鋼鐵和有色金屬行業(yè)研究：碳中和政策加持鋼鐵和電解鋁遠(yuǎn)近可觀

鋼鐵和有色金屬行業(yè)研究：碳中和政策加持，鋼鐵和電解鋁遠(yuǎn)近可觀報(bào)告綜述：碳中和是指二氧化碳或溫室氣體排放與節(jié)能減排抵消，達(dá)到相對(duì)凈零排

放；碳達(dá)峰則指在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，二氧化碳排放達(dá)到峰值不再增長(zhǎng)并在之后逐

步回落。中國(guó)力爭(zhēng)

2030

年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取

2060

年前實(shí)現(xiàn)碳中和，

部分地區(qū)和行業(yè)提出率先達(dá)峰和中和的目標(biāo)，鋼鐵和電解鋁行業(yè)好風(fēng)借

力，價(jià)值和周期維度皆有可觀。鋼鐵和電解鋁是金屬行業(yè)兩大碳排放部門，碳中和相當(dāng)于又一次供給

側(cè)改革：金屬行業(yè)最主要碳排放來(lái)自鋼鐵和電解鋁，剔除電耗排放，

預(yù)計(jì)

2019

年排放二氧化碳鋼鐵行業(yè)為

12.2

億噸、鋁為

0.7

億噸，成

為金屬行業(yè)碳中和最主要政策對(duì)象；隨著政策由理念轉(zhuǎn)向執(zhí)行、由全

局導(dǎo)入個(gè)案，鋼鐵和電解鋁均有

2025

年提前達(dá)峰的相關(guān)表述；從落地

執(zhí)行看，鋼鐵行業(yè)目標(biāo)

2021

年粗鋼產(chǎn)量壓減，電解鋁內(nèi)蒙取消電價(jià)優(yōu)

惠，亦走在行業(yè)前列；以碳排放為抓手，相比產(chǎn)能控制能夠更有效的

約束產(chǎn)量，結(jié)構(gòu)上則鼓勵(lì)短流程廢鋼冶煉、提高清潔用能占比等，可

謂鋼鐵和電解鋁行業(yè)又一次供給側(cè)改革。鋼鐵行業(yè)成本弱化、供給受限、需求增長(zhǎng)，盈利中樞有望逐步抬升：

成本端隨著鐵礦石的復(fù)產(chǎn)以及焦炭新增產(chǎn)能投放，價(jià)格相比鋼鐵預(yù)計(jì)

有所走弱；供給端，2021

年工信部目標(biāo)壓減粗鋼產(chǎn)量，2022

年后預(yù)計(jì)

鋼鐵行業(yè)碳中和政策落地執(zhí)行，行業(yè)產(chǎn)量約束長(zhǎng)效機(jī)制進(jìn)一步強(qiáng)化，

冶煉環(huán)節(jié)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)能力均有提升；2021

年用鋼結(jié)構(gòu)上基

建平制造業(yè)增，總需求大概率增加，既支撐鋼價(jià)表現(xiàn)，又不至于因此

倒逼粗鋼產(chǎn)量壓減目標(biāo)放松。電解鋁近期核心看高盈利維持，中期看格局改善：預(yù)計(jì)

2021

年行業(yè)平

均運(yùn)行產(chǎn)能增速超

9%，但環(huán)保限產(chǎn)加之疫后復(fù)蘇消化，供給壓力有望

緩解，且鋁價(jià)至今表現(xiàn)也在證偽供給壓力；成本端氧化鋁過(guò)剩格局延

續(xù)背景下，低成本電解鋁項(xiàng)目

2021

年盈利能力應(yīng)無(wú)憂。長(zhǎng)期而言，氧

化鋁維持充分競(jìng)爭(zhēng)，供給端電解鋁產(chǎn)能供給側(cè)改革

4500

萬(wàn)噸封頂，碳

中和政策又進(jìn)一步強(qiáng)化產(chǎn)能封頂預(yù)期，需求側(cè)鋁具替代屬性，在代鋼、

節(jié)木、節(jié)銅等方面符合綠色低碳發(fā)展趨勢(shì)，新能源汽車及光伏用鋁增

速明顯，同樣受益于碳中和政策推進(jìn)，電解鋁盈利有望高位長(zhǎng)期維持。政策加持，盈利提升、波動(dòng)下降，周期催化，迎接鋼鐵和電解鋁行情：

碳中和政策下，鋼鐵和電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量受限，中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)鏈地位增強(qiáng)，

