用習慣，且咖啡飲用時間越久，消費頻次往往越高。根據易觀調研數據，50%以上的現有咖啡消費者明確表示會增加現磨咖啡的飲用頻次；根據德勤數據，超過五年咖啡飲用習慣人群平均每年攝入量達370杯，遠超飲用習慣一年的243杯。穩(wěn)定的飲用習慣帶來高頻次復購，咖啡產品生命周期長。茶飲咖啡功能屬性、剛需性強主要消費場景：休閑、可選性強主要消費場景：1、嘗試新品，滿足口味需求。2、下午茶、逛街等休閑場景下消費更多。VS1、形成穩(wěn)定咖啡消費定習慣后購買；2、商務會談；3、職場環(huán)境下提神醒腦，加快思維運轉，喚醒工作狀態(tài)。50%以上消費者表示未來會增加消費頻次茶飲消費更多集中在休閑娛樂場景咖啡飲用時間越久，消費頻次越高消費者未來飲用現磨咖啡頻次的變化分布情況40%35%30%25%20%15%10%5%37.3%一年內

7%30%27%36%62.1%60.3%24326730830.0%一到三年

9%34%27%30%24.3%51.1%三到五年超過五年12%42%24%22%49.0%8.7%37023%41%18%18%42.1%0%0%每天多杯20%每天一杯40%每周3-5杯60%每周1-2杯80%100%平均每年攝入杯數資料來源：德勤，易觀，沙利文研究，市場研究部18?

從門店總數角度：瑞幸及星巴克門店規(guī)模及覆蓋城市數遠超其他品牌，二者錯位競爭，瑞幸在小店自提模式內遙遙領先。?

從門店分布角度：瑞幸率先布局下沉市場，三線及以下城市門店占比近20%。主要咖啡品牌價格及門店數量對比咖啡品牌人均（元）門店數量瑞幸咖啡19.386337星巴克中國39.896067Tims中國29.75381Costa38.239924Manner22.01391Nowwa咖啡麥咖啡21.22213829M

Stand43.44113Seesaw太平洋咖啡17.82999937.1735.3437427758覆蓋省份數覆蓋城市數273216117221244244011227113962其中：各級別城市門店數量（占比）一線新一線二線三線四線五線其他1521(24%)

1753（28.89%）221（58.01%）

223（55.89%）

360（92.07%）

364（36.44%）

1171（54.77%）71（62.83%）

57（76%）2129(33.6%)

1899（31.3%）131（34.38%）

125（31.33%）

27（6.91%）

480（48.05%）

645（30.17%）

40（35.4%）

18（24%）123（32.89%）61（16.31%）42（11.23%）24（6.42%）10（2.67%）4（1.07%）1431(22.58%)972（16.02%）25（6.56%）

36（9.02%）3（0.77%）152（15.22%）

272（12.72%）

2（1.77%）0（0%）0（0%）0（0%）0（0%）0（0%）761(12.01%)

487（8.03%）

4（1.05%）394(6.22%)

170（2.80%）

0（0%）97（1.53%）

62（1.02%）

0（0%）4（0.06%）

724（11.93%）0（0%）10（2.51%）

1（0.26%）3（0.3%）0（0%）0（0%）0（0%）34（1.59%）

0（0%）11（0.51%）

0（0%）4（1%）0（0%）0（0%）0（0%）0（0%）3（0.14%）2（0.09%）0（0%）0（0%）1（0.25%）110（29.41%）資料來源：窄門餐眼，市場研究部（數據截至2022年4月11日。）19咖啡“飲料化”改良，推新及爆品打造能力強價格合適，性價比高?

口味改進以適應中國消費者，滿足不同階段咖啡用戶需求。咖啡具備苦、酸口感，中國消費者接受度低，因此瑞幸除了為成熟咖啡消費者提供如“花魁”系列等高品質咖啡，還推出如生椰拿鐵、絲絨拿鐵等“飲料化”的口味改良產品，降低用戶嘗試門檻，讓奶茶用戶能夠轉變?yōu)榭Х扔脩?，滿足從咖啡小白到成熟咖啡者的所有需求。?

標準化研發(fā)流程下高頻推新，打造爆品，產品力持續(xù)提升。目前公司發(fā)展回歸產品本身，以數據化、高迭代、體系化的新品研發(fā)機制構建研發(fā)核心競爭力，21年推出上百?

中間價格帶受眾群體廣，市場空間大。?

