調(diào)味品行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：頤海VS天味復(fù)調(diào)料頭部公司的中場(chǎng)戰(zhàn)事

調(diào)味品行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：頤海VS天味，復(fù)調(diào)料頭部公司的中場(chǎng)戰(zhàn)事1

公司概覽：ToC川調(diào)黑馬

VS供應(yīng)鏈一體化龍頭復(fù)合調(diào)味品行業(yè)近

5

年呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，天味食品和頤海國(guó)際是行業(yè)中的頭部公司，兩家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)均涵蓋火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料兩大熱門(mén)細(xì)分品類(lèi)。其中，

天味食品是基于

ToC端川調(diào)產(chǎn)品起家的區(qū)域性黑馬，而頤海國(guó)際則是源于海底撈底料供應(yīng)鏈的行業(yè)龍頭。1.1

歷史沿革：天味入行更久，頤海具有

ToB基因?qū)Ρ葍杉夜景l(fā)展歷程，天味食品歷史更為久遠(yuǎn)，且專(zhuān)注復(fù)合調(diào)味品超

20

年。

2000

年，鄧文夫婦出資成立成都天味，旗下通過(guò)受讓和拍賣(mài)等方式獲得“好人家”、“大紅袍”、“天車(chē)”

等品牌。鄧文夫婦在

2007

年投資設(shè)立天味有限公司，隨后在

2010

年進(jìn)行了股份制

改革，并在

2019

年成功登陸

A股市場(chǎng)。相較于天味食品，頤海國(guó)際發(fā)展時(shí)間較短，但由于背靠海底撈，其更具有

ToB的基因。2005

年，海底撈成立成都分公司，主要為公司生產(chǎn)火鍋底料。隨后通過(guò)分拆重組成立頤海國(guó)際。由于頤海和海底撈歸屬于同一實(shí)控人——張勇夫婦，其擁有豐富的餐飲管理經(jīng)驗(yàn)，且公司主營(yíng)產(chǎn)品與火鍋餐飲業(yè)態(tài)關(guān)系緊密，因此頤海相較于天味在發(fā)展

B端渠道上擁有更好的基礎(chǔ)。從發(fā)展歷程看，兩家公司節(jié)奏和經(jīng)歷相似，都?xì)v經(jīng)公司重組、產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)——渠道

推進(jìn)、品牌建設(shè)——產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌強(qiáng)化，這三個(gè)階段。公司重組、產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)：兩家公司在正式成立之前都處于產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展的階段，

天味產(chǎn)品立足四川本土主營(yíng)火鍋底料等產(chǎn)品，而頤海則逐漸從內(nèi)部產(chǎn)線(xiàn)轉(zhuǎn)而向第三方

供應(yīng)火鍋底料。渠道推進(jìn)、品牌建設(shè)：在成立到上市期間，兩家公司逐漸開(kāi)啟品牌和渠道建設(shè)。

天味在此期間與美國(guó)夢(mèng)工廠(chǎng)合作、在央視投放廣告，顯著提升品牌影響力。而頤海則

主要在渠道方面向海外、電商以及餐飲定制渠道進(jìn)行布局。產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌強(qiáng)化：兩家公司上市募資和定增資金主要用途均為產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)容，天

味預(yù)計(jì)在未來(lái)

3

年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能翻倍，而頤海規(guī)劃中的新增產(chǎn)能超過(guò)

60

萬(wàn)噸。同時(shí)，兩

家公司也對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行品牌升級(jí)和強(qiáng)化。天味在

2020

年對(duì)旗下產(chǎn)品進(jìn)行包裝升級(jí)，聘

請(qǐng)新代言人。頤海則是在海底撈這一主品牌之外，培育更有針對(duì)性的悅頤海以及筷手

小廚等子品牌。1.2

股權(quán)架構(gòu)：兩家公司實(shí)控人均為創(chuàng)始人夫婦兩家公司當(dāng)前實(shí)控人均為公司創(chuàng)始人夫婦。其中，頤海國(guó)際實(shí)控人張勇和舒萍夫婦通過(guò)

ZYSPYIHAILtd公司持有公司

35.59%的股份，同時(shí)其也是中國(guó)餐飲頂級(jí)品牌海底撈的實(shí)控人。另外，公司董事長(zhǎng)施永宏夫婦合計(jì)持股

16.94%，持股

6.36%的

VistraTrust是公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃受托人。天味食品創(chuàng)始人鄧文夫婦分別持股

64.56%和

10.36%，合計(jì)持有公司

74.82%的股權(quán)。公司在

2020、2021

年啟動(dòng)兩輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，中高層普遍參與公司股權(quán)激勵(lì)，

核心員工與管理層目標(biāo)高度一致，為公司未來(lái)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。1.3

主營(yíng)業(yè)務(wù)：火鍋底料+中式餐調(diào)為核心，外延方向有差異天味食品和頤海國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)為復(fù)合調(diào)味品，并且均優(yōu)先發(fā)展火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料這兩大品類(lèi)，在復(fù)調(diào)料行業(yè)中兩大優(yōu)質(zhì)賽道跑馬圈地。但此后，兩家公司對(duì)產(chǎn)品擴(kuò)容的策略選擇上出現(xiàn)差異。當(dāng)前，天味食品主營(yíng)產(chǎn)品主要覆蓋

ToC端的火鍋底料、中式復(fù)調(diào)料、調(diào)味醬以及

ToB端的定制和標(biāo)準(zhǔn)化餐飲復(fù)調(diào)料，未來(lái)將繼續(xù)聚焦火鍋底料和川調(diào)核心業(yè)務(wù)。

頤海則是在與天味類(lèi)似的產(chǎn)品矩陣之外，向方便、自熱食品做延伸，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)聚焦消

費(fèi)場(chǎng)景，弱化品類(lèi)邊界，預(yù)計(jì)未來(lái)有望基于自身資源稟賦向預(yù)制菜、速凍等更多消費(fèi)

場(chǎng)景擴(kuò)容。2

行業(yè)分析：復(fù)調(diào)料行業(yè)空間超

4000

億，有

2.5

倍空間2.1

行業(yè)邏輯：需求驅(qū)動(dòng)，量?jī)r(jià)齊升復(fù)合調(diào)味品行業(yè)正處在高速發(fā)展階段，在消費(fèi)群體擴(kuò)容，滲透度提高、人均支

出增加這三重因素驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)行業(yè)空間快速增長(zhǎng)。城鎮(zhèn)化率提升推動(dòng)連鎖餐飲行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和中等收入群體擴(kuò)容。B端餐飲連鎖化趨勢(shì)下“去廚師化”、“標(biāo)準(zhǔn)化”和

C端中青年群體對(duì)口味和烹飪效率的追求，推進(jìn)復(fù)合調(diào)味料滲透度提高。人均支出方面，在我國(guó)人均收入水平不斷提高，消費(fèi)者觀(guān)念從“吃飽”向“吃好”演變下，調(diào)味品人均支出逐年上升。復(fù)調(diào)料行業(yè)當(dāng)前存在三大重要趨勢(shì):1)、復(fù)合調(diào)味品正在接棒傳統(tǒng)單一調(diào)味品，成為新生代消費(fèi)者和連鎖餐飲店的新

寵。2)、復(fù)合調(diào)味料的可選消費(fèi)屬性正在向必選消費(fèi)屬性演變，餐飲端的成本考量以

及家庭端對(duì)口味和功能的需求正在強(qiáng)化這一趨勢(shì)。3)、消費(fèi)者理念上正在逐漸接受復(fù)合調(diào)味料定價(jià)和使用頻次顯著高于單一調(diào)味品

這一特點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來(lái)

5

年復(fù)合調(diào)味品行業(yè)將保持近

13%的高復(fù)合增速，并經(jīng)過(guò)

10

年，

在餐飲和零售端的滲透率達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，行業(yè)空間將達(dá)到

4000

億元，CAGR為

10.54%。2.2

行業(yè)空間：當(dāng)前規(guī)模

1500

億，2030

年有望達(dá)

4000

億2018

年我國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模為

1091

億元，

2013-2018

年復(fù)合增速為

14.39%，同時(shí)其預(yù)計(jì)

2020

年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到

1488

億元。我國(guó)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)處于高速成長(zhǎng)階段，憑借便捷性、標(biāo)準(zhǔn)化、復(fù)合化等特征，

