如何看待貶值環(huán)境下的利率走勢

人民幣貶值期間，資金利率與國債利率如何表現(xiàn)？不妨回顧811匯改后的市場表現(xiàn)。811匯改及其原因1匯改指的是，5年8月1日央行宣布調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價報價機制。2015年8月11日，央行發(fā)布關于完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明“為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，中國人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價。自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價”回顧歷史，原因主要是人民幣國際化、特別是加入R籃子貨幣的推動。2009年，跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算試點開始，人民幣國際化進程拉開序幕。之后，人民幣國際化快速推進，在跨境貿(mào)易投資結(jié)算、離岸人民幣市場、貨幣互換政府合作等方面取得一系列成果。至2014年年末，人民幣國際地位不斷提升，已經(jīng)成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣。圖：跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結(jié)算（億元） 圖：人民幣直接投資結(jié)算業(yè)務億元）、 、2015年適逢五年一次的SDR審查，人民幣國際化面臨難得的機遇。根據(jù)央行書籍《人民幣加入SDR之路》披露，在黨中央、國務院的領導和布置下，早在2014年下半年，央行就啟動了相關研究和論證工作，分析2015年審查期間人民幣加入SDR的可行性。分析顯示，一方面，兩次金融危機及隨后的金融改革開放為人民幣加入SDR奠定了堅實的基礎，人民幣加入SDR提上議程也是應有之義。但另一方面，平心而論，在有的指標上人民幣還有差距。央行與基金組織進行會談時，后者也曾指出“人民幣還屬于第二梯隊。其中，很大一部分原因是衡量人民幣可自由使用方面存在較大的數(shù)據(jù)缺口。在對人民幣加入SDR的可能性和利弊進行理論研究和政治思考的基礎上，黨中央、國務院做出了推動人民幣加入DR的重要戰(zhàn)略部署。在黨中央的指導下，人民幣加入DR的工作全面展開，有序進行。習近平主席在2014年11月舉行的20峰會上宣布“中國將采納國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)公布特殊標準。3中國加入SDR的決心和推動改革的立場，贏得了IF的大力支持。2015年3月，IF總裁拉加德就人民幣加入SDR一事訪問中國，李克強總理、馬凱副總理分別會見了拉加德總裁。隨后，周小川向拉加德闡述了中國推進資本項目可兌換、推動人民幣成為可自由使用貨幣的設想。拉加德對此深受感動，表示人民幣“顯然屬于”SDR貨幣籃子，愿與中國一道努力，確保人民幣在滿足標準的前提下加入SDR。拉加德訪華結(jié)束后，央行與IF建立了月度技術會談機制，就SDR審查中人民幣可自由1http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/29754/ide.hml2http:/ww.gocnxinwn/21-09/9/53832/fls/62d767eb443f95be985cb80.pdf3htts://wold.uaniuco/artcle9CaKrnFPHi使用的數(shù)據(jù)問題、操作性問題、相關政策性和技術性問題開展了密集而深入的交流和磋商。15年7月中旬，IMF向執(zhí)董會提交了5年審查的初步報告，指出作為DR籃子貨幣及可自由使用貨幣，人民幣還需要滿足包括在倫敦（英格蘭銀行、紐約（紐聯(lián)儲）的外匯市場和歐央行獲得合適的人民幣美元匯率，需要獲得由市場決定的人民幣兌美元的代表性匯率，需向基金組織提供一種利率工具。考慮到人民幣加入DR的可能性，5年8月4日，IMF決定將目前DR定值籃子的期限延長9個月至6年9月0日，從而使R使用者有足夠的準備時間，促進DR操作的有序進行。表：人民銀行基金組織就人幣加入SR問題多輪磋商情況序號 時間 討論容第一輪 205年2月 人民行外局基組就SR例行査內(nèi)和票要、民幣否足DR標、國項可兌換現(xiàn)與來劃交了。周小川長會基金織總拉加，易綱行長別會了基組織一副總利普以及金組戰(zhàn)略政與第二輪 205年3

