德國漢莎航空公司外匯的套期保值教訓(xùn)(第四小組)課件

德國漢莎航空公司套期保值案例淺析第四小組：馬犁楊添羅景蓮羅微陳艷帥軍德國漢莎航空公司套期保值案例淺析第四小組：馬犁楊添目錄一、案例介紹二、案例分析三、歷史的決策四、我們的看法目錄一、案例介紹二、案例分析三、歷史的決策四、我們的看法一、案例介紹1985年1月，德國漢莎航空公司（Lufthansa）的總裁海因茨·魯諾（HeinzRuhnau）所管理的漢莎航空公司從美國購買了20架波音737飛機(jī)。合約價(jià)為5億美元，飛機(jī)在1年后的1986年1月交貨。從1980年開始，美元一直在快速升值，并于1985年1月大約上升到了1美元兌3.2馬克。如果美元繼續(xù)升值，漢莎公司支付購機(jī)貨款時(shí)的成本將大幅度上升。魯諾將如何應(yīng)用金融工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？一、案例介紹1985年1月，德國漢莎航空公司（Lufthan二、案例分析五種應(yīng)對(duì)選擇不保值完全用遠(yuǎn)期合約保值對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行套期保值外匯期權(quán)即可買入美元二、案例分析五種應(yīng)對(duì)選擇不保值完全用遠(yuǎn)期對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值外匯期1、不保值不保值是一種最冒險(xiǎn)的方法。因此，它面臨的結(jié)果是：有可能獲得最大的好處（若美元對(duì)馬克貶值）。如果匯率在1986年1月降為DM2.2/$，那么，購買飛機(jī)的款項(xiàng)將只有11億馬克。當(dāng)然，如果美元繼續(xù)升值到1986年1月的DM4.0/$，那么，總成本將達(dá)到20億馬克。不保值時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)在圖上反映是一條較陡峭的價(jià)值線（其縱向距離最長(zhǎng)）。顯然，這對(duì)于任何公司而言都是一種很大的風(fēng)險(xiǎn)。許多公司都認(rèn)為，長(zhǎng)時(shí)間持有巨額的未保值頭寸是一種外匯投機(jī)行為。1、不保值不保值是一種最冒險(xiǎn)的方法。因此，它面臨的結(jié)果是：有2、全部進(jìn)行遠(yuǎn)期保值

如果漢莎公司非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)，并希望完全消除風(fēng)險(xiǎn)，那么，它可以利用遠(yuǎn)期合約來購入所需的全部美元。這樣，匯率將被鎖定在DM3.2/$，而且最終成本也將固定在16億馬克。如果在圖上反映的話，它應(yīng)該是條水平線。無論最后的匯率如何變化，購買飛機(jī)的總成本都是固定的。大多數(shù)公司都認(rèn)為它們可以接受或容忍產(chǎn)品交易中的風(fēng)險(xiǎn)，而不應(yīng)該接受支付活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)。2、全部進(jìn)行遠(yuǎn)期保值如果漢莎公司非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)，并希望完全消3、部分遠(yuǎn)期保值

只對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)中的一部分進(jìn)行保值，而將剩余的風(fēng)險(xiǎn)頭寸留在手中。然而，這一策略的隨意性較大，因?yàn)椴⒉淮嬖谝粋€(gè)決定風(fēng)險(xiǎn)頭寸比率的客觀標(biāo)準(zhǔn)（二八開，四六開，或五五開等等）。我們假設(shè)一半遠(yuǎn)期保值條件下的最終總成本：按DM3.2/$的遠(yuǎn)期匯率購買2.5億美元，按最后的即期匯率購買另外的2.5億美元。如果用圖形表示:此時(shí)價(jià)值線的斜率正好是完全保值時(shí)的一半。3、部分遠(yuǎn)期保值只對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)中的一部分進(jìn)行保值，而將剩余的風(fēng)4、外匯期權(quán)保值按DM3.2/$的執(zhí)行價(jià)購買馬克看跌期權(quán)，那么，無論匯率如何變化，他都可以得到好處。