源飛寵物：寵物牽引用具出口龍頭多品類布局拓寬增長(zhǎng)空間

源飛寵物：寵物牽引用具出口龍頭，多品類布局拓寬增長(zhǎng)空間1、源飛寵物：多品類布局的寵物牽引用具出口龍頭1.1、境外代工為主，多品類驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)源飛寵物是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的寵物用品和食品制造商。公司成立于2004年，主要產(chǎn)品包括寵物牽引用具、寵物注塑玩具、狗咬膠等寵物零食以及寵物服飾等其他寵物用品，目前已成為國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的寵物用品和食品制造商，尤其在寵物牽引用具領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)地位。2021年公司收入10.69億元，同比增長(zhǎng)75.7%，2018-2021年CAGR為35.0%；2021年歸母凈利潤(rùn)1.37億元，同比增長(zhǎng)64.5%，2018-2021年CAGR為29.6%，2021年公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增，主要受益于柬埔寨兩個(gè)生產(chǎn)基地在2020年下半年陸續(xù)投產(chǎn)，并于2021年充分釋放產(chǎn)能，大幅緩解產(chǎn)能瓶頸。憑借可靠的產(chǎn)品品質(zhì)、卓越的設(shè)計(jì)能力、全球化的產(chǎn)能布局和多品類供應(yīng)能力，公司持續(xù)鞏固市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2022H1公司收入5.48億元，同比增長(zhǎng)14.5%，歸母凈利潤(rùn)1.02億元，同比增長(zhǎng)79.6%，利潤(rùn)高增主要系2022Q2人民幣大幅貶值貢獻(xiàn)較多匯兌收益，2022H1財(cái)務(wù)費(fèi)用中匯兌收益達(dá)到0.16億元。根據(jù)公司上市公告書公布的盈利預(yù)測(cè)，2022Q1-Q3公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.51-8.51億元，同比變動(dòng)約-10%~2%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.40-1.66億元，同比增長(zhǎng)約10%~30%；對(duì)應(yīng)2022Q3收入2.03-2.53億元，同比下滑約15%~43%，2022Q3歸母凈利潤(rùn)0.38-0.64億元，同比下滑約10%~46%，主要系客戶因2021年海運(yùn)緊張，提前備庫(kù)導(dǎo)致當(dāng)前庫(kù)存較高，2022Q2以來(lái)減少下單以調(diào)節(jié)庫(kù)存，未來(lái)隨著客戶庫(kù)存恢復(fù)常態(tài)，訂單有望恢復(fù)增長(zhǎng)。深耕寵物賽道，寵物用品及寵物食品共同發(fā)展。公司主要收入來(lái)源于寵物牽引用具和狗咬膠等寵物零食，2021年分別實(shí)現(xiàn)收入6.13/3.53億元，占總收入比重分別為57.3%/33.0%，同比增長(zhǎng)74.2%/58.2%，并貢獻(xiàn)2021年42.9%/21.3%的收入增速，除此之外公司2021年寵物注塑玩具/其他寵物用品分別實(shí)現(xiàn)收入0.11/0.88億元，分別同比變動(dòng)-21.7%/+395.7%，其他寵物用品收入高增，主要系公司2021年大力開(kāi)拓寵物服飾產(chǎn)品銷售，實(shí)現(xiàn)收入0.62億元，帶動(dòng)其他寵物用品貢獻(xiàn)2021年11.5%的收入增速。依托國(guó)外成熟寵物市場(chǎng)，公司外銷收入持續(xù)高增。由于國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)還處于起步期，公司主要收入來(lái)源于北美和歐洲等成熟市場(chǎng)，2021年北美/歐洲地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)收入7.83/1.74億元，分別同比增長(zhǎng)92.1%/36.4%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為73.6%/16.3%。2020年下半年公司的柬埔寨愛(ài)淘和萊德生產(chǎn)基地陸續(xù)完成建設(shè)并投入生產(chǎn)，不僅有效緩解產(chǎn)能瓶頸，同時(shí)柬埔寨生產(chǎn)基地憑借低人力成本、對(duì)美國(guó)出口無(wú)需加征關(guān)稅、QIP所得稅優(yōu)惠等優(yōu)勢(shì)獲得了較多訂單，2021年柬埔寨萊德/柬埔寨愛(ài)淘分別實(shí)現(xiàn)收入2.05/2.07億元，分別占總收入的19.1%/19.3%，合計(jì)占38.5%，同比提升23.2pct。柬埔寨基地產(chǎn)能逐漸爬坡，及公司費(fèi)用控制效果顯著，帶動(dòng)盈利能力大幅領(lǐng)先行業(yè)。