公司價(jià)值的衡量與管理教材課件

價(jià)值評(píng)估：

公司價(jià)值的衡量與管理價(jià)值評(píng)估：

公司價(jià)值的衡量與管理1第一篇價(jià)值的基礎(chǔ)第一篇價(jià)值的基礎(chǔ)2第一章為何要使公司價(jià)值最大化公司在追求股東價(jià)值最大化的同時(shí)帶來(lái)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使得員工收入增加，消費(fèi)上升，社會(huì)整體福利水平上升。如何創(chuàng)造價(jià)值：通過(guò)獲得超過(guò)資本成本的收益率管理層關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造方式在戰(zhàn)略和價(jià)值創(chuàng)造之間建立聯(lián)系第一章為何要使公司價(jià)值最大化公司在追求股東價(jià)值最大化的同時(shí)3第一章為何要使公司價(jià)值最大化股票收益總體可以反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可以通過(guò)通貨膨脹率、利率、GDP增長(zhǎng)率和公司利潤(rùn)來(lái)解釋。美國(guó)、歐洲和亞洲的股票市場(chǎng)收益與三個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景相一致。美國(guó)股票市場(chǎng)在過(guò)去200多年中獲得6.5%收益率（扣除通脹影響）。雖然在股市的發(fā)展歷程中崩盤、丑聞、泡沫會(huì)吸引公眾的注意，但股市的長(zhǎng)期收益率6.5%卻是與公司的基本業(yè)績(jī)和投資者預(yù)期回報(bào)率相一致的。第一章為何要使公司價(jià)值最大化股票收益總體可以反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)，4代碼 名稱 總市值 SH601628中國(guó)人壽6.12496E+11SH601088 中國(guó)神華4.9187E+11 SH601318 中國(guó)平安 3.91227E+11 SH600036 招商銀行 2.82869E+11 SH601998 中信銀行 2.11561E+11 SH601601 中國(guó)太保 1.94618E+11 SH600000 浦發(fā)銀行 1.87109E+11 SH601166 興業(yè)銀行 1.60957E+11 SH601111 中國(guó)國(guó)航 1.59602E+11 SH601600 中國(guó)鋁業(yè) 1.50798E+11 SH600362 江西銅業(yè) 1.44638E+11 SH601898 中煤能源 1.39614E+11 SH600016 民生銀行 1.37581E+11

代碼 名稱 總市值 5股票市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)6股票市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)在過(guò)去的70多年，真實(shí)的公司利潤(rùn)年均增長(zhǎng)3-3.5%美國(guó)的公司將凈利潤(rùn)的50%留存，50%支付給投資者，按照平均15倍的市盈率，美國(guó)投資者平均獲得3-3.5%的現(xiàn)金收益率。股票市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)在過(guò)去的70多年，真實(shí)的公司利潤(rùn)年均增長(zhǎng)3-7市場(chǎng)價(jià)格水平與基本面之間的聯(lián)系市場(chǎng)價(jià)格水平與基本面之間的聯(lián)系8第一章為何要使公司價(jià)值最大化20年牛市vs3年熊市1980-1999年連續(xù)20年的牛市如何理解三個(gè)因素：盈利的增長(zhǎng)、利率及通貨膨脹率的下降、因特網(wǎng)有關(guān)的大市值公司在1980-1999年期間，標(biāo)普500的每股收益從15美元增長(zhǎng)到56美元，這會(huì)導(dǎo)致指數(shù)上升302點(diǎn)利率及通脹率下降，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率從1981年15%下降到1999年的5.7%，使得市盈率保持穩(wěn)定大市值公司市盈率是其他公司2倍以上第一章為何要使公司價(jià)值最大化20年牛市vs3年熊市在9公司價(jià)值的衡量與管理教材10緊隨其后的熊市1999-2002年股指下跌40%，熊市的原因主要是大市值公司的市盈率的回落，TMT公司價(jià)格泡沫破滅緊隨其后的熊市1999-2002年股指下跌40%，熊市的原因11牛市受TMT、大市值公司推動(dòng)牛市受TMT、大市值公司推動(dòng)12熊市是由于TMT和大市值公司價(jià)值回歸熊市是由于TMT和大市值公司價(jià)值回歸13跨國(guó)比較跨國(guó)比較14因經(jīng)濟(jì)分析偏差導(dǎo)致的偏離杠桿收購(gòu)泡沫。1981年杠桿收購(gòu)發(fā)生99起，到1988年上升到381起。杠桿收購(gòu)的競(jìng)價(jià)使得被收購(gòu)公司價(jià)格不斷攀升。攀升的價(jià)格是建立在對(duì)公司未來(lái)收入增長(zhǎng)、盈利能力和資本利用率的假設(shè)基礎(chǔ)上，而這些假設(shè)在過(guò)去從沒(méi)有達(dá)到。投資者認(rèn)可這樣的價(jià)格是因?yàn)殂y行、貸款委員會(huì)以及并購(gòu)基金以他們的聲譽(yù)擔(dān)保并參與了投資因經(jīng)濟(jì)分析偏差導(dǎo)致的偏離15因經(jīng)濟(jì)分析偏差導(dǎo)致的偏離因特網(wǎng)泡沫。從網(wǎng)景上市開(kāi)始掀起一股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市和市值攀升的高潮，吸引大批投資者追逐短期收益，2000年3月后隨著這種興奮感的消失，指數(shù)快速下跌。互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值基于規(guī)模報(bào)酬遞增概念，微軟的OFFICE獲得75%利潤(rùn)率，但并不是所有互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品都具有零成本復(fù)制、共享兼容的特點(diǎn)。因經(jīng)濟(jì)分析偏差導(dǎo)致的偏離16公司治理變革和股東影響力安然丑聞使得治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)非常必要Sarbanes-Oxley法案讓高管層對(duì)公司發(fā)布信息承擔(dān)責(zé)任包括歐洲在內(nèi)，越來(lái)越多的股東參與到公司的重大決策，董事會(huì)獨(dú)立性增強(qiáng)，并加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)督公司治理變革和股東影響力17以價(jià)值為核心可以造就更為健康的企業(yè)英美的公司追求股東價(jià)值最大化，董事由股東委派并代表股東利益歐洲的公司獨(dú)立性更強(qiáng)，董事會(huì)對(duì)所有利益相關(guān)者負(fù)有信托責(zé)任股東利益與員工利益及其他相關(guān)利益并不矛盾以價(jià)值為核心可以造就更為健康的企業(yè)18股東價(jià)值與員工數(shù)量關(guān)系股東價(jià)值與員工數(shù)量關(guān)系19謹(jǐn)慎樂(lè)觀從長(zhǎng)期看資本市場(chǎng)鼓勵(lì)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，但短期業(yè)績(jī)的壓力使得很多企業(yè)犧牲長(zhǎng)期價(jià)值20世紀(jì)90年代后出現(xiàn)大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假股票市場(chǎng)對(duì)短期業(yè)績(jī)的壓力使得管理層需要做出取舍，董事會(huì)應(yīng)給予正確的支持。謹(jǐn)慎樂(lè)觀20第二章價(jià)值管理者案例1：EG公司第二章價(jià)值管理者案例1：EG公司21第二章價(jià)值管理者背景介紹：EG公司消費(fèi)品部有品牌優(yōu)勢(shì)，多數(shù)產(chǎn)品在市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位家具部通過(guò)收購(gòu)8家小公司形成，屬于中等規(guī)模公司食品部一直盈利，但面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，公司認(rèn)為消費(fèi)品部的品牌對(duì)食品業(yè)務(wù)有利，不斷擴(kuò)大規(guī)模過(guò)去五年公司盈利增長(zhǎng)低于通脹速度，資本回報(bào)率低于10%，股價(jià)連續(xù)幾年低于市場(chǎng)水平。第二章價(jià)值管理者背景介紹：EG公司22第二章價(jià)值管理者戰(zhàn)略家拉爾夫：拉爾夫首先從公司價(jià)值分析著手建立六角分析體系第二章價(jià)值管理者戰(zhàn)略家拉爾夫：23第二章價(jià)值管理者戰(zhàn)略家拉爾夫：當(dāng)前市價(jià)拉爾夫發(fā)現(xiàn)公司股票回報(bào)率低于市場(chǎng)平均水平，而且低于同行業(yè)平均水平公司股價(jià)在收購(gòu)?fù)瓿珊蟀l(fā)生下降，市場(chǎng)認(rèn)為公司在并購(gòu)過(guò)程中將價(jià)值轉(zhuǎn)移給了原股東消費(fèi)品業(yè)務(wù)投入資本回報(bào)率最高，但增速低于通脹速度，家具業(yè)務(wù)利潤(rùn)逐步下滑，食品利潤(rùn)在增長(zhǎng)，但投資回報(bào)率低消費(fèi)品業(yè)務(wù)產(chǎn)生較多自由現(xiàn)金流，但大部分消耗在家具和食品上，公司在借錢支付股息第二章價(jià)值管理者戰(zhàn)略家拉爾夫：24公司價(jià)值的衡量與管理教材25公司價(jià)值的衡量與管理教材26公司價(jià)值的衡量與管理教材27公司價(jià)值的衡量與管理教材28第二章價(jià)值管理者2EG公司的“現(xiàn)狀”價(jià)值第二章價(jià)值管理者2EG公司的“現(xiàn)狀”價(jià)值29公司價(jià)值的衡量與管理教材30公司發(fā)展的潛在價(jià)值EG公司內(nèi)部改進(jìn)的潛在價(jià)值通過(guò)敏感性分析關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)對(duì)價(jià)值的影響通過(guò)各部門的敏感性分析尋找公司提高價(jià)值的方法公司發(fā)展的潛在價(jià)值31公司價(jià)值的衡量與管理教材32公司發(fā)展的潛在價(jià)值EG公司內(nèi)部改進(jìn)的潛在價(jià)值消費(fèi)品部有大幅提高收入和利潤(rùn)率的空間消費(fèi)品部為公司的多元化貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，壓縮了廣告投入，通過(guò)增加短期開(kāi)支，可以提高產(chǎn)量消費(fèi)品部的產(chǎn)品價(jià)格偏低，沒(méi)有體現(xiàn)品牌效應(yīng)，可以通過(guò)提價(jià)增加收入消費(fèi)品部的工作效率可以提高消費(fèi)品的采購(gòu)和庫(kù)存成本可以節(jié)約公司發(fā)展的潛在價(jià)值33消費(fèi)品通過(guò)改善至少可以提高價(jià)值25%消費(fèi)品通過(guò)改善至少可以提高價(jià)值25%34家具業(yè)務(wù)也能通過(guò)提高利潤(rùn)率而不是提高銷量，提高績(jī)效食品部面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)很難獲利總部費(fèi)用消耗公司價(jià)值，可以通過(guò)改善降低50%費(fèi)用總體看公司潛在價(jià)值約為109億美元，比目前市場(chǎng)價(jià)值高出50%。家具業(yè)務(wù)也能通過(guò)提高利潤(rùn)率而不是提高銷量，提高績(jī)效35公司價(jià)值的衡量與管理教材36公司發(fā)展的潛在價(jià)值EG公司對(duì)其他買主的潛在價(jià)值對(duì)于戰(zhàn)略買主來(lái)說(shuō)往往出價(jià)較高，因?yàn)榭梢孕纬山?jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)企業(yè)分拆價(jià)值就需要與市場(chǎng)上業(yè)務(wù)具有可比性的上市公司進(jìn)行類比，運(yùn)用P/EBITDA或P/BV計(jì)算消費(fèi)品部具有較高現(xiàn)金流豐厚且穩(wěn)定是天然的杠桿收購(gòu)對(duì)象，具有杠桿收購(gòu)價(jià)值，其他部門不是食品部擁有大量不動(dòng)產(chǎn)，有較高清算價(jià)值，消費(fèi)品金融部也適合清算，出售貸款業(yè)務(wù)的價(jià)值高于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的價(jià)值，其他部門不具有公司發(fā)展的潛在價(jià)值37戰(zhàn)略并購(gòu)溢價(jià)并購(gòu)可以為主并公司帶來(lái)價(jià)值增值是主并方愿意為并購(gòu)支付一個(gè)數(shù)值為正的并購(gòu)溢價(jià)的必要條件；那么，被并公司的股票供給曲線具有正的斜率、有多個(gè)公司愿意收購(gòu)被并公司且均預(yù)期并購(gòu)會(huì)帶來(lái)價(jià)值增值，就是主并方支付并購(gòu)溢價(jià)的充分條件。因此，我們可以說(shuō)，并購(gòu)溢價(jià)的存在是有其合理性的。這個(gè)合理性在于企業(yè)并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生財(cái)富的增值，這一增值會(huì)在并購(gòu)雙方間分配。因此，并購(gòu)溢價(jià)也可以定義為企業(yè)并購(gòu)增值中分給被并公司股東的那部分價(jià)值。Nielsen（1973）等人研究了并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系，他們?cè)噲D找出主并公司預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)在多大程度上能夠解釋并購(gòu)溢價(jià)，Nielsen等人選擇了反映協(xié)同效應(yīng)動(dòng)因的18個(gè)因素，運(yùn)用線性多元判別方法（LMDA）進(jìn)行了實(shí)證分析。他們的研究以128起換股方式進(jìn)行并購(gòu)的案例為樣本，根據(jù)溢價(jià)水平將樣本分為3組：30起溢價(jià)在20.30%的并購(gòu)案作為基準(zhǔn)組，50起溢價(jià)高于30%的為高溢價(jià)組，48起溢價(jià)低于20%的為低溢價(jià)組。通過(guò)運(yùn)用LMDA方法對(duì)18個(gè)因素進(jìn)行識(shí)別，發(fā)現(xiàn)以下4個(gè)因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有顯著的影響：（1）相對(duì)PE（市盈率）比率；（2）主并企業(yè)主營(yíng)利潤(rùn)比率；（3）預(yù)計(jì)并購(gòu)前后EPS（每股盈利）變化的百分比；（4）預(yù)計(jì)并購(gòu)前后現(xiàn)金流比率前2個(gè)因素的判別系數(shù)為正，即其值越高，溢價(jià)越高；后2個(gè)因素的判別系數(shù)為負(fù)，即即其值越高，溢價(jià)越低。戰(zhàn)略并購(gòu)溢價(jià)38LBO杠桿收購(gòu)所謂杠桿收購(gòu)（LBO）是企業(yè)兼并的一種特殊的形式，其實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，即以債務(wù)資本為主要融資工具，通過(guò)目標(biāo)公司的大量舉債來(lái)向股東買公司股權(quán)，而這些債務(wù)資本大多以被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保而獲得的。它主要是運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入（約占１０％）融得數(shù)倍的資金，對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)、重組，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，以俟機(jī)出售的或進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的一種資本運(yùn)作方式。買方若向銀行大量融資取得現(xiàn)金，來(lái)支付價(jià)款給賣方，與買方支付現(xiàn)金是一樣的。而LBO(leveragedbuyout)的特色就在于，買方收購(gòu)股權(quán)的資金，主要系以目標(biāo)公司的各種資產(chǎn)作抵押，由目標(biāo)公司向金融機(jī)構(gòu)及其他來(lái)源貸得，而買方只支付一、兩成的現(xiàn)金。因此，在作業(yè)上，可先以保證本票(promissorynotes)及過(guò)渡性貸款(bridgeloan)作短期融資。之后，再改為由目標(biāo)公司發(fā)行長(zhǎng)期的優(yōu)先債務(wù)、居次債務(wù)，及募集資金認(rèn)購(gòu)特別股及普通股。

