通貨膨脹分析課件

第十章證券投資的宏觀分析第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析—基本分析在證券市場(chǎng)中，不同的投資主體表不同的行為目的和行為方式，就作為證券供給者的政府、企業(yè)來講，主要考慮應(yīng)如何給提供信用度高、收益好、風(fēng)險(xiǎn)低的債券與股票；就證券經(jīng)營(yíng)者來講，應(yīng)主要考慮如何最好地為投資者買賣證券服務(wù)；就證券管理者來講，主要是如何保證證券投資活動(dòng)中的公平、公正與高效，防止一切不正當(dāng)交易，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益；就證券投資者而言，著重應(yīng)考慮如何選擇最有利的電動(dòng)機(jī)進(jìn)行證券投資活動(dòng)。要提高預(yù)期證券投資報(bào)酬并盡可能降低投資第十章證券投資的宏觀分析體表不同的行為目的1風(fēng)險(xiǎn)。無論是發(fā)行人、管理人，還是投資者除了對(duì)證券市場(chǎng)有豐富的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)外，首要的一環(huán)，應(yīng)當(dāng)是對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣循環(huán)有深刻全面的了解。有人說：“選股不如選時(shí)，選時(shí)不如選勢(shì)”，這里的時(shí)與勢(shì)，就是指宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)與預(yù)測(cè)，可以說證券投資活動(dòng)就取得一半的成功。本章旨在探討證券市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相關(guān)性，并將重點(diǎn)置于基本分析和財(cái)政貨幣政策與形勢(shì)的分析。了解證券市場(chǎng)與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)性，對(duì)于投資者而言顯然是相當(dāng)重要的。當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)是否適合買進(jìn)，答案可能是“是”風(fēng)險(xiǎn)。不如選勢(shì)”，這里的時(shí)與勢(shì)，就是指宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：對(duì)宏觀經(jīng)2也可能是“否”。關(guān)鍵要看整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化所能影響到企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)的增減，從而影響到股利的增減和整個(gè)股市或某一類股票的價(jià)格升降幅度。因此，分析證券市場(chǎng)與整個(gè)經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和周期的預(yù)測(cè)研究，是從事證券投資尤其股票投資并獲利的必備條件。一、經(jīng)濟(jì)周期分析從整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)看，由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受各種因素的影響，常常呈現(xiàn)周期性變化，由上升期、高漲期、下降期和停滯期四個(gè)階段構(gòu)成，周而復(fù)始，循環(huán)往復(fù)。與經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期相適應(yīng)，股市的行情也呈周期性變化，股市的每一個(gè)變化周期同樣也是由上升期、高漲期、也可能是“否”。的關(guān)聯(lián)性，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和周期的預(yù)測(cè)研究，是3下降期和停滯期四個(gè)階段構(gòu)成，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家中，經(jīng)濟(jì)狀況與股市行情之間存在著相當(dāng)密切的關(guān)系，相互影響，相互促進(jìn)，互為表里和因果。股市是表，經(jīng)濟(jì)是里，股市是經(jīng)濟(jì)的“睛雨表”、“預(yù)報(bào)器”。正常情況下，股市變化周期總要比經(jīng)濟(jì)變化周期提前一個(gè)階段，即先行一個(gè)階段“消化”經(jīng)濟(jì)周期變化的“利好”或“利淡”因素，股市活躍，是人們對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景看好的重要表現(xiàn)；或者，如果人們看好經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭，則對(duì)股市后市持樂觀態(tài)度。活躍的股市，會(huì)吸引大量閑置資金涌入資金市場(chǎng)，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入活力，促使經(jīng)濟(jì)回升；隨著股市高漲期的到來，股票買賣異常活躍，企業(yè)越來越容易通過發(fā)行下降期和停滯期四個(gè)階段構(gòu)成，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)4股票籌集到更多的資金，從而經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也將進(jìn)入高漲期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定熱度時(shí)，資金與各種投資品、消費(fèi)品供給大于需求的矛盾將會(huì)日益突出，隨之股票市場(chǎng)的行情業(yè)已到達(dá)頂點(diǎn)，于是股市將進(jìn)入下降期；股市價(jià)格下降到一定程度，就會(huì)出現(xiàn)有價(jià)無市的局面，這就是所謂的停滯期。這種周期性循環(huán)反復(fù)出現(xiàn)，各個(gè)階段的長(zhǎng)短也不確定，它要求投資者在股市價(jià)格周期性變動(dòng)的不同階段相應(yīng)采取不同對(duì)策。（一）在上升期，大多數(shù)股票價(jià)格開始上升，股票指數(shù)的上升幅度較大，這時(shí)可以買進(jìn)股票。（二）在高漲期，股票價(jià)格呈上升趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)股票籌集到更多的資金，從而經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也將進(jìn)入高漲期。入下降期；5形勢(shì)也表現(xiàn)出美好前景，眾多投資者踴躍購(gòu)買股票的熱情促使股價(jià)不斷上揚(yáng)，高風(fēng)險(xiǎn)股票的價(jià)格上升速度最快，已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)高的水平，這時(shí)應(yīng)該停止購(gòu)買，并適當(dāng)分批出手。（三）在股票價(jià)格的下降期開始時(shí)，許多股票價(jià)格將從其高峰開始下跌，投資者應(yīng)果斷地將持有股票按風(fēng)險(xiǎn)高低順序迅速出手，收回資金，轉(zhuǎn)向其它較為安全穩(wěn)定的投資項(xiàng)目。（四）在停滯期，大部分股票價(jià)格迅速下降，是投資者撤離股市的時(shí)候，靜候觀望，進(jìn)行休整，等待高漲期的重新來臨。二、指標(biāo)分析根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律判斷股價(jià)走勢(shì)的過程中，形勢(shì)也表現(xiàn)出美好前景，眾多投資者踴躍購(gòu)買股票的熱情促使股價(jià)不6難點(diǎn)在于如何確認(rèn)股市行情目前處于經(jīng)濟(jì)周期的哪一個(gè)階段。主要途徑是通過經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析加以判斷。（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度指標(biāo)。如逐年逐月處于上升勢(shì)態(tài)，則股價(jià)隨之上揚(yáng)，反之則下跌。當(dāng)預(yù)測(cè)或已經(jīng)展現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度開始回升時(shí)買進(jìn)股票，開始轉(zhuǎn)緩或下降時(shí)賣出股票。這類指標(biāo)主要有國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)民收入、工業(yè)產(chǎn)值、經(jīng)濟(jì)效益、投資規(guī)模及增長(zhǎng)速度等。（二）投資的增長(zhǎng)、規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效益指標(biāo)，投資包括公共部門投資與非公共部門投資兩類。第一類由中央政府與地主政府及社會(huì)各界進(jìn)行，主要是為企業(yè)投資、地區(qū)開發(fā)創(chuàng)造良好的交通、能源、難點(diǎn)在于如何確認(rèn)股市行情目前處于經(jīng)濟(jì)周期的哪一個(gè)階段。揚(yáng)，反7服務(wù)等環(huán)境。這類投資增長(zhǎng)，尤其在某一行業(yè)或某一地區(qū)這一投資增加，意味著該部門該地區(qū)投資環(huán)境得到較快改善，則該部門該地區(qū)的相關(guān)股票價(jià)格一般看漲，反之看跌。第二類是非公共部門即產(chǎn)業(yè)與工商企業(yè)的投資，如該類投資規(guī)模增長(zhǎng)速度加快，意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度加快，股市價(jià)格一般將上揚(yáng)，反之則下降。但投資總規(guī)模持續(xù)高速增長(zhǎng)到一定程度，引起投資短缺，物價(jià)上揚(yáng)，則應(yīng)引起注意。（三）政府購(gòu)買力指標(biāo)。政府支出增長(zhǎng)，購(gòu)買力上升，社會(huì)公共消費(fèi)擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)看好，反之應(yīng)看淡。但這還要與赤字預(yù)算的規(guī)模聯(lián)系起來分析。服務(wù)等環(huán)境。第二類是非公共部門即產(chǎn)業(yè)與工商企業(yè)8（四）個(gè)人消費(fèi)指標(biāo)。個(gè)人消費(fèi)水平和消費(fèi)檔次的提高，消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化、社會(huì)零售商品總額的增長(zhǎng)，都表示經(jīng)濟(jì)看好，反之看淡。（五）商品價(jià)格指數(shù)。