中信證券研究報(bào)告：券商業(yè)務(wù)標(biāo)桿全方位受益資本市場改革

中信證券研究報(bào)告：券商業(yè)務(wù)標(biāo)桿，全方位受益資本市場改革1.中信證券：國內(nèi)券商龍頭，業(yè)務(wù)規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先1.1歷史沿革：首家A+H上市券商，多次資本運(yùn)作做大做強(qiáng)首家A+H券商，龍頭地位穩(wěn)固。中信證券前身為中信證券有限責(zé)任公司，是中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的第一批綜合類證券公司之一。公司成立于1995年10月，1999年公司改制為中信證券股份有限公司。2003和2011年分別在上交所和香港聯(lián)交所上市，是中國第一家“A+H”股上市的證券公司。公司經(jīng)過多年科學(xué)的經(jīng)營和資本運(yùn)作，成為我國資產(chǎn)規(guī)模最大的證券公司。“熊市并購，牛市再融資”，有效的資源配臵手段使公司不斷做大做強(qiáng)。在行業(yè)低迷時(shí)期，公司把握逆周期布局機(jī)遇，通過收購兼并等方式，先后收購了萬通證券、里昂證券、廣州證券，低成本擴(kuò)大市場份額，迅速確立行業(yè)龍頭地位。在市場整體較為樂觀時(shí)期，公司亦善于抓住機(jī)遇，多次通過增發(fā)、配股等方式不斷擴(kuò)張自身凈資產(chǎn)，同時(shí)撬動(dòng)更高杠桿率做大做強(qiáng)公司資本金業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與利潤規(guī)模的雙重增長。1.2公司治理：股東協(xié)同效應(yīng)顯著，金控獲批有望擴(kuò)大優(yōu)勢中信有限及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司18.38%的股份。截止2021年底，中國中信有限公司為中信證券的第一大股東，其直接持有公司15.47%已發(fā)行股份，中國中信股份有限公司則直接持有公司2.91%已發(fā)行股份。中信有限與中信股份均為中信集團(tuán)子公司，因此中信集團(tuán)合計(jì)持有中信證券18.38%股份。強(qiáng)大的股東背景為公司的業(yè)務(wù)開展帶來協(xié)同效應(yīng)。中信集團(tuán)是一家金融與實(shí)業(yè)并舉的大型綜合性跨國企業(yè)集團(tuán)。其中，金融涉及銀行、證券、信托、保險(xiǎn)、基金、資產(chǎn)管理等行業(yè)和領(lǐng)域；實(shí)業(yè)涉及房地產(chǎn)、工程承包、資源能源、基礎(chǔ)設(shè)施、機(jī)械制造、信息產(chǎn)業(yè)等行業(yè)和領(lǐng)域，具有較強(qiáng)的綜合優(yōu)勢和良好發(fā)展勢頭。多年以來中信集團(tuán)持續(xù)穩(wěn)定地為公司提供業(yè)務(wù)，在集團(tuán)眾多下屬子公司的上市和再融資活動(dòng)中，中信證券承擔(dān)重要角色，我們認(rèn)為二者表現(xiàn)出極強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。中信集團(tuán)獲批金融控股公司牌照，協(xié)同效應(yīng)有望繼續(xù)加強(qiáng)。2022年3月，中信集團(tuán)得到人民銀行批文，將設(shè)立中國中信金融控股有限公司（籌），中信證券董事長張佑君在業(yè)績會上介紹稱，中信金控的戰(zhàn)略為“1346”，1指金控平臺；4指統(tǒng)一客戶服務(wù)，強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同，全面風(fēng)險(xiǎn)防控和先進(jìn)科技賦能；3是財(cái)富管理、資產(chǎn)管理和綜合融資這三大的核心能力；6是中信集團(tuán)內(nèi)6個(gè)金融子公司。金控成立后，中信證券的品牌效應(yīng)、業(yè)務(wù)能力、客戶服務(wù)能力都將得到提升，可共同開發(fā)財(cái)富管理客戶，提供綜合業(yè)務(wù)產(chǎn)品，進(jìn)行業(yè)務(wù)布局互補(bǔ)。1.3盈利情況：輕重資產(chǎn)業(yè)務(wù)均衡，業(yè)務(wù)規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先杠桿率持續(xù)提升，ROE行業(yè)領(lǐng)先。2016年以來，公司杠桿率持續(xù)提升，從2016年的3.41倍提升至2020年的4.81倍，高于行業(yè)的3.86倍，2021年公司杠桿率為5.07倍，較2020年提升0.26倍。