資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件

第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿利益第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論及其政策啟示第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第一節(jié)資本成本一、資本成本概述

(一)概念資本成本也稱(chēng)資金成本，是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià),包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用兩個(gè)部分。資本成本一般用相對(duì)數(shù)即資本成本率表示:第一節(jié)資本成本一、資本成本概述（二）資本成本的意義正確計(jì)算資本成本，對(duì)企業(yè)進(jìn)行籌資決策、投資決策和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工作都有重要意義。1．資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據(jù)2．資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目是否可行的一個(gè)重要尺度3．資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)資本成本（二）資本成本的意義資本成本（三）影響資本成本高低的因素1．宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了資本供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹水平。2．證券市場(chǎng)條件。包括證券的市場(chǎng)流動(dòng)難易程度和價(jià)格波動(dòng)程度，影響證券投資的風(fēng)險(xiǎn)濟(jì)環(huán)境變化影響投資者要求的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率.3．企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和籌資風(fēng)險(xiǎn).4．籌資規(guī)模。企業(yè)的籌資規(guī)模越大，資本成本就越高。資本成本（三）影響資本成本高低的因素資本成本個(gè)別資本成本是指各種長(zhǎng)期資金的成本，包括長(zhǎng)期債務(wù)成本和權(quán)益資本成本。（一）長(zhǎng)期債務(wù)成本包括長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券。特點(diǎn)：債務(wù)利息可以抵稅。按國(guó)際慣例和各國(guó)所得稅法的規(guī)定，債務(wù)的利息一般允許在企業(yè)所得稅前支付，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息應(yīng)為稅后成本，因此在計(jì)算債務(wù)成本時(shí)應(yīng)扣除所得稅。二、個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本是指各種長(zhǎng)期資金的成本，包括長(zhǎng)期債務(wù)成本和權(quán)益資1．長(zhǎng)期借款成本長(zhǎng)期借款具有籌資費(fèi)用低的特點(diǎn)。其籌資費(fèi)用為銀行或其他金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時(shí)收取的手續(xù)費(fèi)。長(zhǎng)期借款成本有兩種計(jì)算方法：方法一：不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：式中：----長(zhǎng)期借款成本；IL----長(zhǎng)期借款年利息；T----企業(yè)所得稅稅率；L----借款籌資總額；FL----長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率?；I資費(fèi)用一般數(shù)額很小可以忽略不計(jì)1．長(zhǎng)期借款成本長(zhǎng)期借款具有籌資費(fèi)用低的特點(diǎn)。其籌資費(fèi)用為銀長(zhǎng)期借款成本方法二：考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：

KL=K（1-T）

式中：P----第n年末應(yīng)償還的本金；K----所得稅前的長(zhǎng)期借款資本成本；It----第t年長(zhǎng)期借款利息；FL----借款籌資費(fèi)用率；KL----所得稅后的長(zhǎng)期借款資本成本。這種方法實(shí)際上是將長(zhǎng)期借款的資本成本看作是使這一借款的現(xiàn)金流入等于其現(xiàn)金流出值的貼現(xiàn)率。計(jì)算時(shí)，先通過(guò)第一個(gè)公式，采用內(nèi)插法求得借款的稅前資本成本，再通過(guò)第二個(gè)公式將借款的稅前資本成本調(diào)整為稅后資本成本。長(zhǎng)期借款成本方法二：考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：2．債券成本債券籌資具有籌資費(fèi)用較高的特點(diǎn)。債券的籌資費(fèi)用即發(fā)行費(fèi)用，在計(jì)算成本時(shí)不能忽略。按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本也可采用兩種計(jì)算方法：（1）不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：

式中：Kb----債券的資本成本；Ib----債券年利息，按債券票面額（本金）和票面利率確定；B----債券籌資額，按債券的發(fā)行價(jià)格確定；Fb----債券籌資費(fèi)用率。2．債券成本債券籌資具有籌資費(fèi)用較高的特點(diǎn)。債券的籌資費(fèi)用即債券成本(2)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：

Kb=K(1-T)式中：K----所得稅前的債券資本成本；P----第n年末應(yīng)償還的債券面值；Kb----所得稅后的債券資本成本。

債券成本(2)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：（二）權(quán)益資本成本權(quán)益資本包括優(yōu)先股、普通股、留存收益。由于權(quán)益資本的成本在稅后利潤(rùn)中支付，不會(huì)減少企業(yè)應(yīng)繳的所得稅，因而在計(jì)算其成本時(shí)不需要扣除所得稅。1．優(yōu)先股成本與債券籌資相同，優(yōu)先股籌資需發(fā)行較高的籌資費(fèi)用，且其股利是固定的，但與債券不同的是其股利以稅后利潤(rùn)支付。因此，其計(jì)算公式為：式中：KP----優(yōu)先股資本成本；D----優(yōu)先股年股利額，按面值和固定的股利率確定；P----優(yōu)先股籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定；FP----優(yōu)先股籌資費(fèi)用率。（二）權(quán)益資本成本權(quán)益資本包括優(yōu)先股、普通股、留存收益。由于2．普通股成本方法一：股利貼現(xiàn)模型法也叫“貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法”。股東購(gòu)買(mǎi)股票是期望獲取股利，股東期望獲得的股利也就是股票發(fā)行人需要付出的成本。根據(jù)股票內(nèi)在投資價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)可收到的股利現(xiàn)值之和的原理，有：在固定股利額的股利分配政策下，即Dt的值為一個(gè)固定金額時(shí)，普通股成本的計(jì)算方法與優(yōu)先股成本的計(jì)算方法相同。當(dāng)股利以一個(gè)固定比率G遞增時(shí)，假設(shè)股票發(fā)行價(jià)為P元/股，籌資費(fèi)率F，預(yù)計(jì)第1年年末每股股利為D1，以后每年股利增長(zhǎng)G（增長(zhǎng)率），則有：

2．普通股成本方法一：股利貼現(xiàn)模型法普通股成本方法二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型法，普通股成本的計(jì)算公式為：KS=Rf+β×（Rm—Rf）式中：Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βj——股票的β系數(shù)；Rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率；此外，還可以用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法確定普通股資本成本。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高的原理，普通股股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)一般大于債券投資者，因而可根據(jù)債券收益率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不計(jì)算普通股資本成本。用公式表示為：KS=Kb+R式中：Kb----同一公司的債券投資收益率；R----股東要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)R的大小可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。一般認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)多處在3%—5%。當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低，在3%左右，但市場(chǎng)利率處于歷史性低點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高，在5%左右；而在通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。普通股成本方法二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型法按照資本資產(chǎn)3．留存收益成本留存收益實(shí)質(zhì)上是股東對(duì)企業(yè)的再投資。企業(yè)使用留存收益是以失去投資于外部的報(bào)酬為代價(jià)的。它要求與普通股獲得等價(jià)的報(bào)酬。其成本確定方法與普通股相似，所不同的只是留存收益無(wú)需發(fā)生籌資費(fèi)用。在股利貼現(xiàn)模型法下，留存收益成本的計(jì)算公式：式中：KC----留存收益成本；PC----留存收益額。對(duì)于非股份有限公司，其資本主要有吸收直接投資和留存收益構(gòu)成。它們的成本確定方法與股份有限公司比較，具有明顯的不同。它們不在證券市場(chǎng)上交易，無(wú)法形成公平的交易價(jià)格，且吸收直接投資要求的報(bào)酬難以預(yù)計(jì)。在這種情況下，這兩項(xiàng)成本可參照普通股的股利貼現(xiàn)模型法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法來(lái)確定。3．留存收益成本留存收益實(shí)質(zhì)上是股東對(duì)企業(yè)的再投資。企業(yè)使用三、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的總成本。它通常以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均而確定的，亦稱(chēng)綜合資本成本。加權(quán)平均資本成本是由個(gè)別資本成本和加權(quán)平均權(quán)數(shù)兩個(gè)因素決定的。其計(jì)算公式為:式中：KW----加權(quán)平均資本成本；Kj為第j種個(gè)別資本成本；Wj為第j種個(gè)別資本占全部資本的比重。這個(gè)權(quán)數(shù)的計(jì)算依據(jù)通常有三種：賬面價(jià)值權(quán)數(shù)；市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)；目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)三、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的總第二節(jié)杠桿利益一、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(rùn)成本習(xí)性及分類(lèi)1.成本習(xí)性成本習(xí)性是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。2.成本按照習(xí)性可以分成固定成本、變動(dòng)成本和混合成本三類(lèi)。第二節(jié)杠桿利益一、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(rùn)（1）固定成本。固定成本是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生變動(dòng)的那部分成本。進(jìn)一步區(qū)分為約束性固定成本和酌量性固定成本①約束性固定成本。約束性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)能力”成本，是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本。

