軟體家居行業(yè)研究：格局優(yōu)化零售能力與供應鏈構筑核心壁壘

軟體家居行業(yè)研究：格局優(yōu)化，零售能力與供應鏈構筑核心壁壘1

千億市場，行業(yè)格局優(yōu)化進行時與其他家具板塊類似，軟體家居市場規(guī)模廣闊，競爭格局分散，需求增速受地產(chǎn)銷售竣工影響呈現(xiàn)一定的周期性，區(qū)域性小品牌眾多。但軟體的市場空間和競爭格局均為

家具板塊中最優(yōu)，主要由于：1）相比于柜類等前裝家具，軟體翻新率更高，平滑部分地產(chǎn)

周期性波動；2）流量相對集中，不受精裝、整裝分流，品牌方直接面對經(jīng)銷商和消費者，

議價能力較強；3）市場集中度天花板高，目前頭部企業(yè)加速擴張，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化；4）

產(chǎn)品屬性偏標準，服務鏈條短，生產(chǎn)端可充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，渠道復制快。1.1

流量集中，市場空間廣闊受到疫情和房地產(chǎn)政策變化影響，地產(chǎn)銷售-竣工-家具銷售的周期有所拉長，但軟體家居精裝配置率低，流量入口相對集中，廠商的利潤空間不會受到家裝公司或地產(chǎn)商擠占，

可充分受益于終端需求釋放。1.2

頭部企業(yè)收入增長提速，內外銷協(xié)同發(fā)力疫情后頭部企業(yè)率先恢復，20

年各軟體企業(yè)收入規(guī)模站上新臺階，與地方性小品牌的

規(guī)模差距逐漸擴大。從季度收入數(shù)據(jù)來看，20

年軟體頭部企業(yè)疫情后發(fā)力渠道擴張和線上營銷，業(yè)務率先恢復。顧家、喜臨門、夢百合

Q2

基本實現(xiàn)收入增速轉正，全年實現(xiàn)逆勢高增長，20

年顧家、敏華收入均已突破百億收入關口向

200

億進發(fā)；喜臨門、夢百合收入達到

50

億以上；慕思約為

45

億，逐漸成長為全國性品牌，頭部企業(yè)擴張加速。進入

21

年美國地產(chǎn)熱略有降溫，21

年

4-5

月美國新房銷售及成屋銷售面積連續(xù)環(huán)比下降，但單月銷售面積仍高于

19

年平均水平。2021

年

3

月美國對床墊進口的第二次反傾銷終裁落地，短期來看，被征收高稅率的企業(yè)出口成本上升，部分工廠停止發(fā)貨，交付能力承壓。但中長期來看，反傾銷落地后，東南亞國家的小產(chǎn)能清退，部分國產(chǎn)企業(yè)轉回國內市場，對美供應產(chǎn)能出現(xiàn)缺口；而國內頭部企業(yè)較早進行產(chǎn)能外遷，在產(chǎn)能缺口期有望承接小廠及東南亞本地工廠的訂單，拓展客戶資源，出口格局進一步集中。各企業(yè)毛利率在

2016-2018

年下行，主要由于

1）軟體家居主要原材料

TDI等價格

2016-2017

年達到高位；2）2018

年行業(yè)周期下行，頭部企業(yè)主動新增中低端產(chǎn)品線，下沉

價格帶，擴大對消費者需求的覆蓋面。伴隨行業(yè)格局優(yōu)化及原材料壓力減弱，

頭部企業(yè)毛利率改善。21

年初軟體家居的主要原材料皮革及

TDI價格波動較大，頭部企業(yè)

前瞻性在價格低位時儲備原材料庫存，同時通過推新品和直接提價等形式逐漸向下游轉嫁成

本，行業(yè)格局優(yōu)化也使得頭部企業(yè)提價更順利。頭部企業(yè)增加渠道投入，銷售費率上行。整體來看，頭部企業(yè)為搶占市場份額在營銷投放上加碼，線上線下渠道并進，預計

