赤蘚糖醇行業(yè)之三元生物研究報告：無糖賽道優(yōu)質(zhì)龍頭風范盡顯

赤蘚糖醇行業(yè)之三元生物研究報告：無糖賽道優(yōu)質(zhì)，龍頭風范盡顯1、深耕天然代糖赤蘚糖醇，業(yè)績高增成為行業(yè)龍頭1.1、三元生物十五年來持續(xù)發(fā)展，成為赤蘚糖醇全球龍頭三元生物成立于2007年，主要從事天然代糖赤蘚糖醇的生產(chǎn)和銷售。公司自2007年成立以來專注深耕赤蘚糖醇產(chǎn)品，是國內(nèi)較早批量生產(chǎn)赤蘚糖醇的頭部企業(yè)，多年來三元生物通過鉆研菌種選育、配方優(yōu)化、發(fā)酵控制、結(jié)晶提取等多個工藝環(huán)節(jié)，掌握多項專利，公司持續(xù)擴產(chǎn)，逐步成長為全球赤蘚糖醇行業(yè)市場份額第一的龍頭企業(yè)；同時公司在赤蘚糖醇行業(yè)優(yōu)勢地位的基礎(chǔ)上，進一步推出羅漢果復(fù)配糖、甜菊糖復(fù)配糖、三氯蔗糖復(fù)配糖等新產(chǎn)品，另外公司積極推動新型甜味劑的研發(fā)工作，以滿足消費者的更豐富需求。公司2009年獲山東科學進步獎，2016年取得高新技術(shù)企業(yè)認證，2021年獲得工信部“專精特新小巨人”企業(yè)認定。公司于2012年變更為股份有限公司，后經(jīng)過數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴股，2015年在新三板股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，并于2020年終止在新三板上市，2022年初獲得證監(jiān)會批復(fù)，在深圳創(chuàng)業(yè)板順利上市。1.2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實際控制人深耕主業(yè)多年三元生物股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，優(yōu)秀民營企業(yè)。三元生物公司地處山東濱州，為當?shù)孛駹I企業(yè)，經(jīng)過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴股，董事長聶在建直接持有公司45.94%股份，是公司的實際控制人，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。聶在建先生1951年出生，歷任濱州印染集團總工、廠長，創(chuàng)辦創(chuàng)新紡電、群益染整、三元家紡，積累了豐富的生產(chǎn)管理經(jīng)驗；

因看好代糖產(chǎn)業(yè)發(fā)展機遇，聶在建先生2007年創(chuàng)辦三元生物，進入食品添加劑行業(yè)，全面負責公司生產(chǎn)經(jīng)營，目前已累積了十幾年的食品行業(yè)經(jīng)驗。除三元生物外，聶在建先生還實際控制創(chuàng)新紡電、群益染整、三元家紡，其中群益染整、三元家紡主要生產(chǎn)各類服裝面料、家紡面料，經(jīng)營規(guī)模較小，創(chuàng)新紡電已經(jīng)不經(jīng)營具體業(yè)務(wù)，經(jīng)營均與三元生物主營業(yè)務(wù)無關(guān)。1.3、專注天然代糖赤蘚糖醇，收入利潤快速增長2、飲食健康化消費升級，天然甜味劑快速發(fā)展2.1、現(xiàn)代高糖餐飲引起健康問題，政策引導消費者減糖飲食居民糖分攝入過多，引起各類健康問題。糖分作為一種碳水化合物，是人體能量的主要來源，嗜甜嗜糖的偏好刻在人體遺傳基因中，呈現(xiàn)出一定成癮性。隨著農(nóng)業(yè)和食品工業(yè)生產(chǎn)力的高速發(fā)展，居民生活水平不斷提高，下游消費市場供給大量含糖