我們認(rèn)為杠桿率的提升驅(qū)動(dòng)了ROE的上行，2018年以來公司ROE持續(xù)提升，2021年公司加權(quán)ROE為12.07%，在頭部券商中處于領(lǐng)先水平。龍頭地位穩(wěn)固，收入結(jié)構(gòu)均衡。中信證券的各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)居行業(yè)頭籌，大平臺地位穩(wěn)固，各項(xiàng)業(yè)務(wù)常年位居前2。公司收入結(jié)構(gòu)較為均衡，輕、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。近年來，中信證券收入結(jié)構(gòu)保持平穩(wěn)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)出較好的成長性與穩(wěn)定性。2021年，包括經(jīng)紀(jì)、資管、投行的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比44%，包括資本中介、自營的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比37%，其中經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、資本中介、其他業(yè)務(wù)的收入占比分別為18%、11%、15%、30%、7%、19%。2.業(yè)務(wù)情況：多點(diǎn)開花，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均為行業(yè)標(biāo)桿2.1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：議價(jià)能力強(qiáng)大，深度布局財(cái)富管理傭金率高于行業(yè)，市占率逐步提升，顯示出強(qiáng)大議價(jià)能力。在券商傭金率普遍下行，“一人多戶”政策及互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展下，境內(nèi)券商傭金率持續(xù)下滑。行業(yè)平均傭金率由2008年的0.166%下降到2021年上半年的0.025%。中信證券傭金率在這樣的背景下也開始下滑，但公司傭金率2016年以來一直高于行業(yè)平均水平。2021年上半年，中信證券傭金率為0.043%，比行業(yè)整體水平高出1.8bp。在高傭金率的情況下，中信證券代理買賣證券業(yè)務(wù)的市占率卻在不斷提升，從2016年的11.8%提升至2021年的14.3%，顯示出強(qiáng)大的議價(jià)能力。科學(xué)的分級服務(wù)體系驅(qū)動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。中信證券采取分客戶群經(jīng)營的模式，根據(jù)不同群體客戶特點(diǎn)，匯集整合資源，構(gòu)建價(jià)值供給鏈。個(gè)人客戶方面分為6個(gè)等級，從低到高依次提供從線上到線下，從基礎(chǔ)的資訊、信息推送到高端的投顧定制家族辦公室等服務(wù)。我們認(rèn)為中信證券以金融服務(wù)為中心不斷擴(kuò)展外延，為客戶提供全方位的服務(wù)，增強(qiáng)客戶的粘性，創(chuàng)造更多的收費(fèi)點(diǎn)。代銷金融產(chǎn)品收入逐年增加，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型效果顯現(xiàn)。公司代銷金融產(chǎn)品收入從2016年的7.05億元增長至2021年的26.55億元，復(fù)合增速30%，占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入比例從2016年的6%上升到2021年的15%，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型效果初顯。我們認(rèn)為，與傳統(tǒng)基于交易量收取傭金的代理買賣證券業(yè)務(wù)相比，當(dāng)前代銷金融產(chǎn)品為主的財(cái)富管理業(yè)務(wù)盈利模式主要為基于代銷規(guī)模收取服務(wù)費(fèi)，有更強(qiáng)的穩(wěn)定性，隨市場景氣度的波動(dòng)更小。同時(shí)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)可以和投資管理，研究等各業(yè)務(wù)之間更好地產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)，提升服務(wù)頻次，以獲取更高的利潤。2021年6月，中信證券獲批成為第二批基金投顧試點(diǎn)，未來有望推出更多投顧服務(wù)系列產(chǎn)品，進(jìn)一步加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。