基礎(chǔ)化工行業(yè)投資策略

基礎(chǔ)化工行業(yè)投資策略01弱化的需求，強(qiáng)化的供給行情：2022年Q1化工板塊于大盤(pán)持平化工指數(shù)表現(xiàn)突出：截止22年2月23日，2022年化工（SW）指數(shù)下跌14.3%，滬深300下跌13.0%，中證500下跌15.4%，化工（SW）相對(duì)滬深300/中證500的超額收益分別為-1.3%/1.1%。我們認(rèn)為未來(lái)化工投資要點(diǎn)在于：1）低估值周期成長(zhǎng)龍頭的估值修復(fù)；2）具備高成長(zhǎng)性及強(qiáng)阿爾法的新材料。行情：板塊整體估值相對(duì)偏低2022年Q1，化工行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率（PE，TTM）和市凈率（PB，LF）呈下降趨勢(shì)。21年2月開(kāi)始，受大盤(pán)下跌影響，板塊動(dòng)態(tài)市盈率（PE，TTM）有所下跌，5月后有所企穩(wěn)，而后又逐步進(jìn)入下行區(qū)間。長(zhǎng)期看，當(dāng)前估值仍處于歷史相對(duì)低位，隨著對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期提升、需求回暖逐步驗(yàn)證、以及疊加碳中和在中長(zhǎng)期對(duì)供給端的約束作用，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)環(huán)比改善下板塊整體估值有望繼續(xù)抬升。盈利：板塊盈利同比大幅提升、環(huán)比略降2021年受碳中和疊加全球能源價(jià)格上行影響，化工品價(jià)格上行導(dǎo)致行業(yè)營(yíng)收及業(yè)績(jī)同比大幅提升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，基礎(chǔ)化工行業(yè)2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17254億元，同比增長(zhǎng)38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1759億元，同比增長(zhǎng)148%。2021Q1-Q3行業(yè)分季度利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)239%、151%、100%，Q2、Q3分別環(huán)比+36%、-12%，環(huán)比有所下降。需求：當(dāng)前需求偏弱，地產(chǎn)數(shù)據(jù)不佳2022年以來(lái)中國(guó)化工行業(yè)出口、汽車、服裝均實(shí)現(xiàn)較高正增長(zhǎng)，但出口、服裝增速有所回落，地產(chǎn)數(shù)據(jù)不佳。2021年以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)于疫情沖擊后逐步復(fù)蘇，需求不斷增長(zhǎng)，中國(guó)化工類產(chǎn)品出口交貨值始終保持較高增速。內(nèi)需方面，中國(guó)汽車、紡服均有明顯同比增長(zhǎng)，但當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)不佳。02周期：把握龍頭和高彈性的確定性聚氨酯：高壁壘，穩(wěn)格局，好賽道MDI技術(shù)壁壘較高，行業(yè)寡頭格局穩(wěn)定。MDI普遍工藝路線為液相光氣法，包括綜合化反應(yīng)、光氣化反應(yīng)等多道復(fù)雜工序，技術(shù)難度大，而且氯氣與有毒光氣需要有效控制，技術(shù)壁壘較高。同時(shí)，全球僅7家公司掌握MDI生產(chǎn)技術(shù)，國(guó)內(nèi)僅萬(wàn)華化學(xué)，且在產(chǎn)企業(yè)對(duì)自身技術(shù)的保密措施完備，缺乏成熟工藝包也從源頭上阻擋新進(jìn)入者。MDI供給增長(zhǎng)有序，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂景氣度。新建一套MDI的裝置，從動(dòng)工到投產(chǎn)至少3-5年，預(yù)計(jì)未來(lái)3年全球?qū)嶋H新增產(chǎn)能較為有限，其中22年無(wú)明確增量，23年僅萬(wàn)華福建40萬(wàn)噸及巴斯夫9萬(wàn)噸確定性增量，供需有望維持緊平衡（而MDI需求增速一般在6%左右）。