中鹽化工研究報告：鹽化工行業(yè)巨擘高景氣助力前行

中鹽化工研究報告：鹽化工行業(yè)巨擘，高景氣助力前行中鹽化工：鹽化工行業(yè)巨擘，高景氣助力前行歷史沿革：立足原鹽資源，多元業(yè)務并舉鹽業(yè)龍頭，并購發(fā)投堿業(yè)前景可期。公司原先為吉蘭泰鹽化集團鹽業(yè)公司子公司蘭太實業(yè)，主營業(yè)務包括原鹽、金屬鈉、天然胡蘿卜素和ADC發(fā)泡劑。2000年，公司上市募資募投5萬噸/年氯堿項目，進入兩堿行業(yè)。吉蘭泰集團64.1%的股權被無償劃轉給中國鹽業(yè)總公司，控股股東更換為中鹽集團，公司是中國鹽業(yè)集團旗下核心“鹽化工”上市資產。2019年，公司募集增資收購中鹽集團旗下主要純堿和氯堿資產，躍居行業(yè)龍頭，并在2020年更名為“中鹽化工”。2021年，公司并購整合發(fā)投堿業(yè)，純堿產能躍居行業(yè)第一。多元龍頭，綜合競爭實力強勁。公司是國內純堿、氯堿和金屬鈉行業(yè)龍頭，多元業(yè)務并進。純堿方面，公司目前掌控氨堿法和聯(lián)堿法生產工藝，具備314萬噸/年純堿權益產能，位居國內第一。氯堿方面，公司自備自發(fā)電和電石，成本端競爭實力突出。金屬鈉業(yè)務，公司是全球金屬鈉行業(yè)龍頭，全球市占率達到36.4%，規(guī)模和技術優(yōu)勢處于行業(yè)領先地位。股權結構：控股股東為中鹽集團，子公司多元布局中鹽集團為實際控制人，下轄子公司負責多元領域。公司大股東為中鹽吉蘭泰堿業(yè)鹽化集團有限公司，實際控制人為中國鹽業(yè)集團，最終控制人為國務院國資委。公司鹽業(yè)分公司和下轄發(fā)投堿業(yè)、昆侖堿業(yè)和昆山堿業(yè)主營純堿業(yè)務，氯堿化工和高分子材料公司負責氯堿板塊業(yè)務，蘭太鈉業(yè)負責金屬鈉業(yè)務。股權激勵落地，上下齊心構筑發(fā)展。2022年，公司擬向特定對象授予1437.4萬股限制性股票，股份占公司總股本的1.5%，首次股權激勵面較大，有望驅動上下齊心發(fā)展。財務分析：高景氣回歸，驅動業(yè)績增長純堿迎來高景氣，收入利潤同比大幅增長。2019年，公司并購氯堿化工、高分子公司、中鹽昆山后，公司收入利潤大幅擴張。2021年，受益于純堿產品價格穩(wěn)步上漲，公司實現營業(yè)總收入134.1億元，同比增長37.5%，實現歸屬凈利潤14.8億元，同比增長166.6%。2022Q1，受益于純堿價格快速上漲和發(fā)投堿業(yè)并表影響，公司實現營業(yè)總收入44.1億元，同比增長86.6%，實現歸屬凈利潤6.2億元，同比增長141.5%。公司凈利率穩(wěn)步修復，期間費用率穩(wěn)步降低。受益于純堿行業(yè)景氣度逐步修復，公司利潤增長較快，毛利率和凈利率逐步抬升。費用端，2019年公司重組后，公司經營效率提升，期間費用率得到明顯壓縮。鹽化工業(yè)務構筑主要利潤來源，盈利能力穩(wěn)步回升。公司鹽化工產品構筑主要利潤來源，占比持續(xù)提升。2021年，由于純堿行業(yè)景氣回升，公司鹽化工產品毛利率逐步提升。純堿：光伏引領需求增長，供給持續(xù)緊缺產業(yè)鏈：氨堿聯(lián)堿各分天下，天然堿仍能擴張基礎化工原料，終端指向消費市場。純堿一般指碳酸鈉，是重要的基礎化工原料，為“三酸兩堿”中的兩堿之一，主要用于制備玻璃、小蘇打和洗滌劑，終端市場用于建材、光伏、食品工業(yè)和日化等等。三種工藝各有千秋，天然堿工藝成本最優(yōu)。