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北京資產(chǎn)評估協(xié)會專業(yè)技術(shù)委員會執(zhí)業(yè)問題解答(一)發(fā)布:網(wǎng)站編輯日期:2016/7/22分類:評估工具閱讀:87次查看評論應(yīng)廣大會員要求,北京資產(chǎn)評估協(xié)會專業(yè)技術(shù)委員會,針對大家在執(zhí)業(yè)中遇到的較為典型的問題,進(jìn)行了解答。此解答僅代表專家個人意見供會員借鑒參考,不作為執(zhí)行準(zhǔn)則的依據(jù)。一、關(guān)于業(yè)務(wù)約定書Q1:評估業(yè)務(wù)約定書變更形式問題。對評估業(yè)務(wù)約定書的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行變更,能否通過傳真及電子郵件等形式?如評估機(jī)構(gòu)與委托方就有關(guān)變更發(fā)生爭執(zhí),相關(guān)傳真及電子郵件是否可以作為有效的法律證據(jù)?A1:承接評估業(yè)務(wù)后,評估機(jī)構(gòu)一般會按規(guī)定與委托方簽訂《業(yè)務(wù)約定書》,但在業(yè)務(wù)執(zhí)行中,業(yè)務(wù)約定書所涉及內(nèi)容難免會出現(xiàn)需要變更調(diào)整的情形。按照《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則一一業(yè)務(wù)約定書》第二十條規(guī)定“業(yè)務(wù)約定書簽訂后,評估目的、評估對象、評估基準(zhǔn)日發(fā)生變化,或者評估范圍發(fā)生重大變化,評估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與委托方簽訂補(bǔ)充協(xié)議或者重新簽訂業(yè)務(wù)約定書”。但實(shí)際操作中,重新簽訂業(yè)務(wù)約定書一般比較困難,一些評估機(jī)構(gòu)就通過傳真、電子郵件等形式,與委托方達(dá)成對業(yè)務(wù)約定書中相關(guān)事項(xiàng)的變更調(diào)整。但在接受業(yè)內(nèi)外檢查時,評估機(jī)構(gòu)的此種變更做法會被一些檢查當(dāng)事方視為違背了資產(chǎn)評估準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定。針對以上問題,我們首先查閱了《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則一一業(yè)務(wù)約定書》第四章,其中:第十九、二十條分別針對業(yè)務(wù)約定書簽訂后,“簽約各方發(fā)現(xiàn)相關(guān)事項(xiàng)約定不明確,或者履行評估程序受到限制需要增加、調(diào)整約定事項(xiàng)”,以及“評估目的、評估對象、評估基準(zhǔn)日發(fā)生變化,或者評估范圍發(fā)生重大變化”等需要變更業(yè)務(wù)約定內(nèi)容的情形,要求評估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與委托方簽訂補(bǔ)充協(xié)議或者重新簽訂業(yè)務(wù)約定書。且《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則一一業(yè)務(wù)約定書》第二條將“業(yè)務(wù)約定書”界定為書面合同。按照《中華人民共和國合同法》第十一條,“書面形式是指合同書、信件和數(shù)據(jù)電文(包括電報、電傳、傳真、電子數(shù)據(jù)交換和電子郵件)等可以有形地表現(xiàn)所載內(nèi)容的形式”。因此,在評估業(yè)務(wù)約定書變更中,如果評估機(jī)構(gòu)與委托方就有關(guān)變更事項(xiàng)發(fā)生爭執(zhí),相關(guān)傳真及電子郵件等可以作為有效的法律證據(jù)。評估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在業(yè)務(wù)約定事項(xiàng)變更后及時收集、整理相關(guān)證據(jù),妥善立檔保存。同時也應(yīng)認(rèn)識到,由于現(xiàn)實(shí)中使用傳真及電子郵件存在較大的風(fēng)險,如:傳真件應(yīng)認(rèn)定為原件還是復(fù)印件;傳真件是否是傳真方所發(fā)出,接收方是否收到了傳真;傳真件有無偽造、變造情形;是否有其他相關(guān)證據(jù)佐證用于補(bǔ)充傳真件等。如果只有唯一的傳真件而沒有其他佐證予以證明且對方又予以否認(rèn)的,則該傳真件為孤證,證據(jù)效力有限。又因傳真件保存時間有限,在證據(jù)保管方面有風(fēng)險。因此,在實(shí)務(wù)操作中,建議盡量使用合同書的形式將相關(guān)變更事項(xiàng)確認(rèn)下來。Q2:評估業(yè)務(wù)約定書是否必須先于評估業(yè)務(wù)開展前簽署?如果在業(yè)務(wù)約定書簽署之前被要求先行開展評估工作,評估機(jī)構(gòu)應(yīng)如何進(jìn)行必要的風(fēng)險防范?A2:評估實(shí)務(wù)中發(fā)現(xiàn),或由于實(shí)施評估所服務(wù)的經(jīng)濟(jì)行為要求的時間較為緊迫;或因委托方完成業(yè)務(wù)約定書審議、簽批的流程所需時間較長,在客戶已表現(xiàn)出較明確委托意愿的前提下,客戶需要評估機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)約定書簽署之前,先行開展評估實(shí)務(wù)操作活動。