2019-2020年房地產(chǎn)行業(yè)研究報(bào)告

2019-2020年房地產(chǎn)行業(yè)研究報(bào)告2019年前三季度，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速保持不減，行業(yè)維持投資增速不減的動(dòng)因不再是土地支出，轉(zhuǎn)而為建安成本，與上年土地出讓限制嚴(yán)苛，房企拿地策略趨于謹(jǐn)慎相關(guān)。在外部融資收緊背景下，銷售回款成為房企經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。棚改貨幣化的退潮以及限售限購(gòu)政策的持續(xù)背景下，2019年前三季度我國(guó)商品房銷量同比基本持平，售價(jià)尤其是二三線城市商品房售價(jià)的提升帶動(dòng)銷售額的增長(zhǎng)，但部分地區(qū)限價(jià)令的實(shí)施意味著依靠提價(jià)增加利潤(rùn)和資金回流的操作空間有限。房企通過擴(kuò)大開工、增加期房銷售的方式充裕現(xiàn)金流，而隨著庫存回升，持續(xù)開工勢(shì)能不足。2019年以來中央及地方多措并舉、綜合施策，圍繞“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的調(diào)控目標(biāo)，落實(shí)城市主體責(zé)任，從市場(chǎng)供需、金融、財(cái)稅、社會(huì)福利等多方面繼續(xù)把控。相關(guān)政策的出臺(tái)依據(jù)各地市場(chǎng)狀況而定，時(shí)效性強(qiáng)，政策的有收有放成為行業(yè)短期波動(dòng)的重要影響因素。2019年尤其是下半年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)融資環(huán)境趨緊，房企融資增速放緩；同時(shí)，融資收緊加快資金及項(xiàng)目資源向高等級(jí)信用資質(zhì)房企集聚。在當(dāng)前政策形勢(shì)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于調(diào)整期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局日益分化，集中度將繼續(xù)提升o同時(shí)房企面臨流動(dòng)性考驗(yàn)，在開發(fā)項(xiàng)目工程質(zhì)量存在一定壓力。受益于前期良好的銷售及持續(xù)上漲的銷售價(jià)格，尤其是住宅銷售價(jià)格，2019年前三季度樣本企業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，賬面盈利水平得到提升。但期末樣本企業(yè)已銷售未結(jié)算預(yù)收賬款增速同比有所下滑，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力趨緩。樣本企業(yè)負(fù)債水平基本穩(wěn)定，2019年以來債務(wù)期限結(jié)構(gòu)得到改善。但是樣本企業(yè)銷售增速放緩，而外部融資難度增大，仍面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。受益于上半年債券市場(chǎng)回暖，2019年前三季度共有94家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)完成債券發(fā)行，較上年全年增加24家；發(fā)行額度2726.79億元，比上年全年增加92.69億元。已發(fā)債企業(yè)的主體信用等級(jí)仍集中于AA區(qū)間。同期，共有19家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)級(jí)別或（和）展望發(fā)生變動(dòng)，其中，16家企業(yè)信用等級(jí)上調(diào)（其中7家為雙評(píng)級(jí)企業(yè)），3家企業(yè)信用等級(jí)下調(diào)，5家企業(yè)展望調(diào)整（1家企業(yè)在級(jí)別未調(diào)整的情況下展望由穩(wěn)定調(diào)至正面，1家企業(yè)在級(jí)別未調(diào)整的情況下展望由負(fù)面調(diào)至穩(wěn)定，3家企業(yè)在級(jí)別調(diào)降的基礎(chǔ)上展望由穩(wěn)定調(diào)至負(fù)面）。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2018年以來，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)共有4家企業(yè)發(fā)生債券違約（包括非公開發(fā)行）。展望2020年，房地產(chǎn)調(diào)控將繼續(xù)堅(jiān)持房住不炒定位，落實(shí)好一城一策、因城施策、城市政府主體責(zé)任的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，各地政府依據(jù)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)狀況調(diào)整政策，政策的有收有放成為行業(yè)短期波動(dòng)的重要影響因素。由于銷售去化趨緩，部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)格過于激進(jìn)、中短期債務(wù)規(guī)模過大的開發(fā)企業(yè)，仍將面臨很大的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露可能性。資源向高等級(jí)信用資質(zhì)房企集中的趨勢(shì)愈加明顯，行業(yè)集中度將持續(xù)提高。中短期內(nèi)，預(yù)計(jì)融資政策趨緊以及銷售資金回籠不暢將使得房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)整體上面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)升高。一、行業(yè)基本面地產(chǎn)行業(yè)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。