證券固定收益專題研究報告：園區(qū)債投資手冊

證券固定收益專題研究報告：園區(qū)債投資手冊一、為什么要研究園區(qū)債券？在以往的城投債分析框架中，投資者會從發(fā)行主體和債項兩個層面去對

城投債的信用資質(zhì)進(jìn)行考量。對于發(fā)行主體的信用分析，通常會考慮城

投公司所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和潛在可獲得的政府信用支持，因此省

級和市級城投公司所發(fā)行的城投債往往成為投資者的首選，而很多為園

區(qū)建設(shè)提供投融資的園區(qū)城投公司，則因為較低的主體信用層級而較少

給予關(guān)注。我們認(rèn)為，在全國各類園區(qū)城投公司發(fā)行的債券中，尤其是部分國家級

園區(qū)發(fā)行的城投債，也具有較高的投資價值。理由如下：第一，從獨立性角度看，園區(qū)作為城市中的特殊區(qū)域，在財政、土地、

稅收、產(chǎn)業(yè)等方面都施行特殊的政策，在行政管理上也具有相對的自主

性，這使得園區(qū)在所在城市具有很強(qiáng)的獨立性。國家級園區(qū)的行政級別

一般僅略低于所在的地（縣）市級別，由于行政管理鏈條較短和地位特

殊，政府對于園區(qū)所屬城投公司都較為支持。第二，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財政收入角度看，國家級園區(qū)在生產(chǎn)總值、財政稅

收等方面占全國的比重很高，而且由于區(qū)域的集中，園區(qū)具有很強(qiáng)的經(jīng)

濟(jì)發(fā)展水平和財政實力。尤其對于一些建園較早，已經(jīng)形成了一定的產(chǎn)

業(yè)集聚，具備較強(qiáng)的資產(chǎn)完整性和整合能力的園區(qū)來說，已經(jīng)進(jìn)入園區(qū)

生命周期中的成熟期階段，這類園區(qū)具有很強(qiáng)的償債能力。第三，從城投平臺單一性角度看，園區(qū)城投公司被賦予的功能相對專一，

平臺定位區(qū)分較為清晰，使得園區(qū)政府對園區(qū)平臺支持的思路較為明確。第四，從城市發(fā)展角度來看，園區(qū)逐漸成為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)培育、

招商引資的主要抓手，而在此過程中園區(qū)平臺承擔(dān)了重要的角色，與產(chǎn)

業(yè)更為貼近，相較于普通的城投企業(yè)，其進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型有著更大的優(yōu)

勢。二、園區(qū)的概念和政策梳理1、園區(qū)的概念和特點園區(qū)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和實現(xiàn)跨越式發(fā)展中，為了擺脫傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)社會環(huán)

境平臺和運(yùn)行機(jī)制束縛，設(shè)計營建高質(zhì)量的綜合環(huán)境，實現(xiàn)高素質(zhì)經(jīng)濟(jì)

主體的優(yōu)化組合，而在空間上拓展的新型經(jīng)濟(jì)主體。園區(qū)是微觀尺度的

區(qū)域經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代形式，也是一種新型的地域經(jīng)濟(jì)綜合體。我國園區(qū)的產(chǎn)生，是改革開放的產(chǎn)物。設(shè)立經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)等特殊經(jīng)濟(jì)區(qū)域，是中國從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過渡需要，也是擴(kuò)大吸收國

外直接投資、促進(jìn)出口、參與國際分工的需要。中國園區(qū)發(fā)展與中國經(jīng)

濟(jì)的快速增長有著密切的聯(lián)系，其對增加出口、吸引外資、引進(jìn)高新技

術(shù)等方面發(fā)揮了重要的作用，成為國家和地方經(jīng)濟(jì)重要的經(jīng)濟(jì)增長點。2、園區(qū)的類型園區(qū)的發(fā)展歷程是從經(jīng)濟(jì)特區(qū)、到沿海開放城市、內(nèi)地城市、再到西部

整體的全國開發(fā)的過程。而園區(qū)的類型，由經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)開發(fā)

區(qū)、出口加工區(qū)、保稅區(qū)等，逐漸向多功能、專業(yè)化、綜合性的方向發(fā)

展。根據(jù)主管部門和功能定位的不同，目前我國的園區(qū)大致可分為五類，即

經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域、邊境經(jīng)濟(jì)

合作區(qū)和國家級新區(qū)。自

1984

年第一批經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)設(shè)立以來，從園區(qū)的各項指標(biāo)上看，

其已成為中國經(jīng)濟(jì)騰飛的中堅力量。園區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的不斷集中再到集聚，

通過極化效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)，同時帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)版圖之

中起到了“增長極”作用。園區(qū)同時也擔(dān)負(fù)了中國技術(shù)創(chuàng)新和現(xiàn)代化產(chǎn)

業(yè)建設(shè)的重任，在對外出口、土地開發(fā)、吸引就業(yè)以及城市化進(jìn)程中都

扮演了重要角色。尤其是以發(fā)展新型工業(yè)為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)（簡

稱“經(jīng)開區(qū)”）和以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化為目標(biāo)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)（簡稱

“高新區(qū)”），已經(jīng)成為推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的發(fā)動機(jī)。2019

年，國家級經(jīng)開區(qū)（218

家）和高新區(qū)（169

家）生產(chǎn)總值分別為

10.8

萬億元和

12.2

萬億元，合計占全國

GDP的

23.21%；同年，

經(jīng)開區(qū)（218

家）實現(xiàn)

稅收收入

1.9

萬億元，同比增長

2.9%，占全國稅收收入的

11.7%，高新

區(qū)（169

家）實際上繳稅收收入

1.86

萬億元，同比下降

0.3%，占全國

稅收收入的

11.8%。3、園區(qū)發(fā)展階段劃分園區(qū)概念的出現(xiàn)源自于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的集群理論，在西方國家，隨

著市場經(jīng)濟(jì)的逐漸發(fā)展與完善，一些獨立自主但又相互關(guān)聯(lián)的中小企業(yè)

以某一個主導(dǎo)行業(yè)為核心，依據(jù)專業(yè)分工和協(xié)作形成集群，實現(xiàn)資源、

信息、配套設(shè)施的共享，降低企業(yè)之間溝通交流和交易的成本，提高資

源配置效率，形成強(qiáng)勁的、持續(xù)的區(qū)域繁榮與競爭優(yōu)勢。園區(qū)的設(shè)立，

正是以政策的力量推動地區(qū)形成產(chǎn)業(yè)集群，從而推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我國園區(qū)的發(fā)展歷程是從經(jīng)濟(jì)特區(qū)、到沿海開放城市、內(nèi)地城市、再到西部整體的全國開發(fā)的過程。而園區(qū)的類型，由經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)

開發(fā)區(qū)、出口加工區(qū)、保稅區(qū)、國家級新區(qū)等，逐漸向多功能、專業(yè)化、

綜合性的方向發(fā)展。

根據(jù)開發(fā)程度的差異，我們認(rèn)為園區(qū)發(fā)展可分為四個不同的階段。園區(qū)

的發(fā)展階段不同直接決定了園區(qū)在財政收入、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面的差異，

