投資學(xué)-課件b ch18權(quán)益估價(jià)

第18章

股權(quán)估值模型巴菲特的盈利模式是發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的公司，買入并持有(在價(jià)值被高估時(shí)賣出)；查諾斯的盈利模式是發(fā)現(xiàn)被高估的公司，融券做空直至價(jià)值被低估，再買入平倉；第18章股權(quán)估價(jià)模型18.1比較估價(jià)18.2內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格18.3股利貼現(xiàn)模型18.4市盈率比率18.5公司財(cái)務(wù)與自由現(xiàn)金流方法18.6股票市場的總體表現(xiàn)第18章股權(quán)估價(jià)模型這一章敘述了股市分析家發(fā)現(xiàn)錯(cuò)估證券的方法。在各章節(jié)中給出的模型是基本面分析家所使用的，他們利用當(dāng)前和預(yù)期的盈利能力的信息，來評估公司真實(shí)的市場價(jià)值。技術(shù)分析家則不同，他們基本上是使用趨勢分析和對市場狀況的測度來尋求交易機(jī)會(huì)的。我們從對一家公司價(jià)值的多種評估方法的討論開始。然后，我們介紹紅利貼現(xiàn)模型，這是一些證券分析家普遍用來測度基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的公司的價(jià)值的定量工具。18.1比較估價(jià)表18-1微軟公司關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2010年1月13日P/E股價(jià)/賬面價(jià)值18.1比較估價(jià)

賬面價(jià)值是應(yīng)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將購置成本分?jǐn)偟矫磕甑慕Y(jié)果，而股票的市值則將公司作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營實(shí)體來考慮。換句話講，市值反映了公司預(yù)期未來現(xiàn)金的貼現(xiàn)值。如果某公司股票市值等于賬面價(jià)值，那會(huì)是很不尋常的。賬面價(jià)值能否代表股票價(jià)格的“底線”，市值永遠(yuǎn)不會(huì)跌落到這個(gè)水平以下嗎？雖然微軟2010年1月13日的每股賬面價(jià)值低于它的市值，但是其他數(shù)據(jù)否定了這個(gè)說法。雖然不能說是普遍現(xiàn)象，但總是會(huì)有一些公司在賬面價(jià)值以下的市場價(jià)格來銷售。

清算價(jià)值更好地反映了股價(jià)的底線。18.1比較估價(jià)清算價(jià)值是指公司破產(chǎn)后，出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余資金，它將用來分配給股東。這種說法的根據(jù)是，如果公司的市值跌落到清算價(jià)值以下，公司會(huì)成為被收購的目標(biāo)。企業(yè)并購者會(huì)發(fā)現(xiàn)購買足夠的股份取得公司的控制權(quán)會(huì)有利可圖，因?yàn)榍逅銉r(jià)值超過了企業(yè)作為持續(xù)經(jīng)營實(shí)體的價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債表中另一個(gè)用來評估公司價(jià)值的概念是資產(chǎn)減去負(fù)債后的重置成本。分析家相信公司的市值不會(huì)比重置成本高出太多，因?yàn)槿绻菢?，競爭者將爭相進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。競爭的壓力迫使所有公司的市值下跌，直到與重置成本相等。18.1比較估價(jià)

這個(gè)觀點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)中十分流行。市值對重置成本的比率被稱為托賓q，因曾獲諾貝爾獎(jiǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓而得名。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，從長遠(yuǎn)來看，市值對重置成本的比率趨于1，但證據(jù)表明許多時(shí)期該比率很明顯地不等于1。賬面價(jià)值、清算價(jià)值、重置成本都是依托資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行的股權(quán)估價(jià)；但是分析家通常會(huì)轉(zhuǎn)向預(yù)期未來現(xiàn)金流，以求得公司作為持續(xù)經(jīng)營實(shí)體的價(jià)值的更好估計(jì)。我們現(xiàn)在來考察分析家們根據(jù)未來收益和紅利支付用來進(jìn)行普通股估值的定量模型。18.2內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)格內(nèi)在價(jià)值:投資者從股票上得到的全部現(xiàn)金回報(bào)公司自身的價(jià)值用多種模型來進(jìn)行估計(jì)市場價(jià)格全部可能的交易者認(rèn)可的價(jià)值在市場均衡中，市場價(jià)格將反映所有市場參與者對內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)18.2內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)格

