貨幣銀行學(xué)-第10章-貨幣銀行學(xué)課件

第二篇

金融中介與金融市場第十章資產(chǎn)組合與資產(chǎn)定價第二篇

金融中介與金融市場第十章日知為智第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合第二節(jié)證劵價值評估第三節(jié)資產(chǎn)定價模型第四節(jié)期權(quán)定價模型第五節(jié)無套利均衡與風(fēng)險中性定價日知為智日知為智金融市場上的風(fēng)險所謂風(fēng)險，就是未來結(jié)果的不確定性。不確定程度越高，風(fēng)險就越大。另一種理解是未來出現(xiàn)壞結(jié)果（如損失）的可能性。

金融市場上的風(fēng)險可以大致分為：市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險和政策風(fēng)險，此外還有道德風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智金融市場上的風(fēng)險所謂風(fēng)險，就是未來結(jié)果的不確定性。不日知為智市場風(fēng)險：指由基礎(chǔ)金融變量，如利率、匯率、股票價格、通貨膨脹率等方面的變動所引起的金融資產(chǎn)或負(fù)債的市場價值變化會給投資者帶來損失的可能性。信用風(fēng)險：指交易對方不愿意或者不能夠履行契約的責(zé)任，導(dǎo)致另一方資產(chǎn)損失的風(fēng)險。由于其中一方信用等級下降，使持有金融資產(chǎn)方的資產(chǎn)貶值，也屬信用風(fēng)險。也包括主權(quán)風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合金融市場上的風(fēng)險日知為智市場風(fēng)險：指由基礎(chǔ)金融變量，如利率、匯率、股票價格、日知為智流動性風(fēng)險：

1.市場或產(chǎn)品流動性風(fēng)險：由于市場的流動性不高，導(dǎo)致證券持有者無法及時變現(xiàn)而出現(xiàn)損失的風(fēng)險。

2.現(xiàn)金流風(fēng)險：金融交易者本身現(xiàn)金流出現(xiàn)困難，不得不提前低價變現(xiàn)金融資產(chǎn)時，可能將賬面損失變?yōu)閷?shí)際損失的風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合金融市場上的風(fēng)險日知為智流動性風(fēng)險：第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合金融市場上的風(fēng)險日知為智操作風(fēng)險：指由于技術(shù)操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯誤導(dǎo)致?lián)p失的可能性。如執(zhí)行風(fēng)險；欺詐風(fēng)險；自然災(zāi)害、不可抗力以及關(guān)鍵人物事故導(dǎo)致的風(fēng)險等。法律風(fēng)險：簽署的合同因不符合法律規(guī)定并從而造成損失的風(fēng)險。還包括由于違反政府監(jiān)管而遭受處罰的遵守與監(jiān)管風(fēng)險。政策風(fēng)險：指貨幣當(dāng)局的貨幣政策以及政府財(cái)政政策、對內(nèi)對外經(jīng)濟(jì)政策乃至政治、外交、軍事等政策的變動，可能給投資者帶來的風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合金融市場上的風(fēng)險日知為智操作風(fēng)險：指由于技術(shù)操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺日知為智

道德風(fēng)險

道德風(fēng)險是信息不對稱、逆向選擇和道德風(fēng)險這一串概念的組合。逆向選擇是由于事前的信息不對稱所導(dǎo)致的。如果在進(jìn)行融資之前，融資者依靠自己在信息方面的優(yōu)勢，對融資的發(fā)布和論證有所夸大或隱瞞，就會加大投資者的風(fēng)險。面對這種情況，投資者會采取相應(yīng)的保護(hù)措施，而這會提高融資的門檻和交易成本。道德風(fēng)險是由于事后的信息不對稱造成的。融資完成后，如果融資者不按事先約定運(yùn)用所融入的資金而去從事高風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)活動，就會增大投資者所面臨的風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智道德風(fēng)險道德風(fēng)險是信息不對稱、逆向選擇和道德風(fēng)險日知為智關(guān)鍵是估量風(fēng)險程度只要投資，就必然冒風(fēng)險。人們不會因?yàn)橥顿Y有風(fēng)險就不去投資，只不過是選擇自己可以承受的風(fēng)險項(xiàng)目投資。問題是要想辦法估計(jì)投資對象的風(fēng)險程度，然后投資人才好根據(jù)對風(fēng)險的承受能力和對收益的追求程度進(jìn)行決策：從眾多投資機(jī)會中選出自己認(rèn)為合意的項(xiàng)目投資。總之，認(rèn)識風(fēng)險，衡量風(fēng)險的大小，是投資決策程序中的第一件事。

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智關(guān)鍵是估量風(fēng)險程度只要投資，就必然冒風(fēng)險。第一節(jié)日知為智風(fēng)險的度量

度量風(fēng)險，首先需要知道投資收益率。公式：

C：投資的資產(chǎn)收入，如利息、股息；：期末價格；：期初價格；：資本收入——資本市價漲跌所帶來的收入。如果將風(fēng)險定義為未來結(jié)果的不確定性，則投資風(fēng)險就是：未來投資收益率與期望收益率的偏離度。設(shè)r

i為投資的未來第i種可能的收益率，pi為第i種收益率出現(xiàn)的概率；為期望收益率，并用標(biāo)準(zhǔn)差σ表示收益率與期望收益率的偏離度，則：

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智風(fēng)險的度量度量風(fēng)險，首先需要知道投資收益率。公式：日知為智風(fēng)險的度量期望收益率：度量風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差：

資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，在一定統(tǒng)計(jì)期內(nèi)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資收益率變化及其發(fā)生的概率，基本符合正態(tài)分布。如果未來的收益率概率分布類似于過去的、已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的情形，那么，可以認(rèn)為未來收益率波動的概率分布基本符合正態(tài)分布。于是，測算標(biāo)準(zhǔn)差的意義就是：已經(jīng)知道投資的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，即可計(jì)算收益率發(fā)生在一定區(qū)間的概率。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智風(fēng)險的度量期望收益率：資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，在一定統(tǒng)日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險

資產(chǎn)組合的收益率：組合中各類資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均值。計(jì)算公式：第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險資產(chǎn)組合的收益率：組合中各類資產(chǎn)期望收日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險評價資產(chǎn)組合風(fēng)險多種資產(chǎn)的收益率之間可能存在不同的相關(guān)關(guān)系：可能是正相關(guān)，可能是負(fù)相關(guān)，也可能是不相關(guān)。正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過組合投資降低風(fēng)險的程度就越低；負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過組合投資降低風(fēng)險的程度就越高。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險評價資產(chǎn)組合風(fēng)險第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險計(jì)算資產(chǎn)組合風(fēng)險的一般公式：第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險計(jì)算資產(chǎn)組合風(fēng)險的一般公式：第一節(jié)風(fēng)險日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險以兩種資產(chǎn)的組合為例：

當(dāng)兩種資產(chǎn)收益率之間完全正相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為+1時：當(dāng)兩種資產(chǎn)收益率之間完全負(fù)相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為-1時：當(dāng)兩種資產(chǎn)的收益率完全不相關(guān)時：如果兩種資產(chǎn)的比重滿足如下要求，則這種資產(chǎn)組合的風(fēng)險為零：

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險以兩種資產(chǎn)的組合為例：第一節(jié)風(fēng)險與資日知為智投資分散化與風(fēng)險運(yùn)用投資分散化的原理，可降低投資組合的風(fēng)險。資產(chǎn)組合的風(fēng)險分為兩類：（1）系統(tǒng)性風(fēng)險：無法通過增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)量而消除的風(fēng)險。（2）非系統(tǒng)性風(fēng)險：通過增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)量就可以相互抵消的風(fēng)險。是分別由各資產(chǎn)自身的原因引起的。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智投資分散化與風(fēng)險運(yùn)用投資分散化的原理，可降低投資組合日知為智投資分散化與風(fēng)險

可以看出，隨資產(chǎn)種類在組合中數(shù)量的增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險被全部抵消掉，剩下的只有系統(tǒng)性風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智投資分散化與風(fēng)險可以看出，隨資產(chǎn)種類在組合中日知為智有效資產(chǎn)組合

風(fēng)險與收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高風(fēng)險；追求低的風(fēng)險則只能期望低的收益率。馬科維茨的資產(chǎn)組合理論：在相同的風(fēng)險度上，可能存在很多組合，其中只有一個收益率最高，是有效組合；其它的則是無效組合。正確的說法應(yīng)該是，在相同風(fēng)險下應(yīng)取得最高收益。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智有效資產(chǎn)組合風(fēng)險與收益是匹配的：期望高收益率必然要日知為智有效資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合是風(fēng)險相同但預(yù)期收益率最高的資產(chǎn)組合；在資產(chǎn)組合曲線上是叫做效益邊界的線段，如圖23—2所示的AC曲線。