②酌量性固定成本。酌量性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)方針”成本，即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針由管理當(dāng)局確定的一定時(shí)期（通常為一年）的成本。廣告費(fèi)、研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)、職工培訓(xùn)費(fèi)等都屬于這類(lèi)成本。（1）固定成本。固定成本是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍（2）變動(dòng)成本變動(dòng)成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動(dòng)成本。變動(dòng)成本也要研究“相關(guān)范圍”問(wèn)題，也就是說(shuō)，只有在一定范圍之內(nèi)，產(chǎn)量和成本才能完全成同比例變化，即完全的線性關(guān)系，超過(guò)了一定范圍，這種關(guān)系就不存在了。（2）變動(dòng)成本（3）混合成本。有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)，不能簡(jiǎn)單地歸入變動(dòng)成本或固定成本，這類(lèi)成本稱(chēng)為混合成本?；旌铣杀景雌渑c業(yè)務(wù)量的關(guān)系又可分為半變動(dòng)成本和半固定成本。①半變動(dòng)成本。②半固定成本。（3）混合成本。有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同（4）總成本習(xí)性模型。成本按習(xí)性可分成變動(dòng)成本、固定成本和混合成本三類(lèi)，但混合成本又可以按一定方法分解成變動(dòng)部分和固定部分，這樣，總成本習(xí)性模型用下式表示：

Y＝a＋bx

公式中：Y為總成本；a為固定成本；b為單位變動(dòng)成本；X為產(chǎn)銷(xiāo)量。（4）總成本習(xí)性模型。（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算

邊際貢獻(xiàn):是指銷(xiāo)售收入減去變動(dòng)成本以后的差額，這是一個(gè)十分有用的價(jià)值指標(biāo)。其計(jì)算公式為：M＝px－bx＝（p－b）x＝m·x

公式中：M為邊際貢獻(xiàn)；P為銷(xiāo)售單價(jià)；b為單位變動(dòng)成本；x為產(chǎn)銷(xiāo)量；m為單位邊際貢獻(xiàn)。（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算

邊際貢獻(xiàn):是指銷(xiāo)售收入減去變動(dòng)成本以（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算

息稅前利潤(rùn)是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn)。

EBIT＝pX－bX－a＝（p－b）X－a＝M－a公式中：EBIT為息稅前利潤(rùn)；a為固定成本。顯然，不論利息費(fèi)用的習(xí)性如何，它不會(huì)出現(xiàn)在計(jì)算息稅前利潤(rùn)公式之中，即，在上式的固定成本和變動(dòng)成本中不應(yīng)包括利息費(fèi)用因素。息稅前利潤(rùn)也可以用利潤(rùn)總額加上利息費(fèi)用求出。（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算

息稅前利潤(rùn)是指企業(yè)支付利息和交納所二、經(jīng)營(yíng)杠桿又稱(chēng)營(yíng)業(yè)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用，即單價(jià)和單位變動(dòng)成本水平不變，在某一固定成本比重的作用下，銷(xiāo)售量的變動(dòng)會(huì)引起息稅前利潤(rùn)以更大的幅度變動(dòng)。

運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營(yíng)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。二、經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)額變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)3000003500004000004500005000002400002800003200003600004000006000060000600006000060000010000200003000040000營(yíng)業(yè)額變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)300000240000（一）經(jīng)營(yíng)杠桿利益是指在擴(kuò)大銷(xiāo)售額條件下經(jīng)營(yíng)成本中固定成本這個(gè)杠桿所帶來(lái)的增長(zhǎng)程度更大的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（指息稅前利潤(rùn)）。原因：在一定的產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模內(nèi)，由于固定成本并不隨產(chǎn)品銷(xiāo)量（或銷(xiāo)售額）的增加而增加，隨著銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)相對(duì)減少，從而給企業(yè)帶來(lái)額外的收益。（一）經(jīng)營(yíng)杠桿利益是指在擴(kuò)大銷(xiāo)售額條件下經(jīng)營(yíng)成本中固定成本這（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指利用經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。它是由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的原因所導(dǎo)致的未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益的不確定性。影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：1.產(chǎn)品需求。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越小。2.產(chǎn)品售價(jià)。產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)不大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就較小。3.產(chǎn)品成本。產(chǎn)品成本變動(dòng)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。4.調(diào)整價(jià)格的能力。當(dāng)產(chǎn)品成本變動(dòng)時(shí)，若企業(yè)具有較強(qiáng)的調(diào)整價(jià)格能力，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就小。5.固定成本比重。在全部成本中，固定成本的比重越大，當(dāng)產(chǎn)品銷(xiāo)售量發(fā)生變動(dòng)時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀咀儎?dòng)越大，企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益變動(dòng)就可能越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。

（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指利用經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致息稅前（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也稱(chēng)經(jīng)營(yíng)杠桿程度（DOL），是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于銷(xiāo)售額（或量）變動(dòng)率的倍數(shù)。（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也稱(chēng)經(jīng)營(yíng)杠桿程度（DOL），是息稅前利潤(rùn)的設(shè)VC為變動(dòng)成本總額，F(xiàn)為固定成本總額，P為單位產(chǎn)品售價(jià)，V為單位產(chǎn)品變動(dòng)成本，則有：EBIT＝S-VC-F＝Q×（P-V）-F所以，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可按下列兩式計(jì)算：或者：設(shè)VC為變動(dòng)成本總額，F(xiàn)為固定成本總額，P為單位產(chǎn)品售價(jià)，V經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)---意義反映經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度，表示不同程度的經(jīng)營(yíng)杠桿利益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的值越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大；反之也然。1．在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明銷(xiāo)售變動(dòng)引起息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的幅度。2．當(dāng)息稅前利潤(rùn)等于零時(shí)，DOL值趨向于無(wú)窮大。3．在固定成本不變的情況下，銷(xiāo)售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越小；反之也然。4．在銷(xiāo)售額相同的條件下，固定成本所占比重越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，固定成本所占比重越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越小。因此，企業(yè)一般可通過(guò)增加銷(xiāo)售額、降低單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施降低經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)---意義反映經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度，某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40％，當(dāng)企業(yè)的銷(xiāo)售額分別為400萬(wàn)元、200萬(wàn)元、100萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40％，當(dāng)資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件三、財(cái)務(wù)杠桿又稱(chēng)融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用。在資金構(gòu)成不變的情況下，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)會(huì)引起普通股每股利潤(rùn)以更大的幅度增長(zhǎng)，這種債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿。三、財(cái)務(wù)杠桿又稱(chēng)融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息所得稅稅后利潤(rùn)2000024000300004000020000200002000020000013203300660002680670013400息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息所得稅稅后利潤(rùn)200002000000（一）財(cái)務(wù)杠桿利益

指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給企業(yè)帶來(lái)的額外收益。原因：在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)地降低，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加，從而給企業(yè)所有者帶來(lái)額外的收益。（一）財(cái)務(wù)杠桿利益