因此本文在分析各項園區(qū)指標(biāo)時會結(jié)合園區(qū)發(fā)展階段進(jìn)行考量。4、園區(qū)相關(guān)政策隨著園區(qū)發(fā)展的不斷推進(jìn)，相關(guān)政策陸續(xù)推出，賦予園區(qū)更多管理職能

并積極推進(jìn)園區(qū)體制改革。2017

年，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)開發(fā)區(qū)改革和創(chuàng)新發(fā)展的若干意見》

（國發(fā)〔2017〕7

號）中提出，完善開發(fā)區(qū)管理體制、促進(jìn)開發(fā)區(qū)整合

優(yōu)化和提高開發(fā)區(qū)行政管理效能，包括完善開發(fā)區(qū)財政預(yù)算管理和獨立

核算機(jī)制，鼓勵以國家級開發(fā)區(qū)和發(fā)展水平高的省級開發(fā)區(qū)為主體，對

周邊的小而散的相近開發(fā)區(qū)進(jìn)行整合，各省（區(qū)、市）政府將能夠下放

的經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限下放給開發(fā)區(qū)。2019

年，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開

放新高地的意見》（國發(fā)〔2019〕11

號）中提出，賦予國家級經(jīng)開區(qū)更

大改革自主權(quán)，包括下放省市經(jīng)濟(jì)管理審批權(quán)、全面開展工程建設(shè)項目

審批制度、積極支持符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體申請首次公

開發(fā)行股票并上市。2020

年，《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高質(zhì)量發(fā)展的若干

意見》（國發(fā)[2019]11

號）（國發(fā)〔2020〕7

號）中提出，深化管理體制

機(jī)制改革、深化“放管服”改革、加強(qiáng)金融服務(wù)，包括賦予國家級高新

區(qū)相應(yīng)的科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)促進(jìn)、人才引進(jìn)、市場準(zhǔn)入、項目審批、財政

金融等省級和市級經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限，實行企業(yè)投資項目成承諾制、容缺受

理制，大力發(fā)展市場化股權(quán)投資基金，允許園區(qū)內(nèi)符合條件的國有創(chuàng)投

企業(yè)建立跟投機(jī)制，支持國家高新區(qū)內(nèi)高成長企業(yè)利用科創(chuàng)板等多層次

資本市場掛牌上市。支持符合條件的國家高新區(qū)開發(fā)建設(shè)主體上市融資。按照國家相關(guān)政策，各省級直轄市對于園區(qū)管理體制進(jìn)行改革，主要分

為三個方面，一是管理模式；二是財政體制；三是經(jīng)濟(jì)、行政、社會管

理職能。（1）管理模式管理機(jī)構(gòu)及管理模式方面。多數(shù)開發(fā)區(qū)仍采用的是設(shè)立政府設(shè)置派出機(jī)

構(gòu)即“管委會”對園區(qū)進(jìn)行管理，近年來部分省份及地市探索“管委會

+公司”、“純公司”、

“一區(qū)多園”、“政區(qū)合一”等管理模式。管委會管理模式下，管委會作為政府的派出機(jī)構(gòu)全面負(fù)責(zé)開發(fā)區(qū)的基礎(chǔ)

設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)、招商引資和社會管理等開發(fā)區(qū)運(yùn)作的一切活動。管委會+公司模式下，管委會作為園區(qū)的管理機(jī)構(gòu)，承擔(dān)園區(qū)政策制定、

發(fā)展規(guī)劃、行政審批、社會事務(wù)管理等行政管理職能，公司作為園區(qū)建

設(shè)發(fā)展的主體，主要承擔(dān)園區(qū)的招商引資、資金籌集、項目管理、政府

公共基礎(chǔ)設(shè)施市場化服務(wù)等職責(zé)。此外，還有管委會+行業(yè)協(xié)會+新型智

庫+基金的復(fù)合模式，鼓勵和引導(dǎo)社會資本參與園區(qū)開發(fā)和運(yùn)營。純公司模式下，沒有管委會，由公司獨立進(jìn)行市場化運(yùn)作，公司不同的

業(yè)務(wù)部門對接政府的不同管理部門，最為典型的是上海漕河涇開發(fā)區(qū)。一區(qū)多園模式下，以原有園區(qū)為主體，以周邊其他園區(qū)為輻射帶動區(qū)域

或分園區(qū)，各個園區(qū)增掛分園牌子，享受的產(chǎn)業(yè)、科技、人才、項目申

報等政策，構(gòu)建區(qū)域聯(lián)動、資源共享、優(yōu)勢互補(bǔ)的協(xié)同創(chuàng)新發(fā)展格局，

同時也可利用主園區(qū)的品牌優(yōu)勢，在招商引資中為自身增添亮點。

政區(qū)合一模式下，實行一套班子、兩塊牌子，園區(qū)和政府合并設(shè)立、合

署辦公，黨政領(lǐng)導(dǎo)交叉任職，既承擔(dān)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的開發(fā)建設(shè)任務(wù)，也承擔(dān)

地方政府的行政管理職能。同時，在此基礎(chǔ)上還拓展出了政區(qū)合一+公

司模式，由公司承擔(dān)建設(shè)開發(fā)任務(wù)。（2）財政體制根據(jù)《中華人民共和國預(yù)算法》規(guī)定，國家實行一級政府一級預(yù)算。如

果開發(fā)區(qū)、高新區(qū)是單獨的人民政府，有人大，則單獨編制預(yù)算，報同

級人大審查批準(zhǔn)。如果開發(fā)區(qū)、高新區(qū)沒有單獨設(shè)立人民政府，一般采

取由哪個政府設(shè)立，即納入哪個政府的預(yù)算中報人大審查批準(zhǔn)。經(jīng)過多年發(fā)展和改革，國家級園區(qū)具有較高的自主權(quán)，部分國家級園區(qū)

設(shè)立了一級財政，開發(fā)區(qū)設(shè)立金庫，負(fù)責(zé)預(yù)算收入的征收、劃分、報解

和預(yù)算支出的撥付，年度財政預(yù)決算由開發(fā)區(qū)報政府審定，并報人大常

委會批復(fù)、備案。收入管理上，采用基數(shù)留存、增量分成、核定補(bǔ)助基

數(shù)，開發(fā)區(qū)和地方政府合理劃分財政事權(quán)和支出責(zé)任，確定基期年、財

政收支基數(shù)。即基期年前，劃入園區(qū)的原存量企業(yè)實現(xiàn)收入仍維持既得

利益不變，基期年后，園區(qū)內(nèi)新引入的企業(yè)實現(xiàn)的收入，園區(qū)和行政單

位進(jìn)行劃分。以

2017

年大同經(jīng)開區(qū)發(fā)布的《大同經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)改革創(chuàng)新發(fā)展實施

方案》為例，開發(fā)區(qū)設(shè)立一級財政，開發(fā)區(qū)地域范圍內(nèi)的所有企業(yè)稅收

收入通過開發(fā)區(qū)稅務(wù)部門統(tǒng)一征收，收入計入開發(fā)區(qū)，與相關(guān)區(qū)縣的利

益分配由市財政統(tǒng)一結(jié)算。以

2016

年為基期，2017

年開始市級財政分

成開發(fā)區(qū)的稅收增量部分全部返還給開發(fā)區(qū)。2021

年

4

月，麗水經(jīng)開區(qū)