2021年公司毛利率24.6%（未考慮運(yùn)費(fèi)，下同），同比下滑3.5pct，凈利率14.4%，同比提升0.6pct，同行另外四家公司2021年平均毛利率21.8%(同比下滑4.9pct)，平均凈利率5.9%（同比下滑3.8pct），相較于同行，公司盈利能力強(qiáng)，且韌性充足，主要系：1）公司合作客戶優(yōu)質(zhì)，且以外銷為主，自主品牌占比小，所以公司在保持較高毛利率的同時(shí)，能夠保證期間費(fèi)用率處于行業(yè)較低水平；2）2021年公司柬埔寨兩大基地產(chǎn)能逐漸爬坡，受益于柬埔寨的無(wú)需加征關(guān)稅、QIP項(xiàng)目所得稅減免以及低人力成本優(yōu)勢(shì)，柬埔寨工廠的盈利水平明顯高于國(guó)內(nèi)，從毛利率角度來(lái)看，2021年柬埔寨萊德/柬埔寨愛(ài)淘的毛利率分別為25.8%/22.4%，高于國(guó)內(nèi)基地的22.0%，從凈利率角度來(lái)看，2021年柬埔寨萊德/愛(ài)淘的凈利率分別為23.3%/17.0%，相較于國(guó)內(nèi)基地10.8%的凈利率，分別高12.4/6.1pct。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工持股激勵(lì)人心家族股權(quán)集中，保障公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。目前公司實(shí)際控制人為莊明允先生、朱曉榮先生和莊明超女士，其中莊明允和莊明超為姐弟關(guān)系，朱曉榮與莊明超為夫妻關(guān)系，且莊明超為平陽(yáng)晟睿的普通合伙人，平陽(yáng)晟睿為實(shí)控人的家族持股平臺(tái)，由此三位實(shí)控人直接或間接持有公司58.8%的股份（考慮IPO后的股權(quán)攤?。?shí)控人高比例持股，有利于保障公司經(jīng)營(yíng)管理的穩(wěn)定性。目前公司共參控股7家子公司，其中柬埔寨萊德和柬埔寨愛(ài)淘為公司在柬埔寨新設(shè)的寵物用品及零食工廠，愛(ài)淘由公司持股51%，另一上市公司中寵股份持股49%。2、寵物行業(yè)蓬勃發(fā)展，食品及用品賽道持續(xù)高景氣寵物行業(yè)主要由寵物食品、寵物用品及相關(guān)服務(wù)構(gòu)成。寵物行業(yè)通常指代與寵物相關(guān)的所有領(lǐng)域，主要包括寵物食品、寵物用品、寵物醫(yī)療、寵物保險(xiǎn)、寵物美容、寵物馴養(yǎng)、寵物寄養(yǎng)、寵物洗護(hù)、寵物攝影和寵物殯葬等。其中寵物食品和寵物用品的產(chǎn)品屬性更強(qiáng)，更容易形成工業(yè)化生產(chǎn)和規(guī)?；N售，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以為成熟的歐美寵物市場(chǎng)進(jìn)行代工服務(wù)，目前國(guó)內(nèi)寵物已上市或IPO過(guò)程中的企業(yè)，主要從事寵物食品和用品兩大領(lǐng)域。2.1、市場(chǎng)規(guī)模：歐美為全球?qū)櫸锸袌?chǎng)的主要需求地區(qū)2.1.1、歐美寵物行業(yè)成熟，中國(guó)仍處于快速提升期歐美地區(qū)寵物行業(yè)相對(duì)成熟，國(guó)內(nèi)仍有較大提升空間。雖然中國(guó)自古以來(lái)就有養(yǎng)犬看家護(hù)院的傳統(tǒng)，但和海外對(duì)待寵物的觀念仍有所差異，國(guó)外更加注重精神層面的需求，將寵物視為家庭的一員，自20世紀(jì)初期國(guó)外寵物行業(yè)就已經(jīng)開(kāi)始迅速發(fā)展，目前已經(jīng)形成包含寵物用品、食品、服務(wù)在內(nèi)的完善行業(yè)體系，而中國(guó)起步較晚，1992年中國(guó)小動(dòng)物保護(hù)協(xié)會(huì)的成立，才標(biāo)志著國(guó)內(nèi)寵物行業(yè)的形成。從滲透率來(lái)看，2021年國(guó)內(nèi)低線城市/高線城市家庭養(yǎng)寵滲透率12.3%/39.1%，而歐洲/美國(guó)地區(qū)2021年整體家庭養(yǎng)寵滲透率分別為46%/70%，國(guó)內(nèi)特別是低線城市仍有較大的提升空間；從年消費(fèi)金額上，2020年美國(guó)貓/犬單只年消費(fèi)金額分別為6265/9528元/只，為國(guó)內(nèi)水平的3.45/4.21倍，美國(guó)市場(chǎng)相對(duì)成熟，國(guó)內(nèi)提升空間巨大。歐美市場(chǎng)空間廣闊，為國(guó)內(nèi)寵物企業(yè)的主要出口地區(qū)。2021年源飛寵物/乖寶寵物/天元寵物/中恒寵物境外收入中93.0%/93.5%/65.1%/94.4%來(lái)源于北美和歐洲地區(qū)（中恒因終止上市，為2021H1數(shù)據(jù)）。美國(guó)市場(chǎng)人口基數(shù)大、消費(fèi)水平及養(yǎng)寵滲透率高，市場(chǎng)規(guī)模龐大，且仍維持較高增速。養(yǎng)寵是美國(guó)居民生活的重要組成部分，根據(jù)美國(guó)寵物用品協(xié)會(huì)（APPA）的統(tǒng)計(jì)，2021年美國(guó)家庭養(yǎng)寵滲透率達(dá)到70%，且由于美國(guó)人口基數(shù)龐大以及人均消費(fèi)水平較高，美國(guó)市場(chǎng)也成為全球第一大寵物消費(fèi)市場(chǎng)。