指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給企業(yè)帶來(lái)的額外（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，也稱(chēng)融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，它是指財(cái)務(wù)杠桿作用導(dǎo)致企業(yè)所有者收益變動(dòng)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，即由于債務(wù)籌資引起每股收益（EPS）或凈資產(chǎn)收益率（ROE）的變動(dòng)以及由于債務(wù)籌資而到期不能還本付息的可能性。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求的變化；利率水平的變動(dòng)；獲利能力的變動(dòng)；資本結(jié)構(gòu)的變化（即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度）。其中，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)籌資風(fēng)險(xiǎn)的影響最為直接。企業(yè)負(fù)債比例越高，籌資風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之，負(fù)債比例越低，籌資風(fēng)險(xiǎn)就越小。（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，也財(cái)務(wù)杠桿作用期望凈資產(chǎn)收益率（ROE）=期望總資產(chǎn)報(bào)酬率+負(fù)債（B）/資本（S）×（期望總資產(chǎn)報(bào)酬率–負(fù)債利率）×（1-稅率）即：ROE=[ROA+B/S（ROA-R）]×（1-T）財(cái)務(wù)杠桿作用期望凈資產(chǎn)收益率（ROE）（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)又稱(chēng)財(cái)務(wù)杠桿程度（DFL），是普通股每股收益（EPS）變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)（EBIT）變動(dòng)率的倍數(shù)。設(shè)I為債務(wù)利息，T為企業(yè)所得稅稅率，N為流通在外的普通股股數(shù)，d為優(yōu)先股股利，則有：EPS=[（EBIT-I）（1-T）-d]÷N△EPS=△EBIT（1-T）÷N（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)又稱(chēng)財(cái)務(wù)杠桿程度（DFL），是普通股每股收財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)所以，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可用下列公式計(jì)算：如果沒(méi)有優(yōu)先股，則有：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)用來(lái)反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的值越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)所以，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可用下列財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)—意義1．財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明息稅前利潤(rùn)變動(dòng)所引起的普通股每股收益變動(dòng)的幅度。2．在資本總額、息稅前利潤(rùn)相同的條件下，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。

負(fù)債比例是可以控制的，企業(yè)可以通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)—意義1．財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明息稅前利某企業(yè)全部資本為280萬(wàn)元，負(fù)債比率為40％，負(fù)債利率為10％，當(dāng)銷(xiāo)售額為200萬(wàn)元時(shí)，息稅前利潤(rùn)為40萬(wàn)元，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：某企業(yè)全部資本為280萬(wàn)元，負(fù)債比率為40％，負(fù)債利率為10資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件四、總杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)擴(kuò)大銷(xiāo)售影響息稅前利潤(rùn)，財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)影響每股收益，兩者最終都影響到每股收益。如果同時(shí)利用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，這種影響就會(huì)更大，總的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高。對(duì)于經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用程度，可以用總杠桿系數(shù)（DTL）或聯(lián)合杠桿系數(shù)（DCL）表示，它是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，用公式表示為：四、總杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)擴(kuò)大銷(xiāo)售影響息稅前利潤(rùn)，財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)總杠桿系數(shù)是每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷(xiāo)售額（量）變動(dòng)率的倍數(shù)?？偢軛U系數(shù)是每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷(xiāo)售額（量）變動(dòng)率的倍數(shù)。項(xiàng)目2010年2011年2011/2010年（％）銷(xiāo)售額變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)利息稅前利潤(rùn)所得稅（稅率33％）稅后利潤(rùn)普通股發(fā)行在外股數(shù)每股稅后利潤(rùn)100006000200020001000100033067020000.3351200072002000280010001800594120620000.60320200400808080080項(xiàng)目2010年2011年2011/2010年（％）銷(xiāo)售額10杠桿作用的全過(guò)程為：

銷(xiāo)售額EBITDOLEPSDFLDTL杠桿作用的全過(guò)程為：銷(xiāo)售額EBITDOLEPSDFLD資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件總杠桿系數(shù)的重要意義在于：1．能夠估計(jì)出銷(xiāo)售量（額）變動(dòng)對(duì)每股收益的影響幅度；2．它表明經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的相互關(guān)系。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，可選用較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，可選用較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。總杠桿系數(shù)---意義總杠桿系數(shù)的重要意義在于：總杠桿系數(shù)---意義資料：某企業(yè)只生產(chǎn)和銷(xiāo)售A產(chǎn)品，其總成本習(xí)性模型為Y=10000+3X。假定該企業(yè)2012年度A產(chǎn)品銷(xiāo)售量為10000件，每件售價(jià)為5元；按市場(chǎng)預(yù)測(cè)2013年A產(chǎn)品的銷(xiāo)售數(shù)量將增長(zhǎng)10%。要求：（l）計(jì)算2012年該企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額；（2）計(jì)算2012年該企業(yè)的息稅前利潤(rùn)；（3）計(jì)算銷(xiāo)售量為10000件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；（4）計(jì)算2013年息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率；（5）假定企業(yè)2012年發(fā)生負(fù)債利息5000元，且無(wú)優(yōu)先股股息，計(jì)算2013年總杠桿系數(shù)。資料：某企業(yè)只生產(chǎn)和銷(xiāo)售A產(chǎn)品，其總成本習(xí)性模型為Y=10第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的含義

基本含義：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期資產(chǎn)橫向結(jié)構(gòu)流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益資本資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)間結(jié)構(gòu)縱向結(jié)構(gòu)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的含義資產(chǎn)結(jié)構(gòu)流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)—最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是客觀存在的。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這個(gè)點(diǎn)上，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。企業(yè)價(jià)值vu負(fù)債比例無(wú)公司稅企業(yè)價(jià)值FE企業(yè)價(jià)值綜合資本成本資本結(jié)構(gòu)—最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，最影響資本結(jié)構(gòu)的因素由于歷史、文化因素的影響，導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)在不同國(guó)家間的差異；由于不同行業(yè)資本密集程度的不同，導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)差異。因此，影響資本結(jié)構(gòu)的因素，除前述的資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，還包括行業(yè)因素、稅收因素、貸款銀行的態(tài)度，以及企業(yè)所有者和管理人員的偏好、企業(yè)自身的獲利能力、現(xiàn)金流量狀況及企業(yè)發(fā)展速度等因素。影響資本結(jié)構(gòu)的因素由于歷史、文化因素的影響，導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)在二、資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)考慮的因素（一）影響長(zhǎng)期籌資決策的因素

公司投資戰(zhàn)略到期時(shí)間的契合利率水平公司當(dāng)前和預(yù)期的財(cái)務(wù)狀況擔(dān)保資產(chǎn)的可得性此外，還應(yīng)考慮現(xiàn)有債務(wù)合同的限制。流動(dòng)比率、負(fù)債比率等限制都有可能在某一時(shí)期影響公司對(duì)特定籌資工具的選擇決策

二、資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)考慮的因素（一）影響長(zhǎng)期籌資決策的因素（二）營(yíng)運(yùn)資本政策營(yíng)運(yùn)資本也稱(chēng)凈營(yíng)運(yùn)資本，它是公司的流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債后的余額。公司在某一時(shí)點(diǎn)上的營(yíng)運(yùn)資本可用來(lái)衡量公司短期籌資決策。當(dāng)營(yíng)運(yùn)資本減少時(shí)，公司資產(chǎn)的收益性上升，但流動(dòng)性下降；反之，當(dāng)營(yíng)運(yùn)資本增加時(shí)，公司資產(chǎn)的收益性下降，但流動(dòng)性上升。因此，制定營(yíng)運(yùn)資本政策，需要在增加流動(dòng)性和收益性之間進(jìn)行權(quán)衡。研究營(yíng)運(yùn)資金本政策，重點(diǎn)應(yīng)考慮流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的匹配關(guān)系。就如何安排臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)和永久性流動(dòng)資產(chǎn)的資金來(lái)源而言，一般可以分為配合型籌資政策、激進(jìn)型籌資政策和穩(wěn)健型籌資政策三種。（二）營(yíng)運(yùn)資本政策營(yíng)運(yùn)資本也稱(chēng)凈營(yíng)運(yùn)資本，它是公司的流動(dòng)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資本政策1．穩(wěn)健型籌資策略臨時(shí)性負(fù)債是融通部分臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需要。另一部分臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)和永久性資產(chǎn)，則由長(zhǎng)期負(fù)債、自發(fā)性負(fù)債和權(quán)益資本作為資金來(lái)源.2.激進(jìn)型籌資政策（積極型的籌資策略）臨時(shí)性負(fù)債不但融通臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需要，還解決部分永久性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需要。3.配合型籌資策略對(duì)于臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)，運(yùn)用臨時(shí)性負(fù)債籌集資金滿(mǎn)足其資金需要；對(duì)于永久性流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)（統(tǒng)稱(chēng)為永久性資產(chǎn)），運(yùn)用長(zhǎng)期負(fù)債、自發(fā)性負(fù)債和權(quán)益資本籌集資金滿(mǎn)足其資金需要。營(yíng)運(yùn)資本政策1．穩(wěn)健型籌資策略三、資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）比較資本成本法★這是一種通過(guò)計(jì)算和比較企業(yè)各種籌資方案的加權(quán)平均資本成本，選擇加權(quán)平均資本成本最低的方案作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策方案的方法?！镞@種方法是從資本投入的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析資本成本是用這種方法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的唯一依據(jù)。三、資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）比較資本成本法[例]某企業(yè)計(jì)劃年初的資金結(jié)構(gòu)如下：

