我國黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綜述研究

我們國家黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綜述研究近十多年來，我們國家黃金產(chǎn)業(yè)和黃金市場堅持同步、較快發(fā)展勢頭，黃金產(chǎn)量已連續(xù)6年堅持第一，消費量連續(xù)5年堅持世界第二，上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨交易位居全球首位、期貨交易位列全球第四。國內(nèi)學(xué)者對黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有效性等問題研究較少，本文對我們國家黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展進行了研究，并從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度提出對黃金市場的政策建議。一、理論基礎(chǔ)與文獻綜述自2070年代布雷頓森林體系瓦解以后，各國逐步放松對黃金的管制，全球黃金市場得到迅速發(fā)展，并在促進黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的功能不斷完善和豐富。20世紀70年代之前，黃金市場的功能是將黃金作為交換商品的結(jié)算工具；之后，黃金市場具備了集中交易、價格發(fā)現(xiàn)、資源配置等功能，有力地促進了黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展。20世紀80年代之后，隨著商業(yè)銀行廣泛參與黃金交易、金融衍生品的創(chuàng)新和推廣，黃金市場以及其主要參與者商業(yè)銀行，為黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了各類避險工具和金融效勞，較好地幫助了黃金企業(yè)分散金融風(fēng)險。總結(jié)已有研究結(jié)果，黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在下面四個功能?！惨弧迟Y源配置功能理論上，黃金市場價格對黃金生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營行為具有極強的引導(dǎo)作用。當黃金價格連續(xù)上漲時，黃金生產(chǎn)企業(yè)會加大要素投入、擴大生產(chǎn)規(guī)模；反之，則減少生產(chǎn)。通過上述經(jīng)過，黃金生產(chǎn)企業(yè)不斷調(diào)整產(chǎn)出規(guī)模，促進供求趨于平衡，實現(xiàn)資源最優(yōu)配置。然而，黃金具有商品和貨幣雙重屬性，其價格不僅遭到生產(chǎn)成本、供求因素影響，而且與美圓匯率、石油價格親密相關(guān)，也遭到國際政治局勢、經(jīng)濟金融形勢、貨幣政策等眾多因素影響，單個企業(yè)往往很難把握好黃金價格現(xiàn)在狀況及走勢，而黃金市場由于涵蓋了機構(gòu)投資者、產(chǎn)金用金企業(yè)等各類市場主體，其構(gòu)成的黃金價格能夠充足反映供求狀態(tài)及走勢，成為黃金生產(chǎn)企業(yè)的價格基準。從實證看，KoopGary〔2008〕等以為黃金價格是全球重要產(chǎn)金企業(yè)跨國投資的重要決定因素之一[1]。就我們國家而言，徐愛榮〔2009〕以為上海黃金交易所黃金價格包括了黃金供求缺口、美圓匯率、油價等變量信息，能夠為黃金企業(yè)提供價格參考[2]；祝合良、許貴陽〔2010〕則以為我們國家黃金市場的價格自立權(quán)有待加強，國際黃金價格對國內(nèi)黃金價格呈現(xiàn)單向的引導(dǎo)作用[3]?！捕臣薪灰坠δ茳S金市場十分是場內(nèi)黃金交易所采用集中交易形式，為黃金供求雙方提供交易平臺和交易信息，有利于降低交易成本、提升交易效率。除此之外，黃金市場的重要參與者黃金經(jīng)紀公司能夠憑仗代理資格，幫助非會員黃金企業(yè)進入交易所進行黃金交易，拓寬黃金銷售或黃金購買渠道。徐雪〔2010〕以為供求雙方以個別、分散形式簽約交易，往往導(dǎo)致交易效率降低、履約約束力下降，尤其在一方違約時，不僅給對方造成損失，還容易構(gòu)成債務(wù)鏈；而交易所采用集中交易形式，市場組織化和規(guī)范化水平高，再加上交易所承當履約擔保責任，能夠提升交易效率、確保合約履約[4]?！踩撤稚L(fēng)險功能一般情況下，黃金企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)過中，能夠利用黃金延期或期貨交易進行套期保值，約定黃金的將來賣出或買入價格，控制銷售利潤或生產(chǎn)成本，以到達分散價格風(fēng)險的目的。