最新房地產(chǎn)再起超額行情-A股二度反彈開(kāi)啟了么-

最新房地產(chǎn)再起超額行情——A股二度反彈開(kāi)啟了么_本周A股呈現(xiàn)普漲特征，上證指數(shù)漲+2.37%，回到3250點(diǎn)位上方。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上，本周中小盤(pán)回歸再度占優(yōu)，滬深300上漲1.74%，中證1000上漲+2.02%。結(jié)構(gòu)層面上，本周最明顯的特征是以房地產(chǎn)為代表穩(wěn)增長(zhǎng)上漲。事實(shí)上，房地產(chǎn)至今漲幅已達(dá)16.18%，持續(xù)27個(gè)交易日，9月初至今A股市場(chǎng)上漲推動(dòng)的核心板塊就是房地產(chǎn)，側(cè)面驗(yàn)證我們此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的兩個(gè)觀點(diǎn)：“大盤(pán)價(jià)值超跌反彈，但不改高成長(zhǎng)中下盤(pán)中期占優(yōu)”與“A股市場(chǎng)核心矛盾在疫情可控下依然是地產(chǎn)，房地產(chǎn)穩(wěn)，則市場(chǎng)穩(wěn)，出現(xiàn)震蕩中樞的上移”對(duì)于本輪房地產(chǎn)的超額行情，性質(zhì)上屬于在7月底房地產(chǎn)保交樓與配套放松政策下的估值修復(fù)?；仡櫮瓿踔两竦娜喌禺a(chǎn)行情來(lái)看，政策始終對(duì)房地產(chǎn)板塊具備較強(qiáng)的牽引作用。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前房地產(chǎn)仍然處于基本面的底部。政策面，房地產(chǎn)政策暖風(fēng)頻吹，7月底首提“保交樓”，8月下調(diào)5年期LPR，政策性銀行針對(duì)性的發(fā)放轉(zhuǎn)向貸款，各地放松調(diào)控政策、成立紓困基金等一攬子支持性措施，30城商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)同步回暖，不難推斷出本輪房地產(chǎn)超額行情主要由“保交樓”政策及配套寬松政策引發(fā)。我們認(rèn)為地產(chǎn)基本面雖然后續(xù)修復(fù)的斜率相對(duì)較為平緩，但從交易的角度上看，當(dāng)對(duì)于邊際利空因素已經(jīng)出現(xiàn)鈍化，地產(chǎn)行業(yè)估值（當(dāng)前PB為0.95x）達(dá)到歷史底部且大面積出現(xiàn)破凈的現(xiàn)象，一旦出現(xiàn)政策出現(xiàn)催化，房地產(chǎn)板塊往往就會(huì)出現(xiàn)一輪估值修復(fù)。那么，本輪房地產(chǎn)超額行情能持續(xù)多久，又會(huì)如何演繹？從年初至今房地產(chǎn)超額行情復(fù)盤(pán)來(lái)看，房地產(chǎn)超額行情的持續(xù)性在于兩點(diǎn)：1、配套支持和寬松政策是否接連出臺(tái)；2、居民中長(zhǎng)貸是否出現(xiàn)改善（或者房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)，8月兩者均未出現(xiàn)明顯改善）。一個(gè)值得注意的重要交易信號(hào)是我們此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的北向資金是否持續(xù)流入房地產(chǎn)。第一輪3月中旬至4月初，地產(chǎn)行業(yè)大漲32%（持續(xù)14個(gè)交易日），后期由于地產(chǎn)數(shù)據(jù)并沒(méi)有如期改善，市場(chǎng)預(yù)期的降息沒(méi)有到來(lái)，隨后在疫情沖擊下，5-6月地產(chǎn)行業(yè)又跌回3月的水平。第二輪6月中旬至6月底，30城商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)大幅上升，市場(chǎng)開(kāi)始交易復(fù)蘇預(yù)期，地產(chǎn)行業(yè)上漲9.7%（持續(xù)13個(gè)交易日）。行情結(jié)束的原因同樣是需求修復(fù)不及預(yù)期，商品房銷(xiāo)售在6月脈沖式上行后很快回落，居民端加杠桿意愿依然較低。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來(lái)看，對(duì)于歷史上四輪房地產(chǎn)大幅超額行情復(fù)盤(pán)中，我們得到五點(diǎn)重要啟示（后文有詳細(xì)說(shuō)明）。