結(jié)構(gòu)上看，未來(lái)新增產(chǎn)能主要集中在萬(wàn)華等極少數(shù)企業(yè)，行業(yè)集中度和龍頭協(xié)同性有望進(jìn)一步提升。此外，海外裝置建設(shè)時(shí)長(zhǎng)較長(zhǎng)，其裝置運(yùn)行穩(wěn)定性有所下降。近期，巴斯夫蓋思馬40萬(wàn)噸裝置宣布不可抗力，預(yù)計(jì)影響3周。需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。MDI下游根據(jù)類別有所不同，全球聚合MDI下游主要為建筑及家電，全球純MDI下游主要為T(mén)PU、彈性體及合成革。其中，中國(guó)MDI國(guó)內(nèi)表觀需求量+出口需求整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，自2017年的214萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2021年的294萬(wàn)噸，其中2020年受疫情影響有所下降，但整體仍呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，CAGR4=8.3%。萬(wàn)華化學(xué)MDI擴(kuò)產(chǎn)底氣來(lái)自成本優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)業(yè)鏈配套和技術(shù)構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)。（1）苯胺配套：萬(wàn)華外購(gòu)苯生產(chǎn)苯胺，0.65*苯=4314元，0.75*苯胺=9624元（均不含稅），則萬(wàn)華苯胺配套優(yōu)勢(shì)5310元/噸。（2）公用工程：萬(wàn)華蒸汽成本比其他公司低55元，按1噸MDI消耗10噸蒸汽，則萬(wàn)華單噸成本優(yōu)勢(shì)為550元/噸。（3）折舊：外企單噸投資額普遍在2萬(wàn)元或更高，萬(wàn)華單噸投資額在1.3萬(wàn)元左右，按15年折舊，則萬(wàn)華單噸折舊優(yōu)勢(shì)為467元/噸。寧波MDI技改規(guī)劃擴(kuò)能60萬(wàn)噸，鞏固全球霸主地位。本次擴(kuò)產(chǎn)60萬(wàn)噸，且本次MDI技改投資額僅為9.4億元，改項(xiàng)目完成后疊加福建基地40萬(wàn)噸產(chǎn)能，公司產(chǎn)能將達(dá)到360萬(wàn)噸，市占率進(jìn)一步提升。石化項(xiàng)目運(yùn)行穩(wěn)定：石化業(yè)務(wù)已具備PDH和大乙烯（一期）兩套裝置。自2013年涉足石化業(yè)務(wù)以來(lái)，萬(wàn)華化學(xué)依照“LPG/烯烴”模式深耕丙烯、乙烯產(chǎn)業(yè)集群。2015年8月，PO/AE裝置建成投產(chǎn)，石化業(yè)務(wù)開(kāi)始創(chuàng)收；2020年11月，100萬(wàn)噸乙烯一期項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)品更為豐富。目前公司已具備100萬(wàn)噸乙烯產(chǎn)能和75萬(wàn)噸丙烯產(chǎn)能，成為國(guó)內(nèi)重要的乙烯、丙烯及衍生物制造商。新材料有望打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。展望未來(lái)，由于巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁、陶氏等眾多化工巨頭參與聚氨酯業(yè)務(wù)，萬(wàn)華聚氨酯業(yè)務(wù)市占率的提升空間存在可見(jiàn)天花板；而萬(wàn)華石化業(yè)務(wù)主要提供聚氨酯和新材料業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈原料支持，且當(dāng)規(guī)模做大后，萬(wàn)華將擁有更上游油氣資源貿(mào)易的議價(jià)權(quán)，也即石化是發(fā)展萬(wàn)華其他業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。