碳中和背景下電力行業(yè)估值體系探討

碳中和背景下電力行業(yè)估值體系探討1.

新能源運(yùn)營(yíng)的本質(zhì)是賺取息差+自我增殖新能源所發(fā)電量?jī)?yōu)先上網(wǎng)，利用小時(shí)數(shù)主要取決于氣候條件，電價(jià)穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率、

利率及償債方式事先約定且后續(xù)只能向利于企業(yè)的方向變化，因此理論上新能源項(xiàng)目一旦

投產(chǎn)，其全生命周期現(xiàn)金流就已經(jīng)確定，新能源單個(gè)項(xiàng)目本質(zhì)是類(lèi)

REITS資產(chǎn)，凈現(xiàn)值以

及

PB取決于

IRR與折現(xiàn)率的差值，基礎(chǔ)假設(shè)下我們測(cè)算合理

PB在

1.5-2

倍

PB之間。新能源公司與新能源項(xiàng)目的區(qū)別在于具備自我增殖能力，即初始新能源項(xiàng)目賺取的現(xiàn)

金流可以再投資新的新能源項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)生的滾雪球增長(zhǎng)，在基礎(chǔ)假設(shè)、純內(nèi)生增長(zhǎng)

情況下，我們測(cè)算新能源運(yùn)營(yíng)商合理

PB在

2.5-3.5

倍

PB之間?？紤]到當(dāng)前存量帶補(bǔ)貼項(xiàng)目

IRR顯著高于我們模型中的長(zhǎng)期基礎(chǔ)假設(shè)值，以及現(xiàn)階段

新能源運(yùn)營(yíng)商普遍可通過(guò)

IPO融資、定向增發(fā)、出售傳統(tǒng)資產(chǎn)、發(fā)行

ABS產(chǎn)品等方式進(jìn)行

外部融資，并非純內(nèi)生增長(zhǎng)的模型假設(shè)，因此上述結(jié)果可視為新能源運(yùn)營(yíng)商的估值下限。1.1

單項(xiàng)目模型：IRR、折現(xiàn)率與超期服役能力單個(gè)新能源項(xiàng)目是類(lèi)債資產(chǎn)，Beta極低。新能源運(yùn)營(yíng)沒(méi)有燃料成本，自身即為運(yùn)營(yíng)環(huán)

節(jié)全部上游，成本中絕大部分為折舊；所發(fā)電量?jī)?yōu)先上網(wǎng)，利用小時(shí)數(shù)主要取決于風(fēng)力、

光照等自然條件；上網(wǎng)電價(jià)在核準(zhǔn)時(shí)確定，在電力供需趨緊以及綠電交易與能源雙控指標(biāo)

掛鉤后，市場(chǎng)化部分電價(jià)大概率上行，尤其未來(lái)平價(jià)項(xiàng)目不再需要考慮補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題。因

此理論上新能源項(xiàng)目一旦核準(zhǔn)，其全生命周期現(xiàn)金流就已經(jīng)確定，與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本脫鉤。IRR指標(biāo)優(yōu)于

ROE及度電利潤(rùn)。由于盈利能力和現(xiàn)金流本身的高度確定性，新能源項(xiàng)

目往往采用高杠桿模式，經(jīng)營(yíng)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸屬債務(wù)人和權(quán)益所有人。但是與水電不同，

新能源資產(chǎn)壽命通常只有

25-30

年，新能源償還債務(wù)慣例采用等額本息模式，還款期限通

常為

15-20

年。在等額本息模式下，每年支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流相等，但是在會(huì)計(jì)核算上

是先息后本（初期債務(wù)本金高），導(dǎo)致投產(chǎn)初期財(cái)務(wù)費(fèi)用高企、ROE偏低，后期隨著本金

償還，ROE逐漸升高。因此新能源資產(chǎn)的

ROE是一個(gè)動(dòng)態(tài)值，IRR更能表征新能源資產(chǎn)