盈利能力提升、波動(dòng)弱化；周期維度鋼鐵行業(yè)成本端預(yù)計(jì)相對(duì)走弱、

供給受限、需求增長(zhǎng)，盈利中樞已進(jìn)入抬升通道；電解鋁盈利能力則

有望高位長(zhǎng)期維持。1、碳中和，鋼鐵和電解鋁行業(yè)又一次供給側(cè)改革1.1

金屬行業(yè)最主要碳排放來(lái)自鋼鐵和電解鋁除電力外，鋼鐵和有色金屬中鋁行業(yè)是最主要二氧化碳排放部門。2019年，我們測(cè)算

國(guó)內(nèi)鋼鐵和鋁行業(yè)二氧化碳排放量分別為15.7/3.3億噸，占比14.6%/3.0%；如剔除重

復(fù)計(jì)算部分的耗電排放，國(guó)內(nèi)鋼鐵和鋁行業(yè)二氧化碳排放量分別為12.5/0.7億噸，占

比11.6%/0.7%，是碳排放最主要行業(yè)和減排最重要責(zé)任部門。噸鋼非電能耗、電耗成為鋼鐵釋放CO2

的主要來(lái)源。鋼鐵在生產(chǎn)工程中經(jīng)歷焦化、燒

結(jié)、球團(tuán)、煉鐵、煉鋼、軋鋼等工序，其中噸鋼綜合能耗代表鋼鐵生產(chǎn)過(guò)程中，所有

非電能耗轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)煤的量；此外，生產(chǎn)過(guò)程中消耗的電力亦為CO2

釋放的主要來(lái)

源。有色行業(yè)碳排放主要以工業(yè)金屬為主，工業(yè)金屬生產(chǎn)過(guò)程中的碳排放來(lái)源同樣可分

內(nèi)部工藝過(guò)程與外部能源消耗。根據(jù)產(chǎn)量和工藝特點(diǎn)，鋁行業(yè)碳排放占比超90%，是

最主要排放部門和控制單元。1.2

鋼鐵和電解鋁碳達(dá)峰政策力度明顯領(lǐng)先行業(yè)觀察近期碳中和政策演繹，可以發(fā)現(xiàn)政策開(kāi)始由理念轉(zhuǎn)向執(zhí)行、由全局導(dǎo)入個(gè)案，且

特定時(shí)點(diǎn)和區(qū)域執(zhí)行力度超出預(yù)期。第一，全局層面，政策由虛向?qū)崳M(jìn)入指標(biāo)分解和方案制定階段，預(yù)計(jì)主要細(xì)分行業(yè)

2021年推出并完成準(zhǔn)備，2022年進(jìn)入執(zhí)行階段；第二，重要細(xì)分行業(yè)達(dá)峰目標(biāo)時(shí)間提前到2025年，鋼鐵發(fā)展意見(jiàn)稿力爭(zhēng)2025年前率先

達(dá)峰，電解鋁“十四五”期間產(chǎn)能形成天花板；第三，特定時(shí)段、部分區(qū)域碳中和政策已經(jīng)落地執(zhí)行，工信部確保2021年鋼鐵產(chǎn)量同

比下降，電解鋁龍頭企業(yè)倡議“十四五”形成產(chǎn)量峰值，內(nèi)蒙取消電價(jià)優(yōu)惠、嚴(yán)控新

增產(chǎn)能，以產(chǎn)量和排放為抓手，約束強(qiáng)度大于產(chǎn)能。1.3

產(chǎn)能產(chǎn)量受限，結(jié)構(gòu)調(diào)整，鋼鐵和電解鋁行業(yè)又一次供給側(cè)改革通過(guò)產(chǎn)能產(chǎn)量控制和用能、流程結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)2025年碳達(dá)峰目標(biāo)。鋼鐵行

業(yè)碳減排既要受碳達(dá)峰目標(biāo)約束，也要考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。展望未來(lái)，從鋼鐵行業(yè)

兩大需求領(lǐng)域看，建筑業(yè)板塊，基建和地產(chǎn)未來(lái)5年預(yù)計(jì)高位緩降，制造業(yè)板塊，創(chuàng)

新驅(qū)動(dòng)和消費(fèi)升級(jí)預(yù)計(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)。相比海外發(fā)達(dá)國(guó)家，目前我國(guó)人均粗鋼消費(fèi)量依然

處于上升通道，決定了2025年鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰目標(biāo)主要還是要通過(guò)產(chǎn)能產(chǎn)量控制和

