李子園研究報告

李子園研究報告一、二十余年穩(wěn)步成長，李子園未來可期1.1

深耕含乳飲料市場，李子園發(fā)展勢頭正盛二十余年不忘初心，上市賦能未來發(fā)展。浙江李子園成立于

1994

年，集含乳飲料及其它飲料研發(fā)、

生產、銷售于一體，產品涵蓋含乳飲料、復合蛋白飲料、乳味風味飲料等，二十余年耕耘塑造了鮮

明的品牌形象。

經典大單品甜牛奶系列憑借其香甜的口味、適中的價格在市場中獨樹一幟，推動公司穩(wěn)步增長，

1997-2006

年期間公司完成五次增資，擴大企業(yè)規(guī)模。2000

年起，公司陸續(xù)聘請著名演員周迅、

范冰冰等加盟形象代言，進一步擴大品牌知名度。2016

年經全體股東同意，李子園整體變更為股

份公司。2017-2018

年，江西上高、浙江龍游兩大生產基地陸續(xù)建成投產，自有產能大幅提升，拓

展周邊市場。2021

年，李子園在

A股主板上市，為業(yè)務進一步擴張奠定基礎。1.2

股權結構集中穩(wěn)定，管理層持股利益綁定李國平、王旭斌夫婦系公司實際控制人，股權結構集中。公司

IPO發(fā)行完成后，實際控制人李國

平和王旭斌夫妻直接持有公司

26.95%股權，并通過水滴泉投資和譽誠瑞投資間接持有公司

33.13%

股權，合計持股

60%，股權結構較為集中。

核心團隊經驗豐富，股權激勵綁定核心骨干。公司創(chuàng)始人李國平二十余年深耕乳飲料行業(yè)，對行業(yè)

有很深的理解和豐富的經驗。公司管理團隊與核心技術團隊從業(yè)經驗豐富，許多成員在公司成立初

期加入，與公司關系密切。公司對核心員工薪酬激勵及股權激勵充分，公司經營骨干、技術骨干朱

文秀、蘇忠軍、方建華等人直接持有公司股份，深度綁定公司利益和核心團隊利益，有效提高了中

高層管理人員和核心技術人員積極性。1.3

經典產品暢銷多年，近年業(yè)績增速亮眼明星單品持續(xù)暢銷，推動營收高增長。公司主要產品涵蓋含乳飲料、復合蛋白飲料、乳味風味飲料

等，以含乳飲料為核心業(yè)務拓展產品矩陣。甜牛奶乳飲料是公司的核心產品，主要包括原味、草莓

味、朱古力味、哈密瓜味等。除此以外，公司還逐步拓展乳酸菌飲品、核桃花生牛奶、酸奶等產品。2020

年公司實現營業(yè)收入

10.88

億元（yoy+11.6%），其中含乳飲料

10.45

億元（yoy+12.4%），

占比

96.05%，復合蛋白飲料和乳味風味飲料分別實現營業(yè)收入

0.04

億元和

0.07

億元。公司產品

矩陣中，含乳飲料

2016-2020

年始終維持較高速的增速，CAGR達

25.1%，其增長是近年來公司

營收和利潤增長的主要動力。大單品甜牛奶系列憑借其品質和獨特風味贏得消費者的青睞，持續(xù)暢

銷，穩(wěn)固公司的市場地位。二、甜牛奶品類穩(wěn)步增長，李子園拓展細分渠道2.1

甜牛奶口味受青睞，市場規(guī)模穩(wěn)步增長甜牛奶產品受到消費者喜愛根據蛋白質含量的多少，液體乳和蛋白飲料形成區(qū)分；蛋白飲料類又包含配置型含乳飲料、發(fā)酵型

含乳飲料、乳酸菌飲料、植物蛋白飲料和復合蛋白飲料等。李子園甜牛奶是配置型含乳飲料的代表產品之一。對乳飲料來說，除對軟飲的便利性的共性要求以外，口味和口感是消費者選購飲品的重

要影響因素，且消費者對乳飲料有較高的差異化訴求，口味獨特的產品更可能會受到歡迎。從風味角度出發(fā)，甜牛奶飲料憑借其中性的甜味口感，在白奶等乳制品基礎上增加了風味，區(qū)別于

各類酸性口味的含乳飲料；同時與植物蛋白飲料和復合蛋白飲料相比具有較高的蛋白質含量。

目前市場中體量較大的甜牛奶產品有李子園甜牛奶和旺仔牛奶（調制乳）等。旺仔牛奶和李子園甜

牛奶配料、營養(yǎng)成分都較為相似，從配料成分和消費者反饋來看，二者口味、口感比較接近，旺仔

牛奶相對來說更為濃郁，李子園甜牛奶更為清甜。液體乳制品市場規(guī)模穩(wěn)定增長國內液體乳制品行業(yè)（包含液態(tài)奶、含乳飲料以及酸奶等）在中長期內預計仍將保持穩(wěn)定增長。2020