如果美元繼續(xù)升值到3.2馬克以上，那么，購買5億美元的總成本將固定在如下水平：16億馬克加上期權(quán)費(fèi)，然而，如果美元像魯諾所預(yù)期的那樣出現(xiàn)下跌，那么，他將放棄行使期權(quán)，同時(shí)按較低的匯率在即期市場(chǎng)購買美元。4、外匯期權(quán)保值按DM3.2/$的執(zhí)行價(jià)購買馬克看跌期權(quán)，那4、外匯期權(quán)保值（續(xù)）1985年1月，馬克看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)大約為6%，即相當(dāng)于9600萬馬克（16億馬克×6%）或3000萬美元（5億美元×6%）。行使期權(quán)時(shí)的總成本為16.96億馬克（行使期權(quán)的成本16億馬克加上9600萬馬克的期權(quán)費(fèi)）。需要指出的是，購買看跌期權(quán)，那么所期望的是美元貶值。因此，他希望期權(quán)合約自動(dòng)失效。然而，對(duì)許多公司的財(cái)務(wù)主管而言，花9600萬馬克購買一種不準(zhǔn)備使用的套期保值工具的確是一筆十分昂貴的交易。4、外匯期權(quán)保值（續(xù)）1985年1月，馬克看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)大5、立即購入美元利用貨幣市場(chǎng)對(duì)應(yīng)付賬款進(jìn)行保值：立即購入5億美元，然后將這筆美元資金投資于生息資產(chǎn)，直到貨款支付日為止。雖然這種做法能夠消除外匯風(fēng)險(xiǎn)，但是它需要漢莎公司手中現(xiàn)在就擁有全部資金。購買波音飛機(jī)的資金來自于漢莎公司的融資計(jì)劃，然而，根據(jù)這些計(jì)劃，只有在1986年1月才能獲得所需的資金。另一個(gè)問題是，根據(jù)一些條件較為嚴(yán)格的特約條款的規(guī)定，目前漢莎公司資產(chǎn)負(fù)債表中債務(wù)的種類、金額和面值貨幣都要受到限制。因此，這實(shí)際上就排除了使用這種方法的可能。5、立即購入美元利用貨幣市場(chǎng)對(duì)應(yīng)付賬款進(jìn)行保值：立即購入5億四種選擇盈虧圖四種選擇盈虧圖三、歷史的選擇魯諾對(duì)匯率變化有著自己的看法和預(yù)期。與當(dāng)時(shí)許多人的看法一樣，他認(rèn)為美元的升值已達(dá)到盡頭，可能會(huì)在1986年出現(xiàn)下降。然而，這種打賭畢竟用的不是自己的錢。因此，他采取了一個(gè)折衷的辦法：按1美元兌3.2馬克的匯率對(duì)一半的風(fēng)險(xiǎn)（即2.5億美元）進(jìn)行了遠(yuǎn)期保值，但還有一半沒有保值。三、歷史的選擇魯諾對(duì)匯率變化有著自己的看法和預(yù)期。與當(dāng)時(shí)許多三、歷史的選擇他的預(yù)期是完全正確的。美元的升值持續(xù)了不到一個(gè)月，隨后就開始下跌。事實(shí)上，美元并非僅僅是疲軟，而是出現(xiàn)了急速下跌。到了1986年1月要向波音公司付款時(shí)，即期匯率從1年前的DM3.2/$下降到了DM2.3/$。這種即期匯率的變化給漢莎公司帶來了好處。三、歷史的選擇他的預(yù)期是完全正確的。美元的升值持續(xù)了不到一個(gè)三、歷史的選擇但是，令人遺憾的是，遠(yuǎn)期保值的總成本為13.75億馬克，比未保值時(shí)多出了整整2.25億馬克！而且，這比外匯期權(quán)套期保值的總成本還要多1.29億馬克。按最后的即期匯率DM2.3/$計(jì)算，各種方法下購買所需的5億美元涉及到的總成本見表1。選擇方式相應(yīng)匯率水平選擇成本1、不保值DM2.3/$11.5億馬克2、全部遠(yuǎn)期保值DM3.2/$16億馬克3、部分遠(yuǎn)期保值1/2(DM2.3/$)+1/2(DM3.2/$)13.75億馬克4、外匯期權(quán)DM2.3/$12.46億馬克三、歷史的選擇但是，令人遺憾的是，遠(yuǎn)期保值的總成本為13.7三、歷史的選擇

