專注于研究的價值投資者課件

專注于研究的價值投資者晨練者的春天

---------武當(dāng)資產(chǎn)投資策略交流專注于研究的價值投資者晨練者的春天目錄一、經(jīng)濟(jì)背景：世界經(jīng)濟(jì)仍處于危機(jī)進(jìn)程中，10年上半年走出衰退，下半年艱難復(fù)蘇；中國經(jīng)濟(jì)09年下半年走出階段性底部。二、A股市場因素分析：政策制度支持、流動性寬松、盈利觸底、估值在博弈中尋求平衡三、投資策略：自下而上通過研究把握結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，為投資者爭取超額投資收益。目錄經(jīng)濟(jì)背景目前世界經(jīng)濟(jì)總體上處于“去杠桿化”的進(jìn)程之中。大體上“去杠桿化”可以分為5個階段。第1步：金融產(chǎn)品去杠桿化。美國房價不斷下跌，次級抵押貸款及其支持的證券，包括CDO、ABS都出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，違約率不斷上升，金融衍生品的規(guī)模也不斷的縮小。第2步：金融機(jī)構(gòu)去杠桿化。由于金融機(jī)構(gòu)持有大量的次級抵押貸款及其衍生品，這些資產(chǎn)的貶值使其面臨很大的資產(chǎn)減值的壓力。很多金融機(jī)構(gòu)的杠桿非常高，資產(chǎn)減值嚴(yán)重的損害了股東權(quán)益，所以這些金融機(jī)構(gòu)不得不縮減資產(chǎn)的規(guī)模以降低杠桿。經(jīng)濟(jì)背景目前世界經(jīng)濟(jì)總體上處于“去杠桿化”的進(jìn)程之中。大體上經(jīng)濟(jì)背景第3步：投資者去杠桿化。由于金融股帶動股票類資產(chǎn)的價格下跌，包括大宗商品價格泡沫給投資者帶來了很大的財富損失。投資者為規(guī)避風(fēng)險不斷的贖回共同基金及對沖基金，由此帶來基金被動的拋售資產(chǎn)進(jìn)一步的引起股票價格下跌及其他金融產(chǎn)品的價格下跌。這樣就陷入了一種惡性循環(huán)。第4步：消費(fèi)者去杠桿化。房價下跌及投資者的財富縮水，收入減少使消費(fèi)者不得不減少負(fù)債，增加儲蓄，減少消費(fèi)。發(fā)達(dá)國家減少消費(fèi)意味著中國的去產(chǎn)能化。第5步：全球經(jīng)濟(jì)去杠桿化。由于全球經(jīng)濟(jì)放緩，貿(mào)易保護(hù)可能重新抬頭。這點(diǎn)還有待觀察。經(jīng)濟(jì)背景第3步：投資者去杠桿化。由于金融股帶動股票類資產(chǎn)的價4“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)2000年后，美國貿(mào)易逆差占GDP的比例迅速攀升“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)2000年后，美國貿(mào)易逆差占GD“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)過去10年，美國消費(fèi)信貸占可支配收入的比重大幅上升，最近兩年開始下降“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)過去10年，美國消費(fèi)信貸占可支配“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)金融部門的去杠桿化將推低美國的GDP增長率“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)金融部門的去杠桿化將推低美國的G“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)美國下調(diào)08年4季度經(jīng)濟(jì)增長率至-6.2%。“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)美國下調(diào)08年4季度經(jīng)濟(jì)增長率至“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)新興歐洲經(jīng)濟(jì)體處于巨大的危機(jī)之中，西歐對其有大量的債權(quán)，如果處理不好，歐洲經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生“多米諾骨牌”效應(yīng)?！叭ジ軛U化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)新興歐洲經(jīng)濟(jì)體處于巨大的危機(jī)之中世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢奧巴馬政府通過減稅及擴(kuò)大支出來刺激經(jīng)濟(jì)，預(yù)計09年財政預(yù)算赤字會達(dá)到1.75萬億美元。世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢奧巴馬政府通過減稅及擴(kuò)大支出來刺激經(jīng)濟(jì)世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢各國都推出了經(jīng)濟(jì)刺激計劃（與1929年不同）;G20峰會政策世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢各國都推出了經(jīng)濟(jì)刺激計劃（與1929年世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢美聯(lián)儲把聯(lián)邦基金利率降到零附近，并將貨幣政策轉(zhuǎn)向數(shù)量寬松，金融會計政策調(diào)整世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢美聯(lián)儲把聯(lián)邦基金利率降到零附近，并將貨世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢國際經(jīng)濟(jì)組織預(yù)測09年發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)將現(xiàn)戰(zhàn)后首次集體性衰退，10年開始復(fù)蘇。世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢國際經(jīng)濟(jì)組織預(yù)測09年發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)將現(xiàn)世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體風(fēng)險因素：由于美聯(lián)儲大量投放基礎(chǔ)貨幣，未來貨幣乘數(shù)一旦上升，世界將面臨劇烈通脹的威脅。屆時，大宗商品價格很可能出現(xiàn)恢復(fù)性上漲。由于美聯(lián)儲寬松的貨幣政策以及美國的財政貿(mào)易雙赤字，美元長期面臨巨大的貶值壓力。新興歐洲經(jīng)濟(jì)體的危機(jī)能否得到有效的控制及美國的銀行不良資產(chǎn)能否得到合適的處理對于歐洲的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和美國的金融穩(wěn)定非常關(guān)鍵。對所謂金融海嘯第二波的影響認(rèn)識：標(biāo)志性事件——改變會計準(zhǔn)則與建立資產(chǎn)消化運(yùn)營公司。世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢財政、貨幣政策只能對沖部分經(jīng)濟(jì)下行的壓力。世界經(jīng)濟(jì)想重新步入持續(xù)增長要寄希望兩方面：發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定——適中的杠桿和穩(wěn)定的外部控制，適度的產(chǎn)業(yè)發(fā)展支持。主要發(fā)展中國家的均衡發(fā)展：適度的資源耗費(fèi)（能源、原材料）和環(huán)境控制。在目前的金融體系下，結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)將是我們未來發(fā)展過程中必須經(jīng)常面對的問題。