年國內液體乳制品零售市場規(guī)模約為

3,938

億元；預計

2026

年零售市

場規(guī)模將達到

5,313

億元，在

2020

年的基礎上年均增長

5.1%；主要受益于：消費水平和健康意

識提升后帶來的人均飲奶量提升（尤其是低線城市及農村地區(qū)等），以及產品品質和結構升級帶來

的價格提升。國內液體乳制品行業(yè)規(guī)模擴大，市場需求提升，為公司的甜牛奶產品發(fā)展提供了良好的市場環(huán)境。

對比來看，部分酸性乳飲料產品（李子園甜牛奶為中性產品）由于品牌老化、廠商主動推動產品結

構升級等，呈現下滑趨勢，包括配置型含乳飲料的優(yōu)酸乳、酸酸乳，以及發(fā)酵型含乳飲料營養(yǎng)快線

等。另一方面，與李子園甜牛奶口味接近的旺仔牛奶近年來收入規(guī)模穩(wěn)步擴大；液態(tài)乳飲品內部發(fā)

展呈現分化趨勢。2016-2020

年間，旺旺集團乳品及飲料類營業(yè)收入從

92.98

億元增長至

110.11

億元（CAGR+4.3%），

電商渠道和傳統(tǒng)渠道均有較大增幅；其中

2020

年同比增長

11.3%，疫情影響之下依然實現較高位

數增幅。旺仔牛奶在乳品及飲料品類下占比在

90%以上，2016

年至

2020

年保持較高增速，是拉

動乳品飲料類增長的主要力量。

旺仔牛奶自

1992

年進入大陸市場以來保持暢銷，其濃厚香甜的牛奶口味始終受到許多消費者的喜

愛。旺仔牛奶的收入規(guī)模增長在一定程度上反映了甜牛奶品類存在廣泛的消費基礎和良好的發(fā)展

前景。含乳飲料市場格局穩(wěn)定，甜牛奶大體量競品較少2014

年含乳飲料行業(yè)

CR5

為

33.84%，CR10

為

40.73%；2018

年

CR5

為

34.15%，CR10

為

42.26%。頭部企業(yè)的市場份額集中度比較高，但

2014-2018

年間

CR5

提升

0.3%，CR10

提升

1.5%，變化較小。乳飲料競爭格局趨于穩(wěn)定，各企業(yè)均具備發(fā)展空間。

頭部企業(yè)中，伊利、蒙牛和娃哈哈產品線覆蓋各類乳制品、含乳飲料，通過全國布局的經銷網絡和

營銷推廣形成了強大的品牌力，占據絕對的龍頭地位。小洋人、李子園、光明乳業(yè)等區(qū)域性企業(yè)深

耕含乳飲料行業(yè)多年，在區(qū)域市場占據優(yōu)勢地位，并通過營銷網絡向全國布局。

在穩(wěn)定的市場格局下，李子園專注經典產品的品牌開發(fā)，主要專注于甜牛奶系列，打造產品差異化

和品牌認知。目前，市場上大體量的甜牛奶競品較少，光明、均瑤、夏進均有推出類似包裝甜牛奶

產品，但體量均較小，品牌知名度也不及李子園。2.2

消費場景持續(xù)擴容，重要渠道穩(wěn)步增長個體小店和便利店是液態(tài)奶及含乳飲料重要渠道渠道耕作是飲料類銷售體系的核心環(huán)節(jié)之一。根液體奶及含乳飲料渠道中除傳

統(tǒng)的賣場之外，個體小店和便利店也占據重要位置，分別占比達到約

33%和

5%。從消費者畫像來

看，李子園目前的主流消費者為

10-30

歲年齡段的年輕人，其產品在校園中較為流行。從銷售渠道

看，李子園目前的主要銷售渠道包括早餐店、便利店、小餐飲、學校、網吧、社區(qū)超市等，其中早

餐店預計占比在

20%以上，是核心銷售渠道；而在大賣場，李子園銷售較少，主要做鋪貨陳列。因

此，我們認為獨特的消費群體和銷售渠道是李子園實現穩(wěn)步增長的重要原因，尤其是在早餐店、便

利店、校園店等渠道的擴張對于李子園的增長具有重要的拉動作用。早餐外食市場穩(wěn)增長，早餐店現飲場景持續(xù)擴容隨著生活節(jié)奏的加快，國內早餐外食市場的規(guī)模增長較快，預計