由此，從長(zhǎng)期的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)空間擴(kuò)大疊加滲透率提升的邏輯將使得新材料板塊對(duì)于萬(wàn)華而言擁有持續(xù)性的巨大吸引力。此外，公司亦在新能源領(lǐng)域有所布局，公司年產(chǎn)1萬(wàn)噸三元正極材料項(xiàng)目已投產(chǎn)，并布局年產(chǎn)5萬(wàn)噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目。純堿2021年，產(chǎn)能處于低增速周期，產(chǎn)能增速較低。2021-2022年純堿行業(yè)新增產(chǎn)能較少：2021年，由于連云港堿業(yè)130萬(wàn)噸純堿產(chǎn)能淘汰，全年產(chǎn)能同比下降，年末總產(chǎn)能約3300萬(wàn)噸；2022年，純堿行業(yè)共計(jì)將新增產(chǎn)能20萬(wàn)噸/年，年底預(yù)計(jì)新增

遠(yuǎn)興能源400萬(wàn)噸，屆時(shí)將在23年對(duì)供給產(chǎn)生沖擊。中長(zhǎng)期看，在雙碳長(zhǎng)期趨勢(shì)下，除天然堿法外，其他產(chǎn)能新增預(yù)計(jì)受限。2022年，開(kāi)工率向上彈性有限。從行業(yè)開(kāi)工率來(lái)看，行業(yè)開(kāi)工率自2006年93%的高點(diǎn)開(kāi)始下滑，但隨著產(chǎn)能增速的放緩，需求的穩(wěn)步提升，行業(yè)開(kāi)工率自2013年開(kāi)始逐年提升，已上升至2017年的88%。2018年行業(yè)開(kāi)工率受到環(huán)保等因素的影響，開(kāi)工率下滑至83.5%。2020年，由于疫情的影響需求萎靡，純堿價(jià)格進(jìn)一步降低，2020年行業(yè)開(kāi)工率降至82.5%。2021年開(kāi)工率亦回升至88.3%，當(dāng)前產(chǎn)能開(kāi)工率彈性有限。浮法玻璃邊際向好，光伏玻璃大量投產(chǎn)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈向上。純堿的下游主要應(yīng)用于玻璃，玻璃占總需求的63%，其中浮法玻璃相關(guān)的占40％、光伏玻璃占6%。（1）盈利驅(qū)動(dòng)下浮法玻璃產(chǎn)量提升，帶動(dòng)純堿需求向好。伏法玻璃高景氣，產(chǎn)量穩(wěn)步提升。21年全年，平板玻璃產(chǎn)量10.17萬(wàn)重量箱，同比增長(zhǎng)7.5%。在玻璃價(jià)格高景氣背景下，22年浮法玻璃產(chǎn)量有望保持穩(wěn)定。（2）光伏玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張限制打開(kāi)，眾多企業(yè)宣布擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，22年全國(guó)有望新增光伏玻璃產(chǎn)能60580t/d。業(yè)內(nèi)企業(yè)預(yù)計(jì)受益于純堿景氣度提升。國(guó)內(nèi)知名純堿企業(yè)包括有山東?；⑦h(yuǎn)興能源、和邦生物，其產(chǎn)能分別為280萬(wàn)噸、180萬(wàn)噸、128萬(wàn)噸。根據(jù)我們測(cè)算，純堿價(jià)格每上漲100元，公司產(chǎn)能對(duì)應(yīng)EPS增厚分別為0.21、0.03、0.01元。煤化工：全球能源價(jià)格普漲，煤化工競(jìng)爭(zhēng)力凸顯全球能源價(jià)格上漲。自新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，全球能源供求關(guān)系遭遇較大沖擊，價(jià)格呈現(xiàn)出從大幅下降到大幅上漲的“過(guò)山車式”發(fā)展。截至2月，原油價(jià)格不斷攀升突破110美元/桶大關(guān)，較年初上漲54%。歐洲，美國(guó)等地區(qū)天然氣價(jià)格也紛紛上漲，中東天然氣價(jià)格更是高達(dá)85美元/百萬(wàn)英熱，較年初上漲72%，較17-21年均值上漲363%。供需錯(cuò)配導(dǎo)致價(jià)格攀升。