食品飲料以滿足消費者的需求，過量攝入糖分逐漸成為影響現(xiàn)代社會人群健康的重要因素之一。根據(jù)中華醫(yī)學會發(fā)布的中國Ⅱ型糖尿病防治指南的數(shù)據(jù)，我國糖尿病患病率過去40年來持續(xù)提升，而糖尿病與人群超重肥胖直接相關(guān)；根據(jù)柳葉刀子刊的數(shù)據(jù)，2020年我國成年人超重肥胖率已超過一半，預(yù)計到2030年我國成年人超重肥胖率將達65.3%，中外有多項研究表明，肥胖易造成高血壓、高膽固醇、齲齒、心腦血管疾病等各類健康問題，也與各類癌癥發(fā)病呈正相關(guān)性。內(nèi)外相關(guān)減糖控糖政策相繼出臺，引導居民減糖飲食。針對消費者過量食糖導致的健康問題日益凸顯，國內(nèi)政府相關(guān)機構(gòu)發(fā)布了各項文件，鼓勵減糖飲食，海外多國也開始額外征收“糖稅”，引導鼓勵居民改善飲食結(jié)構(gòu)，推廣減糖控糖理念。2.2、順應(yīng)消費者健康飲食需求，代糖甜味劑迭代發(fā)展多年以來代糖甜味劑迭代發(fā)展。一方面消費者追求飲食健康，另一方面消費者的味蕾難以戒除好吃的甜味，因此代糖甜味劑產(chǎn)品應(yīng)運而生。代糖甜味劑能夠滿足甜的味覺需求，同時不進入血液循環(huán)提升血糖產(chǎn)生熱量，過去幾十年來，代糖產(chǎn)品持續(xù)迭代發(fā)展，雖然在安全性方面時有爭議，但隨著研發(fā)、技術(shù)和工藝的持續(xù)進步，發(fā)展出了人工代糖甜味劑、天然提取高倍甜味劑和糖醇類天然甜味劑三大類產(chǎn)品。各類代糖發(fā)展趨勢有所不同，不健康產(chǎn)品逐步淘汰。代糖產(chǎn)品經(jīng)過多年發(fā)展，人工甜味劑因化學合成，過量攝入對人體有害等問題，老產(chǎn)品逐漸走向邊緣，早期的糖精、甜蜜素因安全性等問題被逐步淘汰，僅有少量低端產(chǎn)品因成本考慮仍在使用；

中期的阿斯巴甜、安賽蜜也已出現(xiàn)下滑或增速放緩的趨勢，根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2015-2019年安賽蜜產(chǎn)量復(fù)合增速僅為9.8%，而阿斯巴甜產(chǎn)量更是逐年下滑，復(fù)合增速為-14.1%，主因安全性和穩(wěn)定性劣勢所致；另一方面更加安全的三氯蔗糖和天然生產(chǎn)的赤蘚糖醇、甜菊糖苷、羅漢果苷等近年來增速較塊。2.3、赤蘚糖醇綜合優(yōu)勢明顯，有望成為各類代糖中的贏家赤蘚糖醇優(yōu)點鮮明，獲得下游企業(yè)青睞。總結(jié)代糖發(fā)展趨勢可以看出，天然生產(chǎn)、安全性更高、風味更純正、成本相對更優(yōu)的天然新型甜味劑逐漸脫穎而出。其中，三元生物的核心產(chǎn)品赤蘚糖醇是一種四碳糖醇，化學分子式為C?H??O?，自然界廣泛存在，主要生產(chǎn)方法包括微生物發(fā)酵法、化學合成法和生物提取法，目前行業(yè)內(nèi)均采用成熟的玉米葡萄糖發(fā)酵工藝生產(chǎn)，因此被普遍認為是天然甜味劑，口感風味純正。與其他糖醇類產(chǎn)品相比，赤蘚糖醇不被人體代謝，因此幾乎不產(chǎn)生熱量，也不引起血糖變化，是正宗的“零熱量”天然甜味劑；另外，赤蘚糖醇物理屬性優(yōu)異，耐熱性較好，性質(zhì)穩(wěn)定，易于添加存儲，綜合優(yōu)勢鮮明突出，獲得市場青睞。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2015-2019年全球赤蘚糖醇產(chǎn)量復(fù)合增速達29.7%，領(lǐng)先各類代糖品類，保持高速發(fā)展。與高倍甜味劑復(fù)配，赤蘚糖醇為最優(yōu)質(zhì)低倍甜味劑。