2020

年達到約

8000

億元，過去

5

年年均增速達到

7.8%左右，且未來仍有望保持較高增速。飲料是早餐重要的消費品類，占居民

消費品類中的消費頻次達到

17%左右，為李子園等飲料產品提供了較大的空間。在早餐外食市場規(guī)模穩(wěn)步擴張的基礎上，李子園已經在巴比饅頭等連鎖早餐渠道進行銷售，加速

在消費者中的滲透。近年來國內餐飲連鎖化率持續(xù)提升，從

2018

年的

12.8%提

升至

2020

年的

15%左右，且目前仍處于較低水平，未來空間較大。以國內早餐連鎖龍頭企業(yè)巴比饅頭為例，其加盟店的數量從

2017

年的

2331

家增加到

2020

年的

3089

家左右。李子園甜牛奶產

品逐步和豆?jié){、豆奶等產品一樣，成為早餐店的標準配置，拓展了較大的增長空間。便利性和即時性需求增長，便利店渠道重要性提升近年來國內便利店渠道快速發(fā)展，為李子園等快消品牌提供了新的擴張渠道。2015

年至

2020

年間，全國品牌連鎖便利店門店數量從

9.1

萬家增長至

19.3

萬家，5

年

CAGR達

16.2%，對應銷售額從

1181

億元增長至

2961

億元，5

年

CAGR達

20.2%。2015-2020

年，液態(tài)奶及乳飲料在線下渠道占比中，便利店的占比提升

0.7pct，

對比超市、個體小店以及特大賣場等渠道的負增長，便利店渠道重要性正在提升。便利店以其長時

間營業(yè)的即時性為特點，且門店規(guī)模較小，能夠切入寫字樓、地鐵站、加油站等靠近消費者日常生

活的消費場景，能夠幫助產品便捷、即時地觸達目標人群。近年來，李子園在便利店渠道增長較快，

對于提升品牌市場影響力與推動業(yè)績增長均有較大正面作用。三、產能投放推動區(qū)域擴張，營銷加強提升品牌力3.1

區(qū)域擴張穩(wěn)步推進，產能投放奠定基礎站穩(wěn)華東市場，華中、西南地區(qū)快速成長

公司總部位于浙江金華，自成立起就以江浙滬為核心根據地，取得了較為穩(wěn)固的市場基礎。目前，

公司以“區(qū)域經銷為主，直銷為輔”的銷售模式，在鞏固江浙滬市場優(yōu)勢的同時，精耕云貴川、魯豫

皖重點核心市場，輻射帶動周邊區(qū)域市場，正逐步實現由區(qū)域布局向全國性布局的轉變。從市場規(guī)模來看，華東地區(qū)是公司規(guī)模最大的市場，華中、西南次之。2020

年華東地區(qū)實現營收

6.12

億元，占比

56.3%；華中地區(qū)實現營收

2.05

億元，占比

18.8%；西南地區(qū)營收

1.77

億元，

占比

16.2%；三地合計營收占比

91.3%。從新增收入貢獻來看，華東地區(qū)仍是目前的主要增量來

源，2021H1

達到

49%；華中和西南地區(qū)新增收入貢獻均在

20%左右。公司近年來在華東市場保持穩(wěn)定增長，2016

年-2019

年年均增長

20%，2020

年受疫情影響增速有

所放緩（4%）；21H1

較

20H1

增長

46%，以

19H1

為基礎年均增長

22%。綜合，2016

年來公司

在華東地區(qū)的增速中樞在

20%左右。華中和西南是公司目前重點拓展的區(qū)域市場，近年來增速中

樞在

40%左右。對比各區(qū)域的人均

GDP和人均收入情況，華中和西南地區(qū)的經濟發(fā)展水平大約相當于華東地區(qū)的

5~7

年前。公司在華東地區(qū)通過渠道下沉、拓展消費場景等，推動產品穩(wěn)步增長；在華中和西南地

區(qū)，隨著經濟發(fā)展和當地居民消費能力提升，公司加大渠道拓展和下沉，有望進一步擴大銷售規(guī)模，

體量在遠期向華東地區(qū)接近。自有產能逐步釋放，委外加工減少，緩解生產瓶頸公司采用“以銷定產”，自主生產為主、委托加工為輔的生產模式。目前，公司在原有浙江金華生