選擇n種資產(chǎn)進(jìn)行投資，對它們的任何一種組合都可以形成特定的組合風(fēng)險與組合收益。圖中，落在BAC區(qū)間內(nèi)的任何一點(diǎn)都代表在n種資產(chǎn)范圍內(nèi)所組成的某一特定組合的組合風(fēng)險與組合收益關(guān)系。顯然，在區(qū)域BAC中，只有組合風(fēng)險與組合收益的交點(diǎn)落在AC曲線上的組合才是有效的組合：它們是在同等的風(fēng)險上具有最高的收益率。其他的點(diǎn)不具備這樣一種組合效果，因而是無效的資產(chǎn)組合。

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智有效資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合是風(fēng)險相同但預(yù)期收益率最高的日知為智最佳資產(chǎn)組合

效益邊界的原理展示，追求同樣風(fēng)險下最高投資收益的理性投資人可供選擇的一組有效組合——AC曲線，而具體選擇哪一個點(diǎn)則取決于投資人的偏好。對于不同的投資人來說，是否“最好”，取決于他的風(fēng)險承受能力。風(fēng)險承受能力低，最好的組合位于效益邊界偏低的一端；富于冒險精神，那么理想的組合點(diǎn)位于效益邊界偏高的一端。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智最佳資產(chǎn)組合效益邊界的原理展示，追求同樣風(fēng)險下最高日知為智證券價值評估及其思路

了解證券的內(nèi)在價值，也就是證券的價值評估，對于制定正確的投資方案是十分重要的。被普遍使用的估價方法：對該項(xiàng)投資形成的未來收益進(jìn)行折現(xiàn)值的計(jì)算，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計(jì)算證券價值包括如下三步：（1）估計(jì)投資對象的未來現(xiàn)金流量；（2）選擇可以準(zhǔn)確反映投資風(fēng)險的貼現(xiàn)率；（3）根據(jù)投資期限對現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。

第二節(jié)證券價值評估日知為智證券價值評估及其思路了解證券的內(nèi)在價值，也就是證券日知為智

債券價值評估

根據(jù)未來現(xiàn)金流的不同，債券的價值計(jì)算公式有以下幾種：第一，到期一次性支付本息的債券：第二，定期付息、到期還本的債券：第三，定期付息、沒有到期日的債券：第二節(jié)證券價值評估日知為智債券價值評估根據(jù)未來現(xiàn)金流的不同，債券的價值計(jì)算日知為智債券價值評估影響債券價格波動的因素主要是貼現(xiàn)率，也就是利率的變化。不同的期限，不同的票面利息率，也對債券價格變化產(chǎn)生影響。例如，期限越長、票面利息率越低的債券，其價格變化對利率變動越敏感。如果其他因素不變，債券的價格也會隨到期日的臨近逐漸地接近面值。第二節(jié)證券價值評估日知為智債券價值評估影響債券價格波動的因素主要是貼現(xiàn)率，也就日知為智債券價值評估關(guān)于期限對于債券價格利率敏感性的影響:假定有三種面值為1000元，年收入60元（即利率相當(dāng)于6%）的債券證券的期限越長，其價格的利率敏感度就越大。

第二節(jié)證券價值評估日知為智債券價值評估關(guān)于期限對于債券價格利率敏感性的影響:第日知為智股票價值評估

優(yōu)先股的價值計(jì)算公式完全可以等同于永久性債券的計(jì)算公式：普通股股票價值的一般計(jì)算公式是：如果紅利的分派呈等比遞增態(tài)勢，以g代表增速，即依次的Dt是等比遞增級數(shù)：D1=D0(1+g)，D2=D1(1+g)，D3=D2(1+g)，…，則計(jì)算公式應(yīng)是：可簡化為：第二節(jié)證券價值評估Dt為第t期的現(xiàn)金紅利日知為智股票價值評估優(yōu)先股的價值計(jì)算公式完全可以等同于永久日知為智股票價值評估根據(jù)企業(yè)在不同壽命期的利潤以及紅利有不同增長速度的判斷，提出了紅利分階段增長模型，即按照不同的紅利增長速度分別計(jì)算各階段的股票價值，然后匯總。如果以PS1表示按較快增速所計(jì)算出來的創(chuàng)業(yè)期和增長期的股票價值，以PS2表示按增速趨緩并趨于平穩(wěn)所計(jì)算出來的成熟期的股票價值，則股票的價值就是：第二節(jié)證券價值評估日知為智股票價值評估根據(jù)企業(yè)在不同壽命期的利潤以及紅利有不同日知為智市盈率

市盈率，是股票的市場價格與每股盈利的比值。股票價值=市盈率×預(yù)期每股盈利用市盈率的方法估計(jì)股票價值的關(guān)鍵是要找到合適的市盈率。一般是選擇有基本相同盈利能力和增長潛力的同行業(yè)上市公司的市盈率，經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后，作為計(jì)算依據(jù)。市盈率可用以指導(dǎo)投資。市盈率太高，可能意味股票的價格較大地高于價值。高市盈率還可能意味股票收益有很好的增長潛力。將我國的市盈率與外國的比較，明顯偏高。第二節(jié)證券價值評估日知為智市盈率市盈率，是股票的市場價格與每股盈利的比值。日知為智為什么要研究資產(chǎn)定價模型

資產(chǎn)定價模型，就是幫助我們找到適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率并確定資產(chǎn)價值的一種有用工具。資產(chǎn)定價模型主要是資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。后來有多要素模型和套利定價模型之類的發(fā)展。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智為什么要研究資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)定價模型，就是幫助我們?nèi)罩獮橹琴Y本市場理論

資產(chǎn)組合理論作了這樣的假設(shè)：在資產(chǎn)組合中引入無風(fēng)險資產(chǎn)，并且假定投資者對于風(fēng)險資產(chǎn)的投資是按照一個特定的市場組合進(jìn)行的，則新構(gòu)成的組合包含一種無風(fēng)險資產(chǎn)和一組風(fēng)險資產(chǎn)組合構(gòu)成的特定組合。

一種無風(fēng)險資產(chǎn)——國債；一組風(fēng)險資產(chǎn)——股票（股票市場所有資產(chǎn)的組合，在一定意義上可以代表社會所有風(fēng)險資產(chǎn)的集合）；這樣的風(fēng)險資產(chǎn)組合稱之為市場組合。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本市場理論資產(chǎn)組合理論作了這樣的假設(shè)：在資產(chǎn)組合日知為智資本市場理論用F和M分別代表一種無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合，則新的資產(chǎn)組合等于

F+M。

資產(chǎn)組合的收益：第三節(jié)資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)組合的風(fēng)險：

r：期望收益率w：比重：相關(guān)系數(shù)f=0，從而相關(guān)系數(shù)引入無風(fēng)險資產(chǎn)以后，資產(chǎn)組合的風(fēng)險計(jì)算公式并沒有變得復(fù)雜——組合的風(fēng)險相當(dāng)于風(fēng)險資產(chǎn)在組合中的比重乘以其標(biāo)準(zhǔn)差：日知為智資本市場理論用F和M分別代表一種無風(fēng)險資產(chǎn)和日知為智資本市場理論資本市場線：根據(jù)新資產(chǎn)組合的期望收益率和風(fēng)險，可以在坐標(biāo)圖上劃出一條向上傾斜的、與馬科維茨資產(chǎn)組合曲線相切的直線。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本市場理論資本市場線：根據(jù)新資產(chǎn)組合的期望收益率日知為智資本市場理論在資本市場線上，所有的點(diǎn)均表示一種無風(fēng)險資產(chǎn)F與市場組合M這兩者的任意一種組合所對應(yīng)的風(fēng)險與收益。其中，rf—M線段上的點(diǎn)表示wf與wm在0、1之間相互消長的變動。在這個線段上，對于F和M的投資都是正方向的。在M點(diǎn)向右上方延伸的線段上，所有的點(diǎn)則代表與如下一種情況相對應(yīng)的風(fēng)險與收益：無風(fēng)險資產(chǎn)投資F為負(fù)，而市場組合M的投資比重大于1。當(dāng)以無風(fēng)險利率借入無風(fēng)險資產(chǎn)并用以全部投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合時，這時的無風(fēng)險資產(chǎn)投資F為負(fù)。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本市場理論在資本市場線上，所有的點(diǎn)均表示一種無風(fēng)險日知為智資本市場理論為得到資本市場線，做了三個基本的假設(shè)：（1）假設(shè)資本市場是完善的市場，意味著市場中買方和賣方的數(shù)量足夠多，使得任何一筆交易不會影響市場的價格，所有投資人都是市場價格的接受者而非操縱者；（2）不存在交易成本以及干擾資金供求的障礙，因而市場的摩擦成本最低；（3）存在一種無風(fēng)險資產(chǎn)，可以允許投資者投資或借貸。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本市場理論為得到資本市場線，做了三個基本的假設(shè)：第日知為智資本市場理論資本市場線以公式表示為：公式右邊分為兩部分：第一部分用無風(fēng)險利率表示投資的機(jī)會成本補(bǔ)償；第二部分表示投資的風(fēng)險溢價?？捎靡杂?jì)算資產(chǎn)組合期望收益率。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本市場理論資本市場線以公式表示為：第三節(jié)資產(chǎn)定價日知為智資本資產(chǎn)定價模型