資

金

來(lái)

源

金

額普通股4萬(wàn)股（籌資費(fèi)率2％）800萬(wàn)元長(zhǎng)期債券年利率10％（籌資費(fèi)率2％）300萬(wàn)元長(zhǎng)期借款年利率9％（無(wú)籌資費(fèi)用）100萬(wàn)元普通股每股面額200元，今年期望股息為20元，預(yù)計(jì)以后每年股利率將增加3％。該企業(yè)所得稅率為40％。該企業(yè)現(xiàn)擬增資300萬(wàn)元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：

甲方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券300萬(wàn)元，年利率11％，籌資費(fèi)率2％。由于發(fā)行債券增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使普通股市價(jià)跌到每股180元，每股股息增加到24元，以后每年需增加4％。[例]某企業(yè)計(jì)劃年初的資金結(jié)構(gòu)如下：乙方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券150萬(wàn)元，年利率11％，籌資費(fèi)率2％，另發(fā)行股票150萬(wàn)元，籌資費(fèi)率2％，普通股每股股息增加到24元，以后每年仍增加3％，普通股市價(jià)上升到每股220元。要求：（1）計(jì)算年初綜合資金成本；

（2）試作出增資決策。乙方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券150萬(wàn)元，年利率11％，籌資費(fèi)率2％，資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件從以上計(jì)算結(jié)果可知，乙方案的綜合資金成本低于甲方案，所以采用乙方案增資。采用綜合資金成本這一方法時(shí)應(yīng)注意：①增資后會(huì)引起普通股市價(jià)等改變，普通股股東認(rèn)同的投資價(jià)值是股票市價(jià)，原先的買(mǎi)價(jià)是沉沒(méi)成本，他們按市價(jià)要求投資收益，按風(fēng)險(xiǎn)要求價(jià)值補(bǔ)償。②增資后的資金比重可以用賬面價(jià)值確定，需要時(shí)也可以用市場(chǎng)價(jià)值或目標(biāo)價(jià)值，③本方法確定的只能是有限備選方案中資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)者，因而只是較優(yōu)方案，不可能認(rèn)定這就是最優(yōu)方案。

從以上計(jì)算結(jié)果可知，乙方案的綜合資金成本低于甲方案，所以采（二）每股收益分析法

★也稱(chēng)籌資無(wú)差別點(diǎn)分析法，它是利用每股收益無(wú)差別點(diǎn)來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法?！锼^每股收益無(wú)差別點(diǎn)，是指兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（或銷(xiāo)售額點(diǎn)），也稱(chēng)息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)或籌資無(wú)差別點(diǎn)。即通過(guò)求解當(dāng)EPS1=EPS2時(shí)的息稅前利潤(rùn)（EBIT）點(diǎn)或銷(xiāo)售額（S）點(diǎn)，來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。（二）每股收益分析法★也稱(chēng)籌資無(wú)差別點(diǎn)分析法，它是利用每股

每股收益分析法★這種方法從資本的產(chǎn)出角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，因而選擇籌資方案的主要依據(jù)是籌資方案每股收益值的大小?！镆话愣?，當(dāng)籌資方案預(yù)計(jì)的息稅前利潤(rùn)（或銷(xiāo)售額）大于無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，債務(wù)籌資有利，應(yīng)選擇資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重較高的方案作為決策方案；反之，當(dāng)籌資方案預(yù)計(jì)的息稅前利潤(rùn)小于無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，債務(wù)籌資就不利，應(yīng)選擇資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重較低的方案作為決策方案。每股收益分析法★這種方法從資本的產(chǎn)出角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行EPSI1方案1方案2I2EBIT無(wú)差別點(diǎn)每股收益分析法EPSI1方案1方案2I2EBIT無(wú)差別點(diǎn)每股收益分析法某企業(yè)現(xiàn)有權(quán)益資金500萬(wàn)元（普通股100萬(wàn)股，每股面值5元）。企業(yè)擬再籌資500萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)方案可供選擇：A方案：發(fā)行年利率為12％的長(zhǎng)期債券；B方案：發(fā)行年股息率為10％的優(yōu)先股；C方案：增發(fā)普通股100萬(wàn)股。預(yù)計(jì)當(dāng)年可實(shí)現(xiàn)息稅前盈利200萬(wàn)元，所得稅率30％A、B、C方案的每股利潤(rùn)分別為：某企業(yè)現(xiàn)有權(quán)益資金500萬(wàn)元（普通股100萬(wàn)股，每股面值5元資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件當(dāng)銷(xiāo)售額高于750萬(wàn)元（每股收益無(wú)差別點(diǎn)的銷(xiāo)售額）時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；當(dāng)銷(xiāo)售額低于750萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。當(dāng)銷(xiāo)售額高于750萬(wàn)元（每股收益無(wú)差別點(diǎn)的銷(xiāo)售額）時(shí)，運(yùn)用負(fù)比較綜合資金成本適用于個(gè)別資金成本已知或可計(jì)算的情況；比較普通股每股利潤(rùn)適用于息稅前利潤(rùn)可明確預(yù)見(jiàn)的情況；無(wú)差別點(diǎn)分析適用于息稅前利潤(rùn)不能明確預(yù)見(jiàn)，但可估測(cè)大致范圍的情況。比較綜合資金成本適用于個(gè)別資金成本已知或可計(jì)算的情況；比較普例：某公司目前發(fā)行在外普通股100萬(wàn)股（每股1元），已發(fā)行10%利率的債券400萬(wàn)元，該公司打算為一個(gè)新的投資項(xiàng)目融資500萬(wàn)元，新項(xiàng)目投產(chǎn)后公司每年息稅前利潤(rùn)增加到200萬(wàn)元?，F(xiàn)有兩個(gè)方案可供選擇：按12%的利率發(fā)行債券（方案1）；按每股20元發(fā)行新股（方案2）。公司適用所得稅稅率40%。要求：（1）計(jì)算兩個(gè)方案的每股利潤(rùn)；（2）計(jì)算兩個(gè)方案的每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)息稅前利潤(rùn)；（3）判斷哪個(gè)方案更好。例：某公司目前發(fā)行在外普通股100萬(wàn)股（每股1元），已發(fā)行11.ABC公司正在著手編制明年的財(cái)務(wù)計(jì)劃，公司財(cái)務(wù)主管請(qǐng)你協(xié)助計(jì)算其加權(quán)資本成本。有關(guān)信息如下：

（1）公司債券面值為100元，票面利率為8%，期限為10年，每年付息一次，到期還本，當(dāng)前市價(jià)為90元；如果按公司債券當(dāng)前市價(jià)發(fā)行同樣的債券，發(fā)行成本為市價(jià)的4%；

（2）公司當(dāng)前每股市價(jià)為5元，籌資費(fèi)率為3%，本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.5元，預(yù)計(jì)每股收益增長(zhǎng)率維持2%，并保持20%的股利支付率；

（3）公司當(dāng)前（本年）的資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期債券，400萬(wàn)元；普通股（400萬(wàn)股），400萬(wàn)元；留存收益，384萬(wàn)元