未來(lái)調(diào)味品行業(yè)核心消費(fèi)品將從基礎(chǔ)調(diào)味料（醬油、醋、味精）向功能化、復(fù)合化調(diào)

味品迭代。近年，伴隨川菜連鎖餐飲在全國(guó)范圍內(nèi)快速擴(kuò)張，復(fù)合調(diào)味料中的火鍋調(diào)

味料和中式復(fù)調(diào)料表現(xiàn)亮眼，兩大優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道率先進(jìn)入高速發(fā)展階段，增速分別為

20.4%和

16.5%，均高于行業(yè)平均增速。未來(lái)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)有望出現(xiàn)與醬油行業(yè)類(lèi)似的發(fā)展趨勢(shì)，

預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)

10

年獲得穩(wěn)定滲透度，規(guī)模在

2030

年將達(dá)到

4020

億元，為當(dāng)前市場(chǎng)的

2.7

倍，其中餐飲、零售和工業(yè)端分別為

2232、1201

和

585

億元。根據(jù)中性假設(shè)測(cè)算，我國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)空間在

2030

年將達(dá)到

4019

億元規(guī)模，CAGR為

10.45%。悲觀(guān)和樂(lè)觀(guān)假設(shè)下市場(chǎng)空間分別為

3372

億和

4685

億元，相較于當(dāng)前

1500

億元市場(chǎng)，有巨大提升空間。2.3

產(chǎn)業(yè)鏈解析：上游成本可控，中游配方為重，下游渠道多元發(fā)展上游原材料需求分散，成本壓力相對(duì)較低復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為原材料供應(yīng)商，涉及種植、養(yǎng)殖、食品添

加劑加工以及包裝等多個(gè)行業(yè)，其中原材料占產(chǎn)品成本比重較大。復(fù)合調(diào)味品相對(duì)于傳統(tǒng)單一調(diào)味品，所需原材料種類(lèi)更多，單品類(lèi)占比相對(duì)較小。

對(duì)比復(fù)調(diào)料公司日辰股份和醬油公司千禾味業(yè)，復(fù)調(diào)料主要原材料

18

種，最大品類(lèi)

糖類(lèi)占比

9%；而醬油主要原材料僅

3

種，比重最高的豆粕占

16.09%。因此，我們

認(rèn)為由于上游原料需求種類(lèi)多，占比小，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)中游生產(chǎn)商影響相對(duì)較小。此外，復(fù)調(diào)料龍頭公司近年布局自建原料生產(chǎn)基地，投資上游原料公司來(lái)穩(wěn)定成

本。其中天味食品已經(jīng)打造多個(gè)原材料生產(chǎn)基地來(lái)確保辣椒、花椒等重要原料的成本

和品質(zhì)符合標(biāo)準(zhǔn)要求，未來(lái)復(fù)調(diào)料行業(yè)部分頭部公司原材料成本壓力有望進(jìn)一步降低。中游復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)混合為主，注重配方研發(fā)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中游主體是復(fù)合調(diào)味品制造商，主要根據(jù)配方將原材料

按照比例混配加工制成復(fù)合調(diào)味品。復(fù)合調(diào)味品配方的創(chuàng)新、研發(fā)和技術(shù)積累是行

業(yè)公司保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。由于配方直接影響最終出品的口味和功能，因此

配方的研發(fā)是產(chǎn)業(yè)鏈中附加值最高的環(huán)節(jié)。單一調(diào)味品（醬油、醋、味精）的發(fā)酵、釀造等生產(chǎn)過(guò)程中工藝、氣候、原料等

因素對(duì)產(chǎn)品風(fēng)味影響較大，因此主要尊崇傳統(tǒng)方法生產(chǎn)，優(yōu)化改良成本較高。而復(fù)合

調(diào)味品生產(chǎn)商主要通過(guò)混合+炒制對(duì)原料進(jìn)行加工，技術(shù)壁壘相對(duì)較低，產(chǎn)品差異僅

在配方比例、炒制時(shí)間和溫控差異，可以通過(guò)不斷試驗(yàn)對(duì)口味進(jìn)行迭代更新。因此我

們認(rèn)為復(fù)調(diào)料公司會(huì)更加注重下游消費(fèi)者反饋，進(jìn)而加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)和更新迭代速度。下游流通渠道多元化發(fā)展提供新增消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)合調(diào)味品廠(chǎng)商和消費(fèi)群體間是多種流通渠道，而渠道的多元化發(fā)展為復(fù)調(diào)料快

速滲透提供了至關(guān)重要的助力。從渠道發(fā)展趨勢(shì)看，傳遞效率提升驅(qū)動(dòng)低效的零售業(yè)態(tài)逐漸被淘汰，新增渠道逐

漸細(xì)分，不斷滿(mǎn)足消費(fèi)者在體驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)、便利、性?xún)r(jià)比等不同維度產(chǎn)生的需求，最終

達(dá)到一個(gè)多業(yè)態(tài)并存的流通環(huán)境。線(xiàn)下渠道演化路徑較為清晰，功能單一的市場(chǎng)細(xì)分為量販、便利店、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等

細(xì)分渠道。這些新消費(fèi)場(chǎng)景也是復(fù)調(diào)料潛在的銷(xiāo)售或使用場(chǎng)景。其中，社區(qū)生鮮電商、

超市到家、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等消費(fèi)渠道，主要圍繞飲食需求展開(kāi)，對(duì)于復(fù)合調(diào)味品行業(yè)而言

這是不可忽視的新銷(xiāo)售場(chǎng)景和渠道，同時(shí)也能匹配消費(fèi)者對(duì)便捷、高效的需求。2.4

行業(yè)格局：競(jìng)爭(zhēng)白熱化，靜待龍頭整合復(fù)合調(diào)味品行業(yè)當(dāng)前處在發(fā)展階段，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散。短期來(lái)看行業(yè)空間仍然廣闊，各細(xì)分賽道中機(jī)會(huì)眾多，行業(yè)內(nèi)公司普遍進(jìn)入細(xì)分市場(chǎng)搶占增量空間，行業(yè)

集中度難以快速提高。中長(zhǎng)期看，行業(yè)中具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的頭部公司未來(lái)有望保持領(lǐng)先

地位。從品類(lèi)看，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)主要集中在火鍋底料、中餐調(diào)味料以及佐餐醬三

類(lèi)。其中

ToB端的日辰股份和安記食品主營(yíng)業(yè)務(wù)都涉及調(diào)味粉和調(diào)味醬產(chǎn)品。而行業(yè)龍頭頤海國(guó)際和天味食品則主要在火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料建立較為完整的產(chǎn)品矩陣。此外，傳統(tǒng)醬油龍頭海天和中炬跨界進(jìn)入復(fù)調(diào)料行業(yè)后，均推出了火鍋底料和佐餐醬產(chǎn)品。短期來(lái)看，川菜、火鍋和燒烤類(lèi)餐飲業(yè)態(tài)相對(duì)契合連鎖化模式，因此近年配套的火鍋底料和川式復(fù)合調(diào)味料成為復(fù)調(diào)料行業(yè)中增速最快的細(xì)分賽道，大量調(diào)味品

公司開(kāi)始涉足這兩類(lèi)產(chǎn)品。但同時(shí)，由于準(zhǔn)入門(mén)檻低，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，因此行業(yè)中

尚未產(chǎn)生絕對(duì)龍頭。行業(yè)兩大頭部公司天味食品和頤海國(guó)際根據(jù)

2020

年?duì)I收測(cè)算，

僅占據(jù)行業(yè)

1.58%和

3.57%市場(chǎng)份額，相較于醬油行業(yè)龍頭海天味業(yè)超過(guò)

15%的市

占率，未來(lái)有較大提升空間。從毛利率水平看，單一調(diào)味品由于行業(yè)集中度較高，行業(yè)龍頭擁有較強(qiáng)定價(jià)權(quán)，

毛利率水平在近

5

年保持穩(wěn)定提升趨勢(shì)。其中，涪陵榨菜毛利率從

2014

年的

42.16%

升至

2019

年的

60%，而海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品毛利率在從

2014

年的

41.91%提升至

2019

年的

50.39%。短期來(lái)看，由于大量公司進(jìn)入復(fù)合調(diào)味品行業(yè)加劇競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)毛利