世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)09年步入短期通縮，政策刺激形成階段底部，將率先復(fù)蘇，成為世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的火車頭。中國經(jīng)濟(jì)的長期潛在增長率趨勢性下降，增長質(zhì)量提升中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)09年步入短期通縮，政策刺激形成階段底部，將中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)09年觸底，10年逐步復(fù)蘇。從季度實(shí)際GDP增速看，預(yù)計09年3、4季度中國經(jīng)濟(jì)將會觸底回升。預(yù)計下半年的增速會比上半年快，10年的實(shí)際GDP增速將自然穩(wěn)定，內(nèi)生性增長將占更大權(quán)重。理由：

1、中國實(shí)施的極度寬松的貨幣政策以及非常積極的財政政策。2、中國的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整將在兩個季度后逐步釋放效果

3、國際經(jīng)濟(jì)將在10年上半年走出衰退，10年下半年艱難復(fù)蘇。主要經(jīng)濟(jì)體通過貨幣政策和財政政策刺激經(jīng)濟(jì)的力度很強(qiáng)。中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)中國政府通過擴(kuò)張的財政政策刺激經(jīng)濟(jì)，今年的預(yù)算赤字可能將達(dá)到9500億。中國經(jīng)濟(jì)中國政府通過擴(kuò)張的財政政策刺激經(jīng)濟(jì)，今年的預(yù)算赤字可中國經(jīng)濟(jì)09年進(jìn)入通縮，預(yù)計是短期通縮，即持續(xù)時間不超過一年。理由：1、國際大宗商品價格的回落，為中國輸入通縮2、國際上基礎(chǔ)貨幣的投放雖然大幅增加，但由于存在滯后效應(yīng)及全球去杠桿化，廣義貨幣的供給增加不會馬上顯現(xiàn)，預(yù)計09年底才會大幅增加3、由于需求萎縮，國內(nèi)很多行業(yè)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，壓制產(chǎn)品價格4、隨著供求關(guān)系的逐步改善，預(yù)計09年底或10年初，中國會走出通縮中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)季度GDP的可能走勢中國經(jīng)濟(jì)季度GDP的可能走勢中國經(jīng)濟(jì)期待進(jìn)一步的貨幣政策：繼續(xù)降息81個基點(diǎn)，一年期存款基準(zhǔn)利率降至1.44%，一年期貸款基準(zhǔn)利率降至4.50%(目前分別為2.25%、5.31%)。2009年預(yù)計信貸投放4.7萬億，信貸增長16%。調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金率至10%?？赡艹雠_進(jìn)一步的刺激內(nèi)需的財政政策。中國目前國債余額占GDP的比例17%，擴(kuò)大財政支出刺激經(jīng)濟(jì)還有一定的空間。如果房地產(chǎn)的成交量不能有效放大，相信政府還會繼續(xù)出臺一系列刺激房地產(chǎn)的政策。預(yù)計房地產(chǎn)市場會與經(jīng)濟(jì)一起復(fù)蘇。在復(fù)蘇前，房價還會有所下跌，估計跌幅不大。出臺幾大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃和實(shí)施細(xì)則。進(jìn)一步的完善社保醫(yī)保體系。這對于居民擴(kuò)大消費(fèi)意義重大。放松對壟斷行業(yè)的管制。有利于提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率及擴(kuò)大就業(yè)。刺激就業(yè)的政策。中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)兩會上政府對4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計劃做了調(diào)整，突出了民生和技術(shù)升級。中國經(jīng)濟(jì)兩會上政府對4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計劃做了調(diào)整，突出了民生中國經(jīng)濟(jì)展望未來10年，由于全球資源約束及中國經(jīng)濟(jì)總量的規(guī)模約束，未來中國GDP平均增速難以達(dá)到過去20年的平均增速。中國經(jīng)濟(jì)展望未來10年，由于全球資源約束及中國經(jīng)濟(jì)總量的規(guī)模中國經(jīng)濟(jì)但由于世界性產(chǎn)業(yè)布局變化、模仿學(xué)習(xí)帶來的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級、人均資本的不斷積累、人口素質(zhì)的提高、城市化進(jìn)程、產(chǎn)業(yè)在東中西部間的梯度轉(zhuǎn)移，中國經(jīng)濟(jì)仍有望維持8%的增速。中國的城市化率偏低，仍處于快速的城市化進(jìn)程中，人口結(jié)構(gòu)與日韓經(jīng)濟(jì)騰飛前的70、80年代相似。中國經(jīng)濟(jì)但由于世界性產(chǎn)業(yè)布局變化、模仿學(xué)習(xí)帶來的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)將率先走出周期底部，并成為世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最強(qiáng)勁的火車頭中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量將借此次經(jīng)濟(jì)周期波動得到提升：產(chǎn)業(yè)升級和新能源、節(jié)能環(huán)保行業(yè)得到長遠(yuǎn)發(fā)展，優(yōu)勢品牌企業(yè)將走出國門，成長空間進(jìn)一步打開——未來我們再來評判此次金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響，會發(fā)現(xiàn)其主要影響是偏正面的。