評估機(jī)構(gòu)經(jīng)過對客戶及項(xiàng)目風(fēng)險評價后也有意承接業(yè)務(wù),但因《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則一一業(yè)務(wù)約定書》第六條“評估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在決定承接評估業(yè)務(wù)后與委托方簽訂業(yè)務(wù)約定書”的要求而躊躇。在接受業(yè)內(nèi)外檢查時,有時評估機(jī)構(gòu)會因評估工作開展早于簽約時間,檢查組認(rèn)為“業(yè)務(wù)約定書簽訂不及時”,不符合準(zhǔn)則規(guī)定。專家認(rèn)為,簽訂業(yè)務(wù)約定書既是準(zhǔn)則要求,也是規(guī)范評估服務(wù)、保護(hù)簽約各方權(quán)利的重要措施。因此,開展評估業(yè)務(wù)前,如不能簽署業(yè)務(wù)約定書,可能會對評估機(jī)構(gòu)維權(quán)造成不利影響,甚至帶來執(zhí)業(yè)風(fēng)險,并釀成經(jīng)濟(jì)損失。但評估實(shí)務(wù)中,客戶審議、簽批業(yè)務(wù)約定書需要履行規(guī)定的流程,大中型或組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜的客戶需要花費(fèi)的時間和手續(xù)更為繁冗。在實(shí)現(xiàn)評估所服務(wù)經(jīng)濟(jì)行為要求的時間較為有限的情況下,為保證有充足的評估工作時間,要求評估工作先行開展也具有一定的現(xiàn)實(shí)理由。能否在完成業(yè)務(wù)約定書簽署前答應(yīng)客戶的相關(guān)請求,需要評估機(jī)構(gòu)對客戶的履約及誠信狀況進(jìn)行必要的風(fēng)險評價。如果有意在業(yè)務(wù)約定書簽署之前應(yīng)客戶要求開展評估工作,評估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)通過法律允許的必要形式取得客戶對此進(jìn)行請求或確認(rèn)的依據(jù),并及時記錄、保留反映評估工作時間、工作量、工作成果等信息的必要證據(jù),以保護(hù)評估機(jī)構(gòu)的合法權(quán)益。為此,專家認(rèn)為對在業(yè)務(wù)約定書簽署之前需要應(yīng)客戶要求開展評估工作的,應(yīng)做出必要的風(fēng)險提示,提出風(fēng)險防范建議。同時,還應(yīng)對簽署業(yè)務(wù)約定書時尚未明確、對執(zhí)行評估業(yè)務(wù)不構(gòu)成重大障礙的內(nèi)容,允許業(yè)務(wù)約定書的簽訂方采取簽署補(bǔ)充業(yè)務(wù)約定書或法律允許的其他形式進(jìn)行后續(xù)約定。《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋(二)》第一條指出,“當(dāng)事人對合同是否成立存在爭議,人民法院能夠確定當(dāng)事人名稱或者姓名、標(biāo)的和數(shù)量的,一般應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同成立。但法律另有規(guī)定或者當(dāng)事人另有約定的除外”。第二條規(guī)定,“當(dāng)事人未以書面形式或者口頭形式訂立合同,但從雙方從事的民事行為能夠推定雙方有訂立合同意愿的,人民法院可以認(rèn)定是以合同法第十條第一款中的其他形式訂立的合同。但法律另有規(guī)定的除外”。從中可以看出,只要能夠證明或推定委托事實(shí)存在,評估機(jī)構(gòu)注意搜集、保留能反映相關(guān)業(yè)務(wù)的工作時間、工作量及成果的證據(jù),即使尚未與客戶完成簽約,評估機(jī)構(gòu)仍可以借助法律的支持,依法維護(hù)自身的合法權(quán)益。因此,只要注重業(yè)務(wù)及客戶評價,重視風(fēng)險防范,評估機(jī)構(gòu)可以同意評估業(yè)務(wù)約定書在評估工作開始后完成簽署。但必須具備的前提:一是通過法律允許的必要形式取得了客戶對其先行開展評估工作的請求或確認(rèn)依據(jù);二是有能力形成或取得反映其工作時間、工作量、工作成果等信息的必要證據(jù)。二、關(guān)于評估基準(zhǔn)日Q3:評估對象中包含的一項(xiàng)長期控股股權(quán)投資,在評估基準(zhǔn)日時,尚未上市,但在出具報告時已經(jīng)上市流通,若按照市場價格計(jì)價,評估結(jié)果與基準(zhǔn)日時的價值相差懸殊。評估基準(zhǔn)日至報告出具日之間正好趕上了2015年的樓市巨大波動,因某種原因,評估基準(zhǔn)日無法調(diào)整。各相關(guān)當(dāng)事方在會上爭論不休,有堅(jiān)持按基準(zhǔn)日未上市狀態(tài)評估的;有提議應(yīng)當(dāng)充分考慮出具報告日時點(diǎn)評估對象已經(jīng)上市且兩者之間評估結(jié)果差異較大的問題。請問在此情況下,應(yīng)如何選擇評估基準(zhǔn)日呢?A3:這類問題在評估實(shí)務(wù)中經(jīng)常會遇到,處理方法簡單、明確?;鶞?zhǔn)日的選擇一般由委托方根據(jù)經(jīng)濟(jì)行為實(shí)現(xiàn)目的等情況來確定,并盡可能與評估目的的實(shí)現(xiàn)日接近。上面的問題最好的解決方案就是調(diào)整評估基準(zhǔn)日。評估基準(zhǔn)日一經(jīng)確定,一切取價標(biāo)準(zhǔn)均應(yīng)為評估基準(zhǔn)日這個時點(diǎn)有效的價格標(biāo)準(zhǔn)。舉個簡單的例子,北京市某處房子在2014年底市場價格為5萬元/平方米,評估基準(zhǔn)日定在2014年底,評估取價應(yīng)該按照5萬元/平方米標(biāo)準(zhǔn)來定。