2022年白酒行業(yè)投資策略：五大周期論為綱緊握三大動(dòng)態(tài)投資主線

2022年白酒行業(yè)投資策略：五大周期論為綱，緊握三大動(dòng)態(tài)投資主線1

供需模型1.1

需求/供給：需求端剛性強(qiáng)，品牌酒企產(chǎn)量穩(wěn)步提升消費(fèi)升級(jí)延續(xù)，剛性需求源于特殊消費(fèi)場(chǎng)景。從經(jīng)濟(jì)對(duì)需求端分析角度來(lái)看：宏觀經(jīng)濟(jì)與白酒需求端有著顯著關(guān)聯(lián)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境僅會(huì)影響消費(fèi)升級(jí)速度；從三大社

交場(chǎng)景對(duì)需求端分析角度看：白酒的社交/送禮屬性賦予其需求剛性的同時(shí)，金融屬性放大了當(dāng)前需求周期波動(dòng)。需求端現(xiàn)狀：目前需求端急劇下滑可能性極小，中高端酒需求仍處擴(kuò)容階段。92年起白酒行業(yè)已經(jīng)歷三次明顯需求下降階段，主要原因多為外部因素（如：宏觀經(jīng)濟(jì)

增速迅速下行、食品安全質(zhì)量問(wèn)題、打擊商政務(wù)消費(fèi)政策出臺(tái)等），當(dāng)前除疫情再次大規(guī)模爆發(fā)外，需求端出現(xiàn)急劇下滑可能性極小，總體將繼續(xù)保持“量平”，而

“量平”中將伴有結(jié)構(gòu)升級(jí)邏輯，即中高價(jià)位酒規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，百元價(jià)位帶面臨萎縮壓力。價(jià)位帶增長(zhǎng)點(diǎn)：結(jié)構(gòu)加速分化，千元價(jià)位帶成為重要增長(zhǎng)極。我們預(yù)計(jì)2025年白酒收入將達(dá)9500億元，增長(zhǎng)62.8%，年均遞增10.2%，利潤(rùn)將達(dá)2700億元，增長(zhǎng)

70.3%，年均遞增11.2%，認(rèn)為：1）基數(shù)較高的高端酒擴(kuò)容速度將略超次高端酒，成為擴(kuò)容速度最快的價(jià)格；2）600元價(jià)格帶逐步成為重要的放量?jī)r(jià)格帶，曾經(jīng)的

“價(jià)格陷阱”已不再是“陷阱”

，次高端酒將延續(xù)高增發(fā)展態(tài)勢(shì)（未來(lái)需關(guān)注次高端酒價(jià)位帶細(xì)分后的兩大核心價(jià)位帶變化情況）。品牌酒企產(chǎn)量/占比均穩(wěn)步提升。宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策、香型工藝、優(yōu)酒率為酒企產(chǎn)量核心變量。雖然當(dāng)前白酒產(chǎn)量仍呈下降趨勢(shì)，但優(yōu)質(zhì)酒企需求端仍不斷擴(kuò)容推

動(dòng)產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，當(dāng)前主要酒企產(chǎn)能大多能滿(mǎn)足目前經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要；當(dāng)前需求端政策風(fēng)險(xiǎn)較小，優(yōu)質(zhì)酒企產(chǎn)能結(jié)構(gòu)大幅變化/產(chǎn)能下降概率低。1.2

“量平價(jià)增”趨勢(shì)延續(xù)，白酒仍是消費(fèi)品行業(yè)中最好的賽道價(jià)：消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不可逆下，行

業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)仍然在延續(xù)（近

年來(lái)酒企利潤(rùn)增速持續(xù)高于收入

增速），次高端及高端酒持續(xù)擴(kuò)

容（次高端酒及高端酒單品價(jià)格

穩(wěn)中上移&業(yè)績(jī)高增，同時(shí)預(yù)收表

現(xiàn)優(yōu)異）。1.3

思考：優(yōu)質(zhì)酒企在“量/價(jià)”上有什么共性？縱觀今年業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高的酒企（比如舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒、古井貢酒等），除了均采取結(jié)構(gòu)升級(jí)戰(zhàn)略外（一二