率水平難以提升。中長(zhǎng)期看，伴隨滲透度提高，行業(yè)集中度提升，頭部公司掌握定

價(jià)權(quán)后，毛利率水平將出現(xiàn)與基礎(chǔ)調(diào)味品類(lèi)似的上升趨勢(shì)。2.5

需求端：餐飲+零售，雙輪驅(qū)動(dòng)復(fù)合調(diào)味品需求增長(zhǎng)調(diào)味品的下游需求主要分為三類(lèi)，餐飲、家庭和工

業(yè)端分別占

45%、35%和

20%。未來(lái)伴隨

B端連鎖餐飲占比的提升、消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)改變帶來(lái)的家庭烹飪需求下降等因素影響，預(yù)計(jì)餐飲渠道復(fù)合調(diào)味料需求占比將持續(xù)提升，C端家庭消費(fèi)占比略有下降，食品加工端需求量提升相對(duì)家庭消費(fèi)增速更低，2030

年餐飲、零售、加工占比將呈現(xiàn)

55%、30%和

15%的格局。零售端：口味和功能導(dǎo)向驅(qū)動(dòng)復(fù)調(diào)料取代單一調(diào)味品消費(fèi)零售端，伴隨人均收入水平提高，消費(fèi)者對(duì)調(diào)味品需求逐漸從價(jià)格導(dǎo)向轉(zhuǎn)向

對(duì)口味和功能導(dǎo)向是復(fù)合調(diào)味料取代傳統(tǒng)單一調(diào)味品的主要原因。1）

功能：降低烹飪難度，提升烹飪效率復(fù)合調(diào)味料在家庭端有效降低烹飪難度，提升烹飪效率，在年輕消費(fèi)群體有較好

需求基礎(chǔ)。傳統(tǒng)烹飪習(xí)慣導(dǎo)致復(fù)調(diào)料在家庭消費(fèi)端滲透度相對(duì)較低，但隨著年輕群體逐漸成

為主要消費(fèi)群體，生活方式的差異促使年輕群體對(duì)于能降低烹飪難度、提高烹飪效率

的復(fù)合調(diào)味品需求快速提升。預(yù)計(jì)

2021

年我國(guó)單身成年人口將達(dá)到

2.5-2.6

億，

其中獨(dú)居成年人超過(guò)

9200

萬(wàn)，戶(hù)均人口逐年下降，家庭小型化趨勢(shì)使得烹飪需求與

傳統(tǒng)家庭產(chǎn)生差異。同時(shí)，我國(guó)人均工作時(shí)長(zhǎng)保持高位的背景下，年輕群體相對(duì)于中

老年群體烹飪經(jīng)驗(yàn)和時(shí)間更少，但對(duì)生活品質(zhì)有更高的追求，對(duì)飲食口味更為注重。

因此使用操作簡(jiǎn)單，成功率更高的復(fù)合調(diào)味料代成為烹飪首選。同時(shí)，在時(shí)間更為緊

張的情形下，口味豐富的佐餐醬搭配主食的選擇同樣逐漸流行。2）

口味：嗜辣推動(dòng)火鍋底料+川調(diào)料成為優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道受益于在中國(guó)“八大菜系”中的重要地位和影響，川菜以其特色的口味以及品類(lèi)繁多的特征得到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的普遍歡迎，這一趨勢(shì)推動(dòng)火鍋底料和川味復(fù)調(diào)料成為行業(yè)最熱門(mén)細(xì)分品類(lèi)。川菜火鍋餐飲業(yè)態(tài)的普及帶動(dòng)

C端消費(fèi)者對(duì)火鍋底料和川調(diào)料的需求提升。川

菜中辣味由于其輕微成癮性，在消費(fèi)群體中受眾者逐年走高并保持相對(duì)更穩(wěn)定的用戶(hù)

粘性。因此，近年復(fù)合調(diào)味料中的火鍋底料和川式調(diào)味料成為增速最快的細(xì)分賽道，

年復(fù)合增速高于行業(yè)平均增速。我國(guó)復(fù)合調(diào)味品人均消費(fèi)額為

9

美元，遠(yuǎn)低于美國(guó)的

86

美元和日本的

89

美元。從占比看，目前中國(guó)復(fù)合調(diào)味料消費(fèi)額占整體調(diào)味品比為26%，低于美國(guó)的

66%和日本的

59.3%的水平。因此，從量、價(jià)角度，復(fù)合調(diào)味料

在零售端需求仍有巨大提升空間。對(duì)標(biāo)美日，預(yù)計(jì)未來(lái)有望達(dá)到

60%滲透度，零售

端有

2.3

倍市場(chǎng)空間，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間為

1200

億元。餐飲端：連鎖化趨勢(shì)推動(dòng)復(fù)調(diào)料發(fā)展進(jìn)入高速增長(zhǎng)期餐飲端相較于消費(fèi)端調(diào)味品需求更高，且由于餐飲連鎖化的推進(jìn)，未來(lái)對(duì)復(fù)合

調(diào)味料的需求將持續(xù)提升。當(dāng)前，中國(guó)餐飲行業(yè)正處在個(gè)體餐廳模式向連鎖化餐飲迭

代的初期，當(dāng)前餐飲連鎖化率為

15%。預(yù)計(jì)未來(lái)復(fù)合調(diào)味料在餐飲渠道滲透度伴隨連鎖餐飲占比的提升，最終將達(dá)到餐飲連鎖化率

50%左右的水平，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間為

2230

億元。餐飲連鎖化趨勢(shì)主要由于現(xiàn)代社會(huì)生活節(jié)奏加快下可用于烹飪時(shí)間減少導(dǎo)致，消

費(fèi)者愈發(fā)青睞外出就餐或是訂購(gòu)?fù)赓u(mài)。外賣(mài)用戶(hù)規(guī)模

自

2015

年的

1

億增至

2020

年的

4

億，外賣(mài)行業(yè)收入由

2015

年的

491

億增至

2019

年的

6536

億元，年復(fù)合增速高達(dá)

91.01%。近年伴隨外賣(mài)市場(chǎng)加速擴(kuò)張，外賣(mài)商家為兼顧出餐效率和品質(zhì)穩(wěn)定，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的復(fù)合調(diào)味品需求也逐年提升。在這些趨勢(shì)下，傳統(tǒng)餐飲模式在口味和出菜時(shí)間難以兼顧，因此

未來(lái)效率更高的連鎖餐飲模式預(yù)計(jì)將更好滿(mǎn)足餐飲消費(fèi)新趨勢(shì)。餐飲行業(yè)近年從個(gè)體化經(jīng)營(yíng)向連鎖化發(fā)展的趨勢(shì)中主要有三大核心痛點(diǎn)需要解決。（1）后廚標(biāo)準(zhǔn)化。我國(guó)餐飲行業(yè)由于中餐與西餐的烹飪特性以及飲食文化的不同，

相對(duì)難以建立標(biāo)準(zhǔn)化后廚，但縱觀(guān)全球知名連鎖餐飲公司，構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化后廚是快速?gòu)?fù)

制開(kāi)店的核心能力。（2）運(yùn)營(yíng)成本優(yōu)化。優(yōu)化單店成本，提高單店坪效是連鎖化餐

飲能否成功擴(kuò)張的重要基礎(chǔ)。近年餐飲行業(yè)平均成本逐年走高，其中人工成本和租金

成本在一線(xiàn)城市近

5

年漲幅分別為

35.1%和

45.4%。因此，去廚師化、減少后廚面積成為降低餐飲成本最直接的手段。（3）口味統(tǒng)一化。傳統(tǒng)餐飲的菜品口味與廚師能

力直接掛鉤，因此異地復(fù)制保證口味始終統(tǒng)一極其困難，盲目擴(kuò)張帶來(lái)的餐品水平下

降將會(huì)打擊品牌聲譽(yù)。對(duì)應(yīng)三大痛點(diǎn)，將連鎖餐飲的關(guān)鍵要素拆分為：食材、味型和烹飪方式。

當(dāng)前，受益于全國(guó)物流運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的完善，冷鏈運(yùn)輸覆蓋全國(guó)多數(shù)地區(qū)，食材的跨地域運(yùn)輸問(wèn)題得到解決，而中央廚房模式也有效降低了人工成本、店鋪?zhàn)饨鹨约皶r(shí)間成本。

基于中央廚房模式，在門(mén)店加工環(huán)節(jié)能夠保持味型穩(wěn)定、降低烹飪難度從而達(dá)到去廚師化目的的復(fù)合調(diào)味品成為連鎖餐飲最重要一環(huán)。2.6