據(jù)APPA統(tǒng)計(jì)，2021年美國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模1236億美元，同比增長(zhǎng)13.5%，2015-2021年CAGR為7.5%（統(tǒng)計(jì)口徑回溯調(diào)整），其中寵物食品/寵物用品&交易&非處方藥/寵物醫(yī)療/其他的市場(chǎng)規(guī)模分別為500/298/343/95億美元，占比分別為40.5%/24.1%/27.8%/7.7%，分別同比增長(zhǎng)13.6%/17.8%/8.9%/17.3%，2015-2021年CAGR為9.8%/7.4%/6.4%/1.7%，寵物食品/寵物用品&交易&非處方藥是增速最快的兩個(gè)賽道。歐洲市場(chǎng)為第二大寵物市場(chǎng)，2021年市場(chǎng)規(guī)模為512億歐元，同比增長(zhǎng)7.9%。歐洲市場(chǎng)的寵物行業(yè)發(fā)展同樣相對(duì)成熟，根據(jù)歐洲寵物食品工業(yè)聯(lián)合會(huì)（FEDIAF）的統(tǒng)計(jì)，2021年歐洲寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)512億歐元，同比增長(zhǎng)7.9%，2017-2021年CAGR為6.1%

（統(tǒng)計(jì)口徑回溯調(diào)整），其中寵物食品/寵物用品/寵物服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模分別為277/95/140億歐元，規(guī)模占比分別為54.1%/18.6%/27.3%，2018-2021年CAGR分別為3.1%/3.8%/11.9%。國(guó)內(nèi)寵物行業(yè)蓬勃發(fā)展，已成為全球第三大寵物消費(fèi)體。根據(jù)《中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》的統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)城鎮(zhèn)寵物（犬貓）市場(chǎng)規(guī)模為2490億元，同比增長(zhǎng)20.6%，2010-2021年CAGR為29.9%，為全球第三大寵物市場(chǎng)以及全球增速最快的地區(qū)之一，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)源于：1）量，養(yǎng)寵成為新時(shí)尚，加之陪伴需求增長(zhǎng)是量增的主要?jiǎng)恿Γ?）價(jià)，人均消費(fèi)水平的提升，以及寵物角色的轉(zhuǎn)變帶動(dòng)單只寵物消費(fèi)支出增長(zhǎng)。1）城鎮(zhèn)化導(dǎo)致鄰里關(guān)系不如以往密切，寵物逐漸成為家庭成員的重要補(bǔ)充；2）獨(dú)居年輕群體的增加，2020年國(guó)內(nèi)男性/女性初婚年齡分別為29.38/27.95歲，較2010年分別提高3.63/3.95歲；3）老齡化程度逐漸加深，2021年65歲及以上人口占比為14.2%，較2010年提升5.3pct，老年人往往會(huì)選擇養(yǎng)寵來(lái)排解兒女不在身邊的孤獨(dú)感。價(jià)：人均消費(fèi)水平的提升，以及寵物角色的轉(zhuǎn)變帶動(dòng)單只寵物消費(fèi)支出增長(zhǎng)。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入持續(xù)增長(zhǎng)，從2010年的1.91萬(wàn)元/人增長(zhǎng)到2021年4.74萬(wàn)元/人，2010-2021年CAGR為8.6%，消費(fèi)能力大幅增長(zhǎng)，同時(shí)寵物角色也從曾經(jīng)的“看家護(hù)院”

的實(shí)用性功能逐漸升華為家人，根據(jù)《2021年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書》，85.1%的寵物主會(huì)將寵物視為家人，寵物家庭地位的提升，使得飼養(yǎng)者更加關(guān)注寵物在食品、健康、用品方面的需求，這些方面的投入也隨之增加，2021年國(guó)內(nèi)犬/貓單只年均消費(fèi)分別為2634/1826元/只/年，2018-2021年CAGR分別為8.3%/4.4%。2.1.2、寵物狗咬膠&牽引用具細(xì)分賽道：歐美地區(qū)為主要市場(chǎng)狗咬膠：寵物零食的主要品類之一，主要起到強(qiáng)健寵物牙齒、清潔寵物口腔的作用。咬膠是一種專門為狗設(shè)計(jì)清潔口腔的咀嚼食品，是一種供寵物狗食用的寵物零食，因?qū)櫸锕酚幸Ч穷^的愛(ài)好，咬膠所設(shè)計(jì)的形狀一般也符合狗狗玩耍的特點(diǎn)，大多似骨頭、結(jié)骨、木棒等條狀。寵物狗的咀嚼肌肉活力和牙齒堅(jiān)固程度對(duì)其身體健康的影響較大，而咬膠零食可以鍛煉寵物犬的咀嚼能力，同時(shí)起到口腔保健的作用，有效減少牙菌斑、牙結(jié)石。歐美寵物狗數(shù)量多、咬膠滲透率及使用頻率高，市場(chǎng)更為成熟。2021年美國(guó)/歐洲寵物狗數(shù)量分別達(dá)到10833/9295萬(wàn)只，分別為國(guó)內(nèi)的2.99/2.57倍，同時(shí)根據(jù)寵物食品聯(lián)盟公眾號(hào)的信息，2019年美國(guó)每只寵物狗平均每年會(huì)食用127根咬膠，而國(guó)內(nèi)僅12.2根/年，僅考慮上述因素，美國(guó)狗咬膠市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)該在中國(guó)的30倍以上。