將公司作為持續(xù)經(jīng)營實(shí)體的最常用的估價(jià)模型來源于對一個(gè)事實(shí)的觀察：股票投資者期望有包括現(xiàn)金紅利和資本利得或損失在內(nèi)的收益。我們假定股票持有期為一年，ABC股票預(yù)期每股的紅利E(D1)為4美元，現(xiàn)價(jià)P0為48美元，年底的預(yù)期價(jià)格E(P1)為52美元。

投資者預(yù)計(jì)的持有期收益等于E(D1)加上預(yù)期價(jià)格增長E(P1)-P0，然后除以現(xiàn)價(jià)P0所得的值：預(yù)期的持有期收益＝E(r)＝{E(D1)＋[E(P1)-P0]}/P0

＝[4＋(52-48)]/48＝0.167或16.7%18.2內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)格

但是，ABC股票的必要收益率是多少呢？從CAPM模型我們知道，當(dāng)股票市值處于均衡水平時(shí)，投資者能夠期望股票獲得的收益率為rf＋β[E(rM)-rf]。因此，假設(shè)β為測定的風(fēng)險(xiǎn)值，我們可以把CAPM模型看成是投資者能夠期望獲得的收益率，這也是投資者要求任何有相同風(fēng)險(xiǎn)的其他投資的收益率。我們用k表示應(yīng)得的必要收益率，如果股票定價(jià)“準(zhǔn)確”，其預(yù)期收益率將等于必要收益率k。當(dāng)然，證券分析家的目標(biāo)是發(fā)現(xiàn)低估的股票。例如，低估的股票的預(yù)期收益將比“公平收益”或應(yīng)得收益大得多。假定rf＝6%，E(rM)-rf＝5%，β＝1.2。則k值為：k＝6%＋1.2×5%＝12%α=16.7%-12%=4.7%18.2內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)格

另一種觀察思路是比較股票內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格。股票的每股內(nèi)在價(jià)值用V0表示，被定義為投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報(bào)，包括紅利和最終售出股票的損益，是用正確反映了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率k貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值。根據(jù)一年的投資期和一年后P1＝52美元的價(jià)格的預(yù)測，內(nèi)在價(jià)值為：

V0＝(E(D1)＋E(P1))/(1+k)=(4＋52)/1.12＝50美元因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值50美元超過了現(xiàn)價(jià)48美元，我們推斷出市場上該股票的價(jià)值被低估了，我們因此推斷出投資者將希望購買更多的ABC股票。18.2內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)格

如果股票的內(nèi)在價(jià)值被證實(shí)低于它的現(xiàn)價(jià)，投資者應(yīng)當(dāng)購買比在消極策略下更少的股票，甚至賣空ABC股票是合適的做法。

在市場均衡中，市場現(xiàn)價(jià)將反映所有市場參與者對內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)。這意味著對V0的估計(jì)與現(xiàn)價(jià)P0不同的投資者，實(shí)際上必定在E(D1)、E(P1)或k的估計(jì)上全部或部分地與市場共識不同。市場對應(yīng)得收益率k的共識，有一個(gè)常用的術(shù)語市場資本化率，在本章中我們會(huì)經(jīng)常用到它。交易信號內(nèi)在價(jià)值>市場價(jià)格買內(nèi)在價(jià)值<市場價(jià)格賣或賣空內(nèi)在價(jià)值=市場價(jià)格持有18.3股利貼現(xiàn)模型