其中，一般而言，在經(jīng)歷第一波政策預(yù)期上漲后，房地產(chǎn)行情超額最明顯的階段在于基本面拐點(diǎn)（拐點(diǎn)包括降幅持續(xù)收窄）的時(shí)期。同時(shí)，房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證（以銷(xiāo)售數(shù)據(jù)評(píng)估）對(duì)于房地產(chǎn)超額行情持續(xù)性至關(guān)重要，行情持續(xù)周期從基本面持續(xù)改善階段到政策收緊信號(hào)之間。當(dāng)然，市場(chǎng)最關(guān)注的重要問(wèn)題是：第二輪反彈是否已經(jīng)開(kāi)啟？客觀而言，本輪反彈后回吐收益比例在50%，存在自然修復(fù)動(dòng)力。后續(xù)是否形成第二輪反彈，“量”很重要，而“量”是否持續(xù)放大與我們此前強(qiáng)調(diào)的“人民幣匯率和北向資金”波動(dòng)存在較大關(guān)聯(lián)。7月以來(lái)市場(chǎng)經(jīng)歷了大跌第一波反彈后的調(diào)整，上證指數(shù)自3450點(diǎn)回落至前低3180，在5-6月反彈之后上證指數(shù)收益回吐50%左右，存在自然修復(fù)動(dòng)力。交易層面，反彈的形成需要賺錢(qián)效應(yīng)持續(xù)改善，反彈有量才能使得市場(chǎng)有信心加倉(cāng)。從目前來(lái)看，以騰落指數(shù)為代表的賺錢(qián)效應(yīng)同步出現(xiàn)邊際改善，成交量從9月2日全A底部的7500億左右恢復(fù)至8700億左右，后續(xù)需要成交量做進(jìn)一步的驗(yàn)證。此外，歷史上人民幣大幅貶值期間，北向資金通常會(huì)有較大幅度的流出，9月1日-9月8日期間北向資金已累計(jì)流出約195億，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成壓制。隨著本周美元指數(shù)震蕩下跌收于108.97；美元兌人民幣中間價(jià)收于6.91，較上周上行0.26%，人民幣貶值趨勢(shì)放緩以及A股市場(chǎng)回暖，北向資金周五轉(zhuǎn)而流入150億元左右，進(jìn)一步助推行情。對(duì)于當(dāng)前內(nèi)部因素的評(píng)估：我們?cè)诖饲爸軋?bào)中就鮮明反復(fù)提出：大盤(pán)價(jià)值存超跌反彈，但不改高成長(zhǎng)中小盤(pán)行情中期占優(yōu)的觀點(diǎn)。從最新8月金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證來(lái)看，國(guó)內(nèi)基本面維持弱復(fù)蘇，以M2-社融為代表的流動(dòng)性邏輯依然占優(yōu)。8月社融存量同比增長(zhǎng)10.5%，M2增長(zhǎng)12.2%，M2-社融剪刀差進(jìn)一步走闊至1.7pct，近十年來(lái)僅次于2015年底的水平，再創(chuàng)2016年以來(lái)新高，印證流動(dòng)性邏輯并未結(jié)束。對(duì)于當(dāng)前外部因素的評(píng)估：歐元區(qū)通脹率居高難下，迫使歐央行本月再度宣布大幅加息75bp，這是歐央行自2011年以來(lái)的第二次加息，也是自歐元面世以來(lái)最大幅度的加息動(dòng)作。歐央行預(yù)計(jì)通脹將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持高位水平但終將得到遏制，市場(chǎng)預(yù)計(jì)四季度到明年一季度歐元區(qū)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，在疫情可控下，房地產(chǎn)穩(wěn)，則市場(chǎng)穩(wěn)，甚至出現(xiàn)震蕩中樞的上移?；仡櫮瓿踔两竦娜喌禺a(chǎn)行情來(lái)看，政策始終對(duì)房地產(chǎn)板塊具備較強(qiáng)的牽引作用。對(duì)于本輪房地產(chǎn)的超額行情，性質(zhì)上屬于在7月底房地產(chǎn)保交樓與配套放松政策下的估值修復(fù)。那么，A股是否會(huì)受此帶動(dòng)開(kāi)啟第二輪反彈？我們的評(píng)估是，當(dāng)前上證指數(shù)回到3250點(diǎn)位，房地產(chǎn)指數(shù)回升15%，交易邏輯上保交樓政策使得當(dāng)前市場(chǎng)和地產(chǎn)板塊修復(fù)到7月中旬爆發(fā)房地產(chǎn)局部風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)的水平，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于此前房地產(chǎn)板塊恐慌情緒已經(jīng)得到修復(fù)。