對應(yīng)一枝獨(dú)秀的中國經(jīng)濟(jì)，中國證券市場的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會將不斷被發(fā)掘出來中國經(jīng)濟(jì)A股市場：政策支持、流動性寬松、盈利觸底、估值修復(fù)、解禁壓力政策制度支持流動性寬松環(huán)境盈利提前經(jīng)濟(jì)見底，前低后高估值水平有望提升限售解禁壓力依然較大A股市場：政策支持、流動性寬松、盈利觸底、估值修復(fù)、解禁壓力政策營造寬松環(huán)境A股市場的政策支持改善累積效應(yīng)會逐步體現(xiàn)目前從政策面上看是投資中國證券市場的黃金時期2008年4月24日證券交易印花稅下調(diào)至千分之一2008年8月18日證監(jiān)會擬增加控股股東增持股份靈活性2008年9月15日央行降息降準(zhǔn)備金率2008年9月19日印花稅單邊征收，匯金增持銀行，國資委支持央企增持及回購2008年10月8日央行降息降準(zhǔn)備金率2008年10月9日免收利息稅2008年10月22日全面拯救樓市組合拳出臺2008年10月24日國務(wù)院批復(fù)2萬億鐵路投資擴(kuò)大內(nèi)需應(yīng)對危機(jī)2008年10月30日央行兩月內(nèi)第三度降息2008年11月1日近3500項(xiàng)商品出口退稅率調(diào)高2008年11月5日央行取消信貸約束2008年11月9日國務(wù)院出臺擴(kuò)大內(nèi)需十措施確定4萬億元投資計劃2008年11月27日央行降息1.08個百分點(diǎn)，創(chuàng)9年來最大降幅2008年12月3日國務(wù)院部署金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施2008年12月18日國務(wù)院放松二手房貸2008年12月23日央行降息0.27個百分點(diǎn)政策營造寬松環(huán)境A股市場的政策支持改善累積效應(yīng)會逐步體現(xiàn)2027政策營造流動性寬松環(huán)境08年12月新增貸款7718億，09年1月份新增貸款1.62萬億，2月新增信貸1.07萬億，3月新增貸款為1.3-1.5萬億，增速大幅提高，M1和M2均觸底反彈。表明流動性出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。政策營造流動性寬松環(huán)境08年12月新增貸款7718億，09年盈利提前經(jīng)濟(jì)見底，前低后高上市公司利潤可能在08年4季度或09年1季度見底。中金公司認(rèn)為09年上市公司盈利減少15%。其中非金融企業(yè)-23%，金融企業(yè)-6.7%。盈利提前經(jīng)濟(jì)見底，前低后高上市公司利潤可能在08年4季度或0盈利提前經(jīng)濟(jì)見底，前低后高市場很巧合地提前進(jìn)行了深幅調(diào)整，消除了經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利破位見底的風(fēng)險市場和經(jīng)濟(jì)波動的不同步是常態(tài)，市場一般會提前反應(yīng)經(jīng)濟(jì)波動，所以在經(jīng)濟(jì)見底前進(jìn)行投資布局是杰出投資必須做的理所當(dāng)然的事情。盈利提前經(jīng)濟(jì)見底，前低后高估值水平有望提升當(dāng)前PE雖有所提高，當(dāng)仍處于低位。估值水平有望提升當(dāng)前PE雖有所提高，當(dāng)仍處于低位。估值水平有望提升由于我們處于一個比較封閉的市場，投資機(jī)會缺乏但中國企業(yè)具有更高的成長性，A股與全球主要市場的估值相比偏高屬正常（2009-3-2）。估值水平有望提升由于我們處于一個比較封閉的市場，投資機(jī)會缺乏估值水平有望提升歷史上M1的同比增速與股指方向同步。目前流動性寬松的環(huán)境有望提升A股的估值水平。估值水平有望提升歷史上M1的同比增速與股指方向同步。目前流動市場供求2009年迎來解禁高峰。但剔除工行、中行、中國石化后，解禁壓力并沒有圖中顯示的那么大。市場供求2009年迎來解禁高峰。但剔除工行、中行、中國石化后市場供求大盤指數(shù)推升與流通市值占比引發(fā)的資金壓力。如果上證指數(shù)到3500點(diǎn)，大小非減持的壓力就會非常大，并制約股指的空間。市場供求大盤指數(shù)推升與流通市值占比引發(fā)的資金壓力。如果上證指投資策略：通過研究自下而上把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會我們的投資理念：專注于研究的價值投資A股市場09年處于估值恢復(fù)期，平衡偏強(qiáng)自下而上的研究型機(jī)會、行業(yè)性機(jī)會、主題性機(jī)會面臨的主要風(fēng)險投資策略：通過研究自下而上把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會09年10年市場特征總體判斷預(yù)計A股09年為平衡偏強(qiáng)市，區(qū)間波動。滬深300波動區(qū)間[1800,3000]——貨幣、財政政策的刺激及經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)穩(wěn)定投資者預(yù)期，A股09年難以繼續(xù)大跌。同時基本面也沒有好到足以支持A股整體大幅上漲。理由：貨幣政策：信貸增速較快，改變投資者預(yù)期。財政政策：政府主導(dǎo)的投資逐漸見效。企業(yè)盈利觸底反彈。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體仍然偏差，不支持大漲。大量的限售解禁，抑制反彈空間。09年10年市場特征總體判斷09年10年市場特征總體判斷10年股市偏強(qiáng)，但難現(xiàn)06、07年的輝煌。理由：

