流動性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量課件

第九章流動性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量與管理流動性的概念流動性的計(jì)量流動性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量管理流動性風(fēng)險(xiǎn)的管理第九章流動性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量與管理流動性的概念1第一節(jié)流動性的概念1、分析流動性的意義流動性是證券市場的生命力所在。二級市場的流動性為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買賣證券的機(jī)會，也為籌資者提供了籌資的必要前提；如果市場缺乏流動性而導(dǎo)致交易難以完成，市場也就失去了存在的必要。Bolton和Ernst-Ludwig（1998）的研究表明，流動性影響到企業(yè)的最佳股權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣蓹?quán)分散有利于提高流動性，但不利于經(jīng)營權(quán)的集中；Maug（1998）的理論模型表明，高流動性的市場可增強(qiáng)股東監(jiān)督公司的動力，因?yàn)楦吡鲃有缘氖袌隹勺尨蠊蓶|有效地掩飾其通過監(jiān)督權(quán)所獲得的信息優(yōu)勢，從而進(jìn)行內(nèi)幕交易獲取利潤。Amihud和Mendelson指出：“流動性是市場的一切”。市場流動性的增加不僅保證了金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長。第一節(jié)流動性的概念1、分析流動性的意義22、流動性的定義O'hara（1995）認(rèn)為，流動性是“立即完成交易的價(jià)格”（thepriceofimmediacy）。

Amihud和Mendelson（1989）認(rèn)為，流動性即在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，或?qū)ふ乙粋€(gè)理想的價(jià)格所需用的時(shí)間。

Massimb和Phelps（1994）把流動性概括為“為進(jìn)入市場的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場能力（“即時(shí)性”）和執(zhí)行小額市價(jià)訂單時(shí)不會導(dǎo)致市場價(jià)格較大幅度變化的能力（通常稱為“市場深度”或“彈性”）。

Glen（1994）把流動性界定為迅速交易且不造成大幅價(jià)格變化的能力。Schwartz（1988）認(rèn)為流動性是以合理價(jià)格迅速成交的能力Lippman和McCall（1986）則指出，若某資產(chǎn)能以可預(yù)期的價(jià)格迅速出售，則該資產(chǎn)具有流動性。Black（1971）指出，市場有流動性是指任何數(shù)量的證券均可立即買進(jìn)或賣出，或者說小額買賣可按接近目前市場價(jià)格、大額買賣在一定時(shí)間內(nèi)可按平均接近目前市場價(jià)格成交。2、流動性的定義O'hara（1995）認(rèn)為，流動性是“立3總結(jié)當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說該資產(chǎn)具有流動性。流動性實(shí)際上就是投資者根據(jù)市場的基本供給和需求狀況，以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)的能力。流動性是迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本。市場的流動性越高，則進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。一般而言，較低的交易成本就意味著較高的流動性，或相應(yīng)的較好的價(jià)格?？偨Y(jié)當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我43、流動性的四維從定義看出，流動性實(shí)際包含了三個(gè)方面：速度（交易時(shí)間）、價(jià)格（交易成本）和交易數(shù)量。

（1）速度：主要指證券交易的即時(shí)性（immediacy）。流動性意味著一旦投資者有買賣證券的愿望，通?？梢粤⒓吹玫綕M足。（2）價(jià)格：買賣某一證券的價(jià)格必須等于或接近占主導(dǎo)地位的市場價(jià)格在任何一個(gè)市場，如果投資者愿意接受極為不利的條件，交易一般均能夠得到迅速執(zhí)行。因此，流動性還必須具有使交易在成本盡可能小的情況下獲得，或者說，在特定的時(shí)間內(nèi)，如果某資產(chǎn)交易的買方的溢價(jià)很小或賣方的折價(jià)很少，則該資產(chǎn)具有流動性。流動性的價(jià)格因素通常以市場寬度（width）來衡量，最常見的指標(biāo)是買賣價(jià)差，即當(dāng)買賣價(jià)差足夠小時(shí)，市場具有寬度，當(dāng)大額訂單的買賣價(jià)差很大時(shí)，市場缺乏寬度。寬度指標(biāo)主要用來衡量流動性中的交易成本因素。

3、流動性的四維從定義看出，流動性實(shí)際包含了三個(gè)方面：速度（53、流動性的四維（2）（3）數(shù)量：按合理的價(jià)格快速執(zhí)行的交易數(shù)量流動性的數(shù)量因素通常以市場深度（depth）來衡量，即在特定價(jià)格上存在的訂單總數(shù)量（通常指等于最佳買賣報(bào)價(jià)的訂單數(shù)量）。Glen（1994）把市場深度定義為在目前價(jià)格上可交易的能力。訂單數(shù)量越多，則市場越有深度，反之，如果訂單數(shù)量很少，則市場缺乏深度。深度反映了在某一個(gè)特定價(jià)格水平上的可交易的數(shù)量。深度指標(biāo)可用來衡量市場的價(jià)格穩(wěn)定程度，在深度較大的市場，一定數(shù)量的交易對價(jià)格的沖擊相對較小，而在淺度市場，同等數(shù)量的交易對價(jià)格的沖擊將較大。（4）彈性（resiliency）：一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價(jià)格的速度。

在一個(gè)以彈性衡量的高流動性的市場，價(jià)格將立刻返回到有效水平?；蛘哒f，當(dāng)由于臨時(shí)性的訂單不平衡導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化后，新的訂單立即大量進(jìn)入，則市場具有彈性；當(dāng)訂單流量對價(jià)格變化的調(diào)整緩慢，則市場缺乏彈性。

3、流動性的四維（2）（3）數(shù)量：按合理的價(jià)格快速執(zhí)行的交易6

需要指出的是：這四維指標(biāo)在衡量流動性時(shí)可能彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對矛盾，深度越大則寬度（買賣價(jià)差）越小，寬度越大則深度越??；即時(shí)性和價(jià)格也是一對矛盾，為耐心等待更優(yōu)的價(jià)格無疑將犧牲即時(shí)性。流動性的四維可表示為下圖：

需要指出的是：7在證券市場上，流動性是雙邊搜索的目標(biāo)，即買進(jìn)者尋找賣出者，賣出者尋找買進(jìn)者。因此，可以把流動性視為搜索的函數(shù)，其中四個(gè)自變量即流動性的四維（寬度、深度、即時(shí)性和彈性）。以L表示流動性，p表示交易價(jià)格（寬度，以價(jià)差表示），q表示交易數(shù)量（深度），t表示時(shí)間（即時(shí)性），r表示彈性，則流動性函數(shù)可表達(dá)為下式：L＝f(p,q,t,r)其中，在做市商市場，流動性是由做市商提供的。在競價(jià)市場，限價(jià)訂單的提交者是最主要的流動性提供者，而市價(jià)訂單的提交者通常是流動性的獲取者。市場的流動性越大，訂單簿中的限價(jià)訂單通常就越多，買賣價(jià)差就越小。

在證券市場上，流動性是雙邊搜索的目標(biāo)，即買進(jìn)84、影響市場流動性的因素分析影響市場流動性的有關(guān)因素是改進(jìn)市場的流動性的前提。一般地，影響市場流動性的因素有如下幾項(xiàng)：（1）資產(chǎn)種類和資產(chǎn)特征。不同的資產(chǎn)種類（如股票、債券、基金、現(xiàn)貨）由于其風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同，而具有不同的流動性。比如，股票的流動性通常會高于房地產(chǎn)的流動性，國債的流動性可能會高于企業(yè)債券的流動性等。此外，同一資產(chǎn)由于其發(fā)行規(guī)模、盈利情況不同也可能會有不同的流動性。（2）市場結(jié)構(gòu)。如證券市場的組織形式是采取做市商形式，還是采取競價(jià)形式；是連續(xù)競價(jià)形式，還是集合競價(jià)形式；是手工交易，還是電子交易，等等。一般地，做市商市場的交易會比較活躍，但買賣價(jià)差較大；集合競價(jià)市場的交易價(jià)格較好，但交易時(shí)間受到限制；連續(xù)交易市場的即時(shí)性和買賣價(jià)差均較好，但交易活躍性可能會較差。4、影響市場流動性的因素分析影響市場流動性的有關(guān)因素是改進(jìn)市94、影響市場流動性的因素（2）（3）資產(chǎn)的交易特征。資產(chǎn)的交易特征主要是指交易價(jià)格、每筆交易規(guī)模和交易量。一般地，交易價(jià)格和每筆交易規(guī)模越大，該資產(chǎn)的流動性相對較差，而總交易量越大，則流動性越好。

Harris（1994）指出，低價(jià)差通常與高交易量聯(lián)系在一起。Admati和Pfleiderer（1988）的研究也表明，高交易量和高收益波動性會導(dǎo)致較低的交易成本。Degryse（1999）指出，買賣報(bào)價(jià)差與交易規(guī)模成正比，深度越大，價(jià)差也越大。Degryse（1999）的研究還發(fā)現(xiàn)，有效價(jià)差與交易規(guī)模成“U”形曲線，即很小和很大的交易的市場影響成本較大，而規(guī)模適中的交易的市場影響成本較小。（4）訂單形成。對投資者而言，不同類型訂單的流動性含義是不同的，如市價(jià)訂單強(qiáng)調(diào)即刻執(zhí)行，而限價(jià)訂單強(qiáng)調(diào)價(jià)格條件等。4、影響市場流動性的因素（2）（3）資產(chǎn)的交易特征。104、影響市場流動性的因素（2）（5）市場集中程度。如在其他條件既定時(shí)，交易活動的集中化比交易的分散化要具有更高的流動性。（6）競爭。在其他因素不變的情況下，市場的有效競爭程度將影響到市場的流動性。競爭包括諸多內(nèi)容，如做市商能否自由進(jìn)入、每只股票的做市商數(shù)目等。一般地，有效競爭程度越高，流動性也就越大。

