萬順新材研究：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)電池鋁箔布局快銅膜業(yè)務(wù)可期待

萬順新材研究：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)，電池鋁箔布局快，銅膜業(yè)務(wù)可期待1、

多點發(fā)力拓展業(yè)務(wù)外延，加大投入實現(xiàn)產(chǎn)品升級公司起家于紙包裝材料業(yè)務(wù)，逐步拓展出高精度鋁箔，功能性薄膜等業(yè)務(wù)。萬順

新材1998年于廣東汕頭創(chuàng)立，布局中高檔紙包裝業(yè)務(wù)，并成功于2010年在深交

所創(chuàng)業(yè)板上市。2012年，公司并購江蘇中基75%股權(quán)，同時投資設(shè)立光電薄膜

分公司，順利打開高精度鋁箔及功能性薄膜市場。公司歷經(jīng)多年沉淀，決心加大

投入優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，于2018年及2020年公開發(fā)行兩期可轉(zhuǎn)債，為高阻隔膜及鋰

電鋁箔材料合計募資18.5億元，項目投產(chǎn)后公司有望成為相關(guān)領(lǐng)域龍頭。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中，大額回購展現(xiàn)公司自信。公司創(chuàng)始人兼董事長杜成城先

生及其妹杜端鳳女士分別持有公司33.09%股權(quán)和3.53%股權(quán)。2017年，公司籌

劃第二期員工持股計劃，該平臺現(xiàn)持有公司3.24%股權(quán)。2021年2月公司同意使

用自有資金回購公司股份，回購資金總額不低于人民幣1億元（含）且不超過人

民幣

2

億元（含），彰顯出公司實力以及長期看好自身發(fā)展的決心。截至

2021

年5月31日，公司累計回購公司股份21204529股，占總股本3.14%。核心人員擁有豐富行業(yè)經(jīng)驗，引領(lǐng)公司產(chǎn)品創(chuàng)新。公司創(chuàng)始人杜成城先生從1998

年進入紙包裝行業(yè)，在公司擴張發(fā)展過程中歷任核心子公司江蘇中基、江蘇華豐、

安徽美信董事長，擁有豐富管理經(jīng)驗。副總經(jīng)理陳小勇先生從2003年起長期擔(dān)

任公司技術(shù)總監(jiān)，著眼于紙包裝技術(shù)的創(chuàng)新發(fā)展。鋁箔及貿(mào)易收入營收占比較高，后疫情時期業(yè)績有望快速修復(fù)。2021年Q1公布其

他業(yè)務(wù)占比4.17%。2020年由于新冠疫情影響，公司鋁箔及紙制品包裝材料業(yè)

務(wù)受到一定沖擊，預(yù)計隨著業(yè)務(wù)逐漸步入正軌，鋁箔及薄膜等高毛利產(chǎn)品新產(chǎn)線

逐步投產(chǎn)，公司未來業(yè)績有望在短期內(nèi)快速修復(fù)。2、

電動化浪潮開啟鋰電鋁箔長景氣時代2.1

鋰電鋁箔工藝復(fù)雜，技術(shù)壁壘高，長期地位穩(wěn)固鋰電鋁箔作為鋰電池正極集流體優(yōu)勢明顯，長期地位穩(wěn)固。鋁箔是鋰離子電池使

用最廣泛的正極集流體材料，集流體的主要作用一是作為電極涂覆層的載體，二

是導(dǎo)電，用以彌補正負極材料導(dǎo)電性相比銅鋁等金屬相差較大的劣勢。鋁箔作為

正極集流體既有性能優(yōu)勢也有成本優(yōu)勢，相對鎢鎳鐵等金屬，鋁導(dǎo)電性能更佳；

而相比導(dǎo)電系數(shù)更高的金銀銅而言，鋁成本低，質(zhì)量輕，且在正極高電位不易被

氧化，是正極集流體性價比最高的選擇，疊加地殼中鋁資源豐富，無斷供風(fēng)險，

鋁箔長期仍將占據(jù)正極集流體主導(dǎo)地位。鋁箔加工制造位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游承接鋁原材料供應(yīng)鏈，下游對接各具體需求