經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，低通脹。適度增長伴隨低通脹對股市上漲最有利。

充裕的流動性提升估值水平。

A股擴(kuò)容，上漲過程中一些限售股會不斷的拋售使股市難以大漲。09年10年市場特征總體判斷自下而上的研究型機(jī)會、行業(yè)性機(jī)會、主題性機(jī)會由于09年將擺脫08年的單邊下跌市，進(jìn)入平衡偏強(qiáng)市，所以自下而上的研究型機(jī)會將會比較多。這是我們比較擅長把握的機(jī)會。自下而上的研究型機(jī)會可能出現(xiàn)于：優(yōu)勢行業(yè)的優(yōu)秀公司——09年投資的重中之重（太陽能與其他新能源行業(yè)）。二線藍(lán)籌公司，但由于08年單邊下跌而被市場錯殺的品種。公司所處行業(yè)雖平平，但由于競爭力突出，業(yè)績?nèi)阅鎰菰鲩L的上市公司。這類公司容易被市場所忽視?；久娉霈F(xiàn)突變的公司：經(jīng)營狀況大幅改善或者主業(yè)發(fā)生變更的公司。

自下而上的研究型機(jī)會、行業(yè)性機(jī)會、主題性機(jī)會自下而上的研究型機(jī)會、行業(yè)性機(jī)會、主題性機(jī)會因?yàn)?9年平衡市的特征，因應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展變化的行業(yè)輪動特征會非常明顯行業(yè)性機(jī)會可能出現(xiàn)于：新能源及節(jié)能環(huán)保行業(yè)：09年投資的重中之重（太陽能與混合動力機(jī)械行業(yè)）。日益嚴(yán)重的資源壓力使新能源可能成為經(jīng)濟(jì)增長的新引擎，相關(guān)行業(yè)的投資機(jī)會可能貫穿未來許多年——人類生存發(fā)展方式革命的中長期投資邏輯受益于政府投資拉動的行業(yè)。包括基建、機(jī)械、電力設(shè)備、通信設(shè)備等——外力驅(qū)動的中短期投資邏輯經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和估值反彈中的先導(dǎo)性行業(yè)及高彈性行業(yè)。包括資源類、地產(chǎn)類、金融服務(wù)類等——經(jīng)濟(jì)波動內(nèi)生的中期投資邏輯

自下而上的研究型機(jī)會、行業(yè)性機(jī)會、主題性機(jī)會自下而上的研究型機(jī)會、行業(yè)性機(jī)會、主題性機(jī)會主題性投資機(jī)會包括并購重組、創(chuàng)新、區(qū)域經(jīng)濟(jì)機(jī)會。并購重組的機(jī)會包括央企、地方國資委主導(dǎo)的資產(chǎn)整合及民營企業(yè)并購與重組。創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)升級：看好節(jié)能環(huán)保、先進(jìn)制造業(yè)、新材料研發(fā)與深加工、航天軍工、二板風(fēng)險投資類等。區(qū)域經(jīng)濟(jì)機(jī)會：世博、亞運(yùn)、大運(yùn)、城市經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)等。