審査、務、律、幣本市部亞部部負人就DR估展DR貨籃標數(shù)據(jù)缺口問交了見。第三輪 205年4月 人民行用加金織季時機與金織有國就SR題行商。第四輪 205年5月 基金組派出戰(zhàn)略政策審查牽頭、主要門的任、主任加的跨門高別代團訪，與民行就R査劃、R幣子準、據(jù)明、國融革題進磋。第五輪 205年6月 人民銀易綱行長用參加20土耳其德魯財長央行長副會機會與基組織行了二輪級別磋商，最工進、R査存在技和據(jù)題下步重點計進了論。告的要容人幣入SR及的作面題數(shù)問、改革劃進等行深交。第七輪205年9月在20耳告的要容人幣入SR及的作面題數(shù)問、改革劃進等行深交。第七輪205年9月在20耳安拉長央長會期，民行基組人民加入SDR舉了四次別磋.雙方就7中第次級磋來的作展DR查尚的據(jù)和作題下步作點行了深入交,第八輪205年10月在秘利基組年期.民行與金織人幣入SR及的作問進了商。第九輪205年11月在0土其塔亞導峰期間人銀與金織人加入SR的些收問進最磋商?！度嗣駧偶尤隨DR之路、毋庸置疑，人民幣國際化、特別是加入DR（特別提款權，是推動25年1匯改的重要因素。但正如《人民幣加入DR之路》所言，人民幣加入DR并非強求，而是順勢而為的結(jié)果。那么，政策端順的是什么勢？在人民幣國際化以外可能還有什么考慮？釋放人民幣累積的貶值壓力可能是重要原因。那么，貶值壓力又從何而來？如何看待11匯改前后市場貶值壓力？從微觀角度看，主要有如下指標可反映和判定當時市場情緒及預期情況一是人民幣離岸匯率與在岸匯率的變化。二是1年期無本金交割遠期匯率(DF)變動，其蘊含的預期有兩種表示形式：一是絕對指標，即1年期NDF匯率減去離岸即期匯率；二是相對指標，即1年期NDF匯率減去離即期匯率再除以離岸即期匯率得出的百分數(shù)。按照上述指標，2014年開始市場貶值預期在不斷累積。圖：貶值預與人民幣匯率（） 圖：人民幣在岸匯率與離岸匯率 、 、另一重要匯率預期參考指標是銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)。企業(yè)和個人對于匯率走勢判斷的動作主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在即期市場上結(jié)售匯，二是通過遠期合約鎖定匯率敞口，體現(xiàn)在下圖中就是1）即期結(jié)售匯當月發(fā)生額；2）遠期結(jié)售匯當月簽約規(guī)模。圖：銀行結(jié)售匯關系圖、即期結(jié)售匯規(guī)模中“遠期結(jié)售匯履約額”和“外匯期權行權額”反映的是過去交易在當月的執(zhí)行情況，體現(xiàn)的是企業(yè)和個人在過去對市場走勢的看法，并非其當前的市場判斷，所以必須將二者從即期結(jié)售匯數(shù)據(jù)中剔除，才能得到反映當期市場情緒的“即期結(jié)售匯當月發(fā)生額。這其中：當月遠期結(jié)售匯履約額=上月遠期結(jié)售匯累計未到期額+本月遠期結(jié)售匯簽約額-本月遠期結(jié)售匯累計未到期額；即期結(jié)售匯當月發(fā)生額即期結(jié)售匯額-遠期結(jié)售匯當月履約額。圖：即期結(jié)售匯當月發(fā)生額與民幣匯率（億元）、可以觀察到，4年二季度開始，市場對人民幣貶值預期在逐步提升。事實上，81匯改前人民幣匯率的偏離不完全表現(xiàn)在市場價中的離岸匯率與在岸匯率，還有相當一部分表現(xiàn)在市場價與中間價。只是因為人民幣匯率市場價對中間價的偏離有日內(nèi)幅度的制約，市場貶值壓力沒有很好地得以體現(xiàn)?？梢钥吹?，相對于人民幣中間價，離岸匯率或在岸市場匯率還是累積了較高的貶值壓力。圖：人民幣對美元匯率中間價市場價、具體而言，貶值壓力從何而來？首先，貶值壓力并不是來自尚未回落的貿(mào)易順差或經(jīng)常賬戶差額。經(jīng)常項目收支狀況是決定外匯市場供求最主要的基本面因素。1匯改前，經(jīng)常賬戶差額維持在了較高水平，推升了有效匯率。圖：人民幣有效匯率與貿(mào)易差（億美元）、圖：人民幣有效匯率與經(jīng)常賬差額（億美元）、當時的貶值壓力主要來源于中美經(jīng)濟基本面和貨幣政策行為的差異，以及人民幣國際化進程的推動。