隨著消費者穩(wěn)定的咖啡飲用習慣形成，高頻剛需消費下，價格將成為考慮的重要因素，越來越多消費者將回歸咖啡

“飲品本質”，減少支出空間溢價，瑞幸價格優(yōu)勢明顯。產品穿透力極強款新品，并打造出單月銷量超1000萬杯，累計銷量達1億杯的生椰系列爆品。瑞幸推出生椰拿鐵、絲絨拿鐵、花魁系列等爆款產品?

相比于價格帶相近的便利店咖啡，瑞幸SKU更豐富，多樣化的產品組合更能滿足消費者多元化訴求。資料來源：瑞幸咖啡公眾號，市場研究部20品牌已占領用戶心智：聚焦年輕用戶，營銷、產品、運營聯(lián)動迅速高效，私域運營提高復購數據化、智能化運營體系?

代言人樹立品牌年輕形象：2021年先后簽下流量偶像利路秀、奧運冠軍谷愛凌作為品牌代?以數據驅動的標準化、系統(tǒng)化流程貫穿從開店選址到門店運營的全鏈條，降低言人，通過微博及公眾號等平臺建立話題與消費者構建情感連接，與當下年輕人產生共鳴，深化小藍杯、代言人與消費者之間的聯(lián)系。對人的依賴，實現管理線上化、操作簡單化、數據可視化。?

產品與營銷深度整合：利路修主推“YYDS”冰咖和生椰拿鐵，“谷愛凌特飲”

瓦爾登滑雪拿鐵、藍絲絨颯雪拿鐵，并上線相關杯套、紙袋，將產品作為品牌與消費者溝通的觸點。

?

1）拓店:“數據+應用”保障拓店可持續(xù)、有序、高效。?

節(jié)奏高效迅速：谷愛凌比賽奪冠后，僅在2小時內，利用分眾云平臺技術將瑞幸×谷愛凌的海報覆蓋電梯、寫字樓。瑞幸小程序、App中點單頁更新“谷愛凌推薦”

等標語。?

沉淀私域用戶提高復購：吸引用戶入群，精準發(fā)放優(yōu)惠卷，提高復購。?

2）產品:全自動化,保證質量口味一致。?

3）物料：物料在系統(tǒng)內可追蹤，基于數據實現自動訂貨+解凍。推出產品、包裝與私域話題建立消費者聯(lián)系代言人樹立品牌年輕形象?

4）人員管理：排班、資質管理智能化……?

瑞幸目前在全國200+城市的6000+家門店運營和擴張能力已得到驗證，而多數新興咖啡品牌仍主要位于上海，全國擴張及運營能力對其仍是挑戰(zhàn)。資料來源：瑞幸微信公眾號，瑞幸官方微博，市場研究部21?

咖啡消費習慣逐步培育后，自取模式優(yōu)勢愈發(fā)凸顯。根據德勤調研數據，而隨著咖啡飲用習慣逐步成熟，“快咖啡”的消費場景將持續(xù)提升。瑞幸互聯(lián)網零售咖啡模式尋找到了現磨咖啡市場的空白點，聚焦咖啡飲品本質及便利化需求，并在快速擴張過程中進一步對中國咖啡市場形成教育，伴隨著國內咖啡市場成熟度提升，自取模式優(yōu)勢將愈發(fā)凸顯。?

瑞幸是自提模式下平價咖啡頭部品牌，品牌影響力持續(xù)提升。瑞幸是目前國內收入最高的咖啡品牌，門店的覆蓋密度和點位占取處于市場領先地位，品牌價值及影響力持續(xù)提升，在2021年《第一財經》雜志持續(xù)13年的“金字招牌”公司人品牌偏好度調查中品牌偏好度指數達到了5.91%，超過Manner（5.16%）、星巴克(2.88%)和其他精品咖啡品牌，獲得連鎖咖啡類目中的排名第一。隨著飲用習慣成熟，消費者“快咖啡”消費場景增加2021金字招牌連鎖咖啡品牌榜“慢咖啡”場景“快咖啡”場景品牌偏好度100%80%60%40%20%0%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%5.91%30%70%5.16%47%2.88%1.42%0.82%53%-0.56%-0.94%-0.97%-1.05%-2.06%注：品牌偏好度=（愿意推薦比例-失望比例）*50%。選取每個品類前五名和后五名，中間名次略去。注：數據來源德勤，“現在”時間節(jié)點可參考德勤報告時間2021年4月。資料來源：德勤，第一財經，市場研究部22CO

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S近況：已步入高質量發(fā)展軌道，造假遺留問題基本解決單店模型：門店經營利潤率大幅改善底層邏輯：咖啡因需求正處爆發(fā)期，瑞幸領先估值：顯著低于行業(yè)平均水平空間及挑戰(zhàn)：率先布局全國市場，但競爭激烈轉板分析及案例研究風險提示23?