出臺了《麗水市本級開發(fā)區(qū)（園區(qū)）財政管理體制方案》，方案中要求：

①設(shè)立開發(fā)區(qū)國庫，區(qū)域內(nèi)建立相對獨立的財政管理體制；②財政體制

采取“統(tǒng)一征收、分區(qū)結(jié)算、開發(fā)單列、自求平衡”。（3）管理職能近年來，為適應(yīng)園區(qū)發(fā)展配合招商引資工作，各地政府大力推進(jìn)“放管

服”改革，對符合條件的園區(qū)建立賦權(quán)清單，下放部分經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限，

賦予園區(qū)更大的自主權(quán)。整體來看，權(quán)力的下放是根據(jù)園區(qū)發(fā)展的不同

階段進(jìn)行的。對于起步階段的園區(qū)，相關(guān)社會事務(wù)管理職能交由屬地政

府承擔(dān)，園區(qū)主要聚焦發(fā)展經(jīng)濟(jì)；對于發(fā)展較為成熟、產(chǎn)城融合度較高

的園區(qū)，下放部分行政管理。以桐城經(jīng)開區(qū)為例，2020

年桐城市人民政府向桐城經(jīng)開區(qū)下放原對歸屬

于市發(fā)改委、自然資源和規(guī)劃局、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局的

44

項權(quán)力，涉

及政府投資項目審批，水利、道路、橋梁公路等城建項目的核準(zhǔn)和變更，

建設(shè)用地規(guī)劃許可，除房地產(chǎn)開發(fā)項目外的建筑工程項目許可。三、我國主要園區(qū)類型的發(fā)展情況1、國家級經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)我國的經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)是伴隨著改革開放的步伐而興起的，1984

年春，鄧小

平視察深圳、珠海、廈門特區(qū)等地后明確指出：“除現(xiàn)在的特區(qū)之外，可

以考慮再開放幾個點，增加幾個港口城市，如大連、青島。這些地方不

叫特區(qū)，但可以實行特區(qū)的某些政策?！?984

年

9

月

25

日，國務(wù)院批

準(zhǔn)建立大連經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，我國經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)的發(fā)展自此拉開了序

幕。開發(fā)區(qū)的任務(wù)是在一個城市不可能全面建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的時候，劃定

一塊較小的區(qū)域，集中力量建設(shè)完善的基礎(chǔ)設(shè)施，創(chuàng)建符合國際水準(zhǔn)的

投資環(huán)境。通過吸收利用外資，形成以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主的現(xiàn)代工業(yè)結(jié)

構(gòu)，成為所在城市及周圍地區(qū)發(fā)展對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的重點區(qū)域。經(jīng)過

30

多年的發(fā)展，經(jīng)開區(qū)在吸引外商投資、優(yōu)化園區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推

動技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)集聚、擴(kuò)大進(jìn)出口等方面起到了很大的作用，經(jīng)開區(qū)

的發(fā)展也帶動了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和人才的培養(yǎng)。2016-2018

年，我國國家級經(jīng)開區(qū)數(shù)量為

219

個，2019

年甘肅酒泉經(jīng)

開區(qū)退出，國家級經(jīng)開區(qū)數(shù)量減少至

218

個，2020

年寧夏石嘴山經(jīng)開

區(qū)退出，國家級經(jīng)開區(qū)數(shù)量減少至

217

個，2021

年

6

月，國務(wù)院批準(zhǔn)

13

家省級經(jīng)開區(qū)升級為國家級經(jīng)開區(qū)，至此，國家級經(jīng)開區(qū)數(shù)量為

230

個。2020

年，全國

217

家國家級經(jīng)開區(qū)實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值

11.6

萬億元人民

幣，第二產(chǎn)業(yè)增加值

7

萬億元，財政收入

2.1

萬億元，稅收收入

1.9

萬

億元，同比分別增長6.4%、3.9%、2.8%、2.3%，增幅分別高于全國（2.3%、

2.6%、-3.9%和-2.3%）4.1、1.3、6.7

和

4.6

個百分點；實際使用外資

和外商投資企業(yè)再投資金額

611

億元，同比增長

17.5%；實現(xiàn)進(jìn)出口總

額

6.7

萬億元，同比增長

4.8%。國家級經(jīng)開區(qū)地區(qū)生產(chǎn)總值、第二產(chǎn)業(yè)

增加值、財政收入、稅收收入、進(jìn)出口總額占全國的比重分別為

11.5%、

18.3%、11.7%、12.7%和

20.8%。2、國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)開發(fā)區(qū)是指我國在一些知識密集、技術(shù)密集的大中城市和沿海

地區(qū)建立的發(fā)展高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。高新技術(shù)的范圍包括：微電子

科學(xué)和電子信息技術(shù)，空間科學(xué)和航空航天技術(shù)，材料科學(xué)和新材料技

術(shù)，光電子科學(xué)和光機(jī)電一體化技術(shù)，生命科學(xué)和生物工程技術(shù)，能源

科學(xué)和新能源、高效節(jié)能技術(shù)，生態(tài)科學(xué)和環(huán)境保護(hù)技術(shù)，地球科學(xué)和

海洋工程技術(shù)，基本物質(zhì)科學(xué)和輻射技術(shù)，醫(yī)藥科學(xué)和生物醫(yī)學(xué)工程，

其他在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上應(yīng)用的新工藝、新技術(shù)。1988

年

8

月，中國國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展計劃-火炬計劃開始實施，

創(chuàng)辦高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)服務(wù)中心被明確列入火炬計劃

的重要內(nèi)容。在火炬計劃的推動下，各地紛紛結(jié)合當(dāng)?shù)靥攸c和條件，積

極創(chuàng)辦高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。2019

年

169

個國家高新區(qū)上報統(tǒng)計的企業(yè)總計

14.1

萬家，實現(xiàn)營業(yè)總

收入

38.55

萬億元，工業(yè)總產(chǎn)值

24.03

萬億元，凈利潤

2.61

萬億元，實

繳稅金

1.9

萬億元，出口總額

4.14

萬億元。高新區(qū)實現(xiàn)全口徑生產(chǎn)總值

12.14

萬億元，占全國國內(nèi)生產(chǎn)總值的

12.3%，高新區(qū)園區(qū)企業(yè)的營業(yè)利潤率為

7.8%。2019

年，高新區(qū)實現(xiàn)出口總額

4.14

萬億元，占全國出

口總額的

22.87%。3、海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，設(shè)立在中華人民共和國關(guān)境內(nèi)，賦

予承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、聯(lián)接國內(nèi)國際兩個市場的特殊功能和政策，由海

關(guān)為主實施封閉監(jiān)管的特定經(jīng)濟(jì)功能區(qū)域?，F(xiàn)有五種模式：保稅區(qū)、出

口加工區(qū)、跨境工業(yè)園區(qū)（包括珠澳跨境工業(yè)園區(qū)）、保稅港區(qū)、綜合保

稅區(qū)。

海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域納入國家級開發(fā)區(qū)范疇，享受所在地國家級開發(fā)區(qū)的

優(yōu)惠政策，區(qū)內(nèi)貨物實行保稅政策。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域科學(xué)發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國發(fā)