（7）其他市場環(huán)境：牛市、熊市；開放程度；交易制度（漲跌停制度、T+X制度、做空機(jī)制）政策因素：不同的政策可能會影響流動性投資者的構(gòu)成因素：投資者的心理與行為行業(yè)因素企業(yè)自身因素（企業(yè)的規(guī)模、信譽(yù)、產(chǎn)品的種類）4、影響市場流動性的因素（2）（5）市場集中程度。11第二節(jié)流動性的計(jì)量方法雖然學(xué)術(shù)界對流動性的衡量進(jìn)行了大量的探討，但直到目前尚缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而且由于流動性的幾個(gè)基本屬性（四維）之間存在相互沖突，因此，學(xué)者認(rèn)為不存在一個(gè)“無異議的、可操作的流動性定義”（Schwartz,1991）。根據(jù)第一節(jié)提到的流動性的價(jià)格、數(shù)量、時(shí)間等屬性，可以把各種衡量流動性的方法分為五種類型，即價(jià)格法、交易量法、價(jià)量結(jié)合法、時(shí)間法以及其他方法。第二節(jié)流動性的計(jì)量方法雖然學(xué)術(shù)界對流動性的衡量進(jìn)行了大量的12一、價(jià)格法價(jià)格法是從流動性的寬度屬性演變而來的。主要的價(jià)格指標(biāo)有：價(jià)差衡量指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。1、價(jià)差指標(biāo)（1）買賣報(bào)價(jià)差（bid-askspread）。買賣價(jià)差，是衡量流動性的一個(gè)最基本的指標(biāo)。計(jì)算方法是當(dāng)前市場上最佳賣價(jià)和最佳買價(jià)之間的差額。它是衡量潛在的訂單執(zhí)行成本，是對做市商提供即時(shí)交易服務(wù)的補(bǔ)償。兩種方法：絕對買賣價(jià)差（賣出報(bào)價(jià)減去買進(jìn)報(bào)價(jià)）；相對買賣價(jià)差，絕對買賣價(jià)差除以最佳買賣價(jià)格的平均值，即得到百分比買賣價(jià)差。記：S，絕對買賣價(jià)差，RS為相對買賣價(jià)差，PA表示最佳（低）賣出價(jià)格（賣一），PB表示最佳（高）買進(jìn)價(jià)格（買一），M表示價(jià)差中點(diǎn)價(jià)（M＝（PA+PB）/

2），則：S＝PA－PB，RS＝（PA－PB）／M從理論上看，最小的買賣價(jià)差就是所允許的最小價(jià)格升降檔位。一、價(jià)格法價(jià)格法是從流動性的寬度屬性演變而來的。主要的價(jià)格指13買賣價(jià)差的為三個(gè)組成部份買賣價(jià)差可分為三個(gè)組成部份：逆向選擇成本、訂單處理成本和存貨成本在做市商市場，逆向選擇成本實(shí)際上是對提供流動性的交易商（做市商）的一種補(bǔ)償，因?yàn)榻灰咨淘谔峁┝鲃有詴r(shí)可能面臨與知情交易者進(jìn)行交易的風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇成本是由于擁有私人信息的交易者提交訂單后所導(dǎo)致的交易商（做市商）對股票價(jià)值預(yù)期的修正（Brennan&Subrahmanvam,1996）。

在競價(jià)市場，逆向選擇成本是對流動性提供者（下達(dá)限價(jià)訂單的交易者）的一種補(bǔ)償。逆向選擇成本通常與該筆交易規(guī)模成正比。存貨成本是指交易商（做市商）管理存貨的成本，即交易商需要根據(jù)訂單流的不斷變化情況而更新報(bào)價(jià)以確保一個(gè)穩(wěn)定的存貨水平。訂單處理成本是交易商撮合買賣雙方訂單的固有成本，主要是提供交易服務(wù)的成本（工資、軟硬件等）。在競價(jià)市場，訂單處理成本通常低于做市商市場，因此，競價(jià)市場的買賣價(jià)差中的訂單處理成本因素也低于做市商市場。買賣價(jià)差的為三個(gè)組成部份買賣價(jià)差可分為三個(gè)組成部份：逆向選擇14Roll（1989）對納斯達(dá)克全國市場買賣價(jià)差的三個(gè)要素進(jìn)行了量化研究，各要素的比重分別為：逆向選擇（信息）成本為43％，存貨成本為10％，訂單處理成本為47％。George、Kaul和Nimalendran（1991）的研究表明，逆向選擇成本在買賣價(jià)差中的比重僅占8%至13％（至少對小額交易是如此），訂單處理成本是買賣價(jià)差中最主要的因素。

Roll（1989）對納斯達(dá)克全國市場買賣價(jià)差的三個(gè)要素進(jìn)行15買賣價(jià)差指標(biāo)存在的局限性衡量的是交易成本，而不是流動性。存在的不足：（1）不能反映在價(jià)格不受干擾的情況下，市場機(jī)制吸收每一單位成交量的能力。（2）不反映對大額交易來說十分必要的價(jià)格變化。也就是說，不能反映大額市價(jià)訂單可能對價(jià)格產(chǎn)生的影響。（3）不能說明在買賣價(jià)差以外和價(jià)差以內(nèi)成交的交易，因而可能會低估或高估了實(shí)際的買賣價(jià)差。例如，大額交易通常在報(bào)價(jià)之外成交（即高于賣出報(bào)價(jià)或低于買進(jìn)報(bào)價(jià)），而可協(xié)商定價(jià)的交易通常在報(bào)價(jià)之內(nèi)成交（即低于賣出報(bào)價(jià)或高于買進(jìn)報(bào)價(jià)）。（4）絕對買賣價(jià)差沒有考慮股票的價(jià)格情況，而通常情況下，價(jià)格越高的股票，價(jià)差相對越大，但高價(jià)格的股票的交易不一定不活躍。（5）理論上，買賣價(jià)差最小可為一個(gè)價(jià)格升降檔位，如果對不同價(jià)格的股票規(guī)定有不同的價(jià)格升降檔位，則價(jià)格升降檔位較大的股票其價(jià)差可能就會較大，但這不能說明該股票的流動性不足。買賣價(jià)差指標(biāo)存在的局限性衡量的是交易成本，而不是流動性。存在16（2）有效價(jià)差（effectivespread）有效價(jià)差反映訂單成交的平均價(jià)格（大訂單不一定是一個(gè)價(jià)格成交）和訂單達(dá)到時(shí)買賣價(jià)差的中點(diǎn)之間的差額。有效價(jià)差衡量訂單的實(shí)際執(zhí)行成本。以EF表示有效價(jià)差，以P表示交易價(jià)格，則EF＝｜P－M｜有效價(jià)差可根據(jù)買賣方的不同而標(biāo)記正負(fù)號。設(shè)BEF為買方的有效價(jià)差，SEF為賣方的有效價(jià)差，則BEF＝P－M；SEF＝M－P有效價(jià)差也可以計(jì)算其相對值，即相對有效價(jià)差。設(shè)REF為不含正負(fù)號的相對有效價(jià)差，則REF＝｜P－M｜／M有效價(jià)差在一定程度上克服了買賣價(jià)差不能反映訂單在買賣價(jià)差之外和之內(nèi)成交的情況（即高估或低估執(zhí)行成本），因此可用來衡量訂單的價(jià)格改善：當(dāng)執(zhí)行價(jià)格比相關(guān)的買賣報(bào)價(jià)更好時(shí)，則稱之為價(jià)格改善，否則，當(dāng)執(zhí)行價(jià)格在買賣報(bào)價(jià)之外成交時(shí)，則發(fā)生價(jià)格變壞。（2）有效價(jià)差（effectivespread）17（3）實(shí)現(xiàn)的價(jià)差（realizedspread）

實(shí)現(xiàn)的價(jià)差衡量訂單執(zhí)行價(jià)格和訂單執(zhí)行后一段時(shí)間的買賣報(bào)價(jià)中點(diǎn)之間的差額。

實(shí)現(xiàn)的價(jià)差反映訂單執(zhí)行后的市場影響成本。已實(shí)現(xiàn)價(jià)差也分為絕對實(shí)現(xiàn)價(jià)差和相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差，設(shè)絕對實(shí)現(xiàn)價(jià)差為ARS，相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差為RRS，設(shè)Mt為交易發(fā)生以后一段時(shí)間的價(jià)差中點(diǎn)，則ARS＝｜P－Mt｜RRS＝｜P－Mt｜／M絕對實(shí)現(xiàn)價(jià)差和相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差可根據(jù)買賣方向不同計(jì)算其正負(fù)號。以相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差為例，設(shè)BRRS為買方的相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差，SRRS賣方的相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差，則BRRS＝（P－Mt）／MSRRS＝（Mt－P）／M（3）實(shí)現(xiàn)的價(jià)差（realizedspread）18（4）定位價(jià)差（positioningspread）定位價(jià)差衡量由于逆向選擇而損失的價(jià)差收益，反映了交易后的價(jià)格變化。如果投資者中的某一個(gè)群體擁有優(yōu)勢信息，那么平均看，他們將從交易后的價(jià)格變化中獲利，因此，他們付出的實(shí)現(xiàn)的價(jià)差應(yīng)比有效價(jià)差低（數(shù)額為定位價(jià)差部分）。定位價(jià)差等于實(shí)現(xiàn)的價(jià)差減去有效價(jià)差。定位價(jià)差也可分為絕對值和相對值，并分為買方和賣方。以相對定位價(jià)差為例，設(shè)BRPS為買方的相對定位價(jià)差，SRPS為賣方的相對定位價(jià)差，則BRPS＝（M－Mt）／MSRPS＝（Mt－M）／M在以上四種價(jià)差中，買賣價(jià)差實(shí)際上衡量的是雙邊價(jià)差，而其他三種買賣價(jià)差均衡量的是單向的價(jià)差。因此，為便于比較，在計(jì)算買賣價(jià)差時(shí)，通常計(jì)算的是內(nèi)部半價(jià)差（insidehalf-spread），即把買賣價(jià)差除2，內(nèi)部半價(jià)差也稱為平均價(jià)差（averagespread）。