若在匯率不進(jìn)一步貶值的前提下，在房地產(chǎn)趨穩(wěn)的過(guò)程中市場(chǎng)有望轉(zhuǎn)向在震蕩中實(shí)現(xiàn)中樞上移的過(guò)程。風(fēng)格層面，政策面對(duì)于“需求端牽引”是積極務(wù)實(shí)的，但尚不足以扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性邏輯，我們維持大盤(pán)價(jià)值超跌反彈，但高成長(zhǎng)中小盤(pán)中期占優(yōu)格局難言結(jié)束。高成長(zhǎng)中小盤(pán)何時(shí)結(jié)束？我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)邏輯的信號(hào)最為準(zhǔn)確：當(dāng)產(chǎn)品最終形態(tài)被定義，價(jià)格屠夫出現(xiàn)，新品無(wú)法提價(jià)，此時(shí)產(chǎn)業(yè)浪潮進(jìn)入中后期，大量中小企業(yè)出清。超配行業(yè)：汽車(chē)（汽車(chē)零部件，例如電控電機(jī)）、以?xún)?chǔ)能為代表的綠電產(chǎn)業(yè)鏈、光伏、食飲、家電、銀行、醫(yī)藥、農(nóng)化。具體而言，經(jīng)過(guò)本周的收集整理，在本文我們就市場(chǎng)關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行討論：1、房地產(chǎn)行情：與年初至今的兩輪房地產(chǎn)行情相比，本輪有何不同？2、內(nèi)部因素：基本面有否出現(xiàn)改善？流動(dòng)性邏輯還可以持續(xù)嗎？3、外部因素：歐央行大幅加息傳遞了什么信號(hào)？結(jié)合近期與市場(chǎng)投資者的交流，復(fù)盤(pán)本周全球和A股的行情與市場(chǎng)環(huán)境，有以下幾個(gè)特征值得關(guān)注：第一、本周全球權(quán)益市場(chǎng)方面，除中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、中國(guó)香港以外全球市場(chǎng)均有所反彈，尤其是美股三大指數(shù)均大漲超過(guò)2.5%，漲幅居前。本周納斯達(dá)克、標(biāo)普500、道瓊斯指數(shù)本周分別上漲4.14%、3.65%、2.66%。除了周一由于收到上周公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期帶來(lái)的加息預(yù)期上升影響而大跌，周二由于受到鮑威爾鷹派發(fā)言影響持續(xù)調(diào)整，周三至周五均實(shí)現(xiàn)大漲，從CME一致性預(yù)期來(lái)看市場(chǎng)已就9月加息75bp達(dá)成一致，且已基本消化其影響。本周美國(guó)三大指數(shù)均大漲，納斯達(dá)克、標(biāo)普500、道瓊斯指數(shù)本周分別上漲4.14%、3.65%、2.66%。歐洲股市普遍上漲：法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)股指分別上漲0.73%、0.29%、0.96%。港股方面，恒生指數(shù)、恒生科技均下跌，盤(pán)面來(lái)看接近今年5月支撐位。本周恒生指數(shù)收?qǐng)?bào)19362.25點(diǎn)，跌0.46%，恒生科技指數(shù)收?qǐng)?bào)4077.32點(diǎn)，跌1.60%。第二、本周美元指數(shù)震蕩下跌0.59%，收于108.97；美元兌人民幣中間價(jià)收于6.91，較上周上行0.26%，人民幣貶值趨勢(shì)放緩。受到美元指數(shù)回落影響，本周COMEX黃金期貨報(bào)收1712.3美元/盎司，環(huán)比下跌24.3美元/盎司。美元指數(shù)受美聯(lián)儲(chǔ)前期大幅提高加息預(yù)期從而連續(xù)強(qiáng)勢(shì)上行三周，此后美聯(lián)儲(chǔ)官員正式進(jìn)入9月議息會(huì)議前的靜默期，美國(guó)8月非制造業(yè)PMI超于預(yù)期亦或支持美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)在9月大幅加息75BP，市場(chǎng)對(duì)于此基本已消化預(yù)期使得美元指數(shù)震蕩回調(diào)。第三、本周A股呈現(xiàn)普漲特征，上證指數(shù)漲+2.37%。