市場主流的純堿生產工藝為氨堿法和聯(lián)堿法，占比分別達到46.9%和47.4%。氨堿法具有建設規(guī)模大、產品質量高等特點，但排放大量廢液和廢渣，需要豐富的原鹽、石灰石、焦炭、水等資源供應，主要分配在萊州灣和青海等資源豐富、具有排污條件的地區(qū)。聯(lián)堿需要配套建設合成氨，單噸投資較大，但鹽利用率高，沒有廢渣和廢液排放和產品能耗低等優(yōu)點。隨著煤氣化技術的進步，我國采用聯(lián)堿工藝改擴建了多家大型和中型企業(yè)。天然堿具有產品質量高、生產成本低的優(yōu)勢，主要集中在具備天然堿礦的內蒙古地區(qū)，未來仍能擴張。低效產能逐步出清，天然堿和井下循環(huán)制堿仍能擴張。截至2020年底，我國純堿行業(yè)能效優(yōu)于標桿水平的產能約占36%，能效低于基準水平的產能約占10%。到2025年，基準水平以下產能基本清零，目前低效產能有望逐步被市場淘汰。新建純堿被列為限制類項目，環(huán)評和能評審批面臨極大壁壘。未來看，天然堿和井下循環(huán)制堿工藝仍能擴張。需求端：浮法玻璃穩(wěn)固，光伏玻璃引領增長浮法玻璃構筑主要需求，日用玻璃和光伏玻璃增速較為明顯。中國純堿以國內市場消費為主，從2015年到2021年，中國純堿表觀消費量從2372.1萬噸增長到2846.2萬噸，年均復合增速為3.1%。從下游消費結構看，平板玻璃構筑了主要市場需求，消費占比從2017年45%降低到2021年39%；光伏玻璃消費占比穩(wěn)步提升。浮法玻璃：“穩(wěn)增長”預期起，邊際需求修復房屋竣工面積有望提升，平板產量平穩(wěn)增長。2018、2019年房屋新開工面積保持較高增速，預計對后續(xù)房屋竣工面積將形成有力支撐，房地產竣工面積有望逐步回暖，拉動平板玻璃產量維持增長。短期：房地產企業(yè)資金受限，竣工增速下行。2021年四季度后，地產企業(yè)受“三道紅線”政策影響，融資較為困難，項目竣工有所擱置，導致2021年下半年房屋竣工面積增速下行。2022年開年以來，房企項目建設進度仍較為緩慢，1-4月房屋竣工面積同比下降11.9%。中期：穩(wěn)增長政策預期下，地產竣工有望得到改善。地產融資、需求政策端均有邊際放松趨勢。政策端：2022年4月政治局會議不僅肯定“支持剛性和改善型住房需求”的表述，更是首次提及“優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管”，或有助于帶動居民和房企的積極性，供需雙向發(fā)力，避免地產下行風險。融資端：《關于做好重點房地產企業(yè)風險處置項目并購金融服務的通知》鼓勵銀行為優(yōu)質房企提供并購貸款；《關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》等政策出臺一定程度上緩解了房企的資金壓力。同時，國家和地方國資背景房企接管民營房企項目，有望盤活現存房地產項目，推動竣工端修復。銷售端：各地陸續(xù)放松限購、限貸，調低首付比例，根據貝殼研究院數據，2022年4月103個重點城市主流首套房貸利率為5.17%，二套利率為5.45%，分別較上月回落17個、15個基點，利率水平為想·2019年以來月度新低。房地產限購、限貸等政策放松，有望緩解房企的資金壓力，帶動竣工端修復。期房端：以開工對應2~3年后的竣工推測，2018-2020年我國房屋新開工面積處于高位，對2022年竣工端有較好驅動；隨著建筑節(jié)能保溫條例頻出，新建筑雙層玻璃占比提升，驅動單位竣工面積浮法玻璃用量提升，帶動地產相關純堿消費增長。