商品價(jià)格對(duì)股市的影響主要表現(xiàn)在：（1）商品價(jià)格緩慢上漲，且幅度不大，當(dāng)物價(jià)上漲率大于借貸利率時(shí)，企業(yè)庫存商品的價(jià)值上升；由于產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度大于借貸成本上漲幅度，企業(yè)利潤(rùn)上升，股價(jià)也因此上升。當(dāng)物價(jià)上漲引起企業(yè)生產(chǎn)成本上升，而上升的成本又無法通過商品銷售而完全轉(zhuǎn)嫁出去，則企業(yè)利潤(rùn)下降，股價(jià)也因之下降。（2）物價(jià)上漲引起投資乾者對(duì)股票價(jià)值的折現(xiàn)率的估價(jià)提高，造成股票價(jià)值降低，因此，股票價(jià)格也會(huì)下跌。（四）個(gè)人消費(fèi)指標(biāo)。個(gè)人消費(fèi)水平和消費(fèi)檔次的提9（3）由于投資者具有保值意識(shí)，因此，當(dāng)物價(jià)上漲到一定程度時(shí)，投資者就會(huì)把資金從股市中抽走，投到貴金屬等保值物品上，從而引起股票需求降低，股價(jià)下跌。（六）失業(yè)率指標(biāo)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要目標(biāo)是維持充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。但物價(jià)穩(wěn)定和降低失業(yè)率有一定的沖突，降低失業(yè)率會(huì)促使物價(jià)上升，控制物價(jià)又會(huì)使失業(yè)率上升。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一般認(rèn)為4%左右的失業(yè)率為正常，若高于這個(gè)指標(biāo)，則經(jīng)濟(jì)可能看淡，反之則看好。（七）股份化進(jìn)度。股票市場(chǎng)是以企業(yè)股份化為基礎(chǔ)的，今后股份化的趨勢(shì)，不僅直接影響新的股票市場(chǎng)的建立，而且也會(huì)直接影響現(xiàn)有股市的發(fā)展。（3）由于投資者具有保值意識(shí)，因此，當(dāng)物價(jià)上漲到一10

第二節(jié)貨幣金融形勢(shì)分析貨幣金融政策是國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的重要手段之一。在經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，貨幣金融政策充分顯示了作用與威力，直接影響到國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展速度、企業(yè)規(guī)模和效益、居民收入、通貨膨脹、利率以及市場(chǎng)運(yùn)行等各個(gè)方面，自然對(duì)證券市場(chǎng)也產(chǎn)生直接的影響。尤其在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變過程中，貨幣金融政策的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于財(cái)政政策的作用。第二節(jié)貨幣金融形勢(shì)分析與威力，直接影響到國(guó)民11比如，緊縮時(shí)期，由于銀根普遍抽緊資金普遍緊張，進(jìn)入股市的資金明顯減少，從而減輕股市的競(jìng)購(gòu)壓力。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立與運(yùn)行，我國(guó)貨幣金融形勢(shì)對(duì)股市將會(huì)產(chǎn)生更為深刻的影響。所以，作為一個(gè)證券投資者，對(duì)宏觀金融形勢(shì)的認(rèn)識(shí)與預(yù)測(cè)顯得尤為重要。一、貨幣供應(yīng)量通貨膨脹分析課件12從一般情形來看，貨幣金融政策最直接影響股市的中介是貨幣供給量、通貨膨脹率和利率。當(dāng)市場(chǎng)貨幣充溢時(shí)，股價(jià)必漲，反之必降。在其他情形不變或相同時(shí)，貨幣供給量的過度增加將會(huì)引致通貨膨脹，而通貨膨脹經(jīng)常是造成股市混亂的禍根。一方面，通貨膨脹會(huì)促使人們?yōu)榱吮苊鈸p失而競(jìng)購(gòu)股票，加之通貨膨脹伊始，也會(huì)刺激生產(chǎn)和物價(jià)，增加企業(yè)利潤(rùn)與股利，股市隨之看漲。另一方面，通貨膨脹會(huì)使企業(yè)成本相對(duì)增加，經(jīng)營(yíng)惡化，當(dāng)政府采取嚴(yán)厲的緊縮政策時(shí)，會(huì)使企業(yè)資金周轉(zhuǎn)失靈，一些原來艱難度日的公司很可能倒閉，企業(yè)利潤(rùn)大幅度減少，股利下跌，因而造成惡性的股市連鎖反應(yīng)。從一般情形來看，貨幣金融政策最直接影響股市的中13所以，有經(jīng)驗(yàn)的股票投資者，時(shí)刻注視著通貨膨脹形勢(shì)，及時(shí)決定買進(jìn)或賣出的對(duì)策。二、利率利率也是影響股市走勢(shì)最敏感的因素之一，利率的升降總會(huì)引起股市變動(dòng)，經(jīng)驗(yàn)一再表明，股價(jià)往往在利率變動(dòng)的前夕或同時(shí)發(fā)生變動(dòng)。一般說來，利率下降時(shí)，股價(jià)上升，而利率上升時(shí)，股價(jià)下降，二者幾乎是反向運(yùn)動(dòng)。利率對(duì)股票的影響表現(xiàn)在：（1）當(dāng)利率上升時(shí)，公司的借款成本增加，獲得必要的資金更加困難，迫使公司不得不削減生產(chǎn)規(guī)模，未來利潤(rùn)將減少，股票價(jià)格因而會(huì)降低；反之則股價(jià)就會(huì)上升。所以，有經(jīng)驗(yàn)的股票投資者，時(shí)刻注視著通貨膨脹形14（2）利率上升時(shí)，一部分資金將從證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向銀行，股價(jià)就會(huì)下降；反之股價(jià)則會(huì)上升。（3）利率上升時(shí)，投資者評(píng)估股票價(jià)值所用的折現(xiàn)率也會(huì)上升，股票價(jià)值因此會(huì)下降，從而股票價(jià)格相應(yīng)下降；反之則股價(jià)上升。當(dāng)然也有特別的例外情況，例如，美國(guó)在1978年曾出現(xiàn)利率和股票價(jià)格同時(shí)上升的現(xiàn)象。應(yīng)當(dāng)看到，這一特別現(xiàn)象有其特殊的原因：（1）當(dāng)時(shí)許多金融機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)政府維護(hù)美元在世界上的地位和控制通貨膨脹的能力抱有有信心；（2）因?yàn)楫?dāng)時(shí)股票價(jià)格已經(jīng)下跌到最低點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了股票的實(shí)際價(jià)值。這種利率和股票價(jià)格同時(shí)上升的現(xiàn)象至今為止（2）利率上升時(shí)，一部分資金將從證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向銀行15還是比較罕見的。利率對(duì)股票價(jià)格的影響是比較明顯的，反應(yīng)也比較迅速。因此要把握股票價(jià)格的走勢(shì)，首先要對(duì)利率的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行全面了解。影響利率的主要因素有貨幣供應(yīng)量、中央銀行貼現(xiàn)率降低，中央銀行所要求的銀行存款準(zhǔn)備金比率下降，則表明中央銀行在放松銀根，利率將呈下降趨勢(shì)；反之，則表示利率總趨勢(shì)在上升。另外，人們對(duì)市場(chǎng)利率變化的觀察，往往是把重點(diǎn)放在優(yōu)惠利率上，優(yōu)惠利率是銀行向最為信賴的客戶提供貸款的利率，其他利率都是根據(jù)優(yōu)惠利率來制定的。三、匯率還是比較罕見的。影響利率的主要因素有貨幣供應(yīng)量16一國(guó)匯率變動(dòng)也是影響股票價(jià)格的重要因素。一個(gè)國(guó)家的匯率經(jīng)常是浮動(dòng)的，政府根據(jù)國(guó)內(nèi)外實(shí)際情況對(duì)匯率進(jìn)行必要的調(diào)整，而匯率的變動(dòng)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將產(chǎn)生很大影響。一般說來，若本國(guó)貨幣升值，不利于出口，有利于進(jìn)口；本國(guó)貨幣貶值，則有利于出口，不利于進(jìn)口。匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，若利大于弊，股市受經(jīng)濟(jì)看好的影響，股價(jià)將會(huì)上揚(yáng)，反之則下降。就企業(yè)而言，匯率變動(dòng)因素對(duì)股價(jià)的影響，主要通過對(duì)那些從事進(jìn)出口貿(mào)易的股份公司的營(yíng)利狀況的影響，反映在股價(jià)上。表現(xiàn)為：（1）若公司的產(chǎn)品相當(dāng)部分銷向一國(guó)匯率變動(dòng)也是影響股票價(jià)格的重要因素。17海外市場(chǎng)，當(dāng)匯率提高時(shí)，則產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力受到削弱，公司盈利狀況下降，股價(jià)下跌。例如，日元匯價(jià)大幅度提高就曾使日本汽車制造業(yè)的股票一度受挫。（2）若公司的某些原料依賴進(jìn)進(jìn)口，產(chǎn)品主要在國(guó)內(nèi)銷售，匯率提高，則會(huì)使公司進(jìn)口原料成本降低，盈利上升，從而使該公司的股價(jià)趨于上漲。此外，如果預(yù)測(cè)某國(guó)匯率將要上漲，那末貨幣相對(duì)貶值國(guó)的資金將向上升國(guó)轉(zhuǎn)移，而其中部分資金將進(jìn)入股市，股票行情也可能因此上漲。存款準(zhǔn)備金與貼現(xiàn)率的變化也可引起股價(jià)反向運(yùn)動(dòng)。第三節(jié)財(cái)政政策分析財(cái)政政策與貨幣政策同為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最海外市場(chǎng)，當(dāng)匯率提高時(shí)，則產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力受到削弱，公18重要的兩種宏觀調(diào)控手段，雖然財(cái)政政策總體上對(duì)證券市場(chǎng)的影響不如貨幣政策那樣直接，但一方面，財(cái)政政策中關(guān)于國(guó)債、證券交易稅收等項(xiàng)內(nèi)容本身就構(gòu)成證券市場(chǎng)宏觀調(diào)控體系的一部分，作用力度較大；另一方面，財(cái)政政策的制訂和運(yùn)用對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)均有廣泛而深遠(yuǎn)的影響，這種影響不能不反映到證券市場(chǎng)上來。財(cái)政形勢(shì)及政策因而成為證券投資分析的主要內(nèi)容之一。