在杠桿收購(gòu)中，首先要設(shè)一家控股公司，由此公司去合并目標(biāo)公司。這樣的公司成立后，通常由投資銀行或其它金融機(jī)構(gòu)借給該公司一筆過(guò)渡性貸款（bridgeloan），由該過(guò)渡公司利用去購(gòu)買目標(biāo)公司一定數(shù)量的股票以取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。

在過(guò)渡公司取得目標(biāo)公司的控制權(quán)后，便安排目標(biāo)公司發(fā)行大量債券籌款，以償還所借過(guò)渡性貸款。這時(shí)所舉債務(wù)的結(jié)構(gòu)包括優(yōu)先債務(wù)、居次債務(wù)，同時(shí)，公司可以發(fā)行各種類型的股票，通過(guò)現(xiàn)金增資來(lái)籌措資金償還貸款，但一般而言，在目標(biāo)公司的這一融資過(guò)程中，發(fā)債所占的比率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)股融資。LBO杠桿收購(gòu)39公司發(fā)展的潛在價(jià)值新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是公司價(jià)值上升的主要?jiǎng)恿?，如何尋找長(zhǎng)期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，在關(guān)注短期重組績(jī)效的同時(shí)重視長(zhǎng)期的增長(zhǎng)潛力公司發(fā)展的潛在價(jià)值40公司發(fā)展的潛在價(jià)值金融工程的潛在價(jià)值充分利用自身評(píng)級(jí)高，債務(wù)融資的稅收優(yōu)勢(shì)，以及負(fù)債對(duì)管理層正面作用15億元的債務(wù)可以為股東提供6億元的現(xiàn)值資產(chǎn)證券化和租賃可以提高資金利用效率，但公司缺乏易折現(xiàn)資產(chǎn)公司發(fā)展的潛在價(jià)值41EG公司的新戰(zhàn)略EG公司的新戰(zhàn)略42價(jià)值管理將價(jià)值融入經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和投資分析管理層在確定年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃時(shí)必須采用六角分析體系，需要重視業(yè)務(wù)價(jià)值主要驅(qū)動(dòng)因素（銷量增長(zhǎng)、利潤(rùn)率和資本利用）資本支出與公司戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃有效結(jié)合起來(lái)，財(cái)務(wù)人員需要對(duì)每個(gè)部門確定資本成本用六角分析體系研究并購(gòu)公司價(jià)值，觀察在不考慮協(xié)同效應(yīng)的情形下管理層能夠?yàn)楸皇召?gòu)公司帶來(lái)哪些價(jià)值，然后再考慮協(xié)同影響價(jià)值管理43價(jià)值管理確定以價(jià)值為導(dǎo)向的目標(biāo)和績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)兩個(gè)指標(biāo)：銷售增長(zhǎng)率和投入資本回報(bào)率不同部門關(guān)注不同指標(biāo)，消費(fèi)品部關(guān)注銷售增長(zhǎng)，家具部關(guān)注資本回報(bào)率為保證長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造，還必須設(shè)置關(guān)鍵的經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略要素，包括定價(jià)、市場(chǎng)份額、新產(chǎn)品比例、單位成本、質(zhì)量和按期交貨能力把健康指標(biāo)、財(cái)務(wù)信息和市場(chǎng)數(shù)據(jù)結(jié)合起來(lái)價(jià)值管理44價(jià)值管理改革業(yè)務(wù)績(jī)效評(píng)估方式對(duì)于月度和季度的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估要從關(guān)注結(jié)果轉(zhuǎn)向關(guān)注驅(qū)動(dòng)因素總部與事業(yè)部展開(kāi)討論，共同尋找解決方法設(shè)計(jì)整套的績(jī)效衡量體系價(jià)值管理45價(jià)值管理將薪酬與價(jià)值創(chuàng)造聯(lián)系起來(lái)將薪酬體系與績(jī)效評(píng)估體系聯(lián)系起來(lái)，與公司的長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)聯(lián)系起來(lái)用主管方式評(píng)價(jià)員工推遲發(fā)獎(jiǎng)金時(shí)間股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)由固定變?yōu)楸日胀惞镜闹笖?shù)價(jià)格價(jià)值管理46價(jià)值管理制定投資者溝通戰(zhàn)略了解投資者和分析師對(duì)公司績(jī)效和前景的看法通過(guò)投資者電話會(huì)議和書面材料解釋公司的盈利因素價(jià)值管理47價(jià)值管理重新確定財(cái)務(wù)總監(jiān)的職責(zé)定位兼顧公司戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)，在業(yè)務(wù)部門領(lǐng)導(dǎo)的戰(zhàn)略/經(jīng)營(yíng)核心工作與公司和投資者的要求之間建立橋梁，牽頭制定公司價(jià)值創(chuàng)造戰(zhàn)略，與部門主管共同創(chuàng)建價(jià)值創(chuàng)造能力負(fù)責(zé)管理日常財(cái)務(wù)工作和公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，管理績(jī)效管理體系價(jià)值管理48第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司公司背景和早期發(fā)展公司是一家小型硬件連鎖店，由Fred創(chuàng)辦，后來(lái)建立硬件超市，為了擴(kuò)張上市融資，向大零售方向發(fā)展我們建議他采用投入資本回報(bào)率和資本成本來(lái)評(píng)估公司業(yè)績(jī)，同時(shí)結(jié)合起來(lái)看EVA指標(biāo)第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司49第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司公司背景和早期發(fā)展企業(yè)的目標(biāo)應(yīng)該是長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最大化，而不是投入資本回報(bào)率最大化Sally的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)高于Fred，但增長(zhǎng)是依靠大量的投資，投入資本回報(bào)率不斷下降，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)也在下降第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司50公司價(jià)值的衡量與管理教材51第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)狀況Fred準(zhǔn)備發(fā)展新業(yè)務(wù)，但是發(fā)現(xiàn)新業(yè)務(wù)剛開(kāi)展時(shí)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是下降的，四年后才增長(zhǎng)第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司52公司價(jià)值的衡量與管理教材53第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)狀況使用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，可以解決不同時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流狀況不同的比較經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)與現(xiàn)金流折現(xiàn)結(jié)果相同第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司54公司價(jià)值的衡量與管理教材55第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司Fred公司上市企業(yè)上市是從實(shí)物市場(chǎng)進(jìn)入資本市場(chǎng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策復(fù)雜化。實(shí)物市場(chǎng)中企業(yè)選擇使未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值或未來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最大化的戰(zhàn)略或經(jīng)營(yíng)決策；在資本市場(chǎng)管理層必須同時(shí)面對(duì)投資者和分析員。投資者的回報(bào)不是由公司績(jī)效決定的，而是由與預(yù)期相對(duì)的回報(bào)決定的，管理者需要管理好市場(chǎng)的預(yù)期第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司56第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司Fred公司向相關(guān)業(yè)態(tài)擴(kuò)張隨著公司經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)越來(lái)越多樣化，需要制定一個(gè)規(guī)劃和控制體系指標(biāo)必須是反映未來(lái)的指標(biāo)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只是反映過(guò)去第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司57第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司案例總結(jié)：創(chuàng)造和衡量?jī)r(jià)值的核心理念實(shí)物市場(chǎng)中創(chuàng)造價(jià)值通過(guò)投入資本回報(bào)高于機(jī)會(huì)成本應(yīng)該選擇預(yù)期現(xiàn)金流最大或經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最大的戰(zhàn)略資本市場(chǎng)上公司股票價(jià)值是以未來(lái)回報(bào)的市場(chǎng)預(yù)期為基礎(chǔ)的上市價(jià)格確定后，股東獲取回報(bào)取決于公司未來(lái)績(jī)效預(yù)期的變化，而不是實(shí)際績(jī)效。第三章價(jià)值創(chuàng)造的基本原理案例1：Fred硬件公司58將價(jià)值創(chuàng)造案例上升到理論高度（1）DCF背后的直覺(jué)因素將價(jià)值創(chuàng)造案例上升到理論高度59案例2：價(jià)值公司vs數(shù)量公司的預(yù)期現(xiàn)金流價(jià)值公司12345回報(bào)100.0105.0110.3115.8121.6凈投資25.026.227.629.030.4現(xiàn)金流75.078.882.786.891.2價(jià)值公司的預(yù)期現(xiàn)金流數(shù)量公司的預(yù)期現(xiàn)金流數(shù)量公司12345回報(bào)100.0105.0110.3115.8121.6凈投資50.052.555.157.960.8現(xiàn)金流50.052.555.157.960.8案例2：價(jià)值公司vs數(shù)量公司的預(yù)期現(xiàn)金流價(jià)值公司123460假定公司按照5%增長(zhǎng)率永續(xù)增長(zhǎng)下去，則計(jì)算出價(jià)值公司價(jià)值為1500美元，而數(shù)量公司價(jià)值為1000美元。價(jià)值公司市盈率為15倍，數(shù)量市盈率為10倍。相對(duì)估值法會(huì)明顯高估數(shù)量型公司的價(jià)值。假定公司按照5%增長(zhǎng)率永續(xù)增長(zhǎng)下去，則計(jì)算出價(jià)值公司價(jià)值為161（2）現(xiàn)金流和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素（2）現(xiàn)金流和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素62價(jià)值公司12345回報(bào)100.0105.0110.3115.8121.6凈投資40.043.246.650.454.4現(xiàn)金流60.064.870.075.681.6增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)現(xiàn)金流和價(jià)值上例：價(jià)值公司：增長(zhǎng)率＝20％×25％＝5％若希望增長(zhǎng)率由5％上升到8％則：每年必須投入回報(bào)的40％價(jià)值公司12345回報(bào)100.0105.0110.3115.63常用術(shù)語(yǔ)：扣除調(diào)整稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPLAT）投入資本（IC）凈投資凈投資＝投入資本t＋1－投入資本t－1自由現(xiàn)金流（FCF）FCF＝NOPLAT－凈投資投入資本回報(bào)率（ROIC）ROIC＝NOPLAT/投入資本常用術(shù)語(yǔ)：64投資率（IR）IR＝凈投資/NOPLAT加權(quán)平均資本成本（WACC）g：增長(zhǎng)率投資率（IR）65關(guān)鍵價(jià)值因素公式：上例：公司NOPLATt=1增長(zhǎng)率％ROIC%WACC%價(jià)值數(shù)量公司100510101000價(jià)值公司，g＝5%100520101500價(jià)值公司，g＝8%100820103000關(guān)鍵價(jià)值因素公式：公司NOPLAT增長(zhǎng)率％ROIC%WACC66DCF等于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝投入資本×（ROIC－WACC）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝NOPLAT－資本費(fèi)用＝NOPLAT－（投入資本×WACC）價(jià)值＝投入資本＋預(yù)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值＝經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)/（WACC－g）DCF等于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值67ROIC和增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)倍數(shù)

