2023年銀行業(yè)投資策略 風(fēng)險(xiǎn)緩釋與需求修復(fù)共振2023年銀行β行情

2023年銀行業(yè)投資策略風(fēng)險(xiǎn)緩釋與需求修復(fù)共振2023年銀行β行情1.緣何銀行估值中樞再下移：源于資產(chǎn)質(zhì)量和銀行盈利的不確定性信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期發(fā)酵、反復(fù)沖擊實(shí)體極大壓制銀行板塊，銀行股估值創(chuàng)新低。2022年以來(lái)，房企融資問(wèn)題日益凸顯，存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)疊加需求端銷售長(zhǎng)期低迷，市場(chǎng)對(duì)銀行涉房業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂難以消除。無(wú)獨(dú)有偶，2Q22開(kāi)始國(guó)內(nèi)多地反復(fù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言更是雪上加霜，信貸需求疲弱拖累銀行資產(chǎn)投放，銀行讓利實(shí)體的預(yù)期也一直發(fā)酵。對(duì)銀行板塊而言，只要存在不確定性因素，投資者就傾向于“風(fēng)險(xiǎn)前置”，銀行股往往就先跌；在悲觀預(yù)期無(wú)法證偽之前甚至是任何基本面要素邊際走弱時(shí)，銀行則極易深度超跌。2022年申萬(wàn)銀行指數(shù)PB(LF)在10月創(chuàng)下歷史最低值，僅0.44倍，做實(shí)估值底。因此，在錨定壓制板塊估值的核心矛盾后，倘若我們能看到驅(qū)動(dòng)悲觀預(yù)期反轉(zhuǎn)的催化劑，銀行板塊將迎來(lái)估值修復(fù)，這是β行情的先決條件；后期伴隨銀行基本面的邊際改善，板塊估值將逐步上移，收獲絕對(duì)和相對(duì)收益。1.1房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)惡化直接影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量2021年以來(lái)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貫穿供需兩端，自監(jiān)管提出房企三道紅線、銀行涉房貸款兩道集中度后，多家房企陸續(xù)出險(xiǎn)加劇市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。2021年開(kāi)始房企融資收緊，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款增速逐月放緩、2021年6月開(kāi)始增速由正轉(zhuǎn)負(fù)并延續(xù)至今；2022年開(kāi)始銷售面積也逐月同比負(fù)增長(zhǎng)進(jìn)一步加劇房企現(xiàn)金流壓力，疊加2021、22年又是房企境內(nèi)境外債到期高峰。銷售回款困難、融資受限，疊加存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚，2021年三季度開(kāi)始房企債務(wù)違約展期頻現(xiàn)。根據(jù)克爾瑞統(tǒng)計(jì)，截至今年四季度，百?gòu)?qiáng)房企中已有近40家出險(xiǎn)，基本都是民企或混合所有制企業(yè)，投資者對(duì)銀行涉房貸款的不良擔(dān)憂持續(xù)存在。顯然，銀行作為百業(yè)之母，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露必將直接沖擊銀行表內(nèi)涉房貸款資產(chǎn)質(zhì)量，更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)鏈同樣受到牽連，也正是如此，2022年上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量總體承壓。1H22上市銀行對(duì)公房地產(chǎn)不良率在過(guò)去兩年上升超2.3pct至3.3%，國(guó)有行、股份行受影響更明顯，國(guó)有行過(guò)去兩年房地產(chǎn)不良率上升接近3pct至約4%，股份行中招行、興業(yè)房地產(chǎn)不良率分別從不到1%上升至超2.8%、接近2.2%。但也能看到，在這背后也是對(duì)房地產(chǎn)貸款審慎管控、主動(dòng)暴露的結(jié)果。一方面，銀行前瞻管理、提前下遷并提足撥備，2020年報(bào)中部分銀行房地產(chǎn)不良率就已有所上升。另一方面，2020年以來(lái)各類銀行主動(dòng)壓降對(duì)公房地產(chǎn)貸款占比，1H22上市銀行對(duì)公房地產(chǎn)貸款占總貸款比重較兩年前下降1pct，其中股份行、城商行、農(nóng)商行均下降超2pct。1.2實(shí)體需求走弱，銀行報(bào)表的量、價(jià)均有承壓二季度多地超預(yù)期反復(fù)強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)走弱的市場(chǎng)預(yù)期，直觀反映為實(shí)體有效需求十分低迷。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)成本居高不下、消費(fèi)增速持續(xù)低位，一系列宏觀指標(biāo)表明彼時(shí)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力。今年雖然以基建類為抓手支撐寬信用，但實(shí)體信貸增長(zhǎng)并不景氣。前十月新增貸款近19萬(wàn)億元，同比多增近1.2萬(wàn)億元，但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，實(shí)體有效需求都有趨弱：一方面，對(duì)公短期貸款上量明顯。1-10月對(duì)公貸款新增近15萬(wàn)億元，同比多增超4萬(wàn)億元，但其中企業(yè)中長(zhǎng)貸僅同比多增約5600億元，企業(yè)短貸及票據(jù)合計(jì)同比多增超3.8萬(wàn)億元。另一方面，受消費(fèi)、按揭意愿弱化影響，個(gè)人貸款逐月同比少增。1-10月居民短貸、中長(zhǎng)貸分別同比少增超6300億元、少增近2.8萬(wàn)億元。多家銀行調(diào)研反饋對(duì)信貸投放效率、企業(yè)投資預(yù)期影響較大（詳見(jiàn)5月15日、6月12日、9月13日發(fā)布的系列調(diào)研報(bào)告），這從上市銀行季度信貸投放表現(xiàn)也能看到，無(wú)論對(duì)公還是零售，貸款增長(zhǎng)景氣度均受到拖累。經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯催生寬貨幣，降息周期下銀行資產(chǎn)定價(jià)直接承壓，2022年以來(lái)銀行息差再度下行。一方面，LPR在時(shí)隔20個(gè)月后再度下調(diào)以有序降低實(shí)體融資成本。2021年12月1年期LPR下降5bps，今年以來(lái)1年期LPR、5年期LPR分別累計(jì)下行達(dá)15bps和35bps。另一方面，在實(shí)體需求轉(zhuǎn)弱的背景下，加劇對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的“非理性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)”，結(jié)構(gòu)上部分銀行票據(jù)沖量也導(dǎo)致貸款加權(quán)利率下行。2022年9月新發(fā)放一般貸款加權(quán)平均利率為4.65%，較上年12月下降達(dá)54bps，創(chuàng)有記錄以來(lái)新低。貸款定價(jià)顯著下行是造成2022年以來(lái)銀行息差再度收窄的主因，3Q22上市銀行平均凈息差為2%，較2021年全年下行約14bps。但受益于負(fù)債成本改善，疊加下半年零售信貸投放有所恢復(fù)，3Q22凈息差季度環(huán)比僅微降1bp，其中城農(nóng)商行表現(xiàn)更優(yōu)于同業(yè)（3Q22城商行、農(nóng)商行息差季度分別環(huán)比回升3bps和1bp）。1.3“預(yù)期底、估值底、持倉(cāng)底”，重視左側(cè)布局的β機(jī)會(huì)總體而言，2020年以來(lái)銀行估值下行核心源自對(duì)銀行盈利和風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。但客觀來(lái)看，2021年以來(lái)銀行不良生成率保持低位，即使今年有所上升，但無(wú)論是絕對(duì)水平還是幅度均好于2020年。息差雖然承壓但基本上也觸底，也要看到負(fù)債端成本改善資產(chǎn)端主動(dòng)調(diào)優(yōu)結(jié)構(gòu)能夠適度對(duì)沖息差下行壓力。當(dāng)前，多家銀行估值水平居于歷史底部，板塊持倉(cāng)也處于歷史最低水平。