寵物牽引用具：歐美地區(qū)對(duì)寵物狗牽繩有著明確的限制。養(yǎng)狗不牽繩是公認(rèn)的不文明養(yǎng)寵行為，歐美等地區(qū)較早對(duì)此有相關(guān)的規(guī)定進(jìn)行限制，因此牽引繩在上述地區(qū)的滲透率基本可以達(dá)到100%，由此形成了較為成熟的寵物牽引用具市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)自古以來(lái)便有散養(yǎng)寵物狗的習(xí)慣，2021年5月1日《中華人民共和國(guó)動(dòng)物防疫法》才開(kāi)始實(shí)施，其中規(guī)定“攜帶犬只出戶的，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定佩戴犬牌并采取系犬繩等措施，防止犬只傷人、疫病傳播”，不牽繩將成為違法行為，由于強(qiáng)制政策實(shí)施較晚，2021年國(guó)內(nèi)牽引繩滲透率僅67%，且多停留在“能用就行”的階段，更換頻率遠(yuǎn)低于國(guó)外，導(dǎo)致市場(chǎng)空間相對(duì)較小。因此國(guó)內(nèi)主要的寵物牽引用具企業(yè)如源飛寵物，主要為歐美地區(qū)的客戶進(jìn)行代工。2.2、競(jìng)爭(zhēng)格局：歐美品牌占據(jù)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)品牌以代工為主歐美品牌是全球?qū)櫸锸称泛陀闷沸袠I(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，其中寵物食品集中度較高：

寵物食品：主糧產(chǎn)品偏標(biāo)準(zhǔn)化，行業(yè)集中度高。1）Beta角度，寵物食品天生具備集中屬性。由于歐美國(guó)家廠商起步較早，早期寵物產(chǎn)品滲透率提升最快的為寵物主糧（剛需屬性最強(qiáng)），產(chǎn)品SKU相較于寵物零食及寵物用品相對(duì)單一，偏標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，由此全球?qū)櫴除堫^企業(yè)具備較強(qiáng)的規(guī)?；杀緝?yōu)勢(shì)，并由此形成了“規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)→市場(chǎng)份額提升→產(chǎn)品+品牌+渠道持續(xù)強(qiáng)化”的正向循環(huán)，龍頭地位持續(xù)穩(wěn)固；2）Alpha角度，龍頭持續(xù)并購(gòu)，多品牌覆蓋市場(chǎng)。頭部企業(yè)自身具備供應(yīng)鏈和渠道優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也積極收購(gòu)行業(yè)中成熟的寵物品牌，實(shí)現(xiàn)銷售渠道的復(fù)用和生產(chǎn)研發(fā)的協(xié)同，目前寵物食品龍頭如瑪氏、雀巢普瑞納均擁有完善的品牌矩陣，用于覆蓋低中高消費(fèi)人群，以及不同的寵物類型和寵物食品品類，從而實(shí)現(xiàn)集中度的持續(xù)提升。2021年全球?qū)櫸锸称沸袠I(yè)CR5達(dá)到52.4%，其中瑪氏和雀巢兩家分別為21.1%和19.8%。寵物用品：細(xì)分賽道較多，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散。雖然歐美品牌仍然有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但由于寵物用品細(xì)分賽道較多（如寵物牽引用具、玩具、服飾、窩墊、洗護(hù)用品、衛(wèi)生清潔用品等），且由于寵物的類型、體型差異，又分為不同型號(hào)，導(dǎo)致寵物用品規(guī)模效應(yīng)不強(qiáng)。2021年全球?qū)櫸镉闷沸袠I(yè)CR5為15.2%，其中份額最高的公司是美國(guó)的中央花園和寵物公司，份額占比3.7%。國(guó)內(nèi)寵物企業(yè)早期以代工為主，集中于寵物零食和用品賽道，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)口品牌占據(jù)主導(dǎo)地位。由于寵物零食和用品具備種類繁多、生產(chǎn)銷售多批次小批量的特點(diǎn)，人工成本占比較高，國(guó)外寵物企業(yè)往往選擇以代工方式組織供應(yīng)鏈，產(chǎn)能逐漸向低人力成本的東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，中國(guó)作為全球工廠在2000年前后承接了較多產(chǎn)能，并形成了一批寵物代工企業(yè)，目前國(guó)內(nèi)上市或擬上市的代工企業(yè)包括中寵股份（肉類零食為主）、佩蒂股份（咬膠類零食為主）、乖寶寵物（肉類零食為主）、天元寵物（寵物玩具）、依依股份（寵物衛(wèi)生護(hù)理用品為主）、源飛寵物（寵物牽引用具+咬膠類零食），均以寵物零食或用品銷售為主。2.3、銷售渠道：線下渠道仍為主流，電商渠道快速興起超市百貨及寵物專業(yè)渠道仍為當(dāng)前寵物消費(fèi)的主流渠道，其中寵物食品線下依賴度更高。寵物消費(fèi)的傳統(tǒng)渠道主要包括超市百貨渠道（如沃爾瑪、Target）以及寵物專業(yè)渠道

