鼎勝新材：電池鋁箔龍頭積極擴(kuò)產(chǎn)老樹新花打造第二成長曲線

鼎勝新材：電池鋁箔龍頭積極擴(kuò)產(chǎn)，老樹新花打造第二成長曲線1.國內(nèi)鋁箔龍頭企業(yè)，電池箔有望引領(lǐng)新增長鼎勝新材是國內(nèi)鋁箔產(chǎn)品的龍頭企業(yè)。公司是鋁壓延行業(yè)龍頭企業(yè)，是國內(nèi)鋁箔市場(chǎng)規(guī)模最大的企業(yè)，產(chǎn)銷量大幅高于國內(nèi)平均水平。公司主營業(yè)務(wù)為鋁板帶箔的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為空調(diào)箔、單零箔、雙零箔、鋁板帶、新能源電池箔等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于綠色包裝、家用、家電、鋰電池、交通運(yùn)輸、建筑裝飾等多個(gè)領(lǐng)域。市場(chǎng)戰(zhàn)略領(lǐng)先錨定新能源車領(lǐng)域，技術(shù)積淀助力電池鋁箔快速搶占市場(chǎng)。公司系由鼎勝有限整體變更的股份有限公司，自成立以來一直從事鋁板帶箔的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。1997年杭州鼎城鋁業(yè)有限公司成立；2003年兼并華東鋁深加工廠，成立鎮(zhèn)江鼎勝鋁業(yè)有限公司（公司前身）；2006年成立杭州鼎勝進(jìn)出口有限公司；2007年成立杭州五星鋁業(yè)有限公司；2010年公司新產(chǎn)品新能源動(dòng)力電池箔投入市場(chǎng)。2013年合資成立內(nèi)蒙古聯(lián)晟輕合金股份有限公司；2015年公司名稱變更為江蘇鼎勝新能源材料股份有限公司；2018年在上交所主板上市，同年在泰國設(shè)立鼎亨新材料有限公司，并公開發(fā)行6500萬股用于5萬噸動(dòng)力電池電極用鋁合金箔項(xiàng)目；2019年公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于年產(chǎn)6萬噸鋁合金車身板產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目，在意大利成立歐洲輕合金，主要從事鋁板帶箔的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售;2021、2022年公司加快行業(yè)合作，先后與寧德時(shí)代和蜂巢能源簽訂合作協(xié)議。2021年經(jīng)營業(yè)績創(chuàng)新高，歸母凈利潤迎拐點(diǎn)。2021年公司歸母凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到4.30億元；公司營收181.68億元，同比增加46.20%。2021年?duì)I收及盈利均迎來大幅反轉(zhuǎn)，創(chuàng)歷史新高，主要系（1）受新能源汽車產(chǎn)業(yè)高景氣度驅(qū)動(dòng)，2021年全球及中國新能源車產(chǎn)量同比分別增加126%、159%，帶動(dòng)電池鋁箔材料需求大幅增加；

（2）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高盈利的電池鋁箔產(chǎn)品營收占比逐步提升。22第一季度公司實(shí)現(xiàn)營收56.47億元，同比增長65.82%，歸母凈利潤2.15億元，同比增長387.51%，業(yè)績延續(xù)2021年的增長勢(shì)頭。根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)2022年半年度歸屬上市公司股東的凈利潤為5.1億元到6.1億元，同比增長235.40%至301.16%。公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，電池鋁箔業(yè)務(wù)占比逐步提升，空調(diào)箔是目前第一大業(yè)務(wù)。公司自成立以來一直從事鋁板帶箔的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，逐步擴(kuò)大產(chǎn)品線至空調(diào)箔、單零箔、雙零箔、普板帶、電池箔等鋁板帶箔產(chǎn)品，豐富的產(chǎn)品種類提高了企業(yè)生產(chǎn)的自由度與靈活度，有效提升競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。新能源動(dòng)力電池箔于2010年投入市場(chǎng)，隨著新能源車需求的增長，公司新能源車用電池鋁箔業(yè)務(wù)占比持續(xù)擴(kuò)大，2021年增長至9.65%，同比提升4.44個(gè)百分點(diǎn)；空調(diào)箔在公司營收占比最大，其次為單、雙零箔。公司盈利觸底反彈，電池鋁箔業(yè)務(wù)毛利率保持高位。過去幾年，在新冠疫情及新能源車大規(guī)模推廣的影響下，公司主要盈利指標(biāo)經(jīng)歷V型反彈，2021年公司的毛利率和凈利率分別達(dá)到10.82%和2.37%，ROE(加權(quán))為10.00%。