2015年6月因?yàn)樵搮^(qū)域變成了搶手的學(xué)區(qū)房,價格飛漲至7萬元/平方米,報告出具日在2015年10月份。若產(chǎn)權(quán)所有者認(rèn)為不合理,基準(zhǔn)日可以調(diào)整到2015年6月份,這樣距離交易日比較接近,價格也沒有重大變化。實(shí)務(wù)操作中,往往情況比較復(fù)雜,解決時還應(yīng)從基本原理入手,既要堅(jiān)持原則,又能提出合理化建議,這樣才能夠得到客戶的尊重。Q4:評估基準(zhǔn)日應(yīng)當(dāng)由誰確定?評估機(jī)構(gòu)是否能夠確定評估基準(zhǔn)日?A4:評估業(yè)務(wù)是評估機(jī)構(gòu)接受委托方的委托而進(jìn)行的專業(yè)工作。評估基準(zhǔn)日最好由委托方根據(jù)評估目的實(shí)現(xiàn)的需要等確定并告知評估機(jī)構(gòu)。評估機(jī)構(gòu)可以根據(jù)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)對評估基準(zhǔn)日的選取提供建議,但不能替代委托方確定評估基準(zhǔn)日。Q5:客戶最近要求做一項(xiàng)追溯性評估業(yè)務(wù),評估基準(zhǔn)日比報告日早2年。在調(diào)研過程中,評估師發(fā)現(xiàn)評估基準(zhǔn)日后,有多起可比交易進(jìn)行了掛牌、達(dá)成協(xié)議或出售。在市場比較法中,僅用這些交易資料進(jìn)行評估是否合適?A5:不合適。在追溯性評估中,相關(guān)分析應(yīng)當(dāng)反映評估基準(zhǔn)日的市場條件。使用在評估基準(zhǔn)日市場所在地不能獲得的或不存在的可比交易信息,將會引起誤導(dǎo),因?yàn)檫@樣做將不能反映市場所在地在評估基準(zhǔn)日能夠獲得的信息。Q6:評估結(jié)論是否應(yīng)當(dāng)反映評估基準(zhǔn)日后的資產(chǎn)、市場等變化情況?A6:評估結(jié)論應(yīng)當(dāng)反映評估對象在評估基準(zhǔn)日的市場情況。評估基準(zhǔn)日后的資產(chǎn)、市場等變化情況,可以根據(jù)其性質(zhì)、重要程度以及委托方的需求,在評估報告中予以披露,但不應(yīng)當(dāng)影響評估結(jié)論。Q7:評估基準(zhǔn)日之后、報告出具日之前,利率發(fā)生了變化,是否應(yīng)對固定資產(chǎn)的資金成本進(jìn)行計(jì)算調(diào)整?A7:有的評估師認(rèn)為,報告出具前利率發(fā)生了調(diào)整,收益法中做了調(diào)整,資產(chǎn)基礎(chǔ)法中涉及到利率時(如重置成本法計(jì)算投資利息)也應(yīng)做相應(yīng)的調(diào)整。究竟是否合理,重置成本是時點(diǎn)的成本,是指企業(yè)于評估基準(zhǔn)日重新取得與其所擁有的某項(xiàng)資產(chǎn)相同或與其功能相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn),需要支付的成本,其后的變化不應(yīng)考慮。因此,采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估不應(yīng)考慮。三、關(guān)于評估方法Q8:對持有的上市公司股權(quán)是否可采用上市公司比較法評估?A8:上市公司股票本來就有市場價格,為什么還用上市公司比較法評估?在評估實(shí)務(wù)中確實(shí)有不少此類案例,如集團(tuán)公司整體改制,其中包括對上市公司的長期投資。當(dāng)上市公司市盈率高的離譜且明顯存在股價高估情況下,持股公司的改制或者引進(jìn)戰(zhàn)略投資者時,并不希望按照評估基準(zhǔn)日市場價格來確定長投的價值。在委托方施加壓力情形下,評估機(jī)構(gòu)通過采用上市公司比較法來降低其評估值。那么,這種做法是否合適?從理論上分析,市場法的重要理論基礎(chǔ)是有效市場。有效市場是指證券價格可以充分體現(xiàn),并可獲得信息變化影響的一種市場。無論可比上市公司如何與標(biāo)的公司比對,其與標(biāo)的公司之間的差異已經(jīng)體現(xiàn)在標(biāo)的公司股票價格上了,因此采用可比上市公司比較法來評估上市公司從邏輯關(guān)系上不是最佳方法。那么對上市公司股權(quán)應(yīng)如何評估呢?評估人員可以根據(jù)評估目的、持股比例不同,并參考《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》(國務(wù)院國資委、中國證監(jiān)會第19號令)確定。市場上不乏并購上市公司案例,不少是溢價收購的。此時并購方大多是從投資價值來決策的。Q9:目前國內(nèi)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評估,基本上采用的是收益法和市場法,而兩者中尤其以收益法使用較為普遍。那么收益法和市場法是否適用于對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估呢?A9:純粹從理論上講,只要評估方法的各種假設(shè)前提條件全部滿足,那么應(yīng)該適合于任何企業(yè)的估值。但是在特定經(jīng)濟(jì)行為如在資本市場發(fā)行股票、債券、并購等目的進(jìn)行價值評估時,一方面要滿足特定經(jīng)濟(jì)行為目的實(shí)現(xiàn)的需要,另一方面要遵循相應(yīng)的評估準(zhǔn)則和相關(guān)規(guī)范的要求,如果考慮了這些因素的制約,那么,目前以收益法和市場法為代表的傳統(tǒng)評估方法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行評估,確實(shí)值得對評估方法適用性問題進(jìn)行探討。