下游廠商在應(yīng)用各類代糖時，通常基于自身產(chǎn)品對風味、口感、成本、健康、天然概念等各方面綜合考慮，模擬蔗糖風味口感。由于高倍甜味劑本身相對蔗糖甜度倍數(shù)較高，通常為蔗糖的200-600倍，價甜比較高，成本上具有一定優(yōu)勢，但消費者對化工食品固有印象較差，同時廠商宣傳上無法突出產(chǎn)品綠色天然優(yōu)勢，另外高倍甜味劑通?？诟胁粔蚣冋?，存在金屬味、苦澀味、植物異味等問題。近年來下游廠商通過使用高倍甜味劑和低倍甜味劑復(fù)配的方式，以模擬蔗糖風味。目前高倍甜味劑中，三氯蔗糖成本較低、安全程度較高，因此增速較快，另外天然提取高倍甜味劑中甜菊糖苷和羅漢果苷也有部分廠商采用。低倍甜味劑中主要為糖醇類產(chǎn)品，糖醇是一種多元醇，可以將糖分子上的醛基或酮基還原成羥基而得到的糖醇，因其結(jié)構(gòu)和糖類似，所以賦予了與糖相類似的甜度，主要包括木糖醇、麥芽糖醇、山梨糖醇、赤蘚糖醇等。而通常糖醇類產(chǎn)品通常會進入腸道被細菌利用從而產(chǎn)生腹脹腹瀉問題，唯獨赤蘚糖醇直接通過小腸進入腎臟被尿液排出人體，因此是各糖醇類中人體耐受度最高的低倍甜味劑，同時甜度為蔗糖的0.7倍左右，口感風味優(yōu)異，下游商家在使用赤蘚糖醇時，可以兼顧風味純正、天然健康、單次用量等方面的綜合考量。3、赤蘚糖醇賽道優(yōu)質(zhì)，行業(yè)成長空間廣闊隨著群眾健康問題日益突出以及相關(guān)機構(gòu)對減糖理念的推廣，近年來消費者控糖減糖意識不斷提升，低糖無糖飲料為代表的健康產(chǎn)品得到消費者青睞。我們預(yù)計赤蘚糖醇代糖憑借口味純正、不升血糖、天然發(fā)酵、安全性高等各類優(yōu)秀屬性脫穎而出，有望成為本輪食品飲料減糖健康化潮流的贏家。3.1、下游廠商健康化消費升級，無糖飲料拉動赤蘚糖醇高增元氣森林掀起飲料行業(yè)零糖減糖的消費升級浪潮。2017年以來，國內(nèi)飲料行業(yè)中的新興品牌元氣森林呈現(xiàn)幾何式成長，營收規(guī)模從2017年的5000萬左右?guī)缀问皆鲩L至2021年的75億元左右，元氣森林主打低糖零糖概念，推出以風味無糖碳酸氣泡水、無糖燃茶、低糖乳茶、無糖電解質(zhì)水為代表的多個核心產(chǎn)品，尤其是大單品無糖氣泡水拉動了整個無糖碳酸飲料的增長，切中消費者健康化高端化需求，元氣森林通過線上營銷和便利店等現(xiàn)代渠道高舉高打，快速成長，在飲料行業(yè)中觸發(fā)“鯰魚效應(yīng)”，掀起掀起行業(yè)零糖減糖的浪潮。競爭對手相繼跟隨，推出無糖低糖產(chǎn)品，升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。元氣森林陸續(xù)推出燃茶、碳酸氣泡水、乳茶等多個品類，其中氣泡水是公司最為成功的核心單品，解決傳統(tǒng)碳酸飲料幾大痛點：傳統(tǒng)碳酸氣泡飲料（以可樂為代表）采用阿斯巴甜、安賽蜜等化學代糖甜味劑，易引起消費者健康顧慮，同時低價策略導致難以覆蓋赤蘚糖醇等新型天然甜味劑的成本。8-10元的巴黎水、圣培露等蘇打水品牌風味較為單一且主打高端西式餐飲，客戶普及度自然不高。10元以上的VitaCoco、NFC果汁等產(chǎn)品市場空間更窄。相比之下元氣森林定位5-7元，價格適中；滿足消費者對口味和健康的追求，消費場景也更多元化。受到元氣森林引領(lǐng)，包括康師傅、農(nóng)夫山泉等多家飲料品牌推出新型無糖健康化產(chǎn)品，使用新型甜味劑替代傳統(tǒng)糖類，提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。參考海外成熟區(qū)域，我國無糖飲料市場前景光明。參考日本無糖飲料產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史，我國無糖飲料滲透率有望快速提升至20%，長期有望提升至40%以上，成長空間十分廣闊。