行業(yè)核心品類(lèi)：火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料是必爭(zhēng)之地復(fù)合調(diào)味品行業(yè)具有長(zhǎng)尾特性，行業(yè)空間廣闊但細(xì)分賽道眾多，其中空間最大

的火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料是業(yè)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)的主要賽道?；疱伒琢希簭?fù)調(diào)料核心大單品，受益餐飲端高景氣度驅(qū)動(dòng)火鍋是我國(guó)餐飲行業(yè)中發(fā)展最快的子行業(yè)之一，主要由于其業(yè)態(tài)易于完成菜品

標(biāo)準(zhǔn)化定型又兼具去廚師、縮后廚等優(yōu)勢(shì)，完美契合連鎖餐飲規(guī)模化復(fù)制開(kāi)店的基

本需求?；疱伒暝谄盒А衾室约霸鏊偃矫娣謩e以

2.63

萬(wàn)

元每平方米、11.8%的凈利率以及

24.7%的營(yíng)收增速，在各類(lèi)餐飲業(yè)態(tài)中處于領(lǐng)先地

位。我國(guó)火鍋業(yè)規(guī)模為

4800

億元，在中餐市場(chǎng)

中占比已達(dá)到

10.13%。預(yù)計(jì)到

2022

年我國(guó)中餐行業(yè)規(guī)模將達(dá)到

49000

億元，其中火鍋行業(yè)營(yíng)收規(guī)模將達(dá)到

7000

億元，將占據(jù)行業(yè)

14.48%的份額，預(yù)測(cè)

18-22

年

4

年

CAGR為

10.11%，遠(yuǎn)高于中餐行業(yè)同期

0.71%的增速水平。從增速看，2010

年火鍋底料行業(yè)僅

59

億規(guī)模，2019

年增至

223

億元，14-19

年

5

年

CAGR為

15.8%?；疱佇袠I(yè)的高速增長(zhǎng)帶動(dòng)

B/C端對(duì)包裝火鍋底料的需求提

升。B端連鎖火鍋店在規(guī)模化運(yùn)營(yíng)后普遍停止采用店內(nèi)炒制底料的方法制作火鍋，轉(zhuǎn)

而自建廠(chǎng)集中生產(chǎn)或外部采購(gòu)。C端則受益于火鍋底料的一料多用，在火鍋這一主要

用途之外，還可用于制作串串、麻辣燙、川菜等用途。從品類(lèi)看，在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，中高端火鍋底料占比正在逐漸提高，固形物含量更高、用料更豐富的中高端產(chǎn)品正在代替低端粉類(lèi)產(chǎn)品。2010

年中高端火鍋底料市場(chǎng)空間僅

9

億元，而

2020

年規(guī)模預(yù)計(jì)在

76

億左右，10

年

CAGR為

23.78%，占比從

2010

年的

15%提升至

29.69%。中式復(fù)合調(diào)味料：產(chǎn)品開(kāi)發(fā)基于

B端熱門(mén)連鎖餐飲品類(lèi)中式復(fù)合調(diào)味料的發(fā)展離不開(kāi)

C端的家庭烹飪場(chǎng)景下對(duì)口味和效率的追求、年

輕群“懶、宅”帶來(lái)的便捷化訴求以及疫情期間對(duì)消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng)。而

B端連鎖餐

飲、外賣(mài)等對(duì)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、成本優(yōu)化和快速?gòu)?fù)制的考量也加速中式復(fù)調(diào)料在餐飲渠

道的滲透。2020

年我國(guó)中式復(fù)調(diào)料市場(chǎng)規(guī)模在

270

億元左右，略高于

火鍋底料市場(chǎng)空間。行業(yè)近

5

年增速較高，穩(wěn)定

16-17%左右，CAGR為

16.5%。

對(duì)比復(fù)合調(diào)味品行業(yè)中其他細(xì)分品類(lèi)，中式復(fù)合調(diào)味品增速位居第一。3

對(duì)比當(dāng)下：五維度對(duì)比，頤海略勝一籌頤海國(guó)際和天味食品作為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的頭部公司，在行業(yè)中均建立起各自的

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，建立五維度能力模型對(duì)兩家公司進(jìn)行比較，通過(guò)對(duì)公司基礎(chǔ)、核心、

防御、擴(kuò)張、成長(zhǎng)五項(xiàng)能力進(jìn)行對(duì)比，以

5

分制為基準(zhǔn)，評(píng)判兩家頭部公司在行業(yè)競(jìng)

爭(zhēng)加劇的大環(huán)境下的優(yōu)劣勢(shì)。根據(jù)五維度對(duì)比，頤海在基礎(chǔ)、成長(zhǎng)、擴(kuò)張、核心四維度中略占優(yōu)勢(shì)，兩家公

司在防御維度勢(shì)均力敵，合計(jì)總分：天味

21.5

分，頤海

24

分，頤海略勝一籌。3.1

基礎(chǔ)能力：產(chǎn)品為根基，頤海略勝一籌復(fù)合調(diào)味品行業(yè)，產(chǎn)品是決定公司發(fā)展的基礎(chǔ)。兩家公司的主營(yíng)產(chǎn)品在行業(yè)中均有領(lǐng)先的產(chǎn)品力，但產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高。綜合來(lái)看，頤海國(guó)際產(chǎn)品整體偏向中高端消費(fèi)者，而天味通過(guò)雙品牌布局，同時(shí)抓住追求性?xún)r(jià)比和對(duì)品質(zhì)有要求的客戶(hù)。對(duì)比產(chǎn)品定價(jià)、設(shè)計(jì)和盈利能力，頤海略勝一籌。產(chǎn)品定價(jià)：頤海定價(jià)更集中，天味定位更下沉頤海和天味的產(chǎn)品矩陣類(lèi)似，但頤海國(guó)際定價(jià)更為集中，天味通過(guò)好人家/大紅

袍的雙品牌策略覆蓋高端和中低端市場(chǎng)，拉長(zhǎng)價(jià)格帶。天味圍繞好人家和大紅袍搭建針對(duì)中高端和性?xún)r(jià)比兩大消費(fèi)群體的產(chǎn)品矩陣，

全產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間在

5-40

元之間，占比較大的主流產(chǎn)品為定價(jià)在

5-25

元間的中端火鍋

底料、中式復(fù)調(diào)料和火鍋蘸料。定位中高端的好人家將所有中式復(fù)調(diào)料以及不辣火鍋

底料設(shè)置在

15-25

元的價(jià)格帶，定位性?xún)r(jià)比的大紅袍將火鍋底料進(jìn)一步下探至

10

元。

天味主打的高端手工牛油火鍋底料在兩子品牌各自的產(chǎn)品定價(jià)上觸及35-40元（500g）

價(jià)格區(qū)間，遠(yuǎn)高于普通產(chǎn)品價(jià)格。從定價(jià)區(qū)間看，好人家覆蓋

15-40

元區(qū)間，大紅袍

覆蓋

5-35

元區(qū)間。頤海國(guó)際同樣設(shè)有兩大子品牌：海底撈和筷手小廚，但主要在產(chǎn)品類(lèi)別進(jìn)行區(qū)

分，定位都偏中高端。海底撈旗下主要為火鍋底料和方便食品，筷手小廚對(duì)應(yīng)中式復(fù)

調(diào)料。頤海旗下產(chǎn)品價(jià)格分布在

10-45

元區(qū)間，除自熱小火鍋和手工牛油火鍋這兩大

單品外，其余產(chǎn)品價(jià)格聚焦在

10-25

元價(jià)格區(qū)間，較天味

5-25

元的價(jià)格帶更為集中。對(duì)比

6

家線(xiàn)上電商旗艦店鋪近

1

年成交均價(jià)，頤海旗下三家店鋪均價(jià)更高。培育時(shí)間較短的子品牌筷手小廚成交均價(jià)為

28.18

元與天味旗下高端子品牌好人家均

價(jià)

29.93

元接近。而頤海主品牌海底撈兩家店鋪均價(jià)分別為

37.74、39.68

元，較天

味店鋪均價(jià)高

10

元左右。對(duì)比

2020

年出廠(chǎng)均價(jià)，頤海國(guó)際各項(xiàng)主營(yíng)產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)均高于天味。其中，火鍋

底料/中式餐調(diào)均價(jià)分別為

30.1

元/27.1

元，較天味同類(lèi)產(chǎn)品分別高

32.83%、21.52%。天味多數(shù)產(chǎn)品逐漸提價(jià)，頤海則略有下滑。分公司看，近

4

年天味火鍋底料和

中式餐調(diào)出廠(chǎng)均價(jià)分別增長(zhǎng)