行業(yè)。主要生產(chǎn)流程是在電解鋁中加入合金元素后，行業(yè)內(nèi)一般采用鑄軋或熱軋

兩種方式將鋁錠熔融擠壓成箔，然后再通過冷軋將鋁箔延壓定型，最后按需分切。

其中，熱軋成箔性能好成本高，鑄軋技術(shù)難度及成本相對小。鋰電鋁箔相比上游

鋁冶金鏈及其他下游行業(yè)用箔，鋰電鋁箔加工技術(shù)難度大，工藝復(fù)雜，產(chǎn)品品質(zhì)要求高，且因此擁有相對較高的產(chǎn)業(yè)鏈附加值。高技術(shù)壁壘深筑鋰電鋁箔行業(yè)護城河，鋁箔質(zhì)量及技術(shù)迭代決定長期盈利能力。

消費電子端，目前行業(yè)領(lǐng)先者可量產(chǎn)

9

微米單面光鋁箔，8

微米雖也可實現(xiàn)量產(chǎn)

但下游無明確市場需求。動力電池端，隨著動力電池能量密度提升，作為集流體

的鋁箔厚度越來越薄，投產(chǎn)門檻升高，對鋁箔的厚薄均勻性、粘結(jié)性能、導(dǎo)電率、

表面張力、伸長率等指標(biāo)均有較高要求。目前行業(yè)內(nèi)普遍可以量產(chǎn)

13

微米雙面

光鋰電鋁箔，下游電池廠要求鋁箔長度不低于

1

萬米，厚度減小帶來的鋁箔易斷

難題無法滿足此要求，10

微米鋁箔研發(fā)或成龍頭企業(yè)下一發(fā)力點。由于動力電

池核心需求之一是性能提升，擁有突破質(zhì)量的鋁箔或成為企業(yè)依賴的高鋰電鋁箔

價格中樞，為企業(yè)提供長期盈利。2.2

鋰電池需求多點開花，持續(xù)放量，帶動鋰電鋁箔需求大增全球新能源汽車銷量高速增長，動力電池裝機量大幅提升。隨著全球進入減碳低

碳時代，汽車的電動化浪潮已成大勢。政策端，中國的“雙碳”戰(zhàn)略，歐盟提出

的

2035

年汽車“零碳”計劃，美國近期提出的到

2030

年新出售的汽車中半數(shù)實

現(xiàn)零排放均為新能源汽車的高速增長提供助力。2021

年全球新能

源車銷量預(yù)計全年銷量超

550

萬輛，同比增長超

70%，帶動動力電池裝機量超

250GWh。新能源發(fā)電無法滿足電力系統(tǒng)平穩(wěn)運行要求，儲能行業(yè)蓄勢待發(fā)。可再生能源如

風(fēng)電、光能等均高度依賴合適的自然環(huán)境，因此在發(fā)電端通常呈現(xiàn)間歇性及波動

性特征，首先其無法滿足終端用戶穩(wěn)定用電需求，其次由于電力系統(tǒng)持續(xù)運行則

要求發(fā)電設(shè)備與負載消耗功率動態(tài)平衡，突發(fā)性的發(fā)電及斷電對于大規(guī)模的電網(wǎng)