1、收益法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),其未來收益無法合理預(yù)測收益法的核心是對企業(yè)未來收益(企業(yè)自由現(xiàn)金流或者權(quán)益現(xiàn)金流)進(jìn)行合理預(yù)測,然后使用與現(xiàn)金流相匹配的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)得出被評估企業(yè)的價值。根據(jù)我國的企業(yè)價值評估準(zhǔn)則和相關(guān)規(guī)范的要求,對企業(yè)未來收益進(jìn)行預(yù)測是基于被評估企業(yè)歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行的,即是根據(jù)歷史趨勢來預(yù)測未來發(fā)展,無特別明確的證據(jù),企業(yè)的未來經(jīng)營發(fā)展是不能發(fā)生“突變”的。這一點(diǎn)對傳統(tǒng)企業(yè)基本上是有效的,而對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說,面臨的市場機(jī)遇和競爭對手的沖擊甚至連其自身都無法預(yù)測,因行業(yè)特點(diǎn),其經(jīng)營狀況往往會發(fā)生“突變”,從而導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時間都難以預(yù)測?;ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)其核心資產(chǎn)和潛在價值并不存在于目前的財務(wù)報表上,企業(yè)的經(jīng)營模式可能在當(dāng)前看來并無較大的市場和利潤,卻會在未來滿足、甚至引導(dǎo)消費(fèi),為企業(yè)帶來爆發(fā)式的利潤增長。傳統(tǒng)的收益法囿于評估模型和評估準(zhǔn)則的要求,一般較難對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的潛在價值進(jìn)行正確的評估,而在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中的并購方卻是十分看重這些潛在價值,這也可以解釋為,為什么在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購案例中,目標(biāo)企業(yè)的最終并購價往往高于采用傳統(tǒng)評估方法給出的企業(yè)評估價值。2、采用市場法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很難找到合適的可比案例互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、商業(yè)模式頻出創(chuàng)新,能夠長期存活在市場上的企業(yè)并不多,能夠進(jìn)入資本市場的上市公司更是各種互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的翹楚,基本上做到了“獨(dú)一無二”。在互聯(lián)網(wǎng)逐漸向傳統(tǒng)企業(yè)的滲透中,也就是所謂的“互聯(lián)網(wǎng)+”,嫁接的傳統(tǒng)企業(yè)也是遍布各行各業(yè),很多新的商業(yè)模式也無法找到“前輩”來比較。所以傳統(tǒng)的市場法很難在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評估中使用。企業(yè)價值評估中的市場法,是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較,確定評估對象價值的評估方法。采用市場法進(jìn)行企業(yè)價值評估的前提是選擇與目標(biāo)公司相似或相近的可比公司作為參照,并對選擇的可比公司與目標(biāo)公司的所有重要差異進(jìn)行指標(biāo)的量化調(diào)整。由于市場法評估企業(yè)價值的過程本身就具有很強(qiáng)的不確定性,特別是選取可比公司案例及其差異調(diào)整的過程更是復(fù)雜。目前國內(nèi)外企業(yè)價值評估理論中很少有關(guān)于如何選擇可比公司的定量研究,我國評估準(zhǔn)則對可比公司選擇標(biāo)準(zhǔn)的描述也只是滿足“類別相近、功能相近、交易條件相近和交易時間相近”這樣的條件。此種“相近”的概念,本身就不是一個明確的標(biāo)準(zhǔn)而且難以量化操作,而實(shí)務(wù)中利用傳統(tǒng)打分的方式量化“相似程度”并進(jìn)行修正的方法過于主觀,不同的評估人員由于經(jīng)驗(yàn)和偏好的不同,對同一評估對象可能會得出不同的評估結(jié)果,這就在很大程度上影響評估結(jié)果的可信度。鑒于上述分析,收益法和市場法在評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值時,均存在一定的價值偏差。目前有采用EVA價值法、實(shí)物期權(quán)法作為對收益法的補(bǔ)充,也使得企業(yè)價值評估理論更為充實(shí)和豐富,為評估師在日常操作中提供了新的思路。理論上還有引入灰色關(guān)聯(lián)方法及其分析體系,并探討其在市場法評估企業(yè)價值中的一般適用性,建立可比公司選擇的評判指標(biāo)體系和市場法評估企業(yè)價值的灰色相似度模型來彌補(bǔ)市場法的缺陷。通過對灰色關(guān)聯(lián)度分析法來衡量可比上市公司與目標(biāo)公司的“相似”或“相近”程度,并根據(jù)關(guān)聯(lián)程度的不同在最后的估值中賦予各可比公司不同的權(quán)重,確定其企業(yè)價值。