一、財(cái)政政策與經(jīng)濟(jì)總量本世紀(jì)30年代以來，西方主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家認(rèn)識(shí)到要防止經(jīng)濟(jì)衰退，消除經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，貨幣政策局限性很大，缺乏效力，轉(zhuǎn)而奉行突出財(cái)政政策對(duì)社會(huì)總需求調(diào)控作用重要的兩種宏觀調(diào)控手段，雖然財(cái)政政策總體上對(duì)證券市場(chǎng)的影響不19的凱恩斯主義，著重運(yùn)用政府支出和稅收手段調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)總收入和總產(chǎn)出，財(cái)政政策逐漸演變?yōu)檎髨D實(shí)現(xiàn)高度就業(yè)和防止通貨膨脹的主要手段，其重要性日益增強(qiáng)。在三部門經(jīng)濟(jì)中，收入額亦即消費(fèi)者個(gè)人、企業(yè)和政府用于最終產(chǎn)品的支出總額，均衡的收入水平為：的凱恩斯主義，著重運(yùn)用政府支出和稅收手段調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)總收入和總產(chǎn)20Y=Ca+c(Y–Ta–tY+R)+I+G式中，Y為總收入；Ca為自發(fā)消費(fèi)或當(dāng)Y等于零時(shí)的消費(fèi)數(shù)額；c為MPC，邊際消費(fèi)傾向；Ta為理論的零收入水平上的稅收收入數(shù)額；T為MPT，邊際稅收傾向；R為政府轉(zhuǎn)移支付；I為私人投資總額；G為政府支出。Y=Ca+c(Y–Ta–tY+R)21從此式不難看出，財(cái)政收支規(guī)模及其結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)民收入總量的重要作用，而且根據(jù)乘數(shù)原理，這種作用是倍數(shù)累積發(fā)生的。采取不同的財(cái)政政策，擴(kuò)張或收縮社會(huì)總需求，有助于刺激增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，或抑制通貨膨脹，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性。擴(kuò)張型財(cái)政政策可供選擇的措施首先在于增加政府購(gòu)買支出，更多地購(gòu)買物品和勞務(wù)，減少社會(huì)物品、勞動(dòng)力等資源閑置。其次在于通過降低邊際稅率，減少征稅。從此式不難看出，財(cái)政收支規(guī)模及其結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)民收入總量的重要作用22雖然這種手段較為間接，由于政府和企業(yè)、居民即期消費(fèi)、投資傾向存在差異，減稅額總要小于企業(yè)、居民相應(yīng)增加的消費(fèi)投資額，由減稅而造成的財(cái)政赤字的擴(kuò)張性較由增加政府購(gòu)買所造成的等量赤字的擴(kuò)張效應(yīng)要小，但是政府適度減稅等于增加了居民和企業(yè)收入，鼓勵(lì)其更多地投資和消費(fèi)。還有一種選擇是將增加政府支出和增加稅收相結(jié)合，雖然財(cái)政赤字沒有增加，只是擴(kuò)大了由政府支配的物品和勞務(wù)的流量，但由于增加政府支出的擴(kuò)張性效應(yīng)較之增加同樣數(shù)量政府收入所帶來的緊縮效應(yīng)為大，政府購(gòu)買和稅收增加到一定數(shù)額有助于刺激需求，擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)。上述三種措施的擴(kuò)張性及其副作用逐漸遞減，擴(kuò)張性財(cái)政政策通常采取第一種或第二種措施，或?qū)⑦@兩種措施在某種程度上結(jié)合起來。雖然這種手段較為間接，由于政府和企業(yè)、居民即期23在下一財(cái)政年度開始之前，政府必須將預(yù)算草案提交立法機(jī)構(gòu)討論通過，預(yù)算執(zhí)行過程中，在可能進(jìn)行重大調(diào)整之前也必須履行必要的法律手續(xù)，投資者可以了解這些預(yù)算方案及其一系列修正方案的實(shí)質(zhì)，結(jié)合當(dāng)時(shí)形勢(shì)，對(duì)今后的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及證券行市作出估計(jì)。一般而言，處于蕭條之中的經(jīng)濟(jì)會(huì)因財(cái)政擴(kuò)張而使投資環(huán)境改善，生產(chǎn)廠家更容易得到增加投入，提高產(chǎn)出水平。就企業(yè)而言，由于實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)和可分配利潤(rùn)增加，分紅基金相應(yīng)擴(kuò)大，企業(yè)股利增長(zhǎng)，股價(jià)會(huì)有所上升；就居民而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)增加個(gè)人所得，民間投資信心、投資欲望和投資能力均會(huì)增強(qiáng)，股市趨于活躍，價(jià)格指數(shù)上揚(yáng)。相反，采取緊縮財(cái)政政策則可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，在下一財(cái)政年度開始之前，政府必須將預(yù)算草案提交24股市萎縮。二、政府購(gòu)買與公共工程支出由于上述原因，為克服有效需求不足而增加的政府購(gòu)買和公共工程支出對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)形成普惠。與此同時(shí)，與政府購(gòu)買及公共工程支出直接相關(guān)的企業(yè)則得到更多額外好處。通常情形是，由于政府訂貨增加，這些企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)需求擴(kuò)大，改變了這些產(chǎn)品的供求狀況，一方面會(huì)導(dǎo)致這些企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)，另一方面，則有助于這些企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，更好地利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低生產(chǎn)消耗和成本。兩方面最終都使得這些企業(yè)利潤(rùn)更為豐富，其股票行市看漲。股市萎縮。與此同時(shí)，與政府購(gòu)買及公共工程支出直25在西方，除政府企業(yè)外，許多私營(yíng)企業(yè)從政府軍需、航空航天、公用工程等方面的訂貨中獲益匪淺，發(fā)展成為實(shí)力雄厚的特大型跨國(guó)財(cái)團(tuán)。投資者不僅要觀察財(cái)政收支總量的變化趨勢(shì)，也需要對(duì)財(cái)政收支結(jié)構(gòu)及其重點(diǎn)作出深入分析。有些企業(yè)，特別是那些主要依靠政府訂貨生存發(fā)展的企業(yè)對(duì)財(cái)政政策的變化極為敏感，增加或減少與其有關(guān)的政府支出等于促進(jìn)或阻礙這些企業(yè)的發(fā)展。從中長(zhǎng)期看，不同時(shí)期有不同的政策主張，政府的更迭往往意味著財(cái)政政策重心的轉(zhuǎn)移，從短期看，財(cái)政支出有一個(gè)相機(jī)決策的過程，政府購(gòu)買在年度之間是不均衡的。人們必須從不同時(shí)間角度對(duì)財(cái)政支出規(guī)模及其在西方，除政府企業(yè)外，許多私營(yíng)企業(yè)從政府軍需、26結(jié)構(gòu)、方向作出預(yù)測(cè)，再?zèng)Q定是增加還是退出對(duì)相關(guān)企業(yè)的證券投資。三、公債政策公債作為政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字的主要手段，其量的變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張或收縮至關(guān)重要。另一方面，公債本身也是證券市場(chǎng)上主要的投資工具之一，其發(fā)行數(shù)量、期限、利率、流動(dòng)性以及政府部門吞吐調(diào)節(jié)狀況直接影響證券行市。政府債券利率上揚(yáng)無疑將會(huì)把更多的投資吸引過來，在社會(huì)投資總量一定的條件下，這同時(shí)意味著用于股票和公司債券等的投資量下降，股價(jià)可能下跌。有些國(guó)家為保證國(guó)債及時(shí)足額銷售出去，并不順應(yīng)市場(chǎng)利率調(diào)高國(guó)債利率，而是靠行政辦法人為限制國(guó)債之外其他債券的發(fā)行來為低利率國(guó)債的發(fā)行掃清道路。結(jié)構(gòu)、方向作出預(yù)測(cè)，再?zèng)Q定是增加還是退出對(duì)相關(guān)企業(yè)的證券投資27這樣由于一般證券的供給數(shù)量受到限制，供求矛盾加劇，其行市有上揚(yáng)趨勢(shì)。假設(shè)公債利率不變，政府部門或中央銀行在公開市場(chǎng)買賣公債，也會(huì)影響證券行市。在政府購(gòu)買公債券的情形下，由于債券價(jià)格上漲，投資收益會(huì)有所下降。這會(huì)帶來兩方面的結(jié)果，一方面，如果其他證券的收益暫時(shí)保持不變，投資者會(huì)以套利為目的而進(jìn)行證券調(diào)整，導(dǎo)致證券收益普遍下降，證券行市趨落；另一方面，由于政府部門或中央銀行購(gòu)買公債，等于增加了商業(yè)銀行儲(chǔ)備，擴(kuò)大了他們的貸款能力，將有更多資金用于證券投資，這同樣也可能產(chǎn)生使股市跌落的效果。四、稅收政策這樣由于一般證券的供給數(shù)量受到限制，供求矛盾加28稅收政策在三個(gè)層次上對(duì)證券行市產(chǎn)生影響作用，投資者必須綜合加以評(píng)判。（一）通過整個(gè)經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)的增稅、減稅，配合支出政策，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)生影響作用，造成經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮，進(jìn)而影響股市動(dòng)態(tài)。在財(cái)政支出不變的情況下，稅收的增減與股價(jià)的起落呈反向變化。在支出相應(yīng)變動(dòng)時(shí)，情況較為復(fù)雜，如果因增加稅收及增加財(cái)政支出給宏觀經(jīng)濟(jì)造成的擴(kuò)張效應(yīng)大于因增稅而給經(jīng)濟(jì)造成的收縮效應(yīng)，那末證券行市因增稅所造成的負(fù)面影響不會(huì)太大，有上升潛力。（二）稅收負(fù)擔(dān)加重或減輕直接改變一部分稅收政策在三個(gè)層次上對(duì)證券行市產(chǎn)生影響作用，投29企業(yè)和居民個(gè)人的利潤(rùn)分配及投資資金來源。從減稅中得益的企業(yè)和個(gè)人，會(huì)更加熱衷于證券投資，給證券市場(chǎng)造成向上的張力。反之，則會(huì)收縮投資。（三）直接課征于證券交易和證券投資收益的稅收，其政策變化最直接地起著鼓勵(lì)或限制證券交易或證券投資的作用。如果對(duì)證券發(fā)行和證券交易，課征較重的印花稅，等于限制其發(fā)行和交易證券買賣將因此趨于冷淡，行市走向低迷。