銀行業(yè)專題研究及年度策略：2022年銀行業(yè)的五個(gè)故事

銀行業(yè)專題研究及年度策略：2022年銀行業(yè)的五個(gè)故事01.估值篇最

近3次行情，估值提升不明顯回顧2014年以來(lái)的4次行情，后3次僅歸功于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)?！?4-15行情”PB范圍是0.9→1.2倍，約1/3的拔升，

而指數(shù)實(shí)現(xiàn)了翻倍，估值提升在其中起到了顯著作用。而“16-17行情”PB在1.0倍左右，略有提升，因該

段時(shí)間資產(chǎn)質(zhì)量承壓，指數(shù)只為業(yè)績(jī)回升而漲；“2019行情”PB基本保持在0.8倍附近，寬信用下的業(yè)績(jī)

恢復(fù)；“2020行情”PB勉強(qiáng)保持在0.7倍，中途甚至出現(xiàn)下降，皆因疫情使資產(chǎn)質(zhì)量前景悲觀。理論上，估值取決于盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量。

PB=股價(jià)/每股凈資產(chǎn)，衡量的是凈資產(chǎn)值多少錢，一來(lái)取

決于每股凈資產(chǎn)未來(lái)每年能掙多少錢，二來(lái)要看其清算價(jià)值是否折損，假設(shè)把股權(quán)變賣打多少折扣，一

次性出清不良會(huì)造成多少耗損，這度量的是真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量（及對(duì)其的預(yù)期）。也即，如果盈利能力和資

產(chǎn)質(zhì)量的現(xiàn)狀和前景未發(fā)生變化，理論上估值應(yīng)該保持穩(wěn)定。中期看ROE有望企穩(wěn)2019年以前PB隨ROE下行，有合理性。2011-

2019年，上市銀行ROE從21%下降至13%左

右，既有盈利下臺(tái)階的因素，也有補(bǔ)資本攤薄的

因素，估值的下行也勢(shì)所難免。2019年以后ROE下行趨緩。19→20年ROE確乎

下降，而跳過(guò)特殊的2020年，看2019→21H1，

大行/股份/城商/農(nóng)商ROE分別-13BP、-69BP、

+98BP、-7BP，城商行一枝獨(dú)秀?？紤]到未來(lái)

幾年，資本補(bǔ)充力度或較大，ROE要繼續(xù)顯著

提升或較難，樂(lè)觀可以看持平穩(wěn)定。報(bào)表干凈程度賬面不良：21Q3來(lái)看，上市銀行加權(quán)平均不良率較2016年

高點(diǎn)下降27BP，較年初下降9BP，且當(dāng)前仍處

于下行通道。

21H1不良偏離度距2015年高點(diǎn)下降了34.2

pct，當(dāng)前保持了比較嚴(yán)格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，至少已

經(jīng)發(fā)生逾期的貸款已經(jīng)充分確認(rèn)了。

賬面風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例達(dá)到新低。21H1來(lái)看，逾期

率為1.35%，較2015年高點(diǎn)下行了123BP，較年

初下行5BP。預(yù)期不良：潛在不良延續(xù)下行態(tài)勢(shì)。21H1，上市銀行關(guān)注

率1.79%，逾期90天以內(nèi)比例0.46%，這意味著

從存量貸款里新進(jìn)不良的力度會(huì)繼續(xù)收縮，若維

持原有的消化力度，不良率還要顯著繼續(xù)下降。

透支3萬(wàn)億不良的效果還在持續(xù)。2021年3月，

郭樹清在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示：“2020年我們已

經(jīng)開始加大不良貸款處置力度，全年處置不良資

產(chǎn)3.02萬(wàn)億元……可能2021年需要處置的不良

貸款還會(huì)增長(zhǎng)，甚至?xí)永m(xù)到明年”。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：撥備安全墊足。21Q3上市行撥貸比穩(wěn)步提升至

3.2%。在清算的極端假設(shè)下，3.2%內(nèi)的不良可

以直接被抵消掉的，每股凈資產(chǎn)價(jià)值不受影響。自2019年以來(lái)，貸款端結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)上

并未增加風(fēng)險(xiǎn)因素。占比約28%的住房按揭風(fēng)險(xiǎn)

較低，對(duì)公房地產(chǎn)貸款占比6.4%，不排除零星

個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)整體不良影響較小。投資端以債券為主，風(fēng)險(xiǎn)略高資產(chǎn)占比僅

4.1%。投資端非標(biāo)資產(chǎn)占比降到2.0%，企業(yè)債

也僅2.1%，對(duì)整體資產(chǎn)質(zhì)量的拖累效應(yīng)微小。海外對(duì)標(biāo)：我國(guó)銀行估值偏低我國(guó)銀行股估值水平與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀不匹配。截至