上市銀行整體PB(LF)在10月達(dá)到歷史最低后，11月以來(lái)雖然已有所修復(fù)，但仍僅處于過(guò)去五年來(lái)約5%分位，3Q22銀行板塊偏股基金持倉(cāng)占比僅2.8%。找到壓制銀行估值的核心矛盾，即風(fēng)險(xiǎn)和需求的擔(dān)憂，在當(dāng)前“三重底”基礎(chǔ)上，悲觀預(yù)期將伴隨政策落地而改善，驅(qū)動(dòng)銀行β行情。2.風(fēng)險(xiǎn)緩釋與需求修復(fù)共振2023年銀行β行情展望2023年，我們判斷銀行實(shí)際經(jīng)營(yíng)、基本面表現(xiàn)都將迎來(lái)邊際改善，尤其是今年掣肘銀行經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期（資產(chǎn)質(zhì)量）和實(shí)體需求（信貸投放的量和價(jià)）更有望在穩(wěn)地產(chǎn)、防疫優(yōu)化等積極政策中做實(shí)拐點(diǎn)。實(shí)際上銀行β行情已經(jīng)自2022年11月開(kāi)始啟動(dòng)，11月以來(lái)申萬(wàn)銀行指數(shù)累計(jì)上漲16.7%，跑贏滬深300近3pct。本輪估值修復(fù)并非是簡(jiǎn)單的“單月曇花一現(xiàn)”，可以預(yù)計(jì)，政策面（地產(chǎn)+防疫）、資金面（險(xiǎn)資增持甚至舉牌+個(gè)人養(yǎng)老金入市）、基本面（實(shí)體盈利增速有望在1Q23筑底，銀行財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)修復(fù)不會(huì)缺席）將共同驅(qū)動(dòng)銀行估值回升。2.1“穩(wěn)地產(chǎn)”軟著陸，化解風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，平滑不良生成地產(chǎn)政策松綁不代表刺激房地產(chǎn)重回“高光時(shí)刻”，對(duì)銀行股而言，更不是銀行重新以房地產(chǎn)作為資產(chǎn)主要抓手，其根源是實(shí)質(zhì)性推進(jìn)地產(chǎn)寬信用、保障地產(chǎn)債務(wù)的持續(xù)性，從而化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，這是最直接的催化劑，穩(wěn)地產(chǎn)也保證了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。（1）要點(diǎn)回顧：2020年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露政策規(guī)范房企融資命門，融資收緊加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。房企資金主要來(lái)源于銷售和融資，但無(wú)論是供給端的融資還是需求端的銷售，近兩年來(lái)房企運(yùn)營(yíng)面臨著雙重壓力。一方面，自2016年12月份中央政治局會(huì)議提出“房主不炒”后，針對(duì)房企融資的監(jiān)管政策密集出臺(tái),尤其是2020年底“三道紅線”直接約束房企“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的盈利模式。相應(yīng)地，銀行房地產(chǎn)貸款集中度要求也在一定程度上限制了銀行對(duì)涉房業(yè)務(wù)的信貸支持；另一方面，房企恰逢境內(nèi)外償債高峰期（2021、2022年債券到期規(guī)模分別達(dá)1.05萬(wàn)億元、9152億元），融資受阻疊加國(guó)內(nèi)反復(fù)，流動(dòng)性困境暴露無(wú)遺，更是出現(xiàn)項(xiàng)目集中爛尾、居民斷供等黑天鵝事件，陷入“增量難融資—存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)惡化—項(xiàng)目爛尾—銷售阻滯—資金無(wú)法到位”的惡性循環(huán)?？梢哉f(shuō)，在過(guò)去的一年多時(shí)間里，房企暴雷事件從未止步，由此所牽涉的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈也難以獨(dú)善其身，在“地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露+房企融資問(wèn)題未解”的大環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂也就不足為怪，這種悲觀預(yù)期充分反映到銀行2022年一低再低的估值當(dāng)中。（2）破冰之舉：多箭齊發(fā)緩解融資困境，地產(chǎn)流動(dòng)性獲喘息生機(jī)政策組合拳落到實(shí)處，讓投資者對(duì)銀行不良的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期從“無(wú)底”到“有底”。2022年下半年開(kāi)始穩(wěn)地產(chǎn)政策落地有聲，尤其11月以來(lái)，不到一個(gè)月時(shí)間，第二支箭（債權(quán)融資支持）、央行免息再貸款支持工具（第一支箭）到第三支箭（房企股權(quán)融資再度放開(kāi)）齊發(fā)，彰顯監(jiān)管解決房企融資困境決心，房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩和也意味著銀行涉房業(yè)務(wù)的不良風(fēng)險(xiǎn)“有底”且完全可控。以“第二支箭”為例：民企債權(quán)融資支持工具落地，根源是直接緩和房企流動(dòng)性壓力。11月8日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布，會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（第二支箭），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資?！暗诙Ъ?，本質(zhì)上是央行再貸款提供資金支持，帶來(lái)額外的信用注入，為民營(yíng)房企債券送來(lái)及時(shí)雨。若民營(yíng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約，債權(quán)人仍可以從信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具賣出方或擔(dān)保方獲得償付，為民企債券發(fā)揮相應(yīng)的背書(shū)、兜底作用，適度提升市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好，有助于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)、解決房地產(chǎn)民營(yíng)企業(yè)融資難題?！胺€(wěn)地產(chǎn)”政策密集推出，更能看到實(shí)質(zhì)性落地，意圖明確態(tài)度堅(jiān)決。11月8日“第二支箭”擴(kuò)容推出后，龍湖、新城、美的置業(yè)、萬(wàn)科、金地等優(yōu)質(zhì)民企合計(jì)獲得超900億元中票注冊(cè)額度；11月23日央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合正式發(fā)布“支持房地產(chǎn)十六條”后，六大行陸續(xù)公布與萬(wàn)科、金地、碧桂園、龍湖等優(yōu)質(zhì)民企簽訂綜合授信額度，合計(jì)規(guī)模超1.2萬(wàn)億元。疊加此前4000億元保交付政策資金、2000億元政策性銀行專項(xiàng)借款，以及央行2000億元保交樓零息再貸款，種種跡象表明監(jiān)管層面在“保項(xiàng)目”的同時(shí)，也開(kāi)始切實(shí)緩解優(yōu)質(zhì)主體短期流動(dòng)性壓力，實(shí)質(zhì)性化解過(guò)去兩年以來(lái)壓制銀行板塊估值的核心矛盾。（3）穩(wěn)地產(chǎn)意圖明確+政策“軟著陸”，確保銀行資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)過(guò)渡歷經(jīng)風(fēng)霜后的資產(chǎn)質(zhì)量檢驗(yàn)更為真實(shí)，我們判斷，2023年上市銀行不良生成壓力將邊際緩和，不良延續(xù)改善。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露、沖擊等不利因素導(dǎo)致上市銀行對(duì)公、零售不良率都呈現(xiàn)波動(dòng)，最為明顯的，可以看到上市銀行對(duì)公房地產(chǎn)不良率自2020年以來(lái)攀升。但無(wú)論是不良率、還是不良生成率，上市銀行總體資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)都相對(duì)平穩(wěn)，沒(méi)有大起大落，未觸達(dá)區(qū)間峰值，這也就充分驗(yàn)證上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)受住過(guò)去兩年多時(shí)間以來(lái)的極端壓力測(cè)試，并未出現(xiàn)新一輪不良集中暴露周期。