第四節(jié)通貨膨脹分析關(guān)于通貨膨脹的分析預(yù)測(cè)歷來是證券投資宏觀分析中的重要課題。企業(yè)和居民個(gè)人的利潤(rùn)分配及投資資金來源。券投資收益的稅收，其30一般認(rèn)為，投資于利息不定的普通股票能夠防止通貨膨脹的損害。當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時(shí)，投資者為追求即定風(fēng)險(xiǎn)下預(yù)期報(bào)酬率的極大化，必須尋找得以預(yù)防通貨膨脹損害的各種金融商品進(jìn)行投資。因而一方面，預(yù)期實(shí)質(zhì)報(bào)酬的多寡影響人們對(duì)耐久性商品消費(fèi)支出的意愿與能力，即使名義報(bào)酬率較高，但如實(shí)質(zhì)報(bào)酬率為負(fù)值，人們可能更傾向于將收入用于購(gòu)買耐久商品以期“保值”，而不是用于金融投資。另一方面，某些投資活動(dòng)取決于預(yù)期通貨膨脹率的大小，不同的投資項(xiàng)目對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期通貨膨脹率的能力亦不同，投資者希望選擇具有避免通貨膨脹能力的項(xiàng)目投資可提高獲利性。大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為普通股的報(bào)酬率會(huì)隨一般認(rèn)為，投資于利息不定的普通股票能夠防止通貨31通貨膨脹率而變動(dòng)，相對(duì)于固定收益，證券更具有對(duì)通貨膨脹的應(yīng)變能力。但對(duì)于通貨膨脹，一般有兩種不同認(rèn)識(shí)：（1）主張證券的市場(chǎng)價(jià)格需比照一般物價(jià)水平上漲，以維持股票實(shí)質(zhì)投資報(bào)酬率的不變，才可消除通通貨膨脹影響；（2）認(rèn)為股票平均報(bào)酬率必須大于物價(jià)上漲率，方可排除物價(jià)上漲的影響，使股票投資收益大于通貨膨脹損失。一、通貨膨脹與企業(yè)盈利一般而言，公司資產(chǎn)、負(fù)債及營(yíng)運(yùn)所得隨物價(jià)水平自動(dòng)上升，要有效防止投資股票免受通貨膨脹因素影響，企業(yè)必需以較高售價(jià)彌補(bǔ)因物價(jià)上升而增加的進(jìn)貨成本。如企業(yè)產(chǎn)品銷售價(jià)格得以完全地相應(yīng)提高，通貨膨脹率而變動(dòng)，相對(duì)于固定收益，證券更具有對(duì)通貨膨脹的應(yīng)變32那么可維持股價(jià)和股利實(shí)際價(jià)值不變。但事實(shí)上存在各種限制因素，使得企業(yè)無法完全調(diào)升產(chǎn)品售價(jià)，補(bǔ)償通脹損失，如增值稅等制度，可造成企業(yè)投資所得因通貨膨脹率而增加稅負(fù)，降低實(shí)際盈利水平。即使不考慮稅收等因素，企業(yè)要完全消除通貨膨脹的不利影響仍有困難。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浖又亓似髽I(yè)購(gòu)進(jìn)存貨或重置廠房設(shè)備的資金負(fù)擔(dān)，高通貨膨脹率伴隨高利率，使企業(yè)融資成本大大提高。企業(yè)要消除因通貨膨脹造成的名義利潤(rùn)高估、稅負(fù)增加以及融資利息負(fù)擔(dān)加重，必須進(jìn)一步提高產(chǎn)品銷售價(jià)格。但在通貨膨脹過程中，政府很可能采取緊縮性那么可維持股價(jià)和股利實(shí)際價(jià)值不變。即使不考慮稅33的財(cái)政金融政策，甚至采用信用管制、物價(jià)管制、收入管制等行政手段來降低需求壓力。并從供給方面鼓勵(lì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，使其提高經(jīng)營(yíng)效率，競(jìng)爭(zhēng)的加劇也極有可能導(dǎo)致利潤(rùn)降低。即使在國(guó)際市場(chǎng)上，競(jìng)爭(zhēng)的壓力也迫使企業(yè)采取降價(jià)策略，國(guó)內(nèi)外通貨膨脹差距、匯率變動(dòng)、關(guān)稅及進(jìn)口配額限制以及國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)者的具體情況等諸多因素交互影響，決定了企業(yè)可能的降價(jià)幅度，限制著國(guó)內(nèi)出口產(chǎn)業(yè)將增加的成本向國(guó)外轉(zhuǎn)嫁的可能性。總之，政府部門抑制通貨膨脹的措施和國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)壓力，使和許多廠商無法以提高售價(jià)來消除通貨膨脹產(chǎn)生的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而對(duì)證券行市產(chǎn)生消極影響。二、通貨膨脹與證券市場(chǎng)的財(cái)政金融政策，甚至采用信用管制、物價(jià)管制、收入管制等行政手34一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，通貨膨脹極易誤導(dǎo)投資者對(duì)證券價(jià)格的評(píng)價(jià)，一方面是不正確地將股東權(quán)益中的現(xiàn)金紅利資本化，不考慮股份實(shí)際價(jià)值的增減，而單純以股利率與債券的名義報(bào)酬率相比，由于債券報(bào)酬固定，而股價(jià)則隨上市公司的盈余及股利多少而漲跌，人們?nèi)菀讓?duì)股票失去信心；另一方面，由于未曾適度預(yù)測(cè)通貨膨脹對(duì)債券實(shí)際價(jià)值的影響，有些人認(rèn)為只有股票能夠防止通貨膨脹，導(dǎo)致股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，最終股市泡沫破滅，導(dǎo)致股價(jià)大跌。對(duì)通貨膨脹影響股市的實(shí)證研究表明：（一）通貨膨脹對(duì)凈債權(quán)公司的不利影響遠(yuǎn)大于凈債務(wù)公司，因通貨膨脹使凈債權(quán)公司資產(chǎn)的貶值程度遠(yuǎn)大于凈債務(wù)公司資產(chǎn)所受的影響。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，通貨膨脹極易誤導(dǎo)投資者對(duì)證券35（二）通貨膨脹的預(yù)期心理會(huì)導(dǎo)致股價(jià)受挫，與投資股票可有效防止通貨膨脹損失的避險(xiǎn)理論有時(shí)不一致，惡性通貨膨脹使股票投資價(jià)值大大下降。（三）股票市場(chǎng)防止通貨膨脹損害的能力取決于通貨膨脹率的變動(dòng)方向，當(dāng)通貨膨脹率固定或遞減時(shí)，股票的投資報(bào)酬率會(huì)大于通貨膨脹率；否則將落入通貨膨脹率之下。第五節(jié)行業(yè)分析行業(yè)是介于宏觀與微觀之間的中觀部門，同行業(yè)企業(yè)由于其產(chǎn)品在很大程度上可相互替代而發(fā)生緊密聯(lián)系。投資以企業(yè)為對(duì)象實(shí)質(zhì)上也就是以某一行業(yè)為對(duì)象。分析行業(yè)所屬的不同市場(chǎng)類型和所處的不同（二）通貨膨脹的預(yù)期心理會(huì)導(dǎo)致股價(jià)受挫，與投資36生命周期以及影響行業(yè)發(fā)展的若干因素，對(duì)正確進(jìn)行投資決策是極為必要的。一、行業(yè)的市場(chǎng)類型競(jìng)爭(zhēng)理論根據(jù)行業(yè)數(shù)量、產(chǎn)品性質(zhì)、價(jià)格制定等因素，將各行業(yè)分為四種市場(chǎng)類型，即完全競(jìng)爭(zhēng)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)、寡頭壟斷和完全壟斷。一般而言，競(jìng)爭(zhēng)越是完全、充分的行業(yè)，投資壁壘越少，進(jìn)入成本越低，但投資風(fēng)險(xiǎn)增大，反之，壟斷性行業(yè)由于企業(yè)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格和市場(chǎng)控制能力很強(qiáng)，投資獲利良好，風(fēng)險(xiǎn)較小，但投資壁壘較多，投資機(jī)會(huì)較少，進(jìn)入成本較高。二、行業(yè)的生命周期生命周期以及影響行業(yè)發(fā)展的若干因素，對(duì)正確進(jìn)行投資決策是極為37任何行業(yè)都要經(jīng)歷一個(gè)由成長(zhǎng)到衰退的發(fā)展演變過程，其生命周期可分為四個(gè)階段，即初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、穩(wěn)定期和衰退期。在初創(chuàng)期，由于產(chǎn)品的研究開發(fā)費(fèi)用和企業(yè)創(chuàng)設(shè)成本較高，而產(chǎn)品市場(chǎng)需求較小，銷售收入較低，企業(yè)不但沒有盈利，反而普遍虧損。處于這一時(shí)期的行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)很大。到初創(chuàng)期后期，隨著生產(chǎn)技術(shù)日臻成熟，市場(chǎng)需求擴(kuò)大，生產(chǎn)成本降低，新待業(yè)便逐步由高風(fēng)險(xiǎn)、低收益的初創(chuàng)期轉(zhuǎn)變?yōu)楦唢L(fēng)險(xiǎn)、高收益的成長(zhǎng)期。在這一階段，市場(chǎng)需求上升，投資廠商也大量增加，競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。一方面，產(chǎn)品逐步由單一、低質(zhì)、高價(jià)向多樣、任何行業(yè)都要經(jīng)歷一個(gè)由成長(zhǎng)到衰退的發(fā)展演變過程38優(yōu)質(zhì)和低價(jià)方向發(fā)展，另一方面，生產(chǎn)廠商因競(jìng)爭(zhēng)成敗而發(fā)生兩極分化，有些公司逐漸占領(lǐng)和控制了市場(chǎng)，而更多的公司在競(jìng)爭(zhēng)中遭淘汰。所以處于成長(zhǎng)期行業(yè)技術(shù)進(jìn)步迅速，利潤(rùn)豐厚，但風(fēng)險(xiǎn)也較大，股份往往會(huì)出現(xiàn)大起大落現(xiàn)象。隨著市場(chǎng)需求趨于飽和，產(chǎn)品的銷售增長(zhǎng)率減慢，大量盈利的機(jī)會(huì)減小，整個(gè)行業(yè)便開始步入穩(wěn)定期，從前一時(shí)期，激烈競(jìng)爭(zhēng)中逃生的少數(shù)大企業(yè)壟斷了整個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)，各占一定份額，新企業(yè)已很難進(jìn)入。行業(yè)利潤(rùn)則因壟斷而達(dá)到很高水平，而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)最低。這一時(shí)期一般很長(zhǎng)，公司股票價(jià)格基本上穩(wěn)定上升。