光伏逆變器行業(yè)深度報告：儲能加持的廣闊賽道

光伏逆變器行業(yè)深度報告：儲能加持的廣闊賽道1

行業(yè)概況：輕資產(chǎn)高ROE的優(yōu)良賽道逆變器是一種將直流電（電池、蓄電瓶）轉(zhuǎn)化為交流電的裝置，在汽車、軌道交通、通信設備和新能源發(fā)電等多領(lǐng)域有廣泛的應用。目前市場上提及的逆變器主要指光伏發(fā)電系統(tǒng)中使用的光伏逆變器，以及用于儲能系統(tǒng)的儲能逆變器（或稱儲能變流器）。1.1

光伏逆變器：連接光伏系統(tǒng)與電網(wǎng)的關(guān)鍵設備光伏逆變器是連接光伏系統(tǒng)與電網(wǎng)，確保電站長期可靠運行和提升項目投資回報的關(guān)鍵設備。逆變器的基礎(chǔ)功能是將光伏電池輸出的直流電轉(zhuǎn)換為交流電，主要通過IGBT和MOSFET等電力電子開關(guān)器件的高頻率開合以實現(xiàn)此功能，并需要使輸出的交流電滿足并入電網(wǎng)的電能質(zhì)量要求。光伏逆變器的性能對于整個光伏系統(tǒng)的運行平穩(wěn)性、發(fā)電效率和使用年限都會產(chǎn)生直接的影響。逆變器還要負責整個光伏系統(tǒng)的智能化控制。作為當前光伏系統(tǒng)中的主要智能化設備，逆變器還具有提升系統(tǒng)發(fā)電效率的最大功率點追蹤（MPPT）功能，對系統(tǒng)狀態(tài)進行監(jiān)控、調(diào)節(jié)和保護的孤島效應控制及零電壓穿越等功能。光伏逆變器大體可分為集中式、組串式、集散式和微型逆變器四種。這四種類別的主要區(qū)別在于逆變器的單體容量以及直接與逆變器連接的光伏組件數(shù)量不同，由此具有不同的下游應用場景。組串式逆變器在全球市場占據(jù)更大份額。目前全球市場上按容量計算的組串式逆變器出貨量約占60%左右，集中式逆變器約占35%，集散式和微型逆變器所占市場份額較小。傳統(tǒng)觀念中組串式逆變器單機容量較小，適用于戶用及工商業(yè)分布式光伏系統(tǒng)；集中式逆變器單機容量較大，適用于大型光伏電站的場景。不過近年來，各廠商紛紛推出200KW甚至300KW以上的大容量組串式逆變器，并成功應用于大型光伏電站，使得組串式逆變器的市場份額進一步提高。逆變器成本在我國光伏系統(tǒng)中僅占3%-5%左右。隨著近年來逆變器價格的不斷下降，據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2020年我國集中式逆變器和組串式逆變器的平均價格分別下探至0.11元/W和0.18元/W，而大型地面光伏系統(tǒng)和工商業(yè)屋頂分布式系統(tǒng)的初始投資成本分別為3.99元/W和3.38元/W，逆變器成本僅占3%-5%左右。1.2

儲能業(yè)務的發(fā)展成為行業(yè)新增長點配置儲能是新能源發(fā)電的重要趨勢。隨著光伏及風能發(fā)電比例的提升，其波動性、間歇性和非靈活調(diào)節(jié)等先天缺陷越發(fā)明顯。在未來的新能源發(fā)電項目中，通過配置儲能以改善用電質(zhì)量，維持電網(wǎng)穩(wěn)定，已經(jīng)基本成為行業(yè)內(nèi)的共識。各傳統(tǒng)逆變器廠商也紛紛推出儲能產(chǎn)品，以搶占新興市場的份額。2021年以來國家對于儲能的發(fā)展提出了一系列政策上的支持和指引。2021年4月，國家能源局發(fā)布的《關(guān)于報送“十四五”電力源網(wǎng)荷儲一體化和多能互補工作方案的通知》中，通過落實對可再生能源消納能力的要求，鼓勵了對于儲能的配置。5月，發(fā)改委在《“十四五”時期深化價格機制改革行動方案》中提出要建立新型儲能價格機制。7月，《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導意見》中提出了到2025年新型儲能裝機規(guī)模達3000萬千瓦以上的目標（2020年電化學儲能裝機規(guī)模在300萬千瓦左右）；《進一步完善分時電價機制的通知》中通過提高峰谷價差，為用戶側(cè)儲能的發(fā)展創(chuàng)造了空間。儲能系統(tǒng)與電網(wǎng)之間需通過儲能變流器連接。儲能變流器，用于家庭戶用儲能方面一般也稱為儲能逆變器，而在大規(guī)模的工商業(yè)儲能領(lǐng)域一般稱為PCS（PowerConversionSystem），是連接在儲能電池與電網(wǎng)之間，實現(xiàn)電能雙向轉(zhuǎn)換的裝置。儲能變流器既可以把儲能電池中的直流電逆變?yōu)榻涣麟?，輸送至電網(wǎng)；也可以把電網(wǎng)中交流電整流為直流電，給儲能系統(tǒng)充電。光伏逆變器廠商在儲能新賽道具備競爭優(yōu)勢。儲能變流器在儲能系統(tǒng)中的作用，與光伏逆變器在光伏系統(tǒng)中的作用相似；儲能變流器與光伏逆變器之間技術(shù)相似，將光伏逆變器產(chǎn)線切換成儲能變流器產(chǎn)線僅需大約1-2個星期，且主要為生產(chǎn)工藝流程方面的切換，對于逆變器廠商來說進入壁壘較低。兩者主要客戶相通，逆變器廠商之前搭建的銷售渠道和品牌聲譽依舊有效；而對于已有客戶來說，當產(chǎn)生安裝儲能變流器的需求時，也會傾向于選擇和光伏逆變器相同的品牌，以獲得更為便捷的售后服務。1.3