第一，14年以來，美國經(jīng)濟維持弱復蘇，而國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力逐步增大。中美經(jīng)濟基本面出現(xiàn)不同步，疊加金融市場風險等因素，貶值壓力逐步上升。圖：美國失業(yè)圖：美國失業(yè)（）圖：中國實際P增速（）、 、第二，中外政策行為分化。一方面，中美政策分化，4年聯(lián)儲TAPER后開始籌劃貨幣政策正常化，5年年末聯(lián)儲加息。相反，5年中國央行三次降息降準，貨幣政策的錯位比較明顯。另一方面，日歐央行出于對各種因素的考慮選擇寬松。導致美元兌其他全球多種貨幣的匯率快速升值，美元指數(shù)快速走高。由此推升人民幣貶值壓力。圖：中美政策利率（） 圖：聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模環(huán)與準備金率（十億美元、）、 、圖：人民幣中間價與美元指數(shù) 圖：名義美元指數(shù)、 、第三，人民幣國際化進程的加速，也給人民幣帶來了貶值壓力。4年后，在一帶一路國家戰(zhàn)略的推動下，國內(nèi)企業(yè)加速向外擴張，海外項目密集落地，還掀起來一波收并購潮。5年后，為了推動人民幣入籃條件，政策端進一步加速了人民幣在資本項目可兌換與可自由使用方面的國際化進程。海外用匯的增長，客觀上也給人民幣帶來了貶值壓力。圖：國際收支（億美元）、當然，上述原因之外，為了穩(wěn)定外貿(mào)和出口，也不排除政策順勢而為，主動釋放貶值壓力的政策取向。2015年5月9日，商務部對此有明確的政策表述“總體上看，多數(shù)企業(yè)認為，國際市場需求低迷、部分地區(qū)局勢動蕩、人民幣對美元以外主要貨幣明顯升值、貿(mào)易便利化水平有待提高、融資難融資貴和勞動力成本持續(xù)上升是當前面臨的主要困難。圖圖：I出口新訂單與出口同比（）、4htts://uto.uaqiucm/arie/9CaKrJKReo811匯改后匯率走勢復盤1匯改后人民幣開始貶值，根據(jù)人民幣匯率中間價觀察，從2015年8月0日至2016年12月16日，期間美元兌人民幣中間價從6162調(diào)整至6508，累計調(diào)升8346個基點，累計貶值135左右。圖：1匯改后人民幣匯率中間價（）期間人民幣匯率的貶值圖：1匯改后人民幣匯率中間價（）、（一）1匯改后人民幣貶值從2015年8月0日至8月13日，期間人民幣匯率中間價從6162調(diào)整至64010，累計調(diào)升2848個基點，累計貶值46左右。8月1日，央行宣布調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價報價機制，觸發(fā)了人民幣主動貶值。月3日，央行舉行關于完善人民幣兌美元匯率中間價報價吹風會，表示“當前不存在人民幣匯率持續(xù)貶值的基礎，中央銀行有能力保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”后續(xù)在央行一系列發(fā)言與宏觀審慎框架的配合下，人民幣匯率基本穩(wěn)定在-4區(qū)間。月8日，央行宣布對遠期售匯征收20的風險準備金，但表示該舉措并非實施資本管措施，而是希望抑制外匯市場的投機行為。同日，央行就外匯儲備下降有關問題答記者問6，表示“影響外匯儲備規(guī)模變動的因素比較多，既包括央行在外匯市場的操作，也包括外匯儲備投資資產(chǎn)的價格波動，……”月10日，易綱率團出席第32屆國際貨幣與金融委員會會議時表示“人民幣不存在長期貶值的基礎，未來人民幣匯率形成機制改革會繼續(xù)朝著市場化的方向邁進，人民幣匯率將更具有彈性，雙向地浮動，保持在合理均衡的水平上基本穩(wěn)定”（二）0月中旬美元上行推動人民幣貶值從2015年10月14日至2016年1月7日，期間人民幣匯率中間價從63408調(diào)整至6646，累計調(diào)升2238個基點，累計貶值33左右。月中旬，加息預期推動美元升值，人民幣匯率順勢調(diào)整。至12月上旬，美元階段性升值接近尾聲，人民幣匯率在60左右位置逐步企穩(wěn)。