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上，本周中小盤(pán)回歸再度占優(yōu)，大盤(pán)成長(zhǎng)相對(duì)偏弱。本周上證50上漲1.71%，滬深300上漲1.74%，中證500上漲+2.72%，中證1000上漲+2.02%。交易量上，本周全A日均成交量持續(xù)縮量至8100億，基本面與投資收益的相關(guān)性開(kāi)始回落。結(jié)構(gòu)層面上，本周最明顯的特征是以房地產(chǎn)為代表穩(wěn)增長(zhǎng)上漲，疫情下消費(fèi)跌幅居前，具體而言：其一，國(guó)常會(huì)加碼擴(kuò)圍穩(wěn)增長(zhǎng)，各地地產(chǎn)政策頻出以及鄭州推動(dòng)“保交樓”等，疊加市場(chǎng)對(duì)節(jié)后的政策向好預(yù)期，推動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)鏈持續(xù)修復(fù)，房地產(chǎn)上漲+9.46%、新型城鎮(zhèn)化上漲+6.26%、建筑上漲4.07%。其二，歐美等對(duì)俄羅斯的能源價(jià)格的爭(zhēng)端，使全球能源危機(jī)加劇，相關(guān)板塊受益上漲?；痣姡?9.54%）、煤炭開(kāi)采（+6.62%）、鐵礦石（+5.79%）、核電（+5.66%）。第四、近期，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)人民幣匯率和北向資金波動(dòng)對(duì)于市場(chǎng)影響較大。同時(shí)，我們此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)北向資金可以作為房地產(chǎn)（鏈）的核心交易信號(hào)。本輪北向資金開(kāi)始加倉(cāng)地產(chǎn)，后續(xù)需要跟蹤這一交易信號(hào)是否持續(xù)的。歷史上人民幣大幅貶值期間，北向資金通常會(huì)有較大幅度的流出，9月1日-9月8日期間北向資金已累計(jì)流出約195億。后續(xù)隨著人民幣貶值趨勢(shì)的放緩以及A股市場(chǎng)回暖，北向資金會(huì)轉(zhuǎn)而流入，進(jìn)一步助推反彈行情的持續(xù)。當(dāng)前人民幣貶值趨勢(shì)有所趨緩，周五北向資金回流147億。從周度的凈流入規(guī)模來(lái)看，北向?qū)τ诜倾y金融、醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等低估值板塊比較偏好。1.年初至今房地產(chǎn)超額行情復(fù)盤(pán)：這回有何不同?隨著近期大盤(pán)價(jià)值超跌反彈（我們此前反復(fù)提示），9月初A股市場(chǎng)出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象，是否開(kāi)啟第二輪反彈過(guò)程成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。我們?cè)诖饲爸軋?bào)中就鮮明提出：大盤(pán)價(jià)值存超跌反彈，但不改高成長(zhǎng)中小盤(pán)行情中期占優(yōu)的觀點(diǎn)。從目前來(lái)看，近期熱門(mén)高估值板塊大幅下跌，資金轉(zhuǎn)向流入低估值價(jià)值股，市場(chǎng)出現(xiàn)短期的高低切換現(xiàn)象。中小盤(pán)的超額收益有所回吐，當(dāng)前中小盤(pán)超額收益相對(duì)下滑已持續(xù)約16個(gè)交易日，中證1000/滬深300超額收益回落至3年96.15%分位。大盤(pán)價(jià)值相對(duì)有韌性，滬深300成交占比從8月中旬的23.83%回升至9月9日26.00%?？陀^而言，本輪反彈后回吐收益比例在50%，存在自然修復(fù)動(dòng)力。7月以來(lái)市場(chǎng)經(jīng)歷了大跌第一波反彈后的調(diào)整，上證指數(shù)自3450點(diǎn)回落至前低3180，在5-6月反彈之后上證指數(shù)收益回吐50%左右。交易層面，反彈的形成需要賺錢(qián)效應(yīng)持續(xù)改善，反彈有量才能使得市場(chǎng)有信心加倉(cāng)。歷史上，放量反彈過(guò)程中萬(wàn)得全A成交量較縮量底部時(shí)基本上翻倍，對(duì)應(yīng)反彈幅度在10%-15%。從目前來(lái)看，以騰落指數(shù)為代表的賺錢(qián)效應(yīng)同步出現(xiàn)邊際改善，成交量從9月2日全A底部的7500億左右恢復(fù)至8700億左右，后續(xù)需要成交量做進(jìn)一步的驗(yàn)證。