由資本市場線公式得出的期望收益率并沒有針對某一個資產(chǎn)，因而無法解決某個資產(chǎn)的定價問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家希望能在資本市場線公式的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展，得到單個資產(chǎn)的期望收益率。對于每一項(xiàng)資產(chǎn)，投資人所關(guān)心的不是該資產(chǎn)本身的風(fēng)險，而是持有該資產(chǎn)后，對整個資產(chǎn)組合風(fēng)險的影響程度。在這個基礎(chǔ)上，確定該資產(chǎn)的風(fēng)險補(bǔ)償以及期望收益率。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本資產(chǎn)定價模型由資本市場線公式得出的期望收益率并日知為智資本資產(chǎn)定價模型單個資產(chǎn)對整個市場組合風(fēng)險的影響可以用β系數(shù)表示。這一系數(shù)相當(dāng)于資產(chǎn)i與市場組合——包括資產(chǎn)i在內(nèi)的市場組合——的協(xié)方差同市場組合方差之比：單個資產(chǎn)的期望收益率可以用下面的公式表示：

這就是資本資產(chǎn)定價模型，反映一個特定資產(chǎn)的風(fēng)險與其期望收益率的關(guān)系?？芍?，無風(fēng)險資產(chǎn)的β系數(shù)為零，即f=0；市場組合的β系數(shù)為1，即m=1。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型βi為第i種資產(chǎn)的市場風(fēng)險溢價系數(shù)。

日知為智資本資產(chǎn)定價模型單個資產(chǎn)對整個市場組合風(fēng)險的影響可以日知為智資本資產(chǎn)定價模型特定資產(chǎn)風(fēng)險與預(yù)期收益率的關(guān)系可以用證券市場線SML表示：證券市場線是以無風(fēng)險利率為截距、斜率為的直線。它直觀地表現(xiàn)出特定資產(chǎn)的風(fēng)險與期望收益率的關(guān)系。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本資產(chǎn)定價模型特定資產(chǎn)風(fēng)險與預(yù)期收益率的關(guān)系可以用日知為智資本資產(chǎn)定價模型這就基本解決了通過資產(chǎn)定價模型尋找與資產(chǎn)風(fēng)險匹配的貼現(xiàn)率的問題：只要給定特定資產(chǎn)的β系數(shù)，以及無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險溢價，就可以得出該資產(chǎn)的期望收益率。用這個期望收益率作為評價該資產(chǎn)價值的貼現(xiàn)率，對預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，就可以完成用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法評價資產(chǎn)價值的過程。資本資產(chǎn)定價模型以及資本市場線表示的是在市場均衡狀態(tài)下單個資產(chǎn)的期望收益率與風(fēng)險的關(guān)系。是現(xiàn)代金融學(xué)研究中具有里程碑意義的成果。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本資產(chǎn)定價模型這就基本解決了通過資產(chǎn)定價模型尋找與日知為智多要素模型與套利定價理論簡介

1973年，羅伯特·默頓提出了多要素模型(multifactorCAPM)。假定除了市場——證券市場——風(fēng)險以外，還存在n個影響資產(chǎn)收益率的非市場風(fēng)險因素，則資本資產(chǎn)定價模型可以改寫為多要素模型：

f1，f2，…，fn為從1到n個要素——除市場風(fēng)險以外的風(fēng)險要素；βi，M為第i種資產(chǎn)的市場風(fēng)險溢價系數(shù)；βi，f1為除市場風(fēng)險以外的第一種風(fēng)險的溢價系數(shù)；r-f1為要素1的期望收益率。多要素模型的價值在于承認(rèn)了非市場因素在資產(chǎn)價值確定中的作用，缺點(diǎn)是很難操作，不容易確認(rèn)并估計(jì)所有的非市場風(fēng)險。

第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智多要素模型與套利定價理論簡介1973年，羅伯特·默日知為智多要素模型與套利定價理論簡介套利定價理論(APT)是1976年由斯蒂芬·羅斯建立的。假定資產(chǎn)的期望收益率受多個因素的影響，與CAPM以及多要素CAPM不同的是，套利定價理論強(qiáng)調(diào)套利行為在建立市場均衡過程中的作用。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智多要素模型與套利定價理論簡介套利定價理論(APT)是日知為智期權(quán)價格與期權(quán)定價模型

期權(quán)這種衍生金融產(chǎn)品的價值體現(xiàn)為期權(quán)費(fèi)，即期權(quán)的買主按特定價格從期權(quán)的賣主買進(jìn)期權(quán)所支付的款項(xiàng)。期權(quán)費(fèi)包含兩部分內(nèi)容：內(nèi)在價值與時間價值。

內(nèi)在價值：期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)的市場價格與執(zhí)行價格，也叫履約價格兩者之間的差額。是期權(quán)費(fèi)的核心部分。時間價值：期權(quán)費(fèi)超過其內(nèi)在價值的部分。

第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)價格與期權(quán)定價模型期權(quán)這種衍生金融產(chǎn)品的價值體日知為智期權(quán)價格與期權(quán)定價模型

期權(quán)的內(nèi)在價值不會小于零。按美式期權(quán)：

看漲期權(quán)的價值區(qū)間是：

CallMax（0，P－S）

看跌期權(quán)的價值區(qū)間是：

Put

Max（S－P，0）

P為相關(guān)資產(chǎn)在合約執(zhí)行時的市場價格，S為執(zhí)行價格。

按照歐式期權(quán)，上面公式中的“”需要改成“=”第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)價格與期權(quán)定價模型期權(quán)的內(nèi)在價值不會小于零日知為智期權(quán)價格與期權(quán)定價模型期權(quán)定價的理論模型，是在期權(quán)交易實(shí)踐存在很久之后才于1973年問世。解決了期權(quán)的定價方法，對于現(xiàn)代金融理論和實(shí)踐的發(fā)展有重大意義。最簡單的模型是二叉樹定價模型。第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)價格與期權(quán)定價模型期權(quán)定價的理論模型，是在期權(quán)交日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型

為了給期權(quán)定價，需要設(shè)計(jì)一個對沖型的資產(chǎn)組合。設(shè)計(jì)的對沖型資產(chǎn)組合包括：(1)需要買進(jìn)一定量的現(xiàn)貨資產(chǎn)；(2)賣出一份看漲期權(quán)(為了簡化，以下均就歐式期權(quán)討論)，該期權(quán)的相關(guān)資產(chǎn)就是買入的那種現(xiàn)貨資產(chǎn)；(3)買入現(xiàn)貨的量必須足以保證這個組合的投資收益率相當(dāng)于無風(fēng)險利率，從而使投資成為可以取得無風(fēng)險利率收益的零風(fēng)險投資。第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型為了給期權(quán)定價，需要設(shè)計(jì)一個對日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型為了建立對沖組合，每出售一份看漲期權(quán)合約的同時需要購買一定比例的同一種資產(chǎn)的現(xiàn)貨，這個比例叫做對沖比率。正是對沖比率足以保證組合的投資收益率相當(dāng)于無風(fēng)險利率。第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型為了建立對沖組合，每出售一份看漲日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型推導(dǎo)如何確定對沖比率，并從而確定期權(quán)價值的方法：

第四節(jié)期權(quán)定價模型

設(shè)P0—期權(quán)合約中資產(chǎn)的當(dāng)前價格；

u—該資產(chǎn)到合約執(zhí)行時價格上升的幅度；

d—該資產(chǎn)到合約執(zhí)行時價格下降的幅度；

r—無風(fēng)險利率；

C—看漲期權(quán)的當(dāng)前價格；

Cu—資產(chǎn)價格上升時的看漲期權(quán)內(nèi)在價值；

Cd—資產(chǎn)價格下降時的看漲期權(quán)內(nèi)在價值；

S—看漲期權(quán)的執(zhí)行價格。設(shè)H為對沖比率：構(gòu)造一個對沖交易，投資成本是HP0－C；到期末，資產(chǎn)組合的價值是：①當(dāng)資產(chǎn)價格上升時，有uHP0－Cu②當(dāng)資產(chǎn)價格下降時，有dHP0－Cd由于要求的是無風(fēng)險的投資組合，所以，設(shè)計(jì)投資組合的結(jié)果應(yīng)該是：

uHP0－Cu=dHP0－Cd

求解H，得：日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型推導(dǎo)如何確定對沖比率，并從而確定日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型由于投資應(yīng)為可以取得無風(fēng)險利率收益的投資，則應(yīng)有：

(1＋r)(HP0－C)=uHP0－Cu公式左側(cè)為當(dāng)前投資的終值；r為無風(fēng)險利率。帶入H，則期權(quán)費(fèi)C為：第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型由于投資應(yīng)為可以取得無風(fēng)險利率收日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型以上為期權(quán)定價的方法稱為二叉樹模型。之所以如此稱謂，是由于論證出發(fā)點(diǎn)的基本要素可以由圖23—5形象地表達(dá)出來。第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型以上為期權(quán)定價的方法稱為二叉樹模日知為智布萊克-斯科爾斯定價模型