盈利能力，IRR可以視為

ROE在全生命周期內(nèi)的加權(quán)平均。

此外，由于新能源單位裝機(jī)投資成本快速下降，即便新增項(xiàng)目

IRR和

ROE提升，度

電利潤(rùn)也有可能下行，因此度電利潤(rùn)更適合不同公司同期投產(chǎn)項(xiàng)目的橫向?qū)Ρ?。如上述分析，新能源?xiàng)目盈利能力的下限與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本脫鉤，經(jīng)濟(jì)向好還可能帶來(lái)

綠電的溢價(jià)，因此新能源資產(chǎn)的理論

Beta極低，與水電類(lèi)似，當(dāng)前中國(guó)龍頭水電公司股價(jià)

100

周滾動(dòng)

Beta只有

0.2-0.4。但是從業(yè)績(jī)穩(wěn)定性來(lái)看，水電站雖然有一定調(diào)節(jié)能力，但

是發(fā)電量受單條河來(lái)水波動(dòng)影響仍然較大；而新能源公司項(xiàng)目遍布全國(guó)多個(gè)省份，彼此之

間光照、風(fēng)況可以形成有效對(duì)沖，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性可能高于水電公司。因此如果參照水電公司

0.2-0.4

的

Beta，新能源存量項(xiàng)目折現(xiàn)率可以在

5%以下（3%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，5%股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

溢價(jià)）。另一方面，考慮到當(dāng)前部分新能源平價(jià)項(xiàng)目（以央企非上市資產(chǎn)為主）資本金

IRR只有

6%，我們認(rèn)為

5%的折現(xiàn)率假設(shè)較為中性。除此之外，超額服役期限是影響單個(gè)新能源項(xiàng)目現(xiàn)金流折現(xiàn)值的關(guān)鍵因素。在可行性

分析階段，新能源項(xiàng)目通常采用

20-25

年期限測(cè)算

IRR，但是項(xiàng)目實(shí)際使用年限可達(dá)到

25-30

年，較可行性分析測(cè)算年限長(zhǎng)

5

年以上。在超額服役的年份中，由于債務(wù)已經(jīng)完全

償還完畢，運(yùn)營(yíng)付現(xiàn)成本極低，權(quán)益現(xiàn)金流近似等于營(yíng)收，遠(yuǎn)高于可行性分析期間內(nèi)的權(quán)

益現(xiàn)金流，因此超額服役期限對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流折現(xiàn)值的影響極大。由此，在折現(xiàn)率一定的情況下，單個(gè)項(xiàng)目

PB（運(yùn)營(yíng)期權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)值/初始權(quán)益投

資成本）主要取決于資本金

IRR和超額服役期限。下表中我們暫定權(quán)益折現(xiàn)率為

5%，不

同資本金

IRR及超額使用年限假設(shè)下，測(cè)算單個(gè)新能源資產(chǎn)合理

PB在

1.5-2

倍

PB之間。綠色電力溢價(jià)對(duì)資本金

IRR的提升幅度極為顯著。除能量?jī)r(jià)值外，綠色電力交易為新

能源發(fā)電量的“綠色”價(jià)值提供溢價(jià)途徑。國(guó)家發(fā)改委

9

月發(fā)文將綠色電力交易與能源雙

控掛鉤；10

月國(guó)常會(huì)再次提出完善地方能耗雙控機(jī)制，推動(dòng)新增可再生能源消費(fèi)在一定時(shí)

間內(nèi)不納入能源消費(fèi)總量；11

月國(guó)家發(fā)改委、能源局發(fā)文優(yōu)先鼓勵(lì)有綠色電力需求的用戶(hù)

與新能源發(fā)電企業(yè)直接交易。與能源雙控政策銜接，綠色電力有望作為企業(yè)消納非水可再

生能源的憑證，變

“自愿性”需求為“制度性”需求。下游用戶(hù)可為獲得能耗指標(biāo)或階梯

電價(jià)優(yōu)惠而購(gòu)買(mǎi)綠色電力，有利于提高綠色電力交易量及交易溢價(jià)。我們測(cè)算綠色電力交易對(duì)新能源項(xiàng)目整體電價(jià)帶來(lái)每