（4）定位價(jià)差（positioningspread）19衡量流動性的四種價(jià)差比較

衡量流動性的四種價(jià)差比較202、價(jià)格改善（變化）指標(biāo)（1）價(jià)格改善（變壞）比率。價(jià)格改善反映實(shí)際交易價(jià)格優(yōu)于買賣報(bào)價(jià)的情況。當(dāng)買進(jìn)訂單的成交價(jià)格低于最低賣價(jià)或賣出訂單的成交價(jià)格高于最高買價(jià)時(shí)，則稱之為價(jià)格改善；反之，當(dāng)成交價(jià)格在買賣報(bào)價(jià)之外成交（如賣出訂單以低于買進(jìn)報(bào)價(jià)的價(jià)格成交）時(shí)，則發(fā)生價(jià)格變壞（pricedisimprovement）。價(jià)格改善指標(biāo)可用有效價(jià)差與買賣半價(jià)差之間的差額進(jìn)行衡量。當(dāng)差額小于零時(shí)，發(fā)生價(jià)格改善；當(dāng)差額大于零時(shí)，則發(fā)生價(jià)格變壞；當(dāng)差額等于零時(shí)，則價(jià)格既無改變（對買方而言！）。價(jià)格改善（變壞）比率即訂單在買賣報(bào)價(jià)內(nèi)（外）成交的比例。衡量方法有兩種：一是以價(jià)格改善（變壞）的訂單個(gè)數(shù)除以訂單總個(gè)數(shù)，二是以價(jià)格改善（變壞）的訂單的股數(shù)除以訂單總股數(shù)。價(jià)格改善指標(biāo)反映了訂單的實(shí)際執(zhí)行成本，但沒有反映訂單的規(guī)模，特別是不能反映訂單得到部分執(zhí)行或部分在買賣報(bào)價(jià)之內(nèi)成交、部分在買賣報(bào)價(jià)之外成交的情況。2、價(jià)格改善（變化）指標(biāo)（1）價(jià)格改善（變壞）比率。21（2）折價(jià)（溢價(jià)）比例含義：折價(jià)（溢價(jià)）比例即價(jià)格改善（變壞）比例，衡量訂單的價(jià)格改善（變壞）的幅度。計(jì)算方法是：買賣報(bào)價(jià)差減去有效價(jià)差。如報(bào)價(jià)差為20基點(diǎn)，有效價(jià)差為10基點(diǎn)，則該筆交易得到10個(gè)基點(diǎn)的折價(jià)。衡量某個(gè)股票或市場的折價(jià)（溢價(jià)）比例通常取在折價(jià)和溢價(jià)相互抵銷后的凈額。折價(jià)（溢價(jià)）比例也可以采取相對值指標(biāo)，即折價(jià)（溢價(jià)）的絕對數(shù)量與價(jià)差中點(diǎn)的比值。折價(jià)（溢價(jià)）比例的優(yōu)點(diǎn)是量化了價(jià)格改善，而且比單純使用是否在報(bào)價(jià)內(nèi)成交指標(biāo)更便于分析。其主要不足與價(jià)格改善（變壞）指標(biāo)相同。（2）折價(jià)（溢價(jià)）比例含義：折價(jià)（溢價(jià)）比例即價(jià)格改善（變223、價(jià)格自相關(guān)模型和機(jī)會成本模型等（1）價(jià)差估計(jì)模型。Roll（1984）提出了如下著名的價(jià)差估計(jì)模型：St表示t時(shí)的價(jià)差，ΔPt表示t時(shí)價(jià)格變化，ΔPt-1表示t時(shí)之前的相鄰價(jià)格變化。該模型的含義是，相鄰兩期價(jià)格變化的負(fù)共變越大，則估計(jì)的價(jià)差越大。Stoll（1989）也提出了一個(gè)與Roll（1984）類似的價(jià)差估計(jì)模型。兩者的主要差別是，Stoll（1989）模型以相鄰兩個(gè)價(jià)格變化的協(xié)方差和價(jià)格變化中的價(jià)差成份變化的協(xié)方差相等的性質(zhì)，作為估計(jì)價(jià)差的基礎(chǔ)。Hasbrouck（1993）也提出了另一種建立在市場有效前提上的價(jià)差估計(jì)模型，即：Se＝2σs，其中，Se為估計(jì)的價(jià)差，σs為定價(jià)誤差s的標(biāo)準(zhǔn)差，定價(jià)誤差s即價(jià)格中的非隨機(jī)成份（設(shè)Pt＝wt＋st，wt為價(jià)格中的隨機(jī)成份，st為非隨機(jī)成份）。該模型同時(shí)以估計(jì)不包含信息不對稱的交易成本。3、價(jià)格自相關(guān)模型和機(jī)會成本模型等（1）價(jià)差估計(jì)模型。23（2）方差比率（varianceratio）或市場效率系數(shù)（marketefficiencycoefficient,MEC）方差比率是說明證券交易的真實(shí)價(jià)格與均衡價(jià)格的不一致；市場效率系數(shù)衡量執(zhí)行成本對股票短期價(jià)格波動的影響。執(zhí)行成本越大，真實(shí)價(jià)格相對于均衡價(jià)格的波動就越大，市場效率系數(shù)偏離1的程度也就越大；市場的流動性越高，圍繞均衡價(jià)格波動的交易價(jià)格的方差也就越小，因此，市場效率系數(shù)偏離1越小則反映了市場的流動性越高。方差比率或市場效率系數(shù)是長期回報(bào)的方差與短期回報(bào)的方差的比率，其計(jì)算方法如下：

其中：MEC＝市場效率系數(shù)，：長期回報(bào)方差，短期回報(bào)方差；T＝每一個(gè)長期時(shí)段內(nèi)短期的數(shù)目市場效率系數(shù)的含義是：如果MEC小于1，則表示短期回報(bào)存在負(fù)的自相關(guān)，說明短期價(jià)格過度波動；如果MEC大于1，則表示短期回報(bào)存在正的自相關(guān)，說明短期價(jià)格沒有過度波動；當(dāng)市場有效時(shí)，則價(jià)格將隨機(jī)波動，故不存在自相關(guān)，即MEC等于1。MEC偏離1越遠(yuǎn)，則說明市場的有效性越低。（2）方差比率（varianceratio）或市場效率系數(shù)24Hasbrouck和Schwartz的即時(shí)交易成本衡量模型：Hasbrouck和Schwartz（1988）基于市場效率系數(shù)構(gòu)建了一個(gè)即時(shí)交易成本衡量模型：如果MEC<1如果MEC>1該模型的含義是，MEC偏離1的程度和短期價(jià)格波動越大，則即時(shí)交易成本（C）越大，故流動性越差。Hasbrouck和Schwartz的即時(shí)交易成本衡量模型：25(3)機(jī)會成本模型Handa和Schwartz（1996a,1996b）構(gòu)建了一個(gè)以市價(jià)訂單和限價(jià)訂單的報(bào)酬差異衡量流動性的機(jī)會成本模型。一般地，下達(dá)限價(jià)訂單的投資者是流動性的提供者，下達(dá)市價(jià)訂單的投資者是流動性的需求者。市價(jià)訂單成交的等待時(shí)間通常較限價(jià)訂單短，但相應(yīng)的成交價(jià)格可能劣于限價(jià)訂單，因此，限價(jià)訂單和市價(jià)訂單的報(bào)酬差異可以視為市價(jià)訂單較快成交的機(jī)會成本。該報(bào)酬差異越大，則市場訂單即時(shí)成交的機(jī)會成本越大，市場的流動性越低，反之相反。機(jī)會成本模型的主要問題是，市價(jià)訂單的下達(dá)者不一定是流動性交易者，也可能是知情交易者或噪音交易者，故市價(jià)訂單的報(bào)酬可能會大于限價(jià)訂單，即報(bào)酬差異為負(fù)值。因此，應(yīng)用該模型必須考慮下達(dá)市價(jià)訂單的投資者為知情交易者的情況，并予以剔除。(3)機(jī)會成本模型Handa和Schwar26二、交易量法基于交易量的流動性衡量方法也是較常使用的一種方法。交易量法的常見衡量指標(biāo)有：1.市場深度（marketdepth）。深度指標(biāo)主要是指報(bào)價(jià)深度，即在某個(gè)特定價(jià)位（通常是最佳買賣報(bào)價(jià)）上的訂單數(shù)量。計(jì)算方法是：深度＝（最高買價(jià)上訂單總數(shù)＋最低賣價(jià)上訂單總數(shù)）／2

深度也可以按照訂單金額計(jì)算（即金額深度），計(jì)算方法是：金額深度＝（最高買價(jià)上訂單總數(shù)×買進(jìn)價(jià)格＋最低賣價(jià)上訂單總數(shù)×賣出價(jià)格）／2

深度指標(biāo)也可以計(jì)算其相對值，即深度的絕對值與已發(fā)行流通股本或市值的比率。深度指標(biāo)的主要不足是，做市商（或競價(jià)市場的流動性提供者）通常不愿意披露其愿意在該價(jià)位上進(jìn)行交易的全部數(shù)量，因此，買賣最佳報(bào)價(jià)上的數(shù)量并不能真實(shí)地代表市場的深度。二、交易量法基于交易量的流動性衡量方法也是較常使用的一272、成交深度衡量深度的另一個(gè)指標(biāo)是交易規(guī)模，這是一個(gè)事后的指標(biāo)，衡量在最佳買賣價(jià)位上成交的數(shù)量。成交深度克服了市場深度指標(biāo)不能反映流動性提供者的真實(shí)交易意愿的不足，但交易規(guī)模指標(biāo)同樣可能會低估市場深度，因?yàn)椋灰滓?guī)模經(jīng)常會低于在特定價(jià)格上可交易的數(shù)量。此外，在特定價(jià)格上的成交數(shù)量沒有考慮超過報(bào)價(jià)深度的大宗交易的執(zhí)行成本。成交深度可根據(jù)成交數(shù)量或成交金額分別計(jì)算。2、成交深度衡量深度的另一個(gè)指標(biāo)是交易規(guī)283、深度改進(jìn)率和深度改進(jìn)比例深度改進(jìn)：指當(dāng)訂單的數(shù)量超過最佳買賣報(bào)價(jià)上的數(shù)量時(shí)，該訂單以等于或優(yōu)于報(bào)價(jià)的價(jià)格成交的情況。深度改進(jìn)通常有兩個(gè)指標(biāo)：一是深度改進(jìn)率，以訂單個(gè)數(shù)衡量，即訂單的成交量超過最佳買賣報(bào)價(jià)數(shù)量的概率；二是深度改進(jìn)數(shù)量，以訂單的成交數(shù)量（股數(shù)）衡量，即在報(bào)價(jià)或報(bào)價(jià)內(nèi)成交的數(shù)量減去報(bào)價(jià)數(shù)量。深度改進(jìn)數(shù)量也可以取相對值（即深度改進(jìn)比例），計(jì)算方法有兩種：一是深度改進(jìn)數(shù)量除以報(bào)價(jià)數(shù)量，用于衡量相對于報(bào)價(jià)數(shù)量的深度改進(jìn)情況；二是深度改進(jìn)數(shù)量除以訂單數(shù)量，用于衡量該訂單的深度改進(jìn)情況。深度改進(jìn)指標(biāo)的主要不足是沒有考慮價(jià)格因素，特別是限價(jià)訂單的價(jià)格偏離最佳買賣價(jià)的情況。3、深度改進(jìn)率和深度改進(jìn)比例深度改進(jìn)：294.成交率（fillrate）