假定期權(quán)是歐式看漲期權(quán)；價格可以在期間內(nèi)連續(xù)變動；無風(fēng)險利率在期間內(nèi)不發(fā)生變化；假設(shè)相關(guān)資產(chǎn)為股票，股票沒有現(xiàn)金和利息等分紅收入。該定價模型可表示為：期權(quán)函數(shù)式是：

第四節(jié)期權(quán)定價模型c(t)為歐式看漲期權(quán)在到期日前t時刻的市場價格；S(t)為相關(guān)資產(chǎn)(股票)在t時刻的市場價值；N(d1)為股票的數(shù)量；為到期日T市場價格為X的無風(fēng)險證券在t時刻的折現(xiàn)值；yf為無風(fēng)險利率；為無風(fēng)險利率的折現(xiàn)因子；N(d2)為無風(fēng)險證券的數(shù)量；N(d1)和N(d2)為累積正態(tài)分布函數(shù)值，隨著時間的變化而變化。式中，第一個因素和第四個因素是可觀察的市場因素，第二個因素和第三個因素是合約本身定義的，只有第五個因素σ需要對價格波動進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。日知為智布萊克-斯科爾斯定價模型假定期權(quán)是歐式看漲期權(quán)；價日知為智關(guān)于金融市場的均衡

一個重要視角、重要理論是：無套利均衡及其均衡價格定價模型。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智關(guān)于金融市場的均衡一個重要視角、重要理論是：無套利日知為智金融產(chǎn)品的可替代性

取得未來現(xiàn)金流的能力也就是金融產(chǎn)品的“價值”所在。凡是可以取得同等未來收入現(xiàn)金流的金融產(chǎn)品，它們就會被認(rèn)為是等同的；那么彼此之間也就可以互相替代?？梢韵嗷ヌ娲慕鹑诋a(chǎn)品，也就應(yīng)該認(rèn)定有等量的價值。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智金融產(chǎn)品的可替代性取得未來現(xiàn)金流的能力也就是金融產(chǎn)日知為智復(fù)制與無套利均衡分析

在金融市場選取一項(xiàng)金融產(chǎn)品，如果可以找到另外一些金融產(chǎn)品，按適當(dāng)?shù)谋戎匕阉鼈兘M合起來，得到的組合在未來任何情況下所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都與選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品未來的現(xiàn)金流完全相同，則選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品與這組金融產(chǎn)品的組合就是完全等價的。也可以說，這組金融產(chǎn)品的組合成為選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品的復(fù)制品；而選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品就是這個組合的被復(fù)制品。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智復(fù)制與無套利均衡分析在金融市場選取一項(xiàng)金融產(chǎn)品，如日知為智等價的被復(fù)制品與復(fù)制品，價格應(yīng)該相等。如果不相等，就會出現(xiàn)無風(fēng)險的套利機(jī)會。當(dāng)存在這樣的機(jī)會時，可以對價格低者做多頭，對價格高者做空頭；多頭買進(jìn)與空頭賣出的差價就是無風(fēng)險地套取到的利潤——相當(dāng)于無風(fēng)險收益率的收益。復(fù)制與無套利均衡分析

第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智等價的被復(fù)制品與復(fù)制品，價格應(yīng)該相等。如果不相等，就日知為智復(fù)制與無套利均衡分析理論上套利應(yīng)是無風(fēng)險的。但實(shí)際運(yùn)作中，因?yàn)槭袌龃嬖谀Σ?，不可能完全無風(fēng)險。套利機(jī)會的出現(xiàn)意味著復(fù)制品和被復(fù)制品任一方的市場價格或雙方的市場價格處于失衡狀態(tài)，套利力量將使價格復(fù)位；價格復(fù)位，套利機(jī)會也同時消失。因此，不存在套利機(jī)會的金融產(chǎn)品的市場價格意味著均衡價格。這樣的分析思路稱為無套利(機(jī)會的)均衡分析。復(fù)制技術(shù)是關(guān)鍵。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智復(fù)制與無套利均衡分析理論上套利應(yīng)是無風(fēng)險的。但實(shí)際運(yùn)日知為智復(fù)制技術(shù)

以著名的布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價公式為例來說明復(fù)制技術(shù)。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價c(t)是歐式看漲期權(quán)在到期日前t時刻的市場價格，右邊實(shí)際上是它的復(fù)制組合。N(d2)前面的負(fù)號表示在這個復(fù)制組合中無風(fēng)險證券是空頭(即相當(dāng)于以無風(fēng)險利率借入現(xiàn)金)。公式表明，作為相關(guān)資產(chǎn)的股票和無風(fēng)險證券按一定比例的數(shù)量組合起來，就能復(fù)制買權(quán)。而股票的數(shù)量和無風(fēng)險證券的數(shù)量隨著時間的變化不斷地進(jìn)行調(diào)整，才能保持對買權(quán)的等價復(fù)制關(guān)系，這稱為“動態(tài)復(fù)制”。等式成立，意味著左右兩邊直至到期日之際所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在任何情況下都相同(歐式期權(quán)在到期日前是不執(zhí)行的)；等式兩邊一旦不相等，就意味著出現(xiàn)無風(fēng)險套利的機(jī)會。所以，復(fù)制和無風(fēng)險套利在這個意義上是緊密相連的。所有的衍生品定價技術(shù)在本質(zhì)上都是復(fù)制套利定價。

日知為智復(fù)制技術(shù)以著名的布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價公式為例來日知為智復(fù)制技術(shù)上面所述的被復(fù)制品是單個金融商品，復(fù)制品是一組金融商品。因?yàn)閮烧咄耆葍r，所以前者可以看做后者的“組合”，而后者就成為前者的“分解”?！敖M合”與“分解”技術(shù)是金融工程的核心技術(shù)，通過一定的技術(shù)手段對現(xiàn)有的金融商品加以組合和分解，可以創(chuàng)造出許許多多新型金融商品，這是金融工具創(chuàng)新的基本手段，其原理則是復(fù)制套利。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智復(fù)制技術(shù)上面所述的被復(fù)制品是單個金融商品，復(fù)制品是一日知為智金融市場均衡的特點(diǎn)

金融市場具有“空頭”的機(jī)制?！百I空”是先買進(jìn)商品，以后再拋售平倉。價格上漲就能獲利，否則反之?！百u空”是先賣出商品，以后再補(bǔ)進(jìn)平倉。價格下跌就能獲利，否則反之。“空頭”頭寸就意味著在平倉之前的負(fù)債金額。在這里，借貸和“做空—建立空頭頭寸”，在本質(zhì)上是同一回事。而套利就是在借貸這個基礎(chǔ)平臺之上對買空與賣空的結(jié)合運(yùn)作。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智金融市場均衡的特點(diǎn)金融市場具有“空頭”的機(jī)制?！叭罩獮橹墙鹑谑袌鼍獾奶攸c(diǎn)套利均衡機(jī)制與一般商品和服務(wù)市場供需均衡機(jī)制之間的顯著不同特點(diǎn)：1.空頭機(jī)制的作用。套利者將傾向于無限放大套利頭寸。這就會產(chǎn)生巨大的供需壓力，并使失衡的價格迅速復(fù)位。2.在于建立均衡過程中參與者的情況不同。套利重建均衡的速度遠(yuǎn)高于一般商品和服務(wù)市場供需缺口的調(diào)整。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智金融市場均衡的特點(diǎn)套利均衡機(jī)制與一般商品和服務(wù)市場供日知為智

風(fēng)險中性定價

無套利均衡分析的定價模型也是直接采用折現(xiàn)公式建立的。把股票折現(xiàn)值的公式進(jìn)一步一般化：在這個折現(xiàn)公式中，首先是r的值如何認(rèn)定。

第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價PV為未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；Ct為各時段t=1，2，…，T(T可以包括∞)的現(xiàn)金流；r為折現(xiàn)率。日知為智風(fēng)險中性定價無套利均衡分析的定價模型也是直接采用日知為智風(fēng)險中性定價無套利均衡分析認(rèn)為，涉及風(fēng)險補(bǔ)償?shù)恼郜F(xiàn)率是難以找到的。于是設(shè)想，在一個假想的世界里，人們對風(fēng)險普遍采取無所謂的態(tài)度，稱為風(fēng)險中性的人。在這個假想的風(fēng)險中性的世界里，因?yàn)槿藗冿L(fēng)險偏好不同而無法確定一個統(tǒng)一折現(xiàn)率的難題不存在了；對于任何現(xiàn)金流，都可以統(tǒng)一地采用無風(fēng)險利率——既不含風(fēng)險補(bǔ)償也不含風(fēng)險折扣的利率作為折現(xiàn)率。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智風(fēng)險中性定價無套利均衡分析認(rèn)為，涉及風(fēng)險補(bǔ)償?shù)恼郜F(xiàn)率日知為智風(fēng)險中性定價再者，是對未來預(yù)期的收入現(xiàn)金流如何計(jì)算。論證一個金融市場風(fēng)險中性概率是否存在的基本原理是：(1)存在風(fēng)險中性概率的必要且充分條件是市場中不存在無風(fēng)險套利機(jī)會；(2)風(fēng)險中性概率是唯一的，其必要且充分條件是市場是動態(tài)完全的，即市場中有足夠多的金融商品可以充當(dāng)構(gòu)筑動態(tài)復(fù)制組合的零部件；(3)在實(shí)際的市場并非動態(tài)完全的條件下，可以創(chuàng)造出原來“缺失”的新的金融產(chǎn)品并從而補(bǔ)足市場的完全性。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智風(fēng)險中性定價再者，是對未來預(yù)期的收入現(xiàn)金流如何計(jì)算。日知為智風(fēng)險中性定價這樣，在假想的風(fēng)險中性世界里的折現(xiàn)公式是：