〔2012〕58

號）規(guī)定，我國逐步將現(xiàn)有出口加工區(qū)、保稅物流園區(qū)、

跨境工業(yè)區(qū)、保稅港區(qū)及符合條件的保稅區(qū)整合為綜合保稅區(qū)，新設(shè)立

的特殊監(jiān)管區(qū)域，原則上統(tǒng)一命名為“綜合保稅區(qū)”。從享受的稅收和

外匯管理政策來看，保稅港區(qū)和綜合保稅區(qū)的功能最為完備，所享受的

政策優(yōu)惠也最多。大部分海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域都依托于經(jīng)開區(qū)和高新區(qū)，為我國的擴(kuò)大進(jìn)出

口貿(mào)易和積累外匯起到了非常重要的作用。4、國家級邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)國家級邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)是中國沿邊開放城市發(fā)展邊境貿(mào)易和加工出口的

區(qū)域，由國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，具體包括：內(nèi)蒙古、廣西、云南、新疆、黑

龍江、吉林、遼寧省等地方。沿邊開放是我國中西部地區(qū)對外開放的重

要一翼，自

1992

年以來，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)

17

個，對發(fā)

展我國與周邊國家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和睦鄰友好關(guān)系、繁榮少數(shù)民族

地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了積極作用。5、國家級新區(qū)國家級新區(qū)是由國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，承擔(dān)國家重大發(fā)展和改革開放戰(zhàn)略任

務(wù)的綜合功能區(qū)。國家級新區(qū)的總體發(fā)展目標(biāo)、發(fā)展定位等由國務(wù)院統(tǒng)

一進(jìn)行規(guī)劃和審批，相關(guān)特殊優(yōu)惠政策和權(quán)限由國務(wù)院直接批復(fù)，在轄

區(qū)內(nèi)實行更加開放和優(yōu)惠的特殊政策，鼓勵新區(qū)進(jìn)行各項制度改革與創(chuàng)

新的探索工作。國家級新區(qū)是我國于

20

世紀(jì)

90

年代初期開始設(shè)立的一

種新開發(fā)開放與改革的大城市區(qū)。在目前國家大力推進(jìn)的新型城鎮(zhèn)化建

設(shè)中，國家級新區(qū)作為新型城鎮(zhèn)化的重要載體可以有效發(fā)揮產(chǎn)城融合作

用，并且作為區(qū)域新增長極，以點帶面帶動周邊區(qū)域的發(fā)展。值得注意的是，我國目前

19

個國家級新區(qū)，除了浦東新區(qū)（1992

年）

在

2000

年之前設(shè)立，其余

18

個均是在

2000

年后設(shè)立。近幾年來，國

家級新區(qū)成立的速度加快，僅

2014-2017

年間國務(wù)院就批復(fù)了

13

家，

而之前成立的

6

個國家級新區(qū)歷時

20

年。2015

年

4

月

15

日，國家發(fā)展和改革委員會、國土資源部、環(huán)境保護(hù)部、

住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等四部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)國家級新區(qū)健康發(fā)展的

指導(dǎo)意見》，提出國家級新區(qū)是由國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，承擔(dān)國家重大發(fā)展和

改革開放戰(zhàn)略任務(wù)的綜合功能區(qū)。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，新區(qū)設(shè)立

的目標(biāo)向產(chǎn)城融合傾斜，國家級新區(qū)將在新型城鎮(zhèn)化過程中著重發(fā)揮區(qū)

域增長極的引領(lǐng)作用，整合地方資源，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，解決中國經(jīng)濟(jì)發(fā)

展過程中存在的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)同構(gòu)和產(chǎn)能過剩困局。因此，近幾年成立的新

區(qū)，如福建福州新區(qū)，云南滇中新區(qū)，其選址往往兼顧產(chǎn)業(yè)集中和城鎮(zhèn)

化需求，園區(qū)開發(fā)尚處于第一階段，通過完善基礎(chǔ)設(shè)施，使得新區(qū)相較

老城區(qū)更具吸引力，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)要素的轉(zhuǎn)移，減輕老城區(qū)壓力的同時

達(dá)到產(chǎn)城融合的目標(biāo)。此外，除已經(jīng)設(shè)立的

19

個國家新區(qū)外，包括武

漢長江新區(qū)、合肥濱湖新區(qū)、鄭州鄭東新區(qū)等在內(nèi)的十余個城市新區(qū)，

都提出過要打造國家級新區(qū)。國家級新區(qū)的設(shè)立往往伴隨行政區(qū)域的重新劃分，許多原有的國家級園

區(qū)也劃入到新區(qū)內(nèi)，例如上海浦東新區(qū)轄區(qū)范圍內(nèi)包括上海張江高新技

術(shù)開發(fā)區(qū)，天津濱海新區(qū)內(nèi)包含天津經(jīng)開區(qū)、天津濱海高新區(qū)兩個原有

的國家級園區(qū)，湖南湘江新區(qū)覆蓋長沙高新區(qū)、寧鄉(xiāng)經(jīng)開區(qū)和望城經(jīng)開

區(qū)

3

個國家級園區(qū)。新區(qū)帶來的經(jīng)濟(jì)要素聚集和政策支持對原有的國家

級園區(qū)帶來利好，有利于撬動資本和人才兩大要素推動園區(qū)轉(zhuǎn)型。2015

年

7

月

10

日，發(fā)改委、國開行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)開發(fā)性金融支持國

家級新區(qū)健康發(fā)展有關(guān)工作的通知》（發(fā)改地區(qū)[2015]1584

號）提出，

開發(fā)銀行要充分運(yùn)用開發(fā)性金融中長期融資優(yōu)勢和投資、貸款、債券、

租賃、證券等綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，建設(shè)新區(qū)發(fā)展重點項目庫，加大新區(qū)

信貸規(guī)模投放和融資模式創(chuàng)新力度，推動新區(qū)建立多元化、可持續(xù)的資

金保障機(jī)制。2019

年

12

月

31

日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于支持國家

級新區(qū)深化改革創(chuàng)新加快推動高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2019〕

58

號）提出，支持在確有發(fā)展需要、符合條件的新區(qū)設(shè)立綜合保稅區(qū)，

建設(shè)外貿(mào)轉(zhuǎn)型升級基地和外貿(mào)公共服務(wù)平臺，推進(jìn)關(guān)稅保證保險改革。四、園區(qū)債概覽1、224

個國家級園區(qū)園區(qū)城投債是指與園區(qū)開發(fā)相關(guān)的由城投平臺發(fā)行的，或園區(qū)下屬的城

投平臺發(fā)行的債券。截至

2021

年

6

月末，債券市場上與國家級園區(qū)相

關(guān)的城投債有

3048

只，其中短期融資券（含超短期融資券）262

只，

中期票據(jù)

693

只，定向工具

579

只，公司債（包括私募債）831

只，企

業(yè)債

683

只。目前存量的園區(qū)城投債中

2019-2021

年發(fā)行的債券分別為

583

只、886

只和

675

只。存量園區(qū)城投債涉及到

224

個國家級園區(qū)，其中經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)

129

個，

存量債券

1439

只，高新技術(shù)開發(fā)區(qū)

72

個，存量債券

976

只，國家級新

區(qū)

15

個，存量債券

508

只，海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)（含保稅區(qū)、保稅港區(qū)、

綜合保稅區(qū)）7

個，存量債券

125

只。2、380

個發(fā)債主體園區(qū)城投債的發(fā)行主體通常承擔(dān)著園區(qū)開發(fā)建設(shè)的職責(zé)，目前我國園區(qū)