5http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/29719/ide.hml6http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/29722/ide.hml7http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/29137/ide.hml月2日，央行公告允許央行類機構(gòu)進入銀行間外匯市場。月30日，國際貨幣基金組織執(zhí)董會決定將人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子。月1日，中國外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，當日央行公告表示“觀察人民幣匯率要看一籃子貨幣。2月4日，央行再發(fā)公告，明確我國長期以來一直堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。指出“今后市場主體不應只盯住美元，而應更多地參考一籃子貨幣。借著美元指數(shù)再度上行之際，在央行公告的接連推動下，人民幣匯率加速貶值，在突破前期高點0后持續(xù)上行。直至6年1月7日，人民幣再度加速貶值后，央行隨即發(fā)文表示“當前人民幣匯率對一籃子貨幣有條件繼續(xù)保持基本穩(wěn)定，并警告投機勢力后，人民幣匯率才重歸平穩(wěn)。1月7日，央行發(fā)布公告，表示“當前人民幣匯率對一籃子貨幣有條件繼續(xù)保持基本穩(wěn)定，指出“人民幣匯率順應的市場力量是與實體經(jīng)濟相關的外匯供給和需求，而不是以順周期和加杠桿行為為主要特征的投機勢力。一些投機勢力試圖炒作人民幣并從中牟利，其交易行為與實體經(jīng)濟需求無關，不代表真正的市場供求，只會導致人民幣匯率異常波動，向市場發(fā)出錯誤的價格信號。面對這些投機勢力，人民銀行有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”同日央行再度發(fā)文1，當前“人民幣兌美元匯率中間價與市場匯率之間的偏差得到了有效校正，中間價的市場化程度和基準性顯著提高”1月11日，馬駿就人民幣匯率形成機制問題接受采訪稱“加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定，是在可預見的未來人民幣匯率形成機制的主基調(diào)”1月18日，央行決定對境外金融機構(gòu)境內(nèi)存放執(zhí)行正常存款準備金率3，此前為零。月22日，央行公告“擴大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點”，將根據(jù)擴大試點的況及政策效果，進一步完善和優(yōu)化全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架，擇機在全國范圍推行，在有效支持微觀主體跨境融資的同時，防范宏觀金融風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險的底線。月13日，周小川接受財新專訪表示“人民幣沒有持續(xù)貶值基礎圖：人民幣匯率與美元指1 圖：人民幣匯率中間價與人幣匯率指數(shù)-1、 、8http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/29131/ide.hml9http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/29364/ide.hml10http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/30158/ide.hml11http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/30276/ide.hml12http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/30337/ide.hml13http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/30572/ide.hml14http:/ww.gocnxinwn/26-01/2/ontnt_03594.tm（三）6年5月初英國脫歐不確定性提升推動美元上行，人民幣貶值，央行干預后隨美元盤整下行企穩(wěn)從2016年5月3日至6月30日，期間人民幣匯率中間價從64589調(diào)整至66312，累計調(diào)升1723個基點，累計貶值27左右。