運行會產(chǎn)生嚴重影響，因此儲能或是解決新能源發(fā)電痛點的最終方案。磷酸鐵鋰性價比高、用箔量大，儲能端鋁箔需求長期高增。磷酸鐵鋰電池是用于

儲能最為經(jīng)濟性的選擇，能量成本、功率成本、度電成本方面，磷酸鐵鋰相比三

元電池優(yōu)勢明顯，因此預(yù)計磷酸鐵鋰將長期占據(jù)電化學(xué)儲能鋰電主導(dǎo)地位。儲能

行業(yè)正處于起步階段，對鋰電需求有望在長期爆發(fā)，疊加磷酸鐵鋰度電用鋁箔遠

高于三元電池，鋰電鋁箔長期景氣邏輯確定性強。軟包電池廣泛使用質(zhì)量輕、高性價比的鋁箔材料作為電池外包裝。鋰電池主要是

方形、圓形和軟包三種，它們采用的核心材料區(qū)別并不大，區(qū)別主要是軟包電池

采用鋁塑復(fù)合膜外殼，而圓柱電池和方形電池都采用金屬外殼。軟包電池體積更

加纖薄，其理論能量密度在三種電池中最高，同時具有封裝成本低、重量輕的優(yōu)

點，但是軟包電池也有

PACK復(fù)雜、設(shè)備成本高、一致性較差的缺點。鈉離子電池正負極集流體均用鋁箔，電池鋁箔注入長足成長動力。2021

年

7

月，

寧德時代發(fā)布鈉離子電池，意在滿足動力電池市場的差異化需求。鈉離子電池工

作原理與鋰離子電池相似，即通過鈉離子在正負極的嵌入脫出實現(xiàn)電荷的轉(zhuǎn)移。

鈉離子電池規(guī)模化生產(chǎn)后成本低于鋰電池

30%，且鈉元素儲量豐富，分布均勻，

不存在原材料供應(yīng)鏈對外依存問題。鈉離子電池相較鋰離子電池盡管能量密度較

低，但仍雙倍于傳統(tǒng)鉛酸電池，較為適合儲能等低能量密度需求的應(yīng)用場景。由

于鈉離子不與鋁形成合金，鈉電池正極和負極集流體均采用鋁箔，一旦鈉離子電池放量則鋁箔需求倍增。2.3

鋰電鋁箔產(chǎn)能建設(shè)周期長，供給短期難放量國內(nèi)產(chǎn)能全球占比超

6

成，短期存在較大供需缺口。2020

年國內(nèi)生產(chǎn)鋰電鋁箔

約

7

萬噸，其中江蘇鼎盛新材全年產(chǎn)量

2.4

萬噸，市占率接近

30%。其他國內(nèi)

鋁箔生產(chǎn)包括萬順新材、華北鋁業(yè)、南山鋁業(yè)等，國外主要競爭對手包括日本

UACJ、韓國樂天等。由于下游動力電池新增產(chǎn)能多集中在國內(nèi)，國內(nèi)鋰電鋁箔

短期仍存在較大供給缺口。鋰電鋁箔擴產(chǎn)的資金壁壘及時間壁壘是影響企業(yè)量產(chǎn)的重要因素。新建產(chǎn)線的

建設(shè)周期實際為

28-36

月，考慮到廠房建設(shè)，設(shè)備采購，產(chǎn)線調(diào)試，客戶驗證

到產(chǎn)能爬坡，量產(chǎn)出貨，新建產(chǎn)能總投產(chǎn)周期或需要

超

3

年時間。對于鋁箔制

造企業(yè)而言，由于傳統(tǒng)的空調(diào)箔及包裝箔長期處于供過于求格局，盈利能力難回

升，高資本投入無疑會影響鋁箔制造企業(yè)現(xiàn)金流進而影響企業(yè)正常運行；長投產(chǎn)

周期意味著企業(yè)既要承擔(dān)上游鋁大宗商品價格波動和下游需求變化的雙重風(fēng)險。公司傳統(tǒng)鋁箔產(chǎn)線切換鋰電鋁箔產(chǎn)線優(yōu)勢明顯。鋰電鋁箔與普通的鋁箔相比，在

技術(shù)研發(fā)、源頭熔煉，生產(chǎn)中雜質(zhì)處理、分切包裝等方面有較大的區(qū)別。通常建

立一條鋰電鋁箔新產(chǎn)線首先需要專業(yè)化人才組成研發(fā)及生產(chǎn)團隊，其次需要高精

度的生產(chǎn)設(shè)備及高標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)環(huán)境，最后還需要遵循汽車行業(yè)的生產(chǎn)體系，因此