（4）公司所得稅率為40%。

要求：（1）計(jì)算債券的稅后成本（提示：介于6%和7%之間）；（2）使用股利增長(zhǎng)模型計(jì)算普通股成本和留存收益成本；（3）計(jì)算其加權(quán)平均資本成本。（計(jì)算時(shí)單項(xiàng)資本成本百分?jǐn)?shù)保留2位小數(shù)）1.ABC公司正在著手編制明年的財(cái)務(wù)計(jì)劃，公司財(cái)務(wù)主管請(qǐng)你協(xié)三、資本結(jié)構(gòu)理論及其政策啟示資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、資本成本及公司價(jià)值之間三者關(guān)系的理論描述，它是公司財(cái)務(wù)理論的重要組成部分，也是使公司財(cái)務(wù)學(xué)融入現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要基石。資本結(jié)構(gòu)理論包括早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論及其發(fā)展。三、資本結(jié)構(gòu)理論及其政策啟示資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、資本（一）代理成本理論1976年，詹森和麥克林提出了著名的代理成本理論。他們觀察到，當(dāng)一個(gè)管理者擁有企業(yè)100%股份時(shí)，企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)并沒(méi)有分離。這就意味著管理者將為其行為承擔(dān)所有的成本，從而獲得全部收益。一旦企業(yè)股票的一部分α比例出售給外部的投資者，那么該管理者將為其行為承擔(dān)（1-α）的結(jié)果。這是對(duì)管理者的激勵(lì)，但在有效率的市場(chǎng)上不會(huì)發(fā)生，因?yàn)槌鍪酃善苯o外部投資者將產(chǎn)生出售股票的代理成本。他們認(rèn)為，運(yùn)負(fù)用負(fù)債可以彌補(bǔ)外部產(chǎn)權(quán)的代理成本。但負(fù)債同樣存在代理成本，且隨著杠桿作用率的提高而日益重要，企業(yè)不能通過(guò)“最大負(fù)債”進(jìn)行籌資。根據(jù)代理成本理論，負(fù)債比率適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。因此，資本結(jié)構(gòu)可以作為一種激勵(lì)工具的延伸，利用資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞功能，通過(guò)調(diào)整企業(yè)的負(fù)債比例來(lái)影響股東或代理人的行為，協(xié)調(diào)企業(yè)的各種利益關(guān)系。（一）代理成本理論（二）信號(hào)理論羅斯（StephenA.Ross）認(rèn)為，公司新證券發(fā)行意味著向市場(chǎng)傳遞了關(guān)于公司盈利前景或管理者擬將采用何種管理行動(dòng)的信號(hào)。研究表明，資本結(jié)構(gòu)改變及新股發(fā)行對(duì)股市產(chǎn)生消極影響；提高負(fù)債比率的行動(dòng)將對(duì)股市產(chǎn)生積極作用，反之則相反。信號(hào)理論認(rèn)為，公司可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及公司如何看待股票市價(jià)的信息。因此，當(dāng)公司提高負(fù)債時(shí)，外界會(huì)認(rèn)為經(jīng)理對(duì)公司未來(lái)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的前景有良好的預(yù)期；如果沒(méi)有良好的未來(lái)投資收益預(yù)期，公司提高負(fù)債使財(cái)務(wù)拮據(jù)成本上升，經(jīng)理的個(gè)人利益同樣受到損失。在一般情況下，公司價(jià)值被低估時(shí)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加權(quán)益資本。（二）信號(hào)理論羅斯（StephenA.Ross）認(rèn)為，公（三）融資優(yōu)序理論梅耶斯和馬基魯夫提出了融資優(yōu)序理論，其主要觀點(diǎn)為：（1）公司偏好內(nèi)部籌資。（2）如果需要外部籌資，公司首先選擇最安全的證券。即先考慮債務(wù)籌資，然后考慮混合證券籌資（如可轉(zhuǎn)換債券），最后才是股權(quán)籌資。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)負(fù)債比率，負(fù)債比率是籌資結(jié)果的積累。融資優(yōu)序理論的重要貢獻(xiàn)是考慮到了信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)企業(yè)投資決策和籌資行為的影響。融資優(yōu)序理論可以解釋現(xiàn)實(shí)中類(lèi)似的企業(yè)為什么有很不同的資本結(jié)構(gòu)，但是卻不能解釋許多公司可以用債務(wù)籌資，卻偏偏采用外部股權(quán)籌資。）也稱(chēng)為資本結(jié)構(gòu)排序假設(shè)或啄食順序理論（PeckingOrderTheory（三）融資優(yōu)序理論梅耶斯和馬基魯夫提出了融資優(yōu)序理論，其主要現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的政策啟示

資本結(jié)構(gòu)國(guó)際間的差異資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)模式行業(yè)內(nèi)杠桿作用率與盈利水平負(fù)相關(guān)稅收明顯地影響資本結(jié)構(gòu)，但并不是決定性的杠桿比率與財(cái)務(wù)失敗預(yù)期成本負(fù)相關(guān)股票發(fā)行時(shí)交易成本的變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有明顯的影響所有權(quán)影響資本結(jié)構(gòu)，但兩者之間的關(guān)系并不明確如果公司被迫離開(kāi)了最佳資本結(jié)構(gòu)水平，一段時(shí)間之后會(huì)逐漸回歸到這個(gè)水平上現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的政策啟示資本結(jié)構(gòu)國(guó)際間的差異第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿利益第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論及其政策啟示第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第一節(jié)資本成本一、資本成本概述

(一)概念資本成本也稱(chēng)資金成本，是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià),包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用兩個(gè)部分。資本成本一般用相對(duì)數(shù)即資本成本率表示:第一節(jié)資本成本一、資本成本概述（二）資本成本的意義正確計(jì)算資本成本，對(duì)企業(yè)進(jìn)行籌資決策、投資決策和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工作都有重要意義。1．資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據(jù)2．資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目是否可行的一個(gè)重要尺度3．資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)資本成本（二）資本成本的意義資本成本（三）影響資本成本高低的因素1．宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了資本供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹水平。2．證券市場(chǎng)條件。包括證券的市場(chǎng)流動(dòng)難易程度和價(jià)格波動(dòng)程度，影響證券投資的風(fēng)險(xiǎn)濟(jì)環(huán)境變化影響投資者要求的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率.3．企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和籌資風(fēng)險(xiǎn).4．籌資規(guī)模。企業(yè)的籌資規(guī)模越大，資本成本就越高。資本成本（三）影響資本成本高低的因素資本成本個(gè)別資本成本是指各種長(zhǎng)期資金的成本，包括長(zhǎng)期債務(wù)成本和權(quán)益資本成本。（一）長(zhǎng)期債務(wù)成本包括長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券。特點(diǎn)：債務(wù)利息可以抵稅。按國(guó)際慣例和各國(guó)所得稅法的規(guī)定，債務(wù)的利息一般允許在企業(yè)所得稅前支付，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息應(yīng)為稅后成本，因此在計(jì)算債務(wù)成本時(shí)應(yīng)扣除所得稅。二、個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本是指各種長(zhǎng)期資金的成本，包括長(zhǎng)期債務(wù)成本和權(quán)益資1．長(zhǎng)期借款成本長(zhǎng)期借款具有籌資費(fèi)用低的特點(diǎn)。其籌資費(fèi)用為銀行或其他金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時(shí)收取的手續(xù)費(fèi)。長(zhǎng)期借款成本有兩種計(jì)算方法：方法一：不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：式中：----長(zhǎng)期借款成本；IL----長(zhǎng)期借款年利息；T----企業(yè)所得稅稅率；L----借款籌資總額；FL----長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率?；I資費(fèi)用一般數(shù)額很小可以忽略不計(jì)1．長(zhǎng)期借款成本長(zhǎng)期借款具有籌資費(fèi)用低的特點(diǎn)。其籌資費(fèi)用為銀長(zhǎng)期借款成本方法二：考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：

KL=K（1-T）

式中：P----第n年末應(yīng)償還的本金；K----所得稅前的長(zhǎng)期借款資本成本；It----第t年長(zhǎng)期借款利息；FL----借款籌資費(fèi)用率；KL----所得稅后的長(zhǎng)期借款資本成本。這種方法實(shí)際上是將長(zhǎng)期借款的資本成本看作是使這一借款的現(xiàn)金流入等于其現(xiàn)金流出值的貼現(xiàn)率。計(jì)算時(shí)，先通過(guò)第一個(gè)公式，采用內(nèi)插法求得借款的稅前資本成本，再通過(guò)第二個(gè)公式將借款的稅前資本成本調(diào)整為稅后資本成本。長(zhǎng)期借款成本方法二：考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：2．債券成本債券籌資具有籌資費(fèi)用較高的特點(diǎn)。債券的籌資費(fèi)用即發(fā)行費(fèi)用，在計(jì)算成本時(shí)不能忽略。按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本也可采用兩種計(jì)算方法：（1）不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：