成交率指提交的訂單中在該市場實(shí)際得到執(zhí)行的比率。成交率包括三個(gè)指標(biāo)：（1）市價(jià)訂單和優(yōu)于最佳買賣報(bào)價(jià)的限價(jià)訂單即時(shí)成交的概率；（2）訂單按照單一價(jià)格全部成交的比率；（3）訂單部分執(zhí)行時(shí)成交量占訂單量的比率。對成交率指標(biāo)進(jìn)行跨市場的比較非常困難，因?yàn)椋海?）通常衡量的是邊際成交率，即每新到達(dá)的一個(gè)訂單得到成交的可能性，但事實(shí)上通常只能得到平均成交率數(shù)據(jù)（限價(jià)訂單得到成交的比率）；（2）對劣于最佳買賣報(bào)價(jià)的限價(jià)訂單而言，其成交率取決于限價(jià)訂單的價(jià)格與買賣報(bào)價(jià)之間的偏差有多大。4.成交率（fillrate）成交率指提交的訂單中305、換手率（turnoverrate）換手率也稱交易周轉(zhuǎn)率，是一個(gè)衡量證券持有時(shí)間的指標(biāo)。換手率的計(jì)算公式有兩種：（1）交易量（股數(shù)）除以總流通股數(shù)（2）交易金額除以流通的市值。換手率的倒數(shù)即證券的持有期間。換手率越大，則證券持有時(shí)間越短，流動性越大。換手率指標(biāo)考慮了流通股本大小的影響，但沒有考慮價(jià)格變化的影響，因?yàn)樵谕葥Q手率的情況下，價(jià)格變化越小，則流動性越大?；诮灰琢康牧鲃有灾笜?biāo)的主要缺點(diǎn)有兩個(gè)方面：（1）忽略了價(jià)格變化的影響，而價(jià)格變化往往是衡量流動性的最主要的因素之一；（2）交易量大小與波動性有關(guān)，而后者又將妨礙市場的流動性。5、換手率（turnoverrate）換手31三、價(jià)量結(jié)合法

為克服以買賣價(jià)差和單純交易量方法衡量流動性的不足，一些學(xué)者發(fā)展了幾個(gè)結(jié)合價(jià)格和交易量的衡量流動性的指標(biāo)，主要有價(jià)格沖擊模型和流動性比率法等。三、價(jià)量結(jié)合法為克服以買賣價(jià)差和單純交32（一）價(jià)格沖擊模型（priceimpactmodel）該模型主要衡量即時(shí)交易成本，即當(dāng)前交易量對價(jià)格的影響程度。主要有以下幾種模型：1.市場深度模型。（1）Kyle（1985）的市場深度模型該模型用于分析凈交易行為對價(jià)格變化的影響。該模型考察了買（賣）方發(fā)起的交易引起的價(jià)格上升（下跌），即價(jià)格變化與交易量所構(gòu)成的曲線的斜率。計(jì)算方法是分析一個(gè)固定時(shí)間間隔（如5分鐘、30分鐘等）內(nèi)的凈交易量（買方發(fā)起的交易量與賣方發(fā)起的交易量之差）對價(jià)格變化的影響。該指標(biāo)考慮到了大宗交易和系列交易情況，并考慮到了買賣價(jià)差的深度指標(biāo)，為衡量市場流動性提供了一個(gè)相對完整的指標(biāo)。該模型可表示為：該模型的含義是：價(jià)格P是交易量y的函數(shù)，μ為證券的真實(shí)價(jià)值，λ為回歸系數(shù)，D為市場深度，是λ的倒數(shù)。λ反映了價(jià)格對交易量的敏感度，λ越小，則價(jià)格對交易量越不敏感，交易量對價(jià)格的沖擊越小，市場流動性越高；反之，λ越大，則交易量對價(jià)格的沖擊越大，市場流動性越小。（一）價(jià)格沖擊模型（priceimpactmodel）33（2）Engle和Lange（1997）模型該模型衡量與特定價(jià)格相聯(lián)系買方或賣方發(fā)起的超額交易（凈交易量）。如果買方的超額交易量很小，但價(jià)格上升，則市場流動性（深度）較差；如果同樣幅度的價(jià)格上漲與大量的買方超額交易相聯(lián)系，則市場深度較大。反之，如果賣方的超額交易量很小，但價(jià)格下降，則市場流動性（深度）較差；如果同樣幅度的價(jià)格下降與大量的賣方超額交易相聯(lián)系，則市場深度較大。Breen、Hodrick和Korajczyk（2000）也采取了類似的方法，并計(jì)算了每5分鐘、30分鐘間隔的相對凈交易量（netturnover），即買方發(fā)起的交易量減去賣方發(fā)起的交易量后，除以已發(fā)行股份額。（2）Engle和Lange（1997）模型342.Glostern-Harris交易成本模型Glostern和Harris（1988）提出了一個(gè)基于交易成本的流動性衡量模型：ΔP是成交價(jià)的變化，t是時(shí)間，表示第t筆交易，t-1表示在t之前的一筆交易，qt為帶正負(fù)號（表示買賣方向）的交易量，D為交易方向變量，yt為誤差項(xiàng)?；貧w系數(shù)λ和ψ用于衡量交易成本，其中，ψ衡量總固定交易成本，λq衡量總可變交易成本，兩者相加即總交易成本。ψ值越大，則價(jià)格變化越容易受到交易方向變化的影響；λ值越大，則價(jià)格越容易受帶買賣方向的交易量的影響。也就是說，λ和ψ值越大時(shí)，則交易成本越高，流動性越低。2.Glostern-Harris交易成本模型Gloster353.Hasbrouck的刺激反應(yīng)函數(shù)（impulseresponsefunction）Hasbrouck（1991a,1991b）推導(dǎo)出了報(bào)價(jià)與交易相關(guān)系數(shù)的VAR模型，并據(jù)以分析交易對價(jià)格的沖擊和交易中的內(nèi)幕信息含量。

3.Hasbrouck的刺激反應(yīng)函數(shù)（impulseres364.Hasbrouck-Foster-Viswanathan的交易成本模型。Brennan和Subrahmanyam（1996）結(jié)合Hasbrouck模型和Foster-Viswanathan（1993）模型，構(gòu)建了一個(gè)新的模型：4.Hasbrouck-Foster-Viswanathan37(二)流動性比率（liquidityratios）流動性比率是衡量交易量和價(jià)格變化關(guān)系的指標(biāo)。其基本原理是：若少量的交易引起的價(jià)格變化較大，則市場流動性較差；若大量的交易引起的價(jià)格變化較小，則是市場流動性較高。常見的流動性比率有以下幾種：1、Amivest流動性比率。Amivest流動性比率是指使價(jià)格變化1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)需要多少交易量（金額）。其計(jì)算方法如下：(二)流動性比率（liquidityratios）流動性比38可見，Amivest流動性比率越高，則交易量對價(jià)格的影響就越小，也就是說該股票的流動性越好；反之，Amivest流動性比率越低，交易量逆向?qū)r(jià)格的影響就越大，流動性也就越低。Dubofsky和Groth（1984）、Copper、Groth和Avera（1985）計(jì)算了以20個(gè)交易日為基礎(chǔ)的普通流動性比率。納斯達(dá)克市場通常使用Amivest流動性比率衡量流動性，并與其他市場進(jìn)行比較。Amivest流動性比率的不足是沒有考慮公司流通股本數(shù)量。一般地，流通股本越多，其成交量通常也越多，反之相反。因此，使用Amivest指標(biāo)可能會出現(xiàn)流通股本越多的股票流動性越高的情形，這是使用該指標(biāo)必須注意的?？梢?，Amivest流動性比率越高，則交易量對價(jià)格的影響就越392.Martin流動性比率Martin流動性比率也稱為馬丁指數(shù)（MartinIndex）。Martin（1975）指出，流動性比率與證券市場的總體價(jià)格走勢正相關(guān)，而與價(jià)格波動負(fù)相關(guān)，因此，他提出一個(gè)新的流動性衡量指標(biāo)——Martin指數(shù)。Martin指數(shù)假定在交易時(shí)間內(nèi)價(jià)格變化是平穩(wěn)分布的，因此可用每日價(jià)格變化幅度與每日交易量之比衡量流動性。其計(jì)算公式如下：

與Amivest流動性比率相反，Martin指數(shù)越大，則流動性越低，反之，Martin指數(shù)越小，則流動性越高。Martin指數(shù)的缺點(diǎn)是比率隨每日交易情況而變化，要得到一個(gè)較穩(wěn)定的Martin指數(shù)值需要考慮若干個(gè)交易日的Martin指數(shù)的平均值。Martin指數(shù)容易受個(gè)別極端的價(jià)格變化的影響。2.Martin流動性比率Martin流動性比率也403.Hui-Heubel流動性比率（Hui-HeubelLiquidityRatio）Hui和Heubel（1984）提出了與Amivest流動性比率相似的流動性衡量指標(biāo)，但Hui-Heubel的指標(biāo)根據(jù)股票市值進(jìn)行調(diào)整。Hui-Heubel流動性比率也被稱為“純粹流動性”比率，其計(jì)算方法如下：

Hui-Heubel流動性比率與Amivest流動性比率不同之處，主要有以下兩點(diǎn)：（1）Hui-Heubel流動性比率使用每日最高價(jià)和最低價(jià)衡量價(jià)格波動，而不是每日收盤價(jià)；（2）Hui-Heubel流動性比率把交易量和公司市值掛鉤，考慮了公司規(guī)模的影響。Hui-Heubel流動性比率的不足是容易受到最高價(jià)和最低價(jià)的極端值的影響，而且以最高價(jià)和最低價(jià)衡量價(jià)格波動也不盡合理。