結(jié)構(gòu)調(diào)整方式完成。產(chǎn)能&產(chǎn)量控制：當(dāng)前國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)能預(yù)計(jì)約12億噸，2020年粗鋼產(chǎn)量為10.5億噸，

即使消費(fèi)需求增加，考慮到鋼鐵產(chǎn)能具有相當(dāng)?shù)膹椥?，加之碳達(dá)峰目標(biāo)的約束，

新批鋼鐵產(chǎn)能的可能性微乎其微；產(chǎn)量方面，工信部明確2021年壓減粗鋼產(chǎn)量，

同時(shí)預(yù)計(jì)2022年起鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰政策工具落地執(zhí)行后，大概率以二氧化碳和其

他污染物排放進(jìn)行框定，從而實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的產(chǎn)量控制。結(jié)構(gòu)調(diào)整一是提高清潔用電占比，降低電耗排放二氧化碳。隨著光伏和風(fēng)電裝機(jī)占比

提升，我們預(yù)計(jì)度電二氧化碳排放有望從2019年0.7kg降至2025年0.5kg。二是技術(shù)路線變革，電爐逐漸替代高爐。電爐煉鋼大量消化廢鋼，是一種環(huán)

保、可無(wú)限循環(huán)利用資源、降低能源消耗的煉鋼方式。工信部指導(dǎo)意見(jiàn)“十

四五”末“電爐鋼產(chǎn)量占粗鋼總產(chǎn)量比例提升至15%以上，力爭(zhēng)達(dá)到20%”，

這一比例2019年僅為10%三是科技創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排。鋼鐵行業(yè)又一次供給側(cè)改革。我們測(cè)算，鋼鐵行業(yè)碳排放預(yù)計(jì)由2019年15.7億噸增至

2025年18億噸達(dá)峰，清潔用電和電爐占比提高雖貢獻(xiàn)降碳，但鋼鐵消費(fèi)量增加依然是

主要矛盾，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量控制任重道遠(yuǎn)，碳達(dá)峰可謂行業(yè)又一次供給側(cè)改革。就鋼鐵行業(yè)影響而言。鋼鐵產(chǎn)能資源更為稀缺，盈利中樞上移。由于當(dāng)前12億噸名義產(chǎn)能嚴(yán)格受限，但

產(chǎn)量隨需求上升預(yù)計(jì)2025年至13.1億噸，行業(yè)產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)穩(wěn)步上升，產(chǎn)能資

源稀缺性穩(wěn)步提升，盈利能力中樞上移。先進(jìn)產(chǎn)能中長(zhǎng)期受益更明顯。結(jié)構(gòu)上，政策一定是鼓勵(lì)技術(shù)先進(jìn)、單位排放低的

企業(yè)生產(chǎn)，電爐短流程煉鋼、以及具備研發(fā)技術(shù)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)能未來(lái)有望獲得更多生

產(chǎn)份額，中長(zhǎng)期受益。就電解鋁行業(yè)影響而言，除產(chǎn)能嚴(yán)控、2021年產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)4500萬(wàn)噸封頂外，我們著重

指出成本和需求端的長(zhǎng)期影響。其一，碳排放政策強(qiáng)化將抬高行業(yè)成本曲線和電解鋁價(jià)格水平，但水電鋁由于低碳優(yōu)

勢(shì)成本維持，盈利中樞有望上移。成本端，對(duì)比云鋁股份和天山鋁業(yè)，云鋁股份2019年水電度電成本0.33元，而天山鋁

業(yè)新疆外購(gòu)部分火電度電成本僅為0.25元，按電解鋁單耗13500Kwh計(jì)算，噸利潤(rùn)相差

約800元。此前計(jì)算，國(guó)內(nèi)噸電解鋁碳排放預(yù)計(jì)為9.3噸、其中電耗排放7.2噸，按35

元/噸成交價(jià)格計(jì)算，火電鋁噸成本應(yīng)增加約250元。未來(lái)隨著碳排放管制的強(qiáng)化，火電鋁產(chǎn)能均有可能面臨碳排放成本加成，進(jìn)而造成電

解鋁邊際成本曲線陡峭化，在此背景下低成本的且擁有水電電力的鋁企業(yè)有望進(jìn)一

步向邊際成本曲線左側(cè)移動(dòng)，強(qiáng)化成本壁壘，提高盈利能力。其二，鋁具替代屬性，在代鋼、節(jié)木、節(jié)銅等方面符合綠色低碳發(fā)展趨勢(shì)，新能源汽