業(yè)務(wù)毛利率方面，公司傳統(tǒng)產(chǎn)品空調(diào)箔、單零箔優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利波動(dòng)走低，2021年空調(diào)箔、單零箔毛利率分別為8.37%、8.63%；電池鋁箔產(chǎn)品技術(shù)門檻要求高，供需處于緊平衡狀態(tài)，2021年在鋁價(jià)持續(xù)走高的情況下，由于加工費(fèi)提升推動(dòng)電池箔毛利率穩(wěn)中有升，達(dá)到29.64%，是傳統(tǒng)鋁板帶箔業(yè)務(wù)的1-3倍，是未來公司盈利持續(xù)提升的關(guān)鍵。2022第一季度，在下游新能源車持續(xù)高景氣度的推動(dòng)下，公司毛利率、凈利率保持平穩(wěn)增長。公司實(shí)控人是董事長周賢海、王小麗夫婦。公司第一大股東為杭州鼎勝實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司，持股比例28.36%，其股東為公司董事長周賢海和王小麗夫婦；北京普潤平方股權(quán)投資中心、周賢海、北京普潤平方壹號(hào)股權(quán)投資中心分別為公司第二、第三、第四大股東，持股比例分別為10.57%、9.90%、4.00%。周賢海和王小麗夫婦合計(jì)間接與直接持有公司39.61%的股份，為公司實(shí)際控制人并具有一致行動(dòng)關(guān)系。公司下設(shè)多家全資及控股子公司，其中，五星鋁業(yè)、鼎福鋁業(yè)負(fù)責(zé)鋁箔業(yè)務(wù)的生產(chǎn)銷售；鼎成鋁業(yè)、泰鼎立、歐洲輕合金、鼎亨、聯(lián)晟新材、信興新材負(fù)責(zé)鋁板帶箔業(yè)務(wù)的生產(chǎn)及銷售，其中，泰鼎立、歐洲輕合金分別位于泰國、意大利，主要負(fù)責(zé)東南亞和歐洲業(yè)務(wù)。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃覆蓋高管及核心骨干，業(yè)績目標(biāo)看至2024年。公司啟動(dòng)2022年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，通過定增擬授予8名激勵(lì)對(duì)象限制性股票60萬股，占公司總股本的0.12%，覆蓋公司高級(jí)管理人員及核心骨干人員。本次股權(quán)激勵(lì)公司層面業(yè)績指標(biāo)為2022-2024年扣非歸母凈利潤分別達(dá)到7.2、9、12億元，即相比于2021年公司扣非歸母凈利潤4.30億元，2022-2024年凈利潤分別增長67.44%、25.00%、33.3%；除公司層面的業(yè)績考核外，公司對(duì)個(gè)人還設(shè)置了績效考核體系，公司將根據(jù)激勵(lì)對(duì)象年度績效考評(píng)結(jié)果，確定激勵(lì)對(duì)象個(gè)人是否達(dá)到限制性股票的歸屬條件。2.電池鋁箔：下游需求持續(xù)強(qiáng)勁，堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)打開盈利空間2.1.高需求推動(dòng)高增長，核心競(jìng)爭(zhēng)力或?qū)⒅厮?.1.1.新能源裝機(jī)多點(diǎn)開花，電池鋁箔需求延續(xù)高增鋁是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要原材料，鋁壓延加工是鋁加工的方式之一。鋁具有良好的導(dǎo)電導(dǎo)熱性、延展性、可塑性、耐氧化性，是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)原材料。鋁加工是將電解鋁（主要是鋁錠）通過熔鑄、擠壓或壓延、表面處理等多種工藝及流程生產(chǎn)出各種鋁材的過程，按照加工工藝的不同主要包括壓延加工和擠壓加工。其中，壓延加工主要生產(chǎn)鋁板材、帶材、箔材等產(chǎn)品，而擠壓加工生產(chǎn)鋁型材、線材、管材等產(chǎn)品。我國鋁板帶箔產(chǎn)量逐年提升，鋁擠壓材占比最大。2021年，中國鋁加工材綜合產(chǎn)量為4470萬噸，同比增長6.2%，其中，鋁板帶材（含鋁箔毛料）產(chǎn)量為1335萬噸，同比上一年增長12.7%；鋁箔材產(chǎn)量為455萬噸，同比上一年增長9.6%。從細(xì)分產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)看，鋁擠壓材占比49.3%，其次是鋁板帶材、鋁箔材、鋁線材，占比分別為29.9%、10.2%、9.8%。鋁壓延加工行業(yè)的上游是電解鋁行業(yè)，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。鋁壓延加工行業(yè)通過向電解鋁企業(yè)采購鋁錠進(jìn)行加工生產(chǎn)鋁板帶箔，下游行業(yè)包括包裝、熱交換、電力電子、建筑、家用箔以及鋰電池等。