公募基金銷售保有規(guī)模穩(wěn)居前列。據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)披露的各機(jī)構(gòu)公募基金銷售保有規(guī)模數(shù)據(jù)來看，2021年全年，無論是在股票與混合公募基金領(lǐng)域還是在非貨幣市場公募基金領(lǐng)域，中信證券的保有規(guī)模在券商之中都穩(wěn)居第一，并與第二名拉開較大差距。2021年第四季度，中信證券股票+混合公募基金及非貨幣市場公募基金保有規(guī)模分別為1048億元及1158億元，市占率分別為1.21%和0.71%。2.2投行業(yè)務(wù)：市占率+明星項(xiàng)目展現(xiàn)實(shí)力，優(yōu)勢可向其他業(yè)務(wù)進(jìn)一步傳導(dǎo)承銷規(guī)模穩(wěn)步提升，市占率穩(wěn)居高位。2016年來，公司承銷總規(guī)模持續(xù)多年位居行業(yè)第一位，并且首發(fā)，再融資，債券承銷金額市占率均呈現(xiàn)出提升趨勢。公司在業(yè)務(wù)規(guī)模上的絕對優(yōu)勢持續(xù)推動(dòng)投行業(yè)務(wù)收入提升。2021年前三季度，公司投行業(yè)務(wù)收入81.6億元，同比增長19%。IPO項(xiàng)目平均承銷金額逆勢提升，承接市場明星項(xiàng)目體現(xiàn)出強(qiáng)大實(shí)力。2020年來，隨著監(jiān)管對企業(yè)上市門檻降低以及IPO業(yè)務(wù)存量市場中大公司數(shù)量的逐漸減少，市場IPO項(xiàng)目平均承銷金額從2020年的11億元下降至2021年10億元，中信證券IPO項(xiàng)目平均承銷金額則從2020年的11億元躍遷至2021年16億元。2021年來，公司完成了中國移動(dòng)、中國電信、百濟(jì)神州等市場矚目的明星項(xiàng)目。我們認(rèn)為，大型項(xiàng)目有利于公司獲得更高的傭金收入，此外，明星項(xiàng)目往往會存在重大無先例的情況，或是屬于新興行業(yè)，對于業(yè)務(wù)的開展存在考驗(yàn)，所以拿下上述明星項(xiàng)目，體現(xiàn)出中信證券投行業(yè)務(wù)的強(qiáng)大實(shí)力以及市場的認(rèn)可。項(xiàng)目儲備充足，人才儲備豐富。截止2022年6月1日，中信證券

IPO存量業(yè)務(wù)156個(gè)，排名行業(yè)第一位，其中主板項(xiàng)目48個(gè)，北交所9個(gè)，創(chuàng)業(yè)板62個(gè)，科創(chuàng)板37個(gè)。公司擁有注冊保薦代表人534人，排名第一。充足的項(xiàng)目和人才儲備可以為公司未來的發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力，投行業(yè)務(wù)的龍頭地位有望繼續(xù)保持。投行業(yè)務(wù)核心優(yōu)勢可向其他業(yè)務(wù)進(jìn)行傳導(dǎo)。我們認(rèn)為，投行業(yè)務(wù)作為流量入口，在服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶的同時(shí)持續(xù)賦能公司其他業(yè)務(wù)條線，通過提供“一站式”金融服務(wù)方式提升運(yùn)營效率。投行可以為公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)提供潛在目標(biāo)客戶（擁有潛在需求的機(jī)構(gòu)客戶、企業(yè)創(chuàng)始人等高凈值客戶），前期良好的合作經(jīng)驗(yàn)有助于提升客戶轉(zhuǎn)化率，增加長期客戶價(jià)值，降低客均獲客成本，提升運(yùn)營效率，構(gòu)建一個(gè)客戶、多項(xiàng)服務(wù)的“1+N”一站式服務(wù)體系，進(jìn)一步提升客戶黏性。2.3資管業(yè)務(wù)：主動(dòng)轉(zhuǎn)型完成度高，公募巨頭利潤貢獻(xiàn)可觀2.3.1資產(chǎn)管理：規(guī)模企穩(wěn)，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型效果顯著經(jīng)歷資管新規(guī)后行業(yè)和公司資管規(guī)模大幅下滑，公司資管規(guī)模保持穩(wěn)定。自2017年資管新規(guī)出臺以來，資管行業(yè)從監(jiān)管套利、利差套利的盈利模式逐步回歸主動(dòng)管理，券商資管經(jīng)歷陣痛，整體規(guī)模持續(xù)下滑，從2017年末的18.5萬億下降至2021年的7.15萬億。