行業(yè)特征：輕資產(chǎn)模式運營，重品牌和渠道建設逆變器環(huán)節(jié)固定資產(chǎn)較輕，ROE較高。與光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)的公司相比，逆變器廠商的非流動資產(chǎn)占比較低，而ROE和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高；固德威和錦浪科技2020年ROE分別為34.99%和29.05%，高于我們選取的硅片、電池、組件等環(huán)節(jié)的代表公司。生產(chǎn)設備投資成本低，人均產(chǎn)出量高。2020年，逆變器單位容量生產(chǎn)設備投資成本為6.0萬元/MW，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中處于低位。而逆變器生產(chǎn)線直接員工的人均產(chǎn)出約為17.5MW/年/人，高于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)。逆變器80%以上的原材料已實現(xiàn)國產(chǎn)化，并且供應商所處行業(yè)大多處于充分競爭狀態(tài)，因此國產(chǎn)逆變器成本相較海外廠商可以壓縮得更低。逆變器成本以直接材料為主，純逆變器標的錦浪科技、上能電氣和固德威2020年主營成本中直接材料占比分別為93.74%、95.15%和87.28%；陽光電源由于42.66%的收入來自電站系統(tǒng)集成，因此成本中直接材料占比相對較低。渠道和品牌建設是企業(yè)發(fā)展的主要門檻。由于逆變器的成本在整個光伏系統(tǒng)中占比僅在8%-10%左右，但如果出現(xiàn)故障會導致系統(tǒng)大面積癱瘓，因此客戶會傾向于選擇行業(yè)應用經(jīng)驗豐富、市場口碑良好的頭部品牌。并且客戶接受某一品牌后，會傾向于建立長久、穩(wěn)定的合作關(guān)系，忠誠度較高。在過去十年間，有數(shù)十家逆變器企業(yè)陸續(xù)退出光伏逆變器業(yè)務，已退出品牌遺留下的產(chǎn)品在需要維修時成為業(yè)主的巨大難題；各廠商電路設計不同，不同品牌之間難以進行維修。因此業(yè)主再次采購時往往會選擇一線品牌，而且會將售后服務的效率和質(zhì)量視為重要考察因素。分布式光伏市場面向家庭用戶或分散的工商業(yè)業(yè)主，具有較強的ToC屬性，重視銷售渠道的建設，因此逆變器與組件環(huán)節(jié)類似，相較光伏環(huán)節(jié)其他廠商具有更高的銷售費用率。而在國內(nèi)廠商加速出海的大趨勢下，各廠商紛紛建立境外子公司或聘請當?shù)氐谌綑C構(gòu)負責境外的渠道建設，據(jù)錦浪科技2020年年報顯示，銷售費用中“境外服務費”占比最高，達35%。產(chǎn)品迭代升級迅速，廠商需快速響應市場需求。隨著光伏發(fā)電在電力系統(tǒng)中的占比不斷提升，電網(wǎng)端要求逆變器承擔的功能從“不影響電網(wǎng)”到“適應電網(wǎng)”，再到“支撐電網(wǎng)”。用戶端需要逆變器提升智能化程度，為光伏電站的智能運維提供數(shù)據(jù)支撐。組件端需要逆變器及時調(diào)整電參數(shù)，以適配新型組件的電氣特性。由此對于逆變器產(chǎn)品不斷提出了新的需求，需要廠商快速迭代，及時響應。2

供給端：國產(chǎn)品牌占據(jù)主要市場，將加速海外滲透2.1

行業(yè)格局：市場份額逐漸集中至龍頭廠商中國企業(yè)Top6占據(jù)全球光伏逆變器出貨量60%的市場份額。據(jù)WoodMachenzie，2020年全球光伏逆變器企業(yè)出貨量Top10中國內(nèi)企業(yè)占6席，華為和陽光電源構(gòu)成了全球光伏逆變器企業(yè)的第一梯隊，2020年出貨量分別為41.7GW和35.0GW，占全球出貨量的23%和19%。SMA、PowerElectronics和Fimer三家企業(yè)代表著在2014年以前主導逆變器市場的歐洲勢力，合計占據(jù)16%市場份額。龍頭地位穩(wěn)定，腰部競爭激烈。2015年以來，華為、陽光電源和SMA的出貨量TOP3地位穩(wěn)定，而行業(yè)腰部企業(yè)市場份額接近，競爭更為激烈。