式中：Kb----債券的資本成本；Ib----債券年利息，按債券票面額（本金）和票面利率確定；B----債券籌資額，按債券的發(fā)行價(jià)格確定；Fb----債券籌資費(fèi)用率。2．債券成本債券籌資具有籌資費(fèi)用較高的特點(diǎn)。債券的籌資費(fèi)用即債券成本(2)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：

Kb=K(1-T)式中：K----所得稅前的債券資本成本；P----第n年末應(yīng)償還的債券面值；Kb----所得稅后的債券資本成本。

債券成本(2)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：（二）權(quán)益資本成本權(quán)益資本包括優(yōu)先股、普通股、留存收益。由于權(quán)益資本的成本在稅后利潤(rùn)中支付，不會(huì)減少企業(yè)應(yīng)繳的所得稅，因而在計(jì)算其成本時(shí)不需要扣除所得稅。1．優(yōu)先股成本與債券籌資相同，優(yōu)先股籌資需發(fā)行較高的籌資費(fèi)用，且其股利是固定的，但與債券不同的是其股利以稅后利潤(rùn)支付。因此，其計(jì)算公式為：式中：KP----優(yōu)先股資本成本；D----優(yōu)先股年股利額，按面值和固定的股利率確定；P----優(yōu)先股籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定；FP----優(yōu)先股籌資費(fèi)用率。（二）權(quán)益資本成本權(quán)益資本包括優(yōu)先股、普通股、留存收益。由于2．普通股成本方法一：股利貼現(xiàn)模型法也叫“貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法”。股東購(gòu)買(mǎi)股票是期望獲取股利，股東期望獲得的股利也就是股票發(fā)行人需要付出的成本。根據(jù)股票內(nèi)在投資價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)可收到的股利現(xiàn)值之和的原理，有：在固定股利額的股利分配政策下，即Dt的值為一個(gè)固定金額時(shí)，普通股成本的計(jì)算方法與優(yōu)先股成本的計(jì)算方法相同。當(dāng)股利以一個(gè)固定比率G遞增時(shí)，假設(shè)股票發(fā)行價(jià)為P元/股，籌資費(fèi)率F，預(yù)計(jì)第1年年末每股股利為D1，以后每年股利增長(zhǎng)G（增長(zhǎng)率），則有：

2．普通股成本方法一：股利貼現(xiàn)模型法普通股成本方法二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型法，普通股成本的計(jì)算公式為：KS=Rf+β×（Rm—Rf）式中：Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βj——股票的β系數(shù)；Rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率；此外，還可以用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法確定普通股資本成本。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高的原理，普通股股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)一般大于債券投資者，因而可根據(jù)債券收益率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不計(jì)算普通股資本成本。用公式表示為：KS=Kb+R式中：Kb----同一公司的債券投資收益率；R----股東要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)R的大小可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。一般認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)多處在3%—5%。當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低，在3%左右，但市場(chǎng)利率處于歷史性低點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高，在5%左右；而在通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。普通股成本方法二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型法按照資本資產(chǎn)3．留存收益成本留存收益實(shí)質(zhì)上是股東對(duì)企業(yè)的再投資。企業(yè)使用留存收益是以失去投資于外部的報(bào)酬為代價(jià)的。它要求與普通股獲得等價(jià)的報(bào)酬。其成本確定方法與普通股相似，所不同的只是留存收益無(wú)需發(fā)生籌資費(fèi)用。在股利貼現(xiàn)模型法下，留存收益成本的計(jì)算公式：式中：KC----留存收益成本；PC----留存收益額。對(duì)于非股份有限公司，其資本主要有吸收直接投資和留存收益構(gòu)成。它們的成本確定方法與股份有限公司比較，具有明顯的不同。它們不在證券市場(chǎng)上交易，無(wú)法形成公平的交易價(jià)格，且吸收直接投資要求的報(bào)酬難以預(yù)計(jì)。在這種情況下，這兩項(xiàng)成本可參照普通股的股利貼現(xiàn)模型法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法來(lái)確定。3．留存收益成本留存收益實(shí)質(zhì)上是股東對(duì)企業(yè)的再投資。企業(yè)使用三、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的總成本。它通常以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均而確定的，亦稱(chēng)綜合資本成本。加權(quán)平均資本成本是由個(gè)別資本成本和加權(quán)平均權(quán)數(shù)兩個(gè)因素決定的。其計(jì)算公式為:式中：KW----加權(quán)平均資本成本；Kj為第j種個(gè)別資本成本；Wj為第j種個(gè)別資本占全部資本的比重。這個(gè)權(quán)數(shù)的計(jì)算依據(jù)通常有三種：賬面價(jià)值權(quán)數(shù)；市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)；目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)三、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的總第二節(jié)杠桿利益一、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(rùn)成本習(xí)性及分類(lèi)1.成本習(xí)性成本習(xí)性是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。2.成本按照習(xí)性可以分成固定成本、變動(dòng)成本和混合成本三類(lèi)。第二節(jié)杠桿利益一、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(rùn)（1）固定成本。固定成本是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生變動(dòng)的那部分成本。進(jìn)一步區(qū)分為約束性固定成本和酌量性固定成本①約束性固定成本。約束性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)能力”成本，是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本。

②酌量性固定成本。酌量性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)方針”成本，即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針由管理當(dāng)局確定的一定時(shí)期（通常為一年）的成本。廣告費(fèi)、研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)、職工培訓(xùn)費(fèi)等都屬于這類(lèi)成本。（1）固定成本。固定成本是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍（2）變動(dòng)成本變動(dòng)成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動(dòng)成本。變動(dòng)成本也要研究“相關(guān)范圍”問(wèn)題，也就是說(shuō)，只有在一定范圍之內(nèi)，產(chǎn)量和成本才能完全成同比例變化，即完全的線性關(guān)系，超過(guò)了一定范圍，這種關(guān)系就不存在了。（2）變動(dòng)成本（3）混合成本。有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)，不能簡(jiǎn)單地歸入變動(dòng)成本或固定成本，這類(lèi)成本稱(chēng)為混合成本?；旌铣杀景雌渑c業(yè)務(wù)量的關(guān)系又可分為半變動(dòng)成本和半固定成本。①半變動(dòng)成本。②半固定成本。（3）混合成本。有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同（4）總成本習(xí)性模型。成本按習(xí)性可分成變動(dòng)成本、固定成本和混合成本三類(lèi)，但混合成本又可以按一定方法分解成變動(dòng)部分和固定部分，這樣，總成本習(xí)性模型用下式表示：

Y＝a＋bx

公式中：Y為總成本；a為固定成本；b為單位變動(dòng)成本；X為產(chǎn)銷(xiāo)量。（4）總成本習(xí)性模型。（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算

邊際貢獻(xiàn):是指銷(xiāo)售收入減去變動(dòng)成本以后的差額，這是一個(gè)十分有用的價(jià)值指標(biāo)。其計(jì)算公式為：M＝px－bx＝（p－b）x＝m·x

公式中：M為邊際貢獻(xiàn)；P為銷(xiāo)售單價(jià)；b為單位變動(dòng)成本；x為產(chǎn)銷(xiāo)量；m為單位邊際貢獻(xiàn)。（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算

邊際貢獻(xiàn):是指銷(xiāo)售收入減去變動(dòng)成本以（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算

息稅前利潤(rùn)是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn)。

EBIT＝pX－bX－a＝（p－b）X－a＝M－a公式中：EBIT為息稅前利潤(rùn)；a為固定成本。顯然，不論利息費(fèi)用的習(xí)性如何，它不會(huì)出現(xiàn)在計(jì)算息稅前利潤(rùn)公式之中，即，在上式的固定成本和變動(dòng)成本中不應(yīng)包括利息費(fèi)用因素。息稅前利潤(rùn)也可以用利潤(rùn)總額加上利息費(fèi)用求出。（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算

息稅前利潤(rùn)是指企業(yè)支付利息和交納所二、經(jīng)營(yíng)杠桿又稱(chēng)營(yíng)業(yè)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用，即單價(jià)和單位變動(dòng)成本水平不變，在某一固定成本比重的作用下，銷(xiāo)售量的變動(dòng)會(huì)引起息稅前利潤(rùn)以更大的幅度變動(dòng)。