3.Hui-Heubel流動性比率（Hui-HeubelL414.Marsh-Rock流動性比率（Marsh-RockLiquidityRatio）Marsh和Rock（1986）認(rèn)為，除大額交易外，價(jià)格變化在很大程度上是獨(dú)立于交易規(guī)模的。因?yàn)閮r(jià)格變化與交易規(guī)模之間的關(guān)系是不成比例的，因此，一般的流動性比率將隨平均交易規(guī)模的增加而上升。Marsh和Rock提出，應(yīng)以特定時(shí)間內(nèi)每筆交易之間價(jià)格變化百分比的絕對值的平均值除以交易筆數(shù)，來衡量流動性，其計(jì)算方法如下：Marsh-Rock比率把價(jià)格變化與交易的絕對筆數(shù)聯(lián)系起來，而不是交易金額，因此，平均每筆交易的價(jià)格變化越大時(shí)，流動性就越低。Marsh-Rock比率的不足是沒有考慮么每筆交易的規(guī)模。例如，設(shè)某兩個(gè)股票的平均每筆交易的價(jià)格變化均為0.1％，但A股票的平均每筆交易規(guī)模為10000股，而B股票的平均每筆交易規(guī)模為5000股，則實(shí)際上A股票的流動性比B股票好，但二者的Marsh-Rock比率卻一樣。

4.Marsh-Rock流動性比率（Marsh-RockL425.市場調(diào)整的流動性指標(biāo)（market-adjustedliquidity）Hui和Heubel（1984）提出了一個(gè)市場調(diào)整的流動性指標(biāo)。他們認(rèn)為，交易量不是影響價(jià)格變化的唯一因素，衡量流動性需要考慮諸如市場運(yùn)動等其他影響變量。市場調(diào)整的流動性指標(biāo)用于測量在既定的交易量下，根據(jù)市場影響進(jìn)行調(diào)整的價(jià)格變化。市場調(diào)整的流動性指標(biāo)，計(jì)算分兩步。一是建立總股票回報(bào)的市場模型，以識別并剔除市場對價(jià)格的影響。市場模型如下：股票回報(bào)變化的主要原因是市場收益（特有風(fēng)險(xiǎn)），但是與市場無關(guān)的因素也可能影響股票回報(bào)。Hui和Heubel認(rèn)為，股票特有風(fēng)險(xiǎn)反映了該股票的流動性：流動性高的股票，其波動將表現(xiàn)為上述方程的特征，因?yàn)樵摴善钡碾S機(jī)波動幅度很??；反之，價(jià)格波動較大的流動性低的股票將偏離上述方程。5.市場調(diào)整的流動性指標(biāo)（market-adjustedl435.市場調(diào)整的流動性指標(biāo)第二步是衡量交易量的變化對市場調(diào)整過的價(jià)格波動的影響。特有風(fēng)險(xiǎn)對交易量變化的敏感度可以如下方程表示：

的流動性高5.市場調(diào)整的流動性指標(biāo)第二步是衡量交易量的變化對市場調(diào)整過446.綜合流動性指標(biāo)Chordia、Roll和Subrahmanyam（2000）使用了綜合流動性（CompositLiq）的概念。其計(jì)算方法是：綜合流動性＝相對報(bào)價(jià)差／金額深度。該指標(biāo)是一個(gè)結(jié)合價(jià)差和深度的指標(biāo)，目的是測量每一美元交易的流動性函數(shù)的平均斜率。6.綜合流動性指標(biāo)Chordia、Roll和Subrahma45基于交易量的流動性比率指標(biāo)存在的不足與買賣價(jià)差一樣，基于交易量的流動性比率也沒有區(qū)分臨時(shí)性的價(jià)格變化和由于市場狀況等發(fā)生變化導(dǎo)致的長期價(jià)格變化，沒有區(qū)分新信息到達(dá)后對市場價(jià)格變化的影響?；诮灰琢康牧鲃有员嚷侍峁┝诉^去的（平均）價(jià)格變化與（平均）交易量的關(guān)系的信息，但不能說明當(dāng)大于平均規(guī)模的訂單突然出現(xiàn)時(shí)對價(jià)格的影響。流動性比率指標(biāo)無法衡量交易對價(jià)格的即時(shí)沖擊（即時(shí)價(jià)格成本），也無法區(qū)分交易對價(jià)格沖擊是單期的，還是多期的。流動性比率沒有過濾非交易因素對價(jià)格變化造成的影響，如最小價(jià)格升降檔位、買賣報(bào)價(jià)差、套利或賣空價(jià)格限制、新信息到達(dá)等的影響。基于交易量的流動性比率指標(biāo)存在的不足46（三）調(diào)整的價(jià)格改善率（Adjustedpriceimprovementrate）調(diào)整的價(jià)格改善指標(biāo)同時(shí)考慮了價(jià)格改進(jìn)和深度改進(jìn)情況，是一個(gè)結(jié)合訂單深度改進(jìn)指標(biāo)的價(jià)格改善指標(biāo)。調(diào)整的價(jià)格改善指標(biāo)克服了普通價(jià)格改善指標(biāo)不能分析訂單部分在報(bào)價(jià)內(nèi)執(zhí)行、另一部分在報(bào)價(jià)外執(zhí)行情況的局限。該指標(biāo)可按照訂單個(gè)數(shù)或訂單數(shù)量分別予以測算。調(diào)整的價(jià)格改善指標(biāo)涉及的概念有：總價(jià)格改善率（未調(diào)整）：指以優(yōu)于相關(guān)報(bào)價(jià)（買進(jìn)訂單取最佳賣價(jià)，賣出訂單取最佳買價(jià)）成交的市價(jià)訂單（股數(shù)）比率。凈價(jià)格改善率（未調(diào)整）：指總價(jià)格改善率減去劣于相關(guān)報(bào)價(jià)成交的訂單（股數(shù)）比率?？偟恼{(diào)整的價(jià)格改善率：指以優(yōu)于基準(zhǔn)價(jià)格成交的訂單（股數(shù)）比率。凈調(diào)整價(jià)格改善率：總調(diào)整價(jià)格改善率減去劣于基準(zhǔn)價(jià)格成交的訂單（股數(shù)）比率?；鶞?zhǔn)價(jià)格計(jì)算方法是：對于小于或等于報(bào)價(jià)數(shù)量的訂單，基準(zhǔn)價(jià)格為報(bào)價(jià)；對于大于報(bào)價(jià)數(shù)量的訂單，基準(zhǔn)價(jià)格為報(bào)價(jià)和比報(bào)價(jià)劣一個(gè)最小報(bào)價(jià)檔位的價(jià)格的按訂單數(shù)量加權(quán)的價(jià)格。對于買單而言，即比最佳賣價(jià)高一個(gè)最小報(bào)價(jià)檔位；對于賣單而言，即比最佳買價(jià)低一個(gè)最小報(bào)價(jià)檔位。等于報(bào)價(jià)的權(quán)重為報(bào)價(jià)數(shù)量，后者的權(quán)重為超過報(bào)價(jià)的數(shù)量。（三）調(diào)整的價(jià)格改善率（Adjustedpriceimp47例如設(shè)市場上目前的賣出報(bào)價(jià)為20元，數(shù)量為400股，設(shè)此時(shí)一個(gè)2000股的買進(jìn)市價(jià)訂單到達(dá)市場，由于訂單數(shù)量超過報(bào)價(jià)數(shù)量，故適用于調(diào)整的價(jià)格改善，此時(shí)基準(zhǔn)價(jià)格將為（400／2000）×20＋（1600／2000）×20.0625＝20.05。設(shè)該買進(jìn)訂單以20元的價(jià)格成交了1000股，按20.0625的價(jià)格成交1000股，則加權(quán)成交價(jià)為20.03125，由于加權(quán)成交價(jià)低于基準(zhǔn)價(jià)格，故該訂單得到了調(diào)整的價(jià)格改善。而且600股得到了深度改善。在大多數(shù)情況，訂單同時(shí)得到深度改善和價(jià)格改善，則該訂單得到了調(diào)整的價(jià)格改善。但如果部分訂單在報(bào)價(jià)內(nèi)執(zhí)行，另一部分訂單在報(bào)價(jià)外執(zhí)行，但沒有得到深度改善，此時(shí)也可能會得到調(diào)整的價(jià)格改善。例如設(shè)市場上目前的賣出報(bào)價(jià)為20元，數(shù)量為400股，設(shè)此時(shí)一48四、時(shí)

間

法

流動性的一個(gè)重要概念就是交易的即時(shí)性，因此，交易執(zhí)行時(shí)間也是衡量流動性的一個(gè)重要方法。時(shí)間法的最主要的指標(biāo)有兩個(gè)：一是執(zhí)行時(shí)間，即從訂單到達(dá)到訂單得到執(zhí)行時(shí)的間隔；二是交易頻率，即在一個(gè)特定時(shí)間內(nèi)的交易次數(shù)（不考慮交易規(guī)模）。時(shí)間法的優(yōu)點(diǎn)是衡量方法十分簡便，其主要缺點(diǎn)是：一是限價(jià)訂單的執(zhí)行時(shí)間與其價(jià)格密切相關(guān)；二是交易頻率與市場波動性有關(guān)；三是沒有考慮價(jià)格變化的影響。基于時(shí)間的另一個(gè)指標(biāo)是彈性指標(biāo)，即從價(jià)格發(fā)生變化到恢復(fù)均衡價(jià)格所需的時(shí)間。彈性是由交易引起的價(jià)格波動消失的速度，或者說訂單簿中買單量與賣單量之間不平衡調(diào)整的速度。關(guān)于市場彈性學(xué)術(shù)界還沒有一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)，一種測量方法是用當(dāng)前最佳賣（買）價(jià)與下一個(gè)最佳賣（買）價(jià)之間的差額。另一種方法是以相鄰兩次訂單的價(jià)差來估計(jì)彈性。在假定股票的基本價(jià)值不變（即不考慮新信息的影響）的情況下，價(jià)格將會隨機(jī)地圍繞基本價(jià)值波動，市場彈性越好，則價(jià)格偏離價(jià)值以后返回的速度越快。相應(yīng)地，兩次相鄰訂單的價(jià)差越小，則價(jià)格返回真實(shí)價(jià)值所需要的時(shí)間就越短，市場彈性就越好。