車及光伏用鋁增速明顯，長(zhǎng)期受益于碳中和政策推進(jìn)。具體而言，鋁合金由于其減重節(jié)能、循環(huán)易回收等特點(diǎn)，按《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)

路線圖》，單車用鋁目標(biāo)2020年190kg、2025年250kg、2030年350kg，從而支持“十四

五”期間車用鋁CAGR達(dá)10.9%；而擠壓鋁材廣泛用于太陽(yáng)能發(fā)電站其中電池板框架、

支柱、支撐桿、拉桿等，2020年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)48.2GW，“十四五”期間一般預(yù)

計(jì)國(guó)內(nèi)年均光伏新增裝機(jī)規(guī)模可達(dá)70GW，光伏用鋁CAGR達(dá)12.8%。2、鋼鐵行業(yè)盈利中樞進(jìn)入抬升通道受鐵礦石強(qiáng)勢(shì)影響，噸鋼盈利水平2018年以來(lái)持續(xù)降低，目前整體處于鋼鐵行業(yè)供給

側(cè)改革以來(lái)的低位。但展望未來(lái)，我們認(rèn)為無(wú)論是從成本端還是供需維度看，鋼鐵行

業(yè)盈利均將進(jìn)入中樞抬升通道。成本端，鐵礦石相比鋼鐵預(yù)計(jì)走弱。短周期，疫情影響造成引致供需錯(cuò)配，長(zhǎng)周期，

鐵礦石資本開(kāi)支2015年以來(lái)持續(xù)低迷，共同造成2019年以來(lái)鐵礦石價(jià)格大幅上漲，噸

價(jià)從不到100美金漲到接近180美金。展望未來(lái)，隨著疫后生產(chǎn)恢復(fù)和新增資源項(xiàng)目投

產(chǎn)，鐵礦石端的議價(jià)能力有所下降，我們預(yù)計(jì)鐵礦石相對(duì)鋼鐵價(jià)格將出現(xiàn)走弱。根據(jù)

Mysteel2021年全球鐵礦石新增產(chǎn)量最新追蹤，2020年全球鐵礦石產(chǎn)量約為22.2億

噸，2021年受益于疫后生產(chǎn)恢復(fù)正常和高價(jià)刺激已關(guān)停礦山復(fù)工（10,200萬(wàn)噸）、新

項(xiàng)目投產(chǎn)（約2800萬(wàn)噸），預(yù)計(jì)2021年產(chǎn)量新增1.3億噸，同比增5.9%。另一項(xiàng)重要成本來(lái)自焦炭，預(yù)計(jì)焦炭?jī)r(jià)格高位回歸。由于限產(chǎn)和產(chǎn)能置換，2020年焦

炭?jī)籼蕴a(chǎn)能約3000萬(wàn)噸；根據(jù)Mysteel調(diào)研，2021年二季度后，行業(yè)新增產(chǎn)能將超

過(guò)淘汰長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2021年全年淘汰產(chǎn)能2500萬(wàn)噸、新增約6200萬(wàn)噸，凈新增約3700萬(wàn)噸，

焦炭?jī)r(jià)格有望高位逐步回歸。建筑業(yè)和制造業(yè)需求各占一半，2021年鋼鐵需求大概率增加。由于赤字率擬按3.2%左

右安排下降0.4%，地產(chǎn)端受債務(wù)紅線管控，建筑業(yè)需求預(yù)計(jì)或有所下降；制造業(yè)端，

工程機(jī)械2020Q2、汽車2020Q3、家電2020Q3、集裝箱2020Q4開(kāi)始恢復(fù)，背后的驅(qū)動(dòng)因

素包括房住不炒政策嚴(yán)格執(zhí)行，居民消費(fèi)能力修復(fù)，汽車銷售結(jié)束2018年以來(lái)負(fù)增態(tài)

勢(shì)后復(fù)蘇，地產(chǎn)竣工高峰帶動(dòng)家電銷售回暖，

而一輪制造業(yè)周期至少維持2年，非周

期增長(zhǎng)維度還有更新?lián)Q代、機(jī)械替代人工（工程機(jī)械領(lǐng)域小挖占比提升）等積極因素，

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下制造業(yè)需求2021年預(yù)計(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)，后續(xù)總量有望高位維持。整體上，鋼鐵行業(yè)目標(biāo)處于成本弱化、供給受限、需求增長(zhǎng)的局面，盈利中樞有望逐