運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營(yíng)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。二、經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)額變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)3000003500004000004500005000002400002800003200003600004000006000060000600006000060000010000200003000040000營(yíng)業(yè)額變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)300000240000（一）經(jīng)營(yíng)杠桿利益是指在擴(kuò)大銷(xiāo)售額條件下經(jīng)營(yíng)成本中固定成本這個(gè)杠桿所帶來(lái)的增長(zhǎng)程度更大的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（指息稅前利潤(rùn)）。原因：在一定的產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模內(nèi)，由于固定成本并不隨產(chǎn)品銷(xiāo)量（或銷(xiāo)售額）的增加而增加，隨著銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)相對(duì)減少，從而給企業(yè)帶來(lái)額外的收益。（一）經(jīng)營(yíng)杠桿利益是指在擴(kuò)大銷(xiāo)售額條件下經(jīng)營(yíng)成本中固定成本這（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指利用經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。它是由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的原因所導(dǎo)致的未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益的不確定性。影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：1.產(chǎn)品需求。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越小。2.產(chǎn)品售價(jià)。產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)不大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就較小。3.產(chǎn)品成本。產(chǎn)品成本變動(dòng)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。4.調(diào)整價(jià)格的能力。當(dāng)產(chǎn)品成本變動(dòng)時(shí)，若企業(yè)具有較強(qiáng)的調(diào)整價(jià)格能力，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就小。5.固定成本比重。在全部成本中，固定成本的比重越大，當(dāng)產(chǎn)品銷(xiāo)售量發(fā)生變動(dòng)時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀咀儎?dòng)越大，企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益變動(dòng)就可能越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。

（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指利用經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致息稅前（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也稱(chēng)經(jīng)營(yíng)杠桿程度（DOL），是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于銷(xiāo)售額（或量）變動(dòng)率的倍數(shù)。（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)也稱(chēng)經(jīng)營(yíng)杠桿程度（DOL），是息稅前利潤(rùn)的設(shè)VC為變動(dòng)成本總額，F(xiàn)為固定成本總額，P為單位產(chǎn)品售價(jià)，V為單位產(chǎn)品變動(dòng)成本，則有：EBIT＝S-VC-F＝Q×（P-V）-F所以，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可按下列兩式計(jì)算：或者：設(shè)VC為變動(dòng)成本總額，F(xiàn)為固定成本總額，P為單位產(chǎn)品售價(jià)，V經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)---意義反映經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度，表示不同程度的經(jīng)營(yíng)杠桿利益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的值越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大；反之也然。1．在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明銷(xiāo)售變動(dòng)引起息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的幅度。2．當(dāng)息稅前利潤(rùn)等于零時(shí)，DOL值趨向于無(wú)窮大。3．在固定成本不變的情況下，銷(xiāo)售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之也然。4．在銷(xiāo)售額相同的條件下，固定成本所占比重越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，固定成本所占比重越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越小。因此，企業(yè)一般可通過(guò)增加銷(xiāo)售額、降低單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施降低經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)---意義反映經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度，某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40％，當(dāng)企業(yè)的銷(xiāo)售額分別為400萬(wàn)元、200萬(wàn)元、100萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40％，當(dāng)資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件三、財(cái)務(wù)杠桿又稱(chēng)融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用。在資金構(gòu)成不變的情況下，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)會(huì)引起普通股每股利潤(rùn)以更大的幅度增長(zhǎng)，這種債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿。三、財(cái)務(wù)杠桿又稱(chēng)融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息所得稅稅后利潤(rùn)2000024000300004000020000200002000020000013203300660002680670013400息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息所得稅稅后利潤(rùn)200002000000（一）財(cái)務(wù)杠桿利益

指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給企業(yè)帶來(lái)的額外收益。原因：在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)地降低，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加，從而給企業(yè)所有者帶來(lái)額外的收益。（一）財(cái)務(wù)杠桿利益

指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給企業(yè)帶來(lái)的額外（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，也稱(chēng)融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，它是指財(cái)務(wù)杠桿作用導(dǎo)致企業(yè)所有者收益變動(dòng)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，即由于債務(wù)籌資引起每股收益（EPS）或凈資產(chǎn)收益率（ROE）的變動(dòng)以及由于債務(wù)籌資而到期不能還本付息的可能性。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求的變化；利率水平的變動(dòng)；獲利能力的變動(dòng)；資本結(jié)構(gòu)的變化（即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度）。其中，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)籌資風(fēng)險(xiǎn)的影響最為直接。企業(yè)負(fù)債比例越高，籌資風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之，負(fù)債比例越低，籌資風(fēng)險(xiǎn)就越小。（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，也財(cái)務(wù)杠桿作用期望凈資產(chǎn)收益率（ROE）=期望總資產(chǎn)報(bào)酬率+負(fù)債（B）/資本（S）×（期望總資產(chǎn)報(bào)酬率–負(fù)債利率）×（1-稅率）即：ROE=[ROA+B/S（ROA-R）]×（1-T）財(cái)務(wù)杠桿作用期望凈資產(chǎn)收益率（ROE）（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)又稱(chēng)財(cái)務(wù)杠桿程度（DFL），是普通股每股收益（EPS）變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)（EBIT）變動(dòng)率的倍數(shù)。設(shè)I為債務(wù)利息，T為企業(yè)所得稅稅率，N為流通在外的普通股股數(shù)，d為優(yōu)先股股利，則有：EPS=[（EBIT-I）（1-T）-d]÷N△EPS=△EBIT（1-T）÷N（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)又稱(chēng)財(cái)務(wù)杠桿程度（DFL），是普通股每股收財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)所以，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可用下列公式計(jì)算：如果沒(méi)有優(yōu)先股，則有：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)用來(lái)反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的值越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)所以，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可用下列財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)—意義1．財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明息稅前利潤(rùn)變動(dòng)所引起的普通股每股收益變動(dòng)的幅度。2．在資本總額、息稅前利潤(rùn)相同的條件下，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。

負(fù)債比例是可以控制的，企業(yè)可以通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)—意義1．財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明息稅前利某企業(yè)全部資本為280萬(wàn)元，負(fù)債比率為40％，負(fù)債利率為10％，當(dāng)銷(xiāo)售額為200萬(wàn)元時(shí)，息稅前利潤(rùn)為40萬(wàn)元，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：某企業(yè)全部資本為280萬(wàn)元，負(fù)債比率為40％，負(fù)債利率為10資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件四、總杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)擴(kuò)大銷(xiāo)售影響息稅前利潤(rùn)，財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)影響每股收益，兩者最終都影響到每股收益。如果同時(shí)利用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，這種影響就會(huì)更大，總的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高。對(duì)于經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用程度，可以用總杠桿系數(shù)（DTL）或聯(lián)合杠桿系數(shù)（DCL）表示，它是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，用公式表示為：四、總杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)擴(kuò)大銷(xiāo)售影響息稅前利潤(rùn)，財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)總杠桿系數(shù)是每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷(xiāo)售額（量）變動(dòng)率的倍數(shù)?？偢軛U系數(shù)是每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷(xiāo)售額（量）變動(dòng)率的倍數(shù)。項(xiàng)目2010年2011年2011/2010年（％）銷(xiāo)售額變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)利息稅前利潤(rùn)所得稅（稅率33％）稅后利潤(rùn)普通股發(fā)行在外股數(shù)每股稅后利潤(rùn)100006000200020001000100033067020000.3351200072002000280010001800594120620000.60320200400808080080項(xiàng)目2010年2011年2011/2010年（％）銷(xiāo)售額10杠桿作用的全過(guò)程為：