由于灰色關(guān)聯(lián)分析法在市場法評估中應(yīng)用的理論研究尚未成熟,實(shí)務(wù)中較少運(yùn)用。Q10:哪種改進(jìn)的模型更適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評估呢?A10:我們可以先來看一個案例。2014年資本市場最轟動的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購事件是Facebook以總價190億美元收購WhatsApp,交易金額相當(dāng)于收購了32.8個MySpace,11.5個YouTube,2.64個諾基亞,但WhatsApp只是一家僅有50人員工的公司。Facebook為什么要用190億美元去收購一個僅有50個人的WhatsApp?原因可能包括企業(yè)擴(kuò)張、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等多個方面,但其中一個非常重要的原因是WhatsApp有著4.5億用戶的巨大的移動端用戶資源。這一完全市場化的收購案例也用事實(shí)證明了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心價值是用戶資源。一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶資源價值大小的決定因素主要有兩個:用戶數(shù)量和單用戶收入(AverageRevenuePerUser,ARPU)。所以,對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行評估的科學(xué)方法一定要以用戶資源為基礎(chǔ),下面我們可以介紹兩種基于用戶資源的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評估方法。1.改進(jìn)的DEVA估值模型DEVA(DiscountedEquityValuationAnalysis)模型最早是由著名的華爾街分析師、投資銀行家瑪麗米克爾提出的,其主要觀點(diǎn)是對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價值評估的過程中,由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有開放性、動態(tài)性的特點(diǎn),因此其盈利模式則具有多元性和間接性的特點(diǎn)?;ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的各個階段,用戶資源始終是其核心資源,其盈利過程也始終是建立在對用戶資源的有效利用和深入挖掘上。因此,DEVA模型將用戶資源作為企業(yè)價值產(chǎn)生的根本根源。改進(jìn)的DEVA模型是在原有模型的基礎(chǔ)上引入調(diào)節(jié)系數(shù)a,作為企業(yè)規(guī)模和流動性的調(diào)節(jié)系數(shù),從而更適合一些未上市或規(guī)模較小的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值。改進(jìn)的DEVA估值模型的公式為:E=aXMXC2其中:E為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值M為單體投入的初始成本C為客戶資源價值a為規(guī)模和流動性調(diào)節(jié)系數(shù)2.梅特卡夫估值模型梅特卡夫估值模型來源于上文介紹的梅特卡夫定律,主要觀點(diǎn)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值取決于其用戶數(shù)量、節(jié)點(diǎn)距離、變現(xiàn)能力和壟斷溢價。首先,用戶數(shù)量影響最大,用戶數(shù)量越多,企業(yè)價值越大。其次,網(wǎng)絡(luò)的價值不僅和節(jié)點(diǎn)數(shù)有關(guān),也和節(jié)點(diǎn)之間的“距離”有關(guān),這是由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式和運(yùn)營情況決定的,網(wǎng)絡(luò)中信息質(zhì)量越高、數(shù)量越多、高連通度節(jié)點(diǎn)越多、則網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的“距離”就越低,網(wǎng)絡(luò)的價值就越大。再次,互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的一個重要特征是強(qiáng)者益強(qiáng),投資者極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在行業(yè)中的地位,企業(yè)的行業(yè)地位越高、壟斷性越強(qiáng),則企業(yè)價值的溢價就越高。梅特卡夫估值模型的公式為:V=KXPXN2+R2其中:V為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值K為變現(xiàn)因子P為溢價系數(shù)(取決于企業(yè)在行業(yè)中的地位即市場占有率,“馬太效應(yīng)”使得領(lǐng)先者有溢價,贏者通吃)N為用戶數(shù)量(影響最大)R網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離(由科技進(jìn)步、基礎(chǔ)設(shè)施等外生因素和網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容、商業(yè)模式等內(nèi)生因素共同決定)Q11:哪些評估方法更適用對城市基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)價值進(jìn)行評估?A11:城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)業(yè)化必然要求其采用市場化模式運(yùn)作。