2021年3月19日統(tǒng)計(jì)，中美日歐銀行指數(shù)的PB分別為0.78倍、

1.75倍、0.42倍、0.52倍，然

而四國(guó)2019年的經(jīng)濟(jì)增速分別為6.00%、

2.32%、-0.70%、1.20%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力明

顯更強(qiáng)。估值切換積蓄30%的空間我們常說(shuō)的“估值切換”，是基于估值穩(wěn)定的假設(shè)。銀行每股凈資產(chǎn)每年有10%左右的增長(zhǎng)，那么當(dāng)年報(bào)

披露時(shí)，若要保持PB穩(wěn)定，則股價(jià)需要上漲約10%。年報(bào)披露大概在每年的4月份，那么從2019.12.31

到2021.12.31，理論上要有2次估值切換，折算漲幅是20%。而實(shí)際情況呢？這期間銀行指數(shù)(中信)累

計(jì)漲幅是-0.3%。如果考慮上2021年報(bào)的估值切換，欠漲空間大概在30%。02.經(jīng)濟(jì)篇銀行行情與宏觀政策、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)2008年“四萬(wàn)億”，強(qiáng)財(cái)政刺激，催生“2009行情”；14-15年頻繁降息，強(qiáng)貨幣刺激，催生“14-15行情”。

這種境況難以再現(xiàn)，作為兩個(gè)分水嶺，標(biāo)志著強(qiáng)政策刺激的時(shí)代過(guò)去。我們重點(diǎn)參考之后的銀行行情。2016年，經(jīng)濟(jì)承壓，放松地產(chǎn)以對(duì)沖，銀行營(yíng)收觸底、利潤(rùn)上臺(tái)階，大小票風(fēng)格切換，催生“16-17行

情”；2019年，上兩年的去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管，信用收縮，宏觀杠桿率下降，從18H2開始糾偏，到19Q1信

用投放到達(dá)頂峰，催生“2019行情”；疫情下20Q1經(jīng)濟(jì)跌入谷底，對(duì)沖政策促?gòu)?fù)蘇，催生“2020行情”。當(dāng)前類似19Q1，

看寬信用下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇布局穩(wěn)增長(zhǎng)之下的銀行股，較好的時(shí)點(diǎn)是寬信用和復(fù)蘇信號(hào)前夜，次好的就是醞釀期。最近3次銀行行

情都表現(xiàn)出上行較快、時(shí)間窗口較窄、經(jīng)濟(jì)見頂之前止歇的特點(diǎn)，因此在經(jīng)濟(jì)托底政策醞釀期就可以積

極布局，該時(shí)期雖然上行不快，但下行風(fēng)險(xiǎn)較小。2021年12月下旬

–

2022年1月上旬，就是政策醞釀

期，當(dāng)前較關(guān)注2個(gè)信號(hào)：2021年12月金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、1月份信貸投放情況。地產(chǎn)融資邊際放松2021年10月，個(gè)貸側(cè)，積壓按揭陸續(xù)放款。21Q3積壓的已批未放房貸，從10月份開始加快放款，開放

資金來(lái)源中個(gè)人按揭的同比增速11月企穩(wěn)于9.8%，后續(xù)有望轉(zhuǎn)為回升。2021年12月，對(duì)公側(cè)，并購(gòu)貸款得到允許。2021年12月底，央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于做好重點(diǎn)

房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》，鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)按照依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)

可持續(xù)的原則，穩(wěn)妥有序開展房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，支持優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購(gòu)重點(diǎn)房地產(chǎn)企

業(yè)的項(xiàng)目?；ㄍ顿Y有望發(fā)力明年穩(wěn)增長(zhǎng)“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”，其中一個(gè)發(fā)力

點(diǎn)就是“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。財(cái)政部提

前下達(dá)2022年1.46萬(wàn)億新增專項(xiàng)債額度，有望

Q1全部發(fā)完，從而推動(dòng)政府投資盡快在上半年

形成實(shí)物工作量，切實(shí)發(fā)揮穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)作

用。寬信用或類似19Q1政策托底迫切需要在貸款端發(fā)力。19Q1人民幣

貸款、政府債、企業(yè)債增速上行，信托貸款、委

托貸款增速觸底。本次，政府債、企業(yè)債增速已

經(jīng)于2021.10觸底，標(biāo)志著“政策底”已現(xiàn)，然而

貸款增速仍在11月下探至11.8%，為過(guò)去3年來(lái)

的新低，低于去杠桿末期2018年5月的12.6%，

也低于疫情爆發(fā)2020年2月的12.1%。03.資金篇不再是那個(gè)“巨無(wú)霸”2010年底，上市銀行總市值在整體A股占比

21.8%，是第二名的2倍，要使其上漲，需要大

資金。而伴隨著A股擴(kuò)容，銀行估值下臺(tái)階，到

如今(2022.1.4)，上市銀行總市值占比下降到

9.7%。雖然依舊第一，但已經(jīng)與第二名接近。漲勢(shì)的潛力還是在的難漲的主因在交投不活躍，而非“盤子大”。股價(jià)