中性預期：在地產竣工修復的預期下，預計2022年我國房屋竣工面積減少2%，對應滿足竣工需要的純堿需求量1114萬噸，整體平板玻璃拉動純堿需求較為平穩(wěn)。光伏&鋰電：高成長賽道，未來空間可期光伏玻璃構筑純堿需求主要增量。隨著“碳中和”步伐穩(wěn)步推進，光伏裝機大幅增長，預計2022年全球光伏新增裝機量達242.0GWh，同比大幅增長49.1%，將帶動光伏玻璃需求量快速提升。而我國是全球光伏玻璃生產大國，2021年中國光伏玻璃產量占比高達90%，光伏玻璃放量將拉動我國純堿需求快速增長。光伏裝機存在“年內周期”，三、四季度為裝機旺季，預計2022年下半年光伏裝機顯著好于上半年，屆時光伏玻璃對于純堿的需求將快速提升。光伏玻璃陸續(xù)投產，純堿需求加速上行。由于光伏產業(yè)蓬勃發(fā)展，國內光伏玻璃產能快速擴張，拉動純堿需求量上行。光伏玻璃擴產較多。工信部2021年印發(fā)《水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法》，規(guī)定光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，但要有省級工業(yè)和信息化廳主管部門委托召開聽證會，論證項目建設的必要性等。光伏玻璃聽證制度從3月份開始逐步實施，各地光伏玻璃項目落地明顯提速，行業(yè)產能有望迎來加快提升。光伏裝機大幅增長的預期下，預計2022年光伏玻璃拉動我國純堿需求量達299.3萬噸，同比2021年增長105.9萬噸，光伏玻璃拉動純堿總需求增長3.7%。純堿可用于精制碳酸鋰原料。鋰是原子量最小的金屬元素，鋰資源主要可分為固態(tài)和液態(tài)，固態(tài)鋰礦主要是鋰輝石型，液態(tài)鋰礦主要是采用鹽湖提鋰。精制的碳酸鋰能夠用于制備電池級碳酸鋰、金屬鋰和氯化鋰，用于生產鋰電池的正極材料（磷酸鐵鋰，鈷酸鋰，三元正極），電解液（六氟磷酸鋰），終端應用于電動汽車、3C、儲能、電動工具等。純堿在碳酸鋰生產過程中能夠除去水中鈣鎂鹽等雜質，并且沉淀鋰離子形成碳酸鋰。電動車放量，碳酸鋰拉動純堿需求成長。近幾年電動車行業(yè)快速發(fā)展，鋰電池需求快速增長，關鍵原料碳酸鋰需求高速增長。隨著汽車電動化加速，碳酸鋰需求有望高速增長。供給端：合成堿增量較小，天然堿空間可期全球：新增產能有限，未來供給面臨約束全球純堿市場開工負荷位居高位，中美歐為主要生產基地。全球市場看，純堿行業(yè)過去新增產能較為有限，產量穩(wěn)步上升，開工率位居高位。從生產國看，中國、北美和西歐分別為三大純堿生產基地，分別在2021年產能占比達到48.4%、18.6%和11.0%。新增產能受限，全球純堿供給趨緊。海外市場看，純堿行業(yè)龍頭對產能擴張存在較大不確定性，未來海外實際新增純堿產能仍較為有限，難以化解全球供給趨緊格局。國內：新增產能有限，供給趨緊純堿行業(yè)開工率位居高位。2015年后，純堿行業(yè)受到供給側改革影響，行業(yè)產能去化，開工率上行。截至2021年，中國純堿產能達到3293.0萬噸/年，產量達到2909.2萬噸，開工負荷達到88.3%。產能逐步退出，近兩年新增產能較少。2015年后受到行業(yè)管控影響，行業(yè)內部分產能逐步退出。未來看，隨著各地對新增純堿產能政策逐步收緊以及內蒙古《關于確保完成