傳統(tǒng)鋁箔產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)也存在一定的難度?？紤]到萬順新材在傳統(tǒng)產(chǎn)線端的深厚人才

及技術(shù)儲備，轉(zhuǎn)產(chǎn)難度相對行業(yè)內(nèi)其他競爭者較小。公司加碼鋰電鋁箔擴產(chǎn)力度速度超預(yù)期，市場先入者優(yōu)勢突出。由于下游鋰電需

求確定性高，萬順新材作為國內(nèi)傳統(tǒng)鋁箔制造龍頭加大鋰電鋁箔投產(chǎn)力度，有望

于

2023

年擴充

15.5

萬噸產(chǎn)能，而鼎盛新材及南山鋁業(yè)則各有

8.6

萬噸及有

1.6

萬噸電池箔產(chǎn)線在建，預(yù)計

2023

年底，國內(nèi)鋰電鋁箔產(chǎn)能相比

21

年底新增約

20

萬噸，增長超

200%。相比之下萬順新材的擴產(chǎn)力度及決心均走在行業(yè)前列，

在下游動力電池需求爆發(fā)現(xiàn)狀下，有望在中短期享受先入者優(yōu)勢，獲取更多市場

份額。進口軋機上線在即，高精度鋪平鋁箔后續(xù)減薄空間。安徽中基高精度電子鋁箔項

目一期引進

5

臺德國阿亨巴赫軋機，軋制鋁箔最薄可達

0.0045mm。其中四臺

已進入聯(lián)合試產(chǎn)階段，完成調(diào)試后即可全面投產(chǎn)；另外一臺正在帶料試機，廠房

已完工，項目計劃于

2021

年底全面投產(chǎn)，建設(shè)周期長達

40

個月。2.4

鋰電鋁箔供需關(guān)系緊平衡，未來加工費上行可期后疫情時代國際鋁價進入上行通道。鋰電鋁箔通常采用“原材料成本+加工費”

的方式定價銷售，其中原材料成本即鋁箔坯料占生產(chǎn)成本的

80%。如若采購坯

料和銷售鋁箔時鋁價相同，則鋁壓延加工方不承擔(dān)鋁價波動風(fēng)險。然而，鋁壓延

加工有一定的采購，生產(chǎn)和交貨周期，同時也為保證及時交貨而保留一定安全庫

存。此類因素導(dǎo)致鋁壓延原材料采購成本與銷售價格難以完全對應(yīng)，從而使得原

材料價格波動影響公司毛利水平。2020Q4

起由于疫情后海外需求先于供應(yīng)鏈恢

復(fù)和貨幣超發(fā)，國際鋁價進入上升通道，公司鋁加工業(yè)務(wù)短暫承壓。國際鋁價高

點已現(xiàn)，后續(xù)價格下行，公司鋁加工業(yè)務(wù)有望同時從加工費及原材料價差獲益。2.5

公司鋁加工業(yè)務(wù)后續(xù)有望顯著改善，目標(biāo)鎖定下游大客戶鋁加工業(yè)務(wù)后疫情時期逐步修復(fù)。公司

2020

年鋁箔業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率升至

93.3%；

鋁加工業(yè)務(wù)現(xiàn)銷量

12.97

萬噸，同比增長

3.28%；鋁加工業(yè)務(wù)營收

25.64

億元，

同比增長

2.16%。隨著公司積極加大國內(nèi)外市場布局力度，電池軟包箔、鋰電

正極鋁箔等戰(zhàn)略性產(chǎn)品逐步投產(chǎn)后，鋁加工業(yè)務(wù)業(yè)績有望迎來爆發(fā)式增長。公司鋁箔與眾多知名下游客戶形成良好合作關(guān)系。公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高

產(chǎn)品附加值，提升了優(yōu)質(zhì)市場和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的占比，其中，高端無菌包鋁箔進一步