競爭之中中國逆變器企業(yè)逐漸崛起，2012年，全球出貨量前10中只有陽光電源一家中國企業(yè)，而德國企業(yè)SMA作為光伏逆變器的發(fā)明者，在2012年以前全球市占率一度達到30%以上。逆變器市場集中度逐漸提升，出貨量CR10達80%。2010年全球光伏逆變器企業(yè)出貨量CR10在70%以上，隨著中國企業(yè)搶占傳統(tǒng)歐洲龍頭份額，CR10下降至2013年的低點55%；2014年以來，主要受華為和陽光電源兩家世界龍頭市場份額提升的推動，全球逆變器市場集中度呈現(xiàn)上升趨勢，2020年出貨量CR10為80%。2.2

廠商差異：技術(shù)稟賦的區(qū)別延續(xù)至儲能領(lǐng)域1）公司體量的差異：國內(nèi)上市企業(yè)中，陽光電源逆變器業(yè)務收入遠高于其他可比公司，2020年光伏逆變器收入75.15億元，錦浪科技、固德威和上能電氣2020年逆變器業(yè)務的收入分別為20.19、15.23和9.53億元。國外企業(yè)中，SolarEdge、SMA和Enphase2020年逆變器相關(guān)業(yè)務收入折算人民幣約為83、82和51億元。2020年陽光電源、錦浪科技、固德威和上能電氣的逆變器出貨量分別為33.52、8.92、7.02和5.97GW。中外企業(yè)以功率計出貨量和收入金額的橫向?qū)Ρ冉Y(jié)果有較大差異，主要是由于國外企業(yè)生產(chǎn)的逆變器單價顯著高于國內(nèi)企業(yè)，并且SolarEdge和Enphase均專注于生產(chǎn)戶用小功率產(chǎn)品。從出貨臺數(shù)來看，2020年SolarEdge出貨66.2萬臺，錦浪科技和固德威分別出貨48.2和35.2萬臺。2）產(chǎn)品線差異：在我們比較的公司中，陽光電源和SMA的產(chǎn)品類別較為齊全，在戶用、工商業(yè)屋頂和大型電站等各種應用場景均有產(chǎn)品布局，針對大型電站可因地制宜，提供組串式和集中式兩種解決方案。上能電氣可提供集散式產(chǎn)品，同時具備供給于工商業(yè)客戶和大型電站的組串式和集中式產(chǎn)品，不過在戶用領(lǐng)域覆蓋較少。錦浪科技和固德威專注于以組串式產(chǎn)品覆蓋分布式和大型電站等場景需要，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類似。德業(yè)股份、SolarEdge和Enphase的產(chǎn)品主要針對于分布式光伏市場，德業(yè)股份和Enphase可提供微型逆變器，SolarEdge的解決方案相對獨特，一般將逆變器搭配其生產(chǎn)的優(yōu)化器使用。錦浪科技、固德威和上能電氣為純逆變器標的，2020年主營構(gòu)成中逆變器（包括光伏和儲能）占比分別為96.87%、95.83%和94.89%；陽光電源光伏逆變器收入占比為38.97%，另有42.66%的收入來自電站系統(tǒng)集成，7.34%來自風電變流器，6.06%來自儲能業(yè)務；正泰電器、科士達和科華數(shù)據(jù)等企業(yè)逆變器業(yè)務占總收入比重較低。3）儲能業(yè)務發(fā)展情況的差異：逆變器廠商中，陽光電源儲能業(yè)務規(guī)模最大，在儲能變流器之外，還可以提供鋰電池模組和能量管理系統(tǒng)等其他儲能核心設備。固德威儲能逆變器收入占總收入比重最大，2020年收入1.59億元，占總收入9.99%；據(jù)WoodMackenzie統(tǒng)計，2019年固德威戶用儲能逆變器出貨量全球第一，市場占有率為15%。上能電氣和錦浪科技積極進行儲能產(chǎn)品的擴產(chǎn)，上能電氣2020年實現(xiàn)儲能雙向變流器及系統(tǒng)集成產(chǎn)品6014.57萬元，公司將上市募集資金中的8442萬元用于建設儲能雙向變流器及儲能系統(tǒng)集成產(chǎn)業(yè)化項目，預計在2021下半年建成投產(chǎn)；錦浪科技2020年儲能逆變器收入3733.33萬元，2021上半年收入6642.82萬元，通過定增募投新建10萬臺儲能逆變器產(chǎn)能，預計將于2021年內(nèi)投產(chǎn)。錦浪科技和固德威的“光伏儲能逆變器”主要針對小型戶用市場。錦浪科技的儲能逆變器產(chǎn)品功率范圍在3-10KW之間，固德威在2.5KW-10KW之間，均屬于戶用級別，適用于中小型住宅。產(chǎn)品的主要功能在于：將光伏系統(tǒng)所發(fā)電能優(yōu)先供本地負載使用，多余的能量存儲到蓄電池，在電能仍有富余的情況下可選擇性并入電網(wǎng)；當光伏所發(fā)電能不足時，蓄電池放電供本地負載使用，從而降低對電網(wǎng)和傳統(tǒng)能源的依賴，爭取實現(xiàn)住宅電力的“自給自足”。此類“光伏儲能逆變器”可視為光伏逆變器和儲能變流器的結(jié)合，同時具備光伏發(fā)電并網(wǎng)，和對儲能電池進行充放電功能，可以獲得更高的技術(shù)溢價，但不會產(chǎn)生量的增長。陽光電源和上能電氣的“儲能變流器”主要為大功率產(chǎn)品。陽光電源的儲能變流器目前覆蓋了500KW-3450KW的大功率范圍，還有一款50KW的中功率產(chǎn)品；上能電氣的交流儲能變流器產(chǎn)品覆蓋了100KW-2500KW的功率段。