其中，交通運(yùn)輸領(lǐng)域應(yīng)用鋁板帶制造汽車熱交換器、汽車車身板、汽車內(nèi)外裝飾材料、船舶甲板、飛機(jī)機(jī)身鋁板、其他零配件板材等；應(yīng)用厚薄作為汽車等運(yùn)輸工具的裝置材料；鋰電池正極集流體屬于單零箔和雙零箔的厚度范疇，稱為電池箔。電池鋁箔是鋰電池行業(yè)的基礎(chǔ)材料之一，質(zhì)量和成本分別約占鋰電池總質(zhì)量和總成本的5%和3%左右。電池鋁箔由于具有良好的導(dǎo)電性、質(zhì)地較軟、成本優(yōu)勢(shì)、高電位下性能穩(wěn)定不易氧化等特點(diǎn)，用于鋰離子電池正極集流體，是鋰離子電池不可或缺的組成部分之一，也是動(dòng)力電池企業(yè)供應(yīng)鏈布局中重要一環(huán)。電池鋁箔重量占比5%，次于正極材料、負(fù)極材料、電解液、銅箔；成本約占鋰電池總成本的3%，次于鋰電池正極材料、隔膜、負(fù)極材料、銅箔、電解液。動(dòng)力電池需求激增拉動(dòng)電池鋁箔出貨量大幅增長，2021年電池鋁箔產(chǎn)量增加100%。2021年，我國動(dòng)力電池累計(jì)出貨量219.7GWh，同比增長163.37%，電池鋁箔出貨量14萬噸，同比增長100%。1-6月，我國動(dòng)力電池累計(jì)裝車量110.1GWh，累計(jì)同比增長109.8%，帶動(dòng)上游電池鋁箔需求量的持續(xù)性增長。下游需求多點(diǎn)開花，鋰電裝機(jī)空間可期。在雙碳戰(zhàn)略的指引下，（1）道路交通領(lǐng)域?qū)?shí)現(xiàn)全面電氣化，動(dòng)力電池將貢獻(xiàn)全球鋰電裝機(jī)的最大增量，在2021年全球裝機(jī)同比增長96%的基礎(chǔ)上，2021-2015年四年的復(fù)合增長仍可達(dá)到52.40%；（2）以電化學(xué)儲(chǔ)能為代表的功率型儲(chǔ)能將在以可再生能源為主體的新型電力系統(tǒng)的構(gòu)建和改造中發(fā)揮巨大作用，2021-2015年四年的復(fù)合增長為60.38%，儲(chǔ)能領(lǐng)域?qū)⒇暙I(xiàn)全球裝機(jī)的最大增幅。（3）消費(fèi)鋰電需求穩(wěn)步增長。預(yù)計(jì)2025年全球鋰電裝機(jī)總量有望達(dá)到2173GWh，2021-2025年四年復(fù)合增長達(dá)到46.17%。鈉離子電池推廣有望創(chuàng)造電池級(jí)鋁箔需求翻倍空間。鈉離子電池的應(yīng)用將改變鋰離子電池原有的材料體系，由于鋁和鈉在低電位不會(huì)發(fā)生合金化反應(yīng)，鈉離子電池負(fù)極集流體可以使用成本更有優(yōu)勢(shì)的鋁箔替代銅箔，鈉離子電池集流體鋁箔與鋰電池基本相同，性能要求基本接近。因此，鈉離子電池的市場(chǎng)化將會(huì)帶動(dòng)電池鋁箔需求的翻倍增長。由于現(xiàn)階段鈉離子電池電芯單體能能量密度較低，與LFP電池還存在一定差距，因此儲(chǔ)能及基站等對(duì)電池輕量化需求不敏感的固定式應(yīng)用場(chǎng)景有望成為鈉離子電池向下滲透的第一步。鋰電池開啟擴(kuò)產(chǎn)狂潮，電池鋁箔需求空間廣闊。據(jù)儲(chǔ)能頭條不完全統(tǒng)計(jì)，2021年中國鋰電池企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)82個(gè)，投資金額累計(jì)超6700億元，新增鋰電池產(chǎn)能超1240GWh。根據(jù)各家產(chǎn)能規(guī)劃，國內(nèi)電池廠的擴(kuò)產(chǎn)步伐快于日韓企業(yè)，其中到2025年，寧德時(shí)代、比亞迪、中創(chuàng)新航和蜂巢能源的規(guī)劃或目標(biāo)產(chǎn)能均將超過500GWh，四年CAGR在35%-121%；此外，傳統(tǒng)的能源巨頭紛紛跨界進(jìn)入，其中寶豐集團(tuán)、聚創(chuàng)新能源（寶能子公司）計(jì)劃分別投資692億元、360億元建設(shè)鋰電池產(chǎn)能。據(jù)中國電池網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年底國內(nèi)鋰電產(chǎn)能規(guī)劃超過2.1TWh，電池鋁箔作為鋰電關(guān)鍵材料之一，未來有望隨鋰電池實(shí)際新增產(chǎn)能的釋放而快速放量。到2025年，全球電池鋁箔需求量望達(dá)76.07萬噸，四年CAGR為37.27%。伴隨著新能源汽車市場(chǎng)的快速發(fā)展和新能源發(fā)電配儲(chǔ)要求下新型儲(chǔ)能裝機(jī)需求的爆發(fā)，鋰電池行業(yè)迎來廣闊需求。根據(jù)鑫欏資訊，當(dāng)前每GWh三元電池需要電池箔300-450噸，每GWh磷酸鐵鋰電池需要電池鋁箔400-600噸，假設(shè)以450噸/GWh進(jìn)行測(cè)算；