政府?dāng)M將經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目向社會公開出讓特許經(jīng)營權(quán),設(shè)定或調(diào)整收費(fèi)期限、收費(fèi)價格等情形,均存在聘請獨(dú)立評估師出具專業(yè)意見為定價提供參考的剛性需求。對于城市基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目的企業(yè)價值評估,應(yīng)根據(jù)評估業(yè)務(wù)的具體情況,收集并分析被評估企業(yè)的資料和其他相關(guān)資料。根據(jù)評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件,分析收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性,恰當(dāng)選擇一種或者多種資產(chǎn)評估基本方法。對于已投入運(yùn)營或擬設(shè)定特許經(jīng)營權(quán)的城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,當(dāng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和期限等收益指標(biāo)趨于穩(wěn)定或未來收益能夠合理預(yù)測、且與未來收益的風(fēng)險程度能夠合理估算時,收益法自然成為首選方法。采用特許經(jīng)營方式且企業(yè)于特許期終了時需將項(xiàng)目完好地移交給政府,固定資產(chǎn)權(quán)屬可能僅是有限年期的使用權(quán)而非完全產(chǎn)權(quán),企業(yè)無權(quán)自由處置,可能存在資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵等問題。此外產(chǎn)品定價合理性會影響資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資及運(yùn)營成本與其收費(fèi)之間建立對應(yīng)關(guān)系,因此應(yīng)謹(jǐn)慎采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。值得注意的是某些地方政府在設(shè)立投融資平臺公司時,將無收費(fèi)機(jī)制、無資金流入的城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)劃入。對此類非經(jīng)營城市基礎(chǔ)設(shè)施,評估前應(yīng)首先分析判斷其是否符合市場價值類型定義。對于不具有自由處置權(quán)的城市公共設(shè)施類,如敞開式城市道路、廣場等,應(yīng)謹(jǐn)慎考慮是否具有市場價值,而不要盲目地采用成本途徑簡單評估其重置造價。按照Wind分類,A股市場城市基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司包括:環(huán)保14家,水務(wù)16家,燃?xì)?家,供熱或其他5家,公交10家,火電33家,水電10家,電網(wǎng)9家。因此市場法評估的條件初步具備,可結(jié)合評估對象具體情況分析市場法評估的可行性。上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù),計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r值比率,在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上,確定評估對象價值的具體方法。上市公司比較法評估結(jié)論還應(yīng)當(dāng)考慮流動性對評估對象價值的影響。Q12:市場法中計(jì)算價值比率,是否應(yīng)該按上市公司三年數(shù)據(jù)平均還是按照基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)?A12:計(jì)算價值比率如果用三年平均數(shù),評估時點(diǎn)性不強(qiáng),但如果用時點(diǎn)數(shù),會受股市波動的影響,例如2015年股市大起大落,計(jì)算價值比率失真。應(yīng)視情況而定,如果上市公司三年數(shù)據(jù)波動較大,而在評估基準(zhǔn)日是趨于平穩(wěn),那么采用評估基準(zhǔn)日時,數(shù)據(jù)更合理。如果上市公司三年數(shù)據(jù)較平穩(wěn),則可以采用三年平均。Q13:成本法中評估房屋和機(jī)器設(shè)備,前期費(fèi)用取值是否應(yīng)該一致,為什么?A13:目前各公司報告存在不同的作法,實(shí)務(wù)中取費(fèi)并不一致。由于對于大型工程而言,房屋建筑物和設(shè)備是統(tǒng)一施工并建設(shè)的,前期費(fèi)應(yīng)該分?jǐn)傊了泄こ添?xiàng)目,因此,取費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該統(tǒng)一。