（如PetSmart和Petco，2021年在美國(guó)寵物店渠道的份額分別為30.2%/17.3%），2021年美國(guó)寵物食品銷售渠道中超市百貨/寵物專業(yè)渠道/電商渠道占比分別為32.4%/25.9%/22.2%，用品則分別為18.8%/25.4%/41.9%。雖然電商渠道逐漸興起，但超市百貨及寵物專業(yè)渠道仍為寵物消費(fèi)的主流渠道，而且寵物食品傳統(tǒng)渠道占比更高，主要原因系：1）養(yǎng)寵具備一定的社交屬性，寵物主愿意在線下消費(fèi)的同時(shí)，和其他人交流養(yǎng)寵經(jīng)驗(yàn)和趣事；2）寵物醫(yī)療等服務(wù)對(duì)于線下的依賴度較高，可以為產(chǎn)品銷售引流；3）美國(guó)人口集聚地分散，對(duì)于低單值的寵物產(chǎn)品，網(wǎng)購(gòu)的物流成本占比較高，導(dǎo)致電商渠道性價(jià)比并未遠(yuǎn)高于線下；4）寵物食品通常需要考慮適口性，線下可以讓寵物現(xiàn)場(chǎng)體驗(yàn)，避免

“踩坑”；5）寵物食品SKU相對(duì)較少，門店展示較為充分。電商渠道快速興起，成為線下渠道的重要補(bǔ)充。相較于傳統(tǒng)渠道，電商渠道的優(yōu)勢(shì)在于：1）寵物食品及用品復(fù)購(gòu)率較高，電商渠道更加省時(shí)省力；2）電商的展示空間可以無(wú)限延伸，特別是對(duì)于寵物用品這類多SKU的產(chǎn)品，能夠更加充分展示；3）電商渠道的產(chǎn)品信息更加透明，相互對(duì)比也更加容易。2021年寵物食品/用品電商渠道占比分別為22.2%/41.9%，較2010年提升21.0/37.7pct，電商渠道已經(jīng)成為線下渠道的重要補(bǔ)充。目前傳統(tǒng)渠道商也積極開(kāi)拓線上渠道，根據(jù)PackagedFacts，2020年新冠疫情期間，美國(guó)消費(fèi)者最偏好的寵物產(chǎn)品線上購(gòu)買渠道依次為Amazon、Chewy、PetSmart、Walmart和Petco，偏愛(ài)率分別為60%/54%/27%/24%/23%，PetSmart、Walmart、Petco均為傳統(tǒng)的線下零售商，Chewy是目前美國(guó)最大的寵物電商平臺(tái)，并于2017年被PetSmart收購(gòu)。我們判斷，未來(lái)電商渠道和傳統(tǒng)渠道是長(zhǎng)期共存關(guān)系，傳統(tǒng)渠道的體驗(yàn)性、服務(wù)屬性以及社交屬性決定其不可被完全替代，而電商渠道的便捷性、空間延伸性以及高透明度也推動(dòng)其快速發(fā)展，從渠道商的布局來(lái)看，同樣是傳統(tǒng)和線上渠道雙線推動(dòng)，未來(lái)電商渠道將是傳統(tǒng)渠道的有效補(bǔ)充。3、寵物行業(yè)優(yōu)質(zhì)制造標(biāo)的，深度綁定行業(yè)頭部客戶，多品類、全球化產(chǎn)能布局3.1、產(chǎn)品力突出，吸引行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶資源公司以代工業(yè)務(wù)為主，核心客戶收入占比較高。由于國(guó)外寵物行業(yè)發(fā)展較早，銷售渠道較為成熟，而生產(chǎn)環(huán)節(jié)逐漸向低人力成本的東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移（特別是人工占比較高，規(guī)?；?yīng)不明顯的寵物零食和寵物用品），由此衍生了一批寵物代工企業(yè)。公司在起步之初便主要為國(guó)外大型零售商以及專業(yè)寵物連鎖超市提供產(chǎn)品代工服務(wù)，2021年公司ODM代工業(yè)務(wù)收入10.54億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為99.1%。目前公司和PetSmart、Petco、Walmart、B&M、PetsatHome、Target以及美國(guó)好氏（中寵股份子公司）等客戶達(dá)成了緊密合作，前五大客戶占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例持續(xù)保持在60%以上，2021年得益于和中寵股份合資的柬埔寨愛(ài)淘工廠產(chǎn)能持續(xù)爬坡，美國(guó)好氏占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例進(jìn)一步提升6.5pct至19.3%，帶動(dòng)2021年前五大客戶占比提升7.3pct至74.3%。產(chǎn)研銷一體化打造產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。為及時(shí)獲取前沿市場(chǎng)信息、快速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)潮流的變化，公司在美國(guó)、上海子公司分別設(shè)立了前沿研究小組和研發(fā)中心，以快速響應(yīng)目標(biāo)客戶需求，將行業(yè)前沿需求和技術(shù)理念注入產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的各個(gè)環(huán)節(jié)，并最大程度地實(shí)現(xiàn)消費(fèi)需求轉(zhuǎn)化。