月3日，對英國脫歐的擔憂使得美元指數(shù)從920觸底反彈。月24日，英國公投意外脫歐，避險情緒驅(qū)動美元指數(shù)走高，人民幣匯率亦明顯調(diào)升。6月30日，央行就人民幣匯率運行情況發(fā)表聲明，指出“近一段時期，國際外匯市場受英國“脫歐”影響出現(xiàn)較大波動，人民幣對美元匯率有所貶值。但總體來看，人民幣匯率仍在按照“前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變動”的既有機制正常運行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定，市場預期平穩(wěn)。……中國經(jīng)濟的基本面決定了人民幣不存在長期貶值的基礎”央行發(fā)聲后，隨著美元指數(shù)與人民幣對一籃子貨幣指數(shù)陸續(xù)企穩(wěn)，后續(xù)人民幣匯率基本穩(wěn)定在7左右水平。（四）8月中旬美元上行，人民幣再度貶值，期間人民幣對一籃子貨幣升值，從2016年8月17日至12月16日，期間人民幣匯率中間價從66056調(diào)整至69508，累計調(diào)升3452個基點，累計貶值53左右。期間人民幣主要跟隨美元調(diào)整，與一籃子貨幣的相關性并不高。月1日，人民幣正式加入特別提款權（SDR）貨幣籃子。月7日，易綱接受新華社記者專訪時表示“人民幣在全球貨幣體系中仍表現(xiàn)出穩(wěn)定強勢貨幣特征月中旬，隨著美元指數(shù)與人民幣對一籃子貨幣指數(shù)陸續(xù)企穩(wěn)回落，人民幣匯率也陸續(xù)企穩(wěn)回落。圖：人民幣匯率與美元指2 圖：人民幣匯率中間價與人幣匯率指數(shù)-2、 、綜上所述，5年1匯改后至6年末，人民幣對美元匯率中間價陸續(xù)經(jīng)歷了四輪爬行貶值。除了1匯改是央行為滿足入籃條件主動而為之外，其他三輪人民幣貶值，更多是美元上行過程中的貶值壓力逐步兌現(xiàn)的結(jié)果。15http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/30417/ide.hml期間國債利率與資金利率如何表現(xiàn)？我們同樣做了復盤。貶值后利率會怎么走？1匯改后，5年8月1日至6年年末，國債利率大致經(jīng)歷了四個階段。圖：0年國債收益率（）、（一）1匯改后至6年年初：經(jīng)濟低迷，央行寬松，國債利率下行2015年8月25日，央行宣布降息降準，并就有關問題答記者問。在資金利率下行的帶動下，10年國債收益率從35左右降至33左右。后續(xù)至9月中旬在33-35盤整。月末，受8月規(guī)上企業(yè)利潤大幅下降，以及新興市場國家貨幣危機影響，在避險情緒經(jīng)濟下行壓力的推動下，10年國債收益率逐步下行至31-32左右。月19日，三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布，工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資增速明顯回落，10年國債收益率再度下行。10月23日晚間，央行公告降準降息，后續(xù)10年國債收益率基本在3附近盤整。期間IPO經(jīng)歷了重啟與暫停，國債利率有所波動，但主線仍是經(jīng)濟低迷。12月21日，中央經(jīng)濟工作會議召開，強調(diào)要“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，為結(jié)構(gòu)改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”會后10年國債收益率降至28左右。12月31日，12月PMI數(shù)據(jù)錄得497，較上月小幅回升01個百分點，一定程度上修復了市場對經(jīng)濟的悲觀預期。至2016年1月6日，10年國債收益率上行至29左右。2016年年初股債蹺蹺板明顯，股災局面下避險情緒帶動資金進入債市，加上1月12日透報導銀監(jiān)會和中債登指導銀行降理財產(chǎn)品收益。1月6日至13日間，10年國債收益率下行至22附近。