獲得利樂等知名客戶認可。鋰電鋁箔端，在安徽高精度電子鋁箔生產(chǎn)項目投產(chǎn)前，

中基已利用現(xiàn)有生產(chǎn)線的小部分產(chǎn)能，對外供應(yīng)軟包電池鋁箔、電池正極鋁箔，

服務(wù)客戶包括卓越新材、東尼電子、江西明冠、中天儲能、湖州天豐等企業(yè)，為

后續(xù)安徽項目投產(chǎn)后獲得批量業(yè)務(wù)訂單打下基礎(chǔ)；同時也在通過送樣、檢測等方

式積極接洽目標(biāo)客戶，為項目投產(chǎn)儲備客戶資源。2021H1，電池鋁箔實現(xiàn)銷量634.65

噸，同比增長

504.93%，電池軟包箔下游客戶包括卓越新材料、鋰盾新

能源、睿捷新材料等公司，電池正極箔下游客戶包括中天儲能、湖州天豐等公司；

電池鋁箔坯料實現(xiàn)銷量

14,868.84

噸，同比增長

1,644.12%，下游客戶包括永

杰新材料、常鋁鋁業(yè)、優(yōu)箔等公司。3、

紙包裝材料業(yè)務(wù)潛心多年，業(yè)績穩(wěn)定發(fā)展3.1

紙裝市場規(guī)模趨勢反轉(zhuǎn)，包裝業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型正當(dāng)時紙包裝材料類制品仍是最大包裝細分領(lǐng)域，21

年市場規(guī)模有望實現(xiàn)正增長。我國包裝行業(yè)主要分為紙類、塑料薄膜類、塑

料包裝類、金屬包裝類、塑料加工專用設(shè)備類、玻璃包裝類、軟木制品類及其他

木制品類，紙和紙板容器制品包裝占我國包裝行業(yè)的

28.66%，是包裝行業(yè)最大

的細分領(lǐng)域。中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2021

年我國紙和紙板容器制造業(yè)規(guī)模以上

企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入可達

2785.6

億元，同比增長

4.38%，是

2017

年以來首次實

現(xiàn)正增長。環(huán)保要求提升導(dǎo)致高端可降解紙制品包裝的需求增加。2020

年以來，國家發(fā)展

改革委等部門陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于進一步加強塑料污染治理的意見》、《關(guān)于進一步加

強塑料污染治理的意見》及《關(guān)于加快推進快遞包裝綠色轉(zhuǎn)型意見的通知》等文

件，環(huán)保要求層層加碼，紙包裝行業(yè)發(fā)展迎來關(guān)鍵拐點。在此背景下，高端可降

解紙包裝產(chǎn)品從原料到包裝的設(shè)計、制造再到產(chǎn)品的回收使用，每一個環(huán)節(jié)都需

要最大化地實現(xiàn)節(jié)源、高效、無害，相關(guān)紙包裝產(chǎn)品市場前景廣闊。3.2

煙酒標(biāo)市場需求逐年攀升，市場規(guī)模逼近高峰期值卷煙行業(yè)強勢復(fù)蘇驅(qū)動煙標(biāo)行業(yè)恢復(fù)迅速。2015

年由于財政部宣布將卷煙批發(fā)

環(huán)節(jié)價稅稅率由

5%提升至

11%，并按

0.005

元/支加征從量稅影響，進而導(dǎo)致

銷量大幅下降，但是近兩年呈小幅回升。次高端白酒市場擴容帶來新增酒標(biāo)需求。酒包裝主要以紙包裝為主，另外加以少

量的木材料和鐵盒包裝。按照每瓶酒

0.5

升測算，酒包裝市場規(guī)模約

818

億元，其中中高端酒包裝市場規(guī)模約為

314

億元。隨著次高端白酒在白酒市場中占比提升，其對酒

標(biāo)的設(shè)計創(chuàng)意、原料質(zhì)量、防偽等方面提出更高要求，客觀上促進了酒標(biāo)行業(yè)的

結(jié)構(gòu)化升級。3.3

紙包裝材料業(yè)務(wù)規(guī)模保持穩(wěn)定，聚焦中高端提升產(chǎn)品附加值紙包裝技術(shù)儲備豐富，轉(zhuǎn)移紙貢獻超

7

成營收。公司近三年紙包裝營收占比中，

轉(zhuǎn)移紙與復(fù)合紙比例始終保持

3:1，轉(zhuǎn)移紙貢獻超

7

成營收。其中復(fù)合紙的生產(chǎn)

