A股“資本周期”框架的再思考

1.A股“資本周期”的再思考在3月25日我們發(fā)布的報(bào)告《“資本周期”框架在A股市場的應(yīng)用，我們首先利用了ROE指標(biāo)與預(yù)期的差值構(gòu)建策略。站在絕對(duì)收益的角度，ROE的走高往往隨著萬得全A的走，二者是牛市特征。從相對(duì)益來看即比較本收率上季益時(shí)ROE的高并意著萬全A收率走，事上A股ROE的點(diǎn)應(yīng)回率低圖1我在論A股“與“熊時(shí)按照指走高、低的第條路徑析；當(dāng)及到賽股這類成長標(biāo)時(shí)則照二回率際勢路來析。圖A股非金融石油石化RE與萬得全A指數(shù)走勢呈正相關(guān)。圖A股非金融石油石化RE與萬得全A收益率走勢呈負(fù)相關(guān)。E用E情期E蓋E掘A和E替E。絕對(duì)收益視角下，NP-FCFF指標(biāo)的探索和分析從絕對(duì)角度來看，NP-FCFF是A股的順周期指標(biāo)，該指標(biāo)與歷史均差達(dá)到極值時(shí)也預(yù)示著股市的見頂或觸底。大體而言，NP-CFF與ROE都是順周期指標(biāo)，但NP-CFF到達(dá)高點(diǎn)卻不意味著指數(shù)的繼續(xù)上揚(yáng)。NP-CFF與三年均線落差最高的時(shí)，往往對(duì)價(jià)是見頂信號(hào)，如201年二度、2017年四度、2021年四度反之盈-現(xiàn)流過三均缺最是候?qū)κ幸姷奶嵝拧DN-FFF與三年均線落差最高時(shí)，是股市見頂?shù)男盘?hào)以262為1.圖N-CF與三年均線缺口最高時(shí)，是股市見底的信號(hào)以262為1.絕對(duì)收益視角下，CAPEX/D&A指標(biāo)的研究和分CAPAX/D&A是指數(shù)走勢的反向指標(biāo)資產(chǎn)增長過快的股票往往表現(xiàn)不A股RE走時(shí)似乎應(yīng)資本支的低，但實(shí)上二者存在錯(cuò)位。有在高利的情況下企業(yè)才會(huì)進(jìn)行本開支定。在ROE觸底彈初，盈利于低位企業(yè)還在依上輪盈利行路徑慣性減開支，此進(jìn)行本開支往是大滯后利周期?？紤]新開發(fā)房、新機(jī)床、域擴(kuò)張具有效遞減特，再慮前期利向好行業(yè)競格局的化等，時(shí)資本支往往非理性，長以就成非融ROE和本支鏡關(guān)國資開和貨似，都是年一輪的欽周期性，我們?nèi)昃€為CAPX/DA的參基準(zhǔn)，穿透且走高時(shí)對(duì)股價(jià)易造成打壓（淺藍(lán)色陰影），股價(jià)向好的時(shí)點(diǎn)多發(fā)生在CAPX/DA破線降時(shí)（紅影。圖CPXDA小于三年均線時(shí)，股價(jià)趨向于下跌；反正，趨向于走高理圖產(chǎn)能周期與資本開支變化理通過述理論研判，我從理論面闡述了NP-FCFF是股票走勢的即快指標(biāo)”。隨著股市盈利向好、行情好轉(zhuǎn)，NP-CFF也順周期走高；當(dāng)該指標(biāo)和三年移均線之的缺口到最大，代表利雖然好但難轉(zhuǎn)為自現(xiàn)金流是股市見的信號(hào)。CAPEX/D&A是中長期的“慢變量”。CAEX/&A、三年線的缺和ROE呈負(fù)關(guān)，但并非代公“非理性”的擴(kuò)產(chǎn)能，反而是于ROE持續(xù)了一段間、達(dá)高點(diǎn)后對(duì)未來盈性基于期線性推后的理性人”選擇只不過事后來由于ROE的中回歸特配錯(cuò)了點(diǎn)，圖形中恰好岔開了半個(gè)周期，這點(diǎn)和2011年鐵礦石大漲后不少國際企業(yè)投產(chǎn)擴(kuò)張但隨著礦石價(jià)見頂、速回落而踩錯(cuò)點(diǎn)位。周期嵌角度看產(chǎn)能期決定是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（品、周股）上的空間方向還要看三左的欽期。