2019年前三季度房地產(chǎn)開發(fā)投資增速保持不減，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用明顯。2019年前三季度行業(yè)維持投資增速不減的動(dòng)因不再是土地支出，轉(zhuǎn)而為建安成本，與上年土地出讓限制嚴(yán)苛，房企拿地策略趨于謹(jǐn)慎相關(guān)。在外部融資收緊背景下，銷售回款為房企經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。棚改貨幣化退潮以及限售限購(gòu)政策持續(xù)，2019年前三季度商品房銷量同比基本持穩(wěn)，售價(jià)尤其是二三線城市商品房售價(jià)的提升帶動(dòng)當(dāng)期銷售額增長(zhǎng)，但部分地區(qū)限價(jià)令的實(shí)施意味著依靠提價(jià)增加利潤(rùn)和資金回流的操作空間有限。房企通過擴(kuò)大開工、增加期房銷售的方式充?，F(xiàn)金流，而隨著庫存回升，持續(xù)開工勢(shì)能不足。房地產(chǎn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，2009-2018年房地產(chǎn)業(yè)占GDP的比重大體呈逐年上升。2019年前三季度我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)增加值為47,263億元，占第三產(chǎn)業(yè)增加值比重為12.54%,占我國(guó)2019年前三季度GDP勺比重進(jìn)一步上升為6.77%。若考慮到與房地產(chǎn)開發(fā)投資直接相關(guān)的住宅建筑施工、住宅金融服務(wù)等行業(yè)的增加值貢獻(xiàn)，則房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP勺影響更為廣泛。我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投入逐年遞增，住宅投資持續(xù)多年為其中主力。2009-2018年，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額從3.62萬億元升至12.03萬億元，其中住宅開發(fā)投資完成額從2.56萬億元升至8.52萬億元，占比在70%t下。2019年前三季度我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為9.80萬億元，較上年同期增長(zhǎng)10.54%,比上年同期增速提升0.59個(gè)百分點(diǎn)，保持在較高水平。其中住宅開發(fā)投資完成額為7.21萬億元，較上年同期增長(zhǎng)14.87%,增速較上年同期略有提升。2019年前三季度房地產(chǎn)開發(fā)投資增速高于同期固定資產(chǎn)投資增速(5.4%),亦遠(yuǎn)高于制造業(yè)投資同期增速(2.5%),房地產(chǎn)業(yè)投資活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用仍明顯。2009年以來的十年間，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資增速持續(xù)保持正增長(zhǎng)，但期間受經(jīng)濟(jì)周期及政策調(diào)整的影響，增速經(jīng)歷了一定波動(dòng)。大致可分為三個(gè)階段：2009-2010年，受到次貸危機(jī)的沖擊和四萬億投資的推出，我國(guó)房地產(chǎn)投資走出V型走勢(shì)；2011-2015年在上調(diào)首套房和二套房的首付比例等政策收緊下，房地產(chǎn)投資增速整體震蕩下行至2015年度接近于零增長(zhǎng)；(3)自2015年起政府推動(dòng)棚改貨幣化政策，行業(yè)開啟去庫存，2017-2018年政府開放土地供應(yīng)，房企拿地積極性及擴(kuò)大期房銷售意愿增加，支撐房地產(chǎn)開發(fā)投資增速于低位上行。2019

年前三季度建安投資的增加使得投資增速較上年同期增加0.6個(gè)百分點(diǎn)至10.50%。0.62019年以來我國(guó)商品房銷售量未有增長(zhǎng)，依托均價(jià)的小幅提升，銷售額有所增長(zhǎng)。2019年前三季度我國(guó)商品房銷售面積為11.92億平方米，同比下降0.1%;其中住宅銷售面積為10.46億平方米，同比增長(zhǎng)1.1%,較上年同期收窄2.2個(gè)百分點(diǎn)。同期我國(guó)商品房銷售額為11.15萬億元，同比增長(zhǎng)7.1%;其中住宅銷售額為9.75萬億元，同比增長(zhǎng)10.3%。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年前三季度百城［1］住宅均價(jià)為14,858.11元/平方米，較上年同期增長(zhǎng)4.12%;其中一線城市住宅均價(jià)41,503.75元/平方米，二線城市住宅均價(jià)13,786.93元/平方米，三線城市住宅均價(jià)9,245.84元/平方米，同比分別增長(zhǎng)0.62%、5.65麻口6.61%,增速分別增加0.03個(gè)百分點(diǎn)、-1.63個(gè)百分點(diǎn)和-4.63個(gè)百分點(diǎn)。一線城市價(jià)格保持基本穩(wěn)定而略有上漲，二三線城市價(jià)格雖有上升但增速有所回落。2015-2017年，在去庫存帶動(dòng)下，我國(guó)住宅銷售面積均超過當(dāng)年新開工面積，且二者規(guī)模逐年遞增，庫存增速降至近年低位(1.44%-2.60%)o2018年我國(guó)房地產(chǎn)受非標(biāo)融資規(guī)模下降的影響，開發(fā)商加快開工以期實(shí)現(xiàn)銷售回款，然而棚改貨幣化的退潮導(dǎo)致住宅銷售增速放緩，住宅新開工面積大于當(dāng)年銷售面積；當(dāng)年末房地產(chǎn)庫存為87.47億平方米，同比增長(zhǎng)4.08%。2019年前三季度則延續(xù)上年趨勢(shì)，且差額有所擴(kuò)大。同期末庫存進(jìn)一步增至88.35億平方米，同比增長(zhǎng)7.70%。