四、時(shí)間法

流動性的一個(gè)重要概念就是交易的即時(shí)性，因此49彈性指標(biāo)考慮了價(jià)格變化的影響，但也有三個(gè)主要的不足：一是選擇均衡價(jià)格帶有很大的隨意性；二是沒有考慮新到達(dá)的信息對價(jià)格變化的影響，因此，不能區(qū)分價(jià)格變化是由于新信息的影響，還是由于交易的影響；三是與市場波動有關(guān)。Garbade和Silber（1979）提出的流動性風(fēng)險(xiǎn)模型也主要是一個(gè)基于時(shí)間的流動性衡量指標(biāo)。該模型可表示為：式中，Vp表示流動性風(fēng)險(xiǎn)，σ2為保留價(jià)格（reservationprice）的變化，用于衡量噪音交易情況，ω是交易者到達(dá)市場的速率，τ是市場出清的時(shí)間間隔，τΨ2表示均衡價(jià)格的變化。該模型的含義是，σ2和τΨ2值越大，則價(jià)格波動越大，流動性風(fēng)險(xiǎn)越高；ω值越大，則交易者的交易機(jī)會越多，流動性風(fēng)險(xiǎn)越低；τ值越大（市場出清的時(shí)間間隔越長），則暫時(shí)性的價(jià)格變化越小，故流動性越大，但τ值增大同時(shí)也導(dǎo)致均衡價(jià)格波動增大，故流動性下降，因此，τ值與流動性的關(guān)系要視情況而定。

彈性指標(biāo)考慮了價(jià)格變化的影響，但也有三個(gè)主要的不足：50五、不同流動性衡量法比較

（一）比較流動性衡量方法的基本標(biāo)準(zhǔn)

比較不同的流動性衡量方法時(shí)主要依據(jù)以下四類標(biāo)準(zhǔn)：

1.對流動性四維的反映，即該流動性指標(biāo)反映了流動性的哪一個(gè)維度，是低的價(jià)格變化、高的交易量、成交速度還是價(jià)格恢復(fù)均衡價(jià)格的速度？2.應(yīng)用上的限制，即某流動性指標(biāo)是否可應(yīng)用于不同類型的市場（如集合競價(jià)市場、連續(xù)交易市場、做市商市場），是否需要市場有效假設(shè)，是否可應(yīng)用于信息效率較差的市場等。3.功能上的限制，如能否衡量潛在交易成本，能否衡量即時(shí)交易成本，能否衡量動態(tài)交易成本（交易對以后各筆交易的市場影響成本），能否衡量價(jià)格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否過濾新到達(dá)的信息對價(jià)格的影響（若價(jià)格變化是由非信息因素／流動性因素引起的，則價(jià)格很快會復(fù)原）等。4.精確性程度，即該流動性指標(biāo)的精確性是否會受到影響流動性的其他因素的影響，如價(jià)格波動、交易量、股價(jià)高低、流通股本大小、交易的買賣方向、價(jià)格穩(wěn)定措施、最小價(jià)格升降檔位等。例如，以絕對值表示的價(jià)差與公司的規(guī)模無關(guān)，但以百分比表示的相對價(jià)差則隨著股價(jià)的擴(kuò)大而縮小。五、不同流動性衡量法比較（一）比較流動性衡量方法的基本標(biāo)準(zhǔn)51（二）不同流動性衡量法比較

（二）不同流動性衡量法比較52第九章流動性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量53第九章流動性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量54第九章流動性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量55第三節(jié)流動性風(fēng)險(xiǎn)的管理1、流動性是否為風(fēng)險(xiǎn)？是。2、流動性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量即為流動性指標(biāo)。3、流動性風(fēng)險(xiǎn)是屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？4、如果流動性風(fēng)險(xiǎn)屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么可以采用組合的方法分散。組合的流動性風(fēng)險(xiǎn)與各組成證券流動性風(fēng)險(xiǎn)之間存在什么關(guān)系？5、如果流動性風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么如何管理流動性風(fēng)險(xiǎn)？分析產(chǎn)生流動性風(fēng)險(xiǎn)的原因，如增加交易商已增加流動性等發(fā)展基于流動性指標(biāo)為標(biāo)的物的衍生證券（期權(quán)、遠(yuǎn)期等）第三節(jié)流動性風(fēng)險(xiǎn)的管理1、流動性是否為風(fēng)險(xiǎn)？是。56演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！57第九章流動性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量與管理流動性的概念流動性的計(jì)量流動性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量管理流動性風(fēng)險(xiǎn)的管理第九章流動性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量與管理流動性的概念58第一節(jié)流動性的概念1、分析流動性的意義流動性是證券市場的生命力所在。二級市場的流動性為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買賣證券的機(jī)會，也為籌資者提供了籌資的必要前提；如果市場缺乏流動性而導(dǎo)致交易難以完成，市場也就失去了存在的必要。Bolton和Ernst-Ludwig（1998）的研究表明，流動性影響到企業(yè)的最佳股權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣蓹?quán)分散有利于提高流動性，但不利于經(jīng)營權(quán)的集中；Maug（1998）的理論模型表明，高流動性的市場可增強(qiáng)股東監(jiān)督公司的動力，因?yàn)楦吡鲃有缘氖袌隹勺尨蠊蓶|有效地掩飾其通過監(jiān)督權(quán)所獲得的信息優(yōu)勢，從而進(jìn)行內(nèi)幕交易獲取利潤。Amihud和Mendelson指出：“流動性是市場的一切”。市場流動性的增加不僅保證了金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長。第一節(jié)流動性的概念1、分析流動性的意義592、流動性的定義O'hara（1995）認(rèn)為，流動性是“立即完成交易的價(jià)格”（thepriceofimmediacy）。

Amihud和Mendelson（1989）認(rèn)為，流動性即在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，或?qū)ふ乙粋€(gè)理想的價(jià)格所需用的時(shí)間。

Massimb和Phelps（1994）把流動性概括為“為進(jìn)入市場的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場能力（“即時(shí)性”）和執(zhí)行小額市價(jià)訂單時(shí)不會導(dǎo)致市場價(jià)格較大幅度變化的能力（通常稱為“市場深度”或“彈性”）。

Glen（1994）把流動性界定為迅速交易且不造成大幅價(jià)格變化的能力。Schwartz（1988）認(rèn)為流動性是以合理價(jià)格迅速成交的能力Lippman和McCall（1986）則指出，若某資產(chǎn)能以可預(yù)期的價(jià)格迅速出售，則該資產(chǎn)具有流動性。Black（1971）指出，市場有流動性是指任何數(shù)量的證券均可立即買進(jìn)或賣出，或者說小額買賣可按接近目前市場價(jià)格、大額買賣在一定時(shí)間內(nèi)可按平均接近目前市場價(jià)格成交。2、流動性的定義O'hara（1995）認(rèn)為，流動性是“立60總結(jié)當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說該資產(chǎn)具有流動性。流動性實(shí)際上就是投資者根據(jù)市場的基本供給和需求狀況，以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)的能力。流動性是迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本。市場的流動性越高，則進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。一般而言，較低的交易成本就意味著較高的流動性，或相應(yīng)的較好的價(jià)格?？偨Y(jié)當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我613、流動性的四維從定義看出，流動性實(shí)際包含了三個(gè)方面：速度（交易時(shí)間）、價(jià)格（交易成本）和交易數(shù)量。

（1）速度：主要指證券交易的即時(shí)性（immediacy）。流動性意味著一旦投資者有買賣證券的愿望，通?？梢粤⒓吹玫綕M足。（2）價(jià)格：買賣某一證券的價(jià)格必須等于或接近占主導(dǎo)地位的市場價(jià)格在任何一個(gè)市場，如果投資者愿意接受極為不利的條件，交易一般均能夠得到迅速執(zhí)行。因此，流動性還必須具有使交易在成本盡可能小的情況下獲得，或者說，在特定的時(shí)間內(nèi)，如果某資產(chǎn)交易的買方的溢價(jià)很小或賣方的折價(jià)很少，則該資產(chǎn)具有流動性。流動性的價(jià)格因素通常以市場寬度（width）來衡量，最常見的指標(biāo)是買賣價(jià)差，即當(dāng)買賣價(jià)差足夠小時(shí)，市場具有寬度，當(dāng)大額訂單的買賣價(jià)差很大時(shí)，市場缺乏寬度。寬度指標(biāo)主要用來衡量流動性中的交易成本因素。

3、流動性的四維從定義看出，流動性實(shí)際包含了三個(gè)方面：速度（623、流動性的四維（2）（3）數(shù)量：按合理的價(jià)格快速執(zhí)行的交易數(shù)量流動性的數(shù)量因素通常以市場深度（depth）來衡量，即在特定價(jià)格上存在的訂單總數(shù)量（通常指等于最佳買賣報(bào)價(jià)的訂單數(shù)量）。Glen（1994）把市場深度定義為在目前價(jià)格上可交易的能力。訂單數(shù)量越多，則市場越有深度，反之，如果訂單數(shù)量很少，則市場缺乏深度。深度反映了在某一個(gè)特定價(jià)格水平上的可交易的數(shù)量。深度指標(biāo)可用來衡量市場的價(jià)格穩(wěn)定程度，在深度較大的市場，一定數(shù)量的交易對價(jià)格的沖擊相對較小，而在淺度市場，同等數(shù)量的交易對價(jià)格的沖擊將較大。（4）彈性（resiliency）：一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價(jià)格的速度。

在一個(gè)以彈性衡量的高流動性的市場，價(jià)格將立刻返回到有效水平?；蛘哒f，當(dāng)由于臨時(shí)性的訂單不平衡導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化后，新的訂單立即大量進(jìn)入，則市場具有彈性；當(dāng)訂單流量對價(jià)格變化的調(diào)整緩慢，則市場缺乏彈性。

3、流動性的四維（2）（3）數(shù)量：按合理的價(jià)格快速執(zhí)行的交易63

需要指出的是：這四維指標(biāo)在衡量流動性時(shí)可能彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對矛盾，深度越大則寬度（買賣價(jià)差）越小，寬度越大則深度越小；即時(shí)性和價(jià)格也是一對矛盾，為耐心等待更優(yōu)的價(jià)格無疑將犧牲即時(shí)性。流動性的四維可表示為下圖：