當(dāng)前，監(jiān)管呵護(hù)房地產(chǎn)的決心和寬信用成效逐步顯現(xiàn)，為行業(yè)留足風(fēng)險(xiǎn)化解的時(shí)間窗口。更為重要的，2017年以來(lái)上市銀行極為嚴(yán)格的不良認(rèn)定、更前瞻的撥備計(jì)提和更大力度的不良處置，是上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好的底氣所在。更進(jìn)一步來(lái)看，在政策落地見(jiàn)效之前，多家銀行已未雨綢繆有序控制表內(nèi)外涉房風(fēng)險(xiǎn)敞口，對(duì)房企分類并前瞻審慎管理計(jì)提足值撥備。從表內(nèi)涉房貸款占比來(lái)看，1H22上市銀行涉房貸款占貸款總額比重較2021年末下降1.8pct至30.8%，其中對(duì)公房地產(chǎn)貸款占比較2021年末下降0.3pct至5.5%，按揭貸款占比下降1.5pct至25.3%。從表內(nèi)外房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口來(lái)看，包括招行、興業(yè)在內(nèi)的股份行，2022年壓降態(tài)勢(shì)持續(xù)。與此同時(shí)，銀行主動(dòng)筑牢房地產(chǎn)領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)屏障，緩沖對(duì)業(yè)績(jī)可能帶來(lái)的擾動(dòng)。以興業(yè)銀行為例，對(duì)其房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)行三分類管理，一是對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)及其項(xiàng)目都正常的，繼續(xù)予以信貸支持推動(dòng)項(xiàng)目順利開(kāi)發(fā)，今年以來(lái)（截至9月末）已歸還本金超60億元；二是對(duì)于企業(yè)本身出險(xiǎn)但仍有足額價(jià)值的項(xiàng)目，通過(guò)并購(gòu)重組推動(dòng)足值項(xiàng)目和問(wèn)題開(kāi)發(fā)商脫鉤，并配合地方政府“保交樓”化解風(fēng)險(xiǎn)，今年以來(lái)已無(wú)損化解風(fēng)險(xiǎn)45.5億元；三是對(duì)于價(jià)值嚴(yán)重不足的項(xiàng)目以及沒(méi)有資產(chǎn)可供處置的流動(dòng)資金類融資，及時(shí)推動(dòng)資產(chǎn)保全工作維護(hù)公司合法權(quán)益。實(shí)際上統(tǒng)一歷史各期不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前上市銀行不良率為過(guò)去十年最低。即使過(guò)去兩年來(lái)經(jīng)歷及地產(chǎn)擾動(dòng)、經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行壓力，銀行不良仍處于改善通道：1）一方面，影響下銀行2Q22不良生成率確有上行，但幅度遠(yuǎn)好于2020年，且3Q22已環(huán)比改善。2019-2021年上市銀行加回核銷后不良生成率分別為0.85%、1%、0.62%，其中1H20年化后最高上升至1.04%；而1H22僅上升至0.68%，同時(shí)測(cè)算9M22已環(huán)比下降3bps至0.65%。其背后除三季度影響邊際緩和以外，更源自于銀行前瞻性加大風(fēng)險(xiǎn)確認(rèn)和核銷力度。今年前三季度上市銀行核銷規(guī)模接近2021全年70%，其中二季度核銷規(guī)模最大。早做謀劃、提前處置，在上半年加快風(fēng)險(xiǎn)的確認(rèn)和出清，實(shí)現(xiàn)更干凈堅(jiān)實(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量基本盤。2）另一方面，過(guò)去五年來(lái)銀行持續(xù)收緊不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前銀行資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)是過(guò)去十年最優(yōu)。自2020年開(kāi)始，上市銀行整體“逾期貸款/不良貸款”已降至1以下，不良認(rèn)定嚴(yán)格程度早已不可同日而語(yǔ)。3Q22上市銀行不良率季度環(huán)比下降1bp至1.31%，較2016年最高點(diǎn)下降約35bps；但若統(tǒng)一歷史各期不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)（逾期90天以上貸款/不良貸款、逾期貸款/不良貸款）持平1H22，則上市銀行不良率僅約歷史高點(diǎn)（約2.8%）的一半不到；即使考慮“統(tǒng)一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)后的不良率+關(guān)注率”，當(dāng)前為過(guò)去十年最低。從長(zhǎng)周期角度來(lái)看，當(dāng)前已經(jīng)是十年維度下不良周期的尾聲。站在銀行資產(chǎn)質(zhì)量更為干凈的時(shí)點(diǎn)，重點(diǎn)抓好未受地產(chǎn)牽連、撥備高、區(qū)域好的優(yōu)質(zhì)銀行。對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量本就優(yōu)異、撥備非常充足的優(yōu)質(zhì)銀行，今年即能實(shí)現(xiàn)“手中有糧、心中不慌”，尤其對(duì)于部分中小銀行而言，其地產(chǎn)敞口更是微乎其微，在本輪地產(chǎn)調(diào)控中亦凸顯“避風(fēng)港”屬性，這類銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸺鞠蛏细善凇８鶕?jù)各家銀行當(dāng)前不良生成情況測(cè)算（具體假設(shè)條件詳見(jiàn)表7附注），ROE較2021年普遍存在2-4pct提升空間，若考慮增提的非信貸成本，則ROE提升空間更高。對(duì)于優(yōu)質(zhì)銀行而言，過(guò)去受較高信用成本壓制的利潤(rùn)存在較大釋放空間，在ROE回升至對(duì)應(yīng)上限前，各家銀行仍有充分業(yè)績(jī)釋放能力。2.2基本面改善不會(huì)缺席，有力支撐銀行估值回升2.2.1復(fù)盤：從實(shí)體盈利拐點(diǎn)到銀行業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)從2Q23開(kāi)始體現(xiàn)（1）銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊俟拯c(diǎn)一般滯后于實(shí)體盈利拐點(diǎn)銀行板塊行情在經(jīng)濟(jì)向上預(yù)期、實(shí)體需求改善中孕育而生，但從實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善到銀行財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)修復(fù)的傳導(dǎo)存在時(shí)滯。毫無(wú)疑問(wèn)的是，經(jīng)濟(jì)景氣度指標(biāo)、實(shí)體盈利拐點(diǎn)是前瞻預(yù)判銀行板塊行情的核心向標(biāo)，實(shí)體盈利增速企穩(wěn)是銀行板塊獲得絕對(duì)收益的充要條件。復(fù)盤過(guò)去十年（2012年以來(lái)）實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利拐點(diǎn)對(duì)銀行營(yíng)收、凈利潤(rùn)、股價(jià)表現(xiàn)的傳導(dǎo)，可以看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)凈利潤(rùn)增速拐點(diǎn)平均領(lǐng)先于銀行營(yíng)收，2012年以來(lái)時(shí)滯平均時(shí)間差約4個(gè)季度（考慮到2017年3月拐點(diǎn)更多受金融監(jiān)管政策影響，不納入統(tǒng)計(jì)范圍），而銀行凈利潤(rùn)增速反應(yīng)更為及時(shí)。盡管銀行營(yíng)收對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利的反映存在滯后性，但資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感度更強(qiáng)，實(shí)體融資需求向好、經(jīng)營(yíng)情況改善緩解不良生成壓力，銀行信用成本下降，疊加銀行主動(dòng)“以豐補(bǔ)歉”平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)相較于營(yíng)收表現(xiàn)，銀行的凈利潤(rùn)增速與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更為同步。