首批公募REITs上市后表現(xiàn)及投資收益分析

1、首批公募RITs年報業(yè)績分析1.1、中航首鋼綠能RET中航首鋼綠能RET主營業(yè)務(wù)主要由垃圾處理及發(fā)電業(yè)務(wù)構(gòu)成根據(jù)中航首鋼能REIT1年年報披露，報告期內(nèi)（指2021年6月7日基金合同生效日至1年2月1日，本節(jié)下同）其主營業(yè)務(wù)主要由垃圾處理及發(fā)電業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中垃圾處理收入占比最高占總營收規(guī)模的5.42%發(fā)電業(yè)務(wù)占比4.36%，其他業(yè)務(wù)占比相對較低，僅占2。圖表1：中航首鋼綠能REIT報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)占比情況垃圾處理收入 發(fā)電業(yè)務(wù)收入 其他業(yè)務(wù)收入0.22%44.36%55.42%中航首鋼綠能EIT年報，繪制注：報告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本節(jié)下同由于發(fā)電業(yè)務(wù)及垃圾處理業(yè)務(wù)的公益屬性較強(qiáng)，其處理單價的波動性相對較小因此我們應(yīng)重點關(guān)注發(fā)電量及垃圾處理量的變動情況。具體來看，021年項目公司全年發(fā)電量為35171.4萬千瓦時同比上升3垃圾處理方面年全年項目公司垃圾處理量為9萬噸同比上升5其中收運廚余垃圾量漲幅最為明顯，上漲33。得益于“量”的提升，21年中航首鋼綠能REIT的營業(yè)收入為45億元，較20年同期上升了1%。圖表2：中航首鋼綠能REIT近年來營業(yè)收入情況統(tǒng)計4.3144.314.253.923.60420400380360340320

218

219

220

221中航首鋼綠能EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億元不過受成本結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響報告期內(nèi)中航首鋼綠能REIT的毛利率及利率有所下滑。部分投資人認(rèn)為中航首鋼綠能REIT的盈利能力大幅下滑，主要原因在于報告期內(nèi)毛利率及凈利率分別為4%和-8%較020年盈利能力有所弱化。但我們認(rèn)為報告期內(nèi)的數(shù)據(jù)并不能真實反映中航首鋼綠能REIT的實際盈利能力其原因在于1由于項目公司1年內(nèi)成本分布較不均勻，因此導(dǎo)致其下半年的凈利潤大幅下滑；、在計算凈利潤的過程中，已經(jīng)減去專項計劃中的分紅致使凈利潤為負(fù)基于以上原因我們認(rèn)為報告期內(nèi)的毛利率及凈利率缺乏可比性應(yīng)比較經(jīng)年化后的上述指（凈利率方面不考慮利息支出的因素）全年來看中航首鋼綠能RET的毛利率及不考慮分紅支出的凈利率分別為0和5，而其中毛利率的明顯下降主要是由于與外部管理機(jī)構(gòu)簽署的相關(guān)協(xié)議往年基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)生的部分日常成本在管理費用中進(jìn)行核（管理費用不在毛利率計算項中而今年的成本均在以運營管理成本的方式在主營業(yè)務(wù)成本中核算由于成本結(jié)構(gòu)變化的影響致使毛利率有所下降凈利率與020年無明顯差異。相較于預(yù)測數(shù)據(jù)來看營收經(jīng)營性現(xiàn)金流及可供分配金額好于預(yù)測指標(biāo)但利潤等指標(biāo)不及預(yù)期。報告期內(nèi)的營業(yè)收入為3億元，而募集說明書中披露的預(yù)期營業(yè)收入為1億元不過值得注意的是預(yù)測數(shù)據(jù)的報告期是21年6月1日至021年2月1日為了匹配實際數(shù)據(jù)的報告期需對此數(shù)據(jù)進(jìn)行可比區(qū)間調(diào)（*/2134億元本節(jié)中所涉及到的此類數(shù)據(jù)均做同比處理可以看出實際營業(yè)收入高于預(yù)測營收經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入方面報告內(nèi)中航首鋼綠能RET的實際經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入規(guī)模為08億元其同期可比預(yù)測數(shù)據(jù)為4億元，實際數(shù)據(jù)高出預(yù)測數(shù)據(jù)。從盈利情況來看，中航首鋼綠能REIT在報告期內(nèi)的實際凈利潤及EBTDA分別為-0.22億元和06億元，相較于同期預(yù)測數(shù)據(jù)有較大幅度的下滑（同期預(yù)測的凈利潤和EBTDA分別為5億元和.50億元）。上文提及，造成此類數(shù)據(jù)大幅下降的主要原因是成本分布不均勻所導(dǎo)致，并非企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)異常。圖表3：中航首鋼綠能REIT報告期內(nèi)營業(yè)收入實際及預(yù)測情況統(tǒng)計2.3322.332.24221916131實際 預(yù)測中航首鋼綠能EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億元注預(yù)測數(shù)為中航首鋼綠能EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理2021年6月1日至2021年12月1日營收預(yù)測數(shù)據(jù)為2.31億元，調(diào)整為2.3207213=2.24，本節(jié)下圖調(diào)整方式相同圖表4：中航首鋼綠能REIT報告期內(nèi)EITDA實際及預(yù)情況統(tǒng)計0.500.50.2604020際 中航首鋼綠能EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為中航首鋼綠能EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理從可供分配金額來看中航首鋼綠能RET在報告期內(nèi)的實際可供分配金額高達(dá)3億元，遠(yuǎn)高于同期預(yù)測數(shù)據(jù)（.2億元）。從實際分配金額來看，中航首鋼綠能REIT自發(fā)行以來分別于1年1月9日和22年4月2日進(jìn)行了兩次分紅其第一次分紅金額為1億元第二次分紅金額為16億元分紅金額合計17億元，以實際報告期可供分配金額作為基數(shù)進(jìn)行測算，其分紅比率高達(dá)6.53。從估值情況來看，由于中航首鋼綠能RET屬特許經(jīng)營權(quán)類項目此類項目在次分紅中不僅支付了REITs的“利息”，同時償還了部分“本金”，因此REIT的凈值應(yīng)隨著分紅次數(shù)的遞增而隨之減少具體來看，中航首鋼綠能REIT原估值為9.44億元，截至2021年報披露日已降至.13億元，下降約.%。1.2、富國首創(chuàng)水務(wù)RET富國首創(chuàng)水務(wù)RET主營業(yè)務(wù)為污水處理。富國首創(chuàng)水務(wù)RET包含兩個項目公（合肥十五里河首創(chuàng)水務(wù)有限責(zé)任公司和深圳首創(chuàng)水務(wù)有限責(zé)任公司兩項目公司的主營業(yè)務(wù)均為污水處理，報告期內(nèi)（指2021年6月7日基金合同生效日)至2021年2月31日本節(jié)下同污水處理業(yè)務(wù)營收占比分別為1.81%和8.73，因此我們將重點關(guān)注項目公司的污水處理業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況。圖表5：深圳首創(chuàng)水務(wù)有限責(zé)任公司報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)占比情況污水處理收入 其他收入1.27% 98.73%富國首創(chuàng)水務(wù)EIT年報，繪制注：報告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本節(jié)下同圖表6：合肥十五里河首創(chuàng)水務(wù)有限責(zé)任公司報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)占比情況污水處理收入 其他收入91.81%8.19%91.81%富國首創(chuàng)水務(wù)EIT年報，繪制從經(jīng)營情況來看由于污水處理單價均由投資人通過招投標(biāo)所得根據(jù)特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議進(jìn)行調(diào)整通常情況下變動不大因此我們認(rèn)為應(yīng)重點關(guān)注項目公司的水處理量等指標(biāo)。