日本無糖飲料滲透率1985-1995年從2%提升至25%，至2000年后日本總體飲料消費已趨于平穩(wěn)，但其中無糖飲料規(guī)模仍繼續(xù)提升，2005年后維持在40%以上滲透率水平。對比宏觀環(huán)境，當前我國人均GDP與1985年日本人均GDP接近，居民對食品飲料健康化的需求將越發(fā)凸顯，雖然不同國家的消費者習慣和宏觀具體階段有所不同，但日本飲料無糖化產(chǎn)業(yè)趨勢對我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍有一定借鑒意義。據(jù)中科院和產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，我國無糖飲料市場規(guī)模從2014年的16.6億元快速增長到2020年的117.8億元，預(yù)計到2027年將到達276.6億元左右，復(fù)合增速預(yù)計達24.2%，未來6年仍保持快速成長趨勢。我國無糖飲料行業(yè)進入滲透率快速提升產(chǎn)業(yè)周期。產(chǎn)業(yè)發(fā)展通常不遵循簡單線性增長，往往在經(jīng)過長時間培育后，進入發(fā)展快車道，增速明顯提高，行業(yè)滲透率較短時間內(nèi)迅速拉升至較高水平，隨后產(chǎn)業(yè)逐步走向成熟，增速有所放緩，并購重組出現(xiàn)。當前我國無糖低糖飲料行業(yè)在經(jīng)過三得利、農(nóng)夫山區(qū)、可口可樂等先驅(qū)者長達10年左右的深度培育后，經(jīng)由以元氣森林為代表的新興企業(yè)，使用天然新型甜味劑赤蘚糖醇添加，進行技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，配合線上營銷和便利店等現(xiàn)代渠道進行商業(yè)模式創(chuàng)新，迎合當前居民健康化消費升級的需求，實現(xiàn)高速增長。我們認為2020年是國內(nèi)無糖低糖飲料產(chǎn)業(yè)加速的元年，當前產(chǎn)業(yè)發(fā)展已經(jīng)步入成長的快車道，類似1985年日本無糖飲料的產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)點，未來行業(yè)滲透率有望實現(xiàn)迅速提升，從而拉動我國赤蘚糖醇行業(yè)實現(xiàn)指數(shù)級增長。嘗試測算國內(nèi)無糖飲料所帶動的赤蘚糖醇未來市場，空間十分廣闊。由于我國無糖飲料市場是近年拉動赤蘚糖醇行業(yè)快速成長的重要影響因素，我們嘗試測算未來國內(nèi)無糖飲料增長所能帶動的赤蘚糖醇市場空間。我們選取市場上具有代表性的9款飲料，包括0糖氣泡水、乳飲料、功能飲料、運動飲料、茶飲料和亞洲特色飲料，分析產(chǎn)品價格、凈含量、赤蘚糖醇含量等數(shù)據(jù)，得出平均赤蘚糖醇添加價值量占比為4.49%。由于元氣森林乳茶等產(chǎn)品同樣添加赤蘚糖醇作為甜味劑，我們在測算中軟飲料行業(yè)總規(guī)模使用歐?？趶?，將乳飲料一并納入測算。類比日本無糖飲料產(chǎn)業(yè)從1985年的2%快速提升至1990年的12%階段，假設(shè)我國無糖飲料滲透率未來快速提升，從2020年的1.75%提高至2025年10%，則測算出僅國內(nèi)的無糖飲料板塊在2025年將為赤蘚糖醇行業(yè)貢獻24.4億元市場需求，相對于2020年的3.7億元提升約6.6倍。3.2、傳統(tǒng)食糖銷量保持平穩(wěn)，代糖滲透率仍有提升空間目前國內(nèi)傳統(tǒng)食糖消費量已趨于平穩(wěn)，甜味市場空間廣闊。2020年我國國內(nèi)食糖消費量達到1550萬噸，過去8年時間均維持在1500萬噸消費量上下浮動，幾乎不再增長；而白糖噸價從2017年以來維持小幅下行趨勢。