21

年在各企業(yè)高速開店、加碼線上營銷的規(guī)劃下，銷售費用仍將保持較高的投入。2020

年底至今皮革、TDI等原材料成本上行，頭部品牌增加營銷費用投放，各企業(yè)毛銷差較

19

年

下滑，盈利能力短期受到一定壓制。選取

A股中顧家、喜臨門、夢百合為軟體板塊代表，年初以來尤其是春節(jié)過后板塊走勢以盤整為主，主要由于一季度原材料漲勢兇猛，品牌提價尚需時間傳導至利潤端，市場對于軟體板塊短期業(yè)績有擔憂。五一后軟體板塊較快反彈，逐漸表現(xiàn)出超出

SW家具板塊整體的估值彈性，主要由于行業(yè)格局優(yōu)化的邏輯持續(xù)強化，以及

TDI等原材料價格逐漸見頂回落。1.3

頭部戰(zhàn)略靈活轉變，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化在過去幾年軟體家居行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，頭部企業(yè)憑借扎實的供應鏈基礎、價格帶下沉和渠道策略，競爭優(yōu)勢逐漸擴大。品牌優(yōu)勢在行業(yè)復蘇后加速釋放，行業(yè)集中度提升。18

年中-20Q3

頭部品牌推出中低

端系列，向下延伸價格帶。2019

年軟體家居整體市場規(guī)模在

1530

億元左右，假設

20

年軟體家居行業(yè)規(guī)模增速保持

5%左右

穩(wěn)健增長，測算得

2015-2020

年四家上市公司市占率合計從

4.5%上升至

13.5%，其中

19-20

年市占率提升

3pp左右，行業(yè)集中度實現(xiàn)小幅躍遷。短期頭部企業(yè)跑馬圈地，充分受益賣場流量再分配。19-20

年頭部軟體品牌開店速度明顯提升。頭部品牌主觀上亦希望抓住渠道洗牌的契機擴大渠道覆蓋面積，充分受益

于渠道份額的再分配。拓店空間充分，1-3

年內頭部品牌迎來拓店高峰。

2021-2023

年軟體家居在賣場中的開店空間依然充分，軟體品牌在全國可進駐的賣場近

3000

家，目前頭部兩家品牌在賣場軟體門店中占有率約為

21%，到

2025

年軟體家具在賣場中的開店空間約為

50000

家，合計渠道占有率大約

30%。1.4

與美國相比頭部集中度低，國產(chǎn)品牌仍處于高速擴張期近年美國床墊市場規(guī)模與地產(chǎn)規(guī)模強相關，但整體高于地產(chǎn)增速，且增速差值逐漸拉大。大多數(shù)國人認為

4-6

年需要更換一次床墊，但僅有

16.5%的人基本達到這個標準，仍需時間進行市場教育，相比于歐美國家約每

5

年更換一次床墊的頻次，國內翻

新的市場規(guī)模仍有提升空間。美國床墊品牌通過龍頭之間的整合，促進行業(yè)高度集中；中國市場競爭格局依然分散，

預計伴隨頭部企業(yè)加快渠道擴張和營銷投入，品牌優(yōu)勢將逐漸凸顯。

美國床墊行業(yè)形成“席夢思+舒達”、“絲漣+泰普

爾”的兩大品牌集團，成為美國家具集中度最高的子行業(yè)。相比美國，中國床墊市場競爭格局依然高度分散，頭部企業(yè)床具的生產(chǎn)規(guī)模仍不足

50

億，集中度提升還有較大空間。2

零售能力不斷夯實，打造多極成長驅動力2.1

順應新消費趨勢，品類多點開花頭部企業(yè)品類擴張順利，協(xié)同作用明顯。與定制家居類似，軟體家居頭部企業(yè)近年在品

類戰(zhàn)略上呈現(xiàn)明顯的橫向滲透，除第一大品類以外的新品類逐漸貢獻重要收入增量。兩廳一臥空間產(chǎn)品產(chǎn)生了較強協(xié)同作用，主要由于：1）客餐廳及臥室

家具在家裝環(huán)節(jié)進場時間類似，消費者會在同一時間采購，前端渠道共享流量，新開店的邊

際獲客成本更低；2）沙發(fā)和床類在后端生產(chǎn)的協(xié)同作用明顯，皮革、布料、海綿、板材等

供應鏈共享，規(guī)模效應放大后可以為前端渠道賦能，讓利消費者提升市場份額。2020

年顧

家和敏華床具及配套品的連帶率都表現(xiàn)出來較明顯提升，銷售已經(jīng)初具規(guī)模，成為收入增長

的重要貢獻。隨著產(chǎn)品線的豐富和廠家對渠道營銷活動的支持，消費者連帶購買配套產(chǎn)品的意愿加強，

小品牌由于渠道支持力度及品類協(xié)同效應有限，價格優(yōu)勢減弱。以除傳統(tǒng)沙發(fā)產(chǎn)品以外的新品與傳統(tǒng)沙發(fā)產(chǎn)品的收入比例為標準，觀測新品連帶銷售的變化?？梢园l(fā)現(xiàn)近年顧家和敏華的新品與沙發(fā)收入的比例逐漸上行，2020