具體來看，得益于合肥項目公司四期于0年7月1日轉(zhuǎn)商運后其日均處理量及產(chǎn)能利用率均有所提升報告期內(nèi)的日均處理量萬噸/天，產(chǎn)能利用率為9.5，較0年日均處理量及產(chǎn)能利用率分別上升4萬噸/天和5個百分點深圳項目公司共擁有福永松崗公明三個水廠，合計日均產(chǎn)能共計75萬噸/天，產(chǎn)能利用率高達(dá)08.66，相較于020年以上兩項指標(biāo)分別上升1.52萬噸/天和.66個百分點。圖表7：合肥十五里河首創(chuàng)水務(wù)有限責(zé)任公司污水日均處理量26.826.8520.5920.0118.952520151050218 219 220 221富國首創(chuàng)水務(wù)EIT年報及招募說明書，繪制 單位：萬噸天注：2021年統(tǒng)計時間段為報告期內(nèi)，圖表8同圖表8：深圳首創(chuàng)水務(wù)有限責(zé)任公司污水日均處理量40.740.7539.2337.5136.034038363432218 219 220 221資料來源：富國首創(chuàng)水務(wù)EIT年報及招募說明書，繪制 單位：萬噸天綜合來看受益于項目公司污水處理能力及產(chǎn)能利用率的顯著提升公司的營收入、盈利能力均有所上升，報告期內(nèi)其營收規(guī)模為.79億元，較0年同期營業(yè)收入上漲13（20年項目公司收入共計.72億元，經(jīng)可比區(qū)間調(diào)整后為：72*207/365=1.54億元）。此外，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT的盈利能力亦有所提升報告期其毛利潤及凈利潤分別為0.73億元和6億元而項目公司0年同期1的毛利潤和凈利潤分別為6億元和0.22億元報告期內(nèi)項目公司毛利潤及凈利潤分別提升7億元和4億元。相較于預(yù)測數(shù)據(jù)來看各項指標(biāo)均高于預(yù)期據(jù)募集說明書披露富國首創(chuàng)水務(wù)REIT預(yù)測1年全年營收共計5億元，進(jìn)行同期可比調(diào)整后為.67億元，低于報告期內(nèi)營收規(guī)模約6.7。從經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額來看，其1年全年預(yù)測值為22億元，經(jīng)可比區(qū)間調(diào)整后的數(shù)值為.24億元，實際報告期內(nèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為0億元高出同期預(yù)測指標(biāo)約9從盈利能力來看年全年的凈利潤及EBTDA預(yù)測值分別為.53億元和18億元經(jīng)可比調(diào)整后的數(shù)值分別為.30億元和11億元而報告期實際的凈利潤和EBTDA分別為6億元和3億元，均高于同期預(yù)測指標(biāo)。圖表9：富國首創(chuàng)水務(wù)REIT報告期內(nèi)營業(yè)收入實際及預(yù)測情況1.7911.791.6716131際 富國首創(chuàng)水務(wù)EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億元注預(yù)測數(shù)為富國首創(chuàng)水務(wù)EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處（2021年1月1日至12月31日營收預(yù)測數(shù)據(jù)為295億元，調(diào)整為2.95*207365=1.6，本節(jié)下圖調(diào)整方式相同1下文第一章中所涉及的同比、同期等相關(guān)數(shù)據(jù)均為經(jīng)調(diào)整的同期可比區(qū)間數(shù)據(jù)圖表10：富國首創(chuàng)水務(wù)REIT報告期內(nèi)利潤實際及預(yù)測情況統(tǒng)計600實際 預(yù)測富國首創(chuàng)水務(wù)EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為富國首創(chuàng)水務(wù)EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理從可供分配金額和實際分配情況來看報告期內(nèi)富國首創(chuàng)水務(wù)REIT的實際可分配金額共計為17億元而經(jīng)調(diào)整后的預(yù)測可供分配金額為01億元低于實際分配金額約5%。實際分紅方面，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT于2年1月8日進(jìn)行了21年度的第一次分紅分紅比率約為9%實際分紅金額高達(dá)億元。從估值情況來看，與中航首鋼綠能REIT類似，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT亦為特許經(jīng)營權(quán)類RET，因此隨著分紅次數(shù)的增多其公允價值和賬面價值均隨之降低，具體來看其初始估值為7.46億元截至01年報披露日估值降至為12億元，下降約1。1.3、平安廣州廣河RET平安廣州廣河RET主要從事高速公路通行業(yè)務(wù)。根據(jù)平安廣州廣河REIT2021年年報披露報告期（指1年6月7日基金合同生效日至1年2月1日，本節(jié)下同）其主營業(yè)務(wù)主要由高速公路通行業(yè)務(wù)構(gòu)成，占總營收規(guī)模的9，其他業(yè)務(wù)占比相對較低，僅占.1。圖表11：平安廣州廣河REIT報告期內(nèi)業(yè)務(wù)占比情況通行費收入 其他收入0.31%99.69%99.69%平安廣州廣河EIT年報，繪制注：報告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本節(jié)下同由于高速公路行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性先導(dǎo)性的服務(wù)產(chǎn)業(yè)具有一定的剛性需求其通行單價的波動性相對較小因此我們應(yīng)重點關(guān)注收費車流量的變動情況。高速公路通行業(yè)務(wù)方面，報告期內(nèi)收費車流量752.89萬車次，同比增長10.7，收費車流量增速較為顯著。由于車流量顯著提升，報告期內(nèi)平安廣州廣河REIT的營業(yè)收入為31億元，同比上升0。圖表12：平安廣州廣河REIT近年來營業(yè)收入情況統(tǒng)計（經(jīng)調(diào)整）4.3134.313.873.983.074003202401600800002018年6月7日201年12月1日2019年6月7日201年12月1日2020年6月7日202年12月1日2021年6月7日202年12月1日平安廣州廣河EIT年報，繪制 單位：億元注2018年2020年營收數(shù)據(jù)為平安廣州廣河EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處（例如2020年1月1日至12月31日營收為5.42億元，調(diào)整為5.4207365=3.0，本節(jié)下圖調(diào)整方式相同報告期內(nèi)平安廣州廣河RET的毛利率小幅下滑但凈利率有所上升報告期內(nèi)毛利率及凈利率分別為37.84和27.17，毛利率較20年同比下降9個百分點凈利率較20年同比提升7個百分點2021年廣東省陸續(xù)出現(xiàn)散發(fā)疫情政府采取了減少人員流動等疫情防控措施疊加下半年全國出現(xiàn)電力供應(yīng)緊張廣東省內(nèi)部分地區(qū)工業(yè)企業(yè)錯峰用電限電停產(chǎn)等因素致使報告期內(nèi)毛利率下降但受益于項目公司三費管理能力提升等因素的影響凈利率呈上升趨勢。相較于預(yù)測數(shù)據(jù)來看經(jīng)營性現(xiàn)金流及可供分配金額好于預(yù)測指標(biāo)但營收凈利潤等指標(biāo)不及預(yù)期。報告期內(nèi)的營業(yè)收入為1億元，而募集說明書中披露的預(yù)測營業(yè)收入為8億元轉(zhuǎn)換成可比數(shù)據(jù)后為.65億元可以看出實際營業(yè)收入低于同期預(yù)測營收.。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入方面，報告期內(nèi)平安廣州廣河REIT的實際經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入規(guī)模為3億元募集說明書中披露的預(yù)測經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入經(jīng)調(diào)整后為.6億元，實際數(shù)據(jù)高出可比預(yù)測數(shù)據(jù)約%從盈利情況來看安廣州廣河REIT在報告期內(nèi)的實際凈利潤及EBTDA分別為1.30億元和2億元略低于預(yù)測數(shù)（可比預(yù)測凈利潤及EBTDA分別為3億元和39億元上文提及造成此類數(shù)據(jù)小幅下降的主要原因是1年廣州省新冠疫情散點復(fù)發(fā)所致。