1986年2月14日，德國漢莎航空公司（Lufthansa）的總裁海因茨·魯諾（HeinzRuhnau）被公司的董事會(huì)召見。董事會(huì)將決定是否中止魯諾的任職。認(rèn)為他的錯(cuò)誤表現(xiàn)在4個(gè)方面：（1）購買波音飛機(jī)的時(shí)間選擇不當(dāng)。1985年1月購買飛機(jī)時(shí)，美元正處于其巔峰。（2）當(dāng)魯諾認(rèn)為美元即將貶值時(shí)，卻選擇了部分套期保值。如果他當(dāng)時(shí)按自己的直覺或預(yù)感行事，就可以放棄套期保值（這樣就可以獲得美元貶值的全部好處）。（3）選擇遠(yuǎn)期合約而沒有選擇期權(quán)合約。購買看跌期權(quán)既可以防止美元升值的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又可以獲得美元貶值時(shí)的好處。（4）根本不應(yīng)該購買波音飛機(jī)。德國及其主要的歐共體國家共同擁有空中客車公司。在生產(chǎn)大型民用飛機(jī)方面，波音是空中客車的主要對(duì)手。三、歷史的選擇1986年2月14日，德國漢莎航空公司（Lu四、我們的看法

兩點(diǎn)辯護(hù)：對(duì)于第二個(gè)指責(zé),這是一種馬后炮言論，選擇保值避險(xiǎn)策略是正常的財(cái)務(wù)手段，單憑管理者的主觀臆斷冒險(xiǎn)就算是取得收益也是對(duì)公司利益的不負(fù)責(zé)任。實(shí)際上，最后暴露的支付風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降低了，如果按照正常的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略，應(yīng)該選擇全部套期保值。對(duì)于第三個(gè)指責(zé),在當(dāng)時(shí)美元一路上漲的情況下，即使猜測(cè)美元匯率即將下跌也不會(huì)預(yù)料會(huì)下跌如此之快。80年代中期的美元狂跌是歷史上少有的事件，屬于小概率。如果為了避免小概率事件而去支付9000萬的避險(xiǎn)成本，如果美元沒有狂跌則魯諾先生更應(yīng)該被問責(zé)。四、我們的看法兩點(diǎn)辯護(hù)：80年代中期美元匯率情況80年代中期美元匯率情況80年代中期美元匯率情況80年代前半，世界上發(fā)生了石油危機(jī)，為了回避同時(shí)產(chǎn)生世界性的不景氣，推進(jìn)世界的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，美國進(jìn)行了艱苦的努力。在這過程中，美國的貿(mào)易赤字，對(duì)外不均衡不斷地?cái)U(kuò)大。在83-84年的階段，已經(jīng)確認(rèn)回避了世界同時(shí)經(jīng)濟(jì)衰退的狀況，在84年的4月，F(xiàn)RB在總統(tǒng)選舉年進(jìn)行了異常的加息，更推動(dòng)了最后的美元高值。由于FRB宣布升息，使美國經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)向緩慢地減速。84年11月總統(tǒng)選里根再選成功后，進(jìn)入了1985年，這時(shí)FRB考慮的已經(jīng)是降息的問題了。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的局面開始轉(zhuǎn)換，金融政策也從緊縮型轉(zhuǎn)換成緩和型了.這就是85年前半美元為什么會(huì)從上升到頂點(diǎn)開始轉(zhuǎn)換成下降的背景。另一個(gè)鎖定美元跌勢(shì)的事件是由于1985年9月的G5（5國財(cái)務(wù)部長(zhǎng)會(huì)議=現(xiàn)在的G7）在紐約的廣場(chǎng)飯店說達(dá)成的美元匯率下降的協(xié)議。80年代中期美元匯率情況80年代前半，世界上發(fā)生了石油危機(jī)，謝謝謝謝德國漢莎航空公司套期保值案例淺析第四小組：馬犁楊添羅景蓮羅微陳艷帥軍德國漢莎航空公司套期保值案例淺析第四小組：馬犁楊添目錄一、案例介紹二、案例分析三、歷史的決策四、我們的看法目錄一、案例介紹二、案例分析三、歷史的決策四、我們的看法一、案例介紹1985年1月，德國漢莎航空公司（Lufthansa）的總裁海因茨·魯諾（HeinzRuhnau）所管理的漢莎航空公司從美國購買了20架波音737飛機(jī)。合約價(jià)為5億美元，飛機(jī)在1年后的1986年1月交貨。從1980年開始，美元一直在快速升值，并于1985年1月大約上升到了1美元兌3.2馬克。如果美元繼續(xù)升值，漢莎公司支付購機(jī)貨款時(shí)的成本將大幅度上升。