考慮鋁箔極薄化逐漸向下游滲透，單位需求量有所下降；由于鈉離子電池暫未投入量產(chǎn)，短期內(nèi)不考慮鈉離子電池對(duì)鋰離子電池的大范圍替代。在2025年全球鋰電裝機(jī)總量2173GWh的預(yù)期之下，我們測(cè)算到2025年全球電池鋁箔需求量有望從2021年21.42萬噸提升至76.06萬噸，2021-2025年四年CAGR為37.27%。按照近一年12、13微米電池鋁箔加工費(fèi)均價(jià)1.50萬元/噸計(jì)算，預(yù)計(jì)到2025年電池鋁箔材料的市場(chǎng)規(guī)模為114.08億元，四年CAGR約為37.27%。2.1.2.短期供給緊張格局有望延續(xù)，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能成為核心競(jìng)爭(zhēng)力行業(yè)集中度較高，鼎勝新材市占率連續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。2021年電池鋁箔行業(yè)CR3約為76%，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)集中，2020年CR3為78%，同比下降2.56個(gè)百分點(diǎn)，主要系2021年新能源車產(chǎn)量爆發(fā)推動(dòng)電池鋁箔需求激增，雖然較高的行業(yè)增長和高毛利讓一批企業(yè)紛紛加入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但較低的成品率以及較高的行業(yè)壁壘使得真正的能入局者數(shù)量有限。目前國內(nèi)電池鋁箔廠商主要有鼎勝新材、華北鋁業(yè)、常鋁股份、萬順新材等，鼎勝新材產(chǎn)量排名連續(xù)第一。在下游需求持續(xù)強(qiáng)勁釋放的預(yù)期下，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能或?qū)⒊蔀橹卸唐谑袌?chǎng)份額擴(kuò)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力，具備技術(shù)及資金的頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)擴(kuò)大，“一大多強(qiáng)”格局有望持續(xù)。電池鋁箔行業(yè)集中度橫向?qū)Ρ忍幱阡囯娭杏萎a(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先水平，議價(jià)能力強(qiáng)。鋰電池中游各產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)集中度，正極材料-LPR、負(fù)極材料、隔膜、電解液的CR3、CR5基本維持50%-60%左右。受制于達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能限制，電池鋁箔行業(yè)集中度整體處于領(lǐng)先水平，相較負(fù)極集流體鋰電銅箔的集中度有40%-50%集中度優(yōu)勢(shì)，議價(jià)能力優(yōu)勢(shì)明顯，疊加供需緊張格局，電池鋁箔價(jià)格有望維持高位。產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃密集浮出，頭部公司預(yù)計(jì)2024年規(guī)劃建成產(chǎn)能約69.4萬噸。受益全球動(dòng)力電池出貨高增和大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，疊加電池鋁箔高毛利的特征，電池鋁箔廠商自2020年以來輪番發(fā)布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，受益于下游鋰電池對(duì)電池鋁箔需求的拉動(dòng)國內(nèi)主要鋁箔廠商開始布局或擴(kuò)產(chǎn)電池鋁箔，包括鼎勝新材、南山鋁業(yè)、常鋁股份、萬順新材、華北鋁業(yè)等廠商。電池鋁箔相對(duì)于傳統(tǒng)鋁箔要求更高，良率比普通產(chǎn)品低10-15個(gè)百分比。傳統(tǒng)鋁箔要有良好的化學(xué)成分控制，熔體質(zhì)量，板形控制，厚度控制，這些要求對(duì)于電池箔來說同樣重要，且要求更為嚴(yán)格。除此之外，電池箔還特別要求高達(dá)因值和機(jī)械強(qiáng)度

（強(qiáng)度/延伸率），因此，電池箔的良率較低，行業(yè)平均水平在70%左右。（1）達(dá)因值電池箔最為重要的技術(shù)指標(biāo)之一，由于電池箔用途特殊，需在其表面涂層，涂層的粘合效果受到鋁箔表面狀態(tài)的影響，達(dá)因值高則粘合性好；（2）電池箔的另一個(gè)重要技術(shù)指標(biāo)是高強(qiáng)度/高延伸率，以減少涂覆過程電池箔的冷壓斷裂。2.1.3.長期趨勢(shì)下輕量化需求推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力轉(zhuǎn)向核心技術(shù)高能量密度、低成本是電池鋁箔輕薄化的兩大驅(qū)動(dòng)力。2017年新能源汽車補(bǔ)貼政策首次涉及動(dòng)力電池能量密度要求，隨著新能源汽車的發(fā)展，國家補(bǔ)貼對(duì)動(dòng)力電池系統(tǒng)能量密度要求逐漸提高。