直到新產(chǎn)品和大量替代品出現(xiàn)后，原行業(yè)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)和低價(jià)方向發(fā)展，另一方面，生產(chǎn)廠商因競(jìng)爭(zhēng)成敗而發(fā)生兩極分39需求和產(chǎn)品銷售才開始下降，某些廠產(chǎn)開始向其他行業(yè)轉(zhuǎn)移資金，致使原行業(yè)出現(xiàn)廠商數(shù)目減少、利潤(rùn)下降的停滯和蕭條景象，開始進(jìn)入衰退期。衰退行業(yè)的股票行市平淡或有所下跌，那些因產(chǎn)品過時(shí)而遭淘汰的行業(yè)，股價(jià)會(huì)受到更為嚴(yán)重的影響。當(dāng)然，上述四階段只是行業(yè)生命周期的一般情況，具體某一行業(yè)由于受行業(yè)性質(zhì)、政府干預(yù)等許多因素影響，實(shí)際周期的變化要復(fù)雜得多。三、行業(yè)變動(dòng)的影響因素各種行業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)都需在一定環(huán)境條件下進(jìn)行，不可避免受到法律、社會(huì)、技術(shù)等多種因素的影響，因而行業(yè)生命周期的某一階段相對(duì)還會(huì)出現(xiàn)高潮和低落的小波動(dòng)。需求和產(chǎn)品銷售才開始下降，某些廠產(chǎn)開始向其他行業(yè)轉(zhuǎn)移資金，致40這些因素很多，如季節(jié)變化、消費(fèi)者喜好變化、市場(chǎng)轉(zhuǎn)移等。（一）政府對(duì)有關(guān)行業(yè)的法令政策。當(dāng)政府鼓勵(lì)某一行業(yè)的發(fā)展，就會(huì)相應(yīng)增加該行業(yè)的優(yōu)惠貸款量，限制該行業(yè)國(guó)外產(chǎn)品的進(jìn)口，降低該行業(yè)的所得稅，結(jié)果這些措施對(duì)刺激該行業(yè)的股價(jià)上升都可能起到相應(yīng)的效果。相反，如果政府要限制某一行業(yè)的發(fā)展，就會(huì)對(duì)該行業(yè)的融資進(jìn)行限制，提高該行業(yè)的稅收，并允許國(guó)外同類產(chǎn)品進(jìn)口，結(jié)果該行業(yè)的股票價(jià)格就會(huì)下降。（二）相關(guān)行業(yè)變動(dòng)因素的影響。相關(guān)行業(yè)變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響一般表現(xiàn)在以下方面：（1）如果相關(guān)當(dāng)政府鼓勵(lì)某一行業(yè)的發(fā)展，就會(huì)相應(yīng)增加該行業(yè)的41行業(yè)的產(chǎn)品是該行業(yè)生產(chǎn)的投入，那么相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上升，就會(huì)造成該行業(yè)的生產(chǎn)成本提高，利潤(rùn)下降，從而股價(jià)出現(xiàn)下降趨勢(shì)。反之則相反。比如鋼材價(jià)格上漲，就可能會(huì)使生產(chǎn)汽車的公司股票價(jià)格下跌。（2）如果相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)品是該行業(yè)產(chǎn)品的替代產(chǎn)品，那么若相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲，就會(huì)提高對(duì)該行業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，從而使市場(chǎng)銷售量增加，公司盈利也因此提高，股價(jià)上升。反之則相反。比如茶葉價(jià)格上升，可能對(duì)經(jīng)營(yíng)咖啡制品的公司股票價(jià)格產(chǎn)生有利影響。（3）如果相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)品與該行業(yè)生產(chǎn)的行業(yè)的產(chǎn)品是該行業(yè)生產(chǎn)的投入，那么相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上升，就會(huì)42產(chǎn)品是互補(bǔ)關(guān)系，那么相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上升，對(duì)該行業(yè)內(nèi)部的公司股票價(jià)格產(chǎn)生利空反應(yīng)。如1973年石油危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)消費(fèi)者開始偏愛節(jié)油型汽車，結(jié)果對(duì)美國(guó)汽車制造業(yè)形成相當(dāng)大的打擊，其股價(jià)大幅下跌。第六節(jié)其他宏觀因素在現(xiàn)代社會(huì)中，政治與經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展固然有利于政局穩(wěn)定，但政局的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有不容忽視的影響。除上述各宏觀經(jīng)濟(jì)因素外，證券投資者還須關(guān)心政治法律等的變化。一、政局穩(wěn)定與否產(chǎn)品是互補(bǔ)關(guān)系，那么相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上升，對(duì)該行業(yè)內(nèi)部的公司43二、戰(zhàn)爭(zhēng)和自然災(zāi)害三、法律的健全與否四、突發(fā)事件都是引起股市價(jià)格變化的重要因素。二、戰(zhàn)爭(zhēng)和自然災(zāi)害44第十章證券投資的宏觀分析第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析—基本分析在證券市場(chǎng)中，不同的投資主體表不同的行為目的和行為方式，就作為證券供給者的政府、企業(yè)來講，主要考慮應(yīng)如何給提供信用度高、收益好、風(fēng)險(xiǎn)低的債券與股票；就證券經(jīng)營(yíng)者來講，應(yīng)主要考慮如何最好地為投資者買賣證券服務(wù)；就證券管理者來講，主要是如何保證證券投資活動(dòng)中的公平、公正與高效，防止一切不正當(dāng)交易，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益；就證券投資者而言，著重應(yīng)考慮如何選擇最有利的電動(dòng)機(jī)進(jìn)行證券投資活動(dòng)。要提高預(yù)期證券投資報(bào)酬并盡可能降低投資第十章證券投資的宏觀分析體表不同的行為目的45風(fēng)險(xiǎn)。無論是發(fā)行人、管理人，還是投資者除了對(duì)證券市場(chǎng)有豐富的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)外，首要的一環(huán)，應(yīng)當(dāng)是對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣循環(huán)有深刻全面的了解。有人說：“選股不如選時(shí)，選時(shí)不如選勢(shì)”，這里的時(shí)與勢(shì)，就是指宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)與預(yù)測(cè)，可以說證券投資活動(dòng)就取得一半的成功。本章旨在探討證券市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相關(guān)性，并將重點(diǎn)置于基本分析和財(cái)政貨幣政策與形勢(shì)的分析。了解證券市場(chǎng)與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)性，對(duì)于投資者而言顯然是相當(dāng)重要的。當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)是否適合買進(jìn)，答案可能是“是”風(fēng)險(xiǎn)。不如選勢(shì)”，這里的時(shí)與勢(shì)，就是指宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：對(duì)宏觀經(jīng)46也可能是“否”。關(guān)鍵要看整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化所能影響到企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)的增減，從而影響到股利的增減和整個(gè)股市或某一類股票的價(jià)格升降幅度。因此，分析證券市場(chǎng)與整個(gè)經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和周期的預(yù)測(cè)研究，是從事證券投資尤其股票投資并獲利的必備條件。一、經(jīng)濟(jì)周期分析從整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)看，由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受各種因素的影響，常常呈現(xiàn)周期性變化，由上升期、高漲期、下降期和停滯期四個(gè)階段構(gòu)成，周而復(fù)始，循環(huán)往復(fù)。與經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期相適應(yīng)，股市的行情也呈周期性變化，股市的每一個(gè)變化周期同樣也是由上升期、高漲期、也可能是“否”。的關(guān)聯(lián)性，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和周期的預(yù)測(cè)研究，是47下降期和停滯期四個(gè)階段構(gòu)成，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家中，經(jīng)濟(jì)狀況與股市行情之間存在著相當(dāng)密切的關(guān)系，相互影響，相互促進(jìn)，互為表里和因果。股市是表，經(jīng)濟(jì)是里，股市是經(jīng)濟(jì)的“睛雨表”、“預(yù)報(bào)器”。正常情況下，股市變化周期總要比經(jīng)濟(jì)變化周期提前一個(gè)階段，即先行一個(gè)階段“消化”經(jīng)濟(jì)周期變化的“利好”或“利淡”因素，股市活躍，是人們對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景看好的重要表現(xiàn)；或者，如果人們看好經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭，則對(duì)股市后市持樂觀態(tài)度?；钴S的股市，會(huì)吸引大量閑置資金涌入資金市場(chǎng)，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入活力，促使經(jīng)濟(jì)回升；隨著股市高漲期的到來，股票買賣異常活躍，企業(yè)越來越容易通過發(fā)行下降期和停滯期四個(gè)階段構(gòu)成，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)48股票籌集到更多的資金，從而經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也將進(jìn)入高漲期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定熱度時(shí)，資金與各種投資品、消費(fèi)品供給大于需求的矛盾將會(huì)日益突出，隨之股票市場(chǎng)的行情業(yè)已到達(dá)頂點(diǎn)，于是股市將進(jìn)入下降期；股市價(jià)格下降到一定程度，就會(huì)出現(xiàn)有價(jià)無市的局面，這就是所謂的停滯期。