選取同為現制飲品中的咖啡和茶飲行業(yè)可比公司進行對比，目前瑞幸直營店年坪效達0.72萬美元/㎡，僅低于星巴克全球，而單店估值僅為57萬美元，單店估值/坪效為79.5倍，目前處于現制飲品行業(yè)的最低水平?，F制飲品行業(yè)單店及坪效角度估值現制飲品主要公司單店估值/坪效對比星巴克星巴克中國3674.85358奈雪的茶

TimHortons中國瑞幸1045.0439735瑞幸（2019年末）單店估值/坪效（倍）直營店收入(百萬美元)

24607.0637.9817105.2388432.3450735180016001400120010008006004001575.0直營店數量17133180直營店面積（㎡）180180175直營店坪效(萬美元/㎡/年）0.810.410.540.230.720.38659.3559.0532.1市值（億美元）914.49533.8659.3115.68215.9532.110.70131.0241.714.00360.81575.025.0657.079.594.59209.9559.0241.7單店估值(萬美元）79.52000單店估值/坪效（倍）備注：1）瑞幸、奈雪對應市值截至2022年4月14日，門店數據來自公司公告截至2021年12月31日。瑞幸（2019年末）市值及門店數截至2019年12月31日。2）星巴克對應市值時間為2022年4月14日，門店數據來自公司公告截至2021年10月3日。星巴克中國市值根據中國區(qū)收入占總收入比重對總市值折算。3）Tims對應最新估值時間為2022年3月，營收及門店數取自公司公開路演資料預測值。4）直營門店面積為一般門店或者披露均值。5）瑞幸（2019年末）特指造假前經營及估值水平。資料來源：Wind，公司公告，市場研究部24?

對標美股咖啡公司：星巴克當期PS（TTM）為3.07倍，歷史估值中樞在3.88倍，2021年9月15日新上市的連鎖咖啡品牌DUTCH

BROS的PS倍數為21.09倍，瑞幸當前PS倍數為1.92倍。?

對標美股餐飲公司：目前瑞幸的估值位于對標餐飲公司PS均值的底部水平?？杀裙竟乐祮挝唬簝|美元證券代碼營業(yè)收入2020

2021估值證券簡稱總市值

2019CAGR

PS(TTM)

歷史最高

歷史最低

歷史中樞SBUX.OBROS.NMCD.NCMG.NYUM.NDRI.N星巴克(STARBUCKS)DUTCHBROS930.8285.32265.092.38235.18

290.613.27192.08

232.234.70%37.36%4.97%3.0721.098.055.915.351.763.243.626.514.481.926.2325.409.372.452.773.081.571.700.481.012.051.891.880.723.8816.045.354.333.851.403.036.645.564.1115.30-麥當勞(MCDONALD'S)墨式燒烤(CHIPOTLE)百勝餐飲(YUMBRANDS)達登飯店(DARDEN)1868.85

210.77445.71352.18164.1355.8655.9778.0736.195.9559.8556.5271.9641.175.2375.4765.84-16.23%8.46%7.9816.203.14-7.82%9.73%DPZ.N達美樂比薩(DOMINOSPIZZA)

141.3243.577.404.70SHAK.NSHAKESHACK平均值中位數瑞幸咖啡26.7711.56%25.4712.318.68LKNCY.US23.951.226.1812.49

219.96%32.25資料來源：Wind，市場研究部（可比公司數據截至2022年4月13日，歷史區(qū)間為2012年4月13-2022年4月13日。）25CO

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S近況：已步入高質量發(fā)展軌道，造假遺留問題基本解決單店模型：門店經營利潤率大幅改善底層邏輯：咖啡因需求正處爆發(fā)期，瑞幸領先估值：顯著低于行業(yè)平均水平空間及挑戰(zhàn)：率先布局全國市場，但競爭激烈轉板分析及案例研究風險提示26?

目前公司主要在一二線城市采取直營發(fā)展，在下沉市場開放加盟,截至2021年末，門店數量達到6024家。未來增長一方面取決于公司門店規(guī)模的繼續(xù)擴張，另一方面依靠單店銷售收入的提升，我們分別對這兩個方面分別分析：2017-21年瑞幸門店數量及結構（公司口徑）74.9%一二線城市咖啡館數量占比達咖啡館數量（左軸）31,699每百萬常駐人口擁有咖啡館數量（右軸）2017

2018

2019

2020

20213500030000250002000015000100005000300自營門店規(guī)模9

2073

4507

3929

43974

1811

4239

3791

427026728,35827,247250200其中:自取店休閑店21,163171586142126282134

12715010050130外送中心17640加盟店規(guī)模門店合計874

1627?