國補(bǔ)退坡后動(dòng)力電池能量密度增加對(duì)提升整車輕量化水平、整車經(jīng)濟(jì)性及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力仍具有較大價(jià)值。相比于16微米的鋁箔，采用14、12、10、8微米的鋁箔材料，電池能量密度分別增加0.67%、1.01%、1.58%、2.02%，由于鋁箔在動(dòng)力電池重量占比較小，約5%，假設(shè)5%占比數(shù)值不變，我們測(cè)算單位電量下鋁箔使用量將分別降低13.31%、20.00%、31.11%、39.60%，有效減少了電池鋁箔成本占比最大的原材料部分，同時(shí)創(chuàng)造出加工費(fèi)提升空間。電池箔厚度主要通過箔軋工序完成。電池箔生產(chǎn)工藝包括熔煉、軋制、鑄軋、切邊、退火、冷軋、箔軋、壓花、氧化、涂層等步驟。電池鋁箔厚度變化主要經(jīng)過冷軋和箔軋兩個(gè)過程，先經(jīng)過軋件厚度在0.2mm以上冷軋過程后進(jìn)入箔軋工序，將軋件厚度控制在0.2mm以下。目前電池箔厚度在0.01-0.015mm，屬于單零箔厚度范疇，當(dāng)厚度繼續(xù)下探至0.01mm以下，則進(jìn)入雙零箔厚度范疇。電池鋁箔極薄化趨勢(shì)推動(dòng)行業(yè)重塑核心競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)質(zhì)龍頭或?qū)⒙氏葥屨几叨耸袌?chǎng)份額。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，9微米電池箔已投入量產(chǎn)，強(qiáng)度達(dá)到250Mpa以上，延伸率達(dá)到2.5%以上，產(chǎn)品主要應(yīng)用于數(shù)碼類電池，能夠提高電池電芯的能量密度，提高使用效率。長期來看，我們認(rèn)為供需緩和后電池鋁箔行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力將逐步由產(chǎn)能轉(zhuǎn)向核心技術(shù)，極薄化趨勢(shì)將推動(dòng)行業(yè)重塑競(jìng)爭(zhēng)格局。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端，率先進(jìn)行技術(shù)迭代而具備高產(chǎn)品力和低成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，將避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的生存空間壓縮，享受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的相對(duì)寬松的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和利潤空間。2.2.深度綁定優(yōu)質(zhì)客戶，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+新增產(chǎn)能釋放穩(wěn)定市占率2021年電池鋁箔業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，盈利能力增強(qiáng)。受益全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，2016-2020年，公司電池鋁箔業(yè)務(wù)的收入和毛利的四年CAGR分別為17.56%、14.48%。2021年公司電池鋁箔業(yè)務(wù)收入和毛利的同比增速分別為170.70%和200.73%，收入規(guī)模和盈利能力顯著改善，主要得益于：1)2021年全球及國內(nèi)新能源汽車銷量分別同比增長126.2%、165.12%，受益電池鋁箔材料需求增加，銷量增長顯著2)；2021年電池鋁箔需求旺盛，在原材料價(jià)格上漲的情況下，供需緊張推高電池鋁箔加工費(fèi)，產(chǎn)品毛利率及營收實(shí)現(xiàn)提升；3)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，毛利率較高的電池鋁箔占公司鋁箔銷量6.91%，銷量同比增長131.50%。產(chǎn)能擴(kuò)建進(jìn)入快速通道，全球市占率高位提升，龍頭地位加強(qiáng)。2021年公司電池鋁箔產(chǎn)量為5.8萬噸。為了滿足下游需求的大規(guī)模增長，公司通過IPO募投項(xiàng)目、自有資金、定增進(jìn)行產(chǎn)能新建及原有生產(chǎn)線技改，預(yù)計(jì)到2022-2024年底公司電池箔產(chǎn)品產(chǎn)能將達(dá)到15萬噸、25萬噸、35萬噸，假設(shè)按照80%產(chǎn)能對(duì)應(yīng)出貨量，2022-2024年預(yù)計(jì)出貨量將分別達(dá)到12、20、28萬噸，根據(jù)2022-2024年全球鋰電池裝機(jī)對(duì)應(yīng)的電池鋁箔需求，對(duì)應(yīng)公司全球市占率分別為44.31%、51.62%、50.69%，公司龍頭地位持續(xù)加強(qiáng)。