考慮一位購買了一股SSE公司股票的投資者，他計(jì)劃持有一年。股份的內(nèi)在價(jià)值等于第一年末收到的紅利D1加上預(yù)期出售價(jià)格P1的貼現(xiàn)值。為了避免麻煩，我們用符號P1代表E(P1)。然而，請記住，未來價(jià)格和紅利價(jià)格是未知的，我們處理的不過是預(yù)期價(jià)值，而不是確定價(jià)值。我們已經(jīng)知道：V0=（D1+P1）/(1+k)（18-1）雖然在給出公司歷史資料的情況下，預(yù)測當(dāng)年紅利并不難，但你也許仍會(huì)問我們是怎樣估計(jì)年末價(jià)格P1的。根據(jù)18-1式，V1（年末內(nèi)在價(jià)值）將等于如果我們假設(shè)股票下一年將會(huì)以內(nèi)在價(jià)值出售，則V1＝P1。將這個(gè)值代入18-1式:18.3股利貼現(xiàn)模型

我們發(fā)現(xiàn)有V1=（D2+P2）/(1+k)這個(gè)等式可以解釋為持有期為兩年的紅利加上售出價(jià)格的貼現(xiàn)值。當(dāng)然，現(xiàn)在我們需要給出P2的預(yù)測值。繼續(xù)相同的方法，我們可以用(D3＋P3)/(1＋k)代替P2，從而將P0與持有期為三年的紅利加上售出價(jià)格的貼現(xiàn)值聯(lián)系起來了。一般地，在持有期為H年的情況下，我們可以將股票價(jià)值寫成H年中紅利的貼現(xiàn)值與最終售出價(jià)格PH的貼現(xiàn)值的和。我們有:18.3股利貼現(xiàn)模型

（18-2）

注意，這個(gè)公式與第14章中推導(dǎo)出的債券估價(jià)公式有相似之處。兩者都是價(jià)格與收入流（債券的利息與股票的紅利）加上最終收入（債券的面值與股票的售出價(jià)格）的貼現(xiàn)值聯(lián)系起來。股票的關(guān)鍵差別在于：紅利不確定，沒有確定的到期日，以及最終售出價(jià)格是未知的。事實(shí)上，由于價(jià)格難以明確地推斷，可以把上式繼續(xù)代換下去，有：

（18-3）18.3股利貼現(xiàn)模型V0=股票價(jià)值Dt=股利k=必要收益率18-3式闡述了股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)扔谒蓄A(yù)期紅利的貼現(xiàn)值。這個(gè)公式被稱為股價(jià)的紅利貼現(xiàn)模型DDM）。18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型18-3式在對股票估價(jià)時(shí)仍然沒有很大用處，因?yàn)樗枰诓淮_定的未來中對每年的紅利預(yù)測。為了使紅利貼現(xiàn)模型實(shí)用，我們需要引進(jìn)一些簡化的假設(shè)。在這個(gè)問題上，第一種有用而且普通的思路是假設(shè)紅利以穩(wěn)定的速度g增長。那么，如果g＝0.05，最近紅利支付是D0＝3.81，則未來紅利的預(yù)期值為：D1＝D0(1＋g)＝3.81×1.05＝4.00D2＝D0(1＋g)2＝3.81×1.052＝4.20D3＝D0(1＋g)3＝3.81×1.053＝4.4118.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型在18-3式中使用這些紅利預(yù)測，我們得出內(nèi)在價(jià)值為：

該等式可簡化為：

（18-4）在18-4式中，用D1（不是D0）除以k-g來計(jì)算內(nèi)在價(jià)值。18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型

18-4式叫做固定增長的股利貼現(xiàn)模型，或戈登模型，因?yàn)槭沁~倫·戈登普及了該模型。應(yīng)當(dāng)指出的是，這個(gè)公式中使用的是永續(xù)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。如果預(yù)期紅利不會(huì)增長，那么紅利流將簡單地延續(xù)下去，估值公式為V0＝D1/k

。18-4式是永久年金公式在有增長情況下的推廣。g如果增大（D1給定），股票價(jià)格也會(huì)上升。例：如果SSE公司的市場資本化率為12%，現(xiàn)在我們可以利用18-4式計(jì)算出SSE公司股票的每股內(nèi)在價(jià)值為：4美元/(0.12-0.05)＝57.14美元非增長模型保持收益和股利不變的股票

