商貿(mào)零售行業(yè)中期策略：可選消費(fèi)觸底反彈低估值板塊催化不斷

商貿(mào)零售行業(yè)中期策略：可選消費(fèi)觸底反彈，低估值板塊催化不斷1疫情抑制消費(fèi)需求，政策加碼企穩(wěn)復(fù)蘇1-1疫情：持續(xù)時(shí)間和影響都超預(yù)期3月起疫情持續(xù)時(shí)間與影響進(jìn)一步加重1-2月年貨節(jié)消費(fèi)+冬奧會(huì)刺激使得消費(fèi)有所提振，開(kāi)局良好；但3月起包括廣深、上海等各地的疫情嚴(yán)控影響持續(xù)擴(kuò)大。數(shù)據(jù)表現(xiàn)：2022年1-4月社零總額同比-11.1%，限額以上同比14%；從單月數(shù)據(jù)看，3-4月下跌幅度擴(kuò)大，反映出疫情嚴(yán)控影響持續(xù)擴(kuò)大，其中尤其是上海地區(qū)歷經(jīng)3月底-5月底的封控，對(duì)較多產(chǎn)業(yè)鏈上下游、包括物流、進(jìn)出口等均造成較高影響；

心理預(yù)期：該輪疫情管控較為嚴(yán)格，且目前京滬等地仍有局部疫情擾動(dòng)。供給端，線(xiàn)下零售等業(yè)態(tài)拓店意愿受損；需求端，消費(fèi)者消費(fèi)動(dòng)力與信心疲弱，復(fù)蘇節(jié)奏仍取決于政策的進(jìn)一步出臺(tái)與落地；

結(jié)論：政策加碼望推動(dòng)復(fù)蘇，但節(jié)奏走勢(shì)與終端傳導(dǎo)效率待觀(guān)察。1-2線(xiàn)上VS線(xiàn)下：疫情影響線(xiàn)上零售增速，618望釋放購(gòu)物動(dòng)力線(xiàn)上線(xiàn)下零售增速同步下滑，但線(xiàn)上下滑更顯著1-2月線(xiàn)上恢復(fù)超預(yù)期，但3月起增速下滑趨勢(shì)顯著。1-2月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長(zhǎng)12.3%，占社零售總額的比重為22.0%（環(huán)比2.5pct）；3-4月增速分別為2.7/-1%，下滑幅度顯著超過(guò)線(xiàn)下零售，截至4月占零售總額的比重為23.8%。本次618不僅是各電商的年中大促，更被寄予疫情影響下重振消費(fèi)信心的重任。618已售數(shù)據(jù)展現(xiàn)出較強(qiáng)的修復(fù)趨勢(shì)，京東618開(kāi)門(mén)紅4小時(shí)家電全品類(lèi)成交額超去年全天，家電新品成交額超去年全月；

天貓數(shù)據(jù)顯示戶(hù)外/商用設(shè)備/個(gè)護(hù)/寵護(hù)預(yù)售額同增翻倍(截至5月31日)?？爝f業(yè)務(wù)量逐步恢復(fù)正常彰顯修復(fù)曲率。5月中國(guó)快遞物流指數(shù)為99.3%，環(huán)比回升6.4pct；菜鳥(niǎo)供應(yīng)鏈、菜鳥(niǎo)直送在618第一波大促中整體履約達(dá)成率較上年繼續(xù)提升，簽收節(jié)奏整體優(yōu)于上年，首日完成量較上年同比提升。1-3經(jīng)驗(yàn)復(fù)盤(pán)：必選前高后低，可選觸底反彈疫情擾動(dòng)使增長(zhǎng)難以為繼，但必選表現(xiàn)更佳，可選1-4月均下滑超20%必選VS可選：食品穩(wěn)健，多項(xiàng)可選下滑明顯1）必選消費(fèi)：食品（1-4月+10%）、飲料（1-4月+6%）、煙酒

（1-4月-7%）、日用品（1-4月-10.2%）；較1-2月僅食品提速。2）可選消費(fèi)：金銀珠寶1-4月同比-26.7%，降幅明顯；化妝品1-4月同比-22.3%；汽車(chē)1-4月同比-31.6%；服裝鞋帽1-2月同比22.8%；

3）復(fù)盤(pán)：從2020年疫后修復(fù)斜率看，服飾鞋帽、化妝品、金銀珠寶修復(fù)明顯，疫后3月增速反彈分別34.1pct、32.7pct、23.3pct，我們判斷H2或迎修復(fù)，但消費(fèi)信心/欲望恢復(fù)是關(guān)鍵。服務(wù)VS商品：餐飲下滑更多，但疫后修復(fù)彈性或更快。1）1-4月限額以上餐飲企業(yè)收入同比-5.6%，4月單月-24%；