需要指出的是：64在證券市場上，流動性是雙邊搜索的目標(biāo)，即買進(jìn)者尋找賣出者，賣出者尋找買進(jìn)者。因此，可以把流動性視為搜索的函數(shù)，其中四個(gè)自變量即流動性的四維（寬度、深度、即時(shí)性和彈性）。以L表示流動性，p表示交易價(jià)格（寬度，以價(jià)差表示），q表示交易數(shù)量（深度），t表示時(shí)間（即時(shí)性），r表示彈性，則流動性函數(shù)可表達(dá)為下式：L＝f(p,q,t,r)其中，在做市商市場，流動性是由做市商提供的。在競價(jià)市場，限價(jià)訂單的提交者是最主要的流動性提供者，而市價(jià)訂單的提交者通常是流動性的獲取者。市場的流動性越大，訂單簿中的限價(jià)訂單通常就越多，買賣價(jià)差就越小。

在證券市場上，流動性是雙邊搜索的目標(biāo)，即買進(jìn)654、影響市場流動性的因素分析影響市場流動性的有關(guān)因素是改進(jìn)市場的流動性的前提。一般地，影響市場流動性的因素有如下幾項(xiàng)：（1）資產(chǎn)種類和資產(chǎn)特征。不同的資產(chǎn)種類（如股票、債券、基金、現(xiàn)貨）由于其風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同，而具有不同的流動性。比如，股票的流動性通常會高于房地產(chǎn)的流動性，國債的流動性可能會高于企業(yè)債券的流動性等。此外，同一資產(chǎn)由于其發(fā)行規(guī)模、盈利情況不同也可能會有不同的流動性。（2）市場結(jié)構(gòu)。如證券市場的組織形式是采取做市商形式，還是采取競價(jià)形式；是連續(xù)競價(jià)形式，還是集合競價(jià)形式；是手工交易，還是電子交易，等等。一般地，做市商市場的交易會比較活躍，但買賣價(jià)差較大；集合競價(jià)市場的交易價(jià)格較好，但交易時(shí)間受到限制；連續(xù)交易市場的即時(shí)性和買賣價(jià)差均較好，但交易活躍性可能會較差。4、影響市場流動性的因素分析影響市場流動性的有關(guān)因素是改進(jìn)市664、影響市場流動性的因素（2）（3）資產(chǎn)的交易特征。資產(chǎn)的交易特征主要是指交易價(jià)格、每筆交易規(guī)模和交易量。一般地，交易價(jià)格和每筆交易規(guī)模越大，該資產(chǎn)的流動性相對較差，而總交易量越大，則流動性越好。

Harris（1994）指出，低價(jià)差通常與高交易量聯(lián)系在一起。Admati和Pfleiderer（1988）的研究也表明，高交易量和高收益波動性會導(dǎo)致較低的交易成本。Degryse（1999）指出，買賣報(bào)價(jià)差與交易規(guī)模成正比，深度越大，價(jià)差也越大。Degryse（1999）的研究還發(fā)現(xiàn)，有效價(jià)差與交易規(guī)模成“U”形曲線，即很小和很大的交易的市場影響成本較大，而規(guī)模適中的交易的市場影響成本較小。（4）訂單形成。對投資者而言，不同類型訂單的流動性含義是不同的，如市價(jià)訂單強(qiáng)調(diào)即刻執(zhí)行，而限價(jià)訂單強(qiáng)調(diào)價(jià)格條件等。4、影響市場流動性的因素（2）（3）資產(chǎn)的交易特征。674、影響市場流動性的因素（2）（5）市場集中程度。如在其他條件既定時(shí)，交易活動的集中化比交易的分散化要具有更高的流動性。（6）競爭。在其他因素不變的情況下，市場的有效競爭程度將影響到市場的流動性。競爭包括諸多內(nèi)容，如做市商能否自由進(jìn)入、每只股票的做市商數(shù)目等。一般地，有效競爭程度越高，流動性也就越大。

（7）其他市場環(huán)境：牛市、熊市；開放程度；交易制度（漲跌停制度、T+X制度、做空機(jī)制）政策因素：不同的政策可能會影響流動性投資者的構(gòu)成因素：投資者的心理與行為行業(yè)因素企業(yè)自身因素（企業(yè)的規(guī)模、信譽(yù)、產(chǎn)品的種類）4、影響市場流動性的因素（2）（5）市場集中程度。68第二節(jié)流動性的計(jì)量方法雖然學(xué)術(shù)界對流動性的衡量進(jìn)行了大量的探討，但直到目前尚缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而且由于流動性的幾個(gè)基本屬性（四維）之間存在相互沖突，因此，學(xué)者認(rèn)為不存在一個(gè)“無異議的、可操作的流動性定義”（Schwartz,1991）。根據(jù)第一節(jié)提到的流動性的價(jià)格、數(shù)量、時(shí)間等屬性，可以把各種衡量流動性的方法分為五種類型，即價(jià)格法、交易量法、價(jià)量結(jié)合法、時(shí)間法以及其他方法。第二節(jié)流動性的計(jì)量方法雖然學(xué)術(shù)界對流動性的衡量進(jìn)行了大量的69一、價(jià)格法價(jià)格法是從流動性的寬度屬性演變而來的。主要的價(jià)格指標(biāo)有：價(jià)差衡量指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。1、價(jià)差指標(biāo)（1）買賣報(bào)價(jià)差（bid-askspread）。買賣價(jià)差，是衡量流動性的一個(gè)最基本的指標(biāo)。計(jì)算方法是當(dāng)前市場上最佳賣價(jià)和最佳買價(jià)之間的差額。它是衡量潛在的訂單執(zhí)行成本，是對做市商提供即時(shí)交易服務(wù)的補(bǔ)償。兩種方法：絕對買賣價(jià)差（賣出報(bào)價(jià)減去買進(jìn)報(bào)價(jià)）；相對買賣價(jià)差，絕對買賣價(jià)差除以最佳買賣價(jià)格的平均值，即得到百分比買賣價(jià)差。記：S，絕對買賣價(jià)差，RS為相對買賣價(jià)差，PA表示最佳（低）賣出價(jià)格（賣一），PB表示最佳（高）買進(jìn)價(jià)格（買一），M表示價(jià)差中點(diǎn)價(jià)（M＝（PA+PB）/

2），則：S＝PA－PB，RS＝（PA－PB）／M從理論上看，最小的買賣價(jià)差就是所允許的最小價(jià)格升降檔位。一、價(jià)格法價(jià)格法是從流動性的寬度屬性演變而來的。主要的價(jià)格指70買賣價(jià)差的為三個(gè)組成部份買賣價(jià)差可分為三個(gè)組成部份：逆向選擇成本、訂單處理成本和存貨成本在做市商市場，逆向選擇成本實(shí)際上是對提供流動性的交易商（做市商）的一種補(bǔ)償，因?yàn)榻灰咨淘谔峁┝鲃有詴r(shí)可能面臨與知情交易者進(jìn)行交易的風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇成本是由于擁有私人信息的交易者提交訂單后所導(dǎo)致的交易商（做市商）對股票價(jià)值預(yù)期的修正（Brennan&Subrahmanvam,1996）。

在競價(jià)市場，逆向選擇成本是對流動性提供者（下達(dá)限價(jià)訂單的交易者）的一種補(bǔ)償。逆向選擇成本通常與該筆交易規(guī)模成正比。存貨成本是指交易商（做市商）管理存貨的成本，即交易商需要根據(jù)訂單流的不斷變化情況而更新報(bào)價(jià)以確保一個(gè)穩(wěn)定的存貨水平。訂單處理成本是交易商撮合買賣雙方訂單的固有成本，主要是提供交易服務(wù)的成本（工資、軟硬件等）。在競價(jià)市場，訂單處理成本通常低于做市商市場，因此，競價(jià)市場的買賣價(jià)差中的訂單處理成本因素也低于做市商市場。買賣價(jià)差的為三個(gè)組成部份買賣價(jià)差可分為三個(gè)組成部份：逆向選擇71Roll（1989）對納斯達(dá)克全國市場買賣價(jià)差的三個(gè)要素進(jìn)行了量化研究，各要素的比重分別為：逆向選擇（信息）成本為43％，存貨成本為10％，訂單處理成本為47％。George、Kaul和Nimalendran（1991）的研究表明，逆向選擇成本在買賣價(jià)差中的比重僅占8%至13％（至少對小額交易是如此），訂單處理成本是買賣價(jià)差中最主要的因素。

Roll（1989）對納斯達(dá)克全國市場買賣價(jià)差的三個(gè)要素進(jìn)行72買賣價(jià)差指標(biāo)存在的局限性衡量的是交易成本，而不是流動性。存在的不足：（1）不能反映在價(jià)格不受干擾的情況下，市場機(jī)制吸收每一單位成交量的能力。（2）不反映對大額交易來說十分必要的價(jià)格變化。也就是說，不能反映大額市價(jià)訂單可能對價(jià)格產(chǎn)生的影響。（3）不能說明在買賣價(jià)差以外和價(jià)差以內(nèi)成交的交易，因而可能會低估或高估了實(shí)際的買賣價(jià)差。例如，大額交易通常在報(bào)價(jià)之外成交（即高于賣出報(bào)價(jià)或低于買進(jìn)報(bào)價(jià)），而可協(xié)商定價(jià)的交易通常在報(bào)價(jià)之內(nèi)成交（即低于賣出報(bào)價(jià)或高于買進(jìn)報(bào)價(jià)）。（4）絕對買賣價(jià)差沒有考慮股票的價(jià)格情況，而通常情況下，價(jià)格越高的股票，價(jià)差相對越大，但高價(jià)格的股票的交易不一定不活躍。（5）理論上，買賣價(jià)差最小可為一個(gè)價(jià)格升降檔位，如果對不同價(jià)格的股票規(guī)定有不同的價(jià)格升降檔位，則價(jià)格升降檔位較大的股票其價(jià)差可能就會較大，但這不能說明該股票的流動性不足。買賣價(jià)差指標(biāo)存在的局限性衡量的是交易成本，而不是流動性。存在73（2）有效價(jià)差（effectivespread）有效價(jià)差反映訂單成交的平均價(jià)格（大訂單不一定是一個(gè)價(jià)格成交）和訂單達(dá)到時(shí)買賣價(jià)差的中點(diǎn)之間的差額。有效價(jià)差衡量訂單的實(shí)際執(zhí)行成本。以EF表示有效價(jià)差，以P表示交易價(jià)格，則EF＝｜P－M｜有效價(jià)差可根據(jù)買賣方的不同而標(biāo)記正負(fù)號。設(shè)BEF為買方的有效價(jià)差，SEF為賣方的有效價(jià)差，則BEF＝P－M；SEF＝M－P有效價(jià)差也可以計(jì)算其相對值，即相對有效價(jià)差。設(shè)REF為不含正負(fù)號的相對有效價(jià)差，則REF＝｜P－M｜／M有效價(jià)差在一定程度上克服了買賣價(jià)差不能反映訂單在買賣價(jià)差之外和之內(nèi)成交的情況（即高估或低估執(zhí)行成本），因此可用來衡量訂單的價(jià)格改善：當(dāng)執(zhí)行價(jià)格比相關(guān)的買賣報(bào)價(jià)更好時(shí)，則稱之為價(jià)格改善，否則，當(dāng)執(zhí)行價(jià)格在買賣報(bào)價(jià)之外成交時(shí)，則發(fā)生價(jià)格變壞。（2）有效價(jià)差（effectivespread）74（3）實(shí)現(xiàn)的價(jià)差（realizedspread）