其中，待售面積4.93億平方米，同比下降7.23%;新開工連續(xù)提速帶動(dòng)房屋施工面積由上年同期的76.72億平方米增至83.42億平方米，同比增長(zhǎng)8.73%。一方面庫存攀升，一方面棚改貨幣化退潮、居民入場(chǎng)觀望性較強(qiáng)、房企融資收緊、受限，房屋開工連續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)能不足。2019年前三季度全國(guó)房屋新開工面積為16.57億平方米，同比增長(zhǎng)8.60%,但增幅自5月以來持續(xù)放緩；其中住宅新開工面積為12.23億平方米，同比增長(zhǎng)8.80%,增巾M自7月以來持續(xù)下降。在中央強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)房地產(chǎn)金融監(jiān)管，嚴(yán)查地產(chǎn)違規(guī)融資下，房企新開工積極性減弱。2019年前三季度土地市場(chǎng)大體平穩(wěn)，調(diào)控自二季度發(fā)力。土地供應(yīng)總量保持基本穩(wěn)定，一二線城市更傾向于釋放相對(duì)優(yōu)質(zhì)地塊以增加成交率，三四線城市受市場(chǎng)下行影響而減少土地供應(yīng)。土地穩(wěn)定放量及放量資源的布局變動(dòng)，導(dǎo)致同期成交量?jī)r(jià)走高；而限地價(jià)政策使得成交溢價(jià)率微幅下調(diào)。大型房企在本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整過渡期中生存能力突出，拿地動(dòng)力強(qiáng)勁，土地資源傾斜度[Wj。2019年前三季度我國(guó)住宅用地供應(yīng)量與上年同期相比基本持平。根據(jù)CREIS中指數(shù)據(jù)顯示，同期全國(guó)300個(gè)城市共推出各類用地16.42億平方米，同比下降0.17%,其中住宅用地推出8.11億平方米，同比增長(zhǎng)1.35%。分城市能級(jí)來看，一線城市住宅推地2,249.66萬平方米，同比增長(zhǎng)33.96%;二線城市住宅推地34,985.53萬平方米，同比增長(zhǎng)16.01%;三四線城市住宅推地43,869.74萬平方米，同比下降8.96%。為緩解土地供應(yīng)不足，一二線城市加大供應(yīng)力度，三四線城市受市場(chǎng)降溫影響供應(yīng)收縮。2019年以來各地為減少地塊流拍集中供應(yīng)相對(duì)優(yōu)質(zhì)地塊，成交量?jī)r(jià)走高。前三季度我國(guó)住宅用地成交量同比增長(zhǎng)但增速明顯放緩（由23.73%至4.29%）,成交金額同比增速則有所提升（由14.63%至22.41%）,住宅用地成交樓面均價(jià)止跌回升。4月住建部啟動(dòng)地價(jià)預(yù)警機(jī)制，多地執(zhí)行限地價(jià)，前三季度土地成交溢價(jià)率出現(xiàn)同比小幅下滑。大型房企在土地資源獲取上仍然體現(xiàn)強(qiáng)勁實(shí)力。2019年前三季度拍地（住宅、商業(yè)及辦公用地）宗數(shù)在100宗以上，權(quán)益拿地總金額在400億元以上的房企集中于行業(yè)前14名內(nèi)。以規(guī)模房企商品房銷售額占全國(guó)商品房銷售總額的比值來衡量行業(yè)集中度，2018年全國(guó)前50強(qiáng)房企銷售占比首次逾50%2019年以來房地產(chǎn)行業(yè)集中度繼續(xù)提升。2019年前三季度Top10/Top20/Top50該比值由2018年的25%/35%/51%^升至27%/38%/56%大型房企憑借廣泛的城市布局、充足的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、外部融資、土地獲取、銷售策略等優(yōu)勢(shì)，在本輪調(diào)控中的防御能力較為突出，而中小房企或由于項(xiàng)目布局過于集中，或由于融資能力受限，面臨更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力和整合風(fēng)險(xiǎn)。在銷售端增速放緩下頭部企業(yè)對(duì)資源的把控將對(duì)中小房企形成擠壓，后者信用風(fēng)險(xiǎn)趨于上升。我國(guó)房地產(chǎn)政策分為長(zhǎng)期性安排和階段性管理兩方面。2019年以來中央及地方多措弁舉、綜合施策，圍繞“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)逾期”的調(diào)控目標(biāo)，落實(shí)城市主體責(zé)任，具體從市場(chǎng)供需、金融、財(cái)稅、社會(huì)福利等多方面繼續(xù)把控。相關(guān)政策的出臺(tái)依據(jù)市場(chǎng)狀況而定，具有時(shí)效性，政策的有收有放成為行業(yè)短期波動(dòng)的重要影響因素。2019年以來我國(guó)房地產(chǎn)政策主體基調(diào)為堅(jiān)持“房住不炒”，調(diào)控力度不減。房地產(chǎn)調(diào)控以“穩(wěn)”為主，房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制由構(gòu)建和完善轉(zhuǎn)向初步實(shí)施的進(jìn)程有所加快。圍繞“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的調(diào)控目標(biāo)，落實(shí)城市主體責(zé)任，“一城一策”調(diào)控逐步推進(jìn)，地方根據(jù)區(qū)域特點(diǎn)承擔(dān)更多的調(diào)控主體責(zé)任。各地落實(shí)“因城施策”，有收有放，不斷優(yōu)化調(diào)控措施。如西安市自2017年起多次放寬人才落戶政策，戶籍人口的快速增加一定程度上影響了當(dāng)?shù)刈》渴袌?chǎng)供需狀況，自今年6月起西安市限購(gòu)升級(jí)，以修補(bǔ)人才落戶政策漏洞，保持當(dāng)?shù)貥鞘薪】捣€(wěn)定發(fā)展。再如，地方在積極落實(shí)城市主體責(zé)任中，結(jié)合土地市場(chǎng)形勢(shì)調(diào)整土拍規(guī)則，引導(dǎo)房企謹(jǐn)慎拿地。