在此背景下，中信證券業(yè)務(wù)積極轉(zhuǎn)型，持續(xù)壓降通道業(yè)務(wù)及資金池業(yè)務(wù)，公司資產(chǎn)管理規(guī)模從2016年的18152億元下降至2018年的13431億元，此后公司資產(chǎn)管理總規(guī)模保持穩(wěn)定，主動(dòng)管理規(guī)模占比快速提升。2021年公司資產(chǎn)管理規(guī)模合計(jì)16257.35億元，包括集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、單一資產(chǎn)管理計(jì)劃及專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，規(guī)模分別為6604.85億元、9652.50億元，資管新規(guī)下公司私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)市場份額約15.87%，排名行業(yè)第一。當(dāng)前資管新規(guī)過渡期結(jié)束，券商資管業(yè)務(wù)整改完成，我們預(yù)計(jì)未來資管規(guī)模有望穩(wěn)步提升。主動(dòng)管理能力持續(xù)提升，主動(dòng)管理占比領(lǐng)先同業(yè)。公司堅(jiān)持提升主動(dòng)管理能力，2021年上半年主動(dòng)管理資產(chǎn)月均規(guī)模排名行業(yè)第一，主動(dòng)管理規(guī)模占比從2017的35%大幅提升至2021年的90%。公司持續(xù)完善產(chǎn)品布局，提升投研專業(yè)化、完善買方投研體系。大力發(fā)展社保及基本養(yǎng)老、企業(yè)年金、職業(yè)年金等養(yǎng)老業(yè)務(wù)，積極推動(dòng)銀行主動(dòng)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，與銀行理財(cái)子公司、銀行私行合作取得新進(jìn)展，持續(xù)推進(jìn)大集合公募化改造，以FOF產(chǎn)品為載體迅速做大高凈值個(gè)人業(yè)務(wù)。2.3.2華夏基金：ETF王者，貢獻(xiàn)利潤可觀中信證券通過控股華夏基金布局公募基金業(yè)務(wù)。華夏基金是中信證券持股62.2%的控股子公司。華夏基金定位于綜合性、全能化的資產(chǎn)管理公司，服務(wù)范圍覆蓋多個(gè)資產(chǎn)類別、行業(yè)和地區(qū)，構(gòu)建了以公募基金和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為核心，涵蓋華夏香港、華夏資本、華夏財(cái)富的多元化資產(chǎn)管理平臺。2021年末，華夏基金本部管理資產(chǎn)規(guī)模16616.07億元。其中，公募基金管理規(guī)模10383.75億元

；機(jī)構(gòu)及國際業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模6232.32億元。從市場格局來看，截至2021年末，華夏基金非貨公募管理規(guī)模5872億元，市場位列第四。ETF王者，創(chuàng)新產(chǎn)品引領(lǐng)市場。華夏基金在ETF領(lǐng)域具有絕對優(yōu)勢，截止至2021年末，華夏基金旗下已上市交易的非貨幣類ETF共60只，只數(shù)占據(jù)市場1/10份額，管理規(guī)模2460億元，排名行業(yè)第一，且相比第二有較大領(lǐng)先。公司持續(xù)推出創(chuàng)新產(chǎn)品，2021年新上市了雙創(chuàng)基金ETF、碳中和ETF、A50ETF等創(chuàng)新意義深遠(yuǎn)的ETF投資品種。營收凈利潤重回增長，為母公司凈利潤貢獻(xiàn)突出。2020年以來，華夏基金成長重回快車道，2021年華夏基金實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入80.15億元，同比增長45%；實(shí)現(xiàn)凈利潤23.12億元，同比增長45%。按照持股比例，華夏基金為中信證券貢獻(xiàn)14.4億元利潤。2.4重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：資本雄厚，運(yùn)營穩(wěn)健2.4.1配股落地，進(jìn)一步提升資本實(shí)力布局重資產(chǎn)業(yè)務(wù)A股配股計(jì)劃正式落地，未來將重點(diǎn)發(fā)力重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。2022年1月26日，公司發(fā)布A股配股發(fā)行結(jié)果公告，A股配股共認(rèn)購金額為223.96億元，認(rèn)購數(shù)量15.52億股，占可配售A股股份總數(shù)的97.17%，刷新了A股券商配股融資規(guī)模的紀(jì)錄。