大部分學(xué)者則以為我們國家黃金市場的避險功能有待進一步加強。姬明〔2008〕研究以為我們國家黃金市場由于建立時間較短，其投資和避險功能尚未遭到充足看重和開掘，重要問題包含黃金市場投資者隊伍有待擴大、黃金市場投資型金融產(chǎn)品供應(yīng)不足、黃金市場法律體系不完善、非法黃金投資盛行等[5]。〔四〕資金融通功能商業(yè)銀行是黃金市場的重要參與者，不僅承當做市商職責，而且利用其雄厚的黃金貯備、龐大的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、長期積累的商譽，為黃金生產(chǎn)、流通、消費等各個環(huán)節(jié)提供信貸融資和金融效勞。如向產(chǎn)金企業(yè)提供黃金抵押貸款、信譽貸款等融資效勞；代理銷售黃金產(chǎn)品并提供配套融資效勞等；向用金企業(yè)提供黃金租賃業(yè)務(wù)，或提供黃金遠期、黃金期權(quán)等業(yè)務(wù)，以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險等。周潔卿〔2008〕以為我們國家商業(yè)銀行擁有分布廣泛、遍及各地的營業(yè)網(wǎng)點，能夠為分散于各地的金礦企業(yè)、用金單位提供方便快捷的融資效勞和交易平臺[6]。二、功能視角下黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實證分析為量化黃金市場對黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持作用，根據(jù)前述文獻綜述，本文將黃金市場支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的功能分為四類：資源配置功能〔P〕、集中交易功能〔E〕、風(fēng)險分散功能〔R〕和資金融通功能〔M〕，并運用協(xié)整檢驗、分位數(shù)回歸模型等研究上述四個功能對黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響機制和作用強度?！惨弧硺颖竞椭笜诉x取根據(jù)變量的代表性和數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇中國礦產(chǎn)金和有色副產(chǎn)金產(chǎn)量作為被解釋變量，用于衡量中國黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，選擇黃金市場四大功能作為解釋變量，用于衡量中國黃金市場發(fā)達水平。1.資源配置功能的指標選取。隨著黃金市場的快速發(fā)展，黃金現(xiàn)貨價格對產(chǎn)金用金企業(yè)生產(chǎn)起到了越來越主要的參考作用。我們國家現(xiàn)有黃金現(xiàn)貨價格重要有上海黃金交易所現(xiàn)貨AU99.99、AU99.95、AU50等價格，其中AU99.95價格是黃金生產(chǎn)企業(yè)較常關(guān)注的市場價格，因而本文選擇上海黃金交易所AU99.95收盤價格作為衡量資源配置功能強弱的指標。2.集中交易功能的指標選取。黃金市場具備的集中交易功能，能幫助產(chǎn)金用金企業(yè)縮短采購銷售流程、降低交易成本、提升交易效率，進而提升黃金產(chǎn)業(yè)整體運行水平。從我們國家黃金市場發(fā)展示狀看，上海黃金交易所AU99.95交易量近年增加迅速，交易規(guī)模較大，是衡量我們國家黃金市場集中交易功能強弱的較好指標。3.風(fēng)險分散功能的指標選取。產(chǎn)金用金企業(yè)可選擇現(xiàn)貨延期、黃金期貨等品種進行套期保值，以躲避黃金價格波動風(fēng)險，鎖定銷售利潤或控制生產(chǎn)成本，進而創(chuàng)造相對穩(wěn)定的黃金生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境。相對于起步較晚的黃金期貨交易，上海黃金交易所AU〔T+D〕交易起步較早、交易量相對大，因而本文選擇上海黃金交易所AU〔T+D〕交易量作為衡量黃金市場風(fēng)險分散功能強弱的指標。4.資金融通功能的指標選取。商業(yè)銀行在黃金生產(chǎn)、流通、消費等各個環(huán)節(jié)為產(chǎn)金用金企業(yè)提供配套信貸融資和金融效勞，支持產(chǎn)金用金企業(yè)增長資源儲量、提升生產(chǎn)能力、改造煉金技術(shù)，進而促進黃金產(chǎn)量增加。由于商業(yè)銀行針對黃金企業(yè)提供融資和金融效勞的同時，一般情況下會在交易所創(chuàng)辦相應(yīng)的黃金業(yè)務(wù)進行頭寸對沖或平倉，因而本文將商業(yè)銀行參與上海黃金交易所業(yè)務(wù)量①作為資金融資功能的替代指標?！