實(shí)現(xiàn)的價(jià)差衡量訂單執(zhí)行價(jià)格和訂單執(zhí)行后一段時(shí)間的買賣報(bào)價(jià)中點(diǎn)之間的差額。

實(shí)現(xiàn)的價(jià)差反映訂單執(zhí)行后的市場影響成本。已實(shí)現(xiàn)價(jià)差也分為絕對實(shí)現(xiàn)價(jià)差和相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差，設(shè)絕對實(shí)現(xiàn)價(jià)差為ARS，相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差為RRS，設(shè)Mt為交易發(fā)生以后一段時(shí)間的價(jià)差中點(diǎn)，則ARS＝｜P－Mt｜RRS＝｜P－Mt｜／M絕對實(shí)現(xiàn)價(jià)差和相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差可根據(jù)買賣方向不同計(jì)算其正負(fù)號。以相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差為例，設(shè)BRRS為買方的相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差，SRRS賣方的相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差，則BRRS＝（P－Mt）／MSRRS＝（Mt－P）／M（3）實(shí)現(xiàn)的價(jià)差（realizedspread）75（4）定位價(jià)差（positioningspread）定位價(jià)差衡量由于逆向選擇而損失的價(jià)差收益，反映了交易后的價(jià)格變化。如果投資者中的某一個(gè)群體擁有優(yōu)勢信息，那么平均看，他們將從交易后的價(jià)格變化中獲利，因此，他們付出的實(shí)現(xiàn)的價(jià)差應(yīng)比有效價(jià)差低（數(shù)額為定位價(jià)差部分）。定位價(jià)差等于實(shí)現(xiàn)的價(jià)差減去有效價(jià)差。定位價(jià)差也可分為絕對值和相對值，并分為買方和賣方。以相對定位價(jià)差為例，設(shè)BRPS為買方的相對定位價(jià)差，SRPS為賣方的相對定位價(jià)差，則BRPS＝（M－Mt）／MSRPS＝（Mt－M）／M在以上四種價(jià)差中，買賣價(jià)差實(shí)際上衡量的是雙邊價(jià)差，而其他三種買賣價(jià)差均衡量的是單向的價(jià)差。因此，為便于比較，在計(jì)算買賣價(jià)差時(shí)，通常計(jì)算的是內(nèi)部半價(jià)差（insidehalf-spread），即把買賣價(jià)差除2，內(nèi)部半價(jià)差也稱為平均價(jià)差（averagespread）。

（4）定位價(jià)差（positioningspread）76衡量流動性的四種價(jià)差比較

衡量流動性的四種價(jià)差比較772、價(jià)格改善（變化）指標(biāo)（1）價(jià)格改善（變壞）比率。價(jià)格改善反映實(shí)際交易價(jià)格優(yōu)于買賣報(bào)價(jià)的情況。當(dāng)買進(jìn)訂單的成交價(jià)格低于最低賣價(jià)或賣出訂單的成交價(jià)格高于最高買價(jià)時(shí)，則稱之為價(jià)格改善；反之，當(dāng)成交價(jià)格在買賣報(bào)價(jià)之外成交（如賣出訂單以低于買進(jìn)報(bào)價(jià)的價(jià)格成交）時(shí)，則發(fā)生價(jià)格變壞（pricedisimprovement）。價(jià)格改善指標(biāo)可用有效價(jià)差與買賣半價(jià)差之間的差額進(jìn)行衡量。當(dāng)差額小于零時(shí)，發(fā)生價(jià)格改善；當(dāng)差額大于零時(shí)，則發(fā)生價(jià)格變壞；當(dāng)差額等于零時(shí)，則價(jià)格既無改變（對買方而言?。?。價(jià)格改善（變壞）比率即訂單在買賣報(bào)價(jià)內(nèi)（外）成交的比例。衡量方法有兩種：一是以價(jià)格改善（變壞）的訂單個(gè)數(shù)除以訂單總個(gè)數(shù)，二是以價(jià)格改善（變壞）的訂單的股數(shù)除以訂單總股數(shù)。價(jià)格改善指標(biāo)反映了訂單的實(shí)際執(zhí)行成本，但沒有反映訂單的規(guī)模，特別是不能反映訂單得到部分執(zhí)行或部分在買賣報(bào)價(jià)之內(nèi)成交、部分在買賣報(bào)價(jià)之外成交的情況。2、價(jià)格改善（變化）指標(biāo)（1）價(jià)格改善（變壞）比率。78（2）折價(jià)（溢價(jià)）比例含義：折價(jià)（溢價(jià)）比例即價(jià)格改善（變壞）比例，衡量訂單的價(jià)格改善（變壞）的幅度。計(jì)算方法是：買賣報(bào)價(jià)差減去有效價(jià)差。如報(bào)價(jià)差為20基點(diǎn)，有效價(jià)差為10基點(diǎn)，則該筆交易得到10個(gè)基點(diǎn)的折價(jià)。衡量某個(gè)股票或市場的折價(jià)（溢價(jià)）比例通常取在折價(jià)和溢價(jià)相互抵銷后的凈額。折價(jià)（溢價(jià)）比例也可以采取相對值指標(biāo)，即折價(jià)（溢價(jià)）的絕對數(shù)量與價(jià)差中點(diǎn)的比值。折價(jià)（溢價(jià)）比例的優(yōu)點(diǎn)是量化了價(jià)格改善，而且比單純使用是否在報(bào)價(jià)內(nèi)成交指標(biāo)更便于分析。其主要不足與價(jià)格改善（變壞）指標(biāo)相同。（2）折價(jià)（溢價(jià)）比例含義：折價(jià)（溢價(jià)）比例即價(jià)格改善（變793、價(jià)格自相關(guān)模型和機(jī)會成本模型等（1）價(jià)差估計(jì)模型。Roll（1984）提出了如下著名的價(jià)差估計(jì)模型：St表示t時(shí)的價(jià)差，ΔPt表示t時(shí)價(jià)格變化，ΔPt-1表示t時(shí)之前的相鄰價(jià)格變化。該模型的含義是，相鄰兩期價(jià)格變化的負(fù)共變越大，則估計(jì)的價(jià)差越大。Stoll（1989）也提出了一個(gè)與Roll（1984）類似的價(jià)差估計(jì)模型。兩者的主要差別是，Stoll（1989）模型以相鄰兩個(gè)價(jià)格變化的協(xié)方差和價(jià)格變化中的價(jià)差成份變化的協(xié)方差相等的性質(zhì)，作為估計(jì)價(jià)差的基礎(chǔ)。Hasbrouck（1993）也提出了另一種建立在市場有效前提上的價(jià)差估計(jì)模型，即：Se＝2σs，其中，Se為估計(jì)的價(jià)差，σs為定價(jià)誤差s的標(biāo)準(zhǔn)差，定價(jià)誤差s即價(jià)格中的非隨機(jī)成份（設(shè)Pt＝wt＋st，wt為價(jià)格中的隨機(jī)成份，st為非隨機(jī)成份）。該模型同時(shí)以估計(jì)不包含信息不對稱的交易成本。3、價(jià)格自相關(guān)模型和機(jī)會成本模型等（1）價(jià)差估計(jì)模型。80（2）方差比率（varianceratio）或市場效率系數(shù)（marketefficiencycoefficient,MEC）方差比率是說明證券交易的真實(shí)價(jià)格與均衡價(jià)格的不一致；市場效率系數(shù)衡量執(zhí)行成本對股票短期價(jià)格波動的影響。執(zhí)行成本越大，真實(shí)價(jià)格相對于均衡價(jià)格的波動就越大，市場效率系數(shù)偏離1的程度也就越大；市場的流動性越高，圍繞均衡價(jià)格波動的交易價(jià)格的方差也就越小，因此，市場效率系數(shù)偏離1越小則反映了市場的流動性越高。方差比率或市場效率系數(shù)是長期回報(bào)的方差與短期回報(bào)的方差的比率，其計(jì)算方法如下：

其中：MEC＝市場效率系數(shù)，：長期回報(bào)方差，短期回報(bào)方差；T＝每一個(gè)長期時(shí)段內(nèi)短期的數(shù)目市場效率系數(shù)的含義是：如果MEC小于1，則表示短期回報(bào)存在負(fù)的自相關(guān)，說明短期價(jià)格過度波動；如果MEC大于1，則表示短期回報(bào)存在正的自相關(guān)，說明短期價(jià)格沒有過度波動；當(dāng)市場有效時(shí)，則價(jià)格將隨機(jī)波動，故不存在自相關(guān)，即MEC等于1。MEC偏離1越遠(yuǎn)，則說明市場的有效性越低。（2）方差比率（varianceratio）或市場效率系數(shù)81Hasbrouck和Schwartz的即時(shí)交易成本衡量模型：Hasbrouck和Schwartz（198