圖表13：平安廣州廣河REIT報告期內(nèi)營業(yè)收入實際及預(yù)測情況統(tǒng)計4.4.654.31423426181實際 預(yù)測資料來源：平安廣州廣河EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為平安廣州廣河EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理圖表14：平安廣州廣河REIT報告期內(nèi)凈利潤實際及預(yù)測情況統(tǒng)計1.3311.331.31312111實際 預(yù)測平安廣州廣河EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為平安廣州廣河EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理從可供分配金額來看，平安廣州廣河RET在報告期內(nèi)的實際可供分配金額為1億元，略高于可比預(yù)測數(shù)據(jù)（.3億元）。從實際分配金額來看，平安廣州廣河REIT自發(fā)行以來分別于1年2月8日和22年4月9日進(jìn)行了兩次分紅其第一次分紅金額為9億元第二次分紅金額為1.47億元分紅金額合計5.16億元，以實際報告期可供分配金額作為基數(shù)進(jìn)行測算，可以看其分紅比率高達(dá)96。從估值情況來看平安廣州廣河REIT的凈值亦應(yīng)隨著分紅次數(shù)的遞增而隨之少具體來看其上市時的估值為96.74億元截至21年年報披露日已降至2億元，下降約.2%。1.4、浙商滬杭甬高速RIT浙商滬杭甬高速RET報告期（指1年6月7日(基金合同生效日至2021年2月1日，本節(jié)下同）主營業(yè)務(wù)為高速公路通行業(yè)務(wù)，占總營收規(guī)模的2，其他業(yè)務(wù)占比相對較低，僅占.8，因此應(yīng)重點對其高速公路通行業(yè)務(wù)進(jìn)行分析。圖表15：浙商滬杭甬高速RET報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)占比情況通行費收入 其他收入99.32%99.32%浙商滬杭甬高速EIT年報，繪制注：報告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本節(jié)下同與平安廣州廣河RET相似我們同樣重點關(guān)注收費車流量的變動情況。高速公路通行業(yè)務(wù)方面2021年全年收費車流量為4872.42萬輛同比增長12.4%；得益于收費車流量的提升營收規(guī)模有所上具體來看報告期內(nèi)浙商滬杭甬高速REIT的營業(yè)收入為3.73億元，同比上升44。圖表16：浙商滬杭甬高速RET近年來營業(yè)收入情況統(tǒng)計（經(jīng)調(diào)整）3.7333.733.323.042.59浙商滬杭甬高速EIT年報及招募說明書，繪制 統(tǒng)計時間：單位：億元注：2018年2020年營收數(shù)據(jù)為浙商滬杭甬高速EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理（例如：2020年1月1日至12月31日營收為4.57億元，調(diào)整為4.57207/365=2.5，本節(jié)下圖調(diào)整方式相同報告期內(nèi)浙商滬杭甬高速RET的毛利率、凈利率有所上升。浙商滬杭甬高速REIT的盈利能力波動上升報告期內(nèi)毛利率及凈利率分別為41%和31.01，較0年同期分別上漲35和0個百分點。相較于預(yù)測數(shù)據(jù)來看，各項指標(biāo)好于預(yù)期。報告期內(nèi)的營業(yè)收入為3億元，而募集說明書中披露的營業(yè)收入為6.40億元，不過值得注意的是預(yù)測數(shù)據(jù)的報告期是1年1月1日至1年2月1日需對此數(shù)據(jù)進(jìn)行可比區(qū)間調(diào)整，調(diào)整后值為3億元可以看出實際營業(yè)收入高于預(yù)測營收8經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入方面報告期內(nèi)浙商滬杭甬高速REIT的實際經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入規(guī)模為9億元，募集說明書中披露的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入經(jīng)調(diào)整后為2.44億元，可以看出實際數(shù)據(jù)高出可比預(yù)測數(shù)據(jù)21。從盈利情況來看，浙商滬杭甬高速REIT在報告期內(nèi)的實際凈利潤及EBTDA在報告期內(nèi)分別為-0.16億元和億元高于同期預(yù)測凈利潤但低于預(yù)測EBTD（同期預(yù)測凈利潤及EBTDA分別為-1億元和25億元）。圖表17：浙商滬杭甬高速RET報告期內(nèi)營業(yè)收入實際及預(yù)測情況統(tǒng)計3.3.733.63353252151實際 預(yù)測浙商滬杭甬高速EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為浙商滬杭甬高速招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理圖表18：浙商滬杭甬高速RT報告期內(nèi)EITDA實際及預(yù)測情況統(tǒng)計2.2.492.55252151實際 預(yù)測浙商滬杭甬高速EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為浙商滬杭甬高速EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理從可供分配金額來看浙商滬杭甬高速REIT在報告期內(nèi)的實際可供分配金額高達(dá)4億元高于同期可比預(yù)測數(shù)（.1億元。從實際分配金額來看，浙商滬杭甬高速REIT自發(fā)行以來于02年1月6日進(jìn)行了1年度的第一次分紅，分紅金額為9億元，以實際報告期可供分配金額作為基數(shù)進(jìn)行測算分紅比率為0%。從估值情況來看，由于浙商滬杭甬高速REIT屬于特許經(jīng)營權(quán)類項目因此其估值應(yīng)隨分紅而減少具體來看上市時的估值為45.63億元截至21年年報披露日已降至44.50億元，下降約2.5%。、華安張江光大RET華安張江光大REIT的主要收入為經(jīng)營性租賃收入，報告期內(nèi)（指1年6月7日基金合同生效日至2021年2月1日，本節(jié)下同）占比高達(dá)9.95，物業(yè)管理費收入、停車費收益以及其他收入占比相對較低，分別為0.5%、4和.6。圖表19：華安張江光大REIT報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)占比情況經(jīng)營性租賃收入 物業(yè)管理費收入 停車費收益 其他收入2.14%7.2.14%7.36%79.95%華安張江光大EIT年報，繪制注：報告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本節(jié)下同基于以上業(yè)務(wù)分布情況我們認(rèn)為在分析此RET經(jīng)營情況時應(yīng)重點關(guān)注其租賃業(yè)務(wù)在租賃面積一定的情況下應(yīng)重點關(guān)注出租率及合同租金情況從出租率情況來看報告期內(nèi)項目公司的出租率為0%高于20年租金方面年的平均合同租金為.19元/平方米/天而021年的平均合同租金為5元/平方米/天，提高了近1%。受益于出租率及租金的提升，華安張江光大REIT營業(yè)收入上升，報告期內(nèi)其營業(yè)收入為0億元，較20年同期上漲近%。圖表20：華安張江光大REIT近年來營業(yè)收入情況統(tǒng)計（經(jīng)調(diào)整）0.4800.480.500.470.41050040030020010000201867201121日201967201121日202067202121日202167202121日華安張江光大EIT年報及招募說明書，繪制 統(tǒng)計時間：單位：億元注：2018年2020年營收數(shù)據(jù)為華安張江光大EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理（例如：2020年1月1日至12月31日營收為0.83億元，調(diào)整為0.83207/365=0.4，本節(jié)下圖調(diào)整方式相同盈利能力方面由于華安張江光大REIT屬特許經(jīng)營權(quán)類REIT因此其凈利潤折舊攤銷影響較大，因此報告期內(nèi)凈利潤為-2億元，較上年同期下滑幅度明顯。與預(yù)測數(shù)據(jù)比對來看華安張江光大REIT的多數(shù)指標(biāo)均優(yōu)于預(yù)期募集說明中披露的營收規(guī)模是.85億元進(jìn)行同期可比調(diào)整后的數(shù)值為08億元低于同期實際營收約4%。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額方面，1年的全年預(yù)測值為.45億元，進(jìn)行調(diào)整后的指標(biāo)為6億元，低于報告期實際產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額盈利能力方面受折舊攤銷費用較高因素的影響報告期內(nèi)實際凈利潤不預(yù)期不過剔除此項因素的影響之后其可比EBTDA值仍高于預(yù)（報告期實際值為09億元，預(yù)測指標(biāo)經(jīng)可比區(qū)間處理后的值為04億元）。