對(duì)于市場(chǎng)整體的研判，我們維持此前觀點(diǎn)：當(dāng)前A股仍處于震蕩市中，市場(chǎng)核心矛盾在疫情可控下依然是地產(chǎn)，房地產(chǎn)穩(wěn)，則市場(chǎng)穩(wěn)，出現(xiàn)震蕩中樞的上移。從9月至今來(lái)看，A股市場(chǎng)上漲推動(dòng)的核心板塊是房地產(chǎn)，側(cè)面驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。在此，回顧年初至今的三輪地產(chǎn)行情來(lái)看，政策始終對(duì)房地產(chǎn)板塊具備較強(qiáng)的牽引作用。我們認(rèn)為地產(chǎn)基本面雖然后續(xù)修復(fù)的斜率相對(duì)較為平緩，但從交易的角度上看對(duì)于邊際利空因素已經(jīng)出現(xiàn)鈍化。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)估值（當(dāng)前PB為0.95x）達(dá)到歷史底部且大面積出現(xiàn)破凈的現(xiàn)象，一旦出現(xiàn)政策出現(xiàn)催化，市場(chǎng)往往就會(huì)出現(xiàn)估值修復(fù)。對(duì)于歷史上四輪房地產(chǎn)超額行情復(fù)盤(pán)中，我們得到五點(diǎn)重要啟示（后文有詳細(xì)說(shuō)明）。其中，一般而言，在經(jīng)歷第一波政策預(yù)期上漲后，房地產(chǎn)行情超額最明顯的階段在于基本面拐點(diǎn)（拐點(diǎn)包括降幅持續(xù)收窄）的時(shí)期。同時(shí)，房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證（以銷(xiāo)售數(shù)據(jù)評(píng)估）對(duì)于房地產(chǎn)超額行情持續(xù)性至關(guān)重要，行情持續(xù)周期從基本面持續(xù)改善階段到政策收緊信號(hào)之間。第一輪3月中旬至4月初，金穩(wěn)委會(huì)議后給市場(chǎng)注入強(qiáng)心劑，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期大好，政策開(kāi)道先行，地產(chǎn)行業(yè)大漲32%（持續(xù)14個(gè)交易日），期間北向持股市值從266億到341億。但地產(chǎn)數(shù)據(jù)并沒(méi)有如期改善，市場(chǎng)預(yù)期的降息動(dòng)作也沒(méi)有到來(lái)，隨后在疫情沖擊下，地產(chǎn)行業(yè)又跌回3月的水平。第二輪6月中旬至6月底，30城商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)大幅上升，市場(chǎng)開(kāi)始交易復(fù)蘇預(yù)期，地產(chǎn)行業(yè)上漲9.7%（持續(xù)13個(gè)交易日），期間北向持股市值從264億增長(zhǎng)到302億，其持倉(cāng)占地產(chǎn)行業(yè)總市值比從1.64%上升到1.75%（+0.11%）。行情結(jié)束的原因同樣是需求修復(fù)不及預(yù)期，商品房銷(xiāo)售在6月脈沖式上行后很快回落，居民端加杠桿意愿較低是核心矛盾。第三輪（本輪）8月初至今，房地產(chǎn)政策暖風(fēng)頻吹，7月底政治局會(huì)議首提“保交樓”，8月央行非對(duì)稱(chēng)降息下調(diào)5年期LPR，政策性銀行針對(duì)性的發(fā)放轉(zhuǎn)向貸款，各地放松調(diào)控政策、成立紓困基金等一攬子支持性措施，30城商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)同步回暖。房地產(chǎn)行業(yè)自8月初開(kāi)始持續(xù)上漲，至今漲幅已達(dá)16.18%（持續(xù)27個(gè)交易日），期間北向持股市值從228億增長(zhǎng)到276億，其持倉(cāng)占地產(chǎn)行業(yè)總市值比從1.50%上升到1.66%（+0.16%）。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前房地產(chǎn)仍然處于基本面的底部。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)克而瑞的數(shù)據(jù)，8月重點(diǎn)30城成交面積環(huán)比下降13%，同比跌幅達(dá)31%。其中，8月百?gòu)?qiáng)房企實(shí)現(xiàn)單月銷(xiāo)售操盤(pán)金額5190.1億元，單月同比降幅為-32.9%，降幅的環(huán)比略有收窄。