21.37%、33.35%，2020

年價(jià)格幾乎接近，分別為

22.66

元/22.30

元?；诠井a(chǎn)品分析，主要由于天味對(duì)旗下主要產(chǎn)品進(jìn)行多次迭代，產(chǎn)品

升級(jí)為公司提價(jià)打下基礎(chǔ)。頤海國(guó)際火鍋底料和方便食品均價(jià)逐年下滑，僅中式餐調(diào)

產(chǎn)品

4

年增長(zhǎng)

15.81%。對(duì)比出廠(chǎng)價(jià)走勢(shì)，天味在火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料這兩項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)中較頤海產(chǎn)品仍

有價(jià)差，在產(chǎn)品力相同的情況下，提價(jià)空間更大。而頤海的第二核心業(yè)務(wù)方便食品在自嗨鍋等新興競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手影響下，定價(jià)預(yù)計(jì)短期將難以回升至

2017-18

年水平。終端情況看，相同定位產(chǎn)品，天味價(jià)格普遍高于頤海，出廠(chǎng)價(jià)天味低于頤海。

分產(chǎn)品看，熱門(mén)單品價(jià)差較小，小眾口味價(jià)差更大。對(duì)比牛油鍋底/番茄鍋底/酸菜魚(yú)

/小龍蝦四大熱門(mén)單品商超價(jià)格，同類(lèi)產(chǎn)品天味價(jià)格分別高

4.7/3.7/2.5/3.1

元。對(duì)比

出廠(chǎng)價(jià)，中式復(fù)調(diào)料和底料天味分別低于頤海

4.8/7.44

元/千克。天味產(chǎn)品具有更大

的價(jià)差讓利經(jīng)銷(xiāo)渠道。天味相對(duì)更高的定價(jià)在銷(xiāo)售淡季帶來(lái)貨齡偏高的問(wèn)題。

6-7

月調(diào)味品淡季，非應(yīng)季的火鍋底料產(chǎn)品，天味貨齡日期普遍較頤海高

1-2

月。

而酸菜魚(yú)、小龍蝦等應(yīng)季產(chǎn)品貨齡則與頤海同類(lèi)產(chǎn)品接近。產(chǎn)品開(kāi)發(fā)：天味聚焦調(diào)味品，頤海根據(jù)同類(lèi)消費(fèi)需求外延擴(kuò)容天味和頤海在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上有差異，天味的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)聚焦調(diào)味品，頤海則根據(jù)同

類(lèi)消費(fèi)場(chǎng)景和需求下，不斷擴(kuò)容產(chǎn)品矩陣。天味主要圍繞多款核心大單品進(jìn)行升級(jí)迭代，不斷強(qiáng)化產(chǎn)品力，同時(shí)也在不斷

強(qiáng)化公司川味復(fù)調(diào)料的品牌特性。其中，公司大單品魚(yú)調(diào)料自

2009

年起在

12

年間

經(jīng)歷近

7

次口味或包裝迭代，兩大子品牌的火鍋底料也各自進(jìn)行了

3-4

次產(chǎn)品更新。頤海在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上更為注重同類(lèi)消費(fèi)需求下不同場(chǎng)景的產(chǎn)品挖掘，擴(kuò)展?jié)摿Ω鼜?qiáng)。復(fù)合調(diào)味品消費(fèi)者主要是對(duì)口味有追求、烹飪能力和時(shí)間相對(duì)有限的年輕群體，

因此頤海在品類(lèi)擴(kuò)容上選中方便食品作為第二核心，同樣針對(duì)此類(lèi)群體在較為常見(jiàn)的夜宵、加班、加餐等場(chǎng)景下的消費(fèi)需求打造了沖泡、休閑食品。未來(lái)，公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)逐漸淡化品類(lèi)邊界，依靠規(guī)模、品牌優(yōu)勢(shì)采取跟隨戰(zhàn)術(shù)，有望加速產(chǎn)品矩陣擴(kuò)容。包裝風(fēng)格頤海契合中青年群體審美，天味兩大子品牌側(cè)重點(diǎn)不同。包裝設(shè)計(jì)同樣能直觀(guān)反映兩家公司不同產(chǎn)品調(diào)性和品牌定位。頤海旗下所有的產(chǎn)品包裝風(fēng)格較為統(tǒng)一，設(shè)計(jì)脫離傳統(tǒng)調(diào)味品單一的配色，以黑色為基底搭配紅色，整體設(shè)計(jì)更為符合年輕群體的審美觀(guān)念。產(chǎn)品力：天味中式餐調(diào)更強(qiáng)，頤?；疱伒琢细袃?yōu)勢(shì)對(duì)比兩家公司近

5

年的情況，同為行業(yè)頭部，兩家公司的營(yíng)收體量差距逐漸擴(kuò)大。天味/頤海

2015

年?duì)I收幾乎處在同一起跑線(xiàn)，分別為

8.69/8.48

億元，但

2017

年起兩者差距逐漸擴(kuò)大，主要由于頤海下游海底撈加速擴(kuò)張?zhí)嵘潢P(guān)聯(lián)方營(yíng)收，截止

2020

年，天味/頤海營(yíng)收分別為

23.65/53.72

億元，5

年

CAGR分別為

22.18%/44.66%，

頤海營(yíng)收體量約天味

2

倍。去除頤海關(guān)聯(lián)方收入的影響，2015年頤海第三方營(yíng)收3.87億元，僅為天味一半，

但其

5

年

CAGR高達(dá)

59.03%，2018

年完成對(duì)天味在零售端的超越，2020

年頤海第

三方營(yíng)收達(dá)

39.37

億元。幫助頤海在

2018

年完成對(duì)天味超越的最主要原因是頤海在

復(fù)合調(diào)味品之外成功開(kāi)發(fā)第二核心業(yè)務(wù)——方便食品。頤海方便食品業(yè)務(wù)在

2020

年

營(yíng)收達(dá)

15.40

億元，高于天味最大單項(xiàng)業(yè)務(wù)：火鍋底料

12.20

億元的規(guī)模。主營(yíng)品類(lèi)規(guī)模上，頤海第三方火鍋底料營(yíng)收于

2017

年超越天味，但其中式餐調(diào)

產(chǎn)品始終弱于天味，2020

年頤海中式餐調(diào)收入

4.96

億元，僅為天味中式餐調(diào)的一半。對(duì)比產(chǎn)品毛利率，兩者較為接近。頤海底料、中式餐調(diào)毛利率為

43.11%/46.06%，

略高于天味的

41.27%/41.47%。頤海在產(chǎn)品這項(xiàng)基礎(chǔ)能力對(duì)比中略勝一籌，兩家公司產(chǎn)品力均為行業(yè)頭部水平，頤海品類(lèi)擴(kuò)展能力相對(duì)更優(yōu)。頤海產(chǎn)品定位相對(duì)天味稍高，目標(biāo)人群為中青年群體，產(chǎn)品布局下沉市場(chǎng)能力相對(duì)較差。但公司在火鍋底料和中式餐調(diào)之外布局的方便食品、休閑食品成功開(kāi)啟第二曲線(xiàn)，未來(lái)產(chǎn)品擴(kuò)容能力更強(qiáng)。天味打造大單品的戰(zhàn)略在短期視角，產(chǎn)品力更強(qiáng)。但中長(zhǎng)期視角，大單品所在行

業(yè)空間逐漸飽和后如何開(kāi)啟第二曲線(xiàn)仍然存疑，給予天味產(chǎn)品

4.5

分評(píng)分。3.2

核心能力：公司治理、盈利和運(yùn)營(yíng)能力，頤海優(yōu)于天味天味管理層外聘高管占比較大，頤海國(guó)際青睞內(nèi)部培養(yǎng)人員。公司盈利能力反映，當(dāng)下

頤海運(yùn)營(yíng)能力更強(qiáng)。公司管理層：天味積極吸納外部人才，頤海注重內(nèi)部培養(yǎng)天味食品的實(shí)控人鄧文先生自

1993

年進(jìn)入食品領(lǐng)域，深耕復(fù)調(diào)料行業(yè)多年。其先后擔(dān)任成都糧油食品廠(chǎng)技術(shù)員,天味食品廠(chǎng)法人代表,天味食品有限公司執(zhí)行董事兼