開發(fā)企業(yè)可根據(jù)企業(yè)性質(zhì)分為三類：第一類是開發(fā)區(qū)管委會或園區(qū)國資委設(shè)立的園區(qū)開發(fā)企業(yè)或其子公司，

如蘇州高新區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展集團(tuán)總公司，由蘇州高新區(qū)管委會直接設(shè)立，負(fù)

責(zé)蘇州高新技術(shù)開發(fā)區(qū)的開發(fā)、建設(shè)、經(jīng)營、管理和服務(wù)。第二類是地方政府下屬的平臺公司，如宜春市城市建設(shè)投資開發(fā)有限公

司由宜春市國資委出資組建，主要負(fù)責(zé)宜春市土地整理開發(fā)、城市基礎(chǔ)

設(shè)施建設(shè)和安置房建設(shè)等項目，也承擔(dān)了一部分宜春經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)的

開發(fā)工作。第三類是房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)辦公園區(qū)，隨著園區(qū)投資主體越來越多樣化，

房地產(chǎn)商正逐漸進(jìn)入到產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)中來，2010

年之前，園區(qū)開發(fā)多

數(shù)是由政府所有的平臺企業(yè)承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地出讓、配套服務(wù)等

工作，企業(yè)少量參與。而

2010

年之后，大量房地產(chǎn)商積極加入到園區(qū)

開發(fā)的行列中來，在二三線城市的開發(fā)區(qū)進(jìn)行園區(qū)開發(fā)建設(shè)，如萬科旗

下萬科產(chǎn)業(yè)先后開發(fā)了萬科前海企業(yè)公館、萬科新都會、青島國家廣告

產(chǎn)業(yè)園等多個項目。國家級園區(qū)承擔(dān)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展重任，受到國家和地方政府的高度重視。

目前所有國家級園區(qū)均已形成了以園區(qū)管委會為核心，以投融資平臺為

載體的園區(qū)開發(fā)體系，第一、第二類園區(qū)開發(fā)企業(yè)是園區(qū)債的重點發(fā)行

企業(yè)。在

380

個發(fā)行主體中，共有

217

個發(fā)行主體由園區(qū)管委會或園區(qū)國資委直接設(shè)立，或?qū)嶋H控制，或行使出資人職責(zé)，我們均認(rèn)為其直接受園區(qū)

管委會的管轄，其余

163

個發(fā)行主體是地方政府設(shè)立的城投平臺。城投

平臺是否由園區(qū)管委會或園區(qū)國資委實際控制對園區(qū)的獨立性有一定影

響，園區(qū)作為城市中的特殊區(qū)域，在財政、土地、稅收、產(chǎn)業(yè)等方面都

施行特殊的政策，在行政管理上也具有相對的自主性，園區(qū)城投作為園

區(qū)開發(fā)的投融資平臺，由園區(qū)管委會實際控制可以保證更多的資源支持，

有利于提升園區(qū)獨立性。園區(qū)所屬城投平臺由于園區(qū)獨立性往往資產(chǎn)被抽離或劃轉(zhuǎn)的可能性較

小，這在一定程度上保證了園區(qū)城投的償付能力。在

380

個發(fā)債主體中，

有

163

個發(fā)行主體是園區(qū)所在地方政府或行政區(qū)域的政府設(shè)立的平臺公

司，受園區(qū)上級政府或國資委實際控制，對應(yīng)的國家級園區(qū)中，部分園

區(qū)既有管委會實際控制的平臺，也有上級政府下屬的平臺；部分園區(qū)只

有上級政府控制的平臺來承擔(dān)園區(qū)開發(fā)職責(zé)，并無自身實際控制的平臺。從園區(qū)和城投平臺的關(guān)系來衡量園區(qū)對城投償債能力的影響，我們傾向

于直接對城投平臺進(jìn)行管控的園區(qū)，其獨立性較高。若城投平臺是園區(qū)

內(nèi)唯一的開發(fā)主體，則其業(yè)務(wù)具有區(qū)域壟斷性，經(jīng)營穩(wěn)定性高，經(jīng)營風(fēng)

險相對較小，償債能力較好。五、園區(qū)城投債投資價值分析——地區(qū)及園區(qū)層面對園區(qū)城投債的分析離不開對園區(qū)綜合實力、園區(qū)財政收入和園區(qū)債務(wù)

規(guī)模的考察。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)科技含量高的園區(qū)未來收入增長潛力巨大，而產(chǎn)

業(yè)集聚效應(yīng)強(qiáng)的園區(qū)受益于壓縮的內(nèi)部交易成本和強(qiáng)大的外部規(guī)模經(jīng)

濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定；財政收入中一般預(yù)算收入占比較高的園區(qū)造血能力

強(qiáng)，對轉(zhuǎn)移性收入和以賣地為主的基金預(yù)算收入依賴性小。此外，園區(qū)

債務(wù)規(guī)模直接影響園區(qū)未來融資能力，債務(wù)規(guī)模過高的園區(qū)存在一定壓

力。1、地區(qū)財政收入變化地方財政收入是衡量城投企業(yè)和城投債信用資質(zhì)的重要因素，其中一般

預(yù)算收入是財政收入構(gòu)成因素中較為穩(wěn)定的部分，主要構(gòu)成是稅收收入。

一般預(yù)算收入增速可用來評判地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和地方政府未來收入增

長潛力，地方財政作為園區(qū)城投債最終的保護(hù)屏障，保持良好的增速是

園區(qū)城投債償債能力最有力的支持。2、園區(qū)的規(guī)模效應(yīng)園區(qū)從規(guī)劃到逐步成熟，需要經(jīng)歷征地、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商引資、企

業(yè)生產(chǎn)、住宅商業(yè)配套等漫長的過程，只有那些已經(jīng)完成前期投入進(jìn)入

良性循環(huán)階段的園區(qū)，才能形成產(chǎn)業(yè)、商業(yè)及居住的規(guī)模效應(yīng)，為園區(qū)

的后續(xù)發(fā)展及所需的投融資創(chuàng)造良好的條件。

在數(shù)據(jù)可得的

66

個國家級經(jīng)開區(qū)和

40

個國家級高新區(qū)中，我們選取了

生產(chǎn)總值占所在區(qū)域生產(chǎn)總值較高的園區(qū)。3、園區(qū)發(fā)展特征（1）獨立性園區(qū)作為被賦予了一定功能目標(biāo)定位的經(jīng)濟(jì)區(qū)域，一般享有與園區(qū)所在

城市（直轄市、地級市、縣及縣級市）其他區(qū)域所不同的財政、土地、

稅收、產(chǎn)業(yè)、社保等特殊政策，在行政管理上也具有相對的自主性，這

使得園區(qū)在所在城市具有較大的特殊性和很強(qiáng)的獨立性。

如西寧經(jīng)開區(qū)，由青海省政府和國資直接管理，西寧市不參與園區(qū)的財

政收入分成，其獨立性較強(qiáng)。（2）所處生命周期園區(qū)與所有有機(jī)體一樣都存在著生命周期，根據(jù)園區(qū)產(chǎn)業(yè)的集聚水平和

發(fā)展程度，可將產(chǎn)業(yè)園區(qū)劃分為初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期和衰落（轉(zhuǎn)型）