NP-FCFF、CAPEX/D&A與指數(shù)走勢相關(guān)性證檢驗(yàn)為在戰(zhàn)面一確定NPFCFCAPX/DA與數(shù)間在相性利用上述論結(jié)論構(gòu)建200~221單因回測模型根據(jù)年和半年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在個(gè)股層面進(jìn)行倉位調(diào)整?；販y結(jié)果顯示，NP-FCFF以及三年均線的軋差與下一期走勢有著較為明顯的正向相關(guān)；而CAPEX/D&A、CAPEX/D&A與三年均線的差雖然存在向相關(guān)關(guān)系但相關(guān)性略弱。表：四類單因子多空對(duì)照平均收益率（半年頻）單子假設(shè) 單子情景 平回報(bào)（萬全A非融 3N-CF上漲 1.6本相對(duì)于一期上/回

N-CF下跌 5CPXDA上漲 7CPXDA下跌 948當(dāng)前N-CF高于3年線 1.3本相對(duì)于去三年動(dòng)均線回落

當(dāng)前N-CF低于3年線 7當(dāng)前CPXDA高于3年線 5當(dāng)前CPXDA低于3年線 965理從述因上到因的度我還選財(cái)指與去年（1、務(wù)標(biāo)上報(bào)變方（2的種景做2*2比。（1如按三時(shí)來分209~214年四億時(shí)流性估影響較大，四類組合走勢沒有什么區(qū)別；201~207年供給側(cè)改革時(shí)期，盈利與現(xiàn)金軋差超過去三均線的合走勢“雪送”，此基礎(chǔ)資本開少的企錦添花2018年來歧弱繼延三一一期利潤現(xiàn)流差出年線同資開支/舊銷于年線組優(yōu)。圖雙因子模型（與過去三年均線比較）的走勢復(fù)盤理(2)果照期值上期較看向化以現(xiàn)本支舊銷降凈潤-自現(xiàn)流漲組在述個(gè)間具備在201-207供側(cè)革間勢加顯。圖雙因子模型（與過上一期數(shù)值比較）的走勢復(fù)盤理資本周期體系的完善與補(bǔ)充除了NP－FCFFCAPEX／D＆A這兩個(gè)主要的量化指標(biāo)外資本框架還提出了兩個(gè)補(bǔ)充指標(biāo)——IPO+并購數(shù)和HHI指數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)從行業(yè)內(nèi)公司分布狀態(tài)入手，究行業(yè)集中對(duì)股價(jià)走勢影響。NP-CFF、CAPX/DA指標(biāo)從供給側(cè)入手，分析行業(yè)收益情況。除NPFCFF、CAPX/DA之外，HHI指標(biāo)、IPO+并購重組數(shù)同樣也可以從競爭的角度供給端的情況。從論角度看，資周期下階段的征是行集中度降和供給增多。當(dāng)熱門行業(yè)內(nèi)集中產(chǎn)生大量IPO、不斷有新的競爭者加入時(shí)，該行業(yè)的利可已到頂，下利將漸減。絕對(duì)收益視角下，HHI指數(shù)的考量和應(yīng)用HHI指反映了應(yīng)行的集度。HHI指數(shù)越大，對(duì)應(yīng)行業(yè)的集中度越高指是一種量產(chǎn)業(yè)中度的合指數(shù)通過計(jì)行業(yè)中市場競主體所行業(yè)收入或資產(chǎn)百比的平和，量市場份的分布況，即場中廠規(guī)的散。HHI計(jì)公如：nHHI=2+S2+2+.+2=Σ21 2 32

n i1中，

i行中第i公所市份的分。圖A股非金融企業(yè)集中度趨勢性走低以262為1.從A股的證角度看，隨市場化度的提、部分業(yè)從國經(jīng)營逐向民企放A股金企的HHI是逐走的與對(duì)的股波中行，而呈周期性通信、石油石化是典型的高集中度行業(yè)此外美容護(hù)理、非銀金融、煤炭的集中度也不低。從A股的實(shí)情況看，在高集中化通信、油石化等行業(yè)，HHI指數(shù)保持在高水平；而發(fā)展時(shí)間較久，較為成熟的建筑裝飾、建筑材料、家用電器、汽車、煤炭等制造業(yè)行業(yè)，HHI指數(shù)也保持在較高水平；基化工、藥生物電力設(shè)等行業(yè)雖然也于第二業(yè)，但業(yè)內(nèi)分細(xì)化，不同方向間技術(shù)壁壘高，HHI指數(shù)較低；對(duì)于近些年發(fā)展較快的行業(yè)，如計(jì)算、商貿(mào)售、傳而言，業(yè)變革猛，新增長點(diǎn)出不窮業(yè)內(nèi)涌數(shù)眾的角公，業(yè)散高，HHI數(shù)。