在全球甜味市場中，90%由傳統(tǒng)蔗糖和果葡糖漿提供；我國人口基數(shù)較大，是傳統(tǒng)的糖消費大國，按照近年白糖價格中樞5500元/噸左右價格測算，國內(nèi)食糖行業(yè)市場規(guī)模約達825億元，甜味市場空間廣闊。赤蘚糖醇消費海外為主要市場，下游應(yīng)用包括各類食品。2021年以前赤蘚糖醇消費絕大部分來自美國和歐洲市場，2017年以來海外消費保持20%左右增速。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2019年歐洲和北美消費赤蘚糖醇6.1萬噸，中國消費1.1萬噸。以三元生物為例，公司2020年前5大客戶中，4席終端銷往海外，下游應(yīng)用品類包括冰淇淋、餐桌代糖、蛋白粉、能量棒、飲料等多種品類，預(yù)計海外赤蘚糖醇增長未來將維持較快增速，而國內(nèi)赤蘚糖醇的下游應(yīng)用有望產(chǎn)生類似海外市場的多品類延申。除飲料行業(yè)外，赤蘚糖醇在非飲料品類應(yīng)用同樣有較大潛力。海外無糖減糖產(chǎn)品中，除飲料類外，烘焙、乳制品等同樣維持較高增速。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，中國代糖甜味劑下游應(yīng)用領(lǐng)域中非飲料領(lǐng)域占比達50%，其中包括調(diào)味、個人護理、烘焙等領(lǐng)域，盡管飲料占比最大，但非飲料品類也存在赤蘚糖醇使用的廣闊空間。我國作為發(fā)展中國家，人口眾多，甜味消費目前仍主要以傳統(tǒng)蔗糖為主，代糖食品添加仍處于產(chǎn)業(yè)早期階段，預(yù)計目前國內(nèi)代糖使用占比相對國際更少。受到國內(nèi)飲料行業(yè)率先采用赤蘚糖醇添加，掀起無糖減糖化趨勢影響，各非飲料品牌商已逐步推出添加代糖的零食或調(diào)味料等產(chǎn)品，如八喜的0蔗糖冰淇淋和各類餐桌代糖產(chǎn)品，預(yù)計赤蘚糖醇在國內(nèi)除飲料品類外的下游應(yīng)用也有廣闊的提升空間。3.3、競爭格局穩(wěn)定有序，頭部企業(yè)布局擴產(chǎn)赤蘚糖醇行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，國內(nèi)企業(yè)近年快速成長。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2019年全球赤蘚糖醇主要生產(chǎn)企業(yè)包括三元生物、嘉吉公司、保齡寶、JBL、諸城東曉等公司，其中三元生物是全球龍頭，產(chǎn)量份額占比33%，嘉吉公司占比23%、保齡寶占比18%，行業(yè)內(nèi)頭部CR3占比74%，產(chǎn)業(yè)集中度較高。隨著下游需求的拉動，赤蘚糖醇產(chǎn)量從2017年開始快速提升，其中主要增量由國內(nèi)貢獻，主因近年國內(nèi)下游飲料無糖化趨勢帶來的旺盛需求，同時國內(nèi)頭部企業(yè)的前瞻布局和國內(nèi)原材料穩(wěn)定的供給也有幫助。國內(nèi)下游發(fā)展快速拉升行業(yè)景氣度，頭部企業(yè)布局擴產(chǎn)。下游飲料行業(yè)的無糖化趨勢拉動了赤蘚糖醇行業(yè)高速發(fā)展，并且長期展望赤蘚糖醇行業(yè)將隨著人們消費水平的提升和健康飲食概念的普及持續(xù)較快發(fā)展，廣闊的產(chǎn)業(yè)前景吸引了行業(yè)內(nèi)的頭部玩家包括三元生物、保齡寶、嘉吉等紛紛布局產(chǎn)能擴張，另外相關(guān)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈公司也有進入打算。4、三元生物：深耕赤蘚糖醇，龍頭風范盡顯4.1、受益行業(yè)景氣度快速提升，公司收入增長亮眼公司專注赤蘚糖醇及延申復(fù)配糖產(chǎn)品。