期。在初創(chuàng)期，園區(qū)受到資金、人才、基礎(chǔ)設(shè)施等條件限制，入園企業(yè)

數(shù)量較少，在這個階段，園區(qū)管理者一方面需要對基礎(chǔ)設(shè)施項目進(jìn)行投

資，另一方面也會在稅收、土地等為入園企業(yè)提供優(yōu)惠政策，園區(qū)所能

創(chuàng)造的收入很難補(bǔ)償所需的投入。隨著園區(qū)相關(guān)配套設(shè)施的完善，入園企業(yè)逐漸增多，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營開始

出現(xiàn)規(guī)?；?，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)集聚，園區(qū)進(jìn)

入發(fā)展和成熟期，在這兩個階段，園區(qū)的稅收、土地、房地產(chǎn)開發(fā)和服

務(wù)業(yè)的收入日益多樣化且不斷增加。園區(qū)城投企業(yè)利用信貸、債券等方

式融資，可以進(jìn)一步改善園區(qū)的投資環(huán)境，以吸引更多的企業(yè)入園，而

園區(qū)收入的增加也為城投企業(yè)的債務(wù)償還提供了堅實的基礎(chǔ)，這類園區(qū)

發(fā)行的城投債具有較高的投資價值。在產(chǎn)業(yè)集聚程度達(dá)到一定程度后，由于新技術(shù)的出現(xiàn)和土地、人力成本

的上升，產(chǎn)業(yè)園區(qū)又進(jìn)入衰落期，此時如果園區(qū)管理者有新的政策引導(dǎo)，

可以通過園內(nèi)原有企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和吸引新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)入園實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集

聚和園區(qū)的升級。園區(qū)的建設(shè)需要經(jīng)歷征地、十通一平、基礎(chǔ)設(shè)施配套、招商引資等時間

漫長的階段，開建時間較短的園區(qū)由于缺乏相應(yīng)的配套設(shè)施，在招商引

資等方面處于不利地位，園區(qū)未來的發(fā)展也具有較大的不確定性，而那

些成立時間較早的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，已經(jīng)渡過了初期的建設(shè)期，入園企業(yè)逐漸

增多，產(chǎn)業(yè)集聚逐步形成，園區(qū)才能進(jìn)入成熟期，因此，園區(qū)開建時間

是衡量園區(qū)所處生命周期階段的重要指標(biāo)。（3）園區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在園區(qū)建設(shè)初期，入園企業(yè)主要還是以分散式點狀進(jìn)入，經(jīng)過長期的政

策引導(dǎo)、配套設(shè)施和早期入園企業(yè)的帶動，一些行業(yè)會在園區(qū)形成產(chǎn)業(yè)

集聚，使得園區(qū)逐步具備自身特色的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)應(yīng)該有

一定的多樣性，以避免單一產(chǎn)業(yè)過度集中可能導(dǎo)致的在產(chǎn)業(yè)下行周期中

對園區(qū)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，此外，園區(qū)產(chǎn)業(yè)具有較高的科技含量和未來的成

長性也是衡量園區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性和發(fā)展空間的重要因素。像蘇州工業(yè)園區(qū)

形成了電子制造、機(jī)械制造、生物醫(yī)藥、新材料為主導(dǎo)的行業(yè)集聚，中

關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)則主要在移動互聯(lián)網(wǎng)和移動通信、衛(wèi)星應(yīng)用、

生物健康、節(jié)能環(huán)保、軌道交通形成獨有優(yōu)勢。較為多樣化的產(chǎn)業(yè)類型

和科技含量為園區(qū)的發(fā)展和債務(wù)償還提供堅實的基礎(chǔ)。（4）園區(qū)重點企業(yè)園區(qū)重點企業(yè)的產(chǎn)值、稅收、盈利在園區(qū)具有舉足輕重的地位，其一方

面可以反映出園區(qū)的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，另一方面也可以用來判斷園區(qū)在不同宏

觀經(jīng)濟(jì)背景下的抗風(fēng)險能力。以蘇州工業(yè)園區(qū)為例，從營收增長、國際貿(mào)易和納稅貢獻(xiàn)前五的企業(yè)看，

園區(qū)最具優(yōu)勢的企業(yè)所屬行業(yè)主要集中在汽車零部件、電子和計算機(jī)、

醫(yī)藥等行業(yè)，從企業(yè)性質(zhì)看以外商投資企業(yè)為主，也體現(xiàn)了蘇州工業(yè)園

區(qū)的外向型經(jīng)濟(jì)特征。蘇州工業(yè)園區(qū)的上市公司眾多，行業(yè)分布較為廣

泛，涉及電子、機(jī)械、半導(dǎo)體等多個科技含量較高的行業(yè)，截至

2020

年，園區(qū)累計境內(nèi)外上市企業(yè)

42

家，總市值超過

5000

億元。這些重點

企業(yè)反映了蘇州工業(yè)園區(qū)的優(yōu)勢行業(yè)的企業(yè)實力，是園區(qū)綜合素質(zhì)的體

現(xiàn)。另一個例子是長沙經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，開發(fā)區(qū)的重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)是汽車及零

部件、工程機(jī)械、電子信息產(chǎn)業(yè)，2020

年長沙經(jīng)開區(qū)規(guī)模工業(yè)總產(chǎn)值達(dá)

到

2530

億元，其中工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達(dá)

1615

億元。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為

單一，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)偏緊，工程機(jī)械和汽車銷量不景氣的情況下，開發(fā)

區(qū)經(jīng)濟(jì)會面臨較大的壓力。（5）園區(qū)綜合評價結(jié)果根據(jù)商務(wù)部發(fā)布

2020

年國家級經(jīng)開區(qū)綜合發(fā)展水平考核評價結(jié)果和科

技部火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)中心公布

2020

年度國家高新區(qū)評價結(jié)果，我

們得到了國家級經(jīng)開區(qū)和高新區(qū)分別排名前

25

位的園區(qū)。這些園區(qū)相

對建立時間較長，已經(jīng)形成了特有的產(chǎn)業(yè)特色和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，具有一

定的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模和財稅收入，而且未來發(fā)展?jié)摿涂臻g較大，對于后

續(xù)融資的償付能力也具有較強(qiáng)的保障。4、園區(qū)收入分析（1）園區(qū)收入來源園區(qū)的收入來源主要有土地收益、房地產(chǎn)開發(fā)收益、入園企業(yè)經(jīng)營稅費、

運(yùn)營管理服務(wù)收益、公用事業(yè)經(jīng)營收益等。土地收益：園區(qū)賦予成片土地特殊的產(chǎn)業(yè)定位與科學(xué)合理的規(guī)劃，提升了土地出讓

的價值，為了平衡利益，實現(xiàn)土地價值最大化，園區(qū)往往盡量增大配套

住宅及商務(wù)用地，這比較適合鄰近城鎮(zhèn)的園區(qū)。房地產(chǎn)開發(fā)收益：類似于住宅地產(chǎn)開發(fā)，園區(qū)開發(fā)商在獲取土地建造廠房后出售或出租，

即工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)，此外也包括與工業(yè)廠房相配套的生活商辦用房開發(fā)，

此類開發(fā)投資規(guī)模大，回收周期長，但具有較為穩(wěn)定的收益。入園企業(yè)經(jīng)營稅費：企業(yè)入駐園區(qū)后生產(chǎn)經(jīng)營所繳納的各項稅費是政府的重要收入來源，一