優(yōu)先股

18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型練習(xí)題

已知無風(fēng)險(xiǎn)收益率為10%，市場必要收益率為15%，A公司股票的β為1.5.如果預(yù)計(jì)A公司明年的每股紅利D1=2.5元，g=5%，求該公司的股票售價(jià)。練習(xí)題18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型固定增長的紅利貼現(xiàn)模型僅在g小于k時(shí)是正確的。如果預(yù)期紅利永遠(yuǎn)以一個(gè)比k快的速度增長，股票的價(jià)值將為無窮大。如果分析家得出一個(gè)比k更大的g的估計(jì)值，從長遠(yuǎn)角度來看，這個(gè)增長率是不能維持的。在這種情況下，正確的估價(jià)模型是下面討論的多階段紅利貼現(xiàn)模型。固定增長的紅利貼現(xiàn)模型在股市分析家中被廣泛地使用，以致我們應(yīng)當(dāng)探討一下它的一些含義與限制。固定增長的紅利貼現(xiàn)模型暗示這一股票的價(jià)值在以下情況下將增大：1)每股預(yù)期紅利更多；2)市場資本化率k更低；3)預(yù)期紅利增長率更高。

固定增長的紅利貼現(xiàn)模型的另一內(nèi)涵是，預(yù)期股票價(jià)格與紅利的增長速度相同。例如，假定SSE公司股票以內(nèi)在價(jià)值57.14美元出售，即V0＝P0，那么，有P0=D1/（k–g）

18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型式（18-5）提供了一種推斷市場資本化率的方法，因?yàn)槿绻善币詢?nèi)在價(jià)值出售，那么E(r)＝k，則意味著k＝D1/P0＋g。通過觀察紅利收益率D1/P0和估計(jì)紅利增長率，我們可以計(jì)算出k。這個(gè)等式也被稱作現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）公式。

這是一種在公用事業(yè)調(diào)節(jié)中常用的確定比率的方法。負(fù)責(zé)審批公用事業(yè)定價(jià)的調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)，被授權(quán)允許公司在成本上加上一些“合理的”利潤來確定價(jià)格，也就是，允許公司在生產(chǎn)能力投資上有一個(gè)競爭性收益。反過來，這個(gè)收益率被認(rèn)為是投資者在該公司股票上的應(yīng)得收益率。公式D1/P0＋g提供了推斷應(yīng)得收益率的方法。18.3.2價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值

現(xiàn)在，我們假設(shè)ABC股票的每股現(xiàn)值僅有48美元，也就是說，股票每股被低估了2美元。在這種情況下，預(yù)期價(jià)格增長率依賴于另一個(gè)假定：內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格之間的差異是否會(huì)消除及何時(shí)會(huì)消除。

一個(gè)相當(dāng)普通的假定是這個(gè)差異永遠(yuǎn)不會(huì)消除，市值會(huì)繼續(xù)以速度g增長。這意味著內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格之間的差異也會(huì)以相同的速度增長；第二種可能的假定是，年底市值與內(nèi)在價(jià)值之間的差距將會(huì)消失。許多股票分析家假定股價(jià)將在一定時(shí)期內(nèi)逐漸接近內(nèi)在價(jià)值。圖18-1兩種盈利再投資下的股息增長情況示意圖18.3.3股價(jià)與投資機(jī)會(huì)

考慮有兩家公司，現(xiàn)金牛公司與增長前景公司。它們未來一年的預(yù)期每股盈利都是5美元。兩家公司在原則上都可以將所有盈利當(dāng)作紅利分派，以保持5美元的永續(xù)紅利流。如果市場資本率k＝12.5%，兩家公司的價(jià)值都將是D1/k＝5美元/0.125＝40美元/股。沒有一家公司會(huì)增值，因?yàn)樵谒杏急蛔鳛榧t利分派的情況下，沒有盈利被用作公司再投資，兩家公司的資本與盈利能力將保持不變，盈利與紅利將不會(huì)增長?，F(xiàn)在，假設(shè)增長前景公司致力于一些投資收益為15%的項(xiàng)目，這比應(yīng)得收益率k＝12.5%要大。這樣的公司如果將所有盈利都當(dāng)作紅利分派是很愚蠢的。如果增長前景公司將一些盈利留存下來，投入高盈利項(xiàng)目，就可以為股東掙得15%的收入，但如果把盈利全部作為紅利分派，它只有放棄這些項(xiàng)目，而股東只有用紅利去投資另一些只能得到市場利率12.5%的機(jī)會(huì)。18.3.3股價(jià)與投資機(jī)會(huì)