Q14:“未來負(fù)息債務(wù)變動因素”與“市場價值類型”之間是什么關(guān)系?A14:采用收益法評估企業(yè)價值時會考慮被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)(主要指資產(chǎn)負(fù)債率)和行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的差距,如果被評估企業(yè)與行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)差距較大,一般會通過未來預(yù)測期間的經(jīng)營成果對資產(chǎn)負(fù)債類科目進(jìn)行調(diào)整,使目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)趨于相近,從生產(chǎn)經(jīng)營的角度也會考慮增加營運(yùn)資金、資本性支出等資金缺口,這樣就需要考慮未來預(yù)測期間有息負(fù)債的償還或者借入。如果是借入有息負(fù)債只需要根據(jù)每個年度的資金缺口來計(jì)算借入有息負(fù)債的金額。如果是償還有息負(fù)債則計(jì)算方法要復(fù)雜一些,一般是使用企業(yè)每個年度實(shí)現(xiàn)的凈現(xiàn)金流來償還,通過一定年期的償還使被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨于相近。這樣預(yù)測的假設(shè)是將原股東在未來年度的分紅全部貢獻(xiàn)給被評估企業(yè)用于償還債務(wù),實(shí)際上是原股東對被評估企業(yè)新的投資,評估結(jié)果已經(jīng)不再是“股東全部權(quán)益”,而是“評估基準(zhǔn)日股東全部權(quán)益+評估基準(zhǔn)日后的新增投資權(quán)益”,相應(yīng)的價值類型也不是市場價值。項(xiàng)目過程中應(yīng)盡量與企業(yè)溝通未來是否需要改變資本結(jié)構(gòu),如果資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變,應(yīng)盡可能采用企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)(未來預(yù)測期每年資本結(jié)構(gòu)可能都不一樣),如果企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)達(dá)到某種狀態(tài)下不再變化,則可以參考上市公司比較穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。四、關(guān)于折現(xiàn)率Q15:境外并購項(xiàng)目折現(xiàn)率如何確定?A15:近年來境外并購數(shù)量增長較快,那么在境外并購項(xiàng)目的評估中折現(xiàn)率如何確定的確是越來越受到關(guān)注。目前境外并購項(xiàng)目折現(xiàn)率計(jì)算方法五花八門,有根據(jù)國內(nèi)市場數(shù)據(jù)的、有參照歐美國家數(shù)據(jù)的、有國內(nèi)國外數(shù)據(jù)混用的,還有按簡單風(fēng)險累加法判定的等等。確實(shí),對于境外并購折現(xiàn)率計(jì)算的確比較復(fù)雜,尤其是并購標(biāo)的為跨國公司的就更加復(fù)雜。一般情況下,評估價值類型為公允(市場)價值時的折現(xiàn)率,其計(jì)算原則上是根據(jù)標(biāo)的公司所在國家或地區(qū)的市場數(shù)據(jù)來確定。如,所在國的無風(fēng)險利率、可比公司的貝塔系數(shù)、市場風(fēng)險溢價、公司所得稅、借款利率、企業(yè)特定風(fēng)險等等,上述參數(shù)原則上一定要匹配,最好全部數(shù)據(jù)來源均為所在國的資本市場。但在實(shí)務(wù)操作中,標(biāo)的公司有可能是發(fā)達(dá)國家的,也可能是欠發(fā)達(dá)國家的。對于發(fā)達(dá)國家,市場數(shù)據(jù)比較容易獲得;但對于欠發(fā)達(dá)國家來說,就較難獲得了,可能根本就沒有上述數(shù)據(jù)。這種情況下怎么辦呢?當(dāng)標(biāo)的公司所在國缺少公開資本市場數(shù)據(jù)或者公開市場交易很不活躍情況下,就需要采取替代方法。一種方法就是采用成熟資本市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行測算后,轉(zhuǎn)換成標(biāo)的公司所在國所匹配的數(shù)據(jù),國際投行很多都采用這種方式。另外,也有采取部分替代法的,如無風(fēng)險利率按照本國確定,市場風(fēng)險溢價采用轉(zhuǎn)換方式確定等。當(dāng)然,如果上述方法均不可行時,還可以采取周邊類似國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)作為參考使用。五、關(guān)于評估對象(一)房地產(chǎn)Q16:企業(yè)在辦理土地使用權(quán)證時繳納了契稅。對土地使用權(quán)采用市場法進(jìn)行評估,是否應(yīng)計(jì)算契稅?A16:按照《城鎮(zhèn)土地估價規(guī)程》,土地使用權(quán)價值的內(nèi)涵中不包括辦理土地使用權(quán)證所交的契稅,因?yàn)槠髽I(yè)價值評估時土地使用權(quán)就不應(yīng)考慮企業(yè)所交契稅。探討這個問題要根據(jù)評估目的,如果進(jìn)行轉(zhuǎn)讓目的的單項(xiàng)資產(chǎn)評估,由于買方辦理產(chǎn)權(quán)手續(xù)時需要交納契稅,市場價值一般不考慮賣方已交的契稅;而在做持續(xù)經(jīng)營下企業(yè)整體價值評估時,契稅是取得土地使用權(quán)的必要成本,應(yīng)當(dāng)考慮。