累計(jì)業(yè)績(jī)來(lái)看，百?gòu)?qiáng)房企1-8月銷(xiāo)售操盤(pán)金額的同比降幅仍保持在-47.4%的較高水平。因此，盡管當(dāng)前政策出現(xiàn)了一定的加碼，但預(yù)期的持續(xù)下滑未得到根本的扭轉(zhuǎn)，居民端的購(gòu)房意愿仍然處于低迷的狀態(tài)當(dāng)中，疊加房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制仍然未完全清晰，整體行業(yè)的基本面仍然處于偏弱的狀態(tài)。在房地產(chǎn)基本面并未有起色的環(huán)境下，不難推斷出本輪房地產(chǎn)超額行情主要由“保交樓”政策預(yù)期引發(fā)。那么，本輪房地產(chǎn)超額行情能持續(xù)多久，又會(huì)如何演繹？在此，以史為鑒，我們簡(jiǎn)要復(fù)盤(pán)歷史上從2005年到現(xiàn)在4輪穩(wěn)增長(zhǎng)下地產(chǎn)超額收益行情的起因、邏輯、演繹、節(jié)奏等特征，得出以下五條重要啟示，供各位投資者參考：（詳見(jiàn)《房地產(chǎn)超額行情：如何評(píng)估？又能持續(xù)多久？》）1.回顧四輪房地產(chǎn)超額行情，最為首要的是地產(chǎn)超額行情漲幅和政策調(diào)控周期緊密關(guān)聯(lián)，政策松則漲且有超額，政策緊則超額實(shí)現(xiàn)較為困難。2008和2014年兩輪行情放松地產(chǎn)政策寬松力度較大，同時(shí)伴隨政策放松房地產(chǎn)基本面大幅改善，地產(chǎn)行業(yè)在期間相對(duì)的超額收益達(dá)到97%和98%；2012年和2018中-2019初年兩輪房地產(chǎn)超額行情相對(duì)收益較弱，為31%和17%，主要是由于市場(chǎng)有放松地產(chǎn)的預(yù)期，但是房地產(chǎn)基本面不及預(yù)期和政策驗(yàn)偽。2.一般而言，在經(jīng)歷第一波政策預(yù)期上漲后，房地產(chǎn)行情超額最明顯的階段在于基本面拐點(diǎn)（拐點(diǎn)包括降幅持續(xù)收窄）的時(shí)期。穩(wěn)增長(zhǎng)下地產(chǎn)行情演繹在節(jié)奏上遵循以下規(guī)律：第一，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱（宏觀基本面惡化），市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)房地產(chǎn)政策放松出現(xiàn)預(yù)期；第二，政策寬松預(yù)期兌現(xiàn)（寬貨幣，地方政策出臺(tái)），房地產(chǎn)超額行情啟動(dòng)，啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)領(lǐng)先于行業(yè)基本面拐點(diǎn)（基本面評(píng)估以新開(kāi)工、投資、銷(xiāo)售、盈利等，以銷(xiāo)售數(shù)據(jù)評(píng)估，領(lǐng)先2-3個(gè)月左右）；第三、地產(chǎn)行業(yè)基本面拐點(diǎn)（拐點(diǎn)包括降幅持續(xù)收窄），這是超額階段最明顯的階段；第四、政策收緊信號(hào)出現(xiàn)，房地產(chǎn)超額收益結(jié)束，并且早于行情基本面（以銷(xiāo)售數(shù)據(jù)評(píng)估，領(lǐng)先3-4個(gè)月）數(shù)據(jù)見(jiàn)頂。3.一般而言，房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證對(duì)于房地產(chǎn)超額行情持續(xù)性至關(guān)重要，周期從基本面持續(xù)改善階段到政策收緊信號(hào)之間。根據(jù)我們的觀察，房地產(chǎn)超額行情存在三類(lèi)演繹節(jié)奏：宏觀基本面數(shù)據(jù)惡化背景下，房地產(chǎn)政策邊際開(kāi)始放松，房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)第一波上漲，隨后房地產(chǎn)基本面持續(xù)改善，上漲持續(xù)，略有加速。在市場(chǎng)迎來(lái)第一波上漲后，房地產(chǎn)基本面改善加速或超預(yù)期改善下，房地產(chǎn)爆發(fā)第二波加速行情。在市場(chǎng)迎來(lái)第一波上漲后，房地產(chǎn)基本面驗(yàn)偽或政策放松不及預(yù)期（或者政策放松驗(yàn)偽），房地產(chǎn)先震蕩下行，隨后加速下跌。從四輪房地產(chǎn)超額行情來(lái)看，超額持續(xù)期在9-22個(gè)月之間。