資金用途方面，公司本次配股擬投入不超過190億元的資金重點(diǎn)發(fā)力資本中介業(yè)務(wù)，從兩融業(yè)務(wù)、做市商以及場外衍生的業(yè)務(wù)中獲得更多的增長機(jī)會，助力創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。其余資金擬增加對子公司的投入（不超50億元）、加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)（不超30億元）以及補(bǔ)充其他營運(yùn)資金。我們認(rèn)為，中信證券此次配股融資有望打開后續(xù)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張空間，提升盈利的穩(wěn)定性。2.4.2資本中介業(yè)務(wù)：兩融規(guī)模提升，風(fēng)險(xiǎn)管理穩(wěn)健兩融規(guī)模增長明顯，市場份額繼續(xù)提升。2018年以來監(jiān)管對兩融不斷釋放政策利好、市場交投活躍、新增信用賬戶數(shù)顯著增加，市場兩融余額不斷攀升。在此背景下，2021年中信兩融業(yè)務(wù)余額1587億元，同比增長9%；市占率從2016年的6.7%提升至2021年的8.7%。2021年，中信證券融資融券業(yè)務(wù)利息收入102億元。嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)壓縮。與融資融券業(yè)務(wù)相比，股票質(zhì)押融資可能既涉及資本市場，也可能涉及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。更多的資金運(yùn)用途徑勢必會帶來更多的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，此外股票質(zhì)押融資實(shí)質(zhì)是質(zhì)押貸款，其資金用途雖然可能會有限制，但監(jiān)控難度顯然大得多，甚至有可能存在重復(fù)循環(huán)投資放大杠桿的情況，風(fēng)險(xiǎn)相對較高。中信證券不斷壓降股票質(zhì)押規(guī)模，并從質(zhì)押率、質(zhì)押物、保障金比例、集中度、流動(dòng)性、期限等角度嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。經(jīng)過3年半連續(xù)的壓縮，2021年公司股票質(zhì)押規(guī)?；芈涞?14億元，較2017年下降72.5%。2.4.3自營業(yè)務(wù)：加強(qiáng)去方向化，利好收入穩(wěn)定投資收益有所波動(dòng)，未來去方向化是重點(diǎn)。2021年公司投資收益227億元，同比增加27%。公司歷年投資收益總體保持增長，但具有一定波動(dòng)性，我們認(rèn)為主要是因?yàn)榉较蛐越灰追浅Ｒ蕾囀袌霰憩F(xiàn)，在行情冷淡的時(shí)期容易拖累公司整體業(yè)績。中信證券在年報(bào)中表示，當(dāng)前公司自營業(yè)務(wù)以去方向化為發(fā)展目標(biāo)，布局股指衍生品，量化分析和多元策略等方面。我們認(rèn)為，去方向化投資的發(fā)展有利于增強(qiáng)收入的穩(wěn)定性，降低市場波動(dòng)對業(yè)績帶來的影響，為未來進(jìn)一步降低業(yè)績對市場單一方向變動(dòng)的依賴打下基礎(chǔ)。2.4.4衍生品業(yè)務(wù)：先發(fā)優(yōu)勢明顯，業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯前瞻性布局衍生品業(yè)務(wù)，市占率具有優(yōu)勢。中信證券

2012-2013年獲得國內(nèi)首家收益互換業(yè)務(wù)資格及首家跨境收益互換業(yè)務(wù)資格，2014年成為首批場外期權(quán)交易商，2018年成為第一批場外期權(quán)一級交易商。截至2020年11月，公司互換、期權(quán)存續(xù)以及合計(jì)存續(xù)名義本金分別以1549/1392/2941億元位列第一。衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)營門檻高，龍頭券商持續(xù)受益。經(jīng)營衍生品業(yè)務(wù)對券商資本規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)管理、衍生品定價(jià)能力等多方面提出較高的要求。資本規(guī)模方面，如場內(nèi)衍生品做市、場外收益互換和場外期權(quán)等業(yè)務(wù)需要持有一定規(guī)模的衍生品及基礎(chǔ)資產(chǎn)頭寸，需要證券公司以雄厚的資本實(shí)力支撐。風(fēng)險(xiǎn)管理方面，衍生品業(yè)務(wù)具有