大功率儲能變流器在發(fā)電側(cè)主要用于解決可再生能源并網(wǎng)的波動性和消納問題；在電網(wǎng)側(cè)主要用以實現(xiàn)調(diào)峰調(diào)頻功能；在用戶側(cè)應用于大型工商業(yè)光伏儲能項目，通過峰谷套利等方式提升發(fā)電收益、降低用電成本。

在大型集中儲能應用的場合，儲能變流器一般是獨立于光伏逆變器以外的設備，隨著儲能滲透率的提升，會產(chǎn)生光伏逆變器之外的量的增長。4）優(yōu)勢市場的差異：陽光電源2019年在除歐洲以外的各個市場均占有較高的市場份額，并于2020年實現(xiàn)歐洲市場的迅速增長，躍居歐洲出貨量第二位的廠商；錦浪科技在國內(nèi)和拉美市場的市占率較高，在印度、澳大利亞和歐洲等市場也占有一部分份額；上能電氣的優(yōu)勢市場主要在以中國和印度為代表的亞太地區(qū)；固德威2019年在澳大利亞市場的出貨量占據(jù)當?shù)?%的份額，亞太、拉美和歐洲同樣是公司的重要市場；SMA的主要優(yōu)勢市場在澳大利亞、歐洲、美國和中東&非洲；SolarEdge優(yōu)勢市場在美國，近兩年拓展了歐洲市場；Enphase主要市場在美國，產(chǎn)品以高價值量的微型逆變器為主，雖然2019年出貨量僅為2GW左右，占美國市場7%份額，但主要集中在高端戶用領(lǐng)域，并實現(xiàn)了6.24億美元的收入。2.3

國內(nèi)廠商競爭優(yōu)勢明顯，將加速海外滲透國產(chǎn)逆變器銷售均價明顯低于海外品牌。國產(chǎn)光伏逆變器平均銷售單價在0.16-0.27元/W左右，而SMA和SolarEdge為0.57-0.78元/W左右，Enphase的微型逆變器產(chǎn)品平均單價在2.20-2.75元/W左右。錦浪科技和固德威等逆變器廠商90%以上的營業(yè)成本來自直接材料，而逆變器原材料可分為兩大類：一類是電子元器件，如

IGBT、電容、電感、電抗以及

PCB板等；

另一類是結(jié)構(gòu)件，主要為機柜和機箱等。目前除IGBT功率器件主要依賴于德國的英飛凌、西門康，日本的富士、三菱等品牌的進口外，原材料的80%左右可實現(xiàn)國產(chǎn)化。2017年以來，隨著行業(yè)技術(shù)的不斷進步，電子元器件產(chǎn)品的更新?lián)Q代速度加快，價格水平逐年下降，下游光伏逆變器企業(yè)的采購成本也受益降低。以固德威為例，2017-2019年，公司功率器件、電感、電容和控制組件等電子元器件采購單價基本均呈現(xiàn)不同幅度下滑，疊加國內(nèi)較低的人工成本，國內(nèi)逆變器廠商在低售價的前提下仍能保持較高的毛利率水平。以陽光電源和SMA兩家產(chǎn)品線齊全的產(chǎn)商為例，2020年陽光電源逆變器業(yè)務毛利率為35.0%，而SMA僅為16.3%。在此背景下，國產(chǎn)廠商依舊存在降價空間以搶占更大的海外市場份額。國產(chǎn)逆變器產(chǎn)品性能國際領(lǐng)先。經(jīng)過多年發(fā)展，國產(chǎn)逆變器的質(zhì)量達到甚至超越了海外老牌廠商的同類產(chǎn)品。我們比較了從5KW到3000KW不同規(guī)格的逆變器性能，發(fā)現(xiàn)與SMA相比，陽光電源和錦浪科技的產(chǎn)品普遍擁有更高的轉(zhuǎn)換效率和更寬的MPPT電壓范圍，因此可以獲得更高的發(fā)電效率。國內(nèi)廠商更新迭代的速度更快。由于國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈條完整，技術(shù)工藝全球領(lǐng)先，國內(nèi)廠商與上下游的聯(lián)系更緊密，更能及時捕捉到用戶痛點，在新產(chǎn)品開發(fā)方面具有優(yōu)勢。近年來國內(nèi)廠商加速產(chǎn)品迭代，豐富產(chǎn)品線，對輸入電流、產(chǎn)品容量等性能指標進行升級，以更好地滿足各類客戶對于不同使用場景的需求，推出新產(chǎn)品的速度快于海外廠商。國內(nèi)廠商在海外品牌認可度逐漸提升。2020年彭博新能源財經(jīng)通過向可再生能源項目的投資方發(fā)放問卷等形式，對逆變器品牌的可融資性進行了調(diào)查。排名較高的品牌意味著更易幫助項目開發(fā)商獲得銀行融資，利于綁定長期客戶群體；另一方面說明該品牌逆變器在產(chǎn)品質(zhì)量、運行表現(xiàn)、售后服務支持和長期可靠性方面表現(xiàn)突出，利于海外布局的拓展。陽光電源以100%的得票率當選“全球最具融資價值的逆變器品牌”，華為位居第2名，共有9家中國企業(yè)上榜；顯示出國內(nèi)廠商在海外擴張業(yè)務的過程中，品牌價值得到提升，逐漸得到海外投資方的認可。疫情期間恢復迅速，國產(chǎn)逆變器占比進一步提升。國內(nèi)疫情在2020年上半年逐漸平復之后，生產(chǎn)企業(yè)有序復工復產(chǎn)，而海外廠商的生產(chǎn)遭受了更長時間的停滯。國內(nèi)廠商因而把握住重要的時間窗口，將全球市場的出貨量占比從2019年的58%左右大幅提升至70%。海外市場利潤空間更大，國內(nèi)廠商加速海外滲透。國產(chǎn)逆變器在海外的售價高于國內(nèi)，陽光電源、錦浪科技和固德威在境外的毛利率分別為35.16%、42.58%和47.59%，均為境內(nèi)的2倍以上。利潤驅(qū)動下，國內(nèi)廠商的收入重心轉(zhuǎn)移至海外，錦浪科技和固德威境外收入占比均在60%以上；陽光電源的境外收入占比近年來不斷提升，目前達到34.23%；上能電氣2018年以后注重海外業(yè)務的發(fā)展，取得了明顯的提升。為提高企業(yè)的全球化生產(chǎn)與供應能力，應對國際貿(mào)易紛爭和轉(zhuǎn)嫁關(guān)稅成本，國內(nèi)逆變器企業(yè)也開始在海外重點國家設廠，如陽光電源（初始產(chǎn)能3GW，2021年將擴產(chǎn)至10GW）、上能電氣（年產(chǎn)3GW）、特變電工（年產(chǎn)2GW）在印度，科士達在越南均開設了工廠，以更好地覆蓋當?shù)厥袌?、周邊國家乃至全球的市場需求。此外，錦浪科技、古瑞瓦特、固德威等也在進一步加緊鞏固和拓展海外布局，并且受益于拉丁美洲、東南亞及中東等新興市場的規(guī)模增長，海外市場份額得到提升。國產(chǎn)逆變器在全球市場均有較強影響力。據(jù)WoodMackenzie，2019年全球各市場逆變器出貨量Top10企業(yè)中均有多家中國企業(yè)上榜，并且華為占據(jù)除美國外所有市場的最大份額。目前美國市場對中國光伏產(chǎn)品進行了諸多限制，日本市場對本土品牌有強烈的偏好，中國企業(yè)滲透的難度相對較高；而在拉美、中東和非洲等新興市場，國產(chǎn)逆變器還有較大的替代空間，有望進一步提升市場份額。2020年國產(chǎn)廠商在全球市場占比有所提升，陽光電源作為行業(yè)龍頭的發(fā)展十分矚目。在歐洲市場，陽光電源的市場份額排名較2019年上升7個名次，排在第二名；在拉美市場，陽光電源以18%的市場占比成為該地區(qū)最大逆變器供應商；在非洲市場，陽光電源占據(jù)20%份額，位列第3名。3