線名酒均會(huì)通過(guò)設(shè)計(jì)頂層架構(gòu)產(chǎn)品以提升品牌力，放量產(chǎn)品可順產(chǎn)品線上移或下移），均在大容量、強(qiáng)開(kāi)放區(qū)域?qū)崿F(xiàn)深耕發(fā)展（比如：河南、山東、廣東、浙江、江

蘇等），從而通過(guò)多點(diǎn)省外市場(chǎng)的高增實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。我們認(rèn)為大空間強(qiáng)開(kāi)放市場(chǎng)的重點(diǎn)開(kāi)發(fā)利于酒企在本輪全國(guó)化中搶占更多市場(chǎng)份額。2

五大周期論2.1

經(jīng)濟(jì)周期：穩(wěn)增長(zhǎng)下，白酒行業(yè)景氣度仍將延續(xù)歷史上每一次板塊景氣周期波動(dòng)往往伴隨著宏觀層面（決定需求/供給）

變化，但板塊景氣度與宏觀關(guān)聯(lián)度較前期已略減弱。當(dāng)前來(lái)看：隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策首要目標(biāo)正在切換至穩(wěn)

增長(zhǎng)，當(dāng)前通過(guò)降準(zhǔn)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力正當(dāng)其時(shí)。我們認(rèn)為擴(kuò)大

內(nèi)需促消費(fèi)仍為穩(wěn)增長(zhǎng)主要方向，白酒行業(yè)景氣度仍將延續(xù)。2.2

產(chǎn)業(yè)周期：當(dāng)前白酒行業(yè)仍處成長(zhǎng)期中的弱周期波動(dòng)階段從供需模型角度分析：需求端穩(wěn)定強(qiáng)勁，行業(yè)景氣

度周期波動(dòng)將逐步減弱。白酒行業(yè)通常8~10年看

產(chǎn)業(yè)大周期（宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)將影響居民收入及企

業(yè)盈利波動(dòng)，從而形成行業(yè)的大周期波動(dòng)）、5年

看庫(kù)存小周期（庫(kù)存決定小周期），然而在一大周

期熨平、兩大群體轉(zhuǎn)變、三大屬性及五大壁壘下，

需求端穩(wěn)定性強(qiáng)且表現(xiàn)強(qiáng)勁，庫(kù)存周期弱，行業(yè)景

氣度周期波動(dòng)將逐步減弱。2.3

產(chǎn)品周期：高端單品生命周期長(zhǎng)，次高端單品加速搶占放量?jī)r(jià)格帶高端價(jià)位酒：茅五瀘采取大單品戰(zhàn)略，生命周期長(zhǎng)。我們認(rèn)為七大特性決定高端酒單品能擁有較長(zhǎng)生命周期，其中包括高品牌溢價(jià)+消費(fèi)群體價(jià)格敏感度低支撐其能持續(xù)

大幅提價(jià)，從而延長(zhǎng)生命周期。具體來(lái)看，茅五瀘價(jià)格均呈上行趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)能的量?jī)r(jià)雙升，其中貴州茅臺(tái)供不應(yīng)求推動(dòng)價(jià)格持續(xù)抬升（營(yíng)銷(xiāo)改革舉措的落地或使高批

價(jià)得到抑制）；五糧液通過(guò)推出八代五糧液，實(shí)現(xiàn)價(jià)格的持續(xù)上移；瀘州老窖批價(jià)則由“跟隨”戰(zhàn)略逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤跋喟椤睉?zhàn)略，站上900元。次高端價(jià)位酒：徽酒+汾酒多采取產(chǎn)品迭代戰(zhàn)略，蘇酒+水井坊采取升級(jí)戰(zhàn)略，單品生命周期有限。由于次高端酒品牌力/單品提價(jià)能力弱于高端酒，因此需要通過(guò)迭代/升

級(jí)方式來(lái)延長(zhǎng)產(chǎn)品系列生命周期——1）徽酒：?jiǎn)纹飞芷诳煽偨Y(jié)為“358”。即3年可成就一個(gè)品牌，5年進(jìn)入高速增長(zhǎng)期、8年進(jìn)入品牌衰退期，因此徽酒往往采取提

前布局高價(jià)位產(chǎn)品，以迎合未來(lái)主流價(jià)位帶的方式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品不斷迭代更新，今年古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖中高價(jià)位產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)放量。2）蘇酒：通過(guò)“布局千元價(jià)