技術(shù)迭代疊加規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)成本降低，盈利空間逐漸釋放。根據(jù)公司公告，電池鋁箔成本結(jié)構(gòu)中鋁、合金等直接材料占比約84-86%，其次是包括設(shè)備折舊在內(nèi)的制造成本，占比約6-7%，燃料及動(dòng)力占比約5%，直接人工占比最少，約3-4%。我們測(cè)算2019-2020，公司電池箔產(chǎn)品的成本（除直接材料成本）下降5.94%%，其中，制造成本降幅最大，約9.61%，人工成本下降約5.76%，燃料及動(dòng)力成本下降較少，約1.14%，主要系：（1）技術(shù)迭代及工藝優(yōu)化推動(dòng)良率提升、能耗下降；（2）產(chǎn)量提升帶來固定成本攤薄；（3）自動(dòng)化程度提升及工藝優(yōu)化推動(dòng)人力成本下降。公司產(chǎn)品生產(chǎn)及定價(jià)方式能夠及時(shí)疏導(dǎo)上游原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司產(chǎn)品銷售價(jià)格一般參考發(fā)貨/訂單/結(jié)算前一定期間內(nèi)鋁錠價(jià)格加上一定的加工費(fèi)確定，即采用“鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”的銷售定價(jià)模式，而原材料鋁錠采購價(jià)格通常參考到貨當(dāng)日/月長江現(xiàn)貨鋁錠價(jià)格均價(jià)確定，鋁坯料采購價(jià)格通常參考發(fā)貨當(dāng)月或者發(fā)貨前的長江現(xiàn)貨鋁錠價(jià)格均價(jià)加上相應(yīng)的加工費(fèi)確定，轉(zhuǎn)移和分散了鋁價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)投入持續(xù)加大，研發(fā)費(fèi)率基本處于行業(yè)平均水平。公司不斷加大研發(fā)投入，2021年公司研發(fā)費(fèi)用6.22億元，處于行業(yè)第一梯隊(duì)，同比增長43.82%，主要系公司圍繞電池箔、雙零箔、釬焊箔重點(diǎn)布局，圍繞降本、產(chǎn)品性能及良品率提升開展技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)改造，包括增加研發(fā)人員、研發(fā)設(shè)備、產(chǎn)學(xué)研合作等。2021年研發(fā)費(fèi)率3.42%，處于行業(yè)平均水平，同比持平，能夠?qū)崿F(xiàn)研發(fā)費(fèi)用的有效攤薄；2022第一季度公司研發(fā)費(fèi)用2.37億元，同比增長112.29%，研發(fā)費(fèi)率保持5.01%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。產(chǎn)業(yè)鏈完整，技術(shù)能力行業(yè)領(lǐng)先。公司現(xiàn)擁有“鑄軋-冷軋-箔軋-涂層-氧化-分切”

較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，在生產(chǎn)實(shí)踐和技術(shù)研發(fā)過程中對(duì)電池鋁箔進(jìn)行長期研發(fā)試驗(yàn)，并不斷優(yōu)化工藝流程，逐步掌握了厚度及板形自動(dòng)控制技術(shù)、合金研發(fā)技術(shù)、鑄軋-冷軋短流程綠色制造技術(shù)、胚料質(zhì)量控制技術(shù)、在線涂油技術(shù)等多項(xiàng)核心技術(shù)。截至2021年底，公司共擁有“電池箔多用途可變離線板型儀”、“電池箔不落地潔凈生產(chǎn)包裝線”、“一種帶除鐵裝置的動(dòng)力電池箔分切機(jī)”等專利180項(xiàng)。2021年公司參與制修訂的

“鋰離子電池用鋁及鋁合金箔”國家標(biāo)準(zhǔn)被全國有色金屬標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)評(píng)選為技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)秀獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)。電池箔極薄化、涂碳雙點(diǎn)布局，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)延伸。隨著整車輕量化、動(dòng)力電池降本的需求，電池鋁箔極薄化趨勢(shì)將逐漸滲透；動(dòng)力電池性能提升也將推動(dòng)涂碳鋁箔加速應(yīng)用。（1）公司實(shí)現(xiàn)雙光電池鋁箔厚度10微米量產(chǎn)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造長期盈利空間。目前全球市場(chǎng)上動(dòng)力電池及儲(chǔ)能使用的主流電池箔為厚度為12-15微米雙光鋁箔，消費(fèi)類電池主要使用10微米雙光鋁箔。