RONIC：增量資本回報(bào)率ROIC和增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)倍數(shù)68第四章股票市場(chǎng)是否真的由基本面決定股東價(jià)值由回報(bào)和增長(zhǎng)率決定長(zhǎng)期投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)率決定的估值水平：公司相對(duì)市場(chǎng)價(jià)值是由公司的增長(zhǎng)率和投入資本回報(bào)率減去加權(quán)平均資本成本的差額決定的預(yù)期的變化決定股東總回報(bào)率：股東總回報(bào)率由公司實(shí)際績(jī)效與其預(yù)期的相對(duì)表現(xiàn)，而非絕對(duì)公司績(jī)效水平?jīng)Q定的第四章股票市場(chǎng)是否真的由基本面決定股東價(jià)值由回報(bào)和增長(zhǎng)率決69市場(chǎng)關(guān)注長(zhǎng)期而不是短期2002年137家美國(guó)公司的估價(jià)對(duì)盈利報(bào)告的反應(yīng)2.33.6(4.1)1.0偏低偏高正負(fù)2002年實(shí)際每股收益相對(duì)于當(dāng)年每股回報(bào)的預(yù)期——“短期預(yù)期偏差”對(duì)2004年每股收益預(yù)期的變化——“長(zhǎng)期預(yù)期變化”市場(chǎng)關(guān)注長(zhǎng)期而不是短期2002年137家美國(guó)公司的估價(jià)對(duì)盈利70市場(chǎng)會(huì)洞察會(huì)計(jì)信息背后的基本面因素不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不會(huì)帶來(lái)不同的價(jià)值對(duì)商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理不影響股價(jià)員工及管理者股票期權(quán)的會(huì)計(jì)核算方法與市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)市場(chǎng)會(huì)洞察會(huì)計(jì)信息背后的基本面因素71后進(jìn)先出或先進(jìn)先出存貨會(huì)計(jì)報(bào)告方法不會(huì)影響股價(jià)（但稅收效應(yīng)會(huì)影響股價(jià)）顯著偏離內(nèi)在價(jià)值的情況相對(duì)罕見(jiàn)并不會(huì)持久市場(chǎng)偏離的關(guān)鍵所在非理性的投資者行為不同投資者出現(xiàn)系統(tǒng)性行為模式金融市場(chǎng)套利的限制性因素后進(jìn)先出或先進(jìn)先出存貨會(huì)計(jì)報(bào)告方法不會(huì)影響股價(jià)（但稅收效應(yīng)會(huì)72市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足，逆轉(zhuǎn)和勢(shì)頭效應(yīng)投資者過(guò)度反應(yīng)系統(tǒng)性反應(yīng)不足分拆及兩地上市公司的持續(xù)性價(jià)值偏離市場(chǎng)及其基本面：90年代的泡沫結(jié)論：基本面是主導(dǎo)因素市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足，逆轉(zhuǎn)和勢(shì)頭效應(yīng)73市場(chǎng)有（無(wú)）效對(duì)公司管理者的意義結(jié)論：在長(zhǎng)期內(nèi)，市場(chǎng)無(wú)效的發(fā)生頻率和程度不足以為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期系統(tǒng)性的超額回報(bào)市場(chǎng)有（無(wú)）效對(duì)公司管理者的意義74第二篇核心估值技巧第二篇核心估值技巧75公司價(jià)值的衡量與管理教材76第五章價(jià)值評(píng)估體系企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型兩種方法計(jì)算公司的權(quán)益資本價(jià)值公司經(jīng)營(yíng)價(jià)值減去所有非權(quán)益財(cái)務(wù)索求權(quán)直接對(duì)權(quán)益資本的現(xiàn)金流進(jìn)行估值推薦采用第一種方法第五章價(jià)值評(píng)估體系企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型77計(jì)算步驟：用加權(quán)平均資本成本對(duì)經(jīng)營(yíng)自由現(xiàn)金進(jìn)行折現(xiàn)，從而計(jì)算出公司的經(jīng)營(yíng)價(jià)值計(jì)算非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)的價(jià)值，把企業(yè)營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)的價(jià)值與企業(yè)非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)的價(jià)值相加，就得到企業(yè)價(jià)值明確并計(jì)算出所有對(duì)公司資產(chǎn)的非權(quán)益性財(cái)務(wù)索求權(quán)從企業(yè)價(jià)值中減去非權(quán)益性財(cái)務(wù)索求權(quán)，從而可以求得普通股的價(jià)值。用權(quán)益資本價(jià)值除以市場(chǎng)流通股票數(shù)就得到股價(jià)計(jì)算步驟：78公司價(jià)值的衡量與管理教材79公司價(jià)值的衡量與管理教材80公司價(jià)值的衡量與管理教材81計(jì)算經(jīng)營(yíng)價(jià)值經(jīng)營(yíng)價(jià)值＝未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值自由現(xiàn)金流＝公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流－對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的再投資，由加權(quán)平均資本成本（WACC）來(lái)折現(xiàn)主要步驟：分析歷史績(jī)效預(yù)測(cè)收入增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率（ROIC）和自由現(xiàn)金流估算連續(xù)價(jià)值用加權(quán)平均資本成本對(duì)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算經(jīng)營(yíng)價(jià)值82明確非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)并評(píng)估其價(jià)值富余現(xiàn)金和有價(jià)證券缺乏流動(dòng)性的投資，如不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司明確非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)并評(píng)估其價(jià)值83識(shí)別非權(quán)益索求權(quán)并計(jì)算其價(jià)值負(fù)債退休債務(wù)資金缺口經(jīng)營(yíng)性租賃或有負(fù)債員工期權(quán)少數(shù)股東權(quán)益計(jì)算權(quán)益資本的價(jià)值＝企業(yè)價(jià)值－非權(quán)益資本索求權(quán)識(shí)別非權(quán)益索求權(quán)并計(jì)算其價(jià)值84公司價(jià)值的衡量與管理教材85公司價(jià)值的衡量與管理教材86公司價(jià)值的衡量與管理教材87公司價(jià)值的衡量與管理教材88公司價(jià)值的衡量與管理教材89經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝投入資本×（ROIC－WACC）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝NOPLAT－（投入資本×WACC）公司的經(jīng)營(yíng)價(jià)值等于它的投入資本賬面價(jià)值加上其創(chuàng)造的所有未來(lái)價(jià)值的現(xiàn)值Value0＝投入資本0＋經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)1/（WACC－g）推廣到一般情況：