圖表21：華安張江光大RIT報告期內(nèi)營業(yè)收入實際及預(yù)測情況統(tǒng)計0實際 預(yù)測華安張江光大EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為華安張江光大EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理可供分配金額及實際分配情況方面報告期內(nèi)實際可供分配金額高達(dá).42億元，而其對應(yīng)的同期預(yù)測指標(biāo)為9億元，報告期內(nèi)可供分配金額高出預(yù)測數(shù)據(jù)約3億元。從實際分配值來看，華安張江光大REIT于02年4月8日進(jìn)行了1年度的第一次分紅分紅比率為6實際分紅金額高達(dá)0.40億元。從估值情況來看，由于安張江光大REIT屬產(chǎn)權(quán)類項目此類REIT的凈值主要由公允價值波動主導(dǎo)，上升或下降均有可能。具體來看，華安張江光大REIT上市時的估值為14.7億元截至01年年報披露日已升至14.8億元上漲約%。、東吳蘇園產(chǎn)業(yè)RET東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT包含兩個項目公（科智商業(yè)管理有限公司和艾派科項目理有限公司），其報告期內(nèi)（指1年6月7日(基金合同生效日至2021年2月1日，本節(jié)下同）主營業(yè)務(wù)收入主要由租金收入、物業(yè)管理收入等構(gòu)成。圖表22：科智商業(yè)管理有限公司報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)占比情況租金收入 物業(yè)管理收入 其他收入1.22%75.10%75.10%東吳蘇園產(chǎn)業(yè)EIT年報，繪制注：報告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本節(jié)下同圖表23：艾派科項目管理有限公司報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)占比情況入 入 6.11%13.60%80.29%東吳蘇園產(chǎn)業(yè)EIT年報，繪制具體來看，園區(qū)出租率及租金水平一直保持在較高水平，且呈現(xiàn)波動上升趨勢報告期內(nèi)東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT的營業(yè)收入為5億（為兩個子公司科智商管和艾派科總和），同比上升38。圖表24：東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT近年來營業(yè)收入情況統(tǒng)計（經(jīng)調(diào)整）1.4511.451.281.191.051401201000800600400200002018年6月7日201年12月1日2019年6月7日201年12月1日2020年6月7日202年12月1日2021年6月7日202年12月1日東吳蘇園產(chǎn)業(yè)EIT年報及招募說明書，繪制單位：億元注：2018年2020年營收數(shù)據(jù)為東吳蘇園產(chǎn)業(yè)EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理（例如：2020年1月1日至12月31日營收為1.85億元，調(diào)整為1.85207365=1.0）報告期內(nèi)東吳蘇園產(chǎn)業(yè)RET的毛利率凈利率有所上漲報告期內(nèi)東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT的毛利率及凈利率分別為54和2.59%毛利率較20年上漲4個百分點，凈利率高于2019年近1個百分點（20年凈利率為7，缺乏可比性其大幅上漲的原因在于0年度子公司科智商管所持有的國際科技五期B區(qū)項目在資產(chǎn)重組階段，計量方式由成本法計量轉(zhuǎn)變?yōu)楣蕛r值計量產(chǎn)生公允價值變動收益847億元，因此凈利潤增長幅度較大）。相較于預(yù)測數(shù)據(jù)來看營收凈利潤經(jīng)營性現(xiàn)金流及可供分配金額均好于預(yù)測指標(biāo)。報告期內(nèi)的營業(yè)收入為5億元，而預(yù)測營業(yè)收入經(jīng)調(diào)整后的同期可比指標(biāo)為.37億元可以看出報告期內(nèi)實際營業(yè)收入高于同期預(yù)測營收5.8%經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入方面告期內(nèi)東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT的實際經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入規(guī)模為1.54億元，募集說明書中披露的預(yù)測經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入經(jīng)調(diào)整后同期指標(biāo)為0.92億元報告期內(nèi)實際數(shù)據(jù)高出預(yù)測數(shù)據(jù)64%從盈利情況來看，東吳蘇園產(chǎn)業(yè)RET在報告期內(nèi)的實際凈利潤及EBTDA在報告期內(nèi)分別為0.33億元和0.85億元，同期預(yù)測凈利潤和EBTDA分別為0億元和0億元，實際凈利潤略高于同期預(yù)測凈利潤。圖表25：東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT報告期內(nèi)營業(yè)收入實際及預(yù)測情況統(tǒng)計1.4511.451.371050實際 資料來源：東吳蘇園產(chǎn)業(yè)EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億元注：預(yù)測數(shù)為東吳蘇園產(chǎn)業(yè)招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理（2021年5月1日至12月31日營收預(yù)測數(shù)據(jù)為1.61億元，調(diào)整為1.6207244=1.37，本節(jié)下圖調(diào)整方法相同圖表26：東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT報告期內(nèi)凈利潤實際及預(yù)測情況統(tǒng)計0.3300.330.30302010實際 預(yù)測資料來源：東吳蘇園產(chǎn)業(yè)EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為東吳蘇園產(chǎn)業(yè)EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理從可供分配金額來看東吳蘇園產(chǎn)業(yè)RET在報告期內(nèi)的實際可供分配金額高達(dá)3億元，略高于可比預(yù)測數(shù)據(jù)（0.85億元）。從實際分配金額來看，東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT于2年4月0日進(jìn)行了021年的第一次分紅分紅金額為0.93億以實際報告期可供分配金額作為基數(shù)進(jìn)行測算可以看出其此次分紅比率達(dá)0。從估值情況來看，由于東吳蘇園產(chǎn)業(yè)RET屬產(chǎn)權(quán)類項目此類RET的凈值主要由公允價值波動主導(dǎo)。具體來看，東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT上市時的估值為33.5億元，截至1年年報披露日已升至6億元，上漲約3。1.7、博時蛇口產(chǎn)園RET博時蛇口產(chǎn)園REIT報告期（指2021年6月7日基金合同生效日至1年2月1日，本節(jié)下同）主營業(yè)務(wù)主要由物業(yè)租賃收入構(gòu)成，占總營收規(guī)模的5，其他業(yè)務(wù)占比相對較低，為2%。圖表27：博時蛇口產(chǎn)園REIT報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)占比情況物業(yè)租賃收入 其他收入11.25%88.75%博時蛇口產(chǎn)園EIT年報，繪制注：報告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本節(jié)下同傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營模式依賴地產(chǎn)開發(fā)園區(qū)物業(yè)的租金收入是主要來源整體來看，021年雖然受到廣深疫情及國家宏觀政策調(diào)控等因素影響，園區(qū)部分客戶續(xù)租情況不及預(yù)期但受益于產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)新一代信息技術(shù)物聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)和文化創(chuàng)意租賃面積合計占比較高租戶結(jié)構(gòu)具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)集聚性保障了基礎(chǔ)設(shè)施項目租戶的穩(wěn)定性，報告期內(nèi)博時蛇口產(chǎn)園REIT的營業(yè)收入為0.77億元同比上升18。