銷(xiāo)售額EBITDOLEPSDFLDTL杠桿作用的全過(guò)程為：銷(xiāo)售額EBITDOLEPSDFLD資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件總杠桿系數(shù)的重要意義在于：1．能夠估計(jì)出銷(xiāo)售量（額）變動(dòng)對(duì)每股收益的影響幅度；2．它表明經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的相互關(guān)系。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，可選用較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，可選用較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？偢軛U系數(shù)---意義總杠桿系數(shù)的重要意義在于：總杠桿系數(shù)---意義資料：某企業(yè)只生產(chǎn)和銷(xiāo)售A產(chǎn)品，其總成本習(xí)性模型為Y=10000+3X。假定該企業(yè)2012年度A產(chǎn)品銷(xiāo)售量為10000件，每件售價(jià)為5元；按市場(chǎng)預(yù)測(cè)2013年A產(chǎn)品的銷(xiāo)售數(shù)量將增長(zhǎng)10%。要求：（l）計(jì)算2012年該企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額；（2）計(jì)算2012年該企業(yè)的息稅前利潤(rùn)；（3）計(jì)算銷(xiāo)售量為10000件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；（4）計(jì)算2013年息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率；（5）假定企業(yè)2012年發(fā)生負(fù)債利息5000元，且無(wú)優(yōu)先股股息，計(jì)算2013年總杠桿系數(shù)。資料：某企業(yè)只生產(chǎn)和銷(xiāo)售A產(chǎn)品，其總成本習(xí)性模型為Y=10第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的含義

基本含義：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期資產(chǎn)橫向結(jié)構(gòu)流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益資本資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)間結(jié)構(gòu)縱向結(jié)構(gòu)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的含義資產(chǎn)結(jié)構(gòu)流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)—最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是客觀存在的。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這個(gè)點(diǎn)上，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。企業(yè)價(jià)值vu負(fù)債比例無(wú)公司稅企業(yè)價(jià)值FE企業(yè)價(jià)值綜合資本成本資本結(jié)構(gòu)—最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，最影響資本結(jié)構(gòu)的因素由于歷史、文化因素的影響，導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)在不同國(guó)家間的差異；由于不同行業(yè)資本密集程度的不同，導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)差異。因此，影響資本結(jié)構(gòu)的因素，除前述的資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，還包括行業(yè)因素、稅收因素、貸款銀行的態(tài)度，以及企業(yè)所有者和管理人員的偏好、企業(yè)自身的獲利能力、現(xiàn)金流量狀況及企業(yè)發(fā)展速度等因素。影響資本結(jié)構(gòu)的因素由于歷史、文化因素的影響，導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)在二、資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)考慮的因素（一）影響長(zhǎng)期籌資決策的因素

公司投資戰(zhàn)略到期時(shí)間的契合利率水平公司當(dāng)前和預(yù)期的財(cái)務(wù)狀況擔(dān)保資產(chǎn)的可得性此外，還應(yīng)考慮現(xiàn)有債務(wù)合同的限制。流動(dòng)比率、負(fù)債比率等限制都有可能在某一時(shí)期影響公司對(duì)特定籌資工具的選擇決策

二、資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)考慮的因素（一）影響長(zhǎng)期籌資決策的因素（二）營(yíng)運(yùn)資本政策營(yíng)運(yùn)資本也稱(chēng)凈營(yíng)運(yùn)資本，它是公司的流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債后的余額。公司在某一時(shí)點(diǎn)上的營(yíng)運(yùn)資本可用來(lái)衡量公司短期籌資決策。當(dāng)營(yíng)運(yùn)資本減少時(shí)，公司資產(chǎn)的收益性上升，但流動(dòng)性下降；反之，當(dāng)營(yíng)運(yùn)資本增加時(shí)，公司資產(chǎn)的收益性下降，但流動(dòng)性上升。因此，制定營(yíng)運(yùn)資本政策，需要在增加流動(dòng)性和收益性之間進(jìn)行權(quán)衡。研究營(yíng)運(yùn)資金本政策，重點(diǎn)應(yīng)考慮流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的匹配關(guān)系。就如何安排臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)和永久性流動(dòng)資產(chǎn)的資金來(lái)源而言，一般可以分為配合型籌資政策、激進(jìn)型籌資政策和穩(wěn)健型籌資政策三種。（二）營(yíng)運(yùn)資本政策營(yíng)運(yùn)資本也稱(chēng)凈營(yíng)運(yùn)資本，它是公司的流動(dòng)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資本政策1．穩(wěn)健型籌資策略臨時(shí)性負(fù)債是融通部分臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需要。另一部分臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)和永久性資產(chǎn)，則由長(zhǎng)期負(fù)債、自發(fā)性負(fù)債和權(quán)益資本作為資金來(lái)源.2.激進(jìn)型籌資政策（積極型的籌資策略）臨時(shí)性負(fù)債不但融通臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需要，還解決部分永久性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需要。3.配合型籌資策略對(duì)于臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)，運(yùn)用臨時(shí)性負(fù)債籌集資金滿(mǎn)足其資金需要；對(duì)于永久性流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)（統(tǒng)稱(chēng)為永久性資產(chǎn)），運(yùn)用長(zhǎng)期負(fù)債、自發(fā)性負(fù)債和權(quán)益資本籌集資金滿(mǎn)足其資金需要。營(yíng)運(yùn)資本政策1．穩(wěn)健型籌資策略三、資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）比較資本成本法★這是一種通過(guò)計(jì)算和比較企業(yè)各種籌資方案的加權(quán)平均資本成本，選擇加權(quán)平均資本成本最低的方案作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策方案的方法?！镞@種方法是從資本投入的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析資本成本是用這種方法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的唯一依據(jù)。三、資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）比較資本成本法[例]某企業(yè)計(jì)劃年初的資金結(jié)構(gòu)如下：

資

金

來(lái)

源

金

額普通股4萬(wàn)股（籌資費(fèi)率2％）800萬(wàn)元長(zhǎng)期債券年利率10％（籌資費(fèi)率2％）300萬(wàn)元長(zhǎng)期借款年利率9％（無(wú)籌資費(fèi)用）100萬(wàn)元普通股每股面額200元，今年期望股息為20元，預(yù)計(jì)以后每年股利率將增加3％。該企業(yè)所得稅率為40％。該企業(yè)現(xiàn)擬增資300萬(wàn)元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：

甲方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券300萬(wàn)元，年利率11％，籌資費(fèi)率2％。由于發(fā)行債券增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使普通股市價(jià)跌到每股180元，每股股息增加到24元，以后每年需增加4％。[例]某企業(yè)計(jì)劃年初的資金結(jié)構(gòu)如下：乙方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券150萬(wàn)元，年利率11％，籌資費(fèi)率2％，另發(fā)行股票150萬(wàn)元，籌資費(fèi)率2％，普通股每股股息增加到24元，以后每年仍增加3％，普通股市價(jià)上升到每股220元。要求：（1）計(jì)算年初綜合資金成本；

（2）試作出增資決策。乙方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券150萬(wàn)元，年利率11％，籌資費(fèi)率2％，資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件資金成本與資本結(jié)構(gòu)課件從以上計(jì)算結(jié)果可知，乙方案的綜合資金成本低于甲方案，所以采用乙方案增資。采用綜合資金成本這一方法時(shí)應(yīng)注意：①增資后會(huì)引起普通股市價(jià)等改變，普通股股東認(rèn)同的投資價(jià)值是股票市價(jià)，原先的買(mǎi)價(jià)是沉沒(méi)成本，他們按市價(jià)要求投資收益，按風(fēng)險(xiǎn)要求價(jià)值補(bǔ)償。②增資后的資金比重可以用賬面價(jià)值確定，需要時(shí)也可以用市場(chǎng)價(jià)值或目標(biāo)價(jià)值，③本方法確定的只能是有限備選方案中資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)者，因而只是較優(yōu)方案，不可能認(rèn)定這就是最優(yōu)方案。

從以上計(jì)算結(jié)果可知，乙方案的綜合資金成本低于甲方案，所以采（二）每股收益分析法

★也稱(chēng)籌資無(wú)差別點(diǎn)分析法，它是利用每股收益無(wú)差別點(diǎn)來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法?！锼^每股收益無(wú)差別點(diǎn)，是指兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（或銷(xiāo)售額點(diǎn)），也稱(chēng)息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)或籌資無(wú)差別點(diǎn)。即通過(guò)求解當(dāng)EPS1=EPS2時(shí)的息稅前利潤(rùn)（EBIT）點(diǎn)或銷(xiāo)售額（S）點(diǎn)，來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。（二）每股收益分析法★也稱(chēng)籌資無(wú)差別點(diǎn)分析法，它是利用每股

每股收益分析法★這種方法從資本的產(chǎn)出角度對(duì)資本結(jié)