捕硵?shù)據(jù)收集及預(yù)處理本文所有數(shù)據(jù)均取自萬得〔Wind〕數(shù)據(jù)庫，時間跨度為2005年1月至2013年6月，共102個樣本點。根據(jù)上述變量選擇，衡量黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水安然平靜黃金市場四類功能的詳細指標及其含義如下表所示：為避免虛假回歸，本文利用增廣的迪克-富勒檢驗〔AugmentedDickey-Fuller，ADF〕對變量進行平穩(wěn)性檢驗。根據(jù)表2所示，在1%的顯著性水平下，不能回絕各個變量含有一個單位根的原假設(shè)，而在一階差分后則能夠回絕原假設(shè)，因而各個變量在1%的顯著性水平上均為1階單整，即均為I〔1〕序列。〔三〕理論模型構(gòu)建根據(jù)前述理論分析，黃金市場支持黃金行業(yè)發(fā)展是從資源配置功能〔P〕、集中交易功能〔E〕、風(fēng)險分散功能〔R〕和資金融通功能〔M〕四個渠道發(fā)生作用，因而具有如下關(guān)系：根據(jù)上述關(guān)系，可構(gòu)建如下均值回歸模型：以上基于均值回歸模型所得到的估計參數(shù)，可從平均水平考察黃金市場對黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，但不能揭示在黃金產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展水平下，黃金市場對黃金產(chǎn)業(yè)的支持機制及作用方向。因而，為愈加細致地分析黃金市場對黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，還需采取分位數(shù)回歸〔QuantileRegression〕模型對兩者的關(guān)系進行研究，模型構(gòu)建如下：式〔2〕中：1〔〕為分位數(shù)下〔對應(yīng)不同黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平〕對應(yīng)的參數(shù)，在不同分位數(shù)下，模型的參數(shù)也會隨改變，分位數(shù)回歸也恰是考慮了不同分位數(shù)位置的情形?！菜摹郴趨f(xié)整檢驗的均值回歸分析根據(jù)數(shù)據(jù)預(yù)處理結(jié)果，各變量均為一階單整序列，相關(guān)變量間可能存在協(xié)整關(guān)系，為此采取Johansen協(xié)整檢驗法檢驗這些變量間能否存在長期平衡關(guān)系，非約束性協(xié)整檢驗結(jié)果如下：跡檢驗結(jié)果表示清楚，在5%的顯著性水平下，各變量存在協(xié)整關(guān)系，為此利用最小二乘法估計均值回歸模型〔1〕，相關(guān)參數(shù)估計結(jié)果如下：經(jīng)檢驗，上述模型殘差為平穩(wěn)序列，表示清楚上述回歸方程較好描繪敘述黃金市場從資源配置功能〔P〕、集中交易功能〔E〕、風(fēng)險分散功能〔R〕和資金融通功能〔M〕四個渠道對黃金行業(yè)發(fā)展的長期作用機制。〔五〕基于分位數(shù)回歸的實證分析為進一步深切進入研究在黃金產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展水平下，黃金市場對黃金產(chǎn)業(yè)的支持機制及作用方向，本部分采取分位數(shù)回歸模型展開分析，利用最小化規(guī)劃求得在黃金產(chǎn)量分位數(shù)25%、50%、75%下的參數(shù)估計結(jié)果，得下表：圖1更清楚明晰顯示，隨著黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平不斷提升，黃金市場通過資源配置功能〔P〕、集中交易功能〔E〕、風(fēng)險分散功能〔R〕和資金融通功能〔M〕對黃金市場作用機制的動態(tài)變化。〔六〕實證結(jié)果1.資源配置功能：黃金價格對產(chǎn)量具有顯著的正向促進作用，且隨著黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平提升而不斷增長。分不同分位數(shù)水平看，在黃金產(chǎn)量低水平上〔25%的分位數(shù)水平〕，Au99.95收盤價格每提升1元/克，我們國家黃金產(chǎn)量每月增長32千克，而當黃金產(chǎn)量處于高水平?！?5%的分位數(shù)水平〕，Au99.95價格每提升1元/克，我們國家黃金產(chǎn)量每月增長53.2千克，作用強度比低水平常提升66.3%。這表示清楚隨著我們國家黃金市場的發(fā)展，黃金價格構(gòu)成機制市場化水平不斷提升，使得黃金價格對產(chǎn)金用金企業(yè)生產(chǎn)的引導(dǎo)作用顯著強化。2.