三元生物生產(chǎn)不同目數(shù)的赤蘚糖醇以及與不同種類高倍甜味劑復(fù)配的復(fù)配糖，其中復(fù)配糖主要包括羅漢果復(fù)配糖、甜菊糖復(fù)配糖和三氯蔗糖復(fù)配糖，復(fù)配糖的甜度倍數(shù)和目數(shù)均可訂制，以滿足下游不同需求。赤蘚糖醇業(yè)務(wù)成長迅速，帶動收入快速增長，復(fù)配糖業(yè)務(wù)初露鋒芒。近年來消費者對健康飲食的需求迅速增加，下游旺盛需求使得赤蘚糖醇行業(yè)景氣度快速提升，三元生物抓住市場機遇，積極擴充產(chǎn)能，成為赤蘚糖醇行業(yè)龍頭企業(yè)，持續(xù)獲取下游大型客戶訂單。復(fù)配糖業(yè)務(wù)2019年綁定美國莎羅雅等核心客戶，增長迅猛，后因海外疫情影響，銷售收入有所下滑，預(yù)計隨著疫情影響消退，復(fù)配糖業(yè)務(wù)將重回增長軌道。國內(nèi)飲料需求拉動，內(nèi)銷占比迅速提升。受到海外消費者健康飲食需求更早覺醒影響，三元生物產(chǎn)品銷售主要以海外為主，2018、2019年均占比均達80%以上，2020年以來國內(nèi)銷售快速增長，內(nèi)銷占比迅速提升，主因?qū)υ獨馍帧⑥r(nóng)夫山泉、艾迪盟等國內(nèi)飲料客戶及其采購商銷售增速較快所致，預(yù)計國內(nèi)銷售收入占比提升趨勢將繼續(xù)維持。4.2、原材料供給穩(wěn)定，產(chǎn)能持續(xù)提升上游供給穩(wěn)定，公司靠近原材料產(chǎn)地，具有區(qū)位優(yōu)勢。赤蘚糖醇生產(chǎn)是在葡萄糖的基礎(chǔ)上，接入菌種、添加發(fā)酵培養(yǎng)基進行深層發(fā)酵，然后經(jīng)過凈化提純所得，相關(guān)工藝屬于玉米淀粉加工產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。三元生物直接材料占成本結(jié)構(gòu)均超過65%，主要為原材料葡萄糖，葡萄糖由玉米加工而成，因此玉米價格波動對公司生產(chǎn)成本影響較大。2020年下半年開始受到上游大宗商品玉米漲價影響，公司原材料價格有所上升，但公司2021年采取提價措施，有效化解原材料漲價風險。作為傳統(tǒng)玉米農(nóng)業(yè)大國，中國山東是國內(nèi)玉米加工規(guī)模最大省份，產(chǎn)能相對過剩。三元生物坐落于山東濱州，公司上游充足的原材料供給以及地理區(qū)位優(yōu)勢，為公司生產(chǎn)赤蘚糖醇提供了一定優(yōu)勢。三元生物產(chǎn)能持續(xù)提升，產(chǎn)能利用率維持高位。多年來三元生物產(chǎn)能持續(xù)擴張，截至2021年6月末公司赤蘚糖醇產(chǎn)能已達8.5萬噸，規(guī)模為全球赤蘚糖醇行業(yè)首位，另外公司IPO募資規(guī)劃擴產(chǎn)5萬噸赤蘚糖醇產(chǎn)能，為公司未來的業(yè)績增長保駕護航。2018年以來公司產(chǎn)能利用率保持80%以上高位，2021年上半年達到103.8%，行業(yè)景氣度高，公司保持旺盛生產(chǎn)，預(yù)計隨著下游需求持續(xù)增長，公司未來產(chǎn)能利用率將維持較高水平。4.3、三元生物各項壁壘較深厚，毛利率水平優(yōu)異在規(guī)模和工藝上，三元生物擁有較深厚壁壘。赤蘚糖醇生產(chǎn)工藝已較為成熟，行業(yè)內(nèi)各家均通過生物發(fā)酵工藝規(guī)?；a(chǎn)，但行業(yè)的進入存在一定壁壘。