Q17:在企業(yè)整體價值評估時,采用收益法對投資性房地產(chǎn)價值評估時,如果企業(yè)現(xiàn)在經(jīng)營情況下租金水平明顯低于市場租金(基準(zhǔn)日后無租賃合同),評估應(yīng)采用哪個租金?A17:應(yīng)采用市場租金。企業(yè)的經(jīng)營政策不符合市場正常規(guī)律。如企業(yè)一直在采用低租金經(jīng)營,租金水平明顯低于市場租金,雖然尚未簽定租賃協(xié)議,但企業(yè)堅(jiān)持認(rèn)為未來經(jīng)營仍會延續(xù)低價,做出比較低的收入預(yù)測。在企業(yè)整體價值評估時,有的評估師對其中投資性房地產(chǎn)的評估采取與整體收益法一致,按企業(yè)預(yù)測的租金去計(jì)算投資性房地產(chǎn)的價值。也有的采用與企業(yè)協(xié)商調(diào)整預(yù)測收入,采用市場租金和對應(yīng)的折現(xiàn)率才能正確反映投資性房地產(chǎn)的市場價值。如此,在企業(yè)整體價值評估時,如果企業(yè)以這種低價策略經(jīng)營,那么折現(xiàn)率就不能按照正常情況考慮了。Q18:企業(yè)已辦理了出讓的土地使用權(quán)證,證載用途:工業(yè),容積率1.0。經(jīng)規(guī)劃批準(zhǔn),土地用途變更為辦公,容積率調(diào)整為3.0,尚未到國土部門辦理變更手續(xù),評估時,企業(yè)補(bǔ)交的土地出讓金是否等于新規(guī)劃條件下應(yīng)交納的出讓金減去已交過的金額?A18:有的評估師認(rèn)為土地調(diào)規(guī)、變性已得到了規(guī)劃部門的批準(zhǔn),即為合法,評估時只需扣除按照調(diào)整前后兩種情況,即現(xiàn)行政府收益的差額補(bǔ)交后便可按調(diào)整后的條件來計(jì)算土地使用權(quán)價值,這是錯誤的。國家對土地變性、增容采取的是懲罰性的政策,根據(jù)《國有建設(shè)用地使用權(quán)出讓地價評估技術(shù)規(guī)范(試行)?,用途與容積率同時調(diào)整的,需補(bǔ)繳地價款等于新用途樓面地價乘以新增建筑面積,加上新、舊用途樓面地價之差乘以原建筑總面積。新用途樓面地價應(yīng)評估測算以下內(nèi)容后擇高確定:新容積率、新用途規(guī)劃條件在評估期日的正常市場樓面地價,原容積率、新用途規(guī)劃條件在評估期日的正常市場樓面地價。Q19:房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時,采用收益法對企業(yè)進(jìn)行整體評估和采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對存貨進(jìn)行評估時(通常采用假設(shè)開發(fā)法),財務(wù)費(fèi)用如何處理?A19:對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來講,其主要資產(chǎn)是存貨-開發(fā)產(chǎn)品。對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)行整體評估,實(shí)質(zhì)是對存貨-開發(fā)產(chǎn)品進(jìn)行評估。那么收益法中的財務(wù)費(fèi)用及假設(shè)開發(fā)法中的財務(wù)費(fèi)用處理方式有一定差異。1、采用收益法對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)行整體資產(chǎn)評估,一般適用于企業(yè)自由現(xiàn)金流模型。其公式為:企業(yè)自由現(xiàn)金流=凈利潤+折舊與攤銷+利息費(fèi)用(扣除稅務(wù)影響后)-資本性支出-凈營運(yùn)資金變動,在上述公式中財務(wù)費(fèi)用(利息費(fèi)用)先扣減,然后再將利息費(fèi)用(扣除稅務(wù)影響后)加回。2、采用假設(shè)開發(fā)法測算存貨-開發(fā)成本時,傳統(tǒng)折現(xiàn)法(靜態(tài))、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(動態(tài))2種方法的區(qū)別在于:傳統(tǒng)折現(xiàn)法不考慮各項(xiàng)支出、收入的時間成本,直接加減并扣減財務(wù)費(fèi)用(利息支出);而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法則需要將各項(xiàng)支出、收入折算到同一時間點(diǎn)上然后再加減,財務(wù)費(fèi)用(利息支出)不再單獨(dú)計(jì)算,而是隱含在折現(xiàn)過程中,因此,現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的折現(xiàn)率既包括安全利率又包括風(fēng)險利率。Q20:地價評估時,不同等級的土地價格修正是否就是兩類土地基準(zhǔn)地價之差?A20:我們在進(jìn)行地價評估時,往往選取不同等級的土地案例,因此,要在不同等級的土地間進(jìn)行修正。不同等級土地基準(zhǔn)地價的差,不能代表土地市場價值的差。一般價格修正不等同于兩類土地基準(zhǔn)地價之差,基準(zhǔn)地價只是某一區(qū)域內(nèi)土地平均價格水平,土地等級的修正是建立在位置、環(huán)境等其他因素修正合理、排除其他因素影響的前提下才能正確得出的。不能單獨(dú)采用兩類土地基準(zhǔn)地價之差來確定土地價格修正。不建議采用不同等級土地作為可比案例。(二)無形資產(chǎn)Q21:有限公司變更為股份公司,對其凈資產(chǎn)進(jìn)行評估時,評估范圍是否包含賬面未記錄的可確指的無形
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