2）1-4月限額以上商品零售同比+1%，4月單月-13.3%。2供給側(cè)持續(xù)優(yōu)化，龍頭企業(yè)困境反轉(zhuǎn)2-1供給端：線(xiàn)下零售業(yè)態(tài)在疫情沖擊供給側(cè)正在改善從增加值角度理解線(xiàn)下零售業(yè)態(tài)的供給側(cè)變化。無(wú)論從個(gè)沖擊幅度還是恢復(fù)程度來(lái)看，均呈現(xiàn)第三產(chǎn)業(yè)脆弱性＞第二產(chǎn)業(yè)脆弱性＞第一產(chǎn)業(yè)脆弱性。20Q1疫情對(duì)批發(fā)零售業(yè)態(tài)沖擊在20%左右，全年比19年同比低6%左右，住宿餐飲業(yè)受20Q1疫情沖擊17%，但全年增加值同比比19年低22.3%。從就業(yè)角度理解線(xiàn)下零售業(yè)態(tài)的供給側(cè)變化。2021年春節(jié)前出現(xiàn)一輪沖擊較大的反彈過(guò)程，勞動(dòng)力再配置率再次上升，此后雖有回落，但仍維持在一個(gè)較高水平，說(shuō)明在疫情反復(fù)爆發(fā)徹底重塑了行業(yè)格局，一些行業(yè)出現(xiàn)勞動(dòng)力持續(xù)流出，而另一些行業(yè)勞動(dòng)力則持續(xù)流入。此外美國(guó)數(shù)據(jù)亦印證疫后勞動(dòng)力的重新分配。我們認(rèn)為零售/服務(wù)業(yè)態(tài)勞動(dòng)力的變化亦印證行業(yè)層面上出現(xiàn)新一輪的優(yōu)化調(diào)整。需求端：收入受損、消費(fèi)場(chǎng)景受限、消費(fèi)欲望低迷④生育對(duì)家庭消費(fèi)的影響很大，大量社交/出游/美麗以及愛(ài)好消費(fèi)讓位于子女教育與開(kāi)支，消費(fèi)呈現(xiàn)出完全以家庭為中心的特征。核心結(jié)論：所有減少支出的項(xiàng)目中，除疫情明顯相關(guān)的旅游出行以外，社交娛樂(lè)、美麗/愛(ài)好是最主要的消費(fèi)支出減少細(xì)分方向。而所有增加支出的項(xiàng)目中，除必選屬性明顯的生活必需品，兒童教育則體現(xiàn)出極強(qiáng)的剛性需求，成為了疫情期間居民增加消費(fèi)支出的重要細(xì)分。2-2教培轉(zhuǎn)型：關(guān)注業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型漸趨向好，掘金底部機(jī)會(huì)K9學(xué)科業(yè)務(wù)剝離，業(yè)務(wù)調(diào)整已基本完成。“雙減”政策落地后，各教培公司關(guān)停剝離K9學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)，目前整體業(yè)務(wù)調(diào)整已基本完成，出國(guó)留學(xué)、成人考培、素質(zhì)教育等非K9業(yè)務(wù)構(gòu)筑基本盤(pán)。關(guān)注教培龍頭公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：教培板塊龍頭公司在手現(xiàn)金充沛，目前主要圍繞職業(yè)教育、素質(zhì)教育、硬件、直播帶貨等方向轉(zhuǎn)型；公司管理層質(zhì)地優(yōu)秀，依托相對(duì)重疊的用戶(hù)群體，轉(zhuǎn)型新業(yè)務(wù)存在一定孵化磨合期，但商業(yè)模式跑通后有望快速起量釋放。關(guān)注教培公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型孵化起量，掘金底部機(jī)會(huì)。?①新東方在線(xiàn)：名師轉(zhuǎn)型雙語(yǔ)直播帶貨，“東方甄選”gmv引爆未來(lái)可期。截至6月13日，抖音賬號(hào)粉絲逾320w，當(dāng)月增粉220w+，6月至今GMV超6000w；?②高途集團(tuán)：轉(zhuǎn)型成人&職業(yè)&素質(zhì)教育。22Q1成人業(yè)務(wù)環(huán)比增長(zhǎng)超80%，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后已持續(xù)兩個(gè)季度保持盈利。2-3購(gòu)百商超：消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇利好整體修復(fù)，龍頭反轉(zhuǎn)傳統(tǒng)零售的本質(zhì)是追求精細(xì)化，數(shù)字化變革進(jìn)一步為“精細(xì)”賦能傳統(tǒng)購(gòu)百商超面臨的主要問(wèn)題是電商/社團(tuán)的渠道分流、線(xiàn)下空間限制、觸達(dá)消費(fèi)者的方式較為單一，在當(dāng)前背景下通過(guò)線(xiàn)下線(xiàn)下互相賦能補(bǔ)流以及通過(guò)科技手段提效是主要手段。