以看到銀行板塊絕對(duì)收益與實(shí)體經(jīng)濟(jì)凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)的一致性，背后是“實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利向上拐點(diǎn)-銀行業(yè)績(jī)確立向上拐點(diǎn)-銀行板塊β行情”的邏輯。實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利步入上行周期，也意味著銀行凈利潤(rùn)增速的同步向好，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求、資產(chǎn)定價(jià)、銀行資產(chǎn)質(zhì)量的向上預(yù)期，共同催化銀行板塊β行情。截至2022年三季末，非金融石油石化A股扣非凈利潤(rùn)增速已經(jīng)連續(xù)下滑6個(gè)季度，結(jié)合過(guò)去實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利周期以及防疫政策的優(yōu)化，我們認(rèn)為4Q22-1Q23有望迎來(lái)企業(yè)盈利系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)拐點(diǎn)，為銀行經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造積極的外部環(huán)境，進(jìn)而催化板塊行情。但也注意到2014年末、2017年實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利與銀行板塊行情走勢(shì)的背離，均受“監(jiān)管政策”溫和落地、市場(chǎng)對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂緩解的影響：（1）2014年10月至2015年1月，銀行板塊累計(jì)漲幅59%，除11月降息釋放的貨幣政策轉(zhuǎn)向信號(hào)外，催化銀行板塊估值修復(fù)的核心在于：2014年10月國(guó)務(wù)院發(fā)布43號(hào)文，首次明確地方政府債務(wù)不兜底，有力緩釋市場(chǎng)對(duì)地方政府債務(wù)系統(tǒng)性崩盤的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。（2）2017年二季度至2017年底，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)凈利潤(rùn)增速趨緩，但銀行板塊保持上漲態(tài)勢(shì)。除不良拐點(diǎn)確立和流動(dòng)性緊環(huán)境下利好息差走闊外，金融監(jiān)管溫和落地是支撐板塊行情的另一重要因素。2016年底監(jiān)管拉開(kāi)金融去杠桿序幕，2017上半年密集開(kāi)展“三三四十”等專項(xiàng)檢查，而5月初央行召集一行三會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管政策溝通協(xié)調(diào)，監(jiān)管力度邊際放緩，緩釋市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管力度空前的悲觀情緒。我們從銀行經(jīng)營(yíng)景氣的前瞻指標(biāo)PMI來(lái)佐證實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利拐點(diǎn)領(lǐng)先于銀行營(yíng)收的結(jié)論，同樣看到，PMI往往領(lǐng)先銀行營(yíng)收拐點(diǎn)2-4個(gè)季度。11月底以來(lái)，多地加速優(yōu)化防控措施，我們判斷管控回歸常態(tài)化勢(shì)在必行，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更是疫后重點(diǎn)，直接保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)景氣度和居民消費(fèi)需求的改善。實(shí)體需求復(fù)蘇是決定銀行有效需求、貸款定價(jià)和外部風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的核心，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求向上拐點(diǎn)的出現(xiàn)吹響銀行β行情號(hào)角。（2）2023年宏觀經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)有望拉動(dòng)需求端改善2022年受地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和沖擊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速前高后低，但下半年以來(lái)復(fù)蘇已有積極跡象，三季度當(dāng)季GDP同比增長(zhǎng)3.9%，累計(jì)同比增長(zhǎng)3.0%。根據(jù)申萬(wàn)宏觀團(tuán)隊(duì)，2023年在實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)景氣度改善、居民消費(fèi)復(fù)蘇拉動(dòng)下，全年GDP增速有望企穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)而言是正向、積極的外部環(huán)境；分季來(lái)看，考慮到2022年二季度的低基數(shù)影響，2023年二季度將是全年GDP增速高點(diǎn)，預(yù)計(jì)單季同比增速達(dá)到6.1%。實(shí)體依托于銀行，銀行服務(wù)于實(shí)體，近兩年銀行主動(dòng)通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)加大信貸投放力度以支持實(shí)體，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求改善對(duì)銀行營(yíng)收帶來(lái)的正向作用隨之而來(lái)。我們認(rèn)為疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈需求的修復(fù)下，銀行2023年信貸增量相較2022年或小幅同比多增，在信貸支撐下，申萬(wàn)宏觀預(yù)計(jì)2022/2023年社融增量分別為31.9萬(wàn)億元/33.4萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)增速分別為10.2%、9.7%。信貸結(jié)構(gòu)方面，綜合考慮疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及2023年一季度貸款重定價(jià)影響，預(yù)計(jì)銀行信貸靠前發(fā)力，2023年上半年新增信貸占比或?qū)⒏哂?022年。2.2.2多重視角客觀看待息差：息差有下行壓力但也有“底”視角1：有預(yù)期的息差下行。明年一季度銀行面臨一次性貸款重定價(jià)沖擊無(wú)可厚非，但市場(chǎng)已有充分預(yù)期，同時(shí)不要忽視負(fù)債端對(duì)沖空間。以1H22銀行重定價(jià)結(jié)構(gòu)靜態(tài)測(cè)算，今年5年期LPR累計(jì)下降35bps將沖擊1Q23行業(yè)息差約7.8bps，其中城商行、農(nóng)商行（分別負(fù)貢獻(xiàn)3.4bps、3.5bps）整體好于國(guó)有行和股份行（分別負(fù)貢獻(xiàn)約9.1bps和6.0bps）。此外，測(cè)算2021年12月以來(lái)1年期LPR累計(jì)下降20bps將負(fù)貢獻(xiàn)息差約6.8bps，但對(duì)于以中小客群為主的城農(nóng)商行，這部分定價(jià)下行影響或在今年已有所反映，對(duì)2023年影響預(yù)計(jì)有限。同時(shí)，不要忽視負(fù)債端成本改善的正向貢獻(xiàn)。靜態(tài)測(cè)算存款自律機(jī)制改革、存款定價(jià)調(diào)整、降準(zhǔn)等合計(jì)正貢獻(xiàn)息差8.4bps，能夠緩釋資產(chǎn)端定價(jià)下行壓力，負(fù)債端成本改善成效將有望在2023年有所體現(xiàn)。我們判斷1Q23是全年息差、營(yíng)收壓力最大時(shí)點(diǎn)，后續(xù)將伴隨需求修復(fù)逐步企穩(wěn)，能更好找到合意資產(chǎn)投放、避免非理性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的銀行息差表現(xiàn)將優(yōu)于同業(yè)。類比2020-21年息差走勢(shì)，彼時(shí)2020年上半年，雖然新發(fā)放利率快速下降，但存量貸款利率降幅有限（大行股份行1H20較2019年下降14bps）。