年顧家的配

套品/床具/定制與沙發(fā)收入的比例分別上升

2pp/3pp/1.2pp，敏華的床具占沙發(fā)內銷收入的比

例達到

32.8%（+0.9pp），主要由于擴品類后，頭部企業(yè)憑借品牌影響力為新品引流，并給

予渠道促銷活動相應支持，充分讓利消費者以爭取市場份額，消費者配套購買客餐臥產(chǎn)品的

比例提升。功能沙發(fā)、記憶棉床墊、智能睡眠等新品類滲透率提升空間巨大，新品牌進入壁壘較高，

頭部品牌可以優(yōu)先形成一定品牌認知，伴隨規(guī)模效應提升后價格優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，市場份額加速擴張。1）功能沙發(fā)：產(chǎn)品上的缺陷已經(jīng)大有改善，目前暢銷款價格逐漸接近固定沙發(fā)，對比

小廠仍保持價格優(yōu)勢，滲透率增長有望提速。2018

年后頭部品牌通過使用科技布等新型面料代替皮革，通過供應鏈整合、精益生產(chǎn)

等方式縮減成本，主動降價。同等材質的功能沙發(fā)比固定沙發(fā)價格高

1000

元左右，價格帶已經(jīng)有較大程度重疊，功能沙發(fā)價格上對普通沙發(fā)已有較強可替代性，支撐功能沙發(fā)加快向普通家庭滲透。假設

21-23

年中國沙發(fā)市場規(guī)模以

5%的增速穩(wěn)健增長，預計

21

年中國

沙發(fā)市場規(guī)模達到

629

億元。到

2021

年功能沙發(fā)滲透率預

計達到

15.7%，測算得到

21

年功能沙發(fā)市場規(guī)模約

100

億元。2）記憶棉床墊：對比美國滲透率仍低，行業(yè)參與者較少，龍頭有望形成先發(fā)優(yōu)勢美國消費者對于專業(yè)床墊偏好有提升趨勢，而目前中國市場專業(yè)床墊的滲透率依然較低，處于消費者教育階段。目前國內以記憶棉床墊為主要產(chǎn)品的國產(chǎn)品牌主要有夢百合、舒是，以及藍盒子等電商

品牌，行業(yè)玩家較少，可憑借產(chǎn)品定位建立一定消費者認知。通過對比各品牌相似規(guī)格產(chǎn)品的天貓旗艦店價格，可以發(fā)現(xiàn)不同品牌定位、不同材質的床墊價格帶有明顯區(qū)分。伴隨銷售規(guī)模擴大，供應鏈規(guī)模優(yōu)勢有望逐漸顯現(xiàn)，終端價格優(yōu)勢有望擴大。3）智能睡眠：市場尚需時間培育，國內外家居企業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已逐漸布局目前智能睡眠產(chǎn)品規(guī)模尚小，產(chǎn)品形態(tài)仍在不斷迭代中。2020

年中國電動床市場規(guī)模約為

22

億元，消費者認知還比較低，但眾多企業(yè)已經(jīng)提前入場布局。從目前各品牌推廣智能床的進展來看，消費者對傳統(tǒng)床具的使用習慣較難快速改變，智能睡眠產(chǎn)品仍需一段時間進行產(chǎn)品宣傳和消費者培育，但智能睡眠市場廣闊，潛力可期。2.2

渠道精細化管理，激發(fā)經(jīng)銷體系活力20

年各頭部企業(yè)在拓店節(jié)奏加快后單店收入不減反增，20

年顧家/敏華/喜臨門單店收入分別同增

18.5%/38.7%/22%，單店收入仍然保持向上趨勢，主要得益于：

1）品類豐富，定位明晰，不同系列之間產(chǎn)品定位分化，避免品牌內部競爭，和競品款式定位也相對差異化；2）品類延

伸后相關產(chǎn)品的連帶率提升，購買配套品的客戶比例增加，客單價天花板提升；3）渠道精細化管理，給予經(jīng)銷商營銷支持及適當?shù)目己思睿瑤椭?jīng)銷商進行存貨管理。目前頭部品牌渠道管理架構逐漸理順，線上運營模式日趨成熟，1-3