1

分/千瓦時(shí)提升，資本金

IRR可

提升

1%。按照

2

分/千瓦時(shí)的整體價(jià)格提升假設(shè)（參與綠電交易的實(shí)際溢價(jià)較高，但是并

非所有發(fā)電量均參與交易），典型資本金

IRR8%的項(xiàng)目，實(shí)際運(yùn)營(yíng)

IRR可達(dá)

10%。1.2

自我增殖模型：歸根結(jié)底是項(xiàng)目拓展能力與單個(gè)新能源項(xiàng)目不同，對(duì)新能源公司而言，決定估值更重要的是項(xiàng)目拓展能力。與

單個(gè)項(xiàng)目相比，新能源公司最大的區(qū)別在于擁有滾雪球能力。在不考慮額外股權(quán)融資的情

況下，新能源公司可將存量項(xiàng)目的一部分資金用于分紅，富余資金用于投資新的項(xiàng)目。由

于新項(xiàng)目可以進(jìn)一步增厚企業(yè)價(jià)值，因此新能源公司的估值應(yīng)大幅高于單個(gè)新能源項(xiàng)目。在純內(nèi)生增長(zhǎng)、資本金

IRR穩(wěn)定的情況下，新能源運(yùn)營(yíng)的商業(yè)模式變成富余現(xiàn)金流自

我增殖，權(quán)益所有者獲得的短期分紅減少，換取未來(lái)分紅金額持續(xù)增長(zhǎng)。我們對(duì)

1.1

節(jié)中

的單項(xiàng)目模型進(jìn)行自我增殖拓展，單項(xiàng)目模型基礎(chǔ)假設(shè)為可行性分析時(shí)的資本金

IRR為

8%，

可行性分析年限

20

年，超額使用

5

年，實(shí)際使用年限為

25

年，折現(xiàn)率仍為

5%。新引入的參數(shù)為假設(shè)每年分紅金額保持在凈利潤(rùn)的

30%（以?xún)衾麧?rùn)為基數(shù)而非權(quán)益現(xiàn)

金流為基數(shù)），使用富余權(quán)益現(xiàn)金作為資本金進(jìn)行再投資，新項(xiàng)目保持

70%資產(chǎn)負(fù)債率；

自我增殖

20

年后不再進(jìn)行擴(kuò)張。在折現(xiàn)時(shí)，20

年自我增殖期間內(nèi)，按照

5%折現(xiàn)率將所有

分紅金額折現(xiàn)，20

年后對(duì)所有現(xiàn)存資產(chǎn)剩余使用年限中的權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)。在該基礎(chǔ)假設(shè)

下，我們測(cè)算考慮自我增殖后的新能源公司合理

PB由單項(xiàng)目模型的

1.79

提升至

2.80。由

于投產(chǎn)初年財(cái)務(wù)費(fèi)用極高、凈利潤(rùn)基數(shù)較低，折現(xiàn)值對(duì)應(yīng)的首年

PE高達(dá)

43

倍。2.

存量火電化作春泥現(xiàn)金流+調(diào)峰構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力在低碳轉(zhuǎn)型背景下，火電變成一定意義上的夕陽(yáng)資產(chǎn)，增長(zhǎng)潛力和盈利水平較碳中和

戰(zhàn)略提出前均大幅下滑，部分投資者甚至給予了煤電資產(chǎn)負(fù)估值。但是我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)煤

電資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)仍有較大偏差，存量煤電資產(chǎn)可能恰恰是新能源運(yùn)營(yíng)商的

Alpha來(lái)源。一方面，作為典型重資產(chǎn)行業(yè)，煤電即便維持長(zhǎng)期微利乃至零利狀態(tài)，巨額折舊對(duì)應(yīng)

的現(xiàn)金流就極為可觀(guān)，可支撐新能源業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。對(duì)煤電資產(chǎn)償還債務(wù)后的剩余現(xiàn)金流