集中交易功能：我們國家黃金交易所交易量對提升黃金產(chǎn)量具有一定正向推動作用，且作用強度在不同黃金產(chǎn)量水平上堅持穩(wěn)定。分不同分位數(shù)水平看，在黃金產(chǎn)量低水平上〔25%的分位數(shù)水平〕，上海黃金交易所Au99.95交易量每月增長1千克，我們國家黃金月度產(chǎn)量提升0.079千克，但這種關(guān)系在10%的顯著性水平上不顯著；當黃金產(chǎn)量處于高水平?！?5%的分位數(shù)水平〕，上海黃金交易所每月Au99.95交易量增長1千克，我們國家月度黃金產(chǎn)量增長0.055千克，與低水平相差不大，且兩者關(guān)系在10%的顯著性水平下同樣不顯著。這可能是由于：一是我們國家黃金市場基礎(chǔ)設(shè)備、交易機制、配套效勞等還不夠完善，制約了黃金市場集中交易功能發(fā)揮；二是部分產(chǎn)金企業(yè)未充足使用黃金市場集中交易功能。3.風(fēng)險分散功能：我們國家黃金交易所套期保值交易對黃金產(chǎn)量具有顯著正向推動作用，但這種作用會隨著黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展而逐步減弱。分不同分位數(shù)水平看，在黃金產(chǎn)量低水平上〔25%的分位數(shù)水平〕，上海黃金交易所Au〔T+D〕交易量每月增長1千克，我們國家黃金產(chǎn)量每月增長0.011千克；當黃金產(chǎn)量處于高水平?！?5%的分位數(shù)水平〕，上海黃金交易所Au〔T+D〕交易量每月增長1千克，我們國家黃金產(chǎn)量每月提升0.007千克，較低水平常下降37.7%。這可能是由于：一是上海黃金交易所和上海期貨交易所入會條件較高，導(dǎo)致部分企業(yè)難以獲得會員資格，無法通過黃金市場開展套期保值；二是黃金期貨交易未被納入實證模型，影響了實證分析效果，自2008年黃金期貨上市以來，其交易量快速增加，2010年到達6794噸，跨越了同期上海黃金交易所黃金交易量；三是國內(nèi)黃金套期保值交易僅有現(xiàn)貨延期、黃金期貨兩個品種，難以知足企業(yè)多樣化的風(fēng)險管理需求。4.資金融通功能：商業(yè)銀行參與國內(nèi)黃金交易所交易量與我們國家黃金產(chǎn)量間無顯著相關(guān)關(guān)系。其原因可能在于：一是統(tǒng)計方法欠科學(xué)。由于上海黃金交易所未公布商業(yè)銀行參與上海黃金交易所的月度數(shù)據(jù)，本文利用年度數(shù)據(jù)進行推算，可能方法上欠科學(xué)；二是商業(yè)銀行在場外提供的資金融通業(yè)務(wù)未納入回歸模型。三、政策建議〔一〕推動國內(nèi)交易所國際化進程，發(fā)揮黃金價格資源配置作用實證表示清楚我們國家黃金市場價格對黃金產(chǎn)量具有較強的引導(dǎo)功能，但受制于定價自立權(quán)偏少、開放水平相對較低等因素影響，該項功能仍可進一步提升。建議適時引入倫敦黃金市場清算行、報價行等境外機構(gòu)投資者，跨國產(chǎn)金、用金企業(yè)進入上海黃金交易所、上海期貨交易所，完善我們國家黃金市場價格構(gòu)成機制；繼續(xù)延長場內(nèi)黃金市場交易時間，降低國際金價大幅波動時因國內(nèi)市場休市而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，提升國內(nèi)黃金市場價格的科學(xué)性；研究編制中國產(chǎn)金企業(yè)生產(chǎn)成本指數(shù)、中國用金企業(yè)消費情緒指數(shù)，加強對黃金產(chǎn)業(yè)供求變化、生產(chǎn)狀態(tài)等方面的統(tǒng)計分析、評估預(yù)測，提升黃金產(chǎn)業(yè)基本面因素在黃金價格中的影響作用。〔二〕強化國內(nèi)交易所集中交易功能，提升場內(nèi)交易輻射面適度放寬國內(nèi)交易所會員準入條件，鼓勵城商行及證券期貨公司等金融機構(gòu)、大中型礦山金和有色副產(chǎn)金企業(yè)進入上海黃金交易所，推動擴大上海期貨交易所銀行類會員規(guī)模；支持符合天資的交易所會員冶煉企業(yè)，以代理方式幫助中小產(chǎn)金企業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)量、提供場內(nèi)交易通道，降低其對場外市場的依靠水平；推動國內(nèi)交易所適度調(diào)低交易費用和交割成本，催促交易會員降低代理費用，切實提升我們國家交易所的市場競爭力和吸引力[7]?！踩嘲l(fā)揮黃金市場投資避險功能，營造黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展良好氣氛實證表示清楚：隨著我們國家黃金產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，國內(nèi)黃金市場