重慶百貨：業(yè)務(wù)/會(huì)員/管理全面推進(jìn)數(shù)字化。如多點(diǎn)WMS切換，物流效率顯著提升，外租倉(cāng)庫(kù)面積顯著下降，庫(kù)存商品周轉(zhuǎn)下降14天。永輝超市：強(qiáng)化科技投入，保障數(shù)字化轉(zhuǎn)型。大科技部在20Q4完成5位一級(jí)部門(mén)負(fù)責(zé)人的引進(jìn)，截止21H1大科技部合計(jì)1023人，中高級(jí)人才占比25.6%，平均年齡30.2歲，本科及以上學(xué)歷人才占比近九成，處于行業(yè)領(lǐng)先水平倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員制的核心是供應(yīng)鏈回歸本源，超市的盡頭是供應(yīng)鏈的比拼如果說(shuō)產(chǎn)品高品質(zhì)來(lái)自嚴(yán)選供應(yīng)商+甄選SKU，那么高性?xún)r(jià)比和穩(wěn)定利潤(rùn)率則來(lái)自遠(yuǎn)場(chǎng)選址+自有物業(yè)+高周轉(zhuǎn)+定向營(yíng)銷(xiāo)等控費(fèi)能力實(shí)現(xiàn)。國(guó)內(nèi)需求側(cè)的邊際變化：一線(xiàn)仍是主陣地，下沉亟需驗(yàn)證。倉(cāng)儲(chǔ)模式有望成為傳統(tǒng)超市的優(yōu)質(zhì)補(bǔ)充，但本土化路徑的不同理解帶來(lái)目前迥異的發(fā)展路徑；超市業(yè)態(tài)受電商擠壓由來(lái)已久，對(duì)于線(xiàn)上化的盲目與冒進(jìn)帶來(lái)多場(chǎng)改革敗局，但倉(cāng)儲(chǔ)超市不再糾結(jié)線(xiàn)上運(yùn)營(yíng)能力的追趕，真正回歸供應(yīng)商資源和供應(yīng)鏈效率的本質(zhì)，有望成為超市行業(yè)邏輯更為順暢的變革路徑。2-4電商：精益增長(zhǎng)提效降費(fèi)成共識(shí)，盈利能力提升明顯新業(yè)務(wù)投入謹(jǐn)慎，虧損明顯收窄巨頭“精益增長(zhǎng)”戰(zhàn)略背后，是對(duì)前景尚不清晰的新業(yè)務(wù)投入的趨勢(shì)性收窄，以及營(yíng)銷(xiāo)投放買(mǎi)量上的趨勢(shì)性收緊。這與一年前，電商競(jìng)爭(zhēng)加劇，，補(bǔ)貼加劇的情況形成了鮮明對(duì)比。精益增長(zhǎng)意味著從將有限的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，從費(fèi)用化的補(bǔ)貼拉新轉(zhuǎn)為投放更具資本化屬性，并將在長(zhǎng)期帶來(lái)價(jià)值的履約和基礎(chǔ)設(shè)施。新業(yè)務(wù)投入的謹(jǐn)慎以及從費(fèi)用化向資本化基礎(chǔ)設(shè)施投入的轉(zhuǎn)變立竿見(jiàn)影地體現(xiàn)在電商利潤(rùn)端的趨勢(shì)性回暖。效率改善：管理費(fèi)用剛性，營(yíng)銷(xiāo)投放明顯收窄電商平臺(tái)降本增效的空間在哪里？管理費(fèi)用率具有相對(duì)剛性，且平臺(tái)本身相對(duì)高效，提升空間并不明顯；營(yíng)銷(xiāo)投放的彈性和空間最大。電商平臺(tái)自20Q3以來(lái)節(jié)節(jié)攀升的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率趨勢(shì)在21Q3后普遍迎來(lái)拐點(diǎn)：美團(tuán)在21Q2開(kāi)始營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率趨勢(shì)性下降；而阿里、京東和拼多多則在21Q4后同步放緩了營(yíng)銷(xiāo)買(mǎi)量的投放。營(yíng)銷(xiāo)投放收窄的背后：一方面是用戶(hù)規(guī)模突破9億后高企的流量成本導(dǎo)致拉新并不劃算，且缺乏高質(zhì)量高凈值的增量用戶(hù)，存量用戶(hù)挖潛的性?xún)r(jià)比更高；另一方面也是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支撐增長(zhǎng)帶來(lái)的必然的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。