貼近客戶的研發(fā)策略使得公司可以充分洞察和理解寵物行業(yè)的消費(fèi)需求變化，并通過(guò)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行場(chǎng)景解構(gòu)，在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)即可前瞻性的賦予產(chǎn)品設(shè)計(jì)的時(shí)尚性、功能性、適口性和新穎性。公司也一直保持較高的研發(fā)費(fèi)用投入，用于新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)，目前公司共擁有62項(xiàng)專利技術(shù)，2018-2021年公司平均研發(fā)費(fèi)用率為3.0%，而行業(yè)其余四家公司同期平均水平為1.5%。本次IPO公司募投資金中的4769萬(wàn)元將用于研發(fā)中心建設(shè)，有望進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)能力。得益于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)打造，公司寵物牽引用具逐漸向高單價(jià)、高附加值、高毛利的方向提升，同時(shí)寵物零食新產(chǎn)品混合肉制品的銷售占比也不斷提升，2021年寵物牽引用具、寵物零食銷售單價(jià)分別為15.81元/件、4.23萬(wàn)元/噸，較2018年分別提升55.9%、21.2%。多品類布局，滿足客戶一站式采購(gòu)需求。公司目前主營(yíng)業(yè)務(wù)由寵物食品/寵物用品兩部分構(gòu)成，2021年寵物牽引用具/寵物零食/寵物服飾/寵物玩具銷售額分別為6.13/3.53/0.88/0.11億元，收入占比分別為57.3%/33.0%/5.8%/1.1%。目前公司客戶主要為綜合零售商以及寵物專業(yè)零售商，對(duì)寵物產(chǎn)品的品類需求較為廣泛。公司多元化品類布局，可以實(shí)現(xiàn)銷售渠道的復(fù)用，為客戶提供一站式采購(gòu)，減少客戶管理供應(yīng)鏈的難度。深度綁定行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶，供應(yīng)鏈地位穩(wěn)固。通?？蛻魧?duì)供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平、產(chǎn)品性能、合格率及交貨穩(wěn)定性等各方面有較高的要求，進(jìn)入供應(yīng)鏈的難度較大，且開(kāi)發(fā)、培養(yǎng)一家合格供應(yīng)商需要投入較大成本和時(shí)間磨合，一旦形成穩(wěn)定的合作關(guān)系后一般不會(huì)輕易更換供應(yīng)商，由此供應(yīng)商和客戶之間形成了較為穩(wěn)定的綁定關(guān)系。從公司招股書來(lái)看，2018-2021年公司前五大客戶包含PetSmart、Petco、Walmart、B&M、PetsatHome、Target，均為全球知名的大型綜合零售商或者寵物專業(yè)零售商，市場(chǎng)份額大幅領(lǐng)先，具備持續(xù)的增長(zhǎng)性，由此為上游供應(yīng)商提供了穩(wěn)定的收入增速來(lái)源，PetSmart、Petco、Walmart、B&M、PetsatHome向公司的采購(gòu)額最長(zhǎng)周期年復(fù)合增速分別為

66.6%/38.0%/6.7%/42.1%/3.5%。核心客戶兼具穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性。從公司歷史的前五大客戶對(duì)寵物行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的采購(gòu)額趨勢(shì)來(lái)看，均呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)（依依股份沃爾瑪收入略有下滑，主要系產(chǎn)能瓶頸戰(zhàn)略放棄部分份額），公司第一大客戶PetSmart（含Chewy）對(duì)天元寵物/中恒寵物/依依股份的采購(gòu)額最長(zhǎng)周期復(fù)合CAGR為32.3%/40.1%/23.3%，兼具穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性。合作國(guó)內(nèi)寵食龍頭中寵股份，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。公司針對(duì)國(guó)際貿(mào)易摩擦反應(yīng)迅速，2018年就開(kāi)始籌備海外建廠事宜，子公司柬埔寨愛(ài)淘2019年3月便已取得了柬埔寨的合格投資項(xiàng)目企業(yè)資質(zhì)，由于公司的領(lǐng)先布局，也吸引了后發(fā)的中寵股份進(jìn)行合作，2019年6月公司向中寵股份轉(zhuǎn)讓490萬(wàn)美元對(duì)柬埔寨愛(ài)淘的出資額，公司占柬埔寨愛(ài)淘注冊(cè)資本的51%，中寵股份占49%。雙方合作具備資源互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)：1）資金端，降低海外投資風(fēng)險(xiǎn)，減輕資金壓力；2）產(chǎn)品端，中寵股份主要以雞肉干等肉質(zhì)零食為主，而公司則主要生產(chǎn)畜皮咬膠類零食，雙方根據(jù)各自的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，共同研究開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，有利于進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線和提高交付能力，如新產(chǎn)品咬膠零食糖葫蘆則通過(guò)畜皮咬膠和雞肉的融合迅速打開(kāi)了市場(chǎng)；