位產(chǎn)品以提升品牌價(jià)值，更新次高端價(jià)位單品以卡位新放量?jī)r(jià)位帶”模式發(fā)展，今年M6+、M3水晶版、天之藍(lán)升級(jí)版、新四開(kāi)均換代順利，批價(jià)上移。2.4

企業(yè)家周期：弱周期時(shí)代，決策者對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要性日益凸顯隨著行業(yè)進(jìn)入弱周期，決策者能力的重要將在綜合競(jìng)爭(zhēng)中日益凸顯。在過(guò)去四年

中白酒行業(yè)快速擴(kuò)容階段，優(yōu)質(zhì)酒企均享受到了消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的紅利，但隨著行

業(yè)進(jìn)入弱周期，競(jìng)爭(zhēng)加劇，酒企若面臨政策制定錯(cuò)誤情況，掉頭調(diào)整難度將加大，

容錯(cuò)率較此前低，因此優(yōu)秀的決策者對(duì)企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的重要性日益凸顯。

管理層年輕化、專(zhuān)業(yè)化為大趨勢(shì)，近期激勵(lì)政策將密集落地。由于當(dāng)前酒企管理

層普遍年紀(jì)較大，因此引進(jìn)專(zhuān)業(yè)化、年輕化管理層利于多角度激發(fā)公司活力。另

外，薪酬體系的調(diào)整及股權(quán)激勵(lì)的落地亦將有效激發(fā)公司活力、提升競(jìng)爭(zhēng)力。3

復(fù)盤(pán)20213.1

基本面回顧：高端穩(wěn)健次高端彈性盡顯，首提“四象限酒企分類(lèi)法”基本面回顧：高端穩(wěn)健次高端彈性盡顯，分化加劇

收入端：分化趨勢(shì)延續(xù)，次高端酒表現(xiàn)超預(yù)期。21Q1-3營(yíng)業(yè)收入增速：次高端酒（77.02%）>

區(qū)域龍頭（21.09%）>

高端酒（14.15%）>

三四線酒（5.79%）。

利潤(rùn)端：結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)毛利率增長(zhǎng)。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、高端酒放量、費(fèi)用管控能力提升，21Q1-Q3白酒行業(yè)毛利率同比提升1.05個(gè)百分點(diǎn)至78.28%，凈利率同比

下降0.06個(gè)百分點(diǎn)至36.12%。

預(yù)收&現(xiàn)金流：預(yù)收高增隱喻蓄力明年，現(xiàn)金流表現(xiàn)出色。21Q3白酒板塊預(yù)收款422.33億元，環(huán)比提升4.70%，21Q3部分酒企預(yù)收高增或?yàn)楹罄m(xù)季度表現(xiàn)蓄力3.2

趨勢(shì)展望：景氣延續(xù)，分化加劇，預(yù)收為來(lái)年蓄力高端、次高端酒景氣度延續(xù)——消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不可逆，行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)仍然

在延續(xù)，次高端及高端酒表現(xiàn)明顯。收入方面，16家酒企21Q1-Q3收入較

19Q1-Q3實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；利潤(rùn)方面，13家酒企21Q1-Q3凈利潤(rùn)較19Q1-Q3實(shí)現(xiàn)

正增長(zhǎng)；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，主要大單品價(jià)格穩(wěn)中上移同時(shí)銷(xiāo)售額高增，其中次高

端酒業(yè)績(jī)延續(xù)高增態(tài)勢(shì)。內(nèi)部分化進(jìn)一步加劇，收入占比結(jié)構(gòu)趨勢(shì)性變化明顯——2021Q1-3頭部酒企/

收入利潤(rùn)占比持續(xù)提升，價(jià)格帶間及價(jià)格帶內(nèi)部酒企分化均不斷加劇。

合同負(fù)債較去年同期實(shí)現(xiàn)大幅提升，或?yàn)閬?lái)年蓄力——我們發(fā)現(xiàn)作為蓄水池的

預(yù)收款21Q3表現(xiàn)可觀，其中次高端及區(qū)域酒酒表現(xiàn)優(yōu)異，而高端酒則出現(xiàn)環(huán)比

下降。考慮到21Q3預(yù)收質(zhì)量顯著提升，雖然明年酒企業(yè)績(jī)面臨高基數(shù)壓力，但

或通過(guò)蓄水池進(jìn)行調(diào)節(jié)，從而延續(xù)高增速發(fā)展態(tài)勢(shì)。3.3

股價(jià)復(fù)盤(pán)：波動(dòng)中蘊(yùn)含機(jī)遇，結(jié)構(gòu)性行情為主線復(fù)盤(pán)今年整體股價(jià)走勢(shì)，從行情主線來(lái)看：21Q1整體風(fēng)格春節(jié)前以高端酒為主；21Q2以小酒+次高端酒風(fēng)格為主，主因市場(chǎng)偏好利潤(rùn)具備高彈性&具強(qiáng)改革預(yù)期標(biāo)的；