總經(jīng)理等職務(wù)，從業(yè)經(jīng)歷中深度參與復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，也曾參與多項(xiàng)復(fù)

合調(diào)味品的標(biāo)準(zhǔn)起草，對(duì)行業(yè)和產(chǎn)品理解深厚。公司管理層中，其他多位高管均為近

年外聘，履歷中有豐富的大型企業(yè)核心崗位從業(yè)經(jīng)歷。外聘高管的加入預(yù)計(jì)能為公司

帶來(lái)更為先進(jìn)的管理制度和發(fā)展思路。頤海國(guó)際管理層多為內(nèi)部長(zhǎng)期培養(yǎng)的員工以及公司創(chuàng)始人，多位高管在海底撈

有較長(zhǎng)的工作經(jīng)歷，普遍擁有豐富的餐飲運(yùn)營(yíng)背景。內(nèi)部培養(yǎng)的高管對(duì)于頤

海國(guó)際這一源于海底撈的品牌理解更為深刻，在公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、日常運(yùn)營(yíng)等方面契合

度更高。公司組織架構(gòu)：頤海傳承海底撈，架構(gòu)更為扁平化對(duì)比兩家公司組織架構(gòu)，頤海更扁平化，天味構(gòu)架相對(duì)復(fù)雜，主要由于頤海國(guó)

際源于海底撈，繼承海底撈扁平化的組織架構(gòu)風(fēng)格。天味的營(yíng)銷(xiāo)架構(gòu)分為營(yíng)銷(xiāo)中心和電商事業(yè)部，都隸屬于總經(jīng)理直接管轄的一級(jí)部

門(mén)，其中電商事業(yè)部在公司

2017

年重點(diǎn)投入電商渠道后，從營(yíng)銷(xiāo)中心下屬部門(mén)單獨(dú)

列為同級(jí)部門(mén)。公司營(yíng)銷(xiāo)中心下屬的銷(xiāo)售部進(jìn)一步分為各大區(qū)辦公中心、外貿(mào)以及

KA渠道等部門(mén)。頤海國(guó)際組織構(gòu)架相對(duì)單一。公司重組后從海底撈旗下獨(dú)立后，分公司重新整合，主體為頤海中國(guó)（香港），下屬頤海上海，而頤海霸州和鄭州蜀海則隸屬頤海上海，其中鄭州蜀海旗下?lián)碛蓄U海北京和成都悅頤海。

當(dāng)前，公司已在全國(guó)建立

10

大物流中心，在河南、河北、四川、安徽和廣州建立

5

大產(chǎn)業(yè)中心。盈利能力：頤海多數(shù)指標(biāo)占優(yōu)，天味靜待改善公司的盈利能力差異可以較為直觀(guān)反映公司管理層的運(yùn)營(yíng)能力、理念和機(jī)制差

異，當(dāng)下頤海在多數(shù)指標(biāo)占優(yōu)。頤海

ROE、ROA均有更好的表現(xiàn)。頤海國(guó)際

ROE和

ROA在近兩年分別穩(wěn)定

在

24%和

26%左右，遠(yuǎn)超調(diào)味品行業(yè)

16%和

12%的平均水平。天味食品兩指標(biāo)近兩

年有較大下滑，其中

ROE自

2018

年的

23.42%降至

2020

年

9.77%，主要由于公司

上市以及定增后的攤薄導(dǎo)致。同時(shí)

ROA也從

20.67%下滑至

11.33%，主要由于定增

募資帶來(lái)的短期貨幣資金增加所致。預(yù)計(jì)，公司

ipo和定增募資項(xiàng)目逐漸落地，產(chǎn)能

釋放帶動(dòng)營(yíng)收提升后，公司未來(lái)

ROE和

ROA水平將逐漸回升。天味、頤海毛利率、凈利率處于同一水平。2020

年，天味/頤海毛利率分別為

41.49%/38.99%，天味略?xún)?yōu)于頤海，主要由于頤海方便食品毛利率逐年下滑。凈利率

分別為

15.4%/18.3%，頤海略高于天味，主要由于天味在

2019

年起加大銷(xiāo)售費(fèi)用投

入，壓制凈利率。運(yùn)營(yíng)能力：頤海受疫情影響較小，天味

ToC模式應(yīng)收周轉(zhuǎn)高天味應(yīng)付、應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率優(yōu)于頤海。從運(yùn)營(yíng)能力看，天味由于主要針對(duì)

C端市場(chǎng)，主要為先款后貨模式，2020

年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為

211.58，對(duì)應(yīng)周轉(zhuǎn)天數(shù)僅

1.72

天。而頤海則由于關(guān)聯(lián)方影響，應(yīng)收款較高，周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于天味。但伴隨

2020

年頤

海第三方銷(xiāo)量占比提升，應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率有所改善，從

15.91

升至

28.09。此外，近兩

年天味應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率低于頤海，主要由于原材料和工程應(yīng)付款上升。天味總資產(chǎn)和存貨周轉(zhuǎn)率弱于頤海。天味總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率受到上市以及定增后貨幣

資金等資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)影響出現(xiàn)下滑，存貨周轉(zhuǎn)率在

2020

年之前始終優(yōu)于頤海國(guó)際。

2020

年末，天味為應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的疫情反彈，提前備貨過(guò)多，期末存貨漲幅較大，

因此存貨周轉(zhuǎn)率較

2019

年的

11.02

降至

5.7，同期頤海僅出現(xiàn)小幅下滑，從

8.88

降

至

8.05。2020

年受到疫情影響，兩家公司在多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上均出現(xiàn)下滑，但頤海下滑幅

度相對(duì)更小，側(cè)面反映出公司管理層應(yīng)對(duì)突發(fā)情況下，公司的應(yīng)對(duì)和運(yùn)營(yíng)能力上更

為優(yōu)秀。根據(jù)對(duì)比，頤海的管理、架構(gòu)以及多數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)于天味。但頤海

2020

年由于

關(guān)聯(lián)方海底撈疫情后客流回升低于預(yù)期，影響短期經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)回升。因此，給予頤海國(guó)

際

4.5

分評(píng)分。天味在當(dāng)前正處在全國(guó)化擴(kuò)張和產(chǎn)能快速擴(kuò)容的階段，公司盈利和運(yùn)營(yíng)能力上短期面臨波動(dòng)，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)下滑，后續(xù)伴隨市場(chǎng)份額提升，公司在管理上進(jìn)一步精細(xì)化運(yùn)作，盈利能力有望獲得改善。3.3

防御能力：品牌+產(chǎn)能鑄壁壘，天味品牌投放大，頤海擴(kuò)產(chǎn)激進(jìn)復(fù)合調(diào)味品公司在全國(guó)化擴(kuò)張的道路上主要的護(hù)城河是品牌和產(chǎn)能。品牌和產(chǎn)能

需要大量前置資金投入,高投入最終轉(zhuǎn)化為逐漸深厚的壁壘。天味在零售端打造高低

搭配的雙品牌矩陣，配合廣告高投入加大品牌影響力，頤海則在產(chǎn)能布局上更為激

進(jìn)。品牌構(gòu)建：天味重金投入提高品牌知名度，劍指全國(guó)化擴(kuò)張調(diào)味品作為日常消費(fèi)品，品牌價(jià)值是一家公司在眾多同質(zhì)化競(jìng)品中脫穎而出的關(guān)

鍵，其內(nèi)在價(jià)值包含了消費(fèi)者的培育、認(rèn)知成本以及品牌的溢價(jià)。因此，ToC端的調(diào)

味品公司打造強(qiáng)有力的品牌是最佳壁壘之一。頤海國(guó)際天然享有海底撈在餐飲端打造

的強(qiáng)力品牌使用權(quán)，在火鍋底料業(yè)務(wù)上較天味更有優(yōu)勢(shì)。天味則通過(guò)打造的雙品牌

矩陣，同步滲透高端和大眾市場(chǎng)，不同的品牌定位運(yùn)用差異化營(yíng)銷(xiāo)方式，更具針對(duì)

性。天味食品打造雙品牌，通過(guò)高低搭配，覆蓋更多消費(fèi)群體。其中，針對(duì)中高端

群體的好人家公司在營(yíng)銷(xiāo)上主要通過(guò)廣告投入來(lái)提升品牌知名度，而針對(duì)大眾消費(fèi)群

體的大紅袍則在經(jīng)銷(xiāo)渠道發(fā)力。頤海的品牌構(gòu)建走上去海底撈化的道路。2020

年起公司開(kāi)始打造筷手小廚用于運(yùn)營(yíng)中式餐調(diào)業(yè)務(wù)，海底撈品牌則專(zhuān)注于運(yùn)營(yíng)火鍋相關(guān)的底料、蘸料和方便火鍋產(chǎn)品。