這種周期性循環(huán)反復(fù)出現(xiàn)，各個(gè)階段的長(zhǎng)短也不確定，它要求投資者在股市價(jià)格周期性變動(dòng)的不同階段相應(yīng)采取不同對(duì)策。（一）在上升期，大多數(shù)股票價(jià)格開始上升，股票指數(shù)的上升幅度較大，這時(shí)可以買進(jìn)股票。（二）在高漲期，股票價(jià)格呈上升趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)股票籌集到更多的資金，從而經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也將進(jìn)入高漲期。入下降期；49形勢(shì)也表現(xiàn)出美好前景，眾多投資者踴躍購(gòu)買股票的熱情促使股價(jià)不斷上揚(yáng)，高風(fēng)險(xiǎn)股票的價(jià)格上升速度最快，已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)高的水平，這時(shí)應(yīng)該停止購(gòu)買，并適當(dāng)分批出手。（三）在股票價(jià)格的下降期開始時(shí)，許多股票價(jià)格將從其高峰開始下跌，投資者應(yīng)果斷地將持有股票按風(fēng)險(xiǎn)高低順序迅速出手，收回資金，轉(zhuǎn)向其它較為安全穩(wěn)定的投資項(xiàng)目。（四）在停滯期，大部分股票價(jià)格迅速下降，是投資者撤離股市的時(shí)候，靜候觀望，進(jìn)行休整，等待高漲期的重新來臨。二、指標(biāo)分析根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律判斷股價(jià)走勢(shì)的過程中，形勢(shì)也表現(xiàn)出美好前景，眾多投資者踴躍購(gòu)買股票的熱情促使股價(jià)不50難點(diǎn)在于如何確認(rèn)股市行情目前處于經(jīng)濟(jì)周期的哪一個(gè)階段。主要途徑是通過經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析加以判斷。（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度指標(biāo)。如逐年逐月處于上升勢(shì)態(tài)，則股價(jià)隨之上揚(yáng)，反之則下跌。當(dāng)預(yù)測(cè)或已經(jīng)展現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度開始回升時(shí)買進(jìn)股票，開始轉(zhuǎn)緩或下降時(shí)賣出股票。這類指標(biāo)主要有國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)民收入、工業(yè)產(chǎn)值、經(jīng)濟(jì)效益、投資規(guī)模及增長(zhǎng)速度等。（二）投資的增長(zhǎng)、規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效益指標(biāo)，投資包括公共部門投資與非公共部門投資兩類。第一類由中央政府與地主政府及社會(huì)各界進(jìn)行，主要是為企業(yè)投資、地區(qū)開發(fā)創(chuàng)造良好的交通、能源、難點(diǎn)在于如何確認(rèn)股市行情目前處于經(jīng)濟(jì)周期的哪一個(gè)階段。揚(yáng)，反51服務(wù)等環(huán)境。這類投資增長(zhǎng)，尤其在某一行業(yè)或某一地區(qū)這一投資增加，意味著該部門該地區(qū)投資環(huán)境得到較快改善，則該部門該地區(qū)的相關(guān)股票價(jià)格一般看漲，反之看跌。第二類是非公共部門即產(chǎn)業(yè)與工商企業(yè)的投資，如該類投資規(guī)模增長(zhǎng)速度加快，意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度加快，股市價(jià)格一般將上揚(yáng)，反之則下降。但投資總規(guī)模持續(xù)高速增長(zhǎng)到一定程度，引起投資短缺，物價(jià)上揚(yáng)，則應(yīng)引起注意。（三）政府購(gòu)買力指標(biāo)。政府支出增長(zhǎng)，購(gòu)買力上升，社會(huì)公共消費(fèi)擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)看好，反之應(yīng)看淡。但這還要與赤字預(yù)算的規(guī)模聯(lián)系起來分析。服務(wù)等環(huán)境。第二類是非公共部門即產(chǎn)業(yè)與工商企業(yè)52（四）個(gè)人消費(fèi)指標(biāo)。個(gè)人消費(fèi)水平和消費(fèi)檔次的提高，消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化、社會(huì)零售商品總額的增長(zhǎng)，都表示經(jīng)濟(jì)看好，反之看淡。（五）商品價(jià)格指數(shù)。商品價(jià)格對(duì)股市的影響主要表現(xiàn)在：（1）商品價(jià)格緩慢上漲，且幅度不大，當(dāng)物價(jià)上漲率大于借貸利率時(shí)，企業(yè)庫存商品的價(jià)值上升；由于產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度大于借貸成本上漲幅度，企業(yè)利潤(rùn)上升，股價(jià)也因此上升。當(dāng)物價(jià)上漲引起企業(yè)生產(chǎn)成本上升，而上升的成本又無法通過商品銷售而完全轉(zhuǎn)嫁出去，則企業(yè)利潤(rùn)下降，股價(jià)也因之下降。（2）物價(jià)上漲引起投資乾者對(duì)股票價(jià)值的折現(xiàn)率的估價(jià)提高，造成股票價(jià)值降低，因此，股票價(jià)格也會(huì)下跌。（四）個(gè)人消費(fèi)指標(biāo)。個(gè)人消費(fèi)水平和消費(fèi)檔次的提53（3）由于投資者具有保值意識(shí)，因此，當(dāng)物價(jià)上漲到一定程度時(shí)，投資者就會(huì)把資金從股市中抽走，投到貴金屬等保值物品上，從而引起股票需求降低，股價(jià)下跌。（六）失業(yè)率指標(biāo)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要目標(biāo)是維持充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。但物價(jià)穩(wěn)定和降低失業(yè)率有一定的沖突，降低失業(yè)率會(huì)促使物價(jià)上升，控制物價(jià)又會(huì)使失業(yè)率上升。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一般認(rèn)為4%左右的失業(yè)率為正常，若高于這個(gè)指標(biāo)，則經(jīng)濟(jì)可能看淡，反之則看好。（七）股份化進(jìn)度。股票市場(chǎng)是以企業(yè)股份化為基礎(chǔ)的，今后股份化的趨勢(shì)，不僅直接影響新的股票市場(chǎng)的建立，而且也會(huì)直接影響現(xiàn)有股市的發(fā)展。（3）由于投資者具有保值意識(shí)，因此，當(dāng)物價(jià)上漲到一54

第二節(jié)貨幣金融形勢(shì)分析貨幣金融政策是國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的重要手段之一。在經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，貨幣金融政策充分顯示了作用與威力，直接影響到國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展速度、企業(yè)規(guī)模和效益、居民收入、通貨膨脹、利率以及市場(chǎng)運(yùn)行等各個(gè)方面，自然對(duì)證券市場(chǎng)也產(chǎn)生直接的影響。尤其在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變過程中，貨幣金融政策的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于財(cái)政政策的作用。第二節(jié)貨幣金融形勢(shì)分析與威力，直接影響到國(guó)民55比如，緊縮時(shí)期，由于銀根普遍抽緊資金普遍緊張，進(jìn)入股市的資金明顯減少，從而減輕股市的競(jìng)購(gòu)壓力。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立與運(yùn)行，我國(guó)貨幣金融形勢(shì)對(duì)股市將會(huì)產(chǎn)生更為深刻的影響。所以，作為一個(gè)證券投資者，對(duì)宏觀金融形勢(shì)的認(rèn)識(shí)與預(yù)測(cè)顯得尤為重要。一、貨幣供應(yīng)量通貨膨脹分析課件56從一般情形來看，貨幣金融政策最直接影響股市的中介是貨幣供給量、通貨膨脹率和利率。當(dāng)市場(chǎng)貨幣充溢時(shí)，股價(jià)必漲，反之必降。在其他情形不變或相同時(shí)，貨幣供給量的過度增加將會(huì)引致通貨膨脹，而通貨膨脹經(jīng)常是造成股市混亂的禍根。一方面，通貨膨脹會(huì)促使人們?yōu)榱吮苊鈸p失而競(jìng)購(gòu)股票，加之通貨膨脹伊始，也會(huì)刺激生產(chǎn)和物價(jià)，增加企業(yè)利潤(rùn)與股利，股市隨之看漲。另一方面，通貨膨脹會(huì)使企業(yè)成本相對(duì)增加，經(jīng)營(yíng)惡化，當(dāng)政府采取嚴(yán)厲的緊縮政策時(shí)，會(huì)使企業(yè)資金周轉(zhuǎn)失靈，一些原來艱難度日的公司很可能倒閉，企業(yè)利潤(rùn)大幅度減少，股利下跌，因而造成惡性的股市連鎖反應(yīng)。從一般情形來看，貨幣金融政策最直接影響股市的中57所以，有經(jīng)驗(yàn)的股票投資者，時(shí)刻注視著通貨膨脹形勢(shì)，及時(shí)決定買進(jìn)或賣出的對(duì)策。二、利率利率也是影響股市走勢(shì)最敏感的因素之一，利率的升降總會(huì)引起股市變動(dòng)，經(jīng)驗(yàn)一再表明，股價(jià)往往在利率變動(dòng)的前夕或同時(shí)發(fā)生變動(dòng)。一般說來，利率下降時(shí)，股價(jià)上升，而利率上升時(shí)，股價(jià)下降，二者幾乎是反向運(yùn)動(dòng)。利率對(duì)股票的影響表現(xiàn)在：（1）當(dāng)利率上升時(shí)，公司的借款成本增加，獲得必要的資金更加困難，迫使公司不得不削減生產(chǎn)規(guī)模，未來利潤(rùn)將減少，股票價(jià)格因而會(huì)降低；反之則股價(jià)就會(huì)上升。所以，有經(jīng)驗(yàn)的股票投資者，時(shí)刻注視著通貨膨脹形58（2）利率上升時(shí)，一部分資金將從證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向銀行，股價(jià)就會(huì)下降；反之股價(jià)則會(huì)上升。