我們假設(shè)增長前景公司將它的紅利分派率（紅利占盈利的百分比）從100%降為40%，從而維持了60%的再投資率（再投資資金占盈利的百分比）。再投資率也被稱為收益留存比率，一般用b表示。所以，公司紅利將是2美元（盈利5美元的40%），而不是5美元。股價(jià)會(huì)因此下跌嗎？不但不會(huì)，反而會(huì)上升！雖然在盈利再投資政策影響下，紅利一開始會(huì)下降，但是由于再投資利潤引起的公司資產(chǎn)增長將使未來的紅利增加，而這將從現(xiàn)在的股價(jià)中得到反映。會(huì)產(chǎn)生多高的增長率？假設(shè)增長前景公司最初的廠房與設(shè)備的價(jià)值為1億美元，而且所有資金都是通過融資獲得的。如果投資或股權(quán)收益率（ROE）為15%，則盈利等于股權(quán)收益率×1億＝0.15×1億＝1500萬美元。市場上共有流通股300萬股，每股盈利是5美元。如果收益的60%用于再投資，那么公司股票的資本價(jià)值將會(huì)增加為0.60×1500萬美元＝900萬美元，或9%。股票資本增加的百分比等于ROE乘以再投資率（再投資資金占盈利的百分比），再投資率我們用b表示。

由于增加了9%的股本，公司將多掙9%的收入，并多分派9%的紅利。所以紅利增長率等于：g＝股權(quán)收益率(ROE)×b＝0.15×0.60＝0.09如果股價(jià)等于它的內(nèi)在價(jià)值，則股價(jià)為P0＝D1/(k-g)＝2美元/(0.125-0.09)＝57.14美元當(dāng)增長前景公司采用零增長政策，將所有盈利當(dāng)作紅利分派，股價(jià)僅有40美元。當(dāng)公司減少當(dāng)前的紅利，并把它用于再投資，就會(huì)有足夠的增長率，從而股價(jià)也會(huì)增加。零增長政策下，股價(jià)為40美元，而實(shí)際股價(jià)為57.14美元。兩者的差異應(yīng)該歸因于公司有極好的投資機(jī)會(huì)。一種考慮公司價(jià)值的方法就是將股價(jià)描述為零增長政策下的價(jià)值（每股E1的永續(xù)年金的價(jià)值）加上增長機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值，我們用PVGO表示。在本例中，增長機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值PVGO＝17.14股價(jià)＝無增長每股值+增長機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值P0＝E1/k＋PVGO（18-6）57.14＝40+17.14

認(rèn)識到投資者真正想要的并不是公司股本增長這一點(diǎn)很重要。僅僅當(dāng)公司有高利潤（即股權(quán)收益率＞k）的項(xiàng)目時(shí)，公司的價(jià)值才會(huì)提高?？紤]現(xiàn)金牛公司?，F(xiàn)金牛公司的股權(quán)收益率僅有12.5%，與應(yīng)得收益率k相等。投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為0。我們已經(jīng)知道，在零增長策略下，b＝0，g＝0，現(xiàn)金牛公司的股票價(jià)值是E1/k＝5美元/0.125＝40美元/股。現(xiàn)在假定現(xiàn)金牛公司與增長前景公司相同，選擇再投資率b＝0.60。則g將增加到g＝ROE×b＝0.125×0.60＝0.075而股價(jià)仍然等于P0＝D1/(k-g)＝2美元/(0.125-0.075)＝40美元和零增長策略的情況相同。估計(jì)股利增長率g=股利增長率ROE=公司的權(quán)益收益率b=再投資率或留存率(1-股利支付率)表18-2兩個(gè)行業(yè)的財(cái)務(wù)比率18.3.4生命周期與多階段增長率模型圖18-2價(jià)值線公司對本田公司的投資調(diào)查報(bào)告18.3.5多階段增長模型g1=第一增長率g2=第二增長率T=在g1方式下的增長周期數(shù)18.4市盈率(P/E)比率