波動(dòng)小，主因不在于“盤子大”，而在于交易相對(duì)

不活躍?；仡?021年，用全年成交額除以自由

流通市值，銀行只有1.8，排名墊底，表明成交

極其不活躍。北上正在大舉流入銀行北上對(duì)銀行的定價(jià)權(quán)較強(qiáng)。截至2022.1.4，北上

資金在A股銀行的自由流通市值中占比7.2%，北

上資金的進(jìn)出可作為銀行板塊熱度的參考。

銀行持倉(cāng)占比提升。

近期北上流入銀行較多。近2個(gè)月，持倉(cāng)top8里

前4個(gè)行業(yè)持倉(cāng)出現(xiàn)下降，后4個(gè)行業(yè)持倉(cāng)出現(xiàn)上

升，分別是銀行、家電、非銀、機(jī)械，價(jià)值板塊

明顯受到更多青睞，出現(xiàn)了一點(diǎn)風(fēng)格切換的苗

頭。北上持倉(cāng)銀

行結(jié)構(gòu)調(diào)整04.業(yè)績(jī)篇營(yíng)收回升中，利潤(rùn)仍高位營(yíng)收增速有后勁，減值力度較小，有望支撐利

潤(rùn)增速保持高位。21年下半年緊信用環(huán)境讓凈

息差環(huán)比恢復(fù)，22年凈利息收入增速或能恢復(fù)

回升，寬松貨幣環(huán)境下，其他非息收入或保持

強(qiáng)勢(shì)，加上貸款減值力度或仍較小，雖然2021

年凈利潤(rùn)增速大概率是高基數(shù)，但2022年凈利

潤(rùn)增速或仍能保持在相對(duì)較高水平?？春脙粝⒉钇蠓€(wěn)：21Q3環(huán)比上行降LPR使凈息差受到?jīng)_擊。據(jù)披露凈息差，17-

18年去杠桿使信用收緊，凈息差出現(xiàn)抬升之勢(shì)；

2019年成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，伴隨著疫情發(fā)生，LPR幾

次調(diào)降，凈息差開始逐步下行，直到21H1環(huán)比

仍有平均10BP的下行，這是意料之中的?？春脙粝⒉钇蠓€(wěn)貸

款

利率

回

升：凈息差環(huán)比提升的主因在貸款。從19Q4到

21Q2，新發(fā)放一般貸款利率環(huán)比都不太好，而

21Q3可以看到它環(huán)比提升了10BP到5.30%，住

房按揭也提升了12BP，帶動(dòng)整體貸款提升

7BP。負(fù)債端：存款成本得到有效控制。央行約束結(jié)構(gòu)性存款等

高息攬儲(chǔ)方式，存款自律定價(jià)上限的改革，均有

利于緩解銀行存款的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，從而遏止存款成

本緩慢上行態(tài)勢(shì)，從而使得，上市銀行21H1存

款付息率為1.77%，較21年下降4BP，其中股份

行和城商行下行幅度較大。寬信用助推擴(kuò)張回升寬信用促銀行資產(chǎn)擴(kuò)張?！昂笏娜f(wàn)億”時(shí)期寬信用

4次：2015年、2016年、2019年、2020年。表

現(xiàn)為社融增速、貸款增速、M2增速的顯著回

升。這也使上市銀行生息資產(chǎn)增速上臺(tái)階。減值力度更小，非息表現(xiàn)益佳2022年依然具備撥備反哺的條件。上市銀行資

產(chǎn)減值損失同比增速回落到0%附近，不良生成

也趨于回落，至少展望2022年撥備計(jì)提的力度

仍可能較弱，從而對(duì)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)反哺。05.轉(zhuǎn)型篇表內(nèi)擴(kuò)張日益難長(zhǎng)遠(yuǎn)看，金融脫媒的長(zhǎng)期大趨勢(shì)之下，貸款增速

難再現(xiàn)往日輝煌。且自2011年以來(lái)，存款增速

長(zhǎng)期低于貸款增速，對(duì)發(fā)債和存單的需求日益增

加，導(dǎo)致凈息差走入長(zhǎng)期收窄的趨勢(shì)。表外業(yè)務(wù)

才是未來(lái)銀行業(yè)的“星辰大?！薄Ｘ?cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展零售AUM/總資產(chǎn)，可衡量大財(cái)富管理的發(fā)展程

度。據(jù)已披露的銀行，招商銀行、平安銀行、郵

儲(chǔ)銀行、工商銀行零售AUM在總資產(chǎn)中占比分

別為11