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值模型90公司價(jià)值的衡量與管理教材91調(diào)整現(xiàn)值模型（APV模型）APV模型直接來(lái)源于莫迪利安尼和米勒的學(xué)說(shuō)調(diào)整現(xiàn)值＝把公司所有資本全部當(dāng)作權(quán)益資本計(jì)算得出的企業(yè)價(jià)值＋稅盾的現(xiàn)值用APV法估值時(shí)，要把公司的資本全部當(dāng)作權(quán)益資本來(lái)處理，具體方法：用無(wú)杠桿的權(quán)益資本來(lái)折現(xiàn)自由現(xiàn)金流，再加上公司因使用債務(wù)資本而創(chuàng)造的所有價(jià)值就得到調(diào)整現(xiàn)值調(diào)整現(xiàn)值模型（APV模型）92以無(wú)負(fù)債權(quán)益資本成本折現(xiàn)自由現(xiàn)金流有負(fù)債的權(quán)益資本成本用市場(chǎng)數(shù)據(jù)確定無(wú)負(fù)債的權(quán)益資本成本（兩種方法）方法1：方法2：選擇適當(dāng)?shù)墓剑ㄍ扑]第一種）以無(wú)負(fù)債權(quán)益資本成本折現(xiàn)自由現(xiàn)金流93計(jì)算稅盾及其他與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的價(jià)值稅盾：預(yù)期稅盾模型債券發(fā)行成本財(cái)務(wù)困境成本計(jì)算稅盾及其他與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的價(jià)值94公司價(jià)值的衡量與管理教材95資本現(xiàn)金流模型資本現(xiàn)金流模型96權(quán)益現(xiàn)金流估值模型：用權(quán)益資本成本折現(xiàn)權(quán)益現(xiàn)金流直接求得權(quán)益資本的價(jià)值權(quán)益現(xiàn)金流估值模型：用權(quán)益資本成本折現(xiàn)權(quán)益現(xiàn)金流直接求得權(quán)益97公司價(jià)值的衡量與管理教材98公司價(jià)值的衡量與管理教材99基于折現(xiàn)現(xiàn)金流的其他方法使用真實(shí)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率稅前現(xiàn)金流折現(xiàn)有別于折現(xiàn)現(xiàn)金流的其他方法倍數(shù)法實(shí)物期權(quán)法基于折現(xiàn)現(xiàn)金流的其他方法100第六章對(duì)投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)的思考價(jià)值創(chuàng)造的框架關(guān)鍵價(jià)值要素公式價(jià)格溢價(jià)成本競(jìng)爭(zhēng)力資本效率第六章對(duì)投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)的思考價(jià)值創(chuàng)造的框架101公司價(jià)值的衡量與管理教材102持續(xù)能力ROIC峰值與持續(xù)能力實(shí)例回收初始投資和彌補(bǔ)早期虧損持續(xù)能力103投入資本回報(bào)率的實(shí)證分析不同行業(yè)、規(guī)模和增長(zhǎng)狀況下的投入資本回報(bào)率投入資本回報(bào)率的衰減率投入資本回報(bào)率的實(shí)證分析104公司價(jià)值的衡量與管理教材105公司價(jià)值的衡量與管理教材106公司價(jià)值的衡量與管理教材107公司價(jià)值的衡量與管理教材108公司價(jià)值的衡量與管理教材109公司價(jià)值的衡量與管理教材110公司價(jià)值的衡量與管理教材111對(duì)公司增長(zhǎng)的實(shí)證分析公司增長(zhǎng)的衰減率對(duì)公司增長(zhǎng)的實(shí)證分析112公司價(jià)值的衡量與管理教材113公司價(jià)值的衡量與管理教材114公司價(jià)值的衡量與管理教材115第七章歷史績(jī)效分析主要概念重新組織會(huì)計(jì)報(bào)表投入資本扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)投入資本回報(bào)率自由現(xiàn)金流第七章歷史績(jī)效分析主要概念116實(shí)踐：重組財(cái)務(wù)報(bào)表投入資本經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備凈值購(gòu)得的無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)其他長(zhǎng)期凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)隱藏資產(chǎn)和它們各自的融資非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)實(shí)踐：117富余現(xiàn)金和可交易證券非流動(dòng)性投資，不并表的子公司和其他權(quán)益投資預(yù)付款和無(wú)形養(yǎng)老金資產(chǎn)其他非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)：負(fù)債、負(fù)債等價(jià)物、權(quán)益、權(quán)益等價(jià)物富余現(xiàn)金和可交易證券118資產(chǎn)負(fù)債表重組資

產(chǎn)

負(fù)債和所有者權(quán)益

經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)

經(jīng)營(yíng)負(fù)債

貨幣資金

應(yīng)付賬款

應(yīng)收賬款

預(yù)收賬款

其他應(yīng)收款

各種應(yīng)計(jì)費(fèi)用

預(yù)付賬款

遞延稅項(xiàng)貸項(xiàng)

長(zhǎng)期應(yīng)付款

非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)