般在園區(qū)進(jìn)入成熟期后入園企業(yè)的稅費會有所增加。

園區(qū)運(yùn)營管理服務(wù)收益

包括物業(yè)管理費、治污費、水電管理費、人才培訓(xùn)費、注冊登記咨詢費

等為入園企業(yè)提供的各類服務(wù)收益。公用事業(yè)經(jīng)營收益：發(fā)展成熟的園區(qū)具有一定規(guī)模的工商企業(yè)和居民，供氣、管網(wǎng)、供熱等

公用事業(yè)經(jīng)營具有一定的規(guī)模效應(yīng)，這也為公用事業(yè)投資者提供了合理

的收益。（2）園區(qū)產(chǎn)值和基建投資角度園區(qū)在成立之初入駐企業(yè)較少，收入主要依靠于招商引資過程中的工業(yè)

用地出讓，隨著各類生產(chǎn)企業(yè)的增多和陸續(xù)投產(chǎn)運(yùn)營，工業(yè)產(chǎn)值會逐步

增加，工業(yè)產(chǎn)值構(gòu)成也會由初級加工為主過渡到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比

較多，園區(qū)的稅收收入開始增加。當(dāng)園區(qū)進(jìn)入成熟期后，工業(yè)配套需求

增加，園區(qū)人口持續(xù)導(dǎo)入，會帶來相關(guān)第三產(chǎn)業(yè)的興起，出讓土地類型

會改變園區(qū)初期的以工業(yè)用地為主的特點，商住用地在土地出讓中的比重會不斷提高，相應(yīng)的房地產(chǎn)竣工和銷售中住宅的比例也會上升。以嘉興經(jīng)開區(qū)為例，目前第二、第三產(chǎn)占比較為接近，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占

規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)值比重近

50%，較上年提高

5.2

個百分點，高新技術(shù)產(chǎn)

業(yè)占比不斷提高。固定資產(chǎn)投資方面，從結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)投資占比較

大，且當(dāng)年房地產(chǎn)竣工以住宅為主。以上均反映出園區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展兼顧制

造業(yè)和服務(wù)業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向多元化發(fā)展，園區(qū)的收入結(jié)構(gòu)趨于合理。（3）園區(qū)一般預(yù)算收入占比園區(qū)財政收入與園區(qū)發(fā)展階段緊密關(guān)聯(lián)，在前文分析園區(qū)開發(fā)階段時，

我們給出了園區(qū)發(fā)展的

4

個階段以及相應(yīng)階段的園區(qū)開發(fā)資金來源，園

區(qū)財政收入來源的變化也與園區(qū)發(fā)展階段相關(guān)。園區(qū)財政收入主要分為一般預(yù)算收入、轉(zhuǎn)移性收入和基金預(yù)算收入，其

中一般預(yù)算收入又分為稅收收入和非稅收收入，稅收收入占大部分。轉(zhuǎn)

移性收入主要為轉(zhuǎn)移支付和稅收返還，基金預(yù)算收入以土地出讓收入為

主。園區(qū)發(fā)展的初期，園區(qū)開發(fā)尚在九通一平、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，

入園企業(yè)數(shù)量少，加上園區(qū)為吸引企業(yè)入駐而施行的一系列優(yōu)惠政策，

園區(qū)稅收收入和土地出讓收入較少，主要財政收入來源是上級的轉(zhuǎn)移性

支付。隨著園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，入園企業(yè)增加，土地出讓收入和

稅收收入均上升，轉(zhuǎn)移性收入的比重會下降。到階段三時，園區(qū)發(fā)展成

熟，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基本結(jié)束，園區(qū)開發(fā)轉(zhuǎn)向配套住宅和商業(yè)地

產(chǎn)的建設(shè)，入園企業(yè)數(shù)量穩(wěn)步增長，園區(qū)的稅收收入占總收入的比重也

逐步上升。到階段四時，由于園區(qū)地理因素的限制，園區(qū)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量

趨于穩(wěn)定，土地出讓收入下降，稅收收入成為園區(qū)財政的主要來源。此

時部分園區(qū)開始尋求轉(zhuǎn)型或跳出區(qū)域限制，尋求跨區(qū)域合作以謀求進(jìn)一

步的發(fā)展，園區(qū)財政收入結(jié)構(gòu)將復(fù)雜化，非稅收收入、基金預(yù)算收入占

比可能會有一定程度的上升。從可查找到一般預(yù)算收入/綜合財力之比的已發(fā)債園區(qū)可以看出，2020

年，一般預(yù)算收入占比小于

30%和

40-70%的園區(qū)數(shù)量較多，而處于

30-40%以上和

80%以上的園區(qū)數(shù)量較少，目前發(fā)債園區(qū)發(fā)展分化較為

顯著。從園區(qū)發(fā)展成熟程度看，一般預(yù)算收入占比在

60%以上的園區(qū)大部分處

于階段三，園區(qū)收入穩(wěn)定，資金實力雄厚，而一般預(yù)算收入占比低于

40%

的園區(qū)，相應(yīng)的成熟度稍差，或財政獨立性偏弱。不過，一般預(yù)算收入

占比在

70-80%區(qū)間的園區(qū)，一方面受土地出讓收入下降的拖累，另一

方面大多處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型期，園區(qū)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營狀況不佳導(dǎo)致稅收

收入增速放緩，因此園區(qū)財力明顯下滑，償債能力值得關(guān)注。5、園區(qū)債務(wù)規(guī)模園區(qū)在發(fā)展的各個階段都有融資借款的需求，過大的債務(wù)規(guī)模產(chǎn)生的本

息償付壓力會影響園區(qū)再投資，債務(wù)規(guī)模過大無疑會影響新債的發(fā)行從

而降低城投平臺的償債能力，加大現(xiàn)有債券的風(fēng)險。我們選取債務(wù)率來

評判

239

個園區(qū)目前的債務(wù)規(guī)模。債務(wù)率是年末債務(wù)余額與當(dāng)年政府綜

合財力的比率，是衡量債務(wù)規(guī)模大小的重要指標(biāo)，國際貨幣基金組織確

定的債務(wù)率控制標(biāo)準(zhǔn)參考值為

90-150%。對可獲得數(shù)據(jù)的

96

個園區(qū)債務(wù)數(shù)據(jù)來看，有

36個園區(qū)債務(wù)率低于50%。

有

22

個園區(qū)債務(wù)率在

50-70%，有

13

個園區(qū)債務(wù)在

70-90%，有

22

個

園區(qū)債務(wù)率高于

100%。對于債務(wù)率超過

100%的園區(qū)需要保持謹(jǐn)慎。6、園區(qū)未來發(fā)展和轉(zhuǎn)型的空間隨著園區(qū)配套設(shè)施的完善和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，那些區(qū)位較好、環(huán)境優(yōu)良、經(jīng)

濟(jì)發(fā)達(dá)的園區(qū)，會對在園區(qū)工作以及區(qū)外人口具有很強(qiáng)的定居吸引力，

定居人口的增加會逐步改變園區(qū)的功能，使園區(qū)從單一的產(chǎn)業(yè)集聚擴(kuò)大

到商業(yè)集聚、人口集聚，成為具有工業(yè)、商業(yè)、金融業(yè)、教育、文體、

居住等綜合性功能的新城區(qū)。此時的園區(qū)各類產(chǎn)業(yè)發(fā)展更為均衡，地區(qū)