邏輯的推理是：套利機(jī)會出現(xiàn)時，不管發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會的人的風(fēng)險偏好如何，都會采取套利行動?？烧J(rèn)為無套利均衡價格就應(yīng)該是現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，在假想的風(fēng)險中性的世界里得到的折現(xiàn)值在真實(shí)世界里也就應(yīng)該依然有效。根據(jù)以上思路來計(jì)算均衡價格，被稱為風(fēng)險中性定價。實(shí)踐中，對于這一定價技術(shù)所依據(jù)的原理作了更簡明的歸納：(1)所有證券的預(yù)期收益率均為無風(fēng)險利率。(2)無風(fēng)險利率是任何預(yù)期的未來現(xiàn)金流最為適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。

第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價式中，E*(Ct)為依風(fēng)險中性概率計(jì)算的預(yù)期t時段的現(xiàn)金流平均值；rft，t=1，2，…，T是各個時間段的無風(fēng)險利率。日知為智風(fēng)險中性定價這樣，在假想的風(fēng)險中性世界里的折現(xiàn)公式是日知為智【復(fù)習(xí)思考題】1.種種金融工具的交易，幾乎都不按票面值進(jìn)行，為什么?你是否知道鈔票也有不按票面計(jì)價的情況?2.下面哪種證券具有較高的實(shí)際年利率?(1)票面金額為100000元，售價為97645元的3個月期限的國庫券。

(2)售價為票面金額，每半年付息一次，息票率為10%的債券。3.某公司發(fā)行5年到期的債券，票面面額為1000元，售價為960元，年息票率為7%，半年付息一次。試計(jì)算：(1)當(dāng)期收益率。(2)到期收益率。

(3)持有3年后，將該債券以992元的價格出售，則該投資者的實(shí)際收益率為多少?4.對于金融資產(chǎn)——無論是原生工具還是衍生工具——的評估，都提到“內(nèi)在價值”這個概念。這個概念的本質(zhì)內(nèi)涵是什么?日知為智【復(fù)習(xí)思考題】1.種種金融工具的交易，幾乎都不按票面日知為智【復(fù)習(xí)思考題】5.如何理解金融資產(chǎn)的收益與風(fēng)險的對稱原則?試通過對一些金融工具特征的簡要分析，來表達(dá)你對這一問題的理解。6.對于金融資產(chǎn)的風(fēng)險大小和收益高低，人們早就憑借經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行估計(jì)，并懂得對資產(chǎn)進(jìn)行“選擇”和“組合”。為什么說只有當(dāng)對風(fēng)險的科學(xué)度量成為可能，才有資產(chǎn)組合理論和資產(chǎn)定價模型理論的發(fā)展?7.也許你過去聽到過期權(quán)定價模型獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。對于這個定價模型的貢獻(xiàn)，人們是怎樣估價的?8.有人說，金融市場的均衡就是由無套利均衡體現(xiàn)的。你對這樣的論斷是怎樣領(lǐng)會的?9.風(fēng)險客觀存在，但可以推導(dǎo)出風(fēng)險中性定價。對于推導(dǎo)的基本思路，你能理解到怎樣的程度?日知為智【復(fù)習(xí)思考題】5.如何理解金融資產(chǎn)的收益與風(fēng)險的對稱第二篇

金融中介與金融市場第十章資產(chǎn)組合與資產(chǎn)定價第二篇

金融中介與金融市場第十章日知為智第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合第二節(jié)證劵價值評估第三節(jié)資產(chǎn)定價模型第四節(jié)期權(quán)定價模型第五節(jié)無套利均衡與風(fēng)險中性定價日知為智日知為智金融市場上的風(fēng)險所謂風(fēng)險，就是未來結(jié)果的不確定性。不確定程度越高，風(fēng)險就越大。另一種理解是未來出現(xiàn)壞結(jié)果（如損失）的可能性。

金融市場上的風(fēng)險可以大致分為：市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險和政策風(fēng)險，此外還有道德風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智金融市場上的風(fēng)險所謂風(fēng)險，就是未來結(jié)果的不確定性。不日知為智市場風(fēng)險：指由基礎(chǔ)金融變量，如利率、匯率、股票價格、通貨膨脹率等方面的變動所引起的金融資產(chǎn)或負(fù)債的市場價值變化會給投資者帶來損失的可能性。信用風(fēng)險：指交易對方不愿意或者不能夠履行契約的責(zé)任，導(dǎo)致另一方資產(chǎn)損失的風(fēng)險。由于其中一方信用等級下降，使持有金融資產(chǎn)方的資產(chǎn)貶值，也屬信用風(fēng)險。也包括主權(quán)風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合金融市場上的風(fēng)險日知為智市場風(fēng)險：指由基礎(chǔ)金融變量，如利率、匯率、股票價格、日知為智流動性風(fēng)險：

1.市場或產(chǎn)品流動性風(fēng)險：由于市場的流動性不高，導(dǎo)致證券持有者無法及時變現(xiàn)而出現(xiàn)損失的風(fēng)險。

2.現(xiàn)金流風(fēng)險：金融交易者本身現(xiàn)金流出現(xiàn)困難，不得不提前低價變現(xiàn)金融資產(chǎn)時，可能將賬面損失變?yōu)閷?shí)際損失的風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合金融市場上的風(fēng)險日知為智流動性風(fēng)險：第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合金融市場上的風(fēng)險日知為智操作風(fēng)險：指由于技術(shù)操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯誤導(dǎo)致?lián)p失的可能性。如執(zhí)行風(fēng)險；欺詐風(fēng)險；自然災(zāi)害、不可抗力以及關(guān)鍵人物事故導(dǎo)致的風(fēng)險等。法律風(fēng)險：簽署的合同因不符合法律規(guī)定并從而造成損失的風(fēng)險。還包括由于違反政府監(jiān)管而遭受處罰的遵守與監(jiān)管風(fēng)險。政策風(fēng)險：指貨幣當(dāng)局的貨幣政策以及政府財(cái)政政策、對內(nèi)對外經(jīng)濟(jì)政策乃至政治、外交、軍事等政策的變動，可能給投資者帶來的風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合金融市場上的風(fēng)險日知為智操作風(fēng)險：指由于技術(shù)操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺日知為智

道德風(fēng)險

道德風(fēng)險是信息不對稱、逆向選擇和道德風(fēng)險這一串概念的組合。逆向選擇是由于事前的信息不對稱所導(dǎo)致的。如果在進(jìn)行融資之前，融資者依靠自己在信息方面的優(yōu)勢，對融資的發(fā)布和論證有所夸大或隱瞞，就會加大投資者的風(fēng)險。面對這種情況，投資者會采取相應(yīng)的保護(hù)措施，而這會提高融資的門檻和交易成本。道德風(fēng)險是由于事后的信息不對稱造成的。融資完成后，如果融資者不按事先約定運(yùn)用所融入的資金而去從事高風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)活動，就會增大投資者所面臨的風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智道德風(fēng)險道德風(fēng)險是信息不對稱、逆向選擇和道德風(fēng)險日知為智關(guān)鍵是估量風(fēng)險程度只要投資，就必然冒風(fēng)險。人們不會因?yàn)橥顿Y有風(fēng)險就不去投資，只不過是選擇自己可以承受的風(fēng)險項(xiàng)目投資。問題是要想辦法估計(jì)投資對象的風(fēng)險程度，然后投資人才好根據(jù)對風(fēng)險的承受能力和對收益的追求程度進(jìn)行決策：從眾多投資機(jī)會中選出自己認(rèn)為合意的項(xiàng)目投資?？傊J(rèn)識風(fēng)險，衡量風(fēng)險的大小，是投資決策程序中的第一件事。

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智關(guān)鍵是估量風(fēng)險程度只要投資，就必然冒風(fēng)險。第一節(jié)日知為智風(fēng)險的度量