而2020年下半年，新發(fā)放貸款利率降幅趨穩(wěn)，但存量逐漸重定價(jià)帶動(dòng)存量貸款利率快速下降（大行股份行2H20較2019年下降40bps）。2021年上半年，新發(fā)放貸款利率企穩(wěn)，但對(duì)存量貸款利率貢獻(xiàn)有限，同時(shí)存量按揭重定價(jià)，存量貸款利率仍有下行（大行股份行1H21環(huán)比2H20下降約9bps）。2021年下半年，前期利率下行影響基本消化，新發(fā)放貸款利率走平帶動(dòng)存量貸款收益率企穩(wěn)。由此展望，我們預(yù)計(jì)1Q23是全年貸款利率下降壓力最大時(shí)點(diǎn)，2Q23開(kāi)始企穩(wěn)改善，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)擺布更靈活的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行更有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)的利率趨勢(shì)。視角2：海外對(duì)比來(lái)看，我國(guó)商業(yè)銀行以最低的信貸風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償支持實(shí)體，貸款利率單邊下行擠壓息差的空間很有限。1）從息差絕對(duì)水平來(lái)看，3Q22年我國(guó)內(nèi)地銀行息差約1.95%，和發(fā)達(dá)國(guó)家相比處于中等偏上水平，但遠(yuǎn)低于同為發(fā)展中國(guó)家的俄羅斯（3.94%）和印度（2.51%）。從存貸款兩端來(lái)看，我國(guó)銀行貸款名義利率雖然低于美國(guó)、高于其他國(guó)家和地區(qū)，但同時(shí)我國(guó)銀行存款利率也為所有樣本銀行最高。2）考慮到各個(gè)國(guó)家和地區(qū)利率環(huán)境不同，我們選用各地?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率為錨（十年期國(guó)債收益率），以“貸款收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”作為“貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，衡量信貸風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償水平。能夠看到，我國(guó)銀行貸款定價(jià)實(shí)際已經(jīng)“較低”，體現(xiàn)為遠(yuǎn)低于其他國(guó)家和地區(qū)的貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，結(jié)合近年來(lái)支持實(shí)體“增量擴(kuò)面、量增價(jià)降”的監(jiān)管導(dǎo)向，表明實(shí)際我國(guó)銀行正以極低的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償提升風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)支持實(shí)體。同時(shí)，較高的存款成本能被無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率適度補(bǔ)償，但仍遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國(guó)家，相對(duì)剛性的負(fù)債成本限制資產(chǎn)定價(jià)大幅下行空間，這也意味著即使需要引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行，適度改善銀行負(fù)債成本壓力是先決條件?！跋葴p負(fù)再讓利”的思路下，我們認(rèn)為銀行貸款定價(jià)有底。視角3：權(quán)衡銀行內(nèi)生發(fā)展和支持實(shí)體的辯證關(guān)系，要理性看待銀行保持穩(wěn)定盈利水平的重要性。銀行利潤(rùn)約17%用于繳納所得稅、23%用于普通股利分配，剩余的全部用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本。這表明，銀行的利潤(rùn)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大部分又用于補(bǔ)充銀行資本，進(jìn)而擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持。單方面擠壓銀行息差就是削弱銀行支持實(shí)體的能力。由于ROE與銀行息差正向相關(guān)，從ROE角度測(cè)算銀行盈利能力（即內(nèi)生資本補(bǔ)充能力）與信貸擴(kuò)張能力的關(guān)系。靜態(tài)測(cè)算，若假設(shè)各家銀行分紅率、核心一級(jí)資本充足率持平2021，新增貸款占新增RWA比重持平過(guò)去三年平均，并以此計(jì)算僅靠?jī)?nèi)生資本留存所能支撐的信貸增量空間，可以看到在ROE持平2021的假設(shè)下，上市銀行2023年貸款增速約為9.7%，較3Q22放緩1.7pct。客觀來(lái)看，銀行可以通過(guò)調(diào)優(yōu)信貸結(jié)構(gòu)（提升低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重資產(chǎn)占比等）、開(kāi)源節(jié)流（增加輕資本收入貢獻(xiàn)、降低成本支出）、容忍短期核心一級(jí)資本充足率有所下行來(lái)保持信貸較快增長(zhǎng)，但也能看到當(dāng)前定價(jià)已到“底”，進(jìn)一步收窄銀行息差、盈利能力的空間有限。即使未來(lái)LPR再度下行，銀行負(fù)債端成本減負(fù)的動(dòng)作也會(huì)同步推出。3.站在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新周期，尋找潛在α銀行我們大膽推斷，未來(lái)站穩(wěn)1倍PB甚至更高溢價(jià)的銀行，極大概率將從“江浙區(qū)域銀行”中誕生：步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新周期，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新舊動(dòng)能切換決定了銀行業(yè)務(wù)模式面臨轉(zhuǎn)型，依賴地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈“躺著賺錢”的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。過(guò)去不依賴地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、長(zhǎng)期深耕實(shí)體客群、契合未來(lái)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展抓手的銀行，其規(guī)模成長(zhǎng)的持續(xù)性、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性、資產(chǎn)質(zhì)量的安全性都將更有保障，這類銀行必將是主角。具體來(lái)說(shuō)，銀行選股要把握好“一個(gè)基本點(diǎn)、兩個(gè)中心點(diǎn)”：即以契合經(jīng)濟(jì)發(fā)展命脈的產(chǎn)業(yè)集群為基本點(diǎn)，以滿足企業(yè)分層的融資需求和實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比為中心點(diǎn)。瞄準(zhǔn)更快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型的好區(qū)域，銀行在風(fēng)險(xiǎn)完全可控的前提下，高效服務(wù)不同客群的多重需求，實(shí)現(xiàn)有資產(chǎn)可投、有收益可期的持續(xù)發(fā)展模式。大、中、小企業(yè)需求永遠(yuǎn)客觀存在、不會(huì)有斷檔，客群的分層也就意味著需要多層次的融資需求服務(wù)。充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，做大“長(zhǎng)板”抓好自身客群，KYB+KYC（KnowYourBusiness,KnowYourCustomer），擇適而修、循道而為，這是一家銀行具備成長(zhǎng)屬性的關(guān)鍵。順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新賽道、精選“適合的客群”后，銀行才能將資源稟賦優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到極致。對(duì)于初創(chuàng)期企業(yè)，并非是全國(guó)性型銀行“最合意客群”，區(qū)域性銀行扮演重要角色，充分發(fā)揮服務(wù)本土、與企業(yè)共成長(zhǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在初期為企業(yè)提夠信貸支持，注重服務(wù)黏性和效率，中后期以貸聯(lián)動(dòng)形成綜合化服務(wù)。