產基地的基礎上，已發(fā)展為擁有浙江金華、江西上高、浙江龍游、河南鶴壁、云南陸良等五大自有

生產基地，2020

年自有產能預計接近

19

萬噸。受益于近年來的積極產能擴充，公司委托加工比例

逐步下降，有利于提升整體盈利水平。但整體而

言，目前公司自有產能利用率仍處于較高水平，2020

年接近

100%，未來將進一步擴產。我們認為公司在河南鶴壁和云南陸良的項目，將為公司在華中和西南地區(qū)的擴張，提升終端覆蓋

力和銷售半徑提供有力支撐。另一方面，隨著河南鶴壁和云南陸良的產能逐步投產，公司在華中和

西南兩地的市場拓展、營銷投入預計將持續(xù)加大，進而推動公司業(yè)績穩(wěn)步增長。

隨著多地產能假設的推進，公司整體發(fā)展格局將由地方乳企進一步向全國化布局邁進。3.2

高利潤驅動渠道擴張，加大投入提升品牌力渠道推動擴張與細化公司在渠道策略上主動擴張和細化，進一步下沉現有特通渠道如早餐店、便利店等，同時通過京

東、天貓等電商渠道推進直銷。針對不同市場因地制宜進行不同

的品牌營銷和銷售戰(zhàn)略：第一類是主力成熟市場華東地區(qū)，以江浙滬為主，規(guī)劃通過全渠道覆蓋和

精耕提升消費者復購率，預計未來穩(wěn)定增長；第二類是重點開拓區(qū)域華中、西南地區(qū)，主要經銷商

及銷售渠道建設趨于成熟，公司在第二類市場有一定消費者基礎，且華中河南、西南云南等省份人

口基數大，有較大的擴展空間，未來規(guī)劃提升渠道覆蓋率和品牌力，繼續(xù)做大、做細市場，預計增

速較高；第三類是公司全國布局戰(zhàn)略下的新興市場，包括華北、華南、東北、西北地區(qū)，處于市場

前期開拓階段，經銷商流動性比較高，主要采取以樣板市場帶動周邊市場成長的銷售策略。經銷商利潤空間足，渠道網絡快速擴張相較于伊利、蒙牛等龍頭公司的成熟單品，李子園產品的渠道利潤率相對較高，給予渠道較強的推

力。結合渠道調研，經測算，李子園經銷商利潤率達到約

20%~30%，終端利潤率達到

30%~40%；

于此對比，伊利、蒙牛等龍頭乳企，經銷商利潤率在

15%左右，終端利潤率在

20%左右。

在較高的渠道利潤推動下，近年來公司經銷商數量穩(wěn)步增長，2017

年至

2021H1，從

1207

家增長

至

2418

家，數量增加約

100%。經銷商數量的增長對于推動公司產品在終端的滲透和營收的增長

具有重要作用。四、毛利率具備提升空間，看好長期盈利改善毛利率仍有提升空間公司近年來毛利率穩(wěn)定提升。在含運輸費的口徑下，2017

年至

2020

年，毛利率從

30.0%提升至

37.2%；2021H1

毛利率為

37.0%（含運輸費），同比提升

0.5pct。拆分噸價和單位成本，2017

年

至

2020

年，公司產品噸價從

4,534

元/噸提升至

5,098

元/噸（CAGR+4.0%），公司產品結構無顯

著變化，主要受益于出廠價提升。同時期，公司產品單位成本維持在

2,950

元/噸至

3,030

萬/噸，

期間單位原材料成本上行，但受益于公司委托加工產品占比降低，產品單位成本未顯著提升。由于委外加工需要支付委外加工費，因此公司產品的單位成本較自主生產較高。2017

年至

2020

年，公司委外加工產品的單位成本在

3150

元/噸左右，自主生產成本為

2,900

元/噸，前者高約

9%。

隨著公司自主產能進擴大，委外加工比重預計降低，規(guī)模效應提升，有利于整體制造成本的降低。拆分公司主營產品（含乳飲料為主）的生產成本比重：1）直接材料合計占比約

74%，其中奶粉及

生牛乳是最大成本項（占比約

33%），白砂糖占比

6%，包材占比約

22%（紙箱

8%、HDPE高密

度聚乙烯

14%）；2）直接人工和制造費用分別占比約

10%和

16%。綜合，公司未來產品成本受

奶粉及生牛乳市場價格、以及包材市場價格的變動影響較大。銷售費用率預計短期提升，管理費用率有望被攤薄公司銷售費用率近年來整體呈下行趨勢，2016

年至

2020

年從

14.4%下降至

9.2%左右，管理費用

率（不含研發(fā)費用率）從在主要乳企以及含乳飲料公司中處于較低水平。隨著公司向全國化布局轉

變，近年來廣告營銷費用等投入加大，21H1

銷售費用率同比提升

1.60pct至

11.75%。預計中短期

公司仍將持續(xù)加大費用投入以提升品牌影響力。

公司管理費用率近年來基本保持穩(wěn)定，在

4.2%左右，與主要乳企以及含乳飲料公司相比略高。我

們認為隨著公司產