（3）利率上升時(shí)，投資者評(píng)估股票價(jià)值所用的折現(xiàn)率也會(huì)上升，股票價(jià)值因此會(huì)下降，從而股票價(jià)格相應(yīng)下降；反之則股價(jià)上升。當(dāng)然也有特別的例外情況，例如，美國(guó)在1978年曾出現(xiàn)利率和股票價(jià)格同時(shí)上升的現(xiàn)象。應(yīng)當(dāng)看到，這一特別現(xiàn)象有其特殊的原因：（1）當(dāng)時(shí)許多金融機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)政府維護(hù)美元在世界上的地位和控制通貨膨脹的能力抱有有信心；（2）因?yàn)楫?dāng)時(shí)股票價(jià)格已經(jīng)下跌到最低點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了股票的實(shí)際價(jià)值。這種利率和股票價(jià)格同時(shí)上升的現(xiàn)象至今為止（2）利率上升時(shí)，一部分資金將從證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向銀行59還是比較罕見的。利率對(duì)股票價(jià)格的影響是比較明顯的，反應(yīng)也比較迅速。因此要把握股票價(jià)格的走勢(shì)，首先要對(duì)利率的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行全面了解。影響利率的主要因素有貨幣供應(yīng)量、中央銀行貼現(xiàn)率降低，中央銀行所要求的銀行存款準(zhǔn)備金比率下降，則表明中央銀行在放松銀根，利率將呈下降趨勢(shì)；反之，則表示利率總趨勢(shì)在上升。另外，人們對(duì)市場(chǎng)利率變化的觀察，往往是把重點(diǎn)放在優(yōu)惠利率上，優(yōu)惠利率是銀行向最為信賴的客戶提供貸款的利率，其他利率都是根據(jù)優(yōu)惠利率來制定的。三、匯率還是比較罕見的。影響利率的主要因素有貨幣供應(yīng)量60一國(guó)匯率變動(dòng)也是影響股票價(jià)格的重要因素。一個(gè)國(guó)家的匯率經(jīng)常是浮動(dòng)的，政府根據(jù)國(guó)內(nèi)外實(shí)際情況對(duì)匯率進(jìn)行必要的調(diào)整，而匯率的變動(dòng)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將產(chǎn)生很大影響。一般說來，若本國(guó)貨幣升值，不利于出口，有利于進(jìn)口；本國(guó)貨幣貶值，則有利于出口，不利于進(jìn)口。匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，若利大于弊，股市受經(jīng)濟(jì)看好的影響，股價(jià)將會(huì)上揚(yáng)，反之則下降。就企業(yè)而言，匯率變動(dòng)因素對(duì)股價(jià)的影響，主要通過對(duì)那些從事進(jìn)出口貿(mào)易的股份公司的營(yíng)利狀況的影響，反映在股價(jià)上。表現(xiàn)為：（1）若公司的產(chǎn)品相當(dāng)部分銷向一國(guó)匯率變動(dòng)也是影響股票價(jià)格的重要因素。61海外市場(chǎng)，當(dāng)匯率提高時(shí)，則產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力受到削弱，公司盈利狀況下降，股價(jià)下跌。例如，日元匯價(jià)大幅度提高就曾使日本汽車制造業(yè)的股票一度受挫。（2）若公司的某些原料依賴進(jìn)進(jìn)口，產(chǎn)品主要在國(guó)內(nèi)銷售，匯率提高，則會(huì)使公司進(jìn)口原料成本降低，盈利上升，從而使該公司的股價(jià)趨于上漲。此外，如果預(yù)測(cè)某國(guó)匯率將要上漲，那末貨幣相對(duì)貶值國(guó)的資金將向上升國(guó)轉(zhuǎn)移，而其中部分資金將進(jìn)入股市，股票行情也可能因此上漲。存款準(zhǔn)備金與貼現(xiàn)率的變化也可引起股價(jià)反向運(yùn)動(dòng)。第三節(jié)財(cái)政政策分析財(cái)政政策與貨幣政策同為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最海外市場(chǎng)，當(dāng)匯率提高時(shí)，則產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力受到削弱，公62重要的兩種宏觀調(diào)控手段，雖然財(cái)政政策總體上對(duì)證券市場(chǎng)的影響不如貨幣政策那樣直接，但一方面，財(cái)政政策中關(guān)于國(guó)債、證券交易稅收等項(xiàng)內(nèi)容本身就構(gòu)成證券市場(chǎng)宏觀調(diào)控體系的一部分，作用力度較大；另一方面，財(cái)政政策的制訂和運(yùn)用對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)均有廣泛而深遠(yuǎn)的影響，這種影響不能不反映到證券市場(chǎng)上來。財(cái)政形勢(shì)及政策因而成為證券投資分析的主要內(nèi)容之一。一、財(cái)政政策與經(jīng)濟(jì)總量本世紀(jì)30年代以來，西方主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家認(rèn)識(shí)到要防止經(jīng)濟(jì)衰退，消除經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，貨幣政策局限性很大，缺乏效力，轉(zhuǎn)而奉行突出財(cái)政政策對(duì)社會(huì)總需求調(diào)控作用重要的兩種宏觀調(diào)控手段，雖然財(cái)政政策總體上對(duì)證券市場(chǎng)的影響不63的凱恩斯主義，著重運(yùn)用政府支出和稅收手段調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)總收入和總產(chǎn)出，財(cái)政政策逐漸演變?yōu)檎髨D實(shí)現(xiàn)高度就業(yè)和防止通貨膨脹的主要手段，其重要性日益增強(qiáng)。在三部門經(jīng)濟(jì)中，收入額亦即消費(fèi)者個(gè)人、企業(yè)和政府用于最終產(chǎn)品的支出總額，均衡的收入水平為：的凱恩斯主義，著重運(yùn)用政府支出和稅收手段調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)總收入和總產(chǎn)64Y=Ca+c(Y–Ta–tY+R)+I+G式中，Y為總收入；Ca為自發(fā)消費(fèi)或當(dāng)Y等于零時(shí)的消費(fèi)數(shù)額；c為MPC，邊際消費(fèi)傾向；Ta為理論的零收入水平上的稅收收入數(shù)額；T為MPT，邊際稅收傾向；R為政府轉(zhuǎn)移支付；I為私人投資總額；G為政府支出。Y=Ca+c(Y–Ta–tY+R)65從此式不難看出，財(cái)政收支規(guī)模及其結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)民收入總量的重要作用，而且根據(jù)乘數(shù)原理，這種作用是倍數(shù)累積發(fā)生的。采取不同的財(cái)政政策，擴(kuò)張或收縮社會(huì)總需求，有助于刺激增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，或抑制通貨膨脹，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性。擴(kuò)張型財(cái)政政策可供選擇的措施首先在于增加政府購(gòu)買支出，更多地購(gòu)買物品和勞務(wù)，減少社會(huì)物品、勞動(dòng)力等資源閑置。其次在于通過降低邊際稅率，減少征稅。從此式不難看出，財(cái)政收支規(guī)模及其結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)民收入總量的重要作用66雖然這種手段較為間接，由于政府和企業(yè)、居民即期消費(fèi)、投資傾向存在差異，減稅額總要小于企業(yè)、居民相應(yīng)增加的消費(fèi)投資額，由減稅而造成的財(cái)政赤字的擴(kuò)張性較由增加政府購(gòu)買所造成的等量赤字的擴(kuò)張效應(yīng)要小，但是政府適度減稅等于增加了居民和企業(yè)收入，鼓勵(lì)其更多地投資和消費(fèi)。還有一種選擇是將增加政府支出和增加稅收相結(jié)合，雖然財(cái)政赤字沒有增加，只是擴(kuò)大了由政府支配的物品和勞務(wù)的流量，但由于增加政府支出的擴(kuò)張性效應(yīng)較之增加同樣數(shù)量政府收入所帶來的緊縮效應(yīng)為大，政府購(gòu)買和稅收增加到一定數(shù)額有助于刺激需求，擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)。上述三種措施的擴(kuò)張性及其副作用逐漸遞減，擴(kuò)張性財(cái)政政策通常采取第一種或第二種措施，或?qū)⑦@兩種措施在某種程度上結(jié)合起來。雖然這種手段較為間接，由于政府和企業(yè)、居民即期67在下一財(cái)政年度開始之前，政府必須將預(yù)算草案提交立法機(jī)構(gòu)討論通過，預(yù)算執(zhí)行過程中，在可能進(jìn)行重大調(diào)整之前也必須履行必要的法律手續(xù)，投資者可以了解這些預(yù)算方案及其一系列修正方案的實(shí)質(zhì)，結(jié)合當(dāng)時(shí)形勢(shì)，對(duì)今后的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及證券行市作出估計(jì)。一般而言，處于蕭條之中的經(jīng)濟(jì)會(huì)因財(cái)政擴(kuò)張而使投資環(huán)境改善，生產(chǎn)廠家更容易得到增加投入，提高產(chǎn)出水平。就企業(yè)而言，由于實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)和可分配利潤(rùn)增加，分紅基金相應(yīng)擴(kuò)大，企業(yè)股利增長(zhǎng)，股價(jià)會(huì)有所上升；就居民而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)增加個(gè)人所得，民間投資信心、投資欲望和投資能力均會(huì)增強(qiáng)，股市趨于活躍，價(jià)格指數(shù)上揚(yáng)。相反，采取緊縮財(cái)政政策則可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，在下一財(cái)政年度開始之前，政府必須將預(yù)算草案提交68股市萎縮。二、政府購(gòu)買與公共工程支出由于上述原因，為克服有效需求不足而增加的政府購(gòu)買和公共工程支出對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)形成普惠。與此同時(shí)，與政府購(gòu)買及公共工程支出直接相關(guān)的企業(yè)則得到更多額外好處。