21Q3以次高端酒風(fēng)格為主，主因次高端酒整體利潤(rùn)高彈性?xún)冬F(xiàn)度高，且均具備較強(qiáng)改革邏輯；21Q4則以地產(chǎn)酒、高端酒風(fēng)格為主，主因地產(chǎn)酒面臨密集股權(quán)激勵(lì)預(yù)期催

化疊加業(yè)績(jī)可期，而高端酒則受激勵(lì)落地兌現(xiàn)、提價(jià)預(yù)期增強(qiáng)等因素影響，在穩(wěn)健發(fā)展趨勢(shì)中增加了更多彈性，吸引資金入場(chǎng)。3.4

估值復(fù)盤(pán)：殺估值-修復(fù)-博弈成長(zhǎng)-殺估值-修復(fù)復(fù)盤(pán)今年整體估值走勢(shì)，從變化路徑來(lái)看：今年白酒市場(chǎng)風(fēng)格經(jīng)歷了從買(mǎi)確定性到殺估值、估值修復(fù)、博弈成長(zhǎng)與業(yè)績(jī)彈性，再次進(jìn)入殺估值階段，而后再次進(jìn)入估值修

復(fù)階段，具體來(lái)看，年前在爆款基金發(fā)行帶來(lái)增量資金疊加海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)推升盈利增長(zhǎng)預(yù)期背景下，高端酒表現(xiàn)優(yōu)異；隨后在央行流動(dòng)性收緊預(yù)期下，出現(xiàn)殺估值行情；

此后迎來(lái)估值修復(fù)，進(jìn)入博弈高業(yè)績(jī)彈性階段；下半年受事件直接催化+情緒間接催化+資金面原因多維度因素，再次迎來(lái)估值調(diào)整階段；9月市場(chǎng)情緒回暖，但10月受消

費(fèi)稅等政策擔(dān)憂影響，板塊進(jìn)入波動(dòng)；當(dāng)前隨著板塊釋放諸多催化劑，已進(jìn)入估值修復(fù)階段，預(yù)計(jì)春節(jié)行情的到來(lái)有望推動(dòng)板塊估值上行。4

緊握三大動(dòng)態(tài)主線區(qū)別于市場(chǎng)：看好2022年高端酒/區(qū)域酒/次高端酒/區(qū)域+次高端酒行情；我們認(rèn)為——

應(yīng)緊握三條投資主線：第一、把握趨勢(shì)中受益投資機(jī)會(huì)，即“自上而下”邏輯：優(yōu)選具攻守兼?zhèn)溥壿?催化正逐步兌現(xiàn)的高端酒。從價(jià)位帶角度看，千元價(jià)位帶高速擴(kuò)容確定性強(qiáng)，因此在

整體環(huán)境穩(wěn)定性偏弱背景下，推薦關(guān)注攻守兼?zhèn)?具備強(qiáng)業(yè)績(jī)確定性&一定彈性&催化的高端酒。第二、把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，即“自下而上”邏輯：動(dòng)態(tài)嚴(yán)選利潤(rùn)高彈性&估值具性?xún)r(jià)比的非高端酒標(biāo)的。我們將一籃子基本面向好的非高端酒標(biāo)的作為備選股票池，在

結(jié)構(gòu)性輪動(dòng)行情下，我們認(rèn)為需結(jié)合估值位置，通過(guò)動(dòng)態(tài)分析五大周期論+供需模型以預(yù)判下一階段市場(chǎng)風(fēng)格（或可參考今年輪動(dòng)風(fēng)格），進(jìn)而挑選高利潤(rùn)彈性標(biāo)的，

而非將目光僅鎖定在區(qū)域酒/次高端酒上。第三、把握主線機(jī)會(huì)，即“催化劑主線”邏輯：基于