新冠疫情常態(tài)化時(shí)期，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，但由于能源供應(yīng)存在滯后效應(yīng)，從而導(dǎo)致能源供應(yīng)不足與短期供需錯(cuò)位，因此能源價(jià)格開(kāi)始逐步回升。煤氣比迎來(lái)歷史新低。自20年6月起，煤氣比總體呈現(xiàn)下降走勢(shì)，21年12月該值已降到34，相較于20年的6月頂峰值，已下降了89%，因此中國(guó)煤產(chǎn)品呈現(xiàn)較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。華魯恒升：一體化+平臺(tái)化，成本優(yōu)勢(shì)突出公司堅(jiān)持相關(guān)多元化發(fā)展，已形成“一頭多線”布局，產(chǎn)品矩陣豐富，整體布局既有一體化又有平臺(tái)化，保障盈利的多元性，增強(qiáng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。一體化指的是縱向一體化的發(fā)展，體現(xiàn)在公司既有上游造氣工藝生產(chǎn)氨醇原材料，又有進(jìn)一步精加工的終端產(chǎn)品。平臺(tái)化指的是公司基于低成本氨醇平臺(tái)進(jìn)行的多個(gè)下游相關(guān)多元化，還有已形成一定規(guī)模的苯+氫平臺(tái)。采用柔性生產(chǎn)模式，實(shí)現(xiàn)最大化盈利。具體包括有（1）氨醇的柔性聯(lián)產(chǎn)；（2）DMF和醋酸的柔性聯(lián)產(chǎn)；（3）己二酸和己內(nèi)酰胺的柔性聯(lián)產(chǎn)；（4）乙二醇、草酸、DMC的柔性聯(lián)產(chǎn)。進(jìn)軍新能源材料：通過(guò)技改，公司于21年10月新增30萬(wàn)噸/年的碳酸二甲酯裝置，這也意味著公司正式大力進(jìn)軍DMC領(lǐng)域，并有望享受新能源行業(yè)快速發(fā)展的浪潮，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的加速增長(zhǎng)。假設(shè)公司DMC產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，其中一半為工業(yè)級(jí)，一半為電池級(jí)。在中性條件下，公司DMC業(yè)務(wù)預(yù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.35億元。在保守條件下，公司DMC預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.08億元。此外，公司于11月初披露高端溶劑項(xiàng)目環(huán)評(píng)，該項(xiàng)目擬建設(shè)60萬(wàn)噸/年碳酸二甲酯裝置、30萬(wàn)噸/年碳酸甲乙脂裝置，建成投產(chǎn)后，年產(chǎn)碳酸二甲酯30萬(wàn)噸、碳酸甲乙脂30萬(wàn)噸，年副產(chǎn)碳酸二乙酯5萬(wàn)噸。十四五規(guī)劃探索中，荊州基地+德州基地雙百億投資有望打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。華魯恒升將按照“本地高端化、異地謀新篇”

發(fā)展戰(zhàn)略，確保“十四五”內(nèi)成為國(guó)內(nèi)一流、行業(yè)領(lǐng)先的現(xiàn)代化工企業(yè)。一方面德州基地?cái)M未來(lái)三年再投100億元，另一方面荊州基地進(jìn)展順利。工業(yè)硅國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比較高，新增產(chǎn)能看中國(guó)全球工業(yè)硅產(chǎn)能大部分位于中國(guó)。根據(jù)SAGSI，2020年全球工業(yè)硅產(chǎn)能623萬(wàn)噸，中國(guó)產(chǎn)能482萬(wàn)噸，占比為77.4%。2020年全球總產(chǎn)量為303萬(wàn)噸，其中中國(guó)達(dá)210萬(wàn)噸，占比近70%；此外，縱向來(lái)看，中國(guó)工業(yè)硅供給占全球比重也持續(xù)提升。新增產(chǎn)能看中國(guó)。海外新增產(chǎn)能有限，且面臨一定程度的減產(chǎn)，供給增量主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)。