圖表28：博時蛇口產(chǎn)園REIT近年來營業(yè)收入情況統(tǒng)計（經(jīng)調(diào)整）0.7700.770.750.750.650760720680640600562018年6月7日201年12月1日2019年6月7日201年12月1日2020年6月7日202年12月1日2021年6月7日202年12月1日博時蛇口產(chǎn)園EIT年報及招募說明書，繪制單位：億元注2018年2020年營收數(shù)據(jù)為博時蛇口產(chǎn)園EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處（例如2020年1月1日至12月31日營收為15億元，調(diào)整為1.1207/365=0.6，本節(jié)下圖調(diào)整方式相同報告期內(nèi)博時蛇口產(chǎn)園RET的毛利率和凈利率均大幅上漲報告期內(nèi)毛利率及凈利率分別為84.38和72.54%，較020年同期分別上漲8個百分點和6個百分點。相較于預(yù)測數(shù)據(jù)來看經(jīng)營性現(xiàn)金流凈利潤及可供分配金額好于預(yù)測指標(biāo)但營收不及預(yù)期報告期內(nèi)的營業(yè)收入為7億元而同期預(yù)測營業(yè)收入為0.81億元，可以看出實際營業(yè)收入低于預(yù)測營收4.9%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入方面，報告期內(nèi)博時蛇口產(chǎn)園REIT的實際經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入規(guī)模為0.70億元同期可比預(yù)測指標(biāo)為02億元可以看出實際數(shù)據(jù)高出可比預(yù)測數(shù)據(jù)3從盈利情況來看得益于博時蛇口產(chǎn)園RET成本控制力較強(qiáng)其在報告期內(nèi)的實際凈利潤及EBTDA在報告期內(nèi)分別為.7億元和0億元，高于可比預(yù)測指標(biāo)。圖表29：博時蛇口產(chǎn)園REIT報告期內(nèi)營業(yè)收入實際及預(yù)測情況統(tǒng)計0.0.770.81080604020實際 預(yù)測博時蛇口產(chǎn)園EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為博時蛇口產(chǎn)園招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理圖表30：博時蛇口產(chǎn)園REIT報告期內(nèi)凈利潤實際及預(yù)測情況統(tǒng)計0.2700.270.1902010際 資料來源：博時蛇口產(chǎn)園EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為博時蛇口產(chǎn)園EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理從可供分配金額來看，博時蛇口產(chǎn)園RET在報告期內(nèi)的實際可供分配金額為3億元，略高于可比預(yù)測數(shù)據(jù)（.2億元）。從實際分配金額來看，博時蛇口產(chǎn)園REIT分別于021年2月3日和2年4月2日進(jìn)行了兩次分紅，第一次分紅金額為5億第二次分紅金額為0.26億以實際報告期可供分金額作為基數(shù)進(jìn)行測算，可以看出其分紅比率高達(dá)9%。從估值情況來看，由于博時蛇口產(chǎn)園RET屬產(chǎn)權(quán)類項目其凈值主要受公允價值變動影響具體來看博時蛇口產(chǎn)園REIT上市時的估值為25.28億元截至1年年報披露日升至25.34億元，上漲約02。1.8、中金普洛斯RET中金普洛斯REIT報告期內(nèi)（指2021年6月7日(基金合同生效日)至2021年2月1日本節(jié)下同主營業(yè)務(wù)主要由租金及物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)構(gòu)成占總營收規(guī)模的99.68，其他業(yè)務(wù)占比相對較低，為0.32%。圖表31：中金普洛斯REIT告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)占比情況租金及物業(yè)管理服務(wù)費收入 99.68%099.68%中金普洛斯EIT年報，繪制注：報告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本節(jié)下同由于倉儲物流行業(yè)的需求受居民消費能力以及電商行業(yè)零售業(yè)制造業(yè)等行業(yè)發(fā)展的影響較大因此我們應(yīng)重點關(guān)注相關(guān)行業(yè)的發(fā)展情況及對產(chǎn)業(yè)園區(qū)租賃單價等情況的影響021年前三季度相關(guān)行業(yè)產(chǎn)量的大幅上升刺激了高標(biāo)庫需求租賃單價有所提升。具體來看，2021年末有效租金單價2元/平方米/月，較上年末增幅.19%得益于租賃價格的上漲報告期內(nèi)中金普洛斯REIT的營業(yè)收入為1.96億元，同比上升近5。此外，報告期內(nèi)中金普洛斯RET的毛利率和凈利率均有所上漲。中金普洛斯REIT報告期內(nèi)毛利率及凈利率分別為3.4%和67較0年分別同比上漲2個百分點和3個百分點。圖表32：中金普洛斯REIT年來營收情況（經(jīng)調(diào)整）1.9611.961.881.871.751901801701602018年6月7日201年12月1日 2019年6月7日201年12月1日 2020年6月7日202年12月1日 2021年6月7日202年12月1日中金普洛斯EIT年報，繪制注2018年2020年營收數(shù)據(jù)為中金普洛斯EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處（例如2020年1月1日至2月31日營收為3.29億元，調(diào)整為3.2207/365=1.8，本節(jié)下圖調(diào)節(jié)方式相同相較于預(yù)測數(shù)據(jù)來看經(jīng)營性現(xiàn)金流及可供分配金額好于預(yù)測指標(biāo)但營收及利潤等指標(biāo)略低于預(yù)期。告期內(nèi)的營業(yè)收入為1.96億元，而募集說明書中披露的營業(yè)收入經(jīng)調(diào)整后為2.14億元，可以看出實際營業(yè)收入低于可比預(yù)測營收%經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入方面報告期內(nèi)中金普洛斯RET的實際經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入規(guī)模為1.45億元，募集說明書中披露的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入經(jīng)調(diào)整后為3億元，實際數(shù)據(jù)高出預(yù)測數(shù)據(jù)9。從盈利情況來看，中金普洛斯REIT在報告期內(nèi)的實際凈利潤及EBTDA在報告期內(nèi)分別為5億元和9億元，其中凈利潤略低于預(yù)（可比預(yù)測凈利潤和EBTDA分別為8億元和1.34億元）。圖表33：中金普洛斯REIT告期內(nèi)營業(yè)收入實際及預(yù)測情況統(tǒng)計2.1412.141.962151050實際 預(yù)測資料來源：中金普洛斯EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為中金普洛斯招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理圖表34：中金普洛斯REIT告期內(nèi)凈利潤實際及預(yù)測情況統(tǒng)計0.1800.180際 預(yù)測中金普洛斯EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為中金普洛斯招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理從可供分配金額來看中金普洛斯REIT在報告期內(nèi)的實際可供分配金額為億元，略高于可比預(yù)測數(shù)據(jù)（2億元）。從實際分配金額來看，中金普洛斯REIT自發(fā)行以來分別于021年1月8日和2年4月8日進(jìn)行了兩次分紅第一次分紅金額為78億第二次分紅金額為.3億以實際報告期可供分配金額作為基數(shù)進(jìn)行測算，可以看出其分紅比率近10%。