對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)、融資需求多元的成熟期企業(yè)，全國(guó)性銀行借力牌照優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)點(diǎn)全布局的渠道優(yōu)勢(shì)，充分構(gòu)建綜合化經(jīng)營(yíng)體系，拓寬傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)和金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)的能力邊界，走出一條表內(nèi)+表外、銀行+非銀的服務(wù)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的“商行+投行”道路。3.1深耕我國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)地區(qū)，精選戰(zhàn)略堅(jiān)定、戰(zhàn)術(shù)靈活、機(jī)制高效的區(qū)域性銀行絕大數(shù)銀行過(guò)去出于“易沖規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)可控”的考慮，普遍存在“青睞服務(wù)大企業(yè)”的經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向，也導(dǎo)致市場(chǎng)一貫認(rèn)為“小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高、服務(wù)性價(jià)比低”，區(qū)域性銀行的發(fā)展?jié)摿σ惨虼吮坏凸?，存在預(yù)期差。（1）過(guò)去在傳統(tǒng)重工業(yè)、基建+地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的環(huán)境中，資本密集度較高的大型企業(yè)占比更高，尤以國(guó)有企業(yè)為主。大額信貸需求天生與具備規(guī)模、資源、網(wǎng)點(diǎn)布局等多重優(yōu)勢(shì)的大中型銀行更加契合。相應(yīng)地，這類企業(yè)在財(cái)務(wù)上表現(xiàn)出重資產(chǎn)、抵押物充足、現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性高且部分國(guó)企、央企有政府信用背書(shū)等特點(diǎn)，這些財(cái)務(wù)上的硬約束也就大中型銀行基本實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)覆蓋。（2）但伴隨監(jiān)管環(huán)境演變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型，中小微企業(yè)逐步涌現(xiàn)，其往往是最具活力的客群；雖然規(guī)模小，但經(jīng)營(yíng)方式靈活，且通常有“多樣化、小批量、高頻率、弱抵押甚至無(wú)抵押”等資金需求特點(diǎn)。中小微企業(yè)的信息往往更依賴經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人特征、家庭資產(chǎn)負(fù)債表、社區(qū)評(píng)價(jià)等需要下沉搜集的“軟信息”，也離不開(kāi)前期人力成本的投入。大銀行與小銀行能夠提供的金融服務(wù)存在系統(tǒng)性差異，更適應(yīng)地緣優(yōu)勢(shì)、人熟地熟的區(qū)域性銀行具備更強(qiáng)的“軟信息”處理能力，能以更低成本觸達(dá)本地中小客群。不可否認(rèn)，隨著大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等科技應(yīng)用提升，使得大型銀行也具備一定中小客戶觸達(dá)能力，但本質(zhì)上仍是“標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品服務(wù)，而更廣泛、仍有大量需求尚未被挖掘的長(zhǎng)尾客群，其往往是“非標(biāo)產(chǎn)品”，這是中小銀行可持續(xù)的發(fā)展“沃土”（根據(jù)《2019-20年小微融資報(bào)告》，假設(shè)小微企業(yè)資金匱乏占比70%、其中融資需求占比80%，假設(shè)小微企業(yè)平均融資需求額度150萬(wàn)元，得到小微融資需求達(dá)44萬(wàn)億，較當(dāng)前（約22萬(wàn)億）仍有翻倍空間）。在經(jīng)濟(jì)最活躍的區(qū)域，最能貼近當(dāng)?shù)乜蛻簦瑧?zhàn)略堅(jiān)定、戰(zhàn)術(shù)靈活，擁有更靈活的服務(wù)機(jī)制提升客戶粘性，是新發(fā)展周期下尋找α中小銀行的核心。3.1.1好區(qū)域是關(guān)鍵，經(jīng)濟(jì)活力決定客戶需求基礎(chǔ)優(yōu)異的區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境是支撐城農(nóng)商行高成長(zhǎng)性的重要因素。一方面，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)直接影響銀行競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。銀行本身也存在基于規(guī)模和客群而形成的專業(yè)化分工，資產(chǎn)規(guī)模較小的中小銀行受資本和風(fēng)險(xiǎn)的雙重約束，一般難以提供大額貸款，若當(dāng)?shù)匾灾毓I(yè)、資金密集型等大型企業(yè)為主，當(dāng)?shù)卮笮豌y行市場(chǎng)份額普遍更高；反之若新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)更集中、中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍那么更有利于區(qū)域性銀行挖掘需求，如江浙一帶，當(dāng)?shù)刂行°y行市場(chǎng)份額更高。另一方面，優(yōu)渥的區(qū)域環(huán)境也賦予區(qū)域銀行更高景氣度的規(guī)模擴(kuò)張，尤其是江浙一帶（如無(wú)錫、蘇州、杭州等）。這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速全國(guó)領(lǐng)先，人均可支配收入及人均存貸款均明顯高于全國(guó)平均。從上市銀行來(lái)看，2020年以來(lái)國(guó)有行、股份行資產(chǎn)增速放緩，但城農(nóng)商行仍保持較快規(guī)模擴(kuò)張，以量驅(qū)動(dòng)成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心正向貢獻(xiàn)因素。3Q22城農(nóng)商行貸款同比增速分別為13.4%和11.6%，高于上市銀行平均水平2pct、0.2pct。區(qū)域經(jīng)濟(jì)和居民收入優(yōu)勢(shì)為城農(nóng)商行發(fā)展提供良好展業(yè)環(huán)境和成長(zhǎng)空間，是高成長(zhǎng)性的基礎(chǔ)保障。3.1.2好產(chǎn)業(yè)是未來(lái)，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型大勢(shì)意味著手握“找資產(chǎn)”金鑰匙經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)正從過(guò)去“地產(chǎn)+基建”主導(dǎo)，向綠色、“兩新一重”等新動(dòng)能傳導(dǎo)，銀行資產(chǎn)端能力差異將愈發(fā)凸顯。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄中首次對(duì)長(zhǎng)期信貸的增速和結(jié)構(gòu)進(jìn)行展望。2010年以來(lái)伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)政策推動(dòng)，我國(guó)信貸結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)“制造業(yè)筑底企穩(wěn)、普惠小微穩(wěn)步提升、基建高位緩落、房地產(chǎn)沖高趨降”的變化特征，特別自2019年以來(lái)調(diào)整尤為明顯。長(zhǎng)期來(lái)看，基建投資和房地產(chǎn)等資金密集型領(lǐng)域信貸需求將趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱，而與實(shí)體高度相關(guān)的普惠、“兩新一重”、綠色等領(lǐng)域仍將保持較高增速，以適配經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。