門店擴張：1）直營店：一二線城市加密有空間，但競爭激烈：我國咖啡行業(yè)正處于增量期，各品牌均快速拓店搶占市場份額，相對于沒有咖啡飲用習慣的下沉市場，一二線城市尤其成為主要咖啡品牌的重點布局地區(qū)。根據德勤數據，一二線城市咖啡館數量占國內咖啡館數量的74.9%，考慮到中國咖啡行業(yè)β走勢向上，我們認為公司未來在一二線城市仍存發(fā)展空間，但是競爭激烈。資料來源：德勤，窄門餐眼，市場研究部30009

2073

4789

4803

6024主要咖啡品牌門店均聚焦于一二線市場（最新第三方口徑）星巴克中國Nowwa咖啡太平洋咖啡單位：間瑞幸咖啡Tims中國

CostaManner麥咖啡

M

Stand

Seesaw一二線城市5081462437743841439019962088481130750226三至五線城市

1252719338注：數據來源于窄門餐眼，時間截至2022年4月11日，未統(tǒng)計其他地區(qū)（港澳臺地區(qū)等）門店。27瑞幸加盟收入貢獻持續(xù)提升?

門店擴張：2）加盟店：主要咖啡品牌中瑞幸下沉發(fā)展優(yōu)勢最大。2019年Q4公司開放加盟，并主要聚焦下沉市場，截至2021年加盟貢獻收入達16.4%。我們在咖啡系列報告一中認為中國咖啡市場能否實現空間突破取決于下沉市場，下沉市場存在機會的同時也面臨消費基礎不足、管理難度增加、與茶飲競爭等問題。目前瑞幸率先布局，根據極海數據，2021年門店在三四線城市覆蓋率超80%。我們認為在主要咖啡品自營收入(億元，左軸）加盟收入（億元，右軸）加盟占比（右軸）66.5970605040302010018%16.40%16%14%12%10%8%37.1730.107.85%6%4%13.068.410.51%0.153.172%0%牌中瑞幸下沉發(fā)展優(yōu)勢最大，主要原因如下：1、品牌及先發(fā)優(yōu)勢明顯?？陀^來講，“瑞幸”的咖啡品牌已經植入大眾心理，較強2021年瑞幸新入駐城市及城市覆蓋率入駐新城市數量城市覆蓋率的運營能力讓其品牌力持續(xù)強化?？Х鹊南鲁潦袌觯壳叭鹦?252家門店已經大幅領先。參考茶飲，蜜雪冰城在三至五線城市門店數達8645家，與瑞幸價格相近的書亦燒仙草達3200家，瑞幸的下沉市場空間較大；201510518120%100%100%100%100%80%60%40%97%80%10521%

20%0%2、高性價比下沉潛力更強。相比于星巴克等咖啡品牌，瑞幸的低價格+門店面積及選址要求低，下沉潛力更強。0參考茶飲，瑞幸在下沉市場仍有提高空間單位：間

瑞幸咖啡

星巴克中國

蜜雪冰城

書亦燒仙草3、

咖啡“飲料化”

降低了用戶嘗試門檻。“飲料化”咖啡讓下沉用戶接受度更高，相比純咖啡，瑞幸

“飲料化”咖啡組合覆蓋多消費場景及人群，吸引力相對更一二線城市5081125246247196117864530523200強。三至五線城市注：數據來自窄門餐眼，時間截至2022年4月15日，未統(tǒng)計處于其他地區(qū)（港澳臺地區(qū)等）門店。資料來源：公司公告，窄門餐眼，極海品牌監(jiān)測，市場研究部28單店銷售收入銷售單價單店銷售量?

根據公司披露數據測算，ASP（公司實收口徑）從2018年的9.37元上漲至2021年的14.8元，CAGR達16.46%。?

根據公司披露數據測算，2021年自營門店單店日均銷量達300件，同比+45.60%，尤其是21Q3旺季自營單店日均銷量達340件，同比+53.09%。?

參考同為小店自提聚焦高性價比模式下的Manner，瑞幸仍有提價空間。但考慮到瑞幸門店在下沉市場占據一定的比例，而Manner客單價較高與其門店目前均位?

參考星巴