（二）6年1月中旬至6月上旬：監(jiān)管趨嚴，經(jīng)濟弱企穩(wěn)，通脹走高，國債利率盤整后略有上行1月14日，資金利率開始收緊，10年國債收益率反轉(zhuǎn)上行。在資金最緊張的1月19日至21日期間，10年國債收益率已經(jīng)被推升行至20左右。16http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/29150/ide.hml17http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/296851/ide.hml18http:/ww.gocnxinwn/25-12/1/ontnt_02632.tm19htts://inacechnaco.cmony/an/yyw/21603/54153.htl1月19日，央行發(fā)布公告，部署春節(jié)前后銀行體系流動性管理工作，強調(diào)“商業(yè)銀行準確把握春節(jié)前后的現(xiàn)金運行規(guī)律，深入分析流動性變化形勢，全面掌握市場需求，加強自身流動性和資產(chǎn)負債管理，牢固樹立經(jīng)濟穩(wěn)中有進、穩(wěn)中有好的信心，提高服務實體經(jīng)濟的能力”通過該公告，市場接收到了流動性監(jiān)管趨嚴的信號。月1日，關于上述公告的更具體內(nèi)容流向市場，張曉慧著重指出，在保持貨幣市場平穩(wěn)運行的同時，減輕資本流出和人民幣匯率貶值的壓力“要關注到流動性太過寬松會對人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負面沖擊。所以降準的政策信號過于強，我們可以用其他工具來替代，補充流動性后續(xù)觀察，6年年初的資金利率上行，與外匯關系不大，更多受杠桿監(jiān)管的影響。在匯率上行時，央行雖然沒有降準，但是同樣維持了資金利率的平穩(wěn)。圖：TD圖：TD利率與資金利率（）、 、月2日，央行發(fā)布關于調(diào)整個人住房貸款政策有關問題的通知2，明確了“在不實施“限購”措施的城市，居民家庭首次購買普通住房的商業(yè)性個人住房貸款，原則上最低首付款比例為25，各地可向下浮動5個百分點總而言之，年初以來，雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)還沒有明顯回暖，6年、2月的PMI分別為4和.0。信貸投放也沒有完全發(fā)力，、2月信貸投放的實際力度有限。但是在監(jiān)管趨嚴、資金趨緊、信貸投放加速的共同推動下，債市已經(jīng)有所調(diào)整，2月初0年國債收益率已經(jīng)回到0附近。月29日，央行宣布定向降準05個百分點，表明了寬松態(tài)度。3月16日，LF利率下調(diào)，10年國債利率再度下行至20附近。月中旬后，債市利好基本結(jié)束，同時在經(jīng)濟弱復蘇、通脹有所上行、中國鐵路違約、權威人士發(fā)言與對營改增的討論中，國債利率開始緩慢上行，6月末0年國債收益率破月9日，權威人士接受采訪，判斷“我國經(jīng)濟運行不可能是U型、更不可能是V型，而是L型的走勢?！荒芤矝]必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟增長”20http:/ww.gocnxinwn/26-01/0/ontnt_03414.tm21htts://ww.ici.omnews74290.hml22http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/30477/ide.hml23http:/ww.pb.gocngouogjioli/1356/346/30354/ide.hml24http:/poitcspeplecm.n/1/206/009c101-233577html圖圖：0年國債收益-（）、（三）6月中旬至8月中旬：經(jīng)濟趨弱，英國脫歐，國債利率下行與13日，5月通脹和經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落，10年國債收益率回落。6月24日，英國公投意外脫歐，市場重現(xiàn)寬松預期。8月12日，7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步回落。8月15日，10年國債下行至25的年內(nèi)低點。（四）8月中旬至年末：經(jīng)濟企穩(wěn)，通脹上行，政策去杠桿，監(jiān)管趨嚴，國債利率上行8月17日，資金利率明顯快速上行。