2019年以來國(guó)家層面高度關(guān)注房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范，相關(guān)管理部門從市場(chǎng)監(jiān)測(cè)預(yù)警、貨幣閘口管控、資金通道監(jiān)管三個(gè)方面構(gòu)建起有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。下半年融資限制政策密集出臺(tái)，房企融資渠道全方位收緊，不同規(guī)模房企融資成本進(jìn)一步分化，地方層面亦陸續(xù)跟進(jìn)。市場(chǎng)秩序維護(hù)方面，各地加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管力度，包括專項(xiàng)整治房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)亂象、嚴(yán)禁商品房捆綁銷售、打擊捂盤惜售和變相收取價(jià)外價(jià)、嚴(yán)審購(gòu)房資格等。調(diào)控工作頻繁發(fā)力，目的明確，落實(shí)性強(qiáng)。2019年以來房地產(chǎn)政策調(diào)控呈現(xiàn)前低后高、前穩(wěn)后嚴(yán)的特點(diǎn)。一季度受整體政策對(duì)市場(chǎng)樂觀預(yù)期推動(dòng)，部分城市利率上浮水平有所下降、少部分城市調(diào)整了限價(jià)及搖號(hào)等政策、多城落戶政策放寬。然而，自4月以來政策緊縮加強(qiáng)，如西安、蘇州限購(gòu)限售政策大幅升級(jí)，部分城市利率上浮水平止降回升，公積金貸款政策有所收緊，合肥、蘇州、東莞等地收緊土拍政策，個(gè)別城市稅費(fèi)減免政策退場(chǎng)，體現(xiàn)出調(diào)控的及時(shí)優(yōu)化特點(diǎn)，政策調(diào)整緊盯市場(chǎng)變化將更為明顯，同時(shí)政策分化亦將為常態(tài)。2019年以來政府在土地供應(yīng)端的調(diào)節(jié)注重與住宅庫存消化的動(dòng)態(tài)協(xié)同，政策上則從稅法、交易規(guī)則發(fā)力以提升土地供給效率。自2015年開展試點(diǎn)工作以來，“三塊地”改革有序開展，2019年國(guó)家積極全面推進(jìn)集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地入市，一方面可以進(jìn)一步增加土地供應(yīng)，一方面可以縮減土地交易過程中出現(xiàn)的明顯價(jià)差，促進(jìn)土地價(jià)格理性回歸。土地管理法的修訂則從立法角度破除農(nóng)村集體建設(shè)用地進(jìn)入市場(chǎng)的法律障礙。未來，對(duì)于土地供應(yīng)較為緊張的部分城市，長(zhǎng)租公寓、租賃住房或?yàn)榧w經(jīng)營(yíng)性用地規(guī)劃用途的選項(xiàng)之一。我國(guó)住房市場(chǎng)體系以商品房、租賃住房為主，住房保障體系以共有產(chǎn)權(quán)房、公租房等為主，健全住房市場(chǎng)體系及保障體系，有利于構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制。2018年底，全國(guó)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議指出支持人口流入量大的一線、二線城市和其他熱點(diǎn)城市，增加公租房有效供應(yīng)，發(fā)展共有產(chǎn)權(quán)住房。2019年以來，各省市紛紛出臺(tái)保障房相關(guān)建設(shè)目標(biāo)及指標(biāo)。上海提出當(dāng)年確保新增供應(yīng)各類保障性住房6萬套，有序開展第七批次共有產(chǎn)權(quán)保障住房供應(yīng)。北京提出2019年將多渠道建設(shè)籌集租賃住房5萬套（間）、政策性產(chǎn)權(quán)住房6萬套。深圳表示2019年計(jì)劃建設(shè)籌集人才住房和保障性住房8萬套、供應(yīng)3.4萬套。海南、廣州、廈門、合肥、西安等省市先后出臺(tái)文件規(guī)范和穩(wěn)定住房租賃市場(chǎng)，主要鼓勵(lì)多主體參與住房租賃經(jīng)營(yíng)、建立健全行業(yè)監(jiān)管機(jī)制、有效增加市場(chǎng)供給、穩(wěn)定租賃住房性質(zhì)、修訂完善了財(cái)政獎(jiǎng)補(bǔ)政策等。2019年國(guó)家繼續(xù)強(qiáng)調(diào)建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)弁舉的住房制度，提升各層次需求的保障水平，推動(dòng)中長(zhǎng)期市場(chǎng)供求走向趨于平衡。I—I在我國(guó)人口紅利日趨減少的當(dāng)下，人才成為城市發(fā)展的重要源泉，長(zhǎng)期來看亦為房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的重要?jiǎng)右颉?019年以來多地通過放寬落戶條件吸引人口流入，通過提供住房租賃補(bǔ)貼/購(gòu)房補(bǔ)貼、提供免租人才公寓、提供購(gòu)房信貸支持等方式引進(jìn)人才。人才落戶政策的放寬主要集中于三四線城市，一二線城市的政策側(cè)重于人才結(jié)構(gòu)的升級(jí)。融資能力為決定房企信用質(zhì)量的重要因素。2019年尤其是下半年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)融資環(huán)境趨緊，房企融資增速放緩；同時(shí)，融資收緊加快資金及項(xiàng)目資源向高等級(jí)信用資質(zhì)房企集聚，融資端的頭部效應(yīng)愈加顯現(xiàn)。房地產(chǎn)行業(yè)為資金密集型行業(yè)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2019年1-9月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資到位資金13.06萬億元，其中國(guó)內(nèi)貸款1.97萬億元，占比15.08%;自籌資金4.20萬億元，占比32.18%;利用外資0.01萬億元，占比0.08%;其他資金6.88萬億元，占比52.66%,其他資金包括定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款和其他。