從估值情況來看受公允價值上升等因素影響中金普洛斯REIT的估值有所升。具體來看，中金普洛斯REIT上市時的估值為53.46億元，截至1年年報披露日升至54.20億元，上漲約.%。1.9、紅土鹽田港RET紅土鹽田港REIT報告期內(nèi)（指1年6月7日(基金合同生效日至2021年2月1日，本節(jié)下同）主營業(yè)務(wù)收入主要由租賃收入構(gòu)成，占總營收規(guī)模的1，其他業(yè)務(wù)占比相對較低，為14.29%。圖表35：紅土鹽田港REIT告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)占比情況入 85.71%14.85.71%紅土鹽田港EIT年報，繪制注：報告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本節(jié)下同由于項目公司出租情況受電商行業(yè)發(fā)展和我國進(jìn)出口貿(mào)易等因素影響較大因此我們應(yīng)重點關(guān)注相關(guān)行業(yè)的發(fā)展情況對其出租率和租賃單價的影響電商行業(yè)崛起及第三方物流快速發(fā)展帶來的大量倉儲物流需求，推動了中國高標(biāo)倉市場發(fā)展同時進(jìn)出口貿(mào)易持續(xù)增長帶動保稅倉儲需求增加因此項目公司出租率維持在較高水平。租賃單價方面，鹽田物流園區(qū)的高標(biāo)準(zhǔn)物流倉儲物業(yè)租金介于-5元/平方米/月，近年來租賃單價穩(wěn)中有升受益于較高的出租率及穩(wěn)步提升的租賃單價報告期紅土鹽田港REIT的營業(yè)收入為0.65億元同比上升9%圖表36：紅土鹽田港REIT年來營收情況（經(jīng)調(diào)整）0.6500.650.450.410600500400300200100002019年6月7日201年12月1日 2020年6月7日202年12月1日 2021年6月7日202年12月1日紅土鹽田港EIT年報及招募說明書，繪制單位：億元注2019年2020年營收數(shù)據(jù)為紅土鹽田港EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處（例如2020年1月1日至2月31日營收為02億元，調(diào)整為072207/365=0.4）報告期內(nèi)紅土鹽田港REIT的毛利率和凈利率均大幅上漲報告期內(nèi)毛利率及凈利率分別為74.01%和64.67較0年分別同比上漲8個百分點和1個百分點。相較于預(yù)測數(shù)據(jù)來看營收凈利潤及可供分配金額好于預(yù)測指標(biāo)但經(jīng)營性現(xiàn)金流不及預(yù)期。報告期內(nèi)的營業(yè)收入為5億元，而募集說明書中披露的營業(yè)收入經(jīng)調(diào)整后為01億元實際營業(yè)收入高于同期預(yù)測營收5經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入方面，報告期內(nèi)紅土鹽田港RET的實際經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入規(guī)模為-2億元募集說明書中披露的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入經(jīng)調(diào)整后為3億元實際數(shù)據(jù)低于預(yù)測數(shù)據(jù)0.65億元從盈利情況來看土鹽田港RET在報告期內(nèi)的實際凈利潤及EBTDA在報告期內(nèi)分別為02億元和0億元略高于預(yù)測數(shù)據(jù)（預(yù)測凈利潤和EBTDA經(jīng)可比調(diào)整后分別為20億元和0.47億元）。圖表37：紅土鹽田港REIT告期內(nèi)營業(yè)收入實際及預(yù)測情況統(tǒng)計510實際 預(yù)測紅土鹽田港EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億元注預(yù)測數(shù)紅土鹽田港EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處（2021年7月1至12月31日營收預(yù)測數(shù)據(jù)為0.54億元，調(diào)整為0.54*207183=0.1，本節(jié)下圖調(diào)整方法相同圖表38：紅土鹽田港REIT告期內(nèi)凈利潤實際及預(yù)測情況統(tǒng)計0.2200.220.202015010050實際 預(yù)測紅土鹽田港EIT年報及招募說明書，繪制 單位：億注：預(yù)測數(shù)為紅土鹽田港EIT招募說明書中披露并經(jīng)可比化處理從可供分配金額來看紅土鹽田港REIT在報告期內(nèi)的實際可供分配金額為億元，略高于可比預(yù)測數(shù)據(jù)（3億元）。從實際分配金額來看，紅土鹽田港REIT于2年4月1日進(jìn)行了第一次分紅，分紅金額為5億，以實際報告期可供分配金額作為基數(shù)進(jìn)行測算，可以看出其分紅比率高達(dá)95.74。從估值情況來看，得益于紅土鹽田港RET土地增值等因素，其凈值有所上升。具體來看，紅土鹽田港REIT上市時的估值為17.05億元，截至21年報披露日已升至18億元，上漲約4。整體來看，雖有部分RETs受疫情、成本結(jié)構(gòu)調(diào)整以及折舊攤銷費用較大等因素影響，其營收及利潤有所下滑，不過多數(shù)公募基建REITs的上述指標(biāo)優(yōu)于往期且上述指標(biāo)大多好于預(yù)期此外其可供分配金額普遍好于預(yù)期體現(xiàn)了募REITs分紅水平較高。估值層面，受特許經(jīng)營權(quán)和產(chǎn)權(quán)類項目不同分紅特征及會計處理方式不同等因素的影響，特許經(jīng)營權(quán)類REITs估值整體下降，而產(chǎn)權(quán)類REITs的估值呈現(xiàn)上升的特征。2、REITs二級市場表現(xiàn)回溯公募基建REITs與股市和債市相關(guān)性較低，因此配置RETs可以在一定程度上對沖風(fēng)險，平滑資產(chǎn)凈值波動。首批公募基建REITs上市已近一年，目前已具備一定可回溯性，因此我們分析了REITs與股市及債市的近一年價格走勢的相關(guān)性發(fā)現(xiàn)RETs與兩者相關(guān)性均較低從與股市的相關(guān)性來看我們通過溢價率這一指標(biāo)來對REITs的價格走勢進(jìn)行判斷，分別回溯了021年6月21日至2年5月3日期間RETs與滬深300指數(shù)及上證指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)現(xiàn)REITs的價格變動與后兩項指數(shù)的變動相關(guān)性為負(fù)，與同期中債十年期國債收益率雖呈現(xiàn)正相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)較低，因此我們認(rèn)為REITs可作為配置品種，來平滑投資收益的波動性。圖表39：REITs溢價率與股市走勢比對平均溢價率 滬300 上證指數(shù)6.004.002.00221-221-6-1221-6-0221-7-9221-7-0221-7-9221-8-9221-8-8221-8-7221-9-7221-9-6221-9-9221-0-5221-0-6221-1-4221-1-5221-1-4221-2-3221-2-4221-2-3222-1-4222-1-3222-1-4222-2-9222-2-8222-3-1222-3-0222-3-1222-3-0222-4-2222-4-1222-5-5-2.00-4.00資料來源：繪制 單位：% 統(tǒng)計時間：2021年6月21日至202年5月13日圖表40：REITs溢價率與債市走勢比對率 中債指數(shù)60.0050.0040.0030.0020.0010.002021-02021-06-212021-06-302021-07-092021-07-202021-07-292021-08-092021-08-182021-08-272021-09-072021-09-162021-09-292021-10-152021-10-262021-11-042021-11-152021-11-242021-12-032021-12-142021-12-232022-01-042022-01-132022-01-242022-02-092022-02-182022-03-012022-03-102022-03-212022-03-302022-04-122022-04-212022-05-05資料來源：繪制 單位：% 統(tǒng)計時間：2021年6月21日至202年5月13日在這一年的時間里，REIT二級市場價格走勢跌宕起伏，我們大致將其價格走勢分為四個階段。第一階段（上市首日，即021年6月21日）：在“打新”情緒的帶動下，公募RETs上市首日的價格整體上漲，且成交較為活躍。從價格走勢來看9只公募REITs均呈現(xiàn)一定的漲勢具體來看REITs上市首日的平均溢價率為2其中溢價率最高的為博時蛇口產(chǎn)園REIT溢價率達(dá)7%。圖表41：9只公募REITs上市首日溢價率14.729.14.729.955.894.954.972.872.110.68 0.7012.008.004.000.00REITREIT