3）渠道端，中寵股份的客戶多為品牌客戶，而公司的客戶多為境外商超，合作后有利于擴(kuò)大市場(chǎng)份額。隨著柬埔寨愛(ài)淘工廠2020年下半年建成投產(chǎn)，公司對(duì)中寵子公司美國(guó)好氏的銷售額快速增加，2021年中寵股份子公司美國(guó)好氏已經(jīng)成為公司第二大客戶，貢獻(xiàn)收入2.05億元，同比增長(zhǎng)164.8%，收入占比19.3%，同比提升6.5pct。3.2、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)顯著，海外基地布局強(qiáng)化盈利能力公司本部地處“中國(guó)皮都“平陽(yáng)水頭鎮(zhèn)，具備原材料供應(yīng)和產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)。水頭鎮(zhèn)是我國(guó)皮革產(chǎn)業(yè)發(fā)展最早的生產(chǎn)基地，生皮產(chǎn)量一度占到全國(guó)的四分之一，截至2002年底，全鎮(zhèn)制革企業(yè)增加到1200家，制革轉(zhuǎn)鼓3300個(gè)，年加工豬皮革1.2萬(wàn)張，生豬皮市場(chǎng)交易量9000萬(wàn)張，年產(chǎn)值近40億元，水頭鎮(zhèn)也因此成為全國(guó)最大的生皮交易市場(chǎng)、豬皮革集散地和加工場(chǎng)，獲得了“中國(guó)皮都”的稱號(hào)。由于制革的污染較為嚴(yán)重，當(dāng)?shù)厝藝L試用制革業(yè)產(chǎn)生的二層皮和邊角皮料，開(kāi)發(fā)生產(chǎn)適合寵物狗磨牙和玩耍用的狗咬膠系列產(chǎn)品，憑借當(dāng)?shù)氐钠じ镔Y源優(yōu)勢(shì)，水頭鎮(zhèn)誕生了源飛寵物、佩蒂股份這樣的寵物行業(yè)龍頭企業(yè)，成為名副其實(shí)的“寵物小鎮(zhèn)“，并榮獲“全國(guó)寵物用品生產(chǎn)基地“、“國(guó)家級(jí)出口寵物食品質(zhì)量安全示范區(qū)”等榮譽(yù)。戰(zhàn)略眼光獨(dú)到，積極布局柬埔寨基地。受中美貿(mào)易摩擦影響，2018年9月24日，美國(guó)正式對(duì)中國(guó)出口的2000億美元商品加征10%的關(guān)稅，并于2019年6月將這一關(guān)稅上調(diào)至25%，公司出口至美國(guó)的寵物牽引用具和寵物零食均在此列。為實(shí)現(xiàn)公司全球化產(chǎn)能布局并應(yīng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易摩擦，公司于2018年就開(kāi)始籌備海外建廠事宜，考慮到稅收優(yōu)惠和勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)等因素，最終選址在柬埔寨，公司的柬埔寨基地在2020年下半年均已經(jīng)投產(chǎn)并貢獻(xiàn)收入，2021年柬埔寨萊德/愛(ài)淘分別實(shí)現(xiàn)收入2.05/2.07億元，同比增長(zhǎng)1296.6%/164.0%，占總收入比例為38.5%，同比提升23.2pct，成為公司收入增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)源。柬埔寨基地盈利能力明顯強(qiáng)于國(guó)內(nèi)基地：從國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)基地的毛利率比較來(lái)看，2021年柬埔寨愛(ài)淘和柬埔寨萊德的毛利率分別為22.4%/25.8%，而國(guó)內(nèi)基地毛利率為22.0%；從凈利率來(lái)看，2021年柬埔寨愛(ài)淘和柬埔寨萊德的凈利率分別為17.0%/23.3%，而國(guó)內(nèi)基地凈利率為10.8%。1）從稅收優(yōu)惠角度，柬埔寨愛(ài)淘和柬埔寨萊德是經(jīng)柬埔寨發(fā)展委員會(huì)批準(zhǔn)的合格投資項(xiàng)目（QIP），享受免繳企業(yè)所得稅，免稅期由“觸發(fā)期+3年免稅期+優(yōu)先期”構(gòu)成，目前兩個(gè)柬埔寨生產(chǎn)基地均已實(shí)現(xiàn)盈利，進(jìn)入3年免稅期階段，除此之外QIP享受免征生產(chǎn)設(shè)備、建筑材料、零配件和原材料等的進(jìn)口關(guān)稅及免繳增值稅。從稅收優(yōu)惠角度，2021年柬埔寨愛(ài)淘/萊德享受稅收優(yōu)惠756.96/958.36萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)凈利率提升3.7/4.7pct，而國(guó)內(nèi)享受所得稅優(yōu)惠主要是源飛寵物為高新技術(shù)企業(yè)，按15%計(jì)算，2021年國(guó)內(nèi)基地享受稅收優(yōu)惠合計(jì)672.62萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)凈利率提升1.0pct。