債務(wù)及債務(wù)等價(jià)物

其他資產(chǎn)項(xiàng)目

其他負(fù)債項(xiàng)目

少數(shù)股東權(quán)益

普通股股東權(quán)益

存貨資產(chǎn)負(fù)債表重組資產(chǎn)負(fù)債和所有者權(quán)益經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)負(fù)119公司價(jià)值的衡量與管理教材120NOPLAT凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)非經(jīng)營(yíng)收入，回報(bào)和損失隱藏資產(chǎn)的收入調(diào)整商譽(yù)攤銷前利潤(rùn)（EBITA）的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈收入的調(diào)節(jié)NOPLAT121公司價(jià)值的衡量與管理教材122自由現(xiàn)金流總現(xiàn)金流：包括NOPLAT和非現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)費(fèi)用總投資再投資率投資者可獲得的現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流123公司價(jià)值的衡量與管理教材124分析投入資本回報(bào)率在含商譽(yù)和不含商譽(yù)情況下分析投入資本回報(bào)率分析投入資本回報(bào)率125公司價(jià)值的衡量與管理教材126公司價(jià)值的衡量與管理教材127NOPLAT的實(shí)踐NOPLAT的實(shí)踐128公司價(jià)值的衡量與管理教材129經(jīng)營(yíng)性稅收經(jīng)營(yíng)性稅收130自由現(xiàn)金流的實(shí)踐FCF=NOPLAT+NoncashOperatingExpenses?InvestmentsinInvestedCapital1.NOPLAT2.NoncashoperatingexpensesGrossinvestment1.Changeinoperatingworkingcapital2.Netcapitalexpenditures3.Changeincapitalizedoperatingleases4.Investmentinacquiredintangiblesandgoodwill5.Changeinotherlong-termoperatingassets,netoflong-termliabilities自由現(xiàn)金流的實(shí)踐FCF=NOPLAT+Noncash131公司價(jià)值的衡量與管理教材132經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)分解投入資本回報(bào)以建立綜合的視角具體會(huì)計(jì)項(xiàng)目分析非財(cái)務(wù)分析EconomicProfit=InvestedCapital×(ROIC?WACC)EconomicProfit=NOPLAT?(InvestedCapital×WACC)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)分解投入資本回報(bào)以建立綜合的視角EconomicP133ROIC的分解ROIC的分解134收入增長(zhǎng)分析貨幣影響兼并和收購(gòu)會(huì)計(jì)變更和非常規(guī)項(xiàng)目分解收入增長(zhǎng)以建立整體的視角收入增長(zhǎng)分析135信用健康與資本結(jié)構(gòu)保障倍數(shù)杠桿支付率歷史分析的一般考慮信用健康與資本結(jié)構(gòu)136更復(fù)雜的問(wèn)題經(jīng)營(yíng)性租賃費(fèi)用化處理的投資支出：廣告和研發(fā)費(fèi)用員工股票期權(quán)備抵和準(zhǔn)備金養(yǎng)老金和退休后醫(yī)療福利少數(shù)股東權(quán)益通貨膨脹投入資本的市值與賬面值另一種衡量方式：投資現(xiàn)金流回報(bào)率更復(fù)雜的問(wèn)題137案例：喜力公司財(cái)務(wù)報(bào)表重組行業(yè)背景喜力的增長(zhǎng)和ROIC股票市場(chǎng)的表現(xiàn)流動(dòng)性、杠桿和財(cái)務(wù)健康案例：喜力公司138項(xiàng)目2006年2005年2004年流動(dòng)資產(chǎn)貨幣資金10,743,695,198.093,249,034,710.393,131,999,521.63短期投資1,009,053.8600應(yīng)收賬款364,609,673.22377,307,701.04375,047,445.81其他應(yīng)收款671,005,746.39704,969,706.59462,990,042.56預(yù)付賬款2,087,918,058.82702,577,950.58649,511,826.91存貨30,805,028,158.9614,849,481,106.68910,545,591,392.27待攤費(fèi)用4,527,867.231,554,912.961,174,773.17流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)44,677,793,756.5719,884,926,088.2415,166,315,002.35長(zhǎng)期投資長(zhǎng)期股權(quán)投資3,252,548,432.111,844,129,696.8595,078,254.26其中:股權(quán)投資差額2,307,793,803.891,308,181,760.38-3,757,584.35長(zhǎng)期投資合計(jì)3,252,548,432.111,844,129,696.8595,078,254.26固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)原價(jià)752,073,792.47388,447,010.18382,583,082.01減：累計(jì)折舊245,054,757.90171,742,907.67151,157,487.46在建工程3,272,022.9219,699,697.200固定資產(chǎn)合計(jì)510,291,057.49236,403,799.71231,425,594.55無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)長(zhǎng)期待攤費(fèi)用67,284,324.5226,932,476.5041,603,678.60無(wú)形及其他資產(chǎn)合計(jì)67,284,324.5226,932,476.5041,603,678.60資產(chǎn)總計(jì)48,507,917,570.6921,992,392,061.3015,534,422,529.76項(xiàng)目2006年2005年2004年流動(dòng)資產(chǎn)貨幣資金10,74139項(xiàng)目2006年2005年2004年流動(dòng)負(fù)債短期借款2,715,470,000.00900,000,000.00795,000,000.00應(yīng)付票據(jù)03,781,990.380應(yīng)付賬款5,952,263,493.073,297,935,001.622,424,131,909.75預(yù)收賬款8,836,350,970.304,664,152,790.562,166,856,261.28應(yīng)付福利費(fèi)31,488,782.4817,719,176.8618,761,752.36應(yīng)交稅金60,895,703.7743,491,656.22164,684,068.06其他應(yīng)交款11,354,128.23-67,030.46823,842.16其他應(yīng)付款2,611,077,189.621,147,801,610.96361,826,691.31預(yù)提費(fèi)用575,975,431.21121,967,806.3431,471,108.37預(yù)計(jì)負(fù)債31,677,271.2923,979,011.4119,141,566.27一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債1,090,094,000.00662,980,000.00320,200,000.00流動(dòng)負(fù)債合計(jì)21,916,646,969.9710,883,742,013.896,302,897,199.56長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期借款9,510,878,980.911,194,889,180.00899,693,475.17應(yīng)付債券0884,762,649.441,995,397,534.24長(zhǎng)期應(yīng)付款57,003,863.92428,573,863.920其他長(zhǎng)期負(fù)債17,391,619.8719,201,125.9831,986,778.72長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)9,585,274,464.702,527,426,819.342,927,077,788.13負(fù)債合計(jì)31,501,921,434.6713,411,168,833.239,229,974,987.69少數(shù)股東權(quán)益2,123,624,826.25271,620,671.03102,248,755.37股東權(quán)益股本4,369,898,751.003,722,687,670.002,273,627,871.00資本公積5,431,777,482.611,075,553,873.401,431,150,859.63盈余公積4,402,087,926.992,893,840,406.352,083,622,716.27其中：法定公益金0240,245,860.12240,245,860.12未分配利潤(rùn)668,538,492.81613,894,467.92414,846,412.17其中：現(xiàn)金股利655,484,812.65558,403,150.50341,044,180.65外幣報(bào)表折算差額10,068,656.363,626,139.37-1,049,072.37股東權(quán)益合計(jì)14,882,371,309.778,309,602,557.046,202,198,786.70負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)48,507,917,570.6921,992,392,061.3015,534,422,529.76項(xiàng)目2006年2005年2004年流動(dòng)負(fù)債短期借款2,715140項(xiàng)目2006年2005年2004年一、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入17,848,210,282.1710,558,851,683.837,667,226,237.03減:主營(yíng)業(yè)務(wù)成本11,201,866,353.066,884,920,656.055,297,369,544.47主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加1,573,596,770.31641,346,741.57435,739,508.84二.主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)5,072,747,158.803,032,584,286.211,934,117,183.72加:其他業(yè)務(wù)(虧損)/利潤(rùn)-1,432,316.1412,570,882.7825,923,589.80減:營(yíng)業(yè)費(fèi)用625,716,844.96466,289,323.58328,757,938.63管理費(fèi)用851,962,869.56519,869,226.09364,015,210.21財(cái)務(wù)費(fèi)用140,151,591.9316,197,148.22-4,220,480.10三.營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3,453,483,536.212,042,799,471.101,271,488,104.78減:投資損失64,553,150.6184,428,399.9512,185,240.67加:營(yíng)業(yè)外收入21,307,390.5928,255,029.6721,676,455.33減:營(yíng)業(yè)外支出13,719,549.5710,444,439.8420,650,073.61四.利潤(rùn)總額3,396,518,226.621,976,181,660.981,260,329,245.83減:所得稅1,088,077,748.00542,755,949.14347,675,526.10少數(shù)股東損益153,801,163.4483,062,895.0634,647,464.65五.凈利潤(rùn)2,154,639,315.181,350,362,816.78878,006,255.08加:年初未分配利潤(rùn)613,894,467.92414,846,412.17247,106,386.08六.可分配利潤(rùn)2,768,533,783.101,765,209,228.951,125,112,641.16減:提取法定盈余公積金215,463,931.52135,036,281.68131,700,938.26七.可供股東分配的利潤(rùn)2,553,069,851.581,630,172,947.27993,411,702.90減:提取任意盈余公積金1,292,783,589.12675,181,408.40351,202,502.03應(yīng)付普通股股利591,747,769.65341,097,070.95227,362,788.70八.年末未分配利潤(rùn)668,538,492.81613,894,467.92414,846,412.17項(xiàng)目2006年2005年2004年一、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入17,84141第八章績(jī)效預(yù)測(cè)確定預(yù)測(cè)的期間和詳細(xì)程度一個(gè)好模型的構(gòu)成要素原始?xì)v史數(shù)據(jù)綜合的財(cái)務(wù)報(bào)表歷史分析和預(yù)測(cè)比率市場(chǎng)數(shù)據(jù)和WACC重組的財(cái)務(wù)報(bào)表ROIC和自由現(xiàn)金流價(jià)值總結(jié)第八章績(jī)效預(yù)測(cè)確定預(yù)測(cè)的期間和詳細(xì)程度142公司價(jià)值的衡量與管理教材143預(yù)測(cè)方法準(zhǔn)備和分析歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行收入預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)損益表預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：投入資本和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：投資者資金計(jì)算投入資本回報(bào)率和自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)方法144準(zhǔn)備和分析歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使用標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)采用公司年報(bào)中的數(shù)據(jù)使用原始數(shù)據(jù)建立損益表、資產(chǎn)負(fù)債表和留存匯報(bào)表準(zhǔn)備和分析歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使用標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)145進(jìn)行收入預(yù)測(cè)自上而下方法：通過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)總量、確定市場(chǎng)份額、預(yù)測(cè)價(jià)格和預(yù)測(cè)收入。適用于任何公司，對(duì)于成熟行業(yè)的公司主要側(cè)重于研究競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。對(duì)于新興市場(chǎng)特別有效。自下而上方法：已有客戶規(guī)模、客戶流失率和潛在客戶，預(yù)測(cè)價(jià)格和收入。進(jìn)行收入預(yù)測(cè)自上而下方法：通過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)總量、確定市場(chǎng)份額、預(yù)146預(yù)測(cè)損益表明確各個(gè)分項(xiàng)背后的驅(qū)動(dòng)因素估計(jì)預(yù)測(cè)比率將預(yù)測(cè)比率與驅(qū)動(dòng)因素估計(jì)值相乘。預(yù)測(cè)損益表明確各個(gè)分項(xiàng)背后的驅(qū)動(dòng)因素147公司價(jià)值的衡量與管理教材148公司價(jià)值的衡量與管理教材149公司價(jià)值的衡量與管理教材150預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：投入資本和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)存量法與流量法預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：投入資本和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)存量法與流量法151公司價(jià)值的衡量與管理教材152預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：投資者資金預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：投資者資金153預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：投資者資金預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：投資者資金154計(jì)算投入資本回報(bào)率和自由現(xiàn)金流計(jì)算歷史數(shù)據(jù)資本回報(bào)率和自由現(xiàn)金流計(jì)算預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)資本回報(bào)率和自由現(xiàn)金流非財(cái)務(wù)的經(jīng)營(yíng)因素固定成本和可變成本通貨膨脹計(jì)算投入資本回報(bào)率和自由現(xiàn)金流計(jì)算歷史數(shù)據(jù)資本回報(bào)率和自由現(xiàn)155喜力案例創(chuàng)建情景五年期預(yù)測(cè)合理性檢驗(yàn)喜力案例156第九章估算連續(xù)價(jià)值推薦用于折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的連續(xù)價(jià)值計(jì)算公式第九章估算連續(xù)價(jià)值推薦用于折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的連續(xù)價(jià)值計(jì)算公式157推薦用于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型的連續(xù)價(jià)值計(jì)算公式式中，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)t＋1＝可明確預(yù)測(cè)期后第一年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的正常水平NOPLATt+1＝可明確預(yù)測(cè)期后第一年NOPLAT的正常水平g＝NOPLAT預(yù)期永續(xù)增長(zhǎng)率RONIC＝新投入資本的預(yù)期回報(bào)率WACC＝加權(quán)平均資本成本推薦用于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型的連續(xù)價(jià)值計(jì)算公式158連續(xù)價(jià)值的幾個(gè)需要特殊注意之處可明確預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度會(huì)影響公司的價(jià)值嗎可明確預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度不會(huì)影響公司的價(jià)值，它只是影響公司的價(jià)值在可明確預(yù)測(cè)期間和之后的時(shí)間內(nèi)的分布對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期間的困惑價(jià)值是什么時(shí)候創(chuàng)造的連續(xù)價(jià)值的幾個(gè)需要特殊注意之處159公司價(jià)值的衡量與管理教材160常見(jiàn)錯(cuò)誤基準(zhǔn)年外推考慮不周因考慮不周導(dǎo)致的過(guò)分保守傾向有意的過(guò)分保守傾向?qū)ζ渌?jì)算連續(xù)價(jià)值方法的評(píng)價(jià)其他折現(xiàn)現(xiàn)金流法倍數(shù)法清算價(jià)值法重置成本法常見(jiàn)錯(cuò)誤161計(jì)算連續(xù)價(jià)值的高級(jí)公式喜力案例計(jì)算連續(xù)價(jià)值的高級(jí)公式162第十章估算資本成本加權(quán)平均資本成本式中，D/V＝基于市值計(jì)算的企業(yè)價(jià)值負(fù)債比的目標(biāo)水平E/V＝基于市值計(jì)算的企業(yè)價(jià)值權(quán)益比的目標(biāo)水平kd＝債務(wù)資本成本ke＝權(quán)益資本成本Tm＝公司的邊際所得稅率第十章估算資本成本加權(quán)平均資本成本163估算權(quán)益資本成本資本資產(chǎn)定價(jià)模型式中，E(Ri)＝證券i的預(yù)期回報(bào)率rf＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率i＝股票對(duì)市場(chǎng)的敏感度E(Rm)＝市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率估算權(quán)益資本成本164估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率估算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回歸前瞻性模型估算值測(cè)算期間測(cè)算頻率市場(chǎng)組合估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率165CAPM的另一替代方法：套利定價(jià)理論一種證券的預(yù)期回報(bào)率必須等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上各因子與該因子所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積之和否則就存在套利機(jī)會(huì)“保衛(wèi)”CAPM的另一替代方法：套利定價(jià)理論166估算稅后債務(wù)資本成本債券等級(jí)與到期回報(bào)率低于投資級(jí)的債務(wù)納入利息稅盾的價(jià)值利用目標(biāo)權(quán)重確定資本成本估算當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)考察可比公司的資本結(jié)構(gòu)考察管理層的融資理念估算稅后債務(wù)資本成本167復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)使用調(diào)整后的現(xiàn)值模型（APV）喜力案例復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)168第十一章計(jì)算和解釋后果計(jì)算經(jīng)營(yíng)價(jià)值折現(xiàn)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)連續(xù)價(jià)值計(jì)算經(jīng)營(yíng)的價(jià)值第十一章計(jì)算和解釋后果計(jì)算經(jīng)營(yíng)價(jià)值169計(jì)算權(quán)益價(jià)值非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)富余現(xiàn)金和有價(jià)證券非流動(dòng)投資和非并表子公司其他非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)計(jì)算權(quán)益價(jià)值170非權(quán)益要求權(quán)債務(wù)經(jīng)營(yíng)租賃養(yǎng)老金缺口和其他退休后負(fù)債優(yōu)先權(quán)益其他債務(wù)等價(jià)物員工股票期權(quán)可轉(zhuǎn)換債券少數(shù)股東權(quán)益計(jì)算每股價(jià)值非權(quán)益要求權(quán)171在多種情景下進(jìn)行估值驗(yàn)證估值結(jié)果一致性檢驗(yàn)敏感性分析合理性分析估值的藝術(shù)喜力案例正常情景下的價(jià)值其他情景和可能性權(quán)重在多種情景下進(jìn)行估值172第十二章使用倍數(shù)方法估值可比公司分析：一個(gè)案例除了增長(zhǎng)之外，什么是倍數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素使用倍數(shù)的最佳方法選擇具有相同前景的可比公司使用未來(lái)回報(bào)倍數(shù)使用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)調(diào)整非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目后的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)第十二章使用倍數(shù)方法估值可比公司分析：一個(gè)案例173替代的倍數(shù)市值銷售比市值回報(bào)增長(zhǎng)比（PEG率）基于非財(cái)務(wù)（經(jīng)營(yíng)）數(shù)據(jù)的倍數(shù)替代的倍數(shù)174第三篇實(shí)現(xiàn)價(jià)值第三篇實(shí)現(xiàn)價(jià)值175第十三章績(jī)效衡量績(jī)效：所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值健康：創(chuàng)造額外價(jià)值的機(jī)會(huì)短期指標(biāo)銷售生產(chǎn)率經(jīng)營(yíng)成本生產(chǎn)率資本生產(chǎn)率第十三章績(jī)效衡量績(jī)效：所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值176中期指標(biāo)商業(yè)健康指標(biāo)成本結(jié)構(gòu)健康指標(biāo)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康指標(biāo)長(zhǎng)期戰(zhàn)略健康指標(biāo)組織健康指標(biāo)發(fā)現(xiàn)和分析潛在的風(fēng)險(xiǎn)中期指標(biāo)177股票市場(chǎng)績(jī)效衡量股票市場(chǎng)績(jī)效：預(yù)期踏步機(jī)總股東回報(bào)市場(chǎng)增加值市值資本比市場(chǎng)價(jià)值與價(jià)值創(chuàng)造潛力相符嗎股票市場(chǎng)績(jī)效178第十四章績(jī)效管理績(jī)效管理體系的演進(jìn)有效的價(jià)值管理價(jià)值創(chuàng)造理念深入人心價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和價(jià)值指標(biāo)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是什么與企業(yè)短期績(jī)效有關(guān)的因素與業(yè)務(wù)長(zhǎng)期績(jī)效有關(guān)的因素第十四章績(jī)效管理績(jī)效管理體系的演進(jìn)179制定價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和價(jià)值指標(biāo)第一步：理解業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，并確定潛在的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素第二步：確定最高優(yōu)先級(jí)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是有實(shí)質(zhì)性的影響嗎業(yè)務(wù)對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素有多大影響考慮過(guò)預(yù)料之外的后果嗎價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是可持續(xù)的嗎宣傳價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和指標(biāo)制定價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和價(jià)值指標(biāo)180有效的目標(biāo)設(shè)定基于事實(shí)的績(jī)效評(píng)估衡量什么問(wèn)題解決績(jī)效評(píng)價(jià)與薪酬考評(píng)中的職責(zé)劃分有效的目標(biāo)設(shè)定181第十五章通過(guò)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值股東從并購(gòu)中獲益了嗎并購(gòu)戰(zhàn)略與內(nèi)涵增長(zhǎng)戰(zhàn)略通過(guò)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的框架市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值通過(guò)協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)代價(jià)高昂第十五章通過(guò)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值股東從并購(gòu)中獲益了嗎182估算和獲取協(xié)同效應(yīng)估算成本協(xié)同效應(yīng)估算收入?yún)f(xié)同效應(yīng)評(píng)估協(xié)同效應(yīng)估算的質(zhì)量與準(zhǔn)確度實(shí)施的成本、要求和時(shí)機(jī)用一種簡(jiǎn)單的自上而下的方法檢查估算值收購(gòu)的替代方案估算和獲取協(xié)同效應(yīng)183怎樣支付：現(xiàn)金還是支票要注重價(jià)值創(chuàng)造，而不是會(huì)計(jì)處理怎樣成為一個(gè)成功的收購(gòu)者通過(guò)并購(gòu)獲得增長(zhǎng)的權(quán)利注重你可以產(chǎn)生影響的方面恰當(dāng)?shù)墓浪銋f(xié)同效應(yīng)做一個(gè)有原則的談判者規(guī)劃并控制整合怎樣支付：現(xiàn)金還是支票184第十六章通過(guò)資產(chǎn)剝離創(chuàng)造價(jià)值通過(guò)剝離創(chuàng)造價(jià)值為什么剝離創(chuàng)造價(jià)值母公司付出的代價(jià)業(yè)務(wù)單元付出的代價(jià)低迷的退出價(jià)格第十六章通過(guò)資產(chǎn)剝離創(chuàng)造價(jià)值通過(guò)剝離創(chuàng)造價(jià)值185如何進(jìn)行剝離不僅僅是業(yè)務(wù)定位母公司與業(yè)務(wù)單元之間的契合度資產(chǎn)剝離決策決定交易類型：資產(chǎn)剝離的可選擇形式非公開(kāi)交易公開(kāi)交易分拆分拆上市跟蹤股票如何進(jìn)行剝離186第十七章資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)和價(jià)值創(chuàng)造在設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)時(shí)的價(jià)值衡量節(jié)稅減少公司的過(guò)量投資業(yè)務(wù)惡化和破產(chǎn)成本投資者沖突的成本融資順序理論第十七章資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)和價(jià)值創(chuàng)造187最佳資本結(jié)構(gòu)是否存在設(shè)定一個(gè)有效的資本結(jié)構(gòu)同類組比較信用等級(jí)分析現(xiàn)金流分析最佳資本結(jié)構(gòu)是否存在188信用評(píng)級(jí)和資本結(jié)構(gòu)利息保障比率杠桿比率償債能力利息保障比率被作為信用評(píng)級(jí)的關(guān)鍵動(dòng)因信用評(píng)級(jí)和債券息差基于市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)方法信用評(píng)級(jí)和資本結(jié)構(gòu)189設(shè)計(jì)和管理資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際方法第一步：預(yù)測(cè)資金盈余或短缺第二步：設(shè)定目標(biāo)信用評(píng)級(jí)和比率第三步：為基本情景確定資本結(jié)構(gòu)第四步：測(cè)試不利情景下的資本結(jié)構(gòu)第五步：決定目前和將來(lái)的行動(dòng)設(shè)計(jì)和管理資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際方法190保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)決策的信號(hào)效應(yīng)管理資金短缺削減股息發(fā)行股票發(fā)行新債管理資金盈余增加股息股票回購(gòu)償還債務(wù)保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)191從金融工程中創(chuàng)造價(jià)值衍生工具表外融資混合融資從金融工程中創(chuàng)造價(jià)值192第十八章投資者溝通內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值Chemco例子PharmaCo例子讓宣傳信息和公司戰(zhàn)略保持一致有多少透明度為了精確估值所需的透明度根本的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對(duì)透明度的擔(dān)憂回報(bào)預(yù)期第十八章投資者溝通內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值193了解你的投資者投資者團(tuán)體與分析師零售投資者賣方分析師對(duì)沖基金理解機(jī)構(gòu)投資者哪些投資者最重要了解你的投資者194第四篇高級(jí)的價(jià)值評(píng)估問(wèn)題第四篇高級(jí)的價(jià)值評(píng)估問(wèn)題195第十九章對(duì)多業(yè)務(wù)公司的價(jià)值評(píng)估創(chuàng)建業(yè)務(wù)單元的財(cái)務(wù)報(bào)表公司成本公司間銷售公司間應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款財(cái)務(wù)子公司利用公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值NOPLAT投入資本第十九章對(duì)多業(yè)務(wù)公司的價(jià)值評(píng)估創(chuàng)建業(yè)務(wù)單元的財(cái)務(wù)報(bào)表196估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)單元的資本成本每個(gè)業(yè)務(wù)單元的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)單元的資本成本加總各部分并解釋結(jié)果估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)單元的資本成本197第二十章評(píng)估靈活性的價(jià)值不確定性、靈活性和價(jià)值靈活性的驅(qū)動(dòng)因素到期時(shí)間競(jìng)爭(zhēng)損失的現(xiàn)金流現(xiàn)值的不確定性現(xiàn)金流的現(xiàn)值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率投資成本第二十章評(píng)估靈活性的價(jià)值不確定性、靈活性和價(jià)值198根據(jù)實(shí)物期權(quán)對(duì)靈活性進(jìn)行分類延遲投資的期權(quán)放棄期權(quán)疊加（復(fù)合）期權(quán)調(diào)整生產(chǎn)的期權(quán)對(duì)靈活性估值的方法決策樹(shù)分析方法（DTA）實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評(píng)估方法（ROV）根據(jù)實(shí)物期權(quán)對(duì)靈活性進(jìn)行分類199基于決策樹(shù)的價(jià)值評(píng)估（DTA方法）ROV方法和DTA方法比較