中 富 航 國 首 首 鋼 創(chuàng) 綠 水 REITREITREIT能REITREITREIT

浙 中 紅 平 商 金 土 安 滬 普 鹽 廣 杭 洛 田 州 甬 斯 港 廣 高 河 REITREITREITREITREITREITREITREIT，繪制 單位：%從成交情況來看，9只公募REITs上市首日的總體成交量高達(dá).7億份，成交規(guī)模為8.6億元?；厮軷EITs上市6個月以來的數(shù)據(jù)，其上市首日的成交活躍度處于歷史最高水平上市首日平均換手率為20.99%具體來看換手率超的RETs共有兩只，分別為博時蛇口產(chǎn)園REIT和中航首鋼綠能REIT；換手率在0%0之間的REITs分別為富國首創(chuàng)水務(wù)REIT和華安張江光大REIT換手率在5—0之間的REITs共有三只，換手率在1%5%之間的REITs共有兩只。此外，我們還測算了9只公募REITs上市首日的溢價率與換手率這兩項指標(biāo)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)其相關(guān)系數(shù)高達(dá)07，可以看出REITs的成交活躍度與價格走勢整體趨于一致。圖表42：9只公募REITs上市首日的換手率情況33.8730.0333.8730.0329.6229.3319.6818.6115.8012.5512.0632.0024.0016.08.000.00博 中 富時 航 國蛇 首 首口 鋼 創(chuàng)產(chǎn) 綠 水REITREITREIT園 REITREITREIT

華 浙 中 紅 平 安 商 金 土 安 張 滬 普 鹽 廣 江 杭 洛 田 州 光 甬 斯 港 廣 大 高 河 REITREITREITREITREITREITREITREITREIT，繪制單位：%第二階（21年6月22日8月下旬成交冷淡價格低位震蕩“打新之日后9只公募REITs的成交活躍度及價格走勢紛紛回落從價格走勢看，1年6月2日，9只公募REITs的平均溢價率降至4%，截至上市第一周最后一個交易日（021年6月5日），平均溢價率跌至25，其中平安廣州廣河REIT率先破發(fā)。此后紅土鹽田港REIT、中金普洛斯REIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè)RET等均出現(xiàn)了不同程度的破發(fā)。圖表43：9只公募REITs上市首日后價格逐漸下滑，繪制單位：% 統(tǒng)計區(qū)間：2021年6月21日2021年6月25日成交活躍度方面REITs市次日平均換手率降至6.較上一交易日下降約7個百分點此后一直延續(xù)下跌態(tài)勢021年6月0日9只公募RETs的平均換手率首次跌至1%以下。REITs的成交量同樣呈現(xiàn)明顯的下跌狀態(tài)，1年6月9日REITs的整體成交量首次跌破1億元在此后的一段時間里，RETs的價格走勢及成交情況均維持在一個相對冷淡的狀態(tài)我們認(rèn)為此階段REITs低迷狀態(tài)的原因可大致歸結(jié)為三點第一REIs作為一個較新的品種出現(xiàn)在市場上部分投資者對其底層資產(chǎn)的估值邏輯二級市場的價格中樞以及未來現(xiàn)金流的分派情況均存在不同程度的困惑，因此在前期呈現(xiàn)出了觀望的狀態(tài)。第二、初期階段，部分機(jī)構(gòu)并未完善RETs的交易系統(tǒng)，導(dǎo)致購買力存在一定不足第三REITs首日的漲幅及成交量的異?；钴S主要“打新效應(yīng)的影響體現(xiàn)出其股性特征。然而REITs這一品類兼具債性，具備長期投資價值，其價格與成交量的回落屬于正常的價值回歸。圖表44：9只公募REITs上市首日后成交金額及換手率逐步下滑in，繪制左軸：成交金額；右軸：換手統(tǒng)計區(qū)間：2021年6月21日2021年6月30日第三階段（21年8月下旬至022年2月中旬）：活躍度上升，價格走勢向好股市方面自021年8月底以來在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力以及政策監(jiān)管的雙重因素下股市整體回調(diào)上證指數(shù)呈現(xiàn)回落態(tài)勢債市方面部分具備較高收益的債券信用風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，而優(yōu)質(zhì)信用債的收益又略顯不足（以AA級城投債為例其信用利差持續(xù)壓縮在此背景下擠壓出一定資金配需求因此投資人又將目光聚焦在REITs這一新型品類上相比之下REITs優(yōu)勢凸顯。首先，政策支持下，投資者收益保障仍是公募基建REITs市場吸引力的關(guān)鍵其次RETs強(qiáng)制分紅的特征可定期為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金分派補(bǔ)充投資人的流動性。圖表45：上證指數(shù)走勢375.00367.00359.00351.00343.00221-1221-1-4221-1-4221-1-6221-2-5221-2-4221-3-8221-3-8221-3-0221-4-2221-4-2221-5-7221-5-9221-5-1221-6-0221-6-3221-7-5221-7-5221-7-7221-8-6221-8-8221-8-0221-9-9221-9-3221-0-2221-0-2221-1-3221-1-5221-1-5221-2-7221-2-7221-2-9222-1-1222-1-1222-2-9資料來源：in，繪制 統(tǒng)計區(qū)間：2021年1月4日2022年2月15日圖表46：AA級城投債利走勢1301100900702025420234202142021114202202542023420214202111420294202742025420234202142020114202942027420254202342021420191142019420174201542013420114in，繪制 統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月4日2022年5月0日 單位：%注：信用利差基準(zhǔn)為國債從成交活躍度看自1年8月下旬以來成交量呈現(xiàn)上升趨勢此后雖有小幅波動但整體成交規(guī)模高于8月中下旬之前換手率同樣呈現(xiàn)相同趨勢從格走勢來看8月中下旬以來9只公募RETs價格均呈現(xiàn)明顯上行趨勢截至2年2月5日公募REITs的平均溢價率已高達(dá)51.98較上市首日上漲了8個百分點。圖表47：9只公募REITs上市第三階段成交量提升120100080060040020221-221-8-0221-8-6221-9-1221-9-7221-9-3221-9-7221-9-7221-0-8221-0-4221-0-0221-0-6221-1-1221-1-5221-1-1221-1-7221-1-3221-1-9221-2-3221-2-9221-2-5221-2-1221-2-7221-2-1222-1-7222-1-3222-1-9222-1-5222-2-7222-2-1in，繪制 單位：億份 統(tǒng)計區(qū)間：2021年8月20日2022年2月15日圖表48：9只公募REITs上市第三階段溢價率明顯提升6.005.004.003.002.001.00221-221-8-0221-8-5221-8-0221-9-2221-9-7221-9-0221-9-5221-9-2221-9-7221-9-0221-0-2221-0-5221-0-0221-0-5221-0-8221-1-2221-1-5221-1-0221-1-5221-1-8221-1-3221-1-6221-2-1221-2-6221-2-9221-2-4221-2-7221-2-2221-2-7221-2-0222-1-5222-1-0222-1-3222-1-8222-1-1222-1-6222-2-7222-2-0222-2-5in，繪制 單位：% 統(tǒng)計區(qū)間：2021年8月20日2022年2月15日第四階（02年2月中旬至022年5月3日公募REITs臨時停牌金提示溢價風(fēng)險，首批公募RETs價格整體回調(diào)。由于前期REITs漲勢較快，因此自02年2月上旬來在公募REITs產(chǎn)品溢價明顯的背景下相關(guān)基金管理人也頻頻提示風(fēng)險甚至采取臨時停牌措施。具體來看，22年2月9日紅土鹽田港REIT和富國首創(chuàng)水務(wù)REIT宣布停牌一天并提示風(fēng)險；此后的幾天內(nèi)，建信中關(guān)村REIT博時蛇口產(chǎn)園REIT的基金管理人均發(fā)布相關(guān)產(chǎn)品的停復(fù)牌及交易風(fēng)險提示的公告事實上公募基建RETs是一種介于股與債之間的產(chǎn)品，其既具有高于固收產(chǎn)品的收益亦具有風(fēng)險小于權(quán)益類產(chǎn)品的特征是一種適合投資人長期持有的品類不宜過度炒作相關(guān)風(fēng)險提示公告這一舉動向投資人進(jìn)一步說明RETs產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征，冷卻前期REITs二級市場的過度炒作，引導(dǎo)價格回歸理性。