度量風(fēng)險，首先需要知道投資收益率。公式：

C：投資的資產(chǎn)收入，如利息、股息；：期末價格；：期初價格；：資本收入——資本市價漲跌所帶來的收入。如果將風(fēng)險定義為未來結(jié)果的不確定性，則投資風(fēng)險就是：未來投資收益率與期望收益率的偏離度。設(shè)r

i為投資的未來第i種可能的收益率，pi為第i種收益率出現(xiàn)的概率；為期望收益率，并用標(biāo)準(zhǔn)差σ表示收益率與期望收益率的偏離度，則：

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智風(fēng)險的度量度量風(fēng)險，首先需要知道投資收益率。公式：日知為智風(fēng)險的度量期望收益率：度量風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差：

資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，在一定統(tǒng)計(jì)期內(nèi)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資收益率變化及其發(fā)生的概率，基本符合正態(tài)分布。如果未來的收益率概率分布類似于過去的、已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的情形，那么，可以認(rèn)為未來收益率波動的概率分布基本符合正態(tài)分布。于是，測算標(biāo)準(zhǔn)差的意義就是：已經(jīng)知道投資的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，即可計(jì)算收益率發(fā)生在一定區(qū)間的概率。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智風(fēng)險的度量期望收益率：資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，在一定統(tǒng)日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險

資產(chǎn)組合的收益率：組合中各類資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均值。計(jì)算公式：第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險資產(chǎn)組合的收益率：組合中各類資產(chǎn)期望收日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險評價資產(chǎn)組合風(fēng)險多種資產(chǎn)的收益率之間可能存在不同的相關(guān)關(guān)系：可能是正相關(guān)，可能是負(fù)相關(guān)，也可能是不相關(guān)。正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過組合投資降低風(fēng)險的程度就越低；負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過組合投資降低風(fēng)險的程度就越高。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險評價資產(chǎn)組合風(fēng)險第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險計(jì)算資產(chǎn)組合風(fēng)險的一般公式：第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險計(jì)算資產(chǎn)組合風(fēng)險的一般公式：第一節(jié)風(fēng)險日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險以兩種資產(chǎn)的組合為例：

當(dāng)兩種資產(chǎn)收益率之間完全正相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為+1時：當(dāng)兩種資產(chǎn)收益率之間完全負(fù)相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為-1時：當(dāng)兩種資產(chǎn)的收益率完全不相關(guān)時：如果兩種資產(chǎn)的比重滿足如下要求，則這種資產(chǎn)組合的風(fēng)險為零：

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智資產(chǎn)組合風(fēng)險以兩種資產(chǎn)的組合為例：第一節(jié)風(fēng)險與資日知為智投資分散化與風(fēng)險運(yùn)用投資分散化的原理，可降低投資組合的風(fēng)險。資產(chǎn)組合的風(fēng)險分為兩類：（1）系統(tǒng)性風(fēng)險：無法通過增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)量而消除的風(fēng)險。（2）非系統(tǒng)性風(fēng)險：通過增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)量就可以相互抵消的風(fēng)險。是分別由各資產(chǎn)自身的原因引起的。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智投資分散化與風(fēng)險運(yùn)用投資分散化的原理，可降低投資組合日知為智投資分散化與風(fēng)險

可以看出，隨資產(chǎn)種類在組合中數(shù)量的增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險被全部抵消掉，剩下的只有系統(tǒng)性風(fēng)險。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智投資分散化與風(fēng)險可以看出，隨資產(chǎn)種類在組合中日知為智有效資產(chǎn)組合

風(fēng)險與收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高風(fēng)險；追求低的風(fēng)險則只能期望低的收益率。馬科維茨的資產(chǎn)組合理論：在相同的風(fēng)險度上，可能存在很多組合，其中只有一個收益率最高，是有效組合；其它的則是無效組合。正確的說法應(yīng)該是，在相同風(fēng)險下應(yīng)取得最高收益。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智有效資產(chǎn)組合風(fēng)險與收益是匹配的：期望高收益率必然要日知為智有效資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合是風(fēng)險相同但預(yù)期收益率最高的資產(chǎn)組合；在資產(chǎn)組合曲線上是叫做效益邊界的線段，如圖23—2所示的AC曲線。

選擇n種資產(chǎn)進(jìn)行投資，對它們的任何一種組合都可以形成特定的組合風(fēng)險與組合收益。圖中，落在BAC區(qū)間內(nèi)的任何一點(diǎn)都代表在n種資產(chǎn)范圍內(nèi)所組成的某一特定組合的組合風(fēng)險與組合收益關(guān)系。顯然，在區(qū)域BAC中，只有組合風(fēng)險與組合收益的交點(diǎn)落在AC曲線上的組合才是有效的組合：它們是在同等的風(fēng)險上具有最高的收益率。其他的點(diǎn)不具備這樣一種組合效果，因而是無效的資產(chǎn)組合。

第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智有效資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合是風(fēng)險相同但預(yù)期收益率最高的日知為智最佳資產(chǎn)組合

效益邊界的原理展示，追求同樣風(fēng)險下最高投資收益的理性投資人可供選擇的一組有效組合——AC曲線，而具體選擇哪一個點(diǎn)則取決于投資人的偏好。對于不同的投資人來說，是否“最好”，取決于他的風(fēng)險承受能力。風(fēng)險承受能力低，最好的組合位于效益邊界偏低的一端；富于冒險精神，那么理想的組合點(diǎn)位于效益邊界偏高的一端。第一節(jié)風(fēng)險與資產(chǎn)組合日知為智最佳資產(chǎn)組合效益邊界的原理展示，追求同樣風(fēng)險下最高日知為智證券價值評估及其思路

了解證券的內(nèi)在價值，也就是證券的價值評估，對于制定正確的投資方案是十分重要的。被普遍使用的估價方法：對該項(xiàng)投資形成的未來收益進(jìn)行折現(xiàn)值的計(jì)算，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計(jì)算證券價值包括如下三步：（1）估計(jì)投資對象的未來現(xiàn)金流量；（2）選擇可以準(zhǔn)確反映投資風(fēng)險的貼現(xiàn)率；（3）根據(jù)投資期限對現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。

第二節(jié)證券價值評估日知為智證券價值評估及其思路了解證券的內(nèi)在價值，也就是證券日知為智

債券價值評估

根據(jù)未來現(xiàn)金流的不同，債券的價值計(jì)算公式有以下幾種：第一，到期一次性支付本息的債券：第二，定期付息、到期還本的債券：第三，定期付息、沒有到期日的債券：第二節(jié)證券價值評估日知為智債券價值評估根據(jù)未來現(xiàn)金流的不同，債券的價值計(jì)算日知為智債券價值評估影響債券價格波動的因素主要是貼現(xiàn)率，也就是利率的變化。不同的期限，不同的票面利息率，也對債券價格變化產(chǎn)生影響。例如，期限越長、票面利息率越低的債券，其價格變化對利率變動越敏感。如果其他因素不變，債券的價格也會隨到期日的臨近逐漸地接近面值。第二節(jié)證券價值評估日知為智債券價值評估影響債券價格波動的因素主要是貼現(xiàn)率，也就日知為智債券價值評估關(guān)于期限對于債券價格利率敏感性的影響:假定有三種面值為1000元，年收入60元（即利率相當(dāng)于6%）的債券證券的期限越長，其價格的利率敏感度就越大。

第二節(jié)證券價值評估日知為智債券價值評估關(guān)于期限對于債券價格利率敏感性的影響:第日知為智股票價值評估

優(yōu)先股的價值計(jì)算公式完全可以等同于永久性債券的計(jì)算公式：普通股股票價值的一般計(jì)算公式是：如果紅利的分派呈等比遞增態(tài)勢，以g代表增速，即依次的Dt是等比遞增級數(shù)：D1=D0(1+g)，D2=D1(1+g)，D3=D2(1+g)，…，則計(jì)算公式應(yīng)是：可簡化為：第二節(jié)證券價值評估Dt為第t期的現(xiàn)金紅利日知為智股票價值評估優(yōu)先股的價值計(jì)算公式完全可以等同于永久日知為智股票價值評估根據(jù)企業(yè)在不同壽命期的利潤以及紅利有不同增長速度的判斷，提出了紅利分階段增長模型，即按照不同的紅利增長速度分別計(jì)算各階段的股票價值，然后匯總。如果以PS1表示按較快增速所計(jì)算出來的創(chuàng)業(yè)期和增長期的股票價值，以PS2表示按增速趨緩并趨于平穩(wěn)所計(jì)算出來的成熟期的股票價值，則股票的價值就是：第二節(jié)證券價值評估日知為智股票價值評估根據(jù)企業(yè)在不同壽命期的利潤以及紅利有不同日知為智市盈率

市盈率，是股票的市場價格與每股盈利的比值。股票價值=市盈率×預(yù)期每股盈利用市盈率的方法估計(jì)股票價值的關(guān)鍵是要找到合適的市盈率。一般是選擇有基本相同盈利能力和增長潛力的同行業(yè)上市公司的市盈率，經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后，作為計(jì)算依據(jù)。市盈率可用以指導(dǎo)投資。市盈率太高，可能意味股票的價格較大地高于價值。高市盈率還可能意味股票收益有很好的增長潛力。將我國的市盈率與外國的比較，明顯偏高。第二節(jié)證券價值評估日知為智市盈率市盈率，是股票的市場價格與每股盈利的比值。日知為智為什么要研究資產(chǎn)定價模型