決策樹(shù)分析決策樹(shù)分析、實(shí)物期權(quán)估值決策樹(shù)分析實(shí)物期權(quán)估值標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)可分散的風(fēng)險(xiǎn)不可分散的風(fēng)險(xiǎn)不可交易資產(chǎn)可交易資產(chǎn)可得到的數(shù)據(jù)ROV和DTA的適用情況基于決策樹(shù)的價(jià)值評(píng)估（DTA方法）標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)可分散的風(fēng)險(xiǎn)不可分200對(duì)靈活性估值的四個(gè)步驟第一步：估算沒(méi)有靈活性的NPV第二步：為事件樹(shù)中的不確定性建模第三步：為決策樹(shù)中的靈活性建模第四步：估計(jì)或有NPV實(shí)物期權(quán)估值：數(shù)據(jù)計(jì)算案例實(shí)物期權(quán)估值和決策樹(shù)分析：數(shù)值計(jì)算例子對(duì)靈活性估值的四個(gè)步驟201第二十一章跨國(guó)價(jià)值評(píng)估國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異合并報(bào)表報(bào)表的轉(zhuǎn)換收入的確認(rèn)員工股票期權(quán)和其他股票型支付存貨有形固定資產(chǎn)第二十一章跨國(guó)價(jià)值評(píng)估國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異202租賃商譽(yù)和并購(gòu)形成的無(wú)形資產(chǎn)其他無(wú)形資產(chǎn)商譽(yù)和長(zhǎng)期資產(chǎn)的減值金融資產(chǎn)衍生工具和保值會(huì)計(jì)備抵養(yǎng)老金和其他退休后福利租賃203國(guó)際稅收相關(guān)稅率和應(yīng)稅利潤(rùn)稅項(xiàng)組合跨國(guó)稅收對(duì)不同國(guó)家股東的稅收對(duì)外幣計(jì)價(jià)財(cái)務(wù)報(bào)表的貨幣轉(zhuǎn)換利用外幣和本幣進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)國(guó)際稅收204測(cè)算外幣計(jì)價(jià)的資本成本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和系數(shù)特別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整價(jià)值評(píng)估中匯率風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)加權(quán)平均資本成本中不包含匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是否應(yīng)當(dāng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露和會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露測(cè)算外幣計(jì)價(jià)的資本成本205第二十二章新興市場(chǎng)中的價(jià)值評(píng)估匯率、通貨膨脹率和利率差異長(zhǎng)期而言，購(gòu)買力平價(jià)是成立的將通貨膨脹因素計(jì)入歷史性分析與預(yù)測(cè)歷史分析第二十二章新興市場(chǎng)中的價(jià)值評(píng)估匯率、通貨膨脹率和利率差異206名義與真實(shí)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)相結(jié)合的五步法第一步：預(yù)測(cè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)績(jī)效第二步：構(gòu)建名義財(cái)務(wù)報(bào)表第三步：建立真實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)表第四步：根據(jù)預(yù)期損益表和資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)未來(lái)的真實(shí)和名義自由現(xiàn)金流第五步：估測(cè)真實(shí)和名義的折現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值名義與真實(shí)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)相結(jié)合的五步法207將通貨膨脹因素計(jì)入歷史性分析與預(yù)測(cè)歷史分析增長(zhǎng)率在通貨膨脹時(shí)被高估資本周轉(zhuǎn)率被高估經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率被高估信貸比率和其他資本結(jié)構(gòu)健康指標(biāo)可能失真真實(shí)與名義財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)將通貨膨脹因素計(jì)入歷史性分析與預(yù)測(cè)208名義與真實(shí)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)相結(jié)合的五步法第一步：預(yù)測(cè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)績(jī)效第二步：構(gòu)建名義財(cái)務(wù)報(bào)表第三步：建立真實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)表第四步：根據(jù)預(yù)期損益表和資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)未來(lái)的真實(shí)和名義自由現(xiàn)金流第五步：估測(cè)真實(shí)和名義的折現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值ConsuCo案例：通貨膨脹調(diào)整名義與真實(shí)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)相結(jié)合的五步法209將新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)納入估值國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)折現(xiàn)現(xiàn)金流法將情景折現(xiàn)現(xiàn)金流法用作主要估值方法構(gòu)建現(xiàn)金流情景和概率ConsuCo案例：現(xiàn)金流情景和概率將新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)納入估值210估算新興市場(chǎng)的資本成本基礎(chǔ)假設(shè)計(jì)算權(quán)益成本估算稅后債務(wù)成本估算加權(quán)平均資本成本估算國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算和解釋結(jié)果用倍數(shù)和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法進(jìn)行檢查估算新興市場(chǎng)的資本成本211第二十三章確定高成長(zhǎng)公司的價(jià)值無(wú)現(xiàn)金流時(shí)的折現(xiàn)現(xiàn)金流分析估值方法從未來(lái)增長(zhǎng)的角度著手分析向當(dāng)前績(jī)效的回溯分析情景設(shè)立情景權(quán)重化分配必須符合歷史依據(jù)第二十三章確定高成長(zhǎng)公司的價(jià)值無(wú)現(xiàn)金流時(shí)的折現(xiàn)現(xiàn)金流分析212對(duì)亞馬遜的價(jià)值評(píng)估：過(guò)去和現(xiàn)在不確定性永遠(yuǎn)存在對(duì)亞馬遜的價(jià)值評(píng)估：過(guò)去和現(xiàn)在213第二十四章對(duì)周期性波動(dòng)公司的價(jià)值評(píng)估股票價(jià)格行為理論與現(xiàn)實(shí)的沖突回報(bào)預(yù)測(cè)是沖突的根源嗎市場(chǎng)似乎比共識(shí)預(yù)測(cè)更精明對(duì)周期性波動(dòng)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法公司周期性波動(dòng)對(duì)管理的影響第二十四章對(duì)周期性波動(dòng)公司的價(jià)值評(píng)估股票價(jià)格行為214第二十五章金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值評(píng)估權(quán)益現(xiàn)金流法計(jì)算權(quán)益現(xiàn)金流權(quán)益現(xiàn)金流＝凈回報(bào)－權(quán)益增加額＋其他綜合回報(bào)了解公司的權(quán)益需求風(fēng)險(xiǎn)資本與賬面價(jià)值預(yù)測(cè)權(quán)益現(xiàn)金流可能影響計(jì)算的會(huì)計(jì)問(wèn)題權(quán)益現(xiàn)金流法中的其他問(wèn)題第二十五章金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值評(píng)估權(quán)益現(xiàn)金流法215銀行估值中的具體問(wèn)題銀行的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)狀況由外而內(nèi)對(duì)銀行進(jìn)行價(jià)值評(píng)估從內(nèi)部對(duì)銀行進(jìn)行價(jià)值評(píng)估保險(xiǎn)公司的具體問(wèn)題了解損益表了解資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)價(jià)值評(píng)估的啟示從內(nèi)部對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估銀行估值中的具體問(wèn)題216價(jià)值評(píng)估：