個(gè)人按揭貸款額度與金融市場(chǎng)環(huán)境高度相關(guān)，因此金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)資金支持實(shí)際占比很大，房企融資能力是構(gòu)成其信用質(zhì)量的關(guān)鍵要素。2019年下半年以來監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)對(duì)房地產(chǎn)融資加強(qiáng)監(jiān)管，政策效果逐漸顯現(xiàn)。1-9月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資到位資金較上年同期增長(zhǎng)7.1%,但截至10月末同比增速降至7.0%。其中，國(guó)內(nèi)貸款同比增速由9.1%降至7.9%,利用外資同比增速由138.2%降至63.2%。雖然融資規(guī)模在增長(zhǎng)，但增速有所放緩。根據(jù)2019年11月《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，當(dāng)年1-9月，主要金融機(jī)構(gòu)（含外資）房地產(chǎn)貸款余額為43.3萬億元，同比增長(zhǎng)15.6%,增速較上半年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，個(gè)人住房貸款余額為29.05萬億元，同比增長(zhǎng)16.8%,增速較上半年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；住房開發(fā)貸款余額為8.33萬億元，同比增長(zhǎng)17.3%,增速較上半年下降3.4個(gè)百分點(diǎn)；地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為1.36萬億元，同比下降6.4%,降幅較上半年擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)保障性住房開發(fā)貸款余額為4.65萬億元，同比增長(zhǎng)9.4%,增速較上半年下降3.5個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)在項(xiàng)目開發(fā)不同階段往往采取不同融資形式，且受政策規(guī)則影響不斷調(diào)整融資策略。在前期準(zhǔn)備階段，房地產(chǎn)企業(yè)需要繳納大額土地款以獲取土地，目前政策要求土地資金必須為自有資金，這對(duì)房企資金實(shí)力提出更高要求，大企業(yè)憑借雄厚的資金實(shí)力更易成功摘地，從而導(dǎo)致項(xiàng)目資源更集中于大型企業(yè)。止匕外，鑒于地價(jià)較高，很多房企采用聯(lián)合拿地、弁購(gòu)、舊改等方式曲線儲(chǔ)備項(xiàng)目，上述融資策略對(duì)行業(yè)格局產(chǎn)生一定影響。在開工建設(shè)階段，房企融資方式多樣，包括開發(fā)貸、信托貸款、私募基金、資管計(jì)劃、債權(quán)/股權(quán)投資計(jì)劃等，往往信用質(zhì)量越優(yōu)、項(xiàng)目資質(zhì)越好的越易完成融資。在預(yù)售階段，資金獲取主要通過銷售回籠實(shí)現(xiàn)，而個(gè)人住房貸款利率及限購(gòu)、限貸等政策直接影響銷售資金規(guī)模及回款速度，部分房企選擇采用創(chuàng)新性金融工具如發(fā)行購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持計(jì)劃或票據(jù)等，以加速資金回收。目前銷售型物業(yè)轉(zhuǎn)為持有型物業(yè)為行業(yè)發(fā)展的方向之一，在自持物業(yè)運(yùn)營(yíng)管理階段，房企可通過經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、商業(yè)物業(yè)抵押貸款、租賃住房貸等方式融資，同時(shí)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可獲得政策鼓勵(lì)支持。總體上，在項(xiàng)目開發(fā)前期房企往往面臨較大資金壓力，融資收緊下將促進(jìn)資源加快向高信用等級(jí)企業(yè)集聚，融資的頭部效應(yīng)愈加明顯。在當(dāng)前政策形勢(shì)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于調(diào)整期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局日益分化，集中度將繼續(xù)提升。同時(shí)房企面臨流動(dòng)性考驗(yàn)，在開發(fā)項(xiàng)目工程質(zhì)量存在一定壓力。對(duì)于規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)的房企而言，土地、資金等資源的傾斜將有利于其在嚴(yán)厲調(diào)控下持續(xù)生存。一二線城市門檻高，小型房企進(jìn)入難度大，而目前三四線城市在貨幣化安置退潮以及需求提前釋放下，市場(chǎng)熱度下行，土地供應(yīng)減少，亦增加房企競(jìng)爭(zhēng)及開發(fā)經(jīng)營(yíng)的難度，小型房企發(fā)展空間受到嚴(yán)重?cái)D壓。部分中型房企力圖通過規(guī)模的快速擴(kuò)張躋身行業(yè)第一梯隊(duì)，但由于自身負(fù)債率已較高，激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略極易導(dǎo)致出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，進(jìn)而導(dǎo)致其信用質(zhì)量顯著弱化。