需求端：光伏儲能雙輪驅(qū)動，行業(yè)空間廣闊3.1

主要市場：傳統(tǒng)市場維持增長，新興市場需求顯現(xiàn)中國、歐盟和美國為全球最大光伏市場。2020年全球光伏市場直流側(cè)新增裝機容量為134GW，截至2020年底，全球累計光伏裝機760.4GW。有20個國家的新增光伏裝機超過了1GW，其中中國、歐盟和美國分別以48.2GW、19.6GW和19.2GW的新增裝機量位列全球前三大市場。作為光伏系統(tǒng)的必要設備，光伏逆變器的需求直接受益于光伏裝機量的增長。據(jù)WoodMackenzie，2020年全球光伏逆變器出貨量185.14GW，較2019年大幅增長43%。中國光伏市場規(guī)模的全球占比從2019年的25%大幅提升至36%左右，美國市場保待穩(wěn)定增長，越南市場由于光伏補貼退坡，驅(qū)動屋頂光伏市場需求激增，成為全球新增裝機量第3的國家。法國、土耳其、墨西哥、智利、沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋以及埃及等國家，雖然未在2020年進入GW級市場，但市場已初具規(guī)模且儲備項目充足，據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會預計，這些國家將成為未來2-3年拉動全球市場需求的新增長點。2018年以來國內(nèi)逆變器出口額增長迅速。2020年疫情拖累海外光伏裝機進度，但我國逆變器出口依舊保持較高增長。據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，2018-2020年我國逆變器產(chǎn)品出口額分別為18.5/27.6/34.8億美元，對應增速23.5%/49.4%

/26.1%；中國光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的同期海外光伏新增裝機量分別為59.7/84.9