2）從毛利率角度，隨著國(guó)內(nèi)人力成本的不斷提高，制造業(yè)產(chǎn)能逐漸向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，各家寵物生產(chǎn)企業(yè)在東南亞地區(qū)的基地布局主要是柬埔寨、越南和泰國(guó)，柬埔寨地區(qū)的人力成本在東南亞各國(guó)中仍處于較低水平，2022年柬埔寨最低工資水平折合人民幣約1264元，約為國(guó)內(nèi)的一半；同時(shí)，柬埔寨對(duì)美地區(qū)出口寵物食品及用品無(wú)需加征關(guān)稅，通常關(guān)稅為客戶承擔(dān)，但客戶會(huì)通過(guò)降價(jià)等方式壓降生產(chǎn)企業(yè)的盈利空間，無(wú)需加征關(guān)稅后生產(chǎn)企業(yè)對(duì)客戶的議價(jià)能力有明顯提升，利于毛利率的改善，2021年柬埔寨萊德/愛(ài)淘毛利率分別較國(guó)內(nèi)基地高3.8/0.4pct。供應(yīng)鏈管理能力強(qiáng)，寵物用品高外協(xié)比例提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。相較于寵物食品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，寵物牽引用具等寵物用品種類、款式繁多，不同產(chǎn)品種類的工藝和用料差異較大，較難形成大規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)。為保障產(chǎn)品質(zhì)量，降低公司生產(chǎn)成本，以及滿足客戶多品類、分散化采購(gòu)的需求，公司通過(guò)外協(xié)生產(chǎn)應(yīng)對(duì)多品類、小批量的產(chǎn)品訂單，將精力集中在開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、寵物用品質(zhì)量管控及客戶開(kāi)拓維護(hù)等高附加值環(huán)節(jié)，而將技術(shù)含量相對(duì)較低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分、可替代性較強(qiáng)的工藝和環(huán)節(jié)委托供應(yīng)商完成。目前行業(yè)內(nèi)除公司外，天元寵物等企業(yè)也多通過(guò)外協(xié)或外購(gòu)生產(chǎn)作為產(chǎn)能的有效補(bǔ)充，2021年源飛寵物/天元寵物外協(xié)及外購(gòu)成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比例分別為45.7%/81.5%，高于中寵股份的23.9%，輕資產(chǎn)的模式使得該類企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于寵物行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)，收入規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)保持領(lǐng)先。公司對(duì)此建立了完整的外協(xié)生產(chǎn)管理體系，保障外協(xié)產(chǎn)品的質(zhì)量：1）生產(chǎn)前準(zhǔn)備，相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、樣品及原輔材料的選定均由公司指定，外協(xié)供應(yīng)商根據(jù)公司指定的合格供應(yīng)商名單，選擇采購(gòu)生產(chǎn)所需的原輔材料，并嚴(yán)格按照公司提供的產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案或樣品進(jìn)行生產(chǎn)；2）生產(chǎn)過(guò)程監(jiān)督，公司會(huì)委派工藝師、質(zhì)量控制人員對(duì)其生產(chǎn)過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量實(shí)行過(guò)程監(jiān)控；3）產(chǎn)成品抽檢，外協(xié)廠商需定期向公司匯報(bào)生產(chǎn)進(jìn)度，公司通常會(huì)對(duì)已完工的產(chǎn)成品執(zhí)行嚴(yán)格的抽檢制度，檢測(cè)合格后方可發(fā)貨。目前公司和章吉運(yùn)動(dòng)、溫州盛發(fā)、吉東榕紡織品等供應(yīng)商形成了緊密的合作，采購(gòu)額穩(wěn)定增長(zhǎng)，使得合作供應(yīng)商進(jìn)一步和公司的利益形成綁定，優(yōu)先保障外協(xié)生產(chǎn)訂單的產(chǎn)品質(zhì)量和交付穩(wěn)定性。3.3、借力資本市場(chǎng)，產(chǎn)品+供應(yīng)鏈+渠道多維提升競(jìng)爭(zhēng)力本次IPO公司募集資金4.09億元（募集資金總額4.68億元，其中發(fā)行費(fèi)用0.59億元），用于“年產(chǎn)咬膠3000噸、寵物牽引用具2500萬(wàn)條產(chǎn)能提升