“十四五”能耗雙控目標若干保障措施》等影響，純堿行業(yè)內新增產能較少。需求修復，供給趨緊，純堿價格逐步上漲，未來有望持續(xù)。需求端，地產竣工數據上行，光伏玻璃集中投產，鋰電加力，純堿需求較快增長。供給端，純堿行業(yè)未來新增產能較少，行業(yè)供給趨緊，產品價格快速上行。2022年，純堿都面臨供給緊張格局，產品價格有望繼續(xù)上漲。氯堿：燒堿景氣高行，PVC有望修復氯堿工業(yè)：應用廣泛的大宗品行業(yè)。氯堿工業(yè)是利用電解飽和食鹽水的方法來制取燒堿、氯氣和氫氣，并以它們?yōu)樵仙aPVC等產品的產業(yè)。氯堿工業(yè)是最基本的化學工業(yè)之一，終端市場主要為房地產、電解鋁、紡織工業(yè)等行業(yè)。燒堿：高景氣持續(xù)，盈利逐步向好離子膜燒堿為主要工藝，下游應用豐富。離子交換膜電解法為制備燒堿的主流生產方法，通過電解飽和食鹽水，從而獲得燒堿、氯氣的一種方式。燒堿產品可以分為液堿（30-32%和41-43%濃度）和片堿（99%）。需求端：燒堿需求穩(wěn)步增長，電解鋁支撐剛性需求終端需求穩(wěn)固，燒堿消費穩(wěn)步增長。燒堿主要用于制備電解鋁、印染、化工和造紙行業(yè)，受益于下游電解鋁、印染等行業(yè)需求穩(wěn)步增長，中國燒堿行業(yè)需求穩(wěn)步增長，2021年中國燒堿表觀消費量達到3698.9萬噸，同比增長6.0%。歐洲能源高企，進口鋁減少，國內氧化鋁開工率高企。2022年，由于海外能源價格高企，海外電解鋁企業(yè)生產成本偏高，導致進口氧化鋁減少，國內氧化鋁供給趨緊，行業(yè)產量位居高位，帶動燒堿需求維持高位。供給端：新增產能受限，盈利逐步擴張供給面臨緊縮，景氣有望延續(xù)。2007年，國家發(fā)改委發(fā)布《氯堿行業(yè)準入條件》，要求新建燒堿裝置規(guī)模須在30萬噸/年以上，小規(guī)模企業(yè)難以進入市場。目前，年產能低于30萬噸的企業(yè)共102家，占比61.8%，即準入條件發(fā)布前，行業(yè)新進入企業(yè)多為小產能企業(yè)。近2年即便有些新增產能，多是前些年獲得的批文指標，而未來能耗控制趨緊，作為高耗能的燒堿行業(yè)較難獲得新產能審批，行業(yè)擴張受到抑制。2021年，燒堿行業(yè)產能達到3971萬噸/年，行業(yè)產量達到3365.2萬噸/年，開工率達到84.7%，行業(yè)供給緊缺程度提升。燒堿產能增量有限，主要系技改產能。燒堿行業(yè)未來擴張受到較大限制，主要系技改擴張產能，2022年行業(yè)內有224.5萬噸/年產能，對行業(yè)影響較小。景氣位居高位，盈利大幅擴張。2021年，由于下游需求逐步修復，9-10月份能耗雙控政策影響，燒堿行業(yè)開工受到較多限制，行業(yè)供給面臨較多緊缺，產品價格價差快速上漲。2022年，由于需求端電解鋁等開工率位居高位，疊加出口較好，行業(yè)需求旺盛，供給緊缺延續(xù)，行業(yè)盈利持續(xù)上行。電石-PVC：BDO需求釋放，電石迎接高景氣階段需求端：PVC需求平穩(wěn)，BDO驅動成長電石供給面臨緊缺，PVC水漲船高。電石主要由石灰石和焦炭通過高溫放電的條件下生產，由于單噸電石能耗3000度電左右，能耗水平較高，未來擴張面臨限制。需求端，PVC構筑主要需求，整體需求仍能維持穩(wěn)定，BDO、醋酸乙烯需求高速增長將拉動電石需求增長，供給緊缺程度將逐步提升。電石行業(yè)消費量穩(wěn)定增長，PVC構筑主要需求。