/81.8GW，對應增速29.3%/42.1%/-3.64%；協(xié)會統(tǒng)計的我國光伏產(chǎn)品總出口額增速分別為12.0%/30.0%/-5.0%。逆變器出口增速于2019-2020年高于同期海外新增裝機增速，并于2018-2020年顯著高于光伏產(chǎn)品出口總額增速。2021上半年逆變器出口維持高增速。2021年前6個月逆變器出口額共計21.45億美元，同比增長64.75%，達到2020全年出口額的62.32%，反映出了海外市場的旺盛需求。歐洲和亞洲是當前我國逆變器出口最主要的市場。2020年，我國出口至歐洲和亞洲的逆變器總額分別為12.5和11.4億美元，同比增長31.44%和43.43%；并且2021年前6個月對歐洲市場的出口額已經(jīng)達到9.2億美元，相當于2019年全年的水平。2020年我國對北美地區(qū)的出口額下滑20.04%，主要受到了中美貿(mào)易糾紛的影響，部分企業(yè)通過在海外設立工廠以應對此類情況。新興市場增長迅速。在傳統(tǒng)歐美市場以外，以越南、巴西以及多個阿拉伯國家為代表的新興市場需求量持續(xù)增長，為中國逆變器企業(yè)帶來更多機遇。據(jù)海關(guān)總署公開的數(shù)據(jù)，2021上半年，我國對拉丁美洲、東南亞、中東和非洲的逆變器出口額分別為2.60、1.19、0.81和0.65億美元，合計占逆變器出口金額的25%左右。2017-2020年，對東南亞、非洲和拉美的逆變器出口金額三年CAGR分別高達134.31%、63.67%和49.25%，高于其他市場。其中代表性國家如越南、巴西和南非的出口金額三年CAGR分別達到了395.40%、156.41%和121.16%，顯示出了巨大的增長彈性。在中東地區(qū)，2021上半年我國對阿聯(lián)酋的逆變器出口金額同比增長了350.51%，達到了2100萬美元。3.2

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：組串式、大功率、大電壓產(chǎn)品逐漸成為主流1）組串式大量取代了集中式的市場份額分布式裝機占比逐步提升。在全球范圍內(nèi)，屋頂光伏市場相較公用事業(yè)規(guī)模的光伏市場增長更對迅速，在2020年新增裝機占比中達到了40%左右。在國內(nèi)，2013年以來，國內(nèi)歷年新增光伏裝機中，分布式裝機量占比整體呈上升趨勢。2021上半年，全國分布式新增裝機同比增長97.5%，集中式新增裝機同比下降24.2%；戶用新增裝機占比42%，成為新增裝機的主要來源。組串式逆變器逐漸成為市場主流產(chǎn)品。隨著集中式光伏電站中組串式逆變器使用占比升高，以及分布式光伏裝機的快速推進，國內(nèi)組串式逆變器市場占有率較2019年提升5pct至66%，而WoodMackenzie統(tǒng)計的2019年全球市場組串式逆變器出貨占比為63%左右。單瓦價差縮小，2021上半年招標中組串式占比明顯高于集中式。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會，2020年我國組串式和集中式逆變器市場平均價格分別為0.18元/W和0.11元/W，0.06元/W的價差相對于整體光伏系統(tǒng)3.5-4.0元/W的價格來說，僅占總成本的1.6%左右，逐漸縮小的價差為組串式在大型電站中的推廣創(chuàng)造了條件。據(jù)索比光伏網(wǎng)對2021上半年20.37GW的光伏逆變器中標信息的統(tǒng)計，其中組串式占比81%，集中式占比19%。

另據(jù)PV-Tech對2020年約24GW的央企光伏逆變器集采招標結(jié)果的統(tǒng)計，統(tǒng)計項目中組串式招標總量超17.74GW，占比73.93%，集中式占比20.00%，集散式占比6.06%。組串式可更靈活地適用于更多場景，并提高發(fā)電效率。對于地形復雜的山地光伏電站、分散的工商業(yè)屋頂、安裝面積狹小的戶用屋頂?shù)葓鼍皝碚f，組串式逆變器相較集中式具有先天的優(yōu)勢。另外，由于組串式逆變器相較集中式單機連接更少的光伏組件，同時具有更廣的MPPT電壓變化范圍，當外界溫度、光照等因素發(fā)生變化時，或者部分組件受到植被、浮云等遮擋時，組串式可相較集中式獲得同等條件下更大的發(fā)電量。目前傳統(tǒng)的集中式逆變器廠商也早已推出了各類組串式產(chǎn)品，因此我們認為，組串式對于集中式的替代趨勢并不意味著對傳統(tǒng)組串式廠商的利好和傳統(tǒng)集中式廠商的威脅；產(chǎn)品效能的不斷提升，將提高光伏電站整體的發(fā)電效率，擴展光伏開發(fā)的場景，降低發(fā)電上網(wǎng)成本，為行業(yè)市場空間的進一步擴大提供有力支撐。2）廠商不斷推出更大功率的產(chǎn)品目前各大逆變器廠商紛紛推出了更高功率等級的逆變器產(chǎn)品，在集中式逆變器方面，陽光電源、上能電氣和特變特工等國內(nèi)廠商都推出了額定功率為3125KW或3400KW的大功率產(chǎn)品，SMA和PowerElectronics等國外廠商也分別推出了3000KW和3510KW的集中式逆變器。在組串式逆變器方面，陽光電源的SG320HX作為目前全球單機功率最大組串式逆變器產(chǎn)品，額定功率達320KW；華為、錦浪科技、固德威、以及SMA等國內(nèi)外主流廠商也推出了150KW-300KW的大功率組串式產(chǎn)品。