從最新加工費(fèi)均價(jià)來看，12、13微米的加工費(fèi)分別為1.9、1.8萬元/噸，兩者相差5.56%，10微米雙光電池鋁箔加工費(fèi)約3.65萬元/噸，相比12、13微米分別提價(jià)39.47%、47.22%。公司目前10微米雙光電池鋁箔可實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，受益技術(shù)領(lǐng)先帶來的10微米產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢(shì)，疊加產(chǎn)量優(yōu)勢(shì)，公司短期借力產(chǎn)品高附加值打開盈利空間、產(chǎn)品高端化避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，長期將通過技術(shù)迭代實(shí)現(xiàn)降本、通過產(chǎn)品良率提升實(shí)現(xiàn)成本攤薄。（2）電池鋁箔涂碳有望向上轉(zhuǎn)移，高附加值打開電池箔第二成長曲線。涂碳鋁箔是指在光箔上進(jìn)一步涂敷粘結(jié)劑漿料，從而降低接觸內(nèi)阻、增加導(dǎo)電性、提升能量密度及電池低溫性能、倍率性能和循環(huán)性能。涂碳鋁箔由于不同產(chǎn)品的涂碳層使用的粘結(jié)劑存在差異，現(xiàn)有電池箔涂碳工藝主要由動(dòng)力電池廠商主導(dǎo)。公司已與主流客戶聯(lián)合開發(fā)出涂碳鋁箔產(chǎn)品，后續(xù)有望打造“光箔+涂碳”完整工藝鏈條，預(yù)計(jì)今年涂碳鋁箔投產(chǎn)產(chǎn)能可達(dá)18000噸。涂碳鋁箔加工費(fèi)相比光箔提升約1-3倍，規(guī)劃化生產(chǎn)階段將實(shí)現(xiàn)成本均攤，涂碳技術(shù)向上游轉(zhuǎn)移有望打造公司電池箔業(yè)務(wù)的第二成長曲線?！爱a(chǎn)能+技術(shù)優(yōu)勢(shì)”雙輪驅(qū)動(dòng)公司打入全球主流鋰電芯企業(yè)供應(yīng)鏈，全面覆蓋優(yōu)質(zhì)客戶資源。公司產(chǎn)能較其他廠商具備較大優(yōu)勢(shì)，公司電池箔客戶覆蓋全面，遠(yuǎn)多于業(yè)內(nèi)同行，涵蓋了國內(nèi)主要的儲(chǔ)能和動(dòng)力電池生產(chǎn)廠商，包括比亞迪集團(tuán)、CATL、ATL、LG

新能源、合肥國軒高科動(dòng)力能源有限公司、蜂巢能源、孚能科技等。2021年獲得了CATL及ATL等年度優(yōu)秀供應(yīng)商稱號(hào)。綁定主流電池廠商，公司業(yè)績看至2025年。由于電池級(jí)鋁箔供需緊張，頭部主流企業(yè)積極尋求電池鋁箔資源，維穩(wěn)供應(yīng)鏈。寧德時(shí)代、蜂巢能源分別與公司簽訂最低51.2、8.08萬噸的電池鋁箔供貨協(xié)議。其中，蜂巢能源將部分光箔涂碳工藝向上游轉(zhuǎn)移，有望于2023年實(shí)現(xiàn)導(dǎo)入，占比逐漸提升。公司具備海外廠房，配套歐美電池?cái)U(kuò)產(chǎn)海外產(chǎn)能。公司是國內(nèi)唯一家進(jìn)行海外布局的鋁箔企業(yè)，下設(shè)全資子公司泰鼎立、歐洲輕合金，分別位于泰國、意大利，主要負(fù)責(zé)東南亞和歐洲業(yè)務(wù)。意大利工廠有望實(shí)現(xiàn)未來歐洲地區(qū)的電池箔供應(yīng)。歐洲市場(chǎng)需求會(huì)給公司帶來更大的發(fā)展空間。3.鋁箔產(chǎn)品線豐富，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化鋁壓延加工序完整，生產(chǎn)自由度及靈活性提升。公司擁有壓延加工較為完整的生產(chǎn)工序，鋁箔產(chǎn)品種類較為齊全，除電池鋁箔外，還包括空調(diào)箔、單零箔、雙零箔，并逐步完成從生產(chǎn)普板帶到最薄的雙零箔產(chǎn)品的多品種鋁壓延產(chǎn)品業(yè)務(wù)布局，廣泛應(yīng)用于綠色包裝、家用、家電、鋰電池、交通運(yùn)輸、建筑裝飾等多個(gè)領(lǐng)域。與單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、依賴于細(xì)分市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)相比，豐富的產(chǎn)品種類與完善的生產(chǎn)工序，首先提高了本公司生產(chǎn)的自由度與靈活度。公司抓住機(jī)遇迅速成為空調(diào)箔龍頭。2005年前后，親水涂層空調(diào)箔替代光箔成為空調(diào)熱交換器的主流原材料，公司在鎮(zhèn)江和杭州兩地及時(shí)抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，進(jìn)入空調(diào)箔市場(chǎng)。公式是國內(nèi)首批成功用鑄軋生產(chǎn)出高性能空調(diào)箔坯料的企業(yè)，引導(dǎo)行業(yè)用鑄軋工藝代替了傳統(tǒng)熱軋工藝，大大降低了生產(chǎn)成本，迅速發(fā)展成空調(diào)箔市場(chǎng)龍頭。