18.4.1市盈率(P/E)比率與增長機(jī)會(huì)現(xiàn)實(shí)對股市估價(jià)的討論大多集中在公司的價(jià)格-盈利乘數(shù)上，該值等于每股價(jià)格占每股盈利的百分比，通常稱作市盈率（P/E）比率。我們重組18-6式，可以清楚地看到：

（18-7）當(dāng)PVGO＝0，從18-7式得到P0＝E1/k。股票估值就像每股預(yù)期收益(EPS1)的零增長永久年金。市盈率(P/E)比率剛好等于1/k。然而，當(dāng)增長機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值(PVGO)漸漸成為價(jià)格的主導(dǎo)因素時(shí)，市盈率(P/E)比率會(huì)陡然上升。

再看固定增長的紅利貼現(xiàn)公式，P0＝D1/(k-g)。紅利就是那些未用于公司再投資的盈利：D1＝E1(1-b)。g＝ROE×b所以，代入D1與g，我們發(fā)現(xiàn)，有：

該式意味著市盈率為：

（18-8）證實(shí)市盈率(P/E)比率隨股權(quán)收益率(ROE)增長很容易。意義非常明顯，因?yàn)楣蓹?quán)收益率高的項(xiàng)目會(huì)帶來增長機(jī)會(huì)。我們也可以確定，只要股權(quán)收益率超過k，市盈率(P/E)比率將隨b增加。這一點(diǎn)意義也很清楚，當(dāng)公司有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，如果它將更多的盈利用于再投資，在利用這些機(jī)會(huì)上更為大膽，市場將回報(bào)給它更高的市盈率(P/E)比率。

18.4.1市盈率(P/E)與增長機(jī)會(huì)

18.4.1市盈率(P/E)與增長機(jī)會(huì)

再投資率越高，增長率就越高。而高再投資率并不意味著高市盈率(P/E)比率。僅當(dāng)公司投資的預(yù)期收益率比市場資本率更高時(shí)，高再投資率才會(huì)增加市盈率(P/E)比率。否則，高再投資率會(huì)損害投資者的利益，因?yàn)槟且馕吨嗟腻X被投入到收益率不足的項(xiàng)目。

18.4.1市盈率(P/E)與增長機(jī)會(huì)

盡管這些想法不錯(cuò)，人們通常把市盈率(P/E)比率當(dāng)做紅利或收益的預(yù)期增長率。事實(shí)上，華爾街的經(jīng)驗(yàn)之談是增長率應(yīng)大致與市盈率(P/E)比率相等。有名的資產(chǎn)組合經(jīng)理彼得·林奇在他的《馳騁華爾街》（OneUponWallStreet）一書中這樣說：

“任何公司合理定價(jià)的市盈率(P/E)比率都將與其增長率相等。我在此談的是收益增長率......如果可口可樂公司的市盈率(P/E)比率是15，你會(huì)希望公司以每年15%的速度增長，等等。但是，如果市盈率(P/E)比率低于增長率，你可能找到了一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)?！?/p>

18.4.1市盈率(P/E)與增長機(jī)會(huì)

18.4.2市盈率(P/E)與股票風(fēng)險(xiǎn)

所有股票估值模型中都包含一個(gè)重要的含義：（在其他條件不變時(shí)）股票的風(fēng)險(xiǎn)越高，市盈率(P/E)比率就越低。從固定增長模型可以清楚地看到這一點(diǎn)：