魯諾將如何應(yīng)用金融工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？一、案例介紹1985年1月，德國漢莎航空公司（Lufthan二、案例分析五種應(yīng)對(duì)選擇不保值完全用遠(yuǎn)期合約保值對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行套期保值外匯期權(quán)即可買入美元二、案例分析五種應(yīng)對(duì)選擇不保值完全用遠(yuǎn)期對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值外匯期1、不保值不保值是一種最冒險(xiǎn)的方法。因此，它面臨的結(jié)果是：有可能獲得最大的好處（若美元對(duì)馬克貶值）。如果匯率在1986年1月降為DM2.2/$，那么，購買飛機(jī)的款項(xiàng)將只有11億馬克。當(dāng)然，如果美元繼續(xù)升值到1986年1月的DM4.0/$，那么，總成本將達(dá)到20億馬克。不保值時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)在圖上反映是一條較陡峭的價(jià)值線（其縱向距離最長(zhǎng)）。顯然，這對(duì)于任何公司而言都是一種很大的風(fēng)險(xiǎn)。許多公司都認(rèn)為，長(zhǎng)時(shí)間持有巨額的未保值頭寸是一種外匯投機(jī)行為。1、不保值不保值是一種最冒險(xiǎn)的方法。因此，它面臨的結(jié)果是：有2、全部進(jìn)行遠(yuǎn)期保值

如果漢莎公司非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)，并希望完全消除風(fēng)險(xiǎn)，那么，它可以利用遠(yuǎn)期合約來購入所需的全部美元。這樣，匯率將被鎖定在DM3.2/$，而且最終成本也將固定在16億馬克。如果在圖上反映的話，它應(yīng)該是條水平線。無論最后的匯率如何變化，購買飛機(jī)的總成本都是固定的。大多數(shù)公司都認(rèn)為它們可以接受或容忍產(chǎn)品交易中的風(fēng)險(xiǎn)，而不應(yīng)該接受支付活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)。2、全部進(jìn)行遠(yuǎn)期保值如果漢莎公司非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)，并希望完全消3、部分遠(yuǎn)期保值

只對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)中的一部分進(jìn)行保值，而將剩余的風(fēng)險(xiǎn)頭寸留在手中。然而，這一策略的隨意性較大，因?yàn)椴⒉淮嬖谝粋€(gè)決定風(fēng)險(xiǎn)頭寸比率的客觀標(biāo)準(zhǔn)（二八開，四六開，或五五開等等）。我們假設(shè)一半遠(yuǎn)期保值條件下的最終總成本：按DM3.2/$的遠(yuǎn)期匯率購買2.5億美元，按最后的即期匯率購買另外的2.5億美元。如果用圖形表示:此時(shí)價(jià)值線的斜率正好是完全保值時(shí)的一半。3、部分遠(yuǎn)期保值只對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)中的一部分進(jìn)行保值，而將剩余的風(fēng)4、外匯期權(quán)保值按DM3.2/$的執(zhí)行價(jià)購買馬克看跌期權(quán)，那么，無論匯率如何變化，他都可以得到好處。如果美元繼續(xù)升值到3.2馬克以上，那么，購買5億美元的總成本將固定在如下水平：16億馬克加上期權(quán)費(fèi)，然而，如果美元像魯諾所預(yù)期的那樣出現(xiàn)下跌，那么，他將放棄行使期權(quán)，同時(shí)按較低的匯率在即期市場(chǎng)購買美元。4、外匯期權(quán)保值按DM3.2/$的執(zhí)行價(jià)購買馬克看跌期權(quán)，那4、外匯期權(quán)保值（續(xù)）1985年1月，馬克看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)大約為6%，即相當(dāng)于9600萬馬克（16億馬克×6%）或3000萬美元（5億美元×6%）。