公司價(jià)值的衡量與管理價(jià)值評(píng)估：

公司價(jià)值的衡量與管理217第一篇價(jià)值的基礎(chǔ)第一篇價(jià)值的基礎(chǔ)218第一章為何要使公司價(jià)值最大化公司在追求股東價(jià)值最大化的同時(shí)帶來(lái)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使得員工收入增加，消費(fèi)上升，社會(huì)整體福利水平上升。如何創(chuàng)造價(jià)值：通過(guò)獲得超過(guò)資本成本的收益率管理層關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造方式在戰(zhàn)略和價(jià)值創(chuàng)造之間建立聯(lián)系第一章為何要使公司價(jià)值最大化公司在追求股東價(jià)值最大化的同時(shí)219第一章為何要使公司價(jià)值最大化股票收益總體可以反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可以通過(guò)通貨膨脹率、利率、GDP增長(zhǎng)率和公司利潤(rùn)來(lái)解釋。美國(guó)、歐洲和亞洲的股票市場(chǎng)收益與三個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景相一致。美國(guó)股票市場(chǎng)在過(guò)去200多年中獲得6.5%收益率（扣除通脹影響）。雖然在股市的發(fā)展歷程中崩盤、丑聞、泡沫會(huì)吸引公眾的注意，但股市的長(zhǎng)期收益率6.5%卻是與公司的基本業(yè)績(jī)和投資者預(yù)期回報(bào)率相一致的。第一章為何要使公司價(jià)值最大化股票收益總體可以反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)，220代碼 名稱 總市值 SH601628中國(guó)人壽6.12496E+11SH601088 中國(guó)神華4.9187E+11 SH601318 中國(guó)平安 3.91227E+11 SH600036 招商銀行 2.82869E+11 SH601998 中信銀行 2.11561E+11 SH601601 中國(guó)太保 1.94618E+11 SH600000 浦發(fā)銀行 1.87109E+11 SH601166 興業(yè)銀行 1.60957E+11 SH601111 中國(guó)國(guó)航 1.59602E+11 SH601600 中國(guó)鋁業(yè) 1.50798E+11 SH600362 江西銅業(yè) 1.44638E+11 SH601898 中煤能源 1.39614E+11 SH600016 民生銀行 1.37581E+11