逆變器功率等級的提升，一方面是為了適配光伏組件功率的提升，以及光伏電站越來越大的建設規(guī)模；同時也可有效降低逆變器的單瓦成本，從而降低光伏電站的總體成本。3）大型光伏電站逐漸切換至1500V系統(tǒng)在光伏發(fā)電實現(xiàn)全面平價上網(wǎng)的進程加速的大背景下，受益于直流1500V技術(shù)的成熟和市場接受度的提升，光伏電站將電壓等級從1000V提升至1500V成為降本增效的重要途徑。據(jù)IHSMarkit，2020年采用1500V的光伏系統(tǒng)占比達到45%；目前印度、越南、拉美、中東非等新興市場，大型光伏電站的招標普遍采用1500V方案；國內(nèi)2020年新增大型地面電站中70%使用1500V系統(tǒng)；而歐美等發(fā)達國家光伏電站市場也由1000V系統(tǒng)逐漸切換至1500V系統(tǒng)。國內(nèi)外主流廠商也已經(jīng)推出多款1500V系統(tǒng)逆變器產(chǎn)品。1500V系統(tǒng)主要通過提升直流側(cè)電壓，減少線纜的損耗，降低電力設備的數(shù)量，進而降低投資成本并提高發(fā)電量。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會的測算，1500V系統(tǒng)可提高光伏電站1%的系統(tǒng)效率，降低2分/度的度電成本。我們認為，市場對于逆變器產(chǎn)品類型需求的變化，整體上朝降本增效的大方向發(fā)展，長久來看都將促進光伏發(fā)電在整體能源結(jié)構(gòu)中占比的提升，從而實現(xiàn)擴展行業(yè)空間的效果。3.3

驅(qū)動因素：新增需求強勁，存量市場顯現(xiàn)，儲能是新增長點1）全球范圍內(nèi)光伏新增裝機需求持續(xù)提升。2020年，全球光伏市場在新冠疫情的影響下依舊實現(xiàn)了加速增長，全年新增裝機量約130GW，同比增長13.0%，增幅較2019年上升了4.5pct。中國2020年新增光伏裝機48.2GW，同比增長60.1%；美國新增裝機19GW，同比提升42.9%，中美兩國分別位列2020年全球新增裝機前兩名。越南由于補貼政策的變更，在2020年出現(xiàn)搶裝潮，新增裝機10.75GW，同比增長92.0%，躍居全球第三大裝機市場。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會的預測，未來5年全球光伏新增裝機量在保守或樂觀的情況下將分別以15.74%或20.48%的CAGR快速增長，至2025年達到270-330GW左右。逆變器作為光伏系統(tǒng)并網(wǎng)的必要設備，光伏裝機容量的迅速提升將成為驅(qū)動逆變器行業(yè)成長的重要因素。2）存量替換的空間不斷擴大。逆變器內(nèi)部的IGBT等電力電子器件使用年限在10-15年左右，而在全球光伏起步較早的歐洲市場，早期使用的戶用組串式逆變器預期壽命為5-10年，低于光伏組件20-30年的使用壽命，因此在組件完整的運營周期中至少需要更換一次逆變器，使得逆變器市場在快速增長的增量市場之外，同時享有存量替換的空間。據(jù)IHSMarkit，隨著老化的光伏裝置規(guī)模的不斷擴大，2020年全球?qū)τ谀孀兤魈鎿Q的需求量在8.7GW左右，較2019年增長近40%。而隨著逆變器產(chǎn)品性能的不斷提升，近年來新產(chǎn)品對于系統(tǒng)監(jiān)控和自主控制等智能化功能的加入或強化，擁有較新逆變器的客戶也會出于提升整個光伏系統(tǒng)智能化程度的考慮，產(chǎn)生更換逆變器的需求。替換的需求還來自對已退出市場的廠商遺留產(chǎn)品的替換。2013年以來，國內(nèi)光伏逆變器企業(yè)的數(shù)量從幾百家降至了幾十家；而在海外市場，諸如Satcon和AdvancedEnergy等曾經(jīng)占據(jù)較大市場份額的廠商如今已不再活躍于市場。這類退出競爭的廠商留下的逆變器產(chǎn)品出現(xiàn)故障時，往往無法得到修理，業(yè)主只能選擇以新產(chǎn)品替換。據(jù)WoodMackenzie，對于一個50MW的光伏電站，逆變器替換的成本僅占平均運維成本的12%-13%；逆變器不斷下降的價格，也是業(yè)主在面對發(fā)生故障的逆變器時，選擇整機替換而非對具體零部件進行單獨更換的原因。3）電化學儲能的快速發(fā)展推動對儲能逆變器的需求。據(jù)CNESA統(tǒng)計，2020年全球電化學儲能新增裝機量4.73GW，較2019年增長63.67%；國內(nèi)2020年新增投運裝機量1.56GW，同比增長145%。另據(jù)IRENA預測，到2025年全球新增電化學儲能容量將達到195.6GWh，5年CAGR為82.36%，顯示出巨大的增長潛力。儲能電池需要通過儲能逆變器才能實現(xiàn)并網(wǎng)。據(jù)IHSMarkit預測，到2022年，并網(wǎng)型儲能逆變器規(guī)模將增至7GW；2018-2022年全球儲能逆變器市場規(guī)模預計為63GW，呈持續(xù)增長態(tài)勢。3.4