在這其中，根植好地方、信貸需求旺盛、風(fēng)險(xiǎn)小、充分結(jié)合當(dāng)?shù)匕l(fā)展探索業(yè)務(wù)發(fā)展的“小而美”銀行，有望在“新常態(tài)”中凸顯更強(qiáng)的資產(chǎn)獲取能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。順經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)，中長(zhǎng)期把握高端制造新引擎。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已步入高質(zhì)量發(fā)展的新周期，中長(zhǎng)期來(lái)看，高端制造、新基建或?qū)⒊蔀榻?jīng)濟(jì)新引擎。根據(jù)賽迪顧問(wèn)智能裝備產(chǎn)業(yè)研究中心發(fā)布的《先進(jìn)制造業(yè)城市發(fā)展指數(shù)》，2020年前4名是上海、深圳、北京、廣州，憑借人才、產(chǎn)業(yè)資源、資金等優(yōu)勢(shì)成為領(lǐng)頭羊。第二梯隊(duì)（第5至22名）包括了蘇州、南京、杭州、成都、寧波、武漢、青島、重慶、天津、合肥、無(wú)錫、佛山、常州、長(zhǎng)沙、東莞、廈門、西安、珠海18個(gè)城市。我國(guó)高端裝備制造產(chǎn)業(yè)已在環(huán)渤海、長(zhǎng)三角、珠三角和中西部核心地區(qū)形成集聚發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)相關(guān)的區(qū)域性銀行（比如蘇州、蘇農(nóng)、無(wú)錫、江陰、杭州、寧波、成都等銀行）或更受益于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。3.1.3如何精選：多維度選股，綜合考慮區(qū)域環(huán)境、服務(wù)密度、擴(kuò)張潛力對(duì)農(nóng)商行下沉服務(wù)當(dāng)?shù)匦∥⒍?，核心在于如何在合意、合理的風(fēng)控水平上，確保業(yè)務(wù)高密度展開(kāi)，從而實(shí)現(xiàn)人均產(chǎn)能提升，突破“規(guī)模、成本、風(fēng)險(xiǎn)”的三角桎梏。農(nóng)商行服務(wù)當(dāng)?shù)?，重點(diǎn)在于用好人熟地熟天然優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)獲取能力，結(jié)合審批流程化及靈活性，在優(yōu)質(zhì)地區(qū)不斷深挖增量需求。我們從四大維度設(shè)計(jì)農(nóng)商行評(píng)分體系：1）服務(wù)密度（20%權(quán)重，考慮員工人數(shù)、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)，以及異地網(wǎng)點(diǎn)占比）；2）產(chǎn)能效率（30%權(quán)重，考慮人均貸款、網(wǎng)均貸款，以及自2018年以來(lái)提升幅度）；3）經(jīng)營(yíng)質(zhì)效（40%權(quán)重，綜合考慮資產(chǎn)質(zhì)量，包括不良率+關(guān)注率、逾期率，及過(guò)去五年平均水平；以及盈利能力，即ROE）；4）利潤(rùn)釋放及擴(kuò)張潛力（10%權(quán)重，考慮撥備覆蓋率以及核心一級(jí)資本充足率）。從農(nóng)商行打分結(jié)果來(lái)看，常熟銀行、無(wú)錫銀行打分排名靠前。其中常熟銀行憑借更高的服務(wù)密度以及更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)效實(shí)現(xiàn)同業(yè)最高的評(píng)分，同時(shí)能看到在提升產(chǎn)能效率角度仍有更大上升空間；無(wú)錫銀行雖然定價(jià)絕對(duì)水平不占優(yōu)（1H22息差1.85%，農(nóng)商行平均約2.2%），但極優(yōu)的資產(chǎn)質(zhì)量下，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后盈利能力仍同業(yè)領(lǐng)先（9M22年化ROE約13.2%，與常熟銀行并列同業(yè)第一），也獲得較高評(píng)分。同時(shí)無(wú)錫銀行自2021年開(kāi)始大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，伴隨小微需求修復(fù)及貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)整體定價(jià)表現(xiàn)的提振，可關(guān)注2023年?duì)I收端的財(cái)務(wù)兌現(xiàn)。此外，如江陰銀行等在資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)達(dá)到極優(yōu)水平的基礎(chǔ)上推進(jìn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，在經(jīng)營(yíng)質(zhì)效等方面也正處于趕超階段，同樣有望實(shí)現(xiàn)盈利能力的持續(xù)提升。對(duì)城商行服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)而言，核心在于實(shí)現(xiàn)“大銀行做不好、小銀行做不了”的差異化發(fā)展。城商行相對(duì)于大銀行，能更貼進(jìn)當(dāng)?shù)兀幌噍^于農(nóng)商行，在渠道、網(wǎng)點(diǎn)、牌照等層面又有優(yōu)勢(shì)，綜合服務(wù)能力相對(duì)更強(qiáng)。一味做“大”，只會(huì)面臨大銀行更為激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，而一味追求“做小做散”，又會(huì)進(jìn)入下沉拼人力的成本困境。在地產(chǎn)新周期背景下，只有堅(jiān)持“服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)、服務(wù)中小企業(yè)、服務(wù)城市居民”定位，用綜合化服務(wù)優(yōu)勢(shì)去抓住優(yōu)勢(shì)客群，進(jìn)而在伴隨區(qū)域增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身成長(zhǎng)蛻變。基于此，綜合考慮各經(jīng)營(yíng)維度及數(shù)據(jù)可得性，從五個(gè)方面構(gòu)筑城商行評(píng)分體系：1）實(shí)體景氣度（30%權(quán)重，考慮當(dāng)?shù)胤腔ǖ禺a(chǎn)客群，以及小微消費(fèi)需求增長(zhǎng)及銀行支持力度。包括對(duì)公非基建地產(chǎn)貸款占比及增速，零售小微消費(fèi)類貸款占比及增速）；2）綜合經(jīng)營(yíng)（25%權(quán)重，考慮綜合業(yè)務(wù)創(chuàng)收能力，包括中收占比及增速，投資相關(guān)其他非息收入占比及增速）；3）發(fā)展質(zhì)效（25%權(quán)重，綜合考慮資產(chǎn)質(zhì)量，包括不良率+關(guān)注率、逾期率，及過(guò)去五年平均水平；以及盈利能力，即ROE）；4）服務(wù)密度及產(chǎn)能（10%權(quán)重，考慮網(wǎng)點(diǎn)數(shù)及網(wǎng)均產(chǎn)能）；5）利潤(rùn)釋放及擴(kuò)張潛力（10%權(quán)重，考慮撥備覆蓋率以及核心一級(jí)資本充足率）。從城商行打分結(jié)果來(lái)看，寧波銀行綜合打分遙遙領(lǐng)先，南京銀行、杭州銀行等排名也靠前。其中寧波銀行在各分項(xiàng)均打分靠前，南京銀行、杭州銀行在零售、對(duì)公非基建類等領(lǐng)域占比等分項(xiàng)相對(duì)遜色，但在立足對(duì)公傳統(tǒng)領(lǐng)域基本盤基礎(chǔ)上發(fā)力結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，有望實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)效穩(wěn)中向優(yōu)、ROE穩(wěn)步回升。此外，如蘇州銀行在新一輪“高質(zhì)量倍增”發(fā)展階段下，對(duì)實(shí)體、零售投放有望提速，同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量現(xiàn)優(yōu)異的基礎(chǔ)上，適度提升風(fēng)險(xiǎn)偏好權(quán)衡量?jī)r(jià)，綜合盈利能力也將逐步提升。