圖215年以來，申萬一級(jí)行業(yè)HI指數(shù)分布。如對(duì)萬級(jí)業(yè)行集度行類究可按照08年融機(jī)后的HHI走勢，將行業(yè)分為“趨勢走高”、“趨勢走低”、“波動(dòng)震蕩”三類，這三包行如表：表：根據(jù)HI指數(shù)走勢對(duì)申萬一級(jí)行業(yè)進(jìn)行分類HI指走勢 申一級(jí)行名稱趨走高 合房產(chǎn)趨走低

算、工造建裝、媒非金、行電設(shè)、用業(yè)、油化械備商零、筑料環(huán)、色屬汽、林漁電、藥波震蕩

物通輸信會(huì)務(wù)鐵織飾用器炭、容理基化、品料理從HHI與行業(yè)指數(shù)走勢的角度考慮HHI是行業(yè)指數(shù)的反向指標(biāo)在A中，行競爭度升往往由于行出現(xiàn)新發(fā)展機(jī)，新的爭者進(jìn)行業(yè)與有公司競爭。因此，HHI下降代表的行業(yè)競爭度增加，在提高業(yè)內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富效率同還味行發(fā)前提整行收提進(jìn)使指走。反，HHI升，業(yè)數(shù)于低。在HHI波動(dòng)較大的行業(yè)，HHI與行業(yè)指數(shù)的負(fù)相關(guān)性較為明顯。但是HHI趨勢走高或低的行，行業(yè)身存在定的技壁壘、本壁壘政策壁，HHI走勢整體平滑，波動(dòng)幅度小。這種情況下，行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇往往很難傳導(dǎo)至HHI因此HHI于數(shù)勢指并明。圖HI存在波動(dòng)的行業(yè)，回報(bào)率與行業(yè)集中度的關(guān)系。圖HI趨勢性走高或走低的行業(yè)，回報(bào)率與行業(yè)集中度的關(guān)系。絕對(duì)收益視角下，IPO和并購重組的思考和篩選從理論上分析，IPO和并購重組數(shù)越大，對(duì)應(yīng)行業(yè)的集中度越低，此時(shí)指數(shù)應(yīng)當(dāng)越好。IPO并購組數(shù)量表行業(yè)級(jí)市場活躍程，在高發(fā)展、業(yè)龍頭未確立絕對(duì)統(tǒng)治地位的市場中，一級(jí)市場交易往往較為頻繁。整體而言，A股場IP+并重?cái)?shù)偏但能出油通行業(yè)IPO并數(shù)少；算、媒業(yè)IPO購量。合述理的律。圖21~01年，申萬一級(jí)行業(yè)各個(gè)季度IO并購重組數(shù)量。在美日等較為成熟穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體中行業(yè)集中度是股票走勢的正向指標(biāo)成熟的經(jīng)體中，行業(yè)往已經(jīng)進(jìn)了較為定的階，發(fā)展間長，術(shù)成熟盈利式穩(wěn)定在這種況下，業(yè)集中高往往表業(yè)內(nèi)頭的吞與擴(kuò)張而一行業(yè)龍確立業(yè)的壟斷位，就以降低本、掌定價(jià)權(quán)進(jìn)而從應(yīng)和費(fèi)初取多潤提收。對(duì)我國這類發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體而言行業(yè)集中度是股票走勢的負(fù)向指標(biāo)我國濟(jì)發(fā)起晚不高潤業(yè)處蓬發(fā)2010年來我經(jīng)發(fā)轉(zhuǎn)入了先制造階，經(jīng)濟(jì)展從要驅(qū)動(dòng)切至創(chuàng)新動(dòng)，自體、互網(wǎng)等業(yè)成從到的展程在一展業(yè)不涌獨(dú)獸司，IPO與并購重組數(shù)增加往往是行業(yè)高速發(fā)展、快速起步的體現(xiàn)，從側(cè)面反映出行的氣。