自下而上的研究型機(jī)會、行業(yè)性機(jī)會、主題性機(jī)會面臨的風(fēng)險國際金融危機(jī)進(jìn)一步演化為世界經(jīng)濟(jì)大蕭條。歐洲新興經(jīng)濟(jì)體陷入危機(jī)可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，美國儲蓄信貸銀行的不良資產(chǎn)處置不當(dāng)可能使危機(jī)進(jìn)一步惡化。國內(nèi)、國際經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)度大大低于預(yù)期。面臨的風(fēng)險資產(chǎn)配置管理策略重點(diǎn)配置優(yōu)勢行業(yè)的優(yōu)秀公司和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先導(dǎo)性行業(yè)公司——產(chǎn)業(yè)突破引領(lǐng)的投資配置邏輯自下而上地配置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入和需要估值恢復(fù)的資產(chǎn)——優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重新估值定位邏輯通過組合結(jié)構(gòu)調(diào)整來動態(tài)把握事件驅(qū)動型和行業(yè)輪動型的主題資產(chǎn)配置——平衡資本市場估值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的投資配置邏輯。避開解禁壓力：最好選擇股東更愿意增持的資產(chǎn)在平衡偏強(qiáng)波動市場中必須階段性運(yùn)用大類資產(chǎn)控制策略眾多相互影響錯綜復(fù)雜的投資配置因素要求資產(chǎn)管理者具備系統(tǒng)專業(yè)的投資管理方法和前瞻細(xì)致的研究跟蹤調(diào)整能力，綜合運(yùn)用能力的差異特別是研究能力的差異將決定09年投資者的投資業(yè)績呈現(xiàn)巨大差異。資產(chǎn)配置管理策略43策略案例策略案例資產(chǎn)配置管理策略整體因素分析：晨練者的春天。早晨的新鮮空氣環(huán)境：異常寬松的政策和流動性保證——良好的晨練環(huán)境；早晨的適合鍛煉狀況：經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利見底并即將出現(xiàn)向上拐點(diǎn)的前夕，絕大部分人還在恐懼中沉睡；歷史性合力已經(jīng)使市場整體股價深幅調(diào)整——投資布局的最安全時期，一年之計在于春；早晨的適合鍛煉項(xiàng)目：選擇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最好的經(jīng)濟(jì)體和該經(jīng)濟(jì)體中最有優(yōu)勢的先導(dǎo)性行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行投資——良好的晨練內(nèi)容早晨的低溫與倒春寒：世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的不斷深化、復(fù)蘇進(jìn)度緩慢與企業(yè)盈利狀況的惡化，大小非減持的壓力——需要晨練者有較好的身體素質(zhì)，適度保溫并控制好結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

資產(chǎn)配置管理策略資產(chǎn)配置管理策略09年二季度仍然是勤奮專業(yè)的晨練者的超額收益季節(jié)。恭喜發(fā)財！資產(chǎn)配置管理策略46謝謝大家!深圳市武當(dāng)資產(chǎn)管理有限公司深圳市福田區(qū)深南大道4019號航天大廈810-811電真88265761謝謝大家!深圳市武當(dāng)資產(chǎn)管理有限公司深圳市福田區(qū)深南大道40專注于研究的價值投資者晨練者的春天