2016-2021年空調(diào)箔市占率波動(dòng)上行，根據(jù)公司出貨量核算，2021年市占率達(dá)到34.97%?？照{(diào)箔市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率走低?？照{(diào)箔市場(chǎng)經(jīng)過十年的發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。2016年以來，公司空調(diào)箔業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)走低，2021年降至8.37%。對(duì)于該部分業(yè)務(wù)，公司目前主要覆蓋國內(nèi)外一線空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)，包括美的集團(tuán)、格力集團(tuán)、海信集團(tuán)、海爾集團(tuán)、日本大金集團(tuán)、LG集團(tuán)等。受益下游需求增長驅(qū)動(dòng)，空調(diào)箔銷量、營收上行。隨著下游需求的增加，2021年公司空調(diào)箔實(shí)現(xiàn)營收58.17億元，同比提升54.58%。受疫情影響，2020年公司空調(diào)箔產(chǎn)銷回落，營收同比下滑5.31%。根據(jù)前瞻研究院預(yù)計(jì)，2021-2026年空調(diào)箔需求復(fù)合增速約為7.62%，但由于毛利率下行，公司有望繼續(xù)將低附加值產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)電池鋁箔，快速應(yīng)對(duì)下游市場(chǎng)的爆發(fā)式需求，降低空調(diào)箔出貨，提升資產(chǎn)收益率。公司市場(chǎng)嗅覺敏銳，產(chǎn)品延伸能力強(qiáng)。隨著空調(diào)箔市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，公司及時(shí)向主要應(yīng)用于消費(fèi)領(lǐng)域的單零箔和雙零箔進(jìn)軍，成功用鑄軋供坯工藝生產(chǎn)出了性能穩(wěn)定的雙零箔，并迅速推廣至市場(chǎng)，產(chǎn)銷量不斷增大，在高精度的測(cè)厚儀（AGC系統(tǒng)）和板型儀（AFC系統(tǒng)）控制下，通過箔軋生產(chǎn)出不同厚度的產(chǎn)品。單零箔和雙零箔業(yè)務(wù)量上升不僅提高了公司的盈利能力，也使公司產(chǎn)品全面進(jìn)入了下游包裝、家用等消費(fèi)領(lǐng)域，優(yōu)化了公司的客戶結(jié)構(gòu)，開辟了穩(wěn)定增長的消費(fèi)需求，降低了公司經(jīng)營周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。單、雙零箔銷量及營收穩(wěn)步上漲。2021年，公司單、雙零箔銷量分別為15.95、13.11萬噸同比提升11.23、12.25%；分別實(shí)現(xiàn)營收34.06、31.12億元，同比增長41.01%、39.49%。預(yù)計(jì)2021-2026年，我國包裝箔需求增速3.34%，這部分業(yè)務(wù)的未來盈利空間主要看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及市場(chǎng)需求的提升。單、雙零箔毛利率較為穩(wěn)定，兩者毛利率差距逐漸加大。2021年毛利率處于較高水平運(yùn)行，2016年以來，公司單、雙零箔業(yè)務(wù)毛利率較為穩(wěn)定，分別位于7.73-20.74%、11.27-13.15%區(qū)間。雙零箔產(chǎn)品毛利率更高，主要系生產(chǎn)工藝更復(fù)雜、精度要求更高所致，整體高出單零箔18-52個(gè)百分點(diǎn)，且差距逐漸拉大。未來通過提升雙零箔出貨量占比，有望創(chuàng)造一定的盈利空間。消費(fèi)用箔掌握國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)龍頭客戶資源，出貨量穩(wěn)定增長。公司單、雙零箔擁有全球知名軟包裝公司客戶，產(chǎn)品覆蓋歐洲、美洲、中東、南亞等多個(gè)地區(qū)，包括SaudiFactoryForAluminiumFoilContainers、OracleFlexiblePackaging等優(yōu)質(zhì)客戶。公司在泰國和意大利的兩個(gè)海外基地中，泰國主要生產(chǎn)包裝箔，意大利產(chǎn)設(shè)計(jì)產(chǎn)能3萬噸，目前投產(chǎn)進(jìn)度55%，主要面向包裝箔。4.鋁板帶材客戶優(yōu)質(zhì)，盈利空間有限公司普板帶產(chǎn)品豐富，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。普板帶根據(jù)產(chǎn)品形狀可以分為板材和帶材，厚度大于0.2mm。公司主要的鋁板帶產(chǎn)品包括普卷、空冷料、電纜帶以及壓花料等，其中：普卷主要用于船