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分化日益明顯，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。此外，融資口收緊及資金壓力加大還將推動(dòng)房企壓縮項(xiàng)目建設(shè)成本或加快建設(shè)進(jìn)度，不利于保證工程質(zhì)量，安全隱患的上升或?qū)⒁l(fā)更多業(yè)主訴訟糾紛。二、樣本數(shù)據(jù)分析I—I（一）樣本篩選本文選取以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的A股上市公司及發(fā)債企業(yè)作為分析樣本，剔除了未披露2019年三季報(bào)的企業(yè)，以及數(shù)據(jù)異常的企業(yè)（華業(yè)資本和亞太實(shí)業(yè)）；此外為避免因合弁口徑問題導(dǎo)致重復(fù)計(jì)算，本文僅選取集團(tuán)內(nèi)主要的房地產(chǎn)開發(fā)子公司，而將其母公司（集團(tuán)）從樣本中剔除。按照上述篩選標(biāo)準(zhǔn)，本文選取的樣本企業(yè)共111家，其中上市公司87家，占比78%目前有存續(xù)債券的企業(yè)83家，占比76%按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分，中央國(guó)有企業(yè)15家，占比13%地方國(guó)有企業(yè)47家，占比42%（二）經(jīng)營(yíng)狀況受益于前期良好的銷售，且銷售價(jià)格持續(xù)上漲，尤其是住宅銷售價(jià)格的上漲，近年來行業(yè)每年結(jié)轉(zhuǎn)的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，盈利水平得到提升。2016-2018年樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入均值分別為189.43億元、204.59億元和241.66億元；增速波動(dòng)較大，分別為27.41%、8.01兩口18.12%;毛利率均值分別為29.92%、31.39麻口35.95%。2019年前三季度，樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入平均值為160.87億元，同比增長(zhǎng)13.07%;毛利率均值為36.89%,比上年同期提升2.35個(gè)百分點(diǎn)?？梢姡S著前期房產(chǎn)銷售價(jià)格的上漲，樣本企業(yè)賬面盈利能力有所增強(qiáng)。從費(fèi)用變化情況看，2019年前三季度，樣本企業(yè)各項(xiàng)費(fèi)用支出增長(zhǎng)幅度均大于上年同期，且大于營(yíng)業(yè)收入的增速。其中，期間費(fèi)用同比增長(zhǎng)16.37%,尤以銷售費(fèi)用增長(zhǎng)最快，與上年同期比，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)19.10%,管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）增長(zhǎng)17.15%,財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)16.31%?？梢?，面對(duì)嚴(yán)峻的市場(chǎng)形勢(shì)，樣本企業(yè)加大在銷售環(huán)節(jié)的投入以促進(jìn)去化。同期，樣本企業(yè)凈利潤(rùn)均值為20.66億元，同比增長(zhǎng)9.65%;凈資產(chǎn)收益率（TTM）均值為10.03%,比2018年下降0.26個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的預(yù)收賬款（或?yàn)楹贤?fù)債，下同）主要為預(yù)收購(gòu)房款，本文從預(yù)收賬款的角度考察行業(yè)未來業(yè)績(jī)鎖定情況。2016-2018年末樣本企業(yè)平均預(yù)收賬款分別為162.13億元、214.58億元和285.66億元。2019年9月末樣本企業(yè)平均預(yù)收賬款為362.19億元，較上年末增長(zhǎng)26.79%,增速較2018年下滑6.33個(gè)百分點(diǎn)，與近年32原上的增速相比有所減緩，但仍處在較高水平。這部分預(yù)收賬款對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)將在第四季度及未來兩年結(jié)算，短期內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)將得到保障。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)最主要的資產(chǎn)是存貨，存貨的去化效率直接影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和未來償債能力。一般情況下采用存貨周轉(zhuǎn)率來反映去化速度，存貨周轉(zhuǎn)率越高，去化速度越快。如圖14所示，2018年房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)整體存貨周轉(zhuǎn)率均值為0.29次，意味著賬面存貨約需3.5年銷售完成，去化速度略低于2017年的0.32次（相當(dāng)于3.2年）。而2019年前三季度存貨周轉(zhuǎn)率均值下滑至0.16次（2019年TTM為0.30次）。但由于房產(chǎn)開發(fā)行業(yè)實(shí)行預(yù)售制，銷售結(jié)轉(zhuǎn)滯后，存貨周轉(zhuǎn)率并不能實(shí)時(shí)體現(xiàn)行業(yè)的去化情況。（三）資本結(jié)構(gòu)房地產(chǎn)開發(fā)屬于高杠桿行業(yè)。2019年9月末，樣本企業(yè)的負(fù)債總額平均值為1080.90億元，比2018年末增長(zhǎng)12.94%;資產(chǎn)負(fù)債率均值為71.17%,比2018年末微升0.10個(gè)百分點(diǎn)。除剛性債務(wù)［3］外，預(yù)收賬款亦是房企的主要負(fù)債科目。由于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的預(yù)收賬款主要為尚未結(jié)算的購(gòu)房款，我們認(rèn)為剔除