---------武當(dāng)資產(chǎn)投資策略交流專注于研究的價值投資者晨練者的春天目錄一、經(jīng)濟(jì)背景：世界經(jīng)濟(jì)仍處于危機(jī)進(jìn)程中，10年上半年走出衰退，下半年艱難復(fù)蘇；中國經(jīng)濟(jì)09年下半年走出階段性底部。二、A股市場因素分析：政策制度支持、流動性寬松、盈利觸底、估值在博弈中尋求平衡三、投資策略：自下而上通過研究把握結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，為投資者爭取超額投資收益。目錄經(jīng)濟(jì)背景目前世界經(jīng)濟(jì)總體上處于“去杠桿化”的進(jìn)程之中。大體上“去杠桿化”可以分為5個階段。第1步：金融產(chǎn)品去杠桿化。美國房價不斷下跌，次級抵押貸款及其支持的證券，包括CDO、ABS都出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，違約率不斷上升，金融衍生品的規(guī)模也不斷的縮小。第2步：金融機(jī)構(gòu)去杠桿化。由于金融機(jī)構(gòu)持有大量的次級抵押貸款及其衍生品，這些資產(chǎn)的貶值使其面臨很大的資產(chǎn)減值的壓力。很多金融機(jī)構(gòu)的杠桿非常高，資產(chǎn)減值嚴(yán)重的損害了股東權(quán)益，所以這些金融機(jī)構(gòu)不得不縮減資產(chǎn)的規(guī)模以降低杠桿。經(jīng)濟(jì)背景目前世界經(jīng)濟(jì)總體上處于“去杠桿化”的進(jìn)程之中。大體上經(jīng)濟(jì)背景第3步：投資者去杠桿化。由于金融股帶動股票類資產(chǎn)的價格下跌，包括大宗商品價格泡沫給投資者帶來了很大的財富損失。投資者為規(guī)避風(fēng)險不斷的贖回共同基金及對沖基金，由此帶來基金被動的拋售資產(chǎn)進(jìn)一步的引起股票價格下跌及其他金融產(chǎn)品的價格下跌。這樣就陷入了一種惡性循環(huán)。第4步：消費(fèi)者去杠桿化。房價下跌及投資者的財富縮水，收入減少使消費(fèi)者不得不減少負(fù)債，增加儲蓄，減少消費(fèi)。發(fā)達(dá)國家減少消費(fèi)意味著中國的去產(chǎn)能化。第5步：全球經(jīng)濟(jì)去杠桿化。由于全球經(jīng)濟(jì)放緩，貿(mào)易保護(hù)可能重新抬頭。這點(diǎn)還有待觀察。經(jīng)濟(jì)背景第3步：投資者去杠桿化。由于金融股帶動股票類資產(chǎn)的價51“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)2000年后，美國貿(mào)易逆差占GDP的比例迅速攀升“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)2000年后，美國貿(mào)易逆差占GD“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)過去10年，美國消費(fèi)信貸占可支配收入的比重大幅上升，最近兩年開始下降“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)過去10年，美國消費(fèi)信貸占可支配“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)金融部門的去杠桿化將推低美國的GDP增長率“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)金融部門的去杠桿化將推低美國的G“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)美國下調(diào)08年4季度經(jīng)濟(jì)增長率至-6.2%?！叭ジ軛U化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)美國下調(diào)08年4季度經(jīng)濟(jì)增長率至“去杠桿化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)新興歐洲經(jīng)濟(jì)體處于巨大的危機(jī)之中，西歐對其有大量的債權(quán)，如果處理不好，歐洲經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生“多米諾骨牌”效應(yīng)?！叭ジ軛U化”進(jìn)程中的美歐經(jīng)濟(jì)新興歐洲經(jīng)濟(jì)體處于巨大的危機(jī)之中世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢奧巴馬政府通過減稅及擴(kuò)大支出來刺激經(jīng)濟(jì)，預(yù)計09年財政預(yù)算赤字會達(dá)到1.75萬億美元。世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢奧巴馬政府通過減稅及擴(kuò)大支出來刺激經(jīng)濟(jì)世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢各國都推出了經(jīng)濟(jì)刺激計劃（與1929年不同）;G20峰會政策世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢各國都推出了經(jīng)濟(jì)刺激計劃（與1929年世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢美聯(lián)儲把聯(lián)邦基金利率降到零附近，并將貨幣政策轉(zhuǎn)向數(shù)量寬松，金融會計政策調(diào)整世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢美聯(lián)儲把聯(lián)邦基金利率降到零附近，并將貨世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢國際經(jīng)濟(jì)組織預(yù)測09年發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)將現(xiàn)戰(zhàn)后首次集體性衰退，10年開始復(fù)蘇。世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢國際經(jīng)濟(jì)組織預(yù)測09年發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)將現(xiàn)世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體風(fēng)險因素：由于美聯(lián)儲大量投放基礎(chǔ)貨幣，未來貨幣乘數(shù)一旦上升，世界將面臨劇烈通脹的威脅。屆時，大宗商品價格很可能出現(xiàn)恢復(fù)性上漲。由于美聯(lián)儲寬松的貨幣政策以及美國的財政貿(mào)易雙赤字，美元長期面臨巨大的貶值壓力。新興歐洲經(jīng)濟(jì)體的危機(jī)能否得到有效的控制及美國的銀行不良資產(chǎn)能否得到合適的處理對于歐洲的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和美國的金融穩(wěn)定非常關(guān)鍵。對所謂金融海嘯第二波的影響認(rèn)識：標(biāo)志性事件——改變會計準(zhǔn)則與建立資產(chǎn)消化運(yùn)營公司。世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢財政、貨幣政策只能對沖部分經(jīng)濟(jì)下行的壓力。世界經(jīng)濟(jì)想重新步入持續(xù)增長要寄希望兩方面：發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定——適中的杠桿和穩(wěn)定的外部控制，適度的產(chǎn)業(yè)發(fā)展支持。主要發(fā)展中國家的均衡發(fā)展：適度的資源耗費(fèi)（能源、原材料）和環(huán)境控制。在目前的金融體系下，結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)將是我們未來發(fā)展過程中必須經(jīng)常面對的問題。

世界經(jīng)濟(jì)短中期發(fā)展態(tài)勢中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)09年步入短期通縮，政策刺激形成階段底部，將率先復(fù)蘇，成為世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的火車頭。中國經(jīng)濟(jì)的長期潛在增長率趨勢性下降，增長質(zhì)量提升中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)09年步入短期通縮，政策刺激形成階段底部，將中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)09年觸底，10年逐步復(fù)蘇。從季度實(shí)際GDP增速看，預(yù)計09年3、4季度中國經(jīng)濟(jì)將會觸底回升。預(yù)計下半年的增速會比上半年快，10年的實(shí)際GDP增速將自然穩(wěn)定，內(nèi)生性增長將占更大權(quán)重。理由：

1、中國實(shí)施的極度寬松的貨幣政策以及非常積極的財政政策。2、中國的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整將在兩個季度后逐步釋放效果