如果以股價(jià)為錨，A股市場中IPO和并購重組申報(bào)數(shù)量是順周期的，牛市愈演愈深新企的資供便，IPO和購組數(shù)順出走，但I(xiàn)P、并購重組數(shù)目的頂部位置，往往也對(duì)應(yīng)著牛市的頂部。IPO主要影響股票市場的資供與求融過時(shí)場監(jiān)趨同發(fā)生193年市量擴(kuò)張2007年頭業(yè)市為垮籌牛最一稻草205年水行情”中頭企業(yè)的IPO凍結(jié)量資金等。到了場下行時(shí)監(jiān)管順勢對(duì)IPO按下停有于解股情如1991992002008等因此IPO數(shù)量到底部時(shí)，市場離黎明也就不遠(yuǎn)了。IPO是觀測大勢較好的著手點(diǎn)，而并購重組側(cè)重結(jié)構(gòu)，201-205創(chuàng)業(yè)板和中小市值的行情得益于并購重組政策的放松。從歷史維度來看萬得全A回報(bào)和IPO數(shù)量是U型的左半邊是表行業(yè)中度、龍頭勢明顯時(shí)期，進(jìn)者并能再分一杯羹右半邊發(fā)生在業(yè)競格局白化的階，全行融資景伴隨收率走高但也容給牛市成部力。圖IO和并購重組數(shù)量與萬得全A指數(shù)間關(guān)系示PO市RE乘10。雖然從理論角度看，IPO和并購重組數(shù)量和指數(shù)走勢方面存在著正相關(guān)關(guān)系是具體到實(shí)際應(yīng)用上IPO和并購重組數(shù)量并不是一個(gè)好的指標(biāo)原因有二IPO與并購重組數(shù)量受政策影響過大，會(huì)干擾模型的判斷。IPO數(shù)量除了體企業(yè)自身的意愿外，還深受政策因素影響。在監(jiān)管較為寬松的時(shí)間段，IPO和并購重組自然而較高。旦股票市實(shí)施注制，可預(yù)測到IPO和并數(shù)量會(huì)大幅升。而IPO和并重組出政策原的波動(dòng)無疑與行本身景度的意愿關(guān)有于通指標(biāo)捉業(yè)繁度的衷（2IPO和并購重組與并非單純的線性關(guān)系難以根據(jù)IPO和并購重組數(shù)量的變化判斷指數(shù)走勢如圖16所示，IPO和并購重組數(shù)從0開始上漲時(shí)，萬得全A回報(bào)率先下降后上漲，而非一直上漲或一直下降。從理論上分析，IPO數(shù)量較少的年份，可能包括了A股一路走，監(jiān)管門擔(dān)心市過熱從縮緊IPO名額情況，時(shí)A股走依舊良好，迷的IPO和并重組數(shù)不代表A股的低。從建策略的度來看我們難找到一統(tǒng)一的量方法根據(jù)IPO和并重組的數(shù)來判指數(shù)走。此構(gòu)模時(shí)我并把IPO并重?cái)?shù)入慮圍。圖A股IO和并購重組數(shù)與股市行情并非是線性關(guān)系。中國版“資本周期”策略的實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用3月5日我們發(fā)布的報(bào)“資本周期框架在A股市場的應(yīng)用中們初步構(gòu)建“資本周期策略利用NPFCFF指對(duì)收的正前瞻以及CAEX/&A指標(biāo)對(duì)收益的負(fù)向前瞻，構(gòu)建資產(chǎn)配置策略。最終結(jié)果顯示，NP-CFF走強(qiáng)+CAEX/&A弱策凈增最穩(wěn)動(dòng)較且年回率高。在上文的分析中我們發(fā)現(xiàn)HHI指數(shù)對(duì)未來收益同樣具有指導(dǎo)作因此在“資本周期”策略中加入HHI因子，構(gòu)建更為完善的策略。我們認(rèn)為NP－FCF上CAPX／＆A下跌HHI指下為好號(hào)由同滿三指走向的業(yè)少為增可測業(yè)樣我按滿指的數(shù)分業(yè)。如200年1季度，機(jī)械設(shè)備行業(yè)NP－FCFF下跌、CAPX／D＆A下跌、IPO+并購組量跌，此械備業(yè)于2指向的業(yè)。