頤海這次改變主要由于海底撈品牌特性在消費(fèi)者印象中與火鍋高度綁定，但與中餐烹飪的特性關(guān)聯(lián)度較低。用新創(chuàng)立的筷手小廚來(lái)作為中式餐調(diào)的承載品牌，在

ToC渠道宣傳上，品牌調(diào)性和產(chǎn)品特性更為契合。同時(shí)，受限于和下游海底撈餐飲共

用品牌，頤海難以獨(dú)立對(duì)海底撈進(jìn)行廣告營(yíng)銷(xiāo)，因此在品牌推廣上也有干擾。廣告營(yíng)銷(xiāo)：頤海享受海底撈品牌紅利，天味重金投入助力品牌全國(guó)化對(duì)比銷(xiāo)售費(fèi)用中的廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，兩家公司在品牌打造的投入上自

2018

年后有較大差異。兩家公司在

2017

年前，廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用相對(duì)較低，均在千萬(wàn)級(jí)別。天味在

2018

年后加大投入，2019

年廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用破億，2020

年增至近

3

億，3

年

CAGR為

81.60%，頤海同期費(fèi)用僅天味一半。天味廣告費(fèi)用占總銷(xiāo)售費(fèi)用比重在

2020

年快速提高，2019

年天味廣告投入僅

1100

萬(wàn)，2020

年迅速增至

1.2

億，占比從

2019

年的

5%提升至

2020

年的

25%。廣告費(fèi)用主要用于好人家的廣告投放，推動(dòng)產(chǎn)品形象年輕化發(fā)展。廣告投放策略上，天味采取高舉高打的戰(zhàn)略，主要投放一線(xiàn)電視、網(wǎng)絡(luò)、綜藝、

城市核心區(qū)域等媒體渠道，并簽約明星代言人以此推廣主打年輕化，定位中高端的

好人家品牌。頤海國(guó)際在廣告營(yíng)銷(xiāo)的投入低于天味。其更愿意通過(guò)更為扎實(shí)的產(chǎn)品來(lái)獲得用戶(hù)的口碑，如同海底撈依靠無(wú)形服務(wù)帶動(dòng)用戶(hù)口碑傳播。另外，頤海由于主要產(chǎn)品使用海底撈品牌，在廣告投放上可能與餐飲端海底撈產(chǎn)能影響，因此在廣告營(yíng)銷(xiāo)投入意愿

較低。對(duì)比兩家公司品牌實(shí)力，在火鍋底料業(yè)務(wù)上，頤海依靠海底撈的使用權(quán)擁有相對(duì)較強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。頤海作為復(fù)調(diào)料生產(chǎn)商與下游餐飲端的海底撈深度綁定。餐飲端的品牌優(yōu)

勢(shì)為上游配套的復(fù)調(diào)料供應(yīng)商推出的產(chǎn)品免去品牌打造和消費(fèi)者認(rèn)同的過(guò)程，同時(shí)優(yōu)

勢(shì)餐飲品牌做背書(shū)有效增強(qiáng)消費(fèi)者選購(gòu)時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)力。天味在品牌的打造上在近年逐漸縮小與海底撈的差距，公司的好人家和大紅袍兩

大子品牌均進(jìn)入四川火鍋底料品牌十強(qiáng)。產(chǎn)能布局：頤海計(jì)劃產(chǎn)能更為激進(jìn)產(chǎn)能是否匹配公司發(fā)展速度同樣是調(diào)味品公司的壁壘之一。

當(dāng)前兩家公司近

3

年?duì)I收復(fù)合增速均保持

30%以上，規(guī)劃產(chǎn)能落地帶來(lái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，

將為兩家公司在行業(yè)高速增長(zhǎng)期占領(lǐng)市場(chǎng)提供有力的保障。對(duì)比規(guī)劃產(chǎn)能，頤海計(jì)劃

更為激進(jìn)，天味產(chǎn)能規(guī)劃較為匹配自身營(yíng)收增速。天味上市募資項(xiàng)目與定增項(xiàng)目合計(jì)將為公司帶來(lái)近

23

萬(wàn)噸產(chǎn)能，其中

18

年上

市募資的兩大擴(kuò)建項(xiàng)目預(yù)計(jì)在

21

年投產(chǎn)，定增項(xiàng)目預(yù)計(jì)在

23

年投產(chǎn)。公司

18-23

年

5

年產(chǎn)能復(fù)合增速為

30%，與公司設(shè)定的營(yíng)收增速

30%的目標(biāo)相匹配。頤海國(guó)際在產(chǎn)能布局上較天味更為激進(jìn)，六大計(jì)劃、在建項(xiàng)目將為公司增加

75.8

萬(wàn)噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)到

2025

年公司產(chǎn)能將達(dá)到

85

萬(wàn)噸。從產(chǎn)能復(fù)合增速看，公司

18-23年

5

年復(fù)合增速為

54%，對(duì)比公司近

5

年

45%的營(yíng)收復(fù)合增速，產(chǎn)能規(guī)劃更為超前。從新增產(chǎn)能分布看，頤海國(guó)際正在推進(jìn)全國(guó)化建廠(chǎng)，在建或規(guī)劃中的產(chǎn)能布局在

華中、西南、華東、華南等重點(diǎn)市場(chǎng)；天味新增產(chǎn)能仍布局在四川。兩家公司作為行業(yè)頭部企業(yè)，在品牌和產(chǎn)能兩大護(hù)城河上均有較大的投入。頤海在品牌上依靠海底撈短期仍有優(yōu)勢(shì)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看使用海底撈品牌在廣告營(yíng)銷(xiāo)上

受限，品牌力成長(zhǎng)空間受限，且易受到餐飲端海底撈品牌影響。而新建立的筷手小廚、

悅頤海等子品牌發(fā)展仍處培育期，未來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用端可能需要較大費(fèi)用投放支撐其發(fā)展。

產(chǎn)能規(guī)劃上，公司未來(lái)產(chǎn)能布局公司已經(jīng)進(jìn)行針對(duì)重點(diǎn)地區(qū)建廠(chǎng)，縮小運(yùn)輸距離降低

運(yùn)輸成本。天味在品牌建設(shè)上的高投入將顯著加強(qiáng)品牌在全國(guó)范圍知名度，同時(shí)公司產(chǎn)能規(guī)

劃合理，與公司營(yíng)收目標(biāo)高度匹配。3.4

擴(kuò)張能力：渠道建設(shè)天味穩(wěn)扎穩(wěn)打，頤海機(jī)制靈活公司產(chǎn)品能否快速占領(lǐng)市場(chǎng)，最重要的就是銷(xiāo)售渠道的擴(kuò)張。同時(shí)，渠道的考核、

機(jī)制同樣影響擴(kuò)張效率。天味渠道建設(shè)規(guī)劃清晰，考核目標(biāo)明確；頤海則由于未來(lái)

發(fā)展方向多樣化，渠道模式不斷調(diào)整，機(jī)制更為靈活。銷(xiāo)售渠道：天味加速推進(jìn)全國(guó)化，頤海加大第三方布局銷(xiāo)售渠道端，兩家公司主營(yíng)產(chǎn)品主要針對(duì)

C端市場(chǎng)，經(jīng)銷(xiāo)商是主要渠道。天味經(jīng)銷(xiāo)商是主力，電商、定制餐調(diào)占比逐年提高。2020

年經(jīng)銷(xiāo)渠道貢獻(xiàn)營(yíng)收

19.99

億元，占比達(dá)

84.60%。除經(jīng)銷(xiāo)渠道外，公司定制餐調(diào)和電商渠道占比逐年提

升，疫情前定制餐調(diào)渠道在

2019

年占比已達(dá)到

11.14%；電商渠道則受益于疫情帶

來(lái)的

C端需求提升，2020

年占比升至

6.56%。頤海發(fā)力第三方渠道，關(guān)聯(lián)方營(yíng)收依賴(lài)度降低。由于公司是海底撈主要的火鍋底料供應(yīng)商，因此關(guān)聯(lián)方占據(jù)公司重要份額。2018