3、國際經(jīng)濟(jì)將在10年上半年走出衰退，10年下半年艱難復(fù)蘇。主要經(jīng)濟(jì)體通過貨幣政策和財政政策刺激經(jīng)濟(jì)的力度很強(qiáng)。中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)中國政府通過擴(kuò)張的財政政策刺激經(jīng)濟(jì)，今年的預(yù)算赤字可能將達(dá)到9500億。中國經(jīng)濟(jì)中國政府通過擴(kuò)張的財政政策刺激經(jīng)濟(jì)，今年的預(yù)算赤字可中國經(jīng)濟(jì)09年進(jìn)入通縮，預(yù)計是短期通縮，即持續(xù)時間不超過一年。理由：1、國際大宗商品價格的回落，為中國輸入通縮2、國際上基礎(chǔ)貨幣的投放雖然大幅增加，但由于存在滯后效應(yīng)及全球去杠桿化，廣義貨幣的供給增加不會馬上顯現(xiàn)，預(yù)計09年底才會大幅增加3、由于需求萎縮，國內(nèi)很多行業(yè)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，壓制產(chǎn)品價格4、隨著供求關(guān)系的逐步改善，預(yù)計09年底或10年初，中國會走出通縮中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)季度GDP的可能走勢中國經(jīng)濟(jì)季度GDP的可能走勢中國經(jīng)濟(jì)期待進(jìn)一步的貨幣政策：繼續(xù)降息81個基點(diǎn)，一年期存款基準(zhǔn)利率降至1.44%，一年期貸款基準(zhǔn)利率降至4.50%(目前分別為2.25%、5.31%)。2009年預(yù)計信貸投放4.7萬億，信貸增長16%。調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金率至10%。可能出臺進(jìn)一步的刺激內(nèi)需的財政政策。中國目前國債余額占GDP的比例17%，擴(kuò)大財政支出刺激經(jīng)濟(jì)還有一定的空間。如果房地產(chǎn)的成交量不能有效放大，相信政府還會繼續(xù)出臺一系列刺激房地產(chǎn)的政策。預(yù)計房地產(chǎn)市場會與經(jīng)濟(jì)一起復(fù)蘇。在復(fù)蘇前，房價還會有所下跌，估計跌幅不大。出臺幾大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃和實(shí)施細(xì)則。進(jìn)一步的完善社保醫(yī)保體系。這對于居民擴(kuò)大消費(fèi)意義重大。放松對壟斷行業(yè)的管制。有利于提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率及擴(kuò)大就業(yè)。刺激就業(yè)的政策。中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)兩會上政府對4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計劃做了調(diào)整，突出了民生和技術(shù)升級。中國經(jīng)濟(jì)兩會上政府對4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計劃做了調(diào)整，突出了民生中國經(jīng)濟(jì)展望未來10年，由于全球資源約束及中國經(jīng)濟(jì)總量的規(guī)模約束，未來中國GDP平均增速難以達(dá)到過去20年的平均增速。中國經(jīng)濟(jì)展望未來10年，由于全球資源約束及中國經(jīng)濟(jì)總量的規(guī)模中國經(jīng)濟(jì)但由于世界性產(chǎn)業(yè)布局變化、模仿學(xué)習(xí)帶來的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級、人均資本的不斷積累、人口素質(zhì)的提高、城市化進(jìn)程、產(chǎn)業(yè)在東中西部間的梯度轉(zhuǎn)移，中國經(jīng)濟(jì)仍有望維持8%的增速。中國的城市化率偏低，仍處于快速的城市化進(jìn)程中，人口結(jié)構(gòu)與日韓經(jīng)濟(jì)騰飛前的70、80年代相似。中國經(jīng)濟(jì)但由于世界性產(chǎn)業(yè)布局變化、模仿學(xué)習(xí)帶來的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)中國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)將率先走出周期底部，并成為世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最強(qiáng)勁的火車頭中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量將借此次經(jīng)濟(jì)周期波動得到提升：產(chǎn)業(yè)升級和新能源、節(jié)能環(huán)保行業(yè)得到長遠(yuǎn)發(fā)展，優(yōu)勢品牌企業(yè)將走出國門，成長空間進(jìn)一步打開——未來我們再來評判此次金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響，會發(fā)現(xiàn)其主要影響是偏正面的。