年內單店收入仍有望保持增長態(tài)勢。近年頭部企業(yè)在渠道管理深耕，已經(jīng)通過信息化等手段準確掌握終端動銷情況，并因地制宜給予適當?shù)募畲胧┨嵘?jīng)銷商主動性。2.3

把握多元流量入口，線上線下融合品牌發(fā)力線上布局，直播助力新品類破圈。伴隨直播電商等新零售渠道快速發(fā)展，以及

疫情催化宅經(jīng)濟崛起，軟體品牌發(fā)力電商渠道成效顯著。在各大購物節(jié)，軟體品類逐漸表現(xiàn)出爆款屬性，品牌推廣作用顯著。此外，頭部品牌在抖音、快手、小紅書等新平臺的營銷投放密集，并推

動線下門店與電商平臺對接，引流機制更加順暢。線下消費業(yè)態(tài)逐漸場景化、多元化，頭部品牌在線下積極探索大店、融合店等店態(tài)，除了軟體家居外，也為消費者提供配套定制家具及家紡裝飾產(chǎn)品，按空間規(guī)劃產(chǎn)品陳列，提升引流效果。整體來看頭部品牌通過多元流量入口引

流，品牌知名度進一步提升。3

制造壁壘逐漸突出，供應鏈將成為頭部企業(yè)分化所在完善的供應鏈體系需要企業(yè)長期布局，壁壘較高。一方面，有供應鏈優(yōu)勢的品牌能夠為消費者讓利空間更大，可以更快的占領市場。另一方面，規(guī)模優(yōu)勢逐漸發(fā)揮后，利

潤彈性也會更加突出。對比各軟體企業(yè)單位成本，可以發(fā)現(xiàn)：1）頭部企業(yè)采購規(guī)模更大，原材料采購有規(guī)模優(yōu)勢，議價能力更強，有抵御成本波動

的能力。2017

年軟體家居原材料

TDI價格同比上漲超過

70%，但顧家單位原材料成本漲幅

較小，且表現(xiàn)出一定滯后，證明公司有定期儲備原材料以應對成本上行；喜臨門沙發(fā)起量后

單位原材料成本下行，采購的規(guī)模優(yōu)勢還在爬坡中；敏華未披露各品類成本，但公司深入布

局上游供應鏈，鐵架及海綿基本實現(xiàn)自給，原材料占總收入比例低于同業(yè)。2）沙發(fā)人工成本占比高，頭部企業(yè)工廠人均生產(chǎn)效率提升，單位人工成本下行；自動

化水平提升后單位制造費用降低。由于生產(chǎn)工藝的差別，沙發(fā)的人工成本占比高于床墊，但

頭部企業(yè)通過精益生產(chǎn)提升人效，擴大沙發(fā)品類的利潤空間。3）新品起量后規(guī)模優(yōu)勢較快顯現(xiàn)。伴隨喜臨門沙發(fā)品類放量，2018-2020

年沙發(fā)的各

項成本表現(xiàn)出快速下行趨勢，新品成長較快，看好軟體企業(yè)在品類上互相滲透放大生產(chǎn)規(guī)模

優(yōu)勢。值得一提的是，從產(chǎn)品屬性來看，床墊是軟體各品類最標準化、最能體現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢的品

類，但與之相對的是，產(chǎn)品差異化程度低，各品牌主要是在價格帶做區(qū)分，品牌推廣依賴廣告營銷和渠道鋪設，需要對品牌營銷做持續(xù)投入。床墊的單位制造成本、人工成本低于沙發(fā)，

SKU少，在同時生產(chǎn)沙發(fā)和床墊兩個品類的企業(yè)中，床墊毛利率略高于沙發(fā)

1-2pp?？紤]到目前床墊企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模依然不大，規(guī)模優(yōu)勢還未完全釋放，單位成本仍有下行空間。生產(chǎn)基地和物流體系布局完善，運輸效率提升。短交付周期讓經(jīng)銷商備貨庫存壓力小，能充分平衡產(chǎn)能和