后來市場意識到，這是央行流動性監(jiān)管的先兆。8月23日，央行推出14天逆回購，資金利率有所上行。月24日，路透社報道“央行召集主要大型銀行開會討論有關流動性管理問題，央表示貨幣政策的總基調(diào)不變，但要求大型銀行合理搭配資金的融出期限在經(jīng)濟數(shù)據(jù)回升（8月PM）的推動下，9月中旬，0年國債回到8左右。月13日，央行推出28天逆回購，中標利率較之前降低5P至25。加上8月數(shù)據(jù)沒有沒有明顯超出預期，配置盤開始入場。月1日，人民幣正式加入DR，海外配置力量繼續(xù)推動國債利率下行。0月1日國債利率再次下行至5的年內(nèi)低點附近。10月25日，市場傳出央行“關于將表外理財業(yè)務納入‘廣義信貸’測算的通知，隔該傳聞被第一財經(jīng)等媒體證實。月8日，政治局會議明確“要堅持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風險”貨幣政策明確轉(zhuǎn)向。月資金利率持續(xù)收緊，疊加CPI、PPI上行，月中國債利率持續(xù)上行至20左右。11月16日，央行超量續(xù)作LF呵護資金面，債市才獲得喘息之機。1月末PMI繼續(xù)上行至，資金利率再度快速收緊，國債利率加速上行，2月初0年國債已經(jīng)破。后在盤錦城投提前償還、通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)上行、國海蘿卜章事件與中經(jīng)濟工作會議確認貨幣政策轉(zhuǎn)向的共同推動下，2月0日，0年國債觸及0左右的年內(nèi)高點。25http:/inl.e.n/seias/xx20168/2/t216025152201.htl26htts://ww.ici.omnews14376.hml圖：國債利率與（） 圖：國債利率與（）、 、綜上所述，1匯改后的國內(nèi)債市，主導國債利率走勢的主要還是國內(nèi)資金面、政策面與基本面，匯率走勢不直接對應國債或資金利率的變化。當然，不是說匯率完全不會影響貨幣政策。例如，如前所述，2016年1月張曉慧表示，“要關注到流動性太過寬松會對人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負面沖擊。所以降準的政策信號過于強，我們可以用其他工具來替代，補充流動性”在人民幣貶值壓力較大時，央行會盡量避免使用信號意義過強的工具。但即使央行操作有所受限，也會通過其他工具來維持流動性平穩(wěn)。圖圖：人民幣匯率與資金利率（）、811匯改后匯率與利率走勢對當前有何啟示？本輪人民幣貶值，與1匯改有著相似的宏觀背景。一方面，中美經(jīng)濟表現(xiàn)分化，中國經(jīng)濟面臨壓力新的下行壓力。圖：中美失業(yè)（） 圖：I出口新訂單與出口同比-（）、 、另一方面，中美貨幣政策的走向背離。去年四季度起，聯(lián)儲已經(jīng)開始貨幣政策正?；?，并進一步加速收緊。而我們央行則實施了三次降準和一次降息。所以，期間一邊是美元指數(shù)快速上行，另一邊則是資金外流和人民幣貶值壓力逐步放大。圖：中美利差與資金凈流出（、億元）圖圖：中美利差與資金凈流出（、億元）、 、。注：托管數(shù)據(jù)到3月份。那么貶值是客觀因素決定還是主觀因素決定？我們仔細觀察5年811匯改前后的變化，基本可以推斷：在經(jīng)濟下行壓力加劇的情況下，一方面存在客觀的貶值壓力，另一方面本身政策端也需要央行順勢而為來釋放貶值壓力。雖然，我們?nèi)匀皇怯泄芾淼母訁R率制度，但是有的時候趨勢的力量也很強大。-6年人民幣貶值過程中，一個突出的代價就是資金加速外流導致外匯儲備流失。圖：外匯儲備變動與人民幣率（億美元）、剛剛過去的4月，央行當月外儲減少超過0億美元，單月外匯儲備的流失規(guī)模甚至超過疫情期間。說明近期貶值壓力也在加大。那么，貶值一旦形成階段性趨勢，會呈現(xiàn)怎樣的變化一方面要觀察內(nèi)生壓力。圖：M2同比、外儲同比與人幣匯率（）我們參考外儲與M2的同比差，可能目前階圖：M2同比、外儲同比與人幣匯率（）、另一方面，從穩(wěn)外貿(mào)角度考慮，參照5-6的情形，-0左右適度貶值有利于穩(wěn)定外需。這對央行而言意味著什么？是否構(gòu)成制約？1匯改后，為防止人民幣匯率過度貶值，央行付出了近1萬億美元外儲的代價。