空間測算據(jù)我們測算，到2025年全球光伏逆變器需求量將達到392.1GW，全球光伏逆變器市場空間791.61億元，其中國內(nèi)市場空間182.53億元，海外市場空間609.09億元，關(guān)鍵假設如下：1）全球光伏新增裝機量：裝機量的預測以中國光伏行業(yè)協(xié)會在《2020中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》中對于“保守情況”的指引為主要依據(jù)，到2025年國內(nèi)新增光伏裝機量達到100GW左右，全球新增裝機接近300GW。2）容配比假設：2020年以前我國光伏系統(tǒng)設計均采用1：1容配比，2020年底國家能源局發(fā)布的《光伏發(fā)電系統(tǒng)效能規(guī)范》正式放開了容配比限制；另根據(jù)城鄉(xiāng)建設部2019年發(fā)布的《光伏發(fā)電站設計規(guī)范（征求意見稿）》，國內(nèi)一類太陽能資源地區(qū)，容配比不宜超過1.2，二類地區(qū)不宜超過1.4，三類地區(qū)不宜超過1.8；我們據(jù)此保守估計到2025年國內(nèi)新增裝機容配比平均值為1.2。在海外市場，目前歐洲普遍采用1.2-1.4的容配比設計，美國和印度在1.4左右，我們假設海外市場整體容配比維持在1.3。3）替換需求的增速：我們選取2015-2019年存量替換市場17.96%的CAGR作為未來5年逆變器存量替換市場的年增速。4）分布式光伏的比例：我們認為，雖然2021上半年國內(nèi)分布式光伏裝機增長強勁，裝機量超過了集中式電站，不過為了實現(xiàn)碳中和目標，全球范圍內(nèi)的大型光伏電站的建設在未來仍將占據(jù)主要位置。我們假設到2025年全球光伏電站建設中，45%的比例為分布式裝機，55%的比例為公用事業(yè)規(guī)模的集中式裝機。5）逆變器平均價格：我們并未對逆變器按照組串式或集中式的種類進行區(qū)分，而是根據(jù)逆變器的使用場景分為分布式裝機（戶用、工商業(yè)屋頂）和公用事業(yè)裝機（大型地面電站等），即分別假設“小功率”和“大功率”的逆變器平均單價的變化。我們參考了國內(nèi)外主流廠商在海內(nèi)外出貨單價的平均值，以及中國光伏行業(yè)協(xié)會對于集中式逆變器和組串式逆變器平均單價變化的指引，假設到2025年，國內(nèi)分布式裝機逆變器平均單價為0.16元/W，公用事業(yè)規(guī)模逆變器均價0.11元/W；在海外市場均價分別為0.30和0.19元/W。儲能市場剛剛起步，各國標準和規(guī)范還不完備，且差異較大。我們對于政策指引相對充分的國內(nèi)光伏和風力發(fā)電側(cè)配置儲能的需求進行了測算，預計到2025年這部分市場配儲需求為55.2GWh，對應19.8GW儲能逆變器需求和197.9億元的儲能逆變器市場空間。測算過程主要參考了國家能源局下發(fā)的《關(guān)于2021年風電、光伏發(fā)電開發(fā)建設有關(guān)事項的通知》中對于2021年保障性并網(wǎng)規(guī)模不低于90GW的要求；《關(guān)于鼓勵可再生能源發(fā)電企業(yè)自建或購買調(diào)峰能力增加并網(wǎng)規(guī)模的通知》中關(guān)于超過電網(wǎng)企業(yè)保障性并網(wǎng)以外的規(guī)模初期按照功率15%的掛鉤比例（時長4小時以上）配建儲能調(diào)峰能力，按照20%以上掛鉤比例進行配建的優(yōu)先并網(wǎng)的要求；以及各省對于光儲融合發(fā)展的政策中，對儲能配置比例在10%-20%之間的要求。4

重點公司分析4.1

陽光電源：新能源領(lǐng)域電力電子轉(zhuǎn)換龍頭新能源電力電子轉(zhuǎn)換龍頭。公司從光伏逆變器業(yè)務起家，通過在電力轉(zhuǎn)換技術(shù)方面的優(yōu)勢，橫向外延至風電變流器、儲能變流器、新能源車充電系統(tǒng)等領(lǐng)域，向下游延伸至新能源電站的投資開發(fā)。公司各業(yè)務之間，核心技術(shù)相通，目標客戶相似；公司對于品牌和渠道的建設，以及研發(fā)上取得的進展可使各項業(yè)務共同受益，能很好地發(fā)揮協(xié)同效應和規(guī)模效應，不斷擴寬公司的成長空間。公司光伏逆變器產(chǎn)品線完備，最大效率全線達到99%，產(chǎn)品質(zhì)量全球領(lǐng)先；品牌享譽世界，連續(xù)兩年蟬聯(lián)彭博新能源財經(jīng)“全球最具融資價值逆變器品牌”；2020年，實現(xiàn)全球多個市場的逆變器出貨量市占率大幅提升，占據(jù)全球19%市場份額，與華為的差距進一步縮小。儲能市場占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。公司自2014年開始布局儲能業(yè)務，2020年，據(jù)CNESA，公司是當前國內(nèi)最大的儲能變流器提供商和最大的儲能系統(tǒng)集成商。目前儲能變流器較光伏逆變器享有更高溢價，公司有望憑借先發(fā)優(yōu)勢充分受益新興行業(yè)的發(fā)展。積極擴產(chǎn)鞏固龍頭地位。2021年8月5日，公司發(fā)布定增募集不超過36.4億元資金，用于擴建70GW光伏逆變器、15GW風電變流器、15GW儲能變流器產(chǎn)能、擴建研發(fā)中心和建設全球