3.2高度契合新經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征，聚焦資產(chǎn)結(jié)構(gòu)蛻變、產(chǎn)品服務(wù)體系完善的優(yōu)質(zhì)股份行新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換已成為新時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略核心，站在經(jīng)濟(jì)新周期下，新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)煥發(fā)新活力的核心，未來(lái)全國(guó)性銀行資產(chǎn)新增長(zhǎng)點(diǎn)將緊緊圍繞新經(jīng)濟(jì)發(fā)展大勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)藍(lán)海。不可否認(rèn)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)過(guò)去GDP增長(zhǎng)具有顯著貢獻(xiàn)，但以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為代表的經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能正處于加速增長(zhǎng)的向上通道中，據(jù)統(tǒng)計(jì)，三新經(jīng)濟(jì)（新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式）增加值對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度從2016年15.30%提升至2021年17.25%。結(jié)合新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)具備輕資產(chǎn)特點(diǎn)，銀行將借勢(shì)從“融資”困局中走出“融智”新曲線。與傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)等重資產(chǎn)行業(yè)不同，新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)具備以下特征：一是輕資產(chǎn)，最重要的一般為無(wú)形資產(chǎn)如知識(shí)產(chǎn)權(quán)等，而只有少量可抵押資產(chǎn)或甚至無(wú)抵押；二是所處發(fā)展階段一般為早期、成長(zhǎng)期，因此基本無(wú)信用背書(shū)；三是較高風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)穩(wěn)定現(xiàn)金流可追蹤等經(jīng)營(yíng)特征使得公司難以單一通過(guò)銀行風(fēng)控以獲得信貸融資。新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，決定了銀行不能照搬過(guò)去傳統(tǒng)抵押為主的信貸思路，而是圍繞新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的“資產(chǎn)負(fù)債表”提供全方位服務(wù)，結(jié)合企業(yè)特征，在負(fù)債端提供初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的直接融資服務(wù)和成熟期的信貸需求，資產(chǎn)端優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，全國(guó)性銀行在把握“新經(jīng)濟(jì)”主線時(shí)，將契合新經(jīng)濟(jì)融資服務(wù)需求，陪伴企業(yè)周期從青澀到成熟，分享成長(zhǎng)紅利。我們認(rèn)為能夠在新周期下跑出加速度的優(yōu)質(zhì)股份行需具備以下特質(zhì)：1）敏銳度高：在新舊動(dòng)能切換之際，敏銳捕捉產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化、率先抓住新機(jī)遇和新需求的銀行，足以彰顯其市場(chǎng)化基因和靈活的決策機(jī)制，更能夠乘產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型東風(fēng)，煥發(fā)資產(chǎn)端新活力；2）綜合性強(qiáng)：新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)趨烈可預(yù)見(jiàn)，但綜合服務(wù)能力將是銀行服務(wù)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的護(hù)城河，優(yōu)秀的銀行將充分發(fā)揮多牌照金融優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)商投私聯(lián)動(dòng)，從前端的融資服務(wù)到后端的經(jīng)營(yíng)管理，培養(yǎng)企業(yè)粘性同時(shí)豐富自身收入來(lái)源。我們結(jié)合敏銳度、綜合化服務(wù)實(shí)力篩選優(yōu)質(zhì)股份行：敏感度角度，我們核心關(guān)注非傳統(tǒng)行業(yè)布局情況和信貸景氣度差異；綜合化維度，我們選取廣義融資、債券承銷以及非息收入占比進(jìn)行比較分析?？梢缘玫浇Y(jié)論：①興業(yè)、平安、招行等銀行新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)布局領(lǐng)先，在綠色信貸、高端制造業(yè)、非按揭零售等領(lǐng)域表現(xiàn)優(yōu)于可比同業(yè)；②興業(yè)、平安、招行等銀行綜合化成績(jī)更為突出，已踏上新周期輕型化轉(zhuǎn)型征途。3.2.1敏銳度：興業(yè)、平安、招行等銀行率先布局新興產(chǎn)業(yè)，非傳統(tǒng)行業(yè)嶄露頭角招行、平安、興業(yè)在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域率先發(fā)力。從表內(nèi)信貸來(lái)看，興業(yè)、平安、浙商信貸增速絕對(duì)水平領(lǐng)先，1H19-1H22分別實(shí)現(xiàn)貸款CAGR13.7%、15.7%、16.5%；招行在輕資本內(nèi)循環(huán)經(jīng)營(yíng)模式下，信貸穩(wěn)健擴(kuò)張，1H19-1H22貸款CAGR為11.1%。進(jìn)一步分析股份行扣除基建、地產(chǎn)和平臺(tái)融資后的貸款增速，興業(yè)、平安、招行、浙商增速依然保持領(lǐng)先水平，1H19-1H22貸款CAGR均超10%，分別為14.1%、16.1%、11.6%、18.3%，一定程度上反映出上述銀行在新經(jīng)濟(jì)賽道的提前布局。對(duì)公方面，考慮到各家銀行對(duì)高端制造業(yè)、綠色金融領(lǐng)域的重視程度，我們選取制造業(yè)貸款和綠色貸款兩個(gè)指標(biāo)來(lái)驗(yàn)證新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)布局差異；零售方面，隨著房地產(chǎn)投資屬性減弱以及2023年防控措施優(yōu)化對(duì)居民消費(fèi)的催化，以非按揭零售貸款增長(zhǎng)情況來(lái)看股份行零售信貸結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)力：①制造業(yè)貸款方面：從絕對(duì)占比來(lái)看，興業(yè)、浙商等銀行制造業(yè)貸款占總貸款比重較高，2Q22分別達(dá)11.1%、13.7%；從發(fā)展力度來(lái)看，興業(yè)、平安、浙商等銀行制造業(yè)貸款支持力度較大，1H19-2H22制造業(yè)貸款CAGR分別為14.4%、18.1%、20.3%。②綠色貸款方面：股份行爭(zhēng)相發(fā)力綠色信貸，根據(jù)披露數(shù)據(jù)，興業(yè)銀行綠色信貸存量規(guī)模大（1H22：5416億元），1H22占總貸款比重達(dá)11.3%，處于股份行絕對(duì)領(lǐng)先位置；招行等銀行綠色信貸存量規(guī)模緊隨其后，招行1H22綠色信貸占比達(dá)5.3%；平安銀行綠色信貸增長(zhǎng)提速，2Q22較年初增長(zhǎng)43%至986億元。③非按揭零售貸款來(lái)看：雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下消費(fèi)是重點(diǎn)，尤其2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市推進(jìn)下，各家銀行必將搶占消費(fèi)增長(zhǎng)新高地。我們以非按揭零售貸款指標(biāo)，來(lái)比較各家銀行零售市場(chǎng)市占率和競(jìng)爭(zhēng)力情況。兩家以零售見(jiàn)長(zhǎng)的股份行（平安、招行）無(wú)論是絕對(duì)水平還是增長(zhǎng)水平，均在股份行第一梯度，1H19-1H22平安和招行的非按揭零售貸款CAGR達(dá)16.8%、12.3%；從動(dòng)態(tài)來(lái)看，興業(yè)銀行1H19-1H22非按揭零售貸款CAGR（20%）亦領(lǐng)