預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率更能體現(xiàn)樣本企業(yè)的負(fù)債程度。2018年末和2019年9月末，樣本企業(yè)預(yù)收賬款余額平均值分別為285.66億元和362.19億元；剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.90麻口64.04%?？偟目矗瑯颖酒髽I(yè)負(fù)債水平基本穩(wěn)定。2019年9月末，樣本企業(yè)所有者權(quán)益平均值為279.78億元,比2018年末增長(zhǎng)9.25%。其中實(shí)收資本增長(zhǎng)3.67%,未分配利潤(rùn)增長(zhǎng)9.36%,少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)17.51%,可見樣本企業(yè)所有者權(quán)益的增長(zhǎng)主要來自少數(shù)股東權(quán)益的增長(zhǎng)，這和行業(yè)合作項(xiàng)目增多有關(guān)。剛性債務(wù)方面，2019年9月末樣本企業(yè)剛性債務(wù)平均值為409.87億元，比2018年末增長(zhǎng)9.02%,相比2018年14.46%的增速呈收窄態(tài)勢(shì)。其中，短期剛性債務(wù)平均值為119.13億元，比2018年末增長(zhǎng)2.73%;中長(zhǎng)期剛性債務(wù)平均值為290.74億元，比2018年末增長(zhǎng)11.82%。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，2019年以來房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)大量使用中長(zhǎng)期債務(wù)替換短期債務(wù)，使得長(zhǎng)短期有息債務(wù)比上升，流動(dòng)性有所改善,2019息債務(wù)比上升，流動(dòng)性有所改善,2019年9月末樣本企業(yè)的長(zhǎng)短期剛性債務(wù)比為2.44倍，比2018年末增加0.20倍。2019年9月末，樣本企業(yè)流動(dòng)比率平均值為198.58%,比2018年末提升14.07個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金比率為46.09%,比2018年末提升7.66個(gè)百分點(diǎn)，賬面看樣本企業(yè)的流動(dòng)性壓力略微減輕。（四）現(xiàn)金流量2019年前三季度，樣本企業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金平均值為244.79億元，同比增長(zhǎng)12.76%,雖然保持增長(zhǎng)，但是較2018年21.09%的增速大幅下滑。自2018年調(diào)控趨緊以來，房企銷售熱度降低。同時(shí)，樣本企業(yè)項(xiàng)目投入和拿地持續(xù)增長(zhǎng)，2019年前三季度樣本企業(yè)購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金平均值為192.32億元，同比增長(zhǎng)14.75%,增幅明顯比2018年的8.51%有大幅提升。同期樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均值為-0.21億元，相比上年同期-7.69億元有較大幅度的減少。從2019年各季度銷售看，第二季度樣本企業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金最多，同比增速最大，而在傳統(tǒng)的銷售旺季“金九銀十”中，“金九”的成色暗淡。2019年第一季度、第二季度和第三季度樣本企業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金平均值分別為66.42億元、95.78億元和82.59億元，同比增速分別為14.55%、16.97斷口6.98%。預(yù)計(jì)2019年第四季度銷售增速將延續(xù)第三季度的弱勢(shì)。同時(shí)，外部融資難度加大，行業(yè)仍面臨較大的流動(dòng)性壓力。近年來，房企合作開發(fā)模式越來越普遍，企業(yè)之間采用股權(quán)注資方式成立項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。止匕外，越來越多的房企由單一“房地產(chǎn)開發(fā)”向“房地產(chǎn)開發(fā)+自持投資物業(yè)”轉(zhuǎn)型。進(jìn)而使得房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資性現(xiàn)金支出保持較大規(guī)模。2016-2018年樣本企業(yè)投資性現(xiàn)金凈流出均值分別為24.62億元、39.73億元和35.54億元。2019年前三季度房企開發(fā)項(xiàng)目更趨理性，投資性現(xiàn)金流缺口有所收窄，投資性現(xiàn)金凈流出比上年同期減少6.78億元至19.48億?；I資性現(xiàn)金流方面，2016-2018年樣本企業(yè)籌資性凈現(xiàn)金平均值為33.19億元、59.46億元和35.59億元。2019年前三季度樣本企業(yè)籌資性現(xiàn)金流凈額均值為12.18億元，較2018年同期減少25.14億元，主要受政策對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資收緊的影響，樣本企業(yè)融資規(guī)模有所壓縮。三、行業(yè)信用等級(jí)分布及級(jí)別遷移分析（一）主體信用等級(jí)分布與遷移受益于債券市場(chǎng)回暖，2019年前三季度，共有94家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)完成債券發(fā)行，較上年增加24家；公開發(fā)行債券合計(jì)251支，包括超短期融資券78支、短期融資券14支、中期票據(jù)48支、公司債111支，較上年增加60只；發(fā)行額度2726.79億元，比上年增加92.69億元。