的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也會較為平穩(wěn)，對于相應(yīng)債務(wù)的償還能力也越強(qiáng)。園區(qū)轉(zhuǎn)型的空間取決于所處的地理位置和人口導(dǎo)入能力，因此人口數(shù)量

較多，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的園區(qū)轉(zhuǎn)型空間也較大。園區(qū)轉(zhuǎn)型伴隨著人口的集聚，從而也會形成商業(yè)的集聚，例如國際知名

酒店集團(tuán)一般都會在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、商業(yè)繁榮、人口購買力較強(qiáng)的地區(qū)進(jìn)行

選址，通過分析五家國際知名酒店集團(tuán)的選址可以發(fā)現(xiàn)，其在蘇州工業(yè)

園區(qū)、成都高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、廣州經(jīng)濟(jì)技術(shù)

開發(fā)區(qū)都有多家連鎖酒店，表明這些園區(qū)具備較強(qiáng)的商業(yè)和人口集聚能

力。六、園區(qū)城投債投資價值分析——城投層面1、園區(qū)城投平臺主營業(yè)務(wù)城投公司作為地方政府融資平臺，除了融資功能外，往往還承擔(dān)著土地

開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的職能，這些業(yè)務(wù)公益性強(qiáng)，盈利性差且回報周期

長，導(dǎo)致城投平臺企業(yè)普遍經(jīng)營現(xiàn)金流不足，影響其短期償債能力。而園區(qū)城投平臺依托于園區(qū)產(chǎn)業(yè)集中的優(yōu)勢，普遍在土地開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施

建設(shè)之外還有較多的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，這也是園區(qū)城投相較于一般城投的一

大區(qū)別。市場化程度較高的經(jīng)營性業(yè)務(wù)可以給園區(qū)城投企業(yè)帶來盈利和

穩(wěn)定的現(xiàn)金流，幫助其抵御因宏觀經(jīng)濟(jì)和政策變動帶來的不利影響。不

同的經(jīng)營性業(yè)務(wù)在盈利性和投資回報周期上差別較大，直接影響企業(yè)利

潤水平和償債能力，在對

380

家園區(qū)城投平臺主營業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理后，我

們將其分成

12

個大類，并對這

12

類主營業(yè)務(wù)的盈利和投資回報周期進(jìn)

行對比。市場化程度較高的經(jīng)營性業(yè)務(wù)可以帶來較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有利于提升企

業(yè)的償債能力。在

380

家園區(qū)城投平臺中，經(jīng)營性業(yè)務(wù)種類多樣，盈利較高，回報周期

適中，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好的平臺具有較好的投資價值。也有一部分園區(qū)城投企業(yè)遵循著一般城投公司常見的三步走業(yè)務(wù)模式：

土地開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、以保障性住房建設(shè)為主的房地產(chǎn)開發(fā)，部分

以“國有資產(chǎn)經(jīng)營公司”命名的城投平臺更多是承擔(dān)對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等

項目的投融資，本身直接經(jīng)營實體業(yè)務(wù)的較少。對只有土地開發(fā)和基礎(chǔ)

設(shè)施建設(shè)的園區(qū)城投公司，其業(yè)務(wù)高度公益性，容易受到相關(guān)政策改變

對企業(yè)經(jīng)營的沖擊。2、園區(qū)城投平臺資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率常作為衡量企業(yè)長期償債能力的指標(biāo)，城投公司作

為園區(qū)投融資平臺，其融資規(guī)模受到諸多限制，高負(fù)債率無疑會影響城

投企業(yè)后續(xù)舉債能力，降低企業(yè)長期償債能力，對投資者帶來不利影響。

參考

2014

年發(fā)改委下發(fā)的《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險防范的若干意

見》要求，“對資產(chǎn)負(fù)債率高于

60%且債權(quán)級別在

AA+以下的債券從嚴(yán)

審核，對連續(xù)發(fā)債兩次以上且資產(chǎn)負(fù)債率高于

60%的城投類企業(yè)發(fā)債從

嚴(yán)審核”，我們將

60%設(shè)置為園區(qū)城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率良性與否的標(biāo)尺，

對高于

60%的園區(qū)城投企業(yè)發(fā)行的債券予以關(guān)注，應(yīng)結(jié)合其主體評級、

債券評級和募集資金用途等方面進(jìn)一步考察風(fēng)險水平。對于資產(chǎn)負(fù)債率

高于

80%的園區(qū)城投平臺需謹(jǐn)慎投資其發(fā)行的債券。七、園區(qū)城投債投資價值分析——債券層面1、募集資金用途從募集資金用途上看，園區(qū)城投債資金主要投放方向可分為

9

類，分別

為棚戶區(qū)改造，安置房建設(shè)、保障性住房建設(shè)、償還借款、補(bǔ)充營運(yùn)/

流動資金、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、固定資產(chǎn)投資、BT項目建設(shè)、小微企業(yè)扶持。

由于非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）以私募形成發(fā)行，募集用途大多

不對外公布，因此，從募集資金用途評判主要是公募性質(zhì)的園區(qū)城投債。從募集用途對應(yīng)的園區(qū)城投債數(shù)量可以看出，償還借款、固定資產(chǎn)投資和棚改是存量園區(qū)城投債募集資金最主要的兩大用途。短融、公司債和

中票的募集資金用途集中在償還借款。棚戶區(qū)改造、安置房建設(shè)、保障

性住房建設(shè)三類具有重要民生意義的項目多由企業(yè)債承擔(dān)。（1）募集資金投向分析募集資金投向直接影響債券自身產(chǎn)生利潤回報和現(xiàn)金流的能力，不同的

募集方向因政策支持不同也會有不同的償付能力。城投債募集投向的公

益程度也會影響到園區(qū)給予的外部支持力度。此外，園區(qū)城投債作為園

區(qū)開發(fā)建設(shè)主要的融資方式之一，從募集資金投向可以間接觀察園區(qū)的

發(fā)展走向，一些大型的固定資產(chǎn)投資項目，如科技企業(yè)孵化基地、金融

城等，雖然短期無法改善園區(qū)基本面，但會增加園區(qū)未來預(yù)期收入，園

區(qū)未來強(qiáng)大的融資能力足以保障債券的本息償付。因此我們從政策支持、

公益性、盈利性和園區(qū)發(fā)展四個維度對募集資金投向進(jìn)行分析。（2）棚戶區(qū)改造棚戶區(qū)改造作為集國家政策支持與公益性于一身的項目，受地方政府、

園區(qū)管委會支持力度大。棚戶區(qū)改造作為政策導(dǎo)向型項

目，相關(guān)的園區(qū)城投債應(yīng)予以重視。（3）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為城投債重點投資方向，一直受到政府重視和政策支持，

除了政府支持和公益性外，園區(qū)城投企業(yè)在基建項目上的盈利性也有一

定保障，特別是市政設(shè)施類的項目，園區(qū)城投平臺在建成后往往作為市

政設(shè)施的管理方為園區(qū)企業(yè)提供服務(wù)。交通領(lǐng)域是目前園區(qū)城投債基礎(chǔ)

設(shè)施