3投資主線(xiàn)：國(guó)潮崛起、低估值修復(fù)、新興消費(fèi)3-1黃金珠寶：龍頭韌性凸顯，復(fù)蘇集中釋放可期龍頭韌性凸顯，行業(yè)集中度持續(xù)提升。本輪疫情加速供給側(cè)中小珠寶品牌翻牌出清，而龍頭具備品牌及資金優(yōu)勢(shì)，賦能提升加盟商主體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；龍頭珠寶品牌加速下沉拓店，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)勢(shì)確立。2016-2020年，內(nèi)地珠寶首飾行業(yè)CR5從14.4%提升21.9%；疫情擾動(dòng)下品牌力強(qiáng)的龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，持續(xù)加速拓店，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。板塊估值有望率先迎來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇的情緒面修復(fù)，估值中樞有望率先從10xPE向20-25xPE趨勢(shì)性提升。重點(diǎn)企業(yè)分析周大福疫情擾動(dòng)龍頭韌性凸顯，消費(fèi)復(fù)蘇集中釋放可期。短期看疫情擾動(dòng)最悲觀(guān)時(shí)點(diǎn)已過(guò)，同店表現(xiàn)降幅快速收窄，恢復(fù)好轉(zhuǎn)集中釋放復(fù)蘇可期；

長(zhǎng)期看，公司受益國(guó)潮崛起及黃金品類(lèi)創(chuàng)新，渠道拓店下沉超預(yù)期，市占率提升推動(dòng)格局優(yōu)化，彰顯龍頭實(shí)力。周大福作為國(guó)內(nèi)黃金珠寶公司龍頭，依托設(shè)計(jì)、制造工藝、產(chǎn)品品質(zhì)等方面共同打造強(qiáng)品牌，在高端化支撐下，店效提升和渠道拓展等方面仍有很大成長(zhǎng)空間。①快速拓店下沉：黃金珠寶市場(chǎng)低線(xiàn)城市消費(fèi)升級(jí)紅利顯著，公司拓店持續(xù)加速，預(yù)計(jì)25財(cái)年7000家門(mén)店目標(biāo)有望于23-24財(cái)年提前完成，長(zhǎng)期開(kāi)店空間有望提升至8500-10000家；②同店超預(yù)期：傳承系列引領(lǐng)國(guó)潮黃金品類(lèi)銷(xiāo)售強(qiáng)勁，依托品牌力穩(wěn)步提升店效，長(zhǎng)期看預(yù)計(jì)直營(yíng)店維持同店3-5%增長(zhǎng)，加盟店10+%增長(zhǎng)；③強(qiáng)品牌力支撐鑲嵌品類(lèi)表現(xiàn)超預(yù)期：依托公司強(qiáng)品牌口碑，黃金引流逐步帶動(dòng)鑲嵌等SKU銷(xiāo)售。潮宏基老牌頭部黃金珠寶品牌，黃金珠寶產(chǎn)品占據(jù)絕對(duì)江山。潮宏基是老牌內(nèi)資珠寶集團(tuán)，主打時(shí)尚珠寶和傳統(tǒng)黃金首飾，營(yíng)收占比合計(jì)超87.56%，坐擁“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”等品牌。同期高基數(shù)及疫情反復(fù)影響下，短期業(yè)績(jī)略有擾動(dòng)；疫情延后加盟商補(bǔ)貨周期，靜候消費(fèi)復(fù)蘇帶來(lái)的加盟商備貨及C端消費(fèi)需求的集中釋放。公司：①戰(zhàn)略重新聚焦主業(yè)，業(yè)務(wù)梳理清晰有效，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低；②數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)門(mén)店效率持續(xù)優(yōu)化，同店增長(zhǎng)；③22年加盟拓店凈增目標(biāo)200-250家，加速下沉擴(kuò)張；④FION女包業(yè)務(wù)陣痛期結(jié)束，線(xiàn)上線(xiàn)下加速布局，釋放利潤(rùn)。