從價格走勢來看，自02年2月中旬以來，REITs二級市場價格走勢整體呈現(xiàn)回落，截至02年5月3日，首批公募REITs的溢價率降至54較22年2月5日下降約214個百分點成交規(guī)模亦有所回落。圖表49：第四階段REITs價率走勢5.004.004.003.003.002.00222-222-2-5222-2-7222-2-1222-2-3222-2-5222-3-1222-3-3222-3-7222-3-9222-3-1222-3-5222-3-7222-3-1222-3-3222-3-5222-3-9222-3-1222-4-6222-4-8222-4-2222-4-4222-4-8222-4-0222-4-2222-4-6222-4-8222-5-5222-5-9222-5-1222-5-3in，繪制 單位：% 統(tǒng)計區(qū)間：2022年2月15日2022年5月13日圖表50：第四階段REITs交量有所回落120100080060040020222-222-2-5222-2-7222-2-1222-2-3222-2-5222-3-1222-3-3222-3-7222-3-9222-3-1222-3-5222-3-7222-3-1222-3-3222-3-5222-3-9222-3-1222-4-6222-4-8222-4-2222-4-4222-4-8222-4-0222-4-2222-4-6222-4-8222-5-5222-5-9222-5-1222-5-3in，繪制 單位：億份 統(tǒng)計區(qū)間：2022年2月15日2022年5月13日雖然自22年2月15日以來REITs的價格有所回落，但目前REITs仍存在一定溢價率截至2年5月3日中航首鋼綠能REIT漲幅最為明顯其目前溢價率高達(dá)9%，其次為富國首創(chuàng)水務(wù)RET和博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT，溢價率分別高達(dá)3和9。而浙商滬杭甬高速REIT和平安廣州廣河REIT漲幅較低平安廣州廣河REIT甚至出現(xiàn)破發(fā)兩者溢價率分別是8.2%和-4。分項目類型來看，環(huán)保類REITs溢價率大于倉儲物流類RETs，而倉儲物流類REITs的漲幅高于產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs相比之下高速公路類REITs價格上漲最不明顯。圖表51：9只公募REITs溢價率統(tǒng)計分析能RET44.94富國首創(chuàng)水務(wù)REIT43.13博時蛇口產(chǎn)園REIT31.59紅土鹽田REIT29.64中金普洛REIT24.64華安張江光大REIT22.74東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT18.27浙商滬杭甬高速REIT18.27河RET-0.64-1.000001.002.00 3.004.005.00資料來源：in，繪制 單位：% 統(tǒng)計時間：2022年5月13日圖表52：不同類別REITs價率統(tǒng)計27.1424.2027.1424.208.81產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目高速公路類項目000 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00in，繪制 單位：% 統(tǒng)計時間：2022年5月13日通過觀察每只REITs的不同特征，我們認(rèn)為可流通規(guī)模是影響RETs價格漲勢的最重要因素我們以環(huán)保類REITs為例中航首鋼綠能RET與富國首創(chuàng)水務(wù)REIT的募集規(guī)模分別為3.8億元和50億元。另外，根據(jù)募集說明書中披露的相關(guān)要求REITs的原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方需參與戰(zhàn)略配售且比例不得低于%，而這一部分的鎖定期不得低于5年，超過0的部分鎖定期為3年。除原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方以外的戰(zhàn)略配售部分鎖定期是1年剩余網(wǎng)下申購及公眾投資者的可流通份額僅在-5億之間場內(nèi)可交易金額均處于較低水平在等量資金進(jìn)入的情況下可交易金額越小的REITs價格的漲幅將會大于可交易額大的REITs。反觀平安廣州廣河REIT，其募集資金規(guī)模共計94億元，除去鎖定部分可流通規(guī)模共計4億元高于其他8只REITs因此在等量資金進(jìn)入的時候，其價格的上漲將明顯弱于其他REITs。項目類別是影響價格走勢的次要因素從環(huán)保類項目來看結(jié)合目“雙碳目標(biāo)的政策號召固廢處理污水處理等相關(guān)基礎(chǔ)建設(shè)的需求持續(xù)增加受環(huán)保行業(yè)發(fā)展前景向好疊加企業(yè)通過發(fā)行REITs可以滿足融資、改善經(jīng)營狀況等因素的影響，環(huán)保類REITs備受投資者的青睞。此外，環(huán)保類項目屬于地方政府的特許經(jīng)營權(quán)項目具備一定的區(qū)域壟斷性及行業(yè)壁壘同時由于此類環(huán)保項目具有較強(qiáng)的公益性及剛需性受市場周期影響較小因此環(huán)保類項目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性最強(qiáng)倉儲物流類項目方面隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展線上消費習(xí)慣的逐漸形成疊加進(jìn)出口貿(mào)易額持續(xù)上升等因素的共同作用下我國倉儲物流行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段。在行業(yè)整體向好的背景下，市場對倉儲物流類REITs現(xiàn)金流成長性的預(yù)期最為樂觀，因此倉儲物流REITs二級市場價格走勢持續(xù)向好。從產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項目來看產(chǎn)業(yè)園區(qū)是政府為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)而設(shè)立的其職能主要為推動產(chǎn)業(yè)升級培養(yǎng)新興產(chǎn)業(yè)等其開發(fā)模式多以政府為主導(dǎo)具有一定城投屬性整體市場價格偏低，因此投資者對其底層資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流成長性的期待度不高預(yù)期產(chǎn)業(yè)園類RETs現(xiàn)金流成長性或?qū)⑷跤趥}儲物流類REITs另外相比之下，產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目的剛需性及行業(yè)壁壘弱于環(huán)保類項目，預(yù)期產(chǎn)業(yè)園RETs的現(xiàn)金流穩(wěn)定性或?qū)⑷跤诃h(huán)保類REITs因此其整體溢價率弱于前兩類項目速公路類項目方面首先高速公路類項目既具有剛需性亦具有周期性因其與產(chǎn)業(yè)園REITs項目類似，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性及成長性均不如環(huán)保類項目和倉儲物流類項目，市場預(yù)期偏弱。此外，國外成熟REITs市場中并未有相似底層資產(chǎn)，因此投資人在分析時難以獲取可對標(biāo)的資產(chǎn)，或?qū)е沦徺I意愿不足。3、RITs投資收益性價比分析基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs收益雖然分別來自資產(chǎn)端和產(chǎn)品端，但產(chǎn)品端的收益主要受資產(chǎn)端運營收入影響。具體來看，公募REITs資產(chǎn)端的收益主要來自于基金的現(xiàn)金分派以及未來底層資產(chǎn)的增值收（增值收益部分特指產(chǎn)權(quán)REITs產(chǎn)品端方面，短期來看，尤其是在REITs大量資金被鎖定期間，產(chǎn)品端價格的波動受市場情緒、投資者風(fēng)險偏好、宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響較大，但由于首批公募REITs至少要以募集資金的%（實際情況均高于0）投向標(biāo)的項目，長期來看底層資產(chǎn)運營情況及收益對產(chǎn)品端估值影響仍為主導(dǎo)因此我們始終認(rèn)為重點關(guān)注底層資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流并通過其測算可為投資人帶來的實際收益率。在對比每類RETs