行使期權(quán)時(shí)的總成本為16.96億馬克（行使期權(quán)的成本16億馬克加上9600萬馬克的期權(quán)費(fèi)）。需要指出的是，購買看跌期權(quán)，那么所期望的是美元貶值。因此，他希望期權(quán)合約自動(dòng)失效。然而，對(duì)許多公司的財(cái)務(wù)主管而言，花9600萬馬克購買一種不準(zhǔn)備使用的套期保值工具的確是一筆十分昂貴的交易。4、外匯期權(quán)保值（續(xù)）1985年1月，馬克看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)大5、立即購入美元利用貨幣市場(chǎng)對(duì)應(yīng)付賬款進(jìn)行保值：立即購入5億美元，然后將這筆美元資金投資于生息資產(chǎn)，直到貨款支付日為止。雖然這種做法能夠消除外匯風(fēng)險(xiǎn)，但是它需要漢莎公司手中現(xiàn)在就擁有全部資金。購買波音飛機(jī)的資金來自于漢莎公司的融資計(jì)劃，然而，根據(jù)這些計(jì)劃，只有在1986年1月才能獲得所需的資金。另一個(gè)問題是，根據(jù)一些條件較為嚴(yán)格的特約條款的規(guī)定，目前漢莎公司資產(chǎn)負(fù)債表中債務(wù)的種類、金額和面值貨幣都要受到限制。因此，這實(shí)際上就排除了使用這種方法的可能。5、立即購入美元利用貨幣市場(chǎng)對(duì)應(yīng)付賬款進(jìn)行保值：立即購入5億四種選擇盈虧圖四種選擇盈虧圖三、歷史的選擇魯諾對(duì)匯率變化有著自己的看法和預(yù)期。與當(dāng)時(shí)許多人的看法一樣，他認(rèn)為美元的升值已達(dá)到盡頭，可能會(huì)在1986年出現(xiàn)下降。然而，這種打賭畢竟用的不是自己的錢。因此，他采取了一個(gè)折衷的辦法：按1美元兌3.2馬克的匯率對(duì)一半的風(fēng)險(xiǎn)（即2.5億美元）進(jìn)行了遠(yuǎn)期保值，但還有一半沒有保值。三、歷史的選擇魯諾對(duì)匯率變化有著自己的看法和預(yù)期。與當(dāng)時(shí)許多三、歷史的選擇他的預(yù)期是完全正確的。美元的升值持續(xù)了不到一個(gè)月，隨后就開始下跌。事實(shí)上，美元并非僅僅是疲軟，而是出現(xiàn)了急速下跌。到了1986年1月要向波音公司付款時(shí)，即期匯率從1年前的DM3.2/$下降到了DM2.3/$。這種即期匯率的變化給漢莎公司帶來了好處。三、歷史的選擇他的預(yù)期是完全正確的。美元的升值持續(xù)了不到一個(gè)三、歷史的選擇但是，令人遺憾的是，遠(yuǎn)期保值的總成本為13.75億馬克，比未保值時(shí)多出了整整2.25億馬克！而且，這比外匯期權(quán)套期保值的總成本還要多1.29億馬克。按最后的即期匯率DM2.3/$計(jì)算，各種方法下購買所需的5億美元涉及到的總成本見表1。選擇方式相應(yīng)匯率水平選擇成本1、不保值DM2.3/$11.5億馬克2、全部遠(yuǎn)期保值DM3.2/$16億馬克3、部分遠(yuǎn)期保值1/2(DM2.3/$)+1/2(DM3.2/$)13.75億馬克4、外匯期權(quán)DM2.3/$12.46億馬克三、歷史的選擇但是，令人遺憾的是，遠(yuǎn)期保值的總成本為13.7三、歷史的選擇

1986年2月14日，德國漢莎航空公司（Lufthansa）的總裁海因茨·魯諾（HeinzRuhnau）被公司的董事會(huì)召見。董事會(huì)將決定是否中止魯諾的任職。認(rèn)為他的錯(cuò)誤表現(xiàn)在4個(gè)方面：（1）購買波音飛機(jī)的時(shí)間選擇不當(dāng)。1985年1月購買飛機(jī)時(shí)，美元正處于其巔峰。（2）當(dāng)魯諾認(rèn)為美元即將貶值時(shí)，卻選擇了部分套期保值。如果他當(dāng)時(shí)按自己的直覺或預(yù)感行事，就可以放棄套期保值（這樣就可以獲得美元貶值的全部好處）。（3）選擇遠(yuǎn)期合約而沒有選擇期權(quán)合約。購買看跌期權(quán)既可以防止美元升值的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又可以獲得美元貶值時(shí)的好處。（4）根本不應(yīng)該購買波音飛機(jī)。德國及其主要的歐共體國家共同擁有空中客車公司。在生產(chǎn)大型民用飛機(jī)方面，波音是空中客車的主要對(duì)手。三、歷史的選擇1986年2月1