2020年5月，潮宏基旗下品牌“VENTI”聯(lián)合獨(dú)立設(shè)計(jì)師FengShen推出培育鉆石系列珠寶上線(xiàn)智慧云店，積極試水布局培育鉆石市場(chǎng)。培育鉆石：制裁缺口加速滲透，物流穩(wěn)步向好業(yè)績(jī)釋放可期制裁效應(yīng)漸顯小顆粒缺口加速培育鉆滲透，物流恢復(fù)出貨擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)步向好。制裁效應(yīng)漸顯小顆粒稀缺，培育鉆石滲透率有望加速。在Alrosa制裁效應(yīng)帶來(lái)的供需缺口下，高溫高壓培育鉆石在小顆粒產(chǎn)品上呈現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，滲透率有望加速提升；隨著6月復(fù)工復(fù)產(chǎn)的快速推進(jìn)，物流恢復(fù)出貨節(jié)奏逐步釋放，疊加疫后國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇，渠道品牌拓店備貨積極推進(jìn)，消費(fèi)者終端觸達(dá)有望顯著提升，上游產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，有望帶來(lái)業(yè)績(jī)集中釋放。消費(fèi)渠道催化密集釋放，基于三大驅(qū)動(dòng)因素看好行業(yè)持續(xù)高增。上游產(chǎn)能供給呈階梯式穩(wěn)步提升，高品級(jí)產(chǎn)品供不應(yīng)求狀態(tài)持續(xù)；消費(fèi)端首批單店模型數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)珠寶商及新興品牌有望逐步進(jìn)入備貨周期；下游消費(fèi)需求確定性逐步提升，資金投入驅(qū)動(dòng)上游設(shè)備商擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏超預(yù)期，業(yè)績(jī)有望逐步釋放。3-2低估值改善的傳統(tǒng)購(gòu)百商超龍頭外部多因素沖擊下，傳統(tǒng)購(gòu)百/專(zhuān)業(yè)賣(mài)場(chǎng)龍頭積極發(fā)力增質(zhì)提效積極發(fā)力變革：疫情擾動(dòng)/宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境/社區(qū)團(tuán)購(gòu)等外部沖擊下，傳統(tǒng)零售龍頭積極發(fā)力自我變革，如推進(jìn)供應(yīng)鏈變革、加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型、提升基地直采比例或打造聯(lián)合采購(gòu)、增加更高坪效的品類(lèi)建設(shè)等，主要反映在盈利端改善以及周轉(zhuǎn)率提升，并最終反映到業(yè)績(jī)的向好趨勢(shì)，從而為中長(zhǎng)期成長(zhǎng)奠定良好基礎(chǔ)，具有可持續(xù)增長(zhǎng)潛力。龍頭當(dāng)前估值水平低估各龍頭公司估值低估：從各公司當(dāng)前估值水平看，如重慶百貨2017-20年平均PE（TTM）為15倍，當(dāng)前僅9倍，杭州解百2017-20年平均PE

（TTM）為23倍，當(dāng)前僅11倍；此外美凱龍、居然之家、小商品城等公司的估值亦位于較低水平。各龍頭公司的基本面正在好轉(zhuǎn)：如重慶百貨混改、杭州解百亦有混改預(yù)期、小商品城發(fā)力跨境電商等，基本面好轉(zhuǎn)與低估值不相匹配。重點(diǎn)企業(yè)分析重慶百貨混改紅利望持續(xù)釋放，四大業(yè)態(tài)提質(zhì)增效，基本面望企穩(wěn)向上。1)百貨受電商沖擊正邊際弱化，積極推進(jìn)供應(yīng)鏈變革與深度會(huì)員運(yùn)營(yíng)，對(duì)標(biāo)海外龍頭公司整體盈利能力仍有較大提升空間；2)超市受社區(qū)團(tuán)購(gòu)沖擊正邊弱化，聯(lián)合物美+步步高打造聯(lián)合采購(gòu)平臺(tái)及提高生鮮集采比例，可優(yōu)化成本費(fèi)用支出，凈利率提升彈性巨大；3)汽貿(mào)獲“長(zhǎng)城”品牌授權(quán)、新能源品牌SMART重慶總代；4)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)深度賦能，通過(guò)聯(lián)合支付寶打造一系列線(xiàn)上線(xiàn)下促銷(xiāo)活動(dòng)，拉新降本效果顯著。