對應(yīng)一枝獨(dú)秀的中國經(jīng)濟(jì)，中國證券市場的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會將不斷被發(fā)掘出來中國經(jīng)濟(jì)A股市場：政策支持、流動性寬松、盈利觸底、估值修復(fù)、解禁壓力政策制度支持流動性寬松環(huán)境盈利提前經(jīng)濟(jì)見底，前低后高估值水平有望提升限售解禁壓力依然較大A股市場：政策支持、流動性寬松、盈利觸底、估值修復(fù)、解禁壓力政策營造寬松環(huán)境A股市場的政策支持改善累積效應(yīng)會逐步體現(xiàn)目前從政策面上看是投資中國證券市場的黃金時期2008年4月24日證券交易印花稅下調(diào)至千分之一2008年8月18日證監(jiān)會擬增加控股股東增持股份靈活性2008年9月15日央行降息降準(zhǔn)備金率2008年9月19日印花稅單邊征收，匯金增持銀行，國資委支持央企增持及回購2008年10月8日央行降息降準(zhǔn)備金率2008年10月9日免收利息稅2008年10月22日全面拯救樓市組合拳出臺2008年10月24日國務(wù)院批復(fù)2萬億鐵路投資擴(kuò)大內(nèi)需應(yīng)對危機(jī)2008年10月30日央行兩月內(nèi)第三度降息2008年11月1日近3500項(xiàng)商品出口退稅率調(diào)高2008年11月5日央行取消信貸約束2008年11月9日國務(wù)院出臺擴(kuò)大內(nèi)需十措施確定4萬億元投資計劃2008年11月27日央行降息1.08個百分點(diǎn)，創(chuàng)9年來最大降幅2008年12月3日國務(wù)院部署金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施2008年12月18日國務(wù)院放松二手房貸2008年12月23日央行降息0.27個百分點(diǎn)政策營造寬松環(huán)境A股市場的政策支持改善累積效應(yīng)會逐步體現(xiàn)2074政策營造流動性寬松環(huán)境08年12月新增貸款7718億，09年1月份新增貸款1.62萬億，2月新增信貸1.07萬億，3月新增貸款為1.3-1.5萬億，增速大幅提高，M1和M2均觸底反彈。表明流動性出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。政策營造流動性寬松環(huán)境08年12月新增貸款7718億，09年盈利提前經(jīng)濟(jì)見底，前低后高上市公司利潤可能在08年4季度或09年1季度見底。中金公司認(rèn)為09年上市公司盈利減少15%。其中非金融企業(yè)-23%，金融企業(yè)-6.7%。盈利提前經(jīng)濟(jì)見底，前低后高上市公司利潤可能在08年4季度或0盈利提前經(jīng)濟(jì)見底，前低后高市場很巧合地提前進(jìn)行了深幅調(diào)整，消除了經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利破位見底的風(fēng)險市場和經(jīng)濟(jì)波動的不同步是常態(tài)，市場一般會提前反應(yīng)經(jīng)濟(jì)波動，所以在經(jīng)濟(jì)見底前進(jìn)行投資布局是杰出投資必須做的理所當(dāng)然的事情。盈利提前經(jīng)濟(jì)見底，前低后高估值水平有望提升當(dāng)前PE雖有所提高，當(dāng)仍處于低位。估值水平有望提升當(dāng)前PE雖有所提高，當(dāng)仍處于低位。估值水平有望提升由于我們處于一個比較封閉的市場，投資機(jī)會缺乏但中國企業(yè)具有更高的成長性，A股與全球主要市場的估值相比偏高屬正常（2009-3-2）。估值水平有望提升由于我們處于一個比較封閉的市場，投資機(jī)會缺乏估值水平有望提升歷史上M1的同比增速與股指方向同步。目前流動性寬松的環(huán)境有望提升A股的估值水平。估值水平有望提升歷史上M1的同比增速與股指方向同步。目前流動市場供求2009年迎來解禁高峰。但剔除工行、中行、中國石化后，解禁壓力并沒有圖中顯示的那么大。市場供求2009年迎來解禁高峰。但剔除工行、中行、中國石化后市場供求大盤指數(shù)推升與流通市值占比引發(fā)的資金壓力。如果上證指數(shù)到3500點(diǎn)，大小非減持的壓力就會非常大，并制約股指的空間。市場供求大盤指數(shù)推升與流通市值占比引發(fā)的資金壓力。如果上證指投資策略：通過研究自下而上把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會我們的投資理念：專注于研究的價值投資A股市場09年處于估值恢復(fù)期，平衡偏強(qiáng)自下而上的研究型機(jī)會、行業(yè)性機(jī)會、主題性機(jī)會面臨的主要風(fēng)險投資策略：通過研究自下而上把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會09年10年市場特征總體判斷預(yù)計A股09年為平衡偏強(qiáng)市，區(qū)間波動。滬深300波動區(qū)間[1800,3000]——貨幣、財政政策的刺激及經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)穩(wěn)定投資者預(yù)期，A股09年難以繼續(xù)大跌。同時基本面也沒有好到足以支持A股整體大幅上漲。理由：貨幣政策：信貸增速較快，改變投資者預(yù)期。財政政策：政府主導(dǎo)的投資逐漸見效。企業(yè)盈利觸底反彈。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體仍然偏差，不支持大漲。大量的限售解禁，抑制反彈空間。09年10年市場特征總體判斷09年10年市場特征總體判斷10年股市偏強(qiáng)，但難現(xiàn)06、07年的輝煌。理由：

經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，低通脹。適度增長伴隨低通脹對股市上漲最有利。

充裕的流動性提升估值水平。

A股擴(kuò)容，上漲過程中一些限售股會不斷的拋售使股市難以大漲。09年10年市場特征總體判斷自下而上的研究型機(jī)會、行業(yè)性機(jī)會、主題性機(jī)會由于09年將擺脫08年的單邊下跌市，進(jìn)入平衡偏強(qiáng)市，所以自下而上的研究型機(jī)會將會比較多。這是我們比較擅長把握的機(jī)會。自下而上的研究型機(jī)會可能出現(xiàn)于：優(yōu)勢行業(yè)的優(yōu)秀公司——09年投資的重中之重（太陽能與其他新能源行業(yè)）。二線藍(lán)籌公司，但由于08年單邊下跌而被市場錯殺的品種。公司所處行業(yè)雖平平，但由于競爭力突出，業(yè)績?nèi)阅鎰菰鲩L的上市公司。這類公司容易被市場所忽視?；久娉霈F(xiàn)突變的公司：經(jīng)營狀況大幅改善或者主業(yè)發(fā)生變更的公司。

自下而上的研究型機(jī)會、行業(yè)性機(jī)會、主題性機(jī)