從規(guī)模角度看，由于下游企業(yè)均為食品飲料企業(yè)，對赤蘚糖醇產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性和安全性要求較緊高，同時下游廠商通常訂單規(guī)模較大，并時有緊急訂單需求，因此元氣森林、農(nóng)夫山區(qū)、可口可樂等下游巨頭食品飲料廠商通常選擇行業(yè)內(nèi)規(guī)模更大的頭部企業(yè)，進行嚴格產(chǎn)品質(zhì)量把控簽約長單進行合作，以保證赤蘚糖醇持續(xù)穩(wěn)定供給。三元生物近三年赤蘚糖醇產(chǎn)能規(guī)模位居全球龍頭，同時公司還獲得了工信部“專精特新”企業(yè)認證，持續(xù)獲得大單長單，深得下游客戶信賴。從技術(shù)角度看，雖然赤蘚糖醇整體生產(chǎn)工藝已經(jīng)成熟，但生產(chǎn)過程涉及菌株培育、發(fā)酵培養(yǎng)基配方、工藝流程控制等多個環(huán)節(jié)，行業(yè)內(nèi)無標準成套設(shè)備，相關(guān)技術(shù)人才數(shù)量很少且受到各公司保護，同時在生產(chǎn)工藝上三元生物已申請專利菌株發(fā)酵方法和發(fā)酵培育基等各項專利，降低生產(chǎn)成本，提升工藝壁壘；另外在工藝流程中的溫度控制、母液回收等方面均有創(chuàng)新。根據(jù)三元生物招股書的數(shù)據(jù)，公司專利發(fā)酵菌株發(fā)酵的赤蘚糖醇轉(zhuǎn)化率比傳統(tǒng)菌株高出7%，公司專利發(fā)酵培養(yǎng)基配方的赤蘚糖醇轉(zhuǎn)化率高出傳統(tǒng)配方14.9%，另外公司專用菌株提升殘留酵母液赤蘚糖醇含量至70%，從而可以進行進一步結(jié)晶提取赤蘚糖醇。公司毛利率水平領(lǐng)先同業(yè)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，赤蘚糖醇行業(yè)內(nèi)三元生物和保齡寶

糖醇類業(yè)務(wù)毛利率均保持較高水平，其中三元生物專注于赤蘚糖醇及相關(guān)產(chǎn)品，保齡寶可比糖醇類業(yè)務(wù)中，兩家公司客戶均包括元氣森林、日本莎羅雅等公司，銷售價格差異不大，因此毛利率差異主要來自于成本影響。三元生物的成本優(yōu)勢源自于多個方面，主要包括規(guī)模優(yōu)勢、專利優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈布局差異。4.4、費用率總體保持平穩(wěn)，研發(fā)持續(xù)投入公司各項費用率總體平穩(wěn)，研發(fā)費用近年來持續(xù)投入。公司2020年以來銷售費用會計政策有所調(diào)整，在可比口徑下，三元生物

2017-2021H1銷售費用率總體保持3.7%左右，跟隨銷售收入逐步增長。管理費用率穩(wěn)中有降，公司規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)。研發(fā)費用方面，公司持續(xù)投入，包括赤蘚糖醇產(chǎn)品工藝改進，以及布局阿洛酮糖、萊鮑迪苷M等新品的研發(fā)，公司研發(fā)費用增長較快，在保障產(chǎn)能擴張的基礎(chǔ)上提升產(chǎn)品質(zhì)量，豐富產(chǎn)品種類，實現(xiàn)公司市場競爭力的提升。5、盈利預(yù)測與投資分析5.1、關(guān)鍵假設(shè)三元生物專注天然代糖赤蘚糖醇及相關(guān)延申產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。赤蘚糖醇行業(yè)目前處于快速擴容階段，國內(nèi)食品飲料消費升級大勢所趨，消費者對更健康更高端食品飲料的需求不斷提升，國家出臺各類鼓勵健康飲食政策，疫情讓消費者更加重視健康。下游品牌廠商推出各類無糖減糖飲料、無糖低糖食品，下游火爆帶動赤蘚糖醇行業(yè)景氣度大幅提升。赤蘚糖醇代糖憑借口味純正、不升血糖、天然發(fā)酵、安全性高等綜合優(yōu)秀屬性脫穎而出，有望成為本輪食品飲料減糖健康化潮流