（18-8式）公司的風(fēng)險(xiǎn)越高，應(yīng)得收益率也越高，即k值越大。因此市盈率(P/E)比率就越小。在不考慮固定增長模型的情況下這也是對的，對于任何預(yù)期收益和紅利流，當(dāng)人們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，其現(xiàn)金流的現(xiàn)值就小，所以股價(jià)以及股價(jià)與收益的比率也低。18.4.2市盈率(P/E)與股票風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)然，如果翻看《華爾街日報(bào)》，你會(huì)發(fā)現(xiàn)有許多剛剛起步的小型、有風(fēng)險(xiǎn)的公司，它們的市盈率(P/E)比率很高。這與我們市盈率(P/E)比率隨風(fēng)險(xiǎn)下降的說法并不矛盾；相反地，它正說明市場預(yù)期這些公司會(huì)有高增長率。這就是為什么我們說，在其他條件不變的情況下，高風(fēng)險(xiǎn)公司的市盈率(P/E)比率低。如果對增長率的預(yù)期保持不變，對風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期越高時(shí)，市盈率(P/E)比率就越低。18.4.3市盈率(P/E)分析中容易犯的錯(cuò)誤

首先，考慮市盈率(P/E)比率的分母是會(huì)計(jì)收益，它在某種程度上受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，例如在折舊與存貨估價(jià)中要用到歷史成本。在高通貨膨脹時(shí)期，用歷史成本計(jì)算的折舊與存貨成本會(huì)低估真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因?yàn)樨浳锱c資產(chǎn)設(shè)備的重置成本都將隨一般物價(jià)水平上升。如圖18-3所示，當(dāng)通貨膨脹高時(shí)，市盈率(P/E)比率總要降低。這反映對這些時(shí)期盈利的估價(jià)“質(zhì)量低劣”，被通貨膨脹歪曲，造成了較低的市盈率(P/E)比率。圖18-3標(biāo)普500的市盈率與通貨膨脹率

市盈率(P/E)比率中另一個(gè)易混淆的地方與商業(yè)周期有關(guān)。我們在使用紅利貼現(xiàn)模型時(shí)將盈利定義為除去經(jīng)濟(jì)折舊的凈值，也就是公司在不削弱生產(chǎn)能力的前提下，可以分派的最大紅利。而我們可以從上面看到，報(bào)表中的盈利是根據(jù)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算出的，不需要與經(jīng)濟(jì)盈利一致。在18-7式或18-8式中，正常市盈率(P/E)比率的概念隱含地假設(shè)了盈利以固定速度上升，或者換句話說，變動(dòng)曲線平滑。相反地，報(bào)表中的盈利隨著商業(yè)周期的進(jìn)程圍繞一個(gè)趨勢上下劇烈波動(dòng)。我們從另一個(gè)角度證實(shí)這一點(diǎn)，注意18-8式中，“正常”市盈率(P/E)比率的預(yù)期等于現(xiàn)在價(jià)格除以未來盈利E1。相反，報(bào)紙上的財(cái)務(wù)專欄中公布的市盈率(P/E)比率是股票估價(jià)除以近期會(huì)計(jì)盈利。當(dāng)前的會(huì)計(jì)盈利可能與未來的經(jīng)濟(jì)盈利相差很大。股權(quán)既包括對當(dāng)前盈利的權(quán)利，也包括對未來盈利的權(quán)利。在商業(yè)周期中，當(dāng)會(huì)計(jì)盈利與未來經(jīng)濟(jì)盈利的價(jià)值或多或少地發(fā)生分離時(shí)，價(jià)格對近期盈利的比率變動(dòng)很大圖18-4兩個(gè)公司的盈利增長圖18-5市盈率

18.4.4綜合市盈率(P/E)分析與紅利貼現(xiàn)模型

18.4.5其他的比較估價(jià)法圖18-7市值統(tǒng)計(jì)18.5公司財(cái)務(wù)與自由現(xiàn)金流方法

在權(quán)益估值的貼現(xiàn)紅利模型與資本化方法中，我們都做了這樣的假定：留存收益是公司進(jìn)行權(quán)益投資的惟一源泉。如果我們允許對新項(xiàng)目進(jìn)行外部融資，我們的結(jié)論會(huì)受到什么影響？如果我們進(jìn)行債務(wù)融資，又