步抬升。成本端隨著鐵礦石的復(fù)產(chǎn)以及焦炭新增產(chǎn)能投放，價(jià)格相比鋼鐵預(yù)計(jì)有所走

弱；供給端，如前所述，2021年工信部目標(biāo)壓減粗鋼產(chǎn)量，2022年后預(yù)計(jì)鋼鐵行業(yè)碳

中和政策落地執(zhí)行，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量約束長(zhǎng)效機(jī)制進(jìn)一步強(qiáng)化，冶煉環(huán)節(jié)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下

游的議價(jià)能力均有提升；需求端，2021年大概率增加，2020年粗鋼產(chǎn)量10.5億噸，鋼

材凈出口超3000萬(wàn)噸，在粗鋼產(chǎn)量受控的背景下，需求的增加是可以通過(guò)壓減出口實(shí)

現(xiàn)的，對(duì)2021年壓減粗鋼產(chǎn)量的目標(biāo)影響有限。3、電解鋁近期核心看高盈利維持，中期看格局改善3.1

成本端：氧化鋁延續(xù)過(guò)剩，低價(jià)有望維持氧化鋁開(kāi)工率低位運(yùn)行，行業(yè)整體盈虧平衡附近。根據(jù)阿拉丁，2020年12月末國(guó)內(nèi)氧

化鋁總產(chǎn)能為8,812萬(wàn)噸，在產(chǎn)產(chǎn)能6,930萬(wàn)噸，開(kāi)工率78.6%，持續(xù)低位運(yùn)行；當(dāng)前價(jià)

格低位震蕩，行業(yè)整體處于盈虧平衡附近，低盈利能力限制了高成本項(xiàng)目的開(kāi)工。氧化鋁明顯過(guò)剩局面延續(xù)。展望未來(lái)，根據(jù)百川統(tǒng)計(jì)，2021年我國(guó)國(guó)內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)

能預(yù)計(jì)為130萬(wàn)噸，另有170萬(wàn)噸將根據(jù)市場(chǎng)情況安排投產(chǎn)，且2021年末還有600萬(wàn)噸

待投。2021年國(guó)內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能將超9,100萬(wàn)噸，考慮到對(duì)應(yīng)的電解鋁產(chǎn)能約4,524萬(wàn)

噸（運(yùn)行產(chǎn)能僅4,105萬(wàn)噸），按1.9單耗，氧化鋁產(chǎn)能明顯過(guò)剩。在產(chǎn)能明顯過(guò)剩的局

面下，氧化鋁產(chǎn)量釋放彈性大，只要價(jià)格上漲至一定的水平，產(chǎn)能釋放將使氧化鋁價(jià)

格向下回歸。氧化鋁進(jìn)入邊際成本定價(jià)區(qū)間，整體過(guò)剩背景下價(jià)格預(yù)計(jì)穩(wěn)定。雖然國(guó)內(nèi)氧化鋁項(xiàng)目

整體處于盈虧平衡附件，挺價(jià)意愿強(qiáng)烈，但在過(guò)剩局面下缺乏定價(jià)權(quán)。全球成本曲線

位置而言，中國(guó)的氧化鋁產(chǎn)能多數(shù)位于全球產(chǎn)能成本曲線的末端，尤其是山西、河南

等地的氧化鋁產(chǎn)能，基本上占據(jù)了成本曲線末端的20%，成為全球氧化鋁邊際成本產(chǎn)

能。在全球氧化鋁產(chǎn)能整體過(guò)剩背景下，邊際產(chǎn)能2,400-2,600元每噸成本區(qū)間將構(gòu)

成氧化鋁價(jià)格中樞，再跌會(huì)造成全球氧化鋁短缺，再漲則會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)恢復(fù)供應(yīng)過(guò)剩。3.2

供給端：電解鋁2021年新增產(chǎn)能較大，但達(dá)到供給側(cè)改革封頂值2021年電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能同比高增9.4%，但也將達(dá)到供給側(cè)改革封頂值。根據(jù)百川統(tǒng)

計(jì)，2021年中國(guó)電解鋁已建成且待投產(chǎn)的新產(chǎn)能116萬(wàn)噸，已投產(chǎn)27萬(wàn)噸，已建成新

產(chǎn)能待投產(chǎn)89噸，在建產(chǎn)能192.5萬(wàn)噸；預(yù)期年內(nèi)還可投產(chǎn)共計(jì)259.5萬(wàn)噸，預(yù)期年度

最終實(shí)現(xiàn)累計(jì)286.5萬(wàn)噸。如按月均產(chǎn)能計(jì)算，2021年運(yùn)行產(chǎn)能相比2020年增