18-19年因政策驗(yàn)偽行情提早結(jié)束；而在11-13年和14-15年由于基本面數(shù)據(jù)超預(yù)期改善，延長(zhǎng)行情得持續(xù)時(shí)期。4.根據(jù)我們的觀察，從房地產(chǎn)超額行情階段行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律為：地產(chǎn)復(fù)蘇階段帶動(dòng)上游地產(chǎn)發(fā)開(kāi)投資鏈條率先啟動(dòng)，期間房地產(chǎn)、有色、鋼鐵、煤炭等行業(yè)受益；其次，隨著開(kāi)發(fā)投資額以及開(kāi)工面積等形式轉(zhuǎn)向，銷(xiāo)售和盈利等基本面數(shù)據(jù)也開(kāi)始轉(zhuǎn)好，建材、建筑等行業(yè)上漲；最后，隨后傳導(dǎo)向地產(chǎn)后周期家電、輕工等行業(yè)獲益上漲。5.根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，歷輪地產(chǎn)超額行情結(jié)束后市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，季度視角上消費(fèi)板塊往往占優(yōu)，食品飲料、醫(yī)藥、家電等優(yōu)勢(shì)突顯。2.當(dāng)前基本面預(yù)期和流動(dòng)性邏輯：基本面弱復(fù)蘇，流動(dòng)性邏輯占優(yōu)2.1.8月金融數(shù)據(jù)：信貸結(jié)構(gòu)環(huán)比改善，但居民中長(zhǎng)貸并沒(méi)有起色8月金融數(shù)據(jù)：社融數(shù)據(jù)略超預(yù)期，信貸結(jié)構(gòu)改善，債券融資拖累。上周央行發(fā)布8月金融數(shù)據(jù)。社融增量2.43萬(wàn)億元，比上年同期少增5571億元，略超市場(chǎng)預(yù)期；新增人民幣貸款1.25萬(wàn)億元，環(huán)比7月份的6790億元，增加了5710億元，同比多增300億元；社融存量同比增長(zhǎng)10.5%，前值10.7%。從社融數(shù)據(jù)分項(xiàng)來(lái)看，隨著政府債券在專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行結(jié)束后，成為了較大的拖累項(xiàng)。8月新增政府債券融資3045億元，環(huán)比7月少增953億，同比少增6693億，政府債券融資增速?gòu)?月的19.4%下滑至17.6%。從信貸數(shù)據(jù)分項(xiàng)來(lái)看，居民中長(zhǎng)期貸款在持續(xù)降息后并未明顯改善，說(shuō)明地產(chǎn)問(wèn)題依然沒(méi)有起色。無(wú)論是同比視角還是環(huán)比視角，8月信貸數(shù)據(jù)在結(jié)構(gòu)和總量上的改善都比較明顯，第一點(diǎn)是短期票據(jù)融資量大幅減小，環(huán)比下降近50%；第二點(diǎn)是新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)亮眼，8月新增7353億元，環(huán)比提升超過(guò)1倍，同比去年多增41%；第三點(diǎn)是仍然沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)的是居民中長(zhǎng)期貸款，房地產(chǎn)需求在降息之后沒(méi)有立刻出現(xiàn)改善。貨幣數(shù)據(jù)方面，M2-社融進(jìn)一步擴(kuò)張，印證流動(dòng)性邏輯并未結(jié)束。M2增長(zhǎng)12.2%，前值12%，M1同比增長(zhǎng)6.1%，前值6.7%。M2-社融剪刀差進(jìn)一步走闊至1.7pct，近十年來(lái)僅次于2015年底的水平，再創(chuàng)2016年以來(lái)新高。2.2.出口和通脹數(shù)據(jù)均超預(yù)期回落：內(nèi)循環(huán)與穩(wěn)增長(zhǎng)政策需要進(jìn)一步發(fā)力8月出口數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)給出的增量信息是：當(dāng)前疫情反復(fù)且地產(chǎn)問(wèn)題持續(xù)，作為重要支撐的出口又難以為繼的情況下，疊加通脹超預(yù)期回落，后續(xù)我們可以期待對(duì)于需求端（內(nèi)循環(huán)）的支持政策以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的進(jìn)一步發(fā)力。