近幾年，中國電石表觀消費量整體維持增長趨勢。從結構角度看，PVC、BDO構筑電石主要需求，占比分別達到85.6%和5.0%。地產“穩(wěn)增長”+基建發(fā)力，PVC消費穩(wěn)步增長。PVC終端主要用于制備型材和管材等，和地產基建相關性較高。由于終端市場消費穩(wěn)步增長，中國PVC表觀消費量穩(wěn)步增長，從2017年1816.3萬噸增長至2021年2081.6萬噸，年均復合增速達到3.5%。中國是塑料地板主要生產地區(qū)，出口金額同比增速走高。雖然塑料地板的工業(yè)化生產發(fā)起于歐美，但受全球化分工影響，中國等發(fā)展中國家是塑料地板的主要生產國家和地區(qū)。而傳統(tǒng)的歐美塑料地板生產企業(yè)大多已轉型為貿易商和品牌商。近年，我國PVC塑料地板的出口規(guī)?？焖偬嵘?。2021年，我國出口的塑料地板出口量達到572.7萬噸，較2020年同比增長16.3%，2017年以來的年均復合增速為21.5%。與之相對應，歐美地區(qū)塑料地板的進口規(guī)模也呈現加速趨勢。2020年，美國塑料地板的進口額為38.2億美元，而2011年僅為6.9億美元，年均復合增速達21.0%。未來，發(fā)展中國家生產企業(yè)或將繼續(xù)扮演OEM或ODM角色，并隨著規(guī)模提升和國內市場不斷發(fā)展逐漸轉化角色。可降解塑料需求放量，BDO迎來爆發(fā)期。BDO即1,4-丁二醇，是一種重要的基本有機化工和精細化工原料，主要由炔醇法制備，單噸BDO對電石單耗1.17。BDO應用廣泛，主要用于制備PTMEG、PBT/PBAT/PBS等產品。2020年國家推出“禁塑令2.0”，終端可降解塑料PBAT進入快速發(fā)展期，需求加速放量，BDO供給陷入緊缺，產品價格快速上漲，帶動行業(yè)產能進入擴張階段，帶動電石需求上行。供給端：產能存在減量，擴張難度較大電石行業(yè)政策收緊，未來行業(yè)增量受限。電石屬于高耗能產業(yè)，在《產業(yè)結構調整指導目錄（2019年本）》里已經列為限制性項目，未來擴張難度較高。且隨著近幾年“能耗雙控”政策逐步落地，電石行業(yè)存量開工仍會受到限制，行業(yè)供給較為緊張。電石供給逐步趨緊，蒙疆構筑主要生產基地。近幾年隨著能耗雙控政策逐步落地，中國電石行業(yè)有效產能逐步減少，行業(yè)開工率穩(wěn)步上升，供給逐步趨緊。從產地角度看，電石產能主要分布在煤炭資源比較豐富的內蒙、新疆和寧夏地區(qū)。未來看，電石行業(yè)擴張難度較大，2022年行業(yè)內僅126萬噸/年產能擴張，行業(yè)供給有望逐步趨緊，盈利能力有望逐步上行。平均電價上調，西部地區(qū)電石企業(yè)受益。2021年，“能耗雙控”政策出臺后，電石生產的平均電價成本抬升，具備自備電廠和西部具備低價電力資源優(yōu)勢企業(yè)競爭優(yōu)勢逐步凸顯，成本端優(yōu)勢擴張，帶動利潤增長，擺脫了長期低利潤的狀態(tài)。金屬鈉&氯酸鈉：市場維持穩(wěn)定，需求穩(wěn)步增長金屬鈉：重要的化工原料，主要用于靛藍和醫(yī)藥中間體。金屬鈉是一種基礎化工原料，消費領域集中在靛藍粉和醫(yī)藥中間體（硼氫化鉀/鈉、甲醇鈉、叔丁醇鈉、ABL、甲氧芐啶、氫化鈉等）行業(yè)，少量用在多晶硅和核電市場。新興領域中，多晶硅和核電市場的快速發(fā)展也會對金屬鈉市場有一定需求拉動。中國是主要生產國，公司產能占比位居前列。2021年，全球金屬鈉裝置產能約17.9萬噸/