年起，公司加快第三方渠道鋪設(shè)，

關(guān)聯(lián)方依賴(lài)度大幅降低。2020

年關(guān)聯(lián)方受疫情影響，占比進(jìn)一步降低至

26.56%；

而第三方渠道受益

C端需求提升，營(yíng)收同比增長(zhǎng)

57.07%，占比升至

67.53%。從銷(xiāo)售區(qū)域占比看，西南地區(qū)是天味基本盤(pán)，2020

年?duì)I收占比達(dá)

28.92%，華

東和華中為公司重要區(qū)域，營(yíng)收占比分別為

19.63%/19.43%。東北、西北、華南占

比相對(duì)較低，均低于

10%。主要由于公司主營(yíng)產(chǎn)品普遍為川式口味，在不同地區(qū)接

受度有差異，為此公司針對(duì)性推出不辣湯火鍋底料等產(chǎn)品來(lái)應(yīng)對(duì)全國(guó)化擴(kuò)張。頤海國(guó)際將銷(xiāo)售區(qū)域分為華南、華為和海外，其中華南占比在

2019

年超越華北，

2020

年華南、華北占比分別為

52%/43%。相較天味，頤海在海外渠道發(fā)展規(guī)模更大，

2020

年海外地區(qū)貢獻(xiàn)營(yíng)收

2.48

億元，占比為

4.62%，遠(yuǎn)超天味

0.2

億規(guī)模。對(duì)比經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量，天味在

2020

年超越頤海，達(dá)到

3001

家，較

2019

年增長(zhǎng)

145%。

主要由于天味雙品牌戰(zhàn)略下，拆分經(jīng)銷(xiāo)商，好人家和大紅袍由不同經(jīng)銷(xiāo)商代理，因此

短期經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量高增。由于兩品牌定位不同，在經(jīng)銷(xiāo)渠道打法不同。好人家定位中高

端，主要走

KA商超渠道，大紅袍則定位性?xún)r(jià)比產(chǎn)品，主要針對(duì)小店、農(nóng)貿(mào)以及小

B餐飲渠道。同時(shí)，公司正不斷推進(jìn)渠道下沉，覆蓋更多低線(xiàn)城市，預(yù)計(jì)

2021

年經(jīng)銷(xiāo)

商仍將保持高速增長(zhǎng)。頤海的經(jīng)銷(xiāo)商擴(kuò)展時(shí)間較天味更早，在

2018、19

年兩年高速增長(zhǎng)，年末數(shù)量上

均超天味近一倍。2020

年，頤海第三方經(jīng)銷(xiāo)渠道增速放緩至

12.5%。對(duì)比經(jīng)銷(xiāo)商平均營(yíng)收，頤海國(guó)際在

2016

年后逐漸提升，由于頤海經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)展時(shí)機(jī)在行業(yè)早期，更早占領(lǐng)空白市場(chǎng)，經(jīng)銷(xiāo)商平均營(yíng)收穩(wěn)步提升，2020

年單經(jīng)銷(xiāo)商平

均營(yíng)收為

150

萬(wàn)，較

2016

年增長(zhǎng)

135%。天味由于在

2020

年拆分好人家和大紅袍經(jīng)銷(xiāo)商，當(dāng)期平均營(yíng)收有較大回落，但

在

2019

年前，公司經(jīng)銷(xiāo)商體量更大，歷年平均營(yíng)收均高于頤海。除傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)渠道外，打造線(xiàn)上電商渠道能有效覆蓋復(fù)合調(diào)味品當(dāng)前需求端占主

流的中青年群體。頤海在電商渠道布局更早，公司線(xiàn)上業(yè)務(wù)在

2017

年發(fā)力，營(yíng)收破

億，達(dá)到

1.1

億元，同比增長(zhǎng)

265%，2020

年?duì)I收

2.87

億元為天味

2

倍。天味在電

商渠道推進(jìn)相對(duì)較晚，在

2020

年受益于疫情，線(xiàn)上渠道營(yíng)收翻倍，達(dá)到

1.55

億元。兩家公司當(dāng)前主要客戶(hù)仍是

C端，但調(diào)味品行業(yè)

B端餐飲是穩(wěn)固公司營(yíng)收的重要支點(diǎn)，兩家公司均逐漸發(fā)力

b端餐飲渠道。天味通過(guò)大規(guī)格標(biāo)品+核心客戶(hù)合作定

制的策略覆蓋

B端市場(chǎng)。其中，定制餐調(diào)業(yè)務(wù)主要通過(guò)與連鎖餐飲合作，輸出產(chǎn)品

橫向縱向的升級(jí)、新品開(kāi)發(fā)以及菜品延展等整體解決方案。該項(xiàng)業(yè)務(wù)

16-20

年復(fù)合增

速達(dá)到

32.7%，其中在

2019

營(yíng)收達(dá)

1.91

億元，占公司營(yíng)收近

10%。頤海針對(duì)餐飲客戶(hù)打造子品牌：悅頤海，主要向針對(duì)小

B餐飲提供大規(guī)格標(biāo)品，2020

年第三方餐

飲業(yè)務(wù)營(yíng)收

2.87

億元，天味針對(duì)小

B餐飲的同類(lèi)產(chǎn)品則主要?dú)w于大紅袍旗下。渠道管控：頤海國(guó)際要求更嚴(yán),天味終端輔助更多對(duì)比兩家公司在渠道管控要求，頤海國(guó)際對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商考核更嚴(yán)格的同時(shí)也給予對(duì)

應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)；天味與經(jīng)銷(xiāo)商合作更深入，給予經(jīng)銷(xiāo)商多方面的指導(dǎo)和幫助。天味在對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商考核上主要以銷(xiāo)售額為主，指標(biāo)層層分解到每個(gè)客戶(hù)、月份、單

品。公司銷(xiāo)售人員會(huì)督促指導(dǎo)經(jīng)銷(xiāo)商推進(jìn)發(fā)貨、分銷(xiāo)、終端展示等工作。若銷(xiāo)售目標(biāo)

未達(dá)成，公司將派業(yè)務(wù)代表提供顧問(wèn)咨詢(xún)。庫(kù)存管理方面，公司要求經(jīng)銷(xiāo)商每月匯報(bào)，

同時(shí)區(qū)域業(yè)務(wù)員會(huì)配合分析、制訂銷(xiāo)售策略方案，針對(duì)性地開(kāi)展?fàn)I銷(xiāo)工作。此外，公

司不定期組織培訓(xùn)課程和觀(guān)摩研討會(huì)，推出樣板市場(chǎng)，增強(qiáng)經(jīng)銷(xiāo)商管理、推廣能力。頤海對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商的管控更為嚴(yán)格。公司銷(xiāo)售人員不定期檢查經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)量、定價(jià)、

市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)、儲(chǔ)存條件、物流設(shè)置、人員素質(zhì)、質(zhì)量控制以及存貨水平等多指標(biāo)進(jìn)

行考核。對(duì)于渠道庫(kù)存，頤海要求經(jīng)銷(xiāo)商每?jī)芍芊答?，?kù)存過(guò)高是會(huì)暫停供應(yīng)。頤海

為經(jīng)銷(xiāo)商設(shè)定的銷(xiāo)售目標(biāo)同樣細(xì)分到月度，連續(xù)三月不達(dá)標(biāo)將停止經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議。但在嚴(yán)

格的要求下，經(jīng)銷(xiāo)商完成銷(xiāo)售目標(biāo)后能按比例獲得銷(xiāo)售回扣獎(jiǎng)勵(lì)。頤海在近年通過(guò)加密物流中心來(lái)提升流通效率，截止

2020

年已建成十大物流中

心。在全國(guó)主要市場(chǎng)周邊的物流中心幫助公司擴(kuò)大針對(duì)

KA渠道的“零庫(kù)存”直送待

遇，此舉使

KA客戶(hù)直接對(duì)接物流中心，減少中間經(jīng)銷(xiāo)商物流環(huán)節(jié)，進(jìn)一步優(yōu)化核心

客戶(hù)終端體驗(yàn)。對(duì)比兩家公司銷(xiāo)售渠道的情況，頤海國(guó)際對(duì)銷(xiāo)售渠道管控更為嚴(yán)格，同時(shí)完成銷(xiāo)

售目標(biāo)后給予適當(dāng)回扣激勵(lì)，從銷(xiāo)售渠道數(shù)據(jù)看，公司的機(jī)制能根據(jù)終端市場(chǎng)情況不

斷優(yōu)化渠道，因此給予頤海

5

分。天味銷(xiāo)