馬上金融消費(fèi)手握稀缺牌照協(xié)同效應(yīng)或?qū)⒃鰪?qiáng)。1)重慶近期推出促銷(xiāo)費(fèi)19條，且積極打造國(guó)際消費(fèi)中心城市，公司作為區(qū)域商超龍頭可充分受益；2)馬上消費(fèi)金融注冊(cè)用戶(hù)破1.5億人，2021年利潤(rùn)貢獻(xiàn)為4.29億元/+186%，未來(lái)利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍可觀(guān)且協(xié)同效應(yīng)望增強(qiáng)。小商品城三方合作將保障chinagoods加速發(fā)展。1)公司擬投資22.44億元建設(shè)跨境電商物流園，將加速構(gòu)建跨境電商生態(tài)圈；2)三方合作將加強(qiáng)履約體系建設(shè)，貨、船、園有效結(jié)合；且通過(guò)支付+保理+征信牌照構(gòu)建起金融服務(wù)體系，可增強(qiáng)chinagoods核心優(yōu)勢(shì)、進(jìn)一步為中小商家賦能；3)我們判斷全年chinagoods的收入構(gòu)成將更為清晰，充分理順機(jī)制利好發(fā)展提速。數(shù)字人民幣試點(diǎn)擴(kuò)至義烏，多措并舉利好線(xiàn)下業(yè)務(wù)提質(zhì)增效。1)數(shù)字人民幣試點(diǎn)已擴(kuò)至義烏，公司望推廣數(shù)字人民幣應(yīng)用，可降低中小微企業(yè)貿(mào)易支付成本，不斷促進(jìn)市場(chǎng)繁榮，增強(qiáng)服務(wù)中小微企業(yè)的能力；2)公司多措并舉推動(dòng)市場(chǎng)提檔升級(jí)，加速布局愛(ài)喜貓、義烏好貨線(xiàn)上線(xiàn)下分銷(xiāo)渠道；3)迪拜市場(chǎng)、綜保區(qū)建設(shè)更添未來(lái)發(fā)展亮點(diǎn)。3-3超市：內(nèi)外優(yōu)化共振，渠道受益提價(jià)CPI上行，提價(jià)邏輯下零售渠道受益。超市成本端受原材料漲價(jià)的直接影響較大。超市以生鮮，日用必須消費(fèi)品為主，食品類(lèi)CPI上行直接帶來(lái)進(jìn)貨成本的提高。超市具備較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)化能力。復(fù)盤(pán)2007-2020年期間，CPI與重點(diǎn)超市銷(xiāo)售額同比增速趨勢(shì)幾乎一致，且CPI上行期，超市毛利率水平并未受擠壓，表明成本端的上行被轉(zhuǎn)移至終端消費(fèi)者。同時(shí)，考慮到費(fèi)用率可控，收入端的增長(zhǎng)使得利潤(rùn)端表現(xiàn)邊際改善。超市板塊重點(diǎn)企業(yè)分析永輝超市持續(xù)強(qiáng)化供應(yīng)鏈壁壘，公司盈利能力顯著改善。公司持續(xù)深耕供應(yīng)鏈，在生鮮板塊推動(dòng)組織垂直管理，運(yùn)用數(shù)字化工具不斷提升經(jīng)營(yíng)效率和質(zhì)量，在食品用品板塊轉(zhuǎn)換采購(gòu)團(tuán)隊(duì)角色，對(duì)內(nèi)作為品牌推薦官服務(wù)門(mén)店，對(duì)外作為品牌代理商加深協(xié)同，努力打造高效、數(shù)字化供應(yīng)鏈，支撐企業(yè)盈利顯著改善，2022Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收272.43億元/+3.45%，歸母凈利潤(rùn)5.02億元/+2053.54%%。全渠道戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型卓有成效，倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店改造順利。建立倉(cāng)端運(yùn)營(yíng)及配送管理標(biāo)準(zhǔn)，完成以標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、數(shù)字化管理、及工具賦能為核心到家倉(cāng)復(fù)制，落地全國(guó)441家；實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上銷(xiāo)售額達(dá)131.3億元，同比增長(zhǎng)25.6%。