資產(chǎn)定價模型，就是幫助我們找到適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率并確定資產(chǎn)價值的一種有用工具。資產(chǎn)定價模型主要是資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。后來有多要素模型和套利定價模型之類的發(fā)展。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智為什么要研究資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)定價模型，就是幫助我們?nèi)罩獮橹琴Y本市場理論

資產(chǎn)組合理論作了這樣的假設(shè)：在資產(chǎn)組合中引入無風(fēng)險資產(chǎn)，并且假定投資者對于風(fēng)險資產(chǎn)的投資是按照一個特定的市場組合進(jìn)行的，則新構(gòu)成的組合包含一種無風(fēng)險資產(chǎn)和一組風(fēng)險資產(chǎn)組合構(gòu)成的特定組合。

一種無風(fēng)險資產(chǎn)——國債；一組風(fēng)險資產(chǎn)——股票（股票市場所有資產(chǎn)的組合，在一定意義上可以代表社會所有風(fēng)險資產(chǎn)的集合）；這樣的風(fēng)險資產(chǎn)組合稱之為市場組合。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本市場理論資產(chǎn)組合理論作了這樣的假設(shè)：在資產(chǎn)組合日知為智資本市場理論用F和M分別代表一種無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合，則新的資產(chǎn)組合等于

F+M。

資產(chǎn)組合的收益：第三節(jié)資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)組合的風(fēng)險：

r：期望收益率w：比重：相關(guān)系數(shù)f=0，從而相關(guān)系數(shù)引入無風(fēng)險資產(chǎn)以后，資產(chǎn)組合的風(fēng)險計(jì)算公式并沒有變得復(fù)雜——組合的風(fēng)險相當(dāng)于風(fēng)險資產(chǎn)在組合中的比重乘以其標(biāo)準(zhǔn)差：日知為智資本市場理論用F和M分別代表一種無風(fēng)險資產(chǎn)和日知為智資本市場理論資本市場線：根據(jù)新資產(chǎn)組合的期望收益率和風(fēng)險，可以在坐標(biāo)圖上劃出一條向上傾斜的、與馬科維茨資產(chǎn)組合曲線相切的直線。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本市場理論資本市場線：根據(jù)新資產(chǎn)組合的期望收益率日知為智資本市場理論在資本市場線上，所有的點(diǎn)均表示一種無風(fēng)險資產(chǎn)F與市場組合M這兩者的任意一種組合所對應(yīng)的風(fēng)險與收益。其中，rf—M線段上的點(diǎn)表示wf與wm在0、1之間相互消長的變動。在這個線段上，對于F和M的投資都是正方向的。在M點(diǎn)向右上方延伸的線段上，所有的點(diǎn)則代表與如下一種情況相對應(yīng)的風(fēng)險與收益：無風(fēng)險資產(chǎn)投資F為負(fù)，而市場組合M的投資比重大于1。當(dāng)以無風(fēng)險利率借入無風(fēng)險資產(chǎn)并用以全部投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合時，這時的無風(fēng)險資產(chǎn)投資F為負(fù)。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本市場理論在資本市場線上，所有的點(diǎn)均表示一種無風(fēng)險日知為智資本市場理論為得到資本市場線，做了三個基本的假設(shè)：（1）假設(shè)資本市場是完善的市場，意味著市場中買方和賣方的數(shù)量足夠多，使得任何一筆交易不會影響市場的價格，所有投資人都是市場價格的接受者而非操縱者；（2）不存在交易成本以及干擾資金供求的障礙，因而市場的摩擦成本最低；（3）存在一種無風(fēng)險資產(chǎn)，可以允許投資者投資或借貸。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本市場理論為得到資本市場線，做了三個基本的假設(shè)：第日知為智資本市場理論資本市場線以公式表示為：公式右邊分為兩部分：第一部分用無風(fēng)險利率表示投資的機(jī)會成本補(bǔ)償；第二部分表示投資的風(fēng)險溢價?？捎靡杂?jì)算資產(chǎn)組合期望收益率。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本市場理論資本市場線以公式表示為：第三節(jié)資產(chǎn)定價日知為智資本資產(chǎn)定價模型

由資本市場線公式得出的期望收益率并沒有針對某一個資產(chǎn)，因而無法解決某個資產(chǎn)的定價問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家希望能在資本市場線公式的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展，得到單個資產(chǎn)的期望收益率。對于每一項(xiàng)資產(chǎn)，投資人所關(guān)心的不是該資產(chǎn)本身的風(fēng)險，而是持有該資產(chǎn)后，對整個資產(chǎn)組合風(fēng)險的影響程度。在這個基礎(chǔ)上，確定該資產(chǎn)的風(fēng)險補(bǔ)償以及期望收益率。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本資產(chǎn)定價模型由資本市場線公式得出的期望收益率并日知為智資本資產(chǎn)定價模型單個資產(chǎn)對整個市場組合風(fēng)險的影響可以用β系數(shù)表示。這一系數(shù)相當(dāng)于資產(chǎn)i與市場組合——包括資產(chǎn)i在內(nèi)的市場組合——的協(xié)方差同市場組合方差之比：單個資產(chǎn)的期望收益率可以用下面的公式表示：

這就是資本資產(chǎn)定價模型，反映一個特定資產(chǎn)的風(fēng)險與其期望收益率的關(guān)系。可知，無風(fēng)險資產(chǎn)的β系數(shù)為零，即f=0；市場組合的β系數(shù)為1，即m=1。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型βi為第i種資產(chǎn)的市場風(fēng)險溢價系數(shù)。

日知為智資本資產(chǎn)定價模型單個資產(chǎn)對整個市場組合風(fēng)險的影響可以日知為智資本資產(chǎn)定價模型特定資產(chǎn)風(fēng)險與預(yù)期收益率的關(guān)系可以用證券市場線SML表示：證券市場線是以無風(fēng)險利率為截距、斜率為的直線。它直觀地表現(xiàn)出特定資產(chǎn)的風(fēng)險與期望收益率的關(guān)系。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本資產(chǎn)定價模型特定資產(chǎn)風(fēng)險與預(yù)期收益率的關(guān)系可以用日知為智資本資產(chǎn)定價模型這就基本解決了通過資產(chǎn)定價模型尋找與資產(chǎn)風(fēng)險匹配的貼現(xiàn)率的問題：只要給定特定資產(chǎn)的β系數(shù)，以及無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險溢價，就可以得出該資產(chǎn)的期望收益率。用這個期望收益率作為評價該資產(chǎn)價值的貼現(xiàn)率，對預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，就可以完成用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法評價資產(chǎn)價值的過程。資本資產(chǎn)定價模型以及資本市場線表示的是在市場均衡狀態(tài)下單個資產(chǎn)的期望收益率與風(fēng)險的關(guān)系。是現(xiàn)代金融學(xué)研究中具有里程碑意義的成果。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智資本資產(chǎn)定價模型這就基本解決了通過資產(chǎn)定價模型尋找與日知為智多要素模型與套利定價理論簡介

1973年，羅伯特·默頓提出了多要素模型(multifactorCAPM)。假定除了市場——證券市場——風(fēng)險以外，還存在n個影響資產(chǎn)收益率的非市場風(fēng)險因素，則資本資產(chǎn)定價模型可以改寫為多要素模型：

f1，f2，…，fn為從1到n個要素——除市場風(fēng)險以外的風(fēng)險要素；βi，M為第i種資產(chǎn)的市場風(fēng)險溢價系數(shù)；βi，f1為除市場風(fēng)險以外的第一種風(fēng)險的溢價系數(shù)；r-f1為要素1的期望收益率。多要素模型的價值在于承認(rèn)了非市場因素在資產(chǎn)價值確定中的作用，缺點(diǎn)是很難操作，不容易確認(rèn)并估計(jì)所有的非市場風(fēng)險。

第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智多要素模型與套利定價理論簡介1973年，羅伯特·默日知為智多要素模型與套利定價理論簡介套利定價理論(APT)是1976年由斯蒂芬·羅斯建立的。假定資產(chǎn)的期望收益率受多個因素的影響，與CAPM以及多要素CAPM不同的是，套利定價理論強(qiáng)調(diào)套利行為在建立市場均衡過程中的作用。第三節(jié)資產(chǎn)定價模型日知為智多要素模型與套利定價理論簡介套利定價理論(APT)是日知為智期權(quán)價格與期權(quán)定價模型

期權(quán)這種衍生金融產(chǎn)品的價值體現(xiàn)為期權(quán)費(fèi)，即期權(quán)的買主按特定價格從期權(quán)的賣主買進(jìn)期權(quán)所支付的款項(xiàng)。期權(quán)費(fèi)包含兩部分內(nèi)容：內(nèi)在價值與時間價值。