工藝是將鋁層、全息圖案通過薄膜直接復(fù)合在卡紙上，轉(zhuǎn)移紙在原有復(fù)合紙生產(chǎn)

基礎(chǔ)上增加膜剝離、上清漆及烘干等工序即可生產(chǎn)。公司轉(zhuǎn)移紙可自然降解，是

一種高檔環(huán)保包裝材料，因此具有相對較高附加值，多年技術(shù)沉淀后毛利水平也

長期穩(wěn)定在

20%左右。公司紙包裝產(chǎn)品種類豐富，集裝飾、防偽、環(huán)保于一體。目前公司主要的紙包裝

材料產(chǎn)品包括噴鋁鐳射卡紙系列、真空鍍鋁卡紙系列、高光玻璃卡紙系列、珠光

卡、涂色卡、彩色紙系列。由于下游客戶多為高端煙酒終端客戶，對產(chǎn)品包裝的

防偽性及裝飾性較高，公司憑借具有自身特色的鐳射膜工藝不僅能生產(chǎn)具有高度

定制化的卡紙產(chǎn)品，還能大幅提升生產(chǎn)效率。同時噴鋁、鍍鋁卡紙均是可降解、

可回收的環(huán)保綠色產(chǎn)品，體現(xiàn)了公司鋁箔與紙包裝多業(yè)務(wù)融合的強大實力。紙包裝產(chǎn)銷率常年保持高水平，以銷定產(chǎn)模式成效卓越。2020

年公司紙包裝產(chǎn)量

3.98

萬噸，銷售量

4.12

量，產(chǎn)銷比達

103.31%，近三年產(chǎn)銷比均高于

100%，主要

得益于公司以銷定產(chǎn)的經(jīng)營模式，客戶大批量向公司下達采購訂單后，公司通過

合理安排庫存及次年生產(chǎn)計劃，最快時間量產(chǎn)供貨滿足客戶需求。4、

前瞻布局高景氣度賽道，功能性薄膜未來可期4.1

功能性薄膜產(chǎn)線獨具優(yōu)勢，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋廣泛公司薄膜產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋廣泛，性能優(yōu)良。公司功能性薄膜產(chǎn)品種類豐富，包

括導(dǎo)電膜、節(jié)能膜、高阻隔膜、納米炫光膜、納米銀膜等。ITO導(dǎo)電膜、納米炫

光膜被廣泛應(yīng)用到智能手機、智能家居、平板電腦、智能車載設(shè)備上；節(jié)能膜憑

借其高阻熱和阻隔紫紅外線能力被廣泛應(yīng)用于建筑領(lǐng)域；納米銀膜則可適用于大

尺寸觸控一體機、柔性顯示。進口薄膜生產(chǎn)設(shè)備獨此一家，尖端產(chǎn)線產(chǎn)能翻倍且通用性強。公司擁有

7

臺德

國卷對卷磁控濺射鍍膜生產(chǎn)線（其中一臺為雙倍產(chǎn)能）及

5

條精密涂布線，覆

蓋完整的產(chǎn)品寬幅

1200mm-1570mm，主要產(chǎn)品有智能光控隔熱膜、液晶調(diào)

光膜用導(dǎo)電膜、ITO導(dǎo)電膜、高阻隔膜等。其中雙倍產(chǎn)能產(chǎn)線不僅縮短生產(chǎn)時

間成本，其自動化產(chǎn)線還能大幅減少人力支出，是公司薄膜業(yè)務(wù)的生力