公司于2021年5月開(kāi)始試行倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店模式，截至2021年末，公司共開(kāi)業(yè)53家倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店，可比同店收入同比增長(zhǎng)32.9%。家家悅省內(nèi)區(qū)域加密省外布局?jǐn)U張，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊。公司在山東地區(qū)繼續(xù)精耕細(xì)作，奠定了其在省內(nèi)尤其是在膠東地區(qū)的行業(yè)領(lǐng)先地位，此外，公司上市后通過(guò)并購(gòu)整合加速全國(guó)性戰(zhàn)略布局，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。2021年新開(kāi)和并購(gòu)直營(yíng)門(mén)店117處，其中省內(nèi)68家，省外49家。2022Q1公司新開(kāi)直營(yíng)門(mén)店8家。強(qiáng)供應(yīng)鏈能力為企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)保駕護(hù)航。公司經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，建立了全球統(tǒng)一直采、集中生產(chǎn)加工、物流統(tǒng)一配送的供應(yīng)鏈模式，21年建設(shè)完成全國(guó)化物流布局，能夠支撐連鎖網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步深耕下沉；未來(lái)按照網(wǎng)絡(luò)布局，進(jìn)一步加大供應(yīng)鏈協(xié)同和提升物流聯(lián)動(dòng)效率。家家悅是傳統(tǒng)超市中難得的多業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展較好的公司。公司多業(yè)態(tài)發(fā)展，包括大賣(mài)場(chǎng)、生活超市、綜合超市、百貨店、便利店、寶寶悅、家電賣(mài)場(chǎng)、美食城、洗衣店等多種業(yè)態(tài)，能有效滿(mǎn)足不同人群的各種生活需求。紅旗連鎖便利店行業(yè)高增速帶來(lái)企業(yè)增長(zhǎng)的確定性。便利店行業(yè)零售額表現(xiàn)優(yōu)于其他線(xiàn)下零售業(yè)態(tài)，近三年增速分別達(dá)到23%/19%/13%，遠(yuǎn)高于同期零售行業(yè)的-3%/1%/-2%。而公司作為便利店行業(yè)上市第一股，受益行業(yè)的高增速。3-4電商：收入增速繼續(xù)放緩，但低預(yù)期下表現(xiàn)好于共識(shí)多因素沖擊增速繼續(xù)放緩，且趨勢(shì)在Q2仍將延續(xù)疫情沖擊需求，管控限制物流，電商本季需求端的低迷一方面可以歸因?yàn)榇蟊P(pán)社零增速以及物流等非可控因素；另一方面，內(nèi)容平臺(tái)發(fā)力電商對(duì)廣告和營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的分流作為中長(zhǎng)期因素也在持續(xù)影響電商收入增速。考慮到Q2物流和疫情的沖擊依然存在，甚至影響大于Q1，我們認(rèn)為，收入端增速的放緩趨勢(shì)在22Q2依然將延續(xù)。博弈政策拐點(diǎn)彈性很大，但更應(yīng)關(guān)注產(chǎn)業(yè)新趨勢(shì)近期政策的邊際回暖，并非是疫情和經(jīng)濟(jì)壓力下的微調(diào)，而是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)和資本迎來(lái)發(fā)展的新階段?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)估值的思考應(yīng)結(jié)合生命周期階段，考慮到線(xiàn)上生態(tài)逐步進(jìn)入成熟期，估值中樞的下行是必然趨勢(shì)；但近期的快速下跌更多脫離了基本面與商業(yè)邏輯的發(fā)展規(guī)律，情緒、交易結(jié)構(gòu)是主因。