在照向好標(biāo)數(shù)對(duì)萬一級(jí)金融行進(jìn)行分后，我構(gòu)建季頻調(diào)策略，我們只考慮3個(gè)指標(biāo)向好、2個(gè)指標(biāo)向好、1個(gè)指標(biāo)向好的投資組合與萬得全A非金融數(shù)對(duì)比進(jìn)行多對(duì)照回測結(jié)果顯示相較于使用NP-FCFF雙因子構(gòu)造的模型，3個(gè)指標(biāo)向好的投資組合有著更高的收益率、更小的回撤度2個(gè)指標(biāo)好的投資組表現(xiàn)不佳，于萬全A非金融。圖N－FFF上漲、CPX／＆A下跌、HI指數(shù)下跌為向好信號(hào)，資產(chǎn)配置組合收益率以274為1.相對(duì)收益視角下，NP-FCFF、CAPEX/D&A分析在文我已證明絕收視下NPFCFCAPX／＆AHHI分對(duì)指數(shù)勢有著向和負(fù)的指導(dǎo)用。但為含義富的財(cái)因子，N－FCFF、CAPX／＆AHHI有多得們究地。NP-FCFF的波動(dòng)大多由FCFF的波動(dòng)引起總體言A股非融的NP穩(wěn)中走高，變化較為平緩，而FCFF的變化較為猛烈。NP-CFF的走高大多是由FCF的低成的時(shí)金化FCF/NP低論來對(duì)司展利正如菲特所，一企業(yè)的值等于余存在內(nèi)自由金流的現(xiàn)值”，追利而目張企，有戟資流斷風(fēng)。圖非金融板塊凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流軋差，主要受到經(jīng)營性現(xiàn)金流的影響理然而述現(xiàn)象在A股的指走勢方似乎不成立，上文我們現(xiàn)從絕回報(bào)角度析，國內(nèi)NPFCFF上漲間，股也并未見弱勢，期雖有波但整體強(qiáng)。此們測NPFCFF收率勢許在向響。為進(jìn)步研究NPFCFF與益的關(guān)我選包括茅指數(shù)寧組合元宇宙、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體行業(yè)、風(fēng)電、鋰電池指數(shù)、CXO、醫(yī)療器械、光伏的近年最熱的十個(gè)道，利熱門賽股本身高成長研究收率相關(guān)的題。圖21~01年，熱門賽道的N-FF指標(biāo)取值。圖21~01年，熱門賽道的CPXDA指標(biāo)取值。以半體產(chǎn)業(yè)為例從相對(duì)收益的角度來看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)收益率與著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系NPFCFF上時(shí)導(dǎo)體業(yè)的益同步降但保在0以上指數(shù)走上來看就繼續(xù)上揚(yáng)只有當(dāng)NP-CFF連續(xù)漲，與年均線之間的距離持續(xù)拉大時(shí)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的收益率才會(huì)逐漸降為0，體現(xiàn)為指數(shù)見頂，開下圖藍(lán)陰此已到高的NPFCFF不避的始落，收益率雖然同步走高但仍小于0，表現(xiàn)在指數(shù)走勢上來看就是繼續(xù)下跌（圖中灰色陰影）。正因如此，在絕對(duì)收益維度上，NP-CFF才會(huì)與指數(shù)走勢呈現(xiàn)正相關(guān)。從相對(duì)收益的角度來看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)收益率與CAPEX/D&A的負(fù)相關(guān)樣明顯。之所以絕對(duì)收益角表現(xiàn)與NP-CFF不同，要?dú)w因到CAPX/DA因子本的滯后性上。NPFCFF的變化反映了企業(yè)將自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為凈利潤的能力，實(shí)時(shí)的反了行業(yè)的榮度。而CAPX/DA由企控制人的策