出口數(shù)據(jù)方面：8月出口金額同比增長(zhǎng)7.1%，大幅低于前值18.0%，進(jìn)口增速則保持在0.3%的低位水平。從主要出口地區(qū)來(lái)看，對(duì)美出口增速下滑最為明顯（8月同比負(fù)增長(zhǎng)3.77%），對(duì)東盟和歐盟出口增速（8月對(duì)東盟出口同比增長(zhǎng)25.13%，對(duì)歐盟出口同比增長(zhǎng)11.09%）保持在高位，結(jié)合當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體的PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，外需下滑已經(jīng)對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，后續(xù)很難期待出口對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形成類(lèi)似2021年的強(qiáng)力支撐。通脹數(shù)據(jù)方面：8月CPI同比2.5%（預(yù)期2.8%，前值2.7%），PPI同比2.3%（預(yù)期3.0%，前值4.2%），PPI-CPI剪刀差自2021年以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，通脹數(shù)據(jù)尤其是PPI數(shù)據(jù)的超預(yù)期下行，證偽市場(chǎng)上對(duì)于國(guó)內(nèi)通脹問(wèn)題的臆斷，為后續(xù)政策發(fā)力打開(kāi)空間。3.外部因素：歐央行大幅加息75bp，歐洲預(yù)計(jì)四季度到明年一季度進(jìn)入衰退本周三（9月8日），歐洲央行宣布大幅加息75bp，這是歐央行自2011年以來(lái)的第二次加息，也是自歐元面世以來(lái)最大幅度的加息動(dòng)作。此次加息意味著歐央行將隔夜存款利率從0%上調(diào)至0.75%，告別從2012年7月以來(lái)的零利率甚至負(fù)利率時(shí)代。具體而言，9月加息決議重點(diǎn)摘要如下：1.本次會(huì)議決定加息75bp；未來(lái)將持續(xù)加息以降低需求并扭轉(zhuǎn)向上的通脹預(yù)期，直到通脹回到中性2.0%的區(qū)間。2.將根據(jù)不斷披露的通脹相關(guān)信息來(lái)重新評(píng)估我們的加息路徑，我們未來(lái)的加息決定將根據(jù)數(shù)據(jù)決策。3.隨著進(jìn)一步加息和目前影響因素的減弱，通脹在2022年有望達(dá)到平均8.1%，2023年達(dá)到5.5%，2024年達(dá)到2.3%。4.由于地緣沖突和經(jīng)濟(jì)放緩，經(jīng)濟(jì)可能在今年年底或明年一季度進(jìn)入滯漲，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速2022年有望達(dá)到3.1%，2023年達(dá)到0.9%，2024年達(dá)到1.9%。5.2022年二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了0.8%，主要原因是新冠管控的放松帶來(lái)的消費(fèi)與服務(wù)的反彈；勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁。6.目前短期的風(fēng)險(xiǎn)是進(jìn)一步降低的能源供應(yīng)，中期的風(fēng)險(xiǎn)是不斷上升的通脹。歐元區(qū)通脹率居高難下，迫使歐央行再度宣布大幅加息。歐央行本輪大幅加息旨在應(yīng)對(duì)能源和食品價(jià)格暴漲帶來(lái)的嚴(yán)重通脹：受糧食與能源帶動(dòng)，歐元區(qū)8月調(diào)和CPI同比增長(zhǎng)9.1%，前值8.9%；歐元區(qū)7月PPI同比增長(zhǎng)37.9%，超出預(yù)期的35.8%，而前值錄得36%，意味著歐元區(qū)通脹已達(dá)到自歐元面世以來(lái)的最高水平。剔除食品、能源之外，歐盟7月核心HICP同比漲幅也達(dá)到了4.30%，創(chuàng)歷史新高。歐央行預(yù)計(jì)通脹將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持高位水平但終將得到遏制，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)滯漲后將逐步回暖。據(jù)歐央行表示，隨著進(jìn)一步大幅加息及外部因素的逐步減弱，歐元區(qū)的通脹水平將在2022年有望達(dá)到平均8.1%，2023年達(dá)到5.5%，2024年達(dá)到2.3