違約方面，根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2018年起至今（2019年11月30日），共有4家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)生債券違約，涉及本金20.24億元，具體如下：（1）2018年10月15日北京華業(yè)資本控股股份有限公司的17華業(yè)資本CP001違約；（2）2018年10月18日中弘控股股份有限公司的16弘債02違約；（3）2019年2月1日國(guó)購(gòu)?fù)顿Y有限公司的16國(guó)購(gòu)01發(fā)生違約；（4）2019年9月30日頤和地產(chǎn)集團(tuán)有限公司的17頤和01（非公開發(fā)行）發(fā)生違約。XX評(píng)級(jí)對(duì)2019年前三季度靜態(tài)池樣本庫中房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)債券主體信用等級(jí)遷移情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。本次2019年前三季度靜態(tài)池樣本庫中滿足統(tǒng)計(jì)口徑［5］的有效樣本166個(gè)。我們對(duì)2019年前三季度信用等級(jí)遷移情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，弁建立遷移矩陣，詳見圖表20?？傮w看，2019年前三季度房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)已發(fā)債企業(yè)的發(fā)行人信用評(píng)級(jí)仍集中于AA區(qū)間。|*JliT?-1-1jII級(jí)別調(diào)整方面，2019年前三季度，共有19家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)級(jí)別或展望發(fā)生變動(dòng)，其中16家企業(yè)信用等級(jí)上調(diào)（其中7家為雙評(píng)級(jí)企業(yè)），3家企業(yè)信用等級(jí)下調(diào)，5家企業(yè)展望調(diào)整1家企業(yè)在級(jí)別未調(diào)整的情況下展望由穩(wěn)定調(diào)至正面，1家企業(yè)在級(jí)別未調(diào)整的情況下展望由負(fù)面調(diào)至穩(wěn)定，3家企業(yè)在級(jí)別調(diào)降的基礎(chǔ)上展望由穩(wěn)定調(diào)至負(fù)面）。其中，主體級(jí)別從AA刪開至AAA的共11家：聯(lián)合信評(píng)調(diào)開了上海世茂股份有限公司、建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司、奧園集團(tuán)有限公司、融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司、北京城建投資發(fā)展股份有限公司及廣州市時(shí)代控股集團(tuán)有限公司的主體級(jí)別；中誠(chéng)信國(guó)際及聯(lián)合信評(píng)均調(diào)升了珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司的主體級(jí)別；中誠(chéng)信證評(píng)調(diào)開了上海臨港控股股份有限公司的主體級(jí)別；中誠(chéng)信國(guó)際及中證鵬元信評(píng)均調(diào)升了大悅城控股集團(tuán)股份有限公司的主體級(jí)別；中誠(chéng)信證評(píng)調(diào)開了美的置業(yè)集團(tuán)有限公司的主體級(jí)別；中誠(chéng)信國(guó)際及中誠(chéng)信證評(píng)調(diào)開了蘇州蘇高新集團(tuán)有限公司的主體評(píng)級(jí)。主體級(jí)別從AA調(diào)升至AA+勺共5家：聯(lián)合信評(píng)調(diào)開了中交地產(chǎn)股份有限公司、四川新希望房地產(chǎn)開發(fā)有限公司及廣州合景控股集團(tuán)有限公司的主體級(jí)別；中誠(chéng)信國(guó)際調(diào)升了中華企業(yè)股份有限公司的主體級(jí)別；中證鵬元信評(píng)調(diào)升了上海金外灘（集團(tuán)）發(fā)展有限公司的主體級(jí)別。級(jí)別調(diào)降方面，聯(lián)合信評(píng)將正源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司主體級(jí)別由AA級(jí)下調(diào)為AA-級(jí)，將北京華業(yè)資本控股股份有限公司主體級(jí)別由CC級(jí)下調(diào)為C級(jí)；經(jīng)多次調(diào)降，聯(lián)合信評(píng)將國(guó)購(gòu)?fù)顿Y有限公司主體級(jí)別由2018年末的BBEB下調(diào)至2019年9月末的C級(jí)。展望調(diào)整方面，聯(lián)合信評(píng)將重慶市迪馬實(shí)業(yè)股份有限公司展望由穩(wěn)定調(diào)至正面；XX評(píng)級(jí)將上海新黃浦實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司展望由負(fù)面調(diào)整至穩(wěn)定；聯(lián)合信評(píng)將北京華業(yè)資本控股股份有限公司、國(guó)購(gòu)?fù)顿Y有限公司及正源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司展望由穩(wěn)定調(diào)至負(fù)面。（二）行業(yè)主要債券品種利差分析XX評(píng)級(jí)對(duì)2019年前三季度房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行的短期融資券（不包括超短期融資券）、中期票據(jù)（不包括定向工具和中小企業(yè)集合票據(jù)）和公司債（不包括私募類債券）的利差分析選取同日、同期限的國(guó)債到期收益率為基準(zhǔn)利率計(jì)算利差。行業(yè)篩選標(biāo)準(zhǔn)亦參考中銀萬國(guó)的行業(yè)分類，研究