代碼 名稱 總市值 221股票市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)222股票市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)在過(guò)去的70多年，真實(shí)的公司利潤(rùn)年均增長(zhǎng)3-3.5%美國(guó)的公司將凈利潤(rùn)的50%留存，50%支付給投資者，按照平均15倍的市盈率，美國(guó)投資者平均獲得3-3.5%的現(xiàn)金收益率。股票市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)在過(guò)去的70多年，真實(shí)的公司利潤(rùn)年均增長(zhǎng)3-223市場(chǎng)價(jià)格水平與基本面之間的聯(lián)系市場(chǎng)價(jià)格水平與基本面之間的聯(lián)系224第一章為何要使公司價(jià)值最大化20年牛市vs3年熊市1980-1999年連續(xù)20年的牛市如何理解三個(gè)因素：盈利的增長(zhǎng)、利率及通貨膨脹率的下降、因特網(wǎng)有關(guān)的大市值公司在1980-1999年期間，標(biāo)普500的每股收益從15美元增長(zhǎng)到56美元，這會(huì)導(dǎo)致指數(shù)上升302點(diǎn)利率及通脹率下降，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率從1981年15%下降到1999年的5.7%，使得市盈率保持穩(wěn)定大市值公司市盈率是其他公司2倍以上第一章為何要使公司價(jià)值最大化20年牛市vs3年熊市在225公司價(jià)值的衡量與管理教材226緊隨其后的熊市1999-2002年股指下跌40%，熊市的原因主要是大市值公司的市盈率的回落，TMT公司價(jià)格泡沫破滅緊隨其后的熊市1999-2002年股指下跌40%，熊市的原因227牛市受TMT、大市值公司推動(dòng)牛市受TMT、大市值公司推動(dòng)228熊市是由于TMT和大市值公司價(jià)值回歸熊市是由于TMT和大市值公司價(jià)值回歸229跨國(guó)比較跨國(guó)比較230因經(jīng)濟(jì)分析偏差導(dǎo)致的偏離杠桿收購(gòu)泡沫。1981年杠桿收購(gòu)發(fā)生99起，到1988年上升到381起。杠桿收購(gòu)的競(jìng)價(jià)使得被收購(gòu)公司價(jià)格不斷攀升。攀升的價(jià)格是建立在對(duì)公司未來(lái)收入增長(zhǎng)、盈利能力和資本利用率的假設(shè)基礎(chǔ)上，而這些假設(shè)在過(guò)去從沒(méi)有達(dá)到。投資者認(rèn)可這樣的價(jià)格是因?yàn)殂y行、貸款委員會(huì)以及并購(gòu)基金以他們的聲譽(yù)擔(dān)保并參與了投資因經(jīng)濟(jì)分析偏差導(dǎo)致的偏離231因經(jīng)濟(jì)分析偏差導(dǎo)致的偏離因特網(wǎng)泡沫。從網(wǎng)景上市開(kāi)始掀起一股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市和市值攀升的高潮，吸引大批投資者追逐短期收益，2000年3月后隨著這種興奮感的消失，指數(shù)快速下跌?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的價(jià)值基于規(guī)模報(bào)酬遞增概念，微軟的OFFICE獲得75%利潤(rùn)率，但并不是所有互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品都具有零成本復(fù)制、共享兼容的特點(diǎn)。因經(jīng)濟(jì)分析偏差導(dǎo)致的偏離232公司治理變革和股東影響力安然丑聞使得治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)非常必要Sarbanes-Oxley法案讓高管層對(duì)公司發(fā)布信息承擔(dān)責(zé)任包括歐洲在內(nèi)，越來(lái)越多的股東參與到公司的重大決策，董事會(huì)獨(dú)立性增強(qiáng)，并加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)督公司治理變革和股東影響力233以價(jià)值為核心可以造就更為健康的企業(yè)英美的公司追求股東價(jià)值最大化，董事由股東委派并代表股東利益歐洲的公司獨(dú)立性更強(qiáng)，董事會(huì)對(duì)所有利益相關(guān)者負(fù)有信托責(zé)任股東利益與員工利益及其他相關(guān)利益并不矛盾以價(jià)值為核心可以造就更為健康的企業(yè)234股東價(jià)值與員工數(shù)量關(guān)系股東價(jià)值與員工數(shù)量關(guān)系235謹(jǐn)慎樂(lè)觀從長(zhǎng)期看資本市場(chǎng)鼓勵(lì)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，但短期業(yè)績(jī)的壓力使得很多企業(yè)犧牲長(zhǎng)期價(jià)值20世紀(jì)90年代后出現(xiàn)大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假股票市場(chǎng)對(duì)短期業(yè)績(jī)的壓力使得管理層需要做出取舍，董事會(huì)應(yīng)給予正確的支持。謹(jǐn)慎樂(lè)觀236第二章價(jià)值管理者案例1：EG公司第二章價(jià)值管理者案例1：EG公司237第二章價(jià)值管理者背景介紹：EG公司消費(fèi)品部有品牌優(yōu)勢(shì)，多數(shù)產(chǎn)品在市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位家具部通過(guò)收購(gòu)8家小公司形成，屬于中等規(guī)模公司食品部一直盈利，但面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，公司認(rèn)為消費(fèi)品部的品牌對(duì)食品業(yè)務(wù)有利，不斷擴(kuò)大規(guī)模過(guò)去五年公司盈利增長(zhǎng)低于通脹速度，資本回報(bào)率低于10%，股價(jià)連續(xù)幾年低于市場(chǎng)水平。第二章價(jià)值管理者背景介紹：EG公司238第二章價(jià)值管理者戰(zhàn)略家拉爾夫：拉爾夫首先從公司價(jià)值分析著手建立六角分析體系第二章價(jià)值管理者戰(zhàn)略家拉爾夫：239第二章價(jià)值管理者戰(zhàn)略家拉爾夫：當(dāng)前市價(jià)拉爾夫發(fā)現(xiàn)公司股票回報(bào)率低于市場(chǎng)平均水平，而且低于同行業(yè)平均水平公司股價(jià)在收購(gòu)?fù)瓿珊蟀l(fā)生下降，市場(chǎng)認(rèn)為公司在并購(gòu)過(guò)程中將價(jià)值轉(zhuǎn)移給了原股東消費(fèi)品業(yè)務(wù)投入資本回報(bào)率最高，但增速低于通脹速度，家具業(yè)務(wù)利潤(rùn)逐步下滑，食品利潤(rùn)在增長(zhǎng)，但投資回報(bào)率低消費(fèi)品業(yè)務(wù)產(chǎn)生較多自由現(xiàn)金流，但大部分消耗在家具和食品上，公司在借錢支付股息第二章價(jià)值管理者戰(zhàn)略家拉爾夫：240公司價(jià)值的衡量與管理教材241公司價(jià)值的衡量與管理教材242公司價(jià)值的衡量與管理教材243公司價(jià)值的衡量與管理教材244第二章價(jià)值管理者2EG公司的“現(xiàn)狀”價(jià)值第二章價(jià)值管理者2EG公司的“現(xiàn)狀”價(jià)值245公司價(jià)值的衡量與管理教材246公司發(fā)展的潛在價(jià)值EG公司內(nèi)部改進(jìn)的潛在價(jià)值通過(guò)敏感性分析關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)對(duì)價(jià)值的影響通過(guò)各部門的敏感性分析尋找公司提高價(jià)值的方法公司發(fā)展的潛在價(jià)值247公司價(jià)值的衡量與管理教材248公司發(fā)展的潛在價(jià)值EG公司內(nèi)部改進(jìn)的潛在價(jià)值消費(fèi)品部有大幅提高收入和利潤(rùn)率的空間消費(fèi)品部為公司的多元化貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，壓縮了廣告投入，通過(guò)增加短期開(kāi)支，可以提高產(chǎn)量消費(fèi)品部的產(chǎn)品價(jià)格偏低，沒(méi)有體現(xiàn)品牌效應(yīng)，可以通過(guò)提價(jià)增加收入消費(fèi)品部的工作效率可以提高消費(fèi)品的采購(gòu)和庫(kù)存成本可以節(jié)約公司發(fā)展的潛在價(jià)值249消費(fèi)品通過(guò)改善至少可以提高價(jià)值25%消費(fèi)品通過(guò)改善至少可以提高價(jià)值25%250家具業(yè)務(wù)也能通過(guò)提高利潤(rùn)率而不是提高銷量，提高績(jī)效食品部面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)很難獲利總部費(fèi)用消耗公司價(jià)值，可以通過(guò)改善降低50%費(fèi)用總體看公司潛在價(jià)值約為109億美元，比目前市場(chǎng)價(jià)值高出50%。家具業(yè)務(wù)也能通過(guò)提高利潤(rùn)率而不是提高銷量，提高績(jī)效251公司價(jià)值的衡量與管理教材252公司發(fā)展的潛在價(jià)值EG公司對(duì)其他買主的潛在價(jià)值對(duì)于戰(zhàn)略買主來(lái)說(shuō)往往出價(jià)較高，因?yàn)榭梢孕纬山?jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)企業(yè)分拆價(jià)值就需要與市場(chǎng)上業(yè)務(wù)具有可比性的上市公司進(jìn)行類比，運(yùn)用P/EBITDA或P/BV計(jì)算消費(fèi)品部具有較高現(xiàn)金流豐厚且穩(wěn)定是天然的杠桿收購(gòu)對(duì)象，具有杠桿收購(gòu)價(jià)值，其他部門不是食品部擁有大量不動(dòng)產(chǎn)，有較高清算價(jià)值，消費(fèi)品金融部也適合清算，出售貸款業(yè)務(wù)的價(jià)值高于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的價(jià)值，其他部門不具有公司發(fā)展的潛在價(jià)值253戰(zhàn)略并購(gòu)溢價(jià)并購(gòu)可以為主并公司帶來(lái)價(jià)值增值是主并方愿意為并購(gòu)支付一個(gè)數(shù)值為正的并購(gòu)溢價(jià)的必要條件；那么，被并公司的股票供給曲線具有正的斜率、有多個(gè)公司愿意收購(gòu)被并公司且均預(yù)期并購(gòu)會(huì)帶來(lái)價(jià)值增值，就是主并方支付并購(gòu)溢價(jià)的充分條件。因此，我們可以說(shuō)，并購(gòu)溢價(jià)的存在是有其合理性的。這個(gè)合理性在于企業(yè)并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生財(cái)富的增值，這一增值會(huì)在并購(gòu)雙方間分配。因此，并購(gòu)溢價(jià)也可以定義為企業(yè)并購(gòu)增值中分給被并公司股東的那部分價(jià)值。Nielsen（1973）等人研究了并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系，他們?cè)噲D找出主并公司預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)在多大程度上能夠解釋并購(gòu)溢價(jià)，Nielsen等人選擇了反映協(xié)同效應(yīng)動(dòng)因的18個(gè)因素，運(yùn)用線性多元判別方法（LMDA）進(jìn)行了實(shí)證分析。他們的研究以128起換股方式進(jìn)行并購(gòu)的案例為樣本，根據(jù)溢價(jià)水平將樣本分為3組：30起溢價(jià)在20.30%的并購(gòu)案作為基準(zhǔn)組，50起溢價(jià)高于30%的為高溢價(jià)組，48起溢價(jià)低于20%的為低溢價(jià)組。通過(guò)運(yùn)用LMDA方法對(duì)18個(gè)因素進(jìn)行識(shí)別，發(fā)現(xiàn)以下4個(gè)因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有顯著的影響：（1）相對(duì)PE（市盈率）比率；（2）主并企業(yè)主營(yíng)利潤(rùn)比率；（3）預(yù)計(jì)并購(gòu)前后EPS（每股盈利）變化的百分比；（4）預(yù)計(jì)并購(gòu)前后現(xiàn)金流比率前2個(gè)因素的判別系數(shù)為正，即其值越高，溢價(jià)越高；后2個(gè)因素的判別系數(shù)為負(fù)，即即其值越高，溢價(jià)越低。戰(zhàn)略并購(gòu)溢價(jià)254LBO杠桿收購(gòu)所謂杠桿收購(gòu)（LBO）是企業(yè)兼并的一種特殊的形式，其實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，即以債務(wù)資本為主要融資工具，通過(guò)目標(biāo)公司的大量舉債來(lái)向股東買公司股權(quán)，而這些債務(wù)資本大多以被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保而獲得的。它主要是運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入（約占１０％）融得數(shù)倍的資金，對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)、重組，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，以俟機(jī)出售的或進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的一種資本運(yùn)作方式。買方若向銀行大量融資取得現(xiàn)金，來(lái)支付價(jià)款給賣方，與買方支付現(xiàn)金是一樣的。而LBO(leveragedbuyout)的特色就在于，買方收購(gòu)股權(quán)的資金，主要系以目標(biāo)公司的各種資產(chǎn)作抵押，由目標(biāo)公司向金融