內(nèi)在價值：期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)的市場價格與執(zhí)行價格，也叫履約價格兩者之間的差額。是期權(quán)費(fèi)的核心部分。時間價值：期權(quán)費(fèi)超過其內(nèi)在價值的部分。

第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)價格與期權(quán)定價模型期權(quán)這種衍生金融產(chǎn)品的價值體日知為智期權(quán)價格與期權(quán)定價模型

期權(quán)的內(nèi)在價值不會小于零。按美式期權(quán)：

看漲期權(quán)的價值區(qū)間是：

CallMax（0，P－S）

看跌期權(quán)的價值區(qū)間是：

Put

Max（S－P，0）

P為相關(guān)資產(chǎn)在合約執(zhí)行時的市場價格，S為執(zhí)行價格。

按照歐式期權(quán)，上面公式中的“”需要改成“=”第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)價格與期權(quán)定價模型期權(quán)的內(nèi)在價值不會小于零日知為智期權(quán)價格與期權(quán)定價模型期權(quán)定價的理論模型，是在期權(quán)交易實(shí)踐存在很久之后才于1973年問世。解決了期權(quán)的定價方法，對于現(xiàn)代金融理論和實(shí)踐的發(fā)展有重大意義。最簡單的模型是二叉樹定價模型。第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)價格與期權(quán)定價模型期權(quán)定價的理論模型，是在期權(quán)交日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型

為了給期權(quán)定價，需要設(shè)計(jì)一個對沖型的資產(chǎn)組合。設(shè)計(jì)的對沖型資產(chǎn)組合包括：(1)需要買進(jìn)一定量的現(xiàn)貨資產(chǎn)；(2)賣出一份看漲期權(quán)(為了簡化，以下均就歐式期權(quán)討論)，該期權(quán)的相關(guān)資產(chǎn)就是買入的那種現(xiàn)貨資產(chǎn)；(3)買入現(xiàn)貨的量必須足以保證這個組合的投資收益率相當(dāng)于無風(fēng)險利率，從而使投資成為可以取得無風(fēng)險利率收益的零風(fēng)險投資。第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型為了給期權(quán)定價，需要設(shè)計(jì)一個對日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型為了建立對沖組合，每出售一份看漲期權(quán)合約的同時需要購買一定比例的同一種資產(chǎn)的現(xiàn)貨，這個比例叫做對沖比率。正是對沖比率足以保證組合的投資收益率相當(dāng)于無風(fēng)險利率。第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型為了建立對沖組合，每出售一份看漲日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型推導(dǎo)如何確定對沖比率，并從而確定期權(quán)價值的方法：

第四節(jié)期權(quán)定價模型

設(shè)P0—期權(quán)合約中資產(chǎn)的當(dāng)前價格；

u—該資產(chǎn)到合約執(zhí)行時價格上升的幅度；

d—該資產(chǎn)到合約執(zhí)行時價格下降的幅度；

r—無風(fēng)險利率；

C—看漲期權(quán)的當(dāng)前價格；

Cu—資產(chǎn)價格上升時的看漲期權(quán)內(nèi)在價值；

Cd—資產(chǎn)價格下降時的看漲期權(quán)內(nèi)在價值；

S—看漲期權(quán)的執(zhí)行價格。設(shè)H為對沖比率：構(gòu)造一個對沖交易，投資成本是HP0－C；到期末，資產(chǎn)組合的價值是：①當(dāng)資產(chǎn)價格上升時，有uHP0－Cu②當(dāng)資產(chǎn)價格下降時，有dHP0－Cd由于要求的是無風(fēng)險的投資組合，所以，設(shè)計(jì)投資組合的結(jié)果應(yīng)該是：

uHP0－Cu=dHP0－Cd

求解H，得：日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型推導(dǎo)如何確定對沖比率，并從而確定日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型由于投資應(yīng)為可以取得無風(fēng)險利率收益的投資，則應(yīng)有：

(1＋r)(HP0－C)=uHP0－Cu公式左側(cè)為當(dāng)前投資的終值；r為無風(fēng)險利率。帶入H，則期權(quán)費(fèi)C為：第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型由于投資應(yīng)為可以取得無風(fēng)險利率收日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型以上為期權(quán)定價的方法稱為二叉樹模型。之所以如此稱謂，是由于論證出發(fā)點(diǎn)的基本要素可以由圖23—5形象地表達(dá)出來。第四節(jié)期權(quán)定價模型日知為智期權(quán)定價的二叉樹模型以上為期權(quán)定價的方法稱為二叉樹模日知為智布萊克-斯科爾斯定價模型

假定期權(quán)是歐式看漲期權(quán)；價格可以在期間內(nèi)連續(xù)變動；無風(fēng)險利率在期間內(nèi)不發(fā)生變化；假設(shè)相關(guān)資產(chǎn)為股票，股票沒有現(xiàn)金和利息等分紅收入。該定價模型可表示為：期權(quán)函數(shù)式是：

第四節(jié)期權(quán)定價模型c(t)為歐式看漲期權(quán)在到期日前t時刻的市場價格；S(t)為相關(guān)資產(chǎn)(股票)在t時刻的市場價值；N(d1)為股票的數(shù)量；為到期日T市場價格為X的無風(fēng)險證券在t時刻的折現(xiàn)值；yf為無風(fēng)險利率；為無風(fēng)險利率的折現(xiàn)因子；N(d2)為無風(fēng)險證券的數(shù)量；N(d1)和N(d2)為累積正態(tài)分布函數(shù)值，隨著時間的變化而變化。式中，第一個因素和第四個因素是可觀察的市場因素，第二個因素和第三個因素是合約本身定義的，只有第五個因素σ需要對價格波動進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。日知為智布萊克-斯科爾斯定價模型假定期權(quán)是歐式看漲期權(quán)；價日知為智關(guān)于金融市場的均衡

一個重要視角、重要理論是：無套利均衡及其均衡價格定價模型。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智關(guān)于金融市場的均衡一個重要視角、重要理論是：無套利日知為智金融產(chǎn)品的可替代性

取得未來現(xiàn)金流的能力也就是金融產(chǎn)品的“價值”所在。凡是可以取得同等未來收入現(xiàn)金流的金融產(chǎn)品，它們就會被認(rèn)為是等同的；那么彼此之間也就可以互相替代?？梢韵嗷ヌ娲慕鹑诋a(chǎn)品，也就應(yīng)該認(rèn)定有等量的價值。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智金融產(chǎn)品的可替代性取得未來現(xiàn)金流的能力也就是金融產(chǎn)日知為智復(fù)制與無套利均衡分析

在金融市場選取一項(xiàng)金融產(chǎn)品，如果可以找到另外一些金融產(chǎn)品，按適當(dāng)?shù)谋戎匕阉鼈兘M合起來，得到的組合在未來任何情況下所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都與選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品未來的現(xiàn)金流完全相同，則選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品與這組金融產(chǎn)品的組合就是完全等價的。也可以說，這組金融產(chǎn)品的組合成為選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品的復(fù)制品；而選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品就是這個組合的被復(fù)制品。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智復(fù)制與無套利均衡分析在金融市場選取一項(xiàng)金融產(chǎn)品，如日知為智等價的被復(fù)制品與復(fù)制品，價格應(yīng)該相等。如果不相等，就會出現(xiàn)無風(fēng)險的套利機(jī)會。當(dāng)存在這樣的機(jī)會時，可以對價格低者做多頭，對價格高者做空頭；多頭買進(jìn)與空頭賣出的差價就是無風(fēng)險地套取到的利潤——相當(dāng)于無風(fēng)險收益率的收益。復(fù)制與無套利均衡分析

第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智等價的被復(fù)制品與復(fù)制品，價格應(yīng)該相等。如果不相等，就日知為智復(fù)制與無套利均衡分析理論上套利應(yīng)是無風(fēng)險的。但實(shí)際運(yùn)作中，因?yàn)槭袌龃嬖谀Σ粒豢赡芡耆珶o風(fēng)險。套利機(jī)會的出現(xiàn)意味著復(fù)制品和被復(fù)制品任一方的市場價格或雙方的市場價格處于失衡狀態(tài)，套利力量將使價格復(fù)位；價格復(fù)位，套利機(jī)會也同時消失。因此，不存在套利機(jī)會的金融產(chǎn)品的市場價格意味著均衡價格。這樣的分析思路稱為無套利(機(jī)會的)均衡分析。復(fù)制技術(shù)是關(guān)鍵。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價日知為智復(fù)制與無套利均衡分析理論上套利應(yīng)是無風(fēng)險的。但實(shí)際運(yùn)日知為智復(fù)制技術(shù)

以著名的布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價公式為例來說明復(fù)制技術(shù)。第五節(jié)無套利均衡與

風(fēng)險中性定價c(t)是歐式看漲期權(quán)在到期日前t時刻的市場價格，右邊實(shí)際上是它的復(fù)制組合。N(d2)前面的負(fù)號表示在這個復(fù)制組合中無風(fēng)險證