3-5新興方向：潮流零售近期政策表述支持跨境電商加快發(fā)展，多場(chǎng)重磅展會(huì)正陸續(xù)召開(kāi)英美等國(guó)電商市場(chǎng)進(jìn)入成熟階段但滲透率仍將提升，較多國(guó)家仍處于起步期或發(fā)展期，中國(guó)跨境電商擁有供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。按2020年GMV計(jì)，中國(guó)跨境出口B2C電商市場(chǎng)的整體市場(chǎng)規(guī)模約為人民幣2.29萬(wàn)億元，到2025年將達(dá)到4.65萬(wàn)億元。短期繼續(xù)關(guān)注疫后修復(fù)，以及美方近期關(guān)于考慮取消對(duì)華加征關(guān)稅有一系列表態(tài)有望惠及部分外貿(mào)領(lǐng)域；中長(zhǎng)期具有核心品牌資產(chǎn)力的公司或渠道優(yōu)勢(shì)的公司將保持高增長(zhǎng)、構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁；部分景氣賽道頭部公司增速將顯著領(lǐng)跑行業(yè)?？缇畴娚倘f(wàn)億藍(lán)海，行業(yè)格局將向頭部集中近期政策表述支持跨境電商加快發(fā)展，多場(chǎng)重磅展會(huì)正陸續(xù)召開(kāi)英美等國(guó)電商市場(chǎng)進(jìn)入成熟階段但滲透率仍將提升，較多國(guó)家仍處于起步期或發(fā)展期，中國(guó)跨境電商擁有供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。按2020年GMV計(jì)，中國(guó)跨境出口B2C電商市場(chǎng)的整體市場(chǎng)規(guī)模約為人民幣2.29萬(wàn)億元，到2025年將達(dá)到4.65萬(wàn)億元。短期繼續(xù)關(guān)注疫后修復(fù)，以及美方近期關(guān)于考慮取消對(duì)華加征關(guān)稅有一系列表態(tài)有望惠及部分外貿(mào)領(lǐng)域；中長(zhǎng)期具有核心品牌資產(chǎn)力的公司或渠道優(yōu)勢(shì)的公司將保持高增長(zhǎng)、構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁；部分景氣賽道頭部公司增速將顯著領(lǐng)跑行業(yè).新興方向：下沉市場(chǎng)國(guó)家推動(dòng)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，下沉零售市場(chǎng)及鄉(xiāng)村振興方向?qū)⒋笥锌蔀橄鲁潦袌?chǎng)規(guī)模高但格局高度分散，消費(fèi)特征與高線(xiàn)城市明顯不同。1）國(guó)內(nèi)下沉市場(chǎng)覆蓋常住人口在2020年底達(dá)12.3億人，占總?cè)丝诘?7%；GDP占比達(dá)77.6%；2）到2025年國(guó)內(nèi)下沉市場(chǎng)零售整體規(guī)模望達(dá)6.32萬(wàn)億元，其中交易業(yè)務(wù)5.84萬(wàn)億元，SaaS及其他增值服務(wù)4840億元；3）下沉市場(chǎng)消費(fèi)特征和發(fā)展路徑有別于一、二線(xiàn)市場(chǎng)，更講究社會(huì)關(guān)系、及時(shí)性/便利性與本地服務(wù)。新興方向：近視防控賽道升溫，眼鏡生產(chǎn)/零售渠道受益疫后居家學(xué)習(xí)生活時(shí)間大幅增加，兒童青少年近視問(wèn)題刻不容緩兒童青少年近視防控迫在眉睫：據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布的《中國(guó)眼健康白皮書(shū)》數(shù)據(jù)，2018-20年全國(guó)兒童青少年總體近視率分別53.6/50.2/52.7%，疫情后時(shí)代近視率進(jìn)一步反彈，近視防控任務(wù)異常艱巨；當(dāng)前近視防控政策方向主要在三大層面依次推進(jìn)呈現(xiàn)，第一是宏觀(guān)方向把控，第二是技術(shù)試點(diǎn)地區(qū)