銷售淡旺季錯配。同時頭部企業(yè)給予經(jīng)銷商物流支持，提升運輸效率及消費者滿意度。供應鏈優(yōu)勢可賦能終端，提升服務水平和獲客能力。整體來看，龍頭企業(yè)在上游垂直整合供應鏈，中游提升工廠人效、精益生產(chǎn)，

下游完善工廠和物流體系，生產(chǎn)端優(yōu)勢逐漸明晰。4

重點企業(yè)分析4.1

顧家家居：品類渠道全面鋪開，經(jīng)營管理優(yōu)質1）定制品類厚積薄發(fā)，產(chǎn)品設計與營銷端協(xié)同，針對消費者一站式購物需求，增強產(chǎn)

品的套系化和設計感，賦能前端獲客。公司

17

年開始試水定制家具，逐漸積累柔性化生產(chǎn)

能力，并在設計端與軟體品類打通，針對消費者需求，解決定制與軟體家具一站式采購的風格匹配問題；定制產(chǎn)能逐漸爬坡，21

年江東工廠定制產(chǎn)能投產(chǎn)，預計

2026

年達產(chǎn)后年產(chǎn)值

在

20

億元，有望逐漸貢獻重要收入增量。2）多品類拓店齊頭并進，大店及新零售業(yè)態(tài)探索步伐行業(yè)領先。目前公司網(wǎng)點數(shù)量居

行業(yè)第一，布藝、功能、定制等品類加速拓店，仍存在較大的渠道空間；此外積極探索融合

店、三級市場大店、生活館等新型店態(tài)，以頭部品牌的影響力和產(chǎn)品力提供一站式解決方案，

大店盈利能力向好；在官方商城、微信小程序做線上專款推廣，抖音、小紅書、拼多多等平

臺也在探索合作模式，多渠道增加消費者觸達。3）零售能力突出，渠道管理組織架構明晰，考核指標精細化。公司信息化系統(tǒng)已經(jīng)基

本覆蓋經(jīng)銷商網(wǎng)絡，準確掌握終端動銷存情況；考核指標精細化，區(qū)域零售公司對經(jīng)銷商進

行精準的過程管理與營銷支持，中長期來看有助于強化經(jīng)銷商綜合競爭力，提升終端積極性。4）中長期戰(zhàn)略規(guī)劃明晰，職業(yè)化管理團隊組織力和執(zhí)行力強大。公司已經(jīng)搭建起從軟

體到全屋再到生活方式解決方案的三級火箭式發(fā)展理論，戰(zhàn)略路徑明晰；職業(yè)經(jīng)理人李東來、

歐亞非持續(xù)增持公司股份，對公司中長期發(fā)展信心充分；此外公司對核心高管實施股權激勵，

與公司利益深度綁定，有助于保障核心管理團隊穩(wěn)定性，為實現(xiàn)中長期戰(zhàn)略目標奠定基礎

。4.2

敏華控股：供應鏈護城河深厚，內銷加速擴張1）大單品功能沙發(fā)進入滲透率快速提升期。功能沙發(fā)引入國內后經(jīng)歷了一段消費者教

育期，消費者對品牌認知逐漸培育，在疫情催化、直播普及和價格帶下行后，功能沙發(fā)滲透

率進入快速提升期；疫情下軟體行業(yè)小品牌出清速度加快，頭部品牌抓住機遇快速開店，競爭格局優(yōu)化，20

年四家軟體上市公司合計市占率同比提升

3pp至

13.5%，敏華在國內功能

沙發(fā)的市占率提升近

9pp至

59%。2）完成垂直整合供應鏈，建立較深壁壘。公司從原材料采購、核心部件制造、多地產(chǎn)

能布局均完善，為前端渠道擴張賦能；在強大供應鏈支撐產(chǎn)品價格下行后，功能沙發(fā)和傳統(tǒng)

沙發(fā)價格帶重合較高，對比同行價格優(yōu)勢顯著，形成對傳統(tǒng)沙發(fā)的有效替代，大單品邏輯兌

現(xiàn)。3）渠道空間大，產(chǎn)品豐富度提升，經(jīng)銷體系活躍。公司對經(jīng)銷商開店支持力度大，經(jīng)

銷商積極性高，仍存較大渠