通常情形是，由于政府訂貨增加，這些企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)需求擴(kuò)大，改變了這些產(chǎn)品的供求狀況，一方面會(huì)導(dǎo)致這些企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)，另一方面，則有助于這些企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，更好地利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低生產(chǎn)消耗和成本。兩方面最終都使得這些企業(yè)利潤(rùn)更為豐富，其股票行市看漲。股市萎縮。與此同時(shí)，與政府購(gòu)買及公共工程支出直69在西方，除政府企業(yè)外，許多私營(yíng)企業(yè)從政府軍需、航空航天、公用工程等方面的訂貨中獲益匪淺，發(fā)展成為實(shí)力雄厚的特大型跨國(guó)財(cái)團(tuán)。投資者不僅要觀察財(cái)政收支總量的變化趨勢(shì)，也需要對(duì)財(cái)政收支結(jié)構(gòu)及其重點(diǎn)作出深入分析。有些企業(yè)，特別是那些主要依靠政府訂貨生存發(fā)展的企業(yè)對(duì)財(cái)政政策的變化極為敏感，增加或減少與其有關(guān)的政府支出等于促進(jìn)或阻礙這些企業(yè)的發(fā)展。從中長(zhǎng)期看，不同時(shí)期有不同的政策主張，政府的更迭往往意味著財(cái)政政策重心的轉(zhuǎn)移，從短期看，財(cái)政支出有一個(gè)相機(jī)決策的過程，政府購(gòu)買在年度之間是不均衡的。人們必須從不同時(shí)間角度對(duì)財(cái)政支出規(guī)模及其在西方，除政府企業(yè)外，許多私營(yíng)企業(yè)從政府軍需、70結(jié)構(gòu)、方向作出預(yù)測(cè)，再?zèng)Q定是增加還是退出對(duì)相關(guān)企業(yè)的證券投資。三、公債政策公債作為政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字的主要手段，其量的變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張或收縮至關(guān)重要。另一方面，公債本身也是證券市場(chǎng)上主要的投資工具之一，其發(fā)行數(shù)量、期限、利率、流動(dòng)性以及政府部門吞吐調(diào)節(jié)狀況直接影響證券行市。政府債券利率上揚(yáng)無疑將會(huì)把更多的投資吸引過來，在社會(huì)投資總量一定的條件下，這同時(shí)意味著用于股票和公司債券等的投資量下降，股價(jià)可能下跌。有些國(guó)家為保證國(guó)債及時(shí)足額銷售出去，并不順應(yīng)市場(chǎng)利率調(diào)高國(guó)債利率，而是靠行政辦法人為限制國(guó)債之外其他債券的發(fā)行來為低利率國(guó)債的發(fā)行掃清道路。結(jié)構(gòu)、方向作出預(yù)測(cè)，再?zèng)Q定是增加還是退出對(duì)相關(guān)企業(yè)的證券投資71這樣由于一般證券的供給數(shù)量受到限制，供求矛盾加劇，其行市有上揚(yáng)趨勢(shì)。假設(shè)公債利率不變，政府部門或中央銀行在公開市場(chǎng)買賣公債，也會(huì)影響證券行市。在政府購(gòu)買公債券的情形下，由于債券價(jià)格上漲，投資收益會(huì)有所下降。這會(huì)帶來兩方面的結(jié)果，一方面，如果其他證券的收益暫時(shí)保持不變，投資者會(huì)以套利為目的而進(jìn)行證券調(diào)整，導(dǎo)致證券收益普遍下降，證券行市趨落；另一方面，由于政府部門或中央銀行購(gòu)買公債，等于增加了商業(yè)銀行儲(chǔ)備，擴(kuò)大了他們的貸款能力，將有更多資金用于證券投資，這同樣也可能產(chǎn)生使股市跌落的效果。四、稅收政策這樣由于一般證券的供給數(shù)量受到限制，供求矛盾加72稅收政策在三個(gè)層次上對(duì)證券行市產(chǎn)生影響作用，投資者必須綜合加以評(píng)判。（一）通過整個(gè)經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)的增稅、減稅，配合支出政策，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)生影響作用，造成經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮，進(jìn)而影響股市動(dòng)態(tài)。在財(cái)政支出不變的情況下，稅收的增減與股價(jià)的起落呈反向變化。在支出相應(yīng)變動(dòng)時(shí)，情況較為復(fù)雜，如果因增加稅收及增加財(cái)政支出給宏觀經(jīng)濟(jì)造成的擴(kuò)張效應(yīng)大于因增稅而給經(jīng)濟(jì)造成的收縮效應(yīng)，那末證券行市因增稅所造成的負(fù)面影響不會(huì)太大，有上升潛力。（二）稅收負(fù)擔(dān)加重或減輕直接改變一部分稅收政策在三個(gè)層次上對(duì)證券行市產(chǎn)生影響作用，投73企業(yè)和居民個(gè)人的利潤(rùn)分配及投資資金來源。從減稅中得益的企業(yè)和個(gè)人，會(huì)更加熱衷于證券投資，給證券市場(chǎng)造成向上的張力。反之，則會(huì)收縮投資。（三）直接課征于證券交易和證券投資收益的稅收，其政策變化最直接地起著鼓勵(lì)或限制證券交易或證券投資的作用。如果對(duì)證券發(fā)行和證券交易，課征較重的印花稅，等于限制其發(fā)行和交易證券買賣將因此趨于冷淡，行市走向低迷。第四節(jié)通貨膨脹分析關(guān)于通貨膨脹的分析預(yù)測(cè)歷來是證券投資宏觀分析中的重要課題。企業(yè)和居民個(gè)人的利潤(rùn)分配及投資資金來源。券投資收益的稅收，其74一般認(rèn)為，投資于利息不定的普通股票能夠防止通貨膨脹的損害。當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時(shí)，投資者為追求即定風(fēng)險(xiǎn)下預(yù)期報(bào)酬率的極大化，必須尋找得以預(yù)防通貨膨脹損害的各種金融商品進(jìn)行投資。因而一方面，預(yù)期實(shí)質(zhì)報(bào)酬的多寡影響人們對(duì)耐久性商品消費(fèi)支出的意愿與能力，即使名義報(bào)酬率較高，但如實(shí)質(zhì)報(bào)酬率為負(fù)值，人們可能更傾向于將收入用于購(gòu)買耐久商品以期“保值”，而不是用于金融投資。另一方面，某些投資活動(dòng)取決于預(yù)期通貨膨脹率的大小，不同的投資項(xiàng)目對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期通貨膨脹率的能力亦不同，投資者希望選擇具有避免通貨膨脹能力的項(xiàng)目投資可提高獲利性。大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為普通股的報(bào)酬率會(huì)隨一般認(rèn)為，投資于利息不定的普通股票能夠防止通貨75通貨膨脹率而變動(dòng)，相對(duì)于固定收益，證券更具有對(duì)通貨膨脹的應(yīng)變能力。但對(duì)于通貨膨脹，一般有兩種不同認(rèn)識(shí)：（1）主張證券的市場(chǎng)價(jià)格需比照一般物價(jià)水平上漲，以維持股票實(shí)質(zhì)投資報(bào)酬率的不變，才可消除通通貨膨脹影響；（2）認(rèn)為股票平均報(bào)酬率必須大于物價(jià)上漲率，方可排除物價(jià)上漲的影響，使股票投資收益大于通貨膨脹損失。一、通貨膨脹與企業(yè)盈利一般而言，公司資產(chǎn)、負(fù)債及營(yíng)運(yùn)所得隨物價(jià)水平自動(dòng)上升，要有效防止投資股票免受通貨膨脹因素影響，企業(yè)必需以較高售價(jià)彌補(bǔ)因物價(jià)上升而增加的進(jìn)貨成本。如企業(yè)產(chǎn)品銷售價(jià)格得以完全地相應(yīng)提高，通貨膨脹率而變動(dòng)，相對(duì)于固定收益，證券更具有對(duì)通貨膨脹的應(yīng)變76那么可維持股價(jià)和股利實(shí)際價(jià)值不變。但事實(shí)上存在各種限制因素，使得企業(yè)無法完全調(diào)升產(chǎn)品售價(jià)，補(bǔ)償通脹損失，如增值稅等制度，可造成企業(yè)投資所得因通貨膨脹率而增加稅負(fù)，降低實(shí)際盈利水平。即使不考慮稅收等因素，企業(yè)要完全消除通貨膨脹的不利影響仍有困難。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浖又亓似髽I(yè)購(gòu)進(jìn)存貨或重置廠房設(shè)備的資金負(fù)擔(dān)，高通貨膨脹率伴隨高利率，使企業(yè)融資成本大大提高。企業(yè)要消除因通貨膨脹造成的名義利潤(rùn)高估、稅負(fù)增加以及融資利息負(fù)擔(dān)加重，必須進(jìn)一步提高產(chǎn)品銷售價(jià)格。但在通貨膨脹過程中，政府很可能采取緊縮性那么可維持股價(jià)和股利實(shí)際價(jià)值不變。即使不考慮稅77的財(cái)政金融政策，甚至采用信用管制、物價(jià)管制、收入管制等行政手段來降低需求壓力。并從供給方面鼓勵(lì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，使其提高經(jīng)營(yíng)效率，競(jìng)爭(zhēng)的加劇也極有可能導(dǎo)致利潤(rùn)降低。即使在國(guó)際市場(chǎng)上，競(jìng)爭(zhēng)的壓力也迫使企業(yè)采取降價(jià)策略，國(guó)內(nèi)外通貨膨脹差距、匯率變動(dòng)、關(guān)稅及進(jìn)口配額限制以及國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)者的具體情況等諸多因素交互影響，決定了企業(yè)可能的降價(jià)幅度，限制著國(guó)內(nèi)出口產(chǎn)業(yè)將增加的成本向國(guó)外轉(zhuǎn)嫁的可能性?？傊块T抑制通貨膨脹的措施和國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)壓力，使和許多廠商無法以提高售價(jià)來消除通貨膨脹產(chǎn)生的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而對(duì)證券行市產(chǎn)生消極影響。二、通貨膨脹與證券市場(chǎng)的財(cái)政金融政策，甚至采用信用管制、物價(jià)管制、收入管制等行政手78一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，通貨膨脹極易誤導(dǎo)投資者對(duì)證券價(jià)格的評(píng)價(jià)，一方面是不正確地將股東權(quán)益中的現(xiàn)金紅利資本化，不考慮股份實(shí)際價(jià)值的增減，而單純以股利率與債券的名義報(bào)酬率相比，由于債券報(bào)酬固定，而股價(jià)則隨上市公司的盈余及股利多少而漲跌，人們?nèi)菀讓?duì)股票失去信心；另一方面，由于未曾適度預(yù)測(cè)通貨膨脹對(duì)債券實(shí)際價(jià)值的影響，有些人認(rèn)為只有股票能夠防止通貨膨脹，導(dǎo)致股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，最