海外能源價(jià)高，國(guó)內(nèi)工業(yè)硅成本優(yōu)勢(shì)明顯電力成本優(yōu)勢(shì)明顯。工業(yè)硅屬于高耗能行業(yè)，噸電耗達(dá)到12000kwh。以2021年度歐洲能源交易所電價(jià)及美國(guó)EIA的平均電價(jià)，以及國(guó)內(nèi)合盛硅業(yè)自備及外購(gòu)電力成本做比較。經(jīng)我們測(cè)算，合盛硅業(yè)電力成本具有明顯優(yōu)勢(shì)。硅煤優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。工業(yè)硅生產(chǎn)過(guò)程中，硅煤?jiǎn)魏臑?.85t/t。根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，海外煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)攀升，與中國(guó)煤炭?jī)r(jià)格的差距拉大，最新價(jià)差已達(dá)300-550元/噸，意味著相同消耗1噸煤炭的化工品中國(guó)在原料端的優(yōu)勢(shì)提升了300-550元/噸，若原料+燃料消耗的煤炭達(dá)到2-3噸，則產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。工業(yè)硅下游需求結(jié)構(gòu)面臨重構(gòu)，享受光伏成長(zhǎng)賽道：根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，以單W組件耗硅量3.04g同時(shí)超產(chǎn)10%測(cè)算，保守和樂(lè)觀情形下，至2025年全球新增光伏裝機(jī)量年拉動(dòng)工業(yè)硅需求較2020年分別增加56和80萬(wàn)噸。低供給彈性疊加需求旺盛，驅(qū)動(dòng)硅價(jià)反彈后維穩(wěn)供需偏緊下庫(kù)存低位，預(yù)計(jì)硅價(jià)上漲后維穩(wěn)：豐水期之前，下游將持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，有機(jī)硅新增產(chǎn)能20+20+20+20+30萬(wàn)噸預(yù)計(jì)上半年均投產(chǎn)，滿產(chǎn)算將拉動(dòng)工業(yè)硅需求增速10%附近，此外，多晶硅預(yù)計(jì)增速50%附近，將拉動(dòng)工業(yè)硅需求增速9%附近，合計(jì)約19%附近；而供給端，由于枯水期已來(lái)，預(yù)計(jì)開(kāi)工率仍將下降，而新增產(chǎn)能多集中在豐水期之后，預(yù)計(jì)供給或收縮。我們認(rèn)為，豐水期來(lái)之前工業(yè)硅價(jià)格或反彈，預(yù)計(jì)全年均價(jià)穩(wěn)定為主。03成長(zhǎng)：把握國(guó)產(chǎn)替代等方向中觸媒：分子篩催化國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，新品打開(kāi)成長(zhǎng)空間全球分子篩催化劑消費(fèi)量34.1萬(wàn)噸，中國(guó)消費(fèi)10.2萬(wàn)噸，為全球第二大市場(chǎng)。分子篩是催化劑的重要活性成分或載體，廣泛應(yīng)用于各類催化劑中。催化劑市場(chǎng)空間廣闊，全球2500億元。據(jù)IHS，2019年全球石化催化劑市場(chǎng)規(guī)模為55.64億美元，全球化學(xué)合成催化劑市場(chǎng)為159.60億美元，合計(jì)215.21億美元；全球移動(dòng)源催化劑市場(chǎng)規(guī)模為124億美元，全球固定源催化劑市場(chǎng)為12.37億美元，合計(jì)136.37億美元。移動(dòng)源脫硝催化劑帶來(lái)穩(wěn)定收益，石化及化工類催化劑開(kāi)拓前行。公司另外布局了鈦硅分子篩環(huán)氧丙烷催化劑、草甘膦制備催化劑、吡啶合成催化劑、烯烴異構(gòu)化催化劑及石油裂化分子篩，并將會(huì)形成新的未來(lái)增長(zhǎng)極。預(yù)計(jì)21/22年歸母凈利分別為1.31/2.49億元，對(duì)應(yīng)PE分別為65/29X。氣凝膠：高端阻燃隔熱材料，廣泛應(yīng)用于工業(yè)、新能車、軍工氣凝膠市場(chǎng)快速發(fā)展。全球氣凝膠氈市場(chǎng)在2020年達(dá)18.