2017年1月，易綱在接受采訪時表示“過去兩年，中國人民銀行花了大約1萬億美元來防止人民幣匯率過度貶值。我認為總體上利大于弊：首先，外匯儲備就是為了用的；第二，客觀上我們以此維護了人民幣匯率的穩(wěn)定，防止市場的‘超調(diào)27htts://ww.ganhacn/coomy207_0_2_39352shml易綱的發(fā)言可以明確幾點信號：一、貶值還是過度貶值，可以觀察外儲消耗情況；二、如果匯率貶值導致了外儲較快流失，會對央行操作有所制約。例如，2016年1月張曉慧表示“要關注到流動性太過寬松會對人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負面沖擊。所以降準的政策信號過于強，我們可以用其他工具來替代，補充流動性”在人民幣貶值壓力較大時，央行會盡量避免使用信號意義過強的工具。但同時，央行并沒有因為貶值和外儲流失而改變政策方向。即使央行操作受限，也會通過其他工具來維持市場利率的平穩(wěn)。所以，實際上，在1匯改以后，即使海外流動性有所收緊，央行操作有所受限制，但央行最終還是能夠通過多種方式，維持資金利率的基本平穩(wěn)。國債利率走勢，更多還是反映了國內(nèi)基本面和對內(nèi)為主的基本政策訴求。圖：人民幣匯率與-（）圖：T圖：人民幣匯率與-（）、 、因為匯率與利率并沒有實際的相互制約，所以到最后，匯率與利率都從各自角度反映了國內(nèi)經(jīng)濟基本面的方向。甚至有時我們會發(fā)現(xiàn)：匯率貶值與利率下行能夠并存。圖圖：人民幣匯率與國債0年-（）、小結(jié)因為疫情，疊加中美周期錯位、經(jīng)濟分化和政策背離，帶來了人民幣貶值壓力的放大。如何合理觀察和看待匯率貶值壓力與央行行為？貨幣政策是否受限？資金利率和市場利率又會受到何種影響？建議5年-6年可以作為參考。5年811匯改主要是在人民幣國際化、特別是在人民幣加入DR的推動下，在高層領導和布置下，順勢而為的結(jié)果。1匯改糾正了人民幣匯率中間價與市場價的過度偏離，主動釋放了由于中美經(jīng)濟、政策不同步累積的貶值壓力，客觀上也起到了穩(wěn)外貿(mào)的效果。就5年1匯改至16年末的復盤看，匯率方面，人民幣對美元匯率中間價陸續(xù)經(jīng)歷了四輪貶值。除了1匯改是央行為滿足入籃條件主動而為之外，其他三輪人民幣貶值，更多是美元上行過程中的貶值壓力逐步兌現(xiàn)的結(jié)果。從穩(wěn)外貿(mào)角度考慮，參照-6的情形，-0左右適度貶值有利于穩(wěn)定外需。這對央行而言意味著什么？是否構(gòu)成制約？1匯改后，為防止人民幣匯率過度貶值，央行付出了近1萬億美元外儲的代價。如果匯率貶值導致了外儲較快流失，會對央行操作有所制約。在人民幣貶值壓力較大時，央行會盡量避免使用信號意義過強的工具。但同時，央行并不會因為貶值和外儲流失而改變政策方向。即使央行操作受限，也會通過其他工具來維持市場利率的平穩(wěn)。所以，實際上，匯率與利率并沒有實質(zhì)的相互制約。到最后，匯率與利率都從各自角度反映了國內(nèi)經(jīng)濟基本面的方向。甚至有時我們會發(fā)現(xiàn)：匯率貶值與利率下行并存。表：1匯改后央行、商務部與發(fā)改委有關匯率問題的重要發(fā)言時間時間/合 內(nèi)容..9商務部貿(mào)運情 總體上，多企業(yè)為，際場需求迷、分地局勢蕩人民幣美元外主貨幣顯升況發(fā)表話，繼文 值、貿(mào)便利水平待提、資難融貴和動力本持上是當前臨的要困。..1央行就完善民幣匯率中價報問題記者

鑒于我貨物易繼保持大差，人幣實有效率相于球多種幣表較強與市預出現(xiàn)一定離。此，據(jù)市發(fā)的需要應進步完人民匯中間價價。..2央行就人民匯率 4年三季以來我國物易順差續(xù)處高位而美對它國際要貨升值二者人幣有關問進一答記問 匯率的響不，做商預明分化，得人幣匯中間與場匯率現(xiàn)了長時的偏。調(diào)整做商報，使間價成加參考匯市總體求關，機制上止中價與場匯持大幅偏離提高中間報價合性。..3央行舉行關完善人民幣美元率中價報吹風會張曉慧..3央行舉行關完善人民幣美元率中價報吹風會易綱..1觀察人民幣率看一籃貨幣..4人民幣匯率備一籃子幣?；径ǖ幕A..1人民幣匯形成機制將更的參一籃貨馬駿

一段時以來中間與市匯偏離的度比大，響了間的市場準地和權性…種誤差不能長持續(xù)亟需過強中間的市化程和基性以調(diào)整以免衡過累積。從國內(nèi)