DCF折現(xiàn)，保守假設(shè)下我們測(cè)算可給予煤電資產(chǎn)

0.5-0.8

倍

PB；中性偏樂(lè)觀(guān)假設(shè)下考慮投

資新能源帶來(lái)的價(jià)值增厚，可給予煤電資產(chǎn)

1

倍左右

PB。另一方面，隨著新能源裝機(jī)占比提升，電網(wǎng)調(diào)峰需求增高，未來(lái)新能源開(kāi)發(fā)指標(biāo)可能

與火電調(diào)峰能力掛鉤，從而帶給煤電轉(zhuǎn)型公司相較純新能源運(yùn)營(yíng)商更高的新能源裝機(jī)增速。2.1

標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)金牛資產(chǎn)

零利潤(rùn)假設(shè)即可支撐轉(zhuǎn)型隨著

2021

年動(dòng)力煤價(jià)格屢創(chuàng)新高，煤電板塊三季度也錄得歷史最大單季虧損。雖然市

場(chǎng)對(duì)煤炭?jī)r(jià)格中長(zhǎng)期走勢(shì)存在分歧，但是在煤價(jià)政策、電價(jià)政策的托底以及國(guó)有資產(chǎn)保值

增值要求下，煤電資產(chǎn)持續(xù)虧損不現(xiàn)實(shí)，預(yù)計(jì)煤電資產(chǎn)可能長(zhǎng)期保持微利狀態(tài)。對(duì)于存量火電，我們分析國(guó)家政策的底線(xiàn)是保障資產(chǎn)質(zhì)地較差、資產(chǎn)負(fù)債率較高的煤

電機(jī)組在剩余使用壽命中產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋還本付息要求，防止發(fā)生債務(wù)危機(jī)。以典型

75%資產(chǎn)負(fù)債率、30

年設(shè)計(jì)使用壽命，15

年剩余使用年限的火電機(jī)組為例：

其價(jià)值為零的條件即剩余使用年限中產(chǎn)生的權(quán)益現(xiàn)金流全部用于償還債務(wù)本金，機(jī)組退役

時(shí)所有債務(wù)償還完畢。由此計(jì)算，該機(jī)組每年需產(chǎn)生相當(dāng)于當(dāng)前總資產(chǎn)價(jià)值

5%的權(quán)益現(xiàn)金

流（75%/15）。當(dāng)前中國(guó)主流火電上市公司每年折舊占總資產(chǎn)價(jià)值的比例也在

5%左右，

因此該機(jī)組在退役前償清債務(wù)的底線(xiàn)條件可具體化為：1）在

20

年左右的折舊年限內(nèi)凈利

潤(rùn)為

0；2）機(jī)組折舊到期后每年獲得相當(dāng)于原折舊金額的利潤(rùn)直到退役。從敏感性分析來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率升高將顯著提升利息費(fèi)用及償還債務(wù)本金的現(xiàn)金流出，

導(dǎo)致單位裝機(jī)折現(xiàn)價(jià)值直線(xiàn)下降。但是如果總資產(chǎn)規(guī)模不變，資產(chǎn)負(fù)債率升高將導(dǎo)致凈資

產(chǎn)規(guī)模減少，在現(xiàn)金流可以覆蓋債務(wù)本息的情況下，火電資產(chǎn)

PB對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的敏感度相

對(duì)較低。我們測(cè)算主流火電轉(zhuǎn)型公司煤電資產(chǎn)折現(xiàn)值對(duì)應(yīng)的

PB在

0.5-0.8

倍之間。

進(jìn)一步的，考慮到當(dāng)前火電轉(zhuǎn)型公司煤電業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流基本全部投入新能源建設(shè)，

如

1.1

節(jié)計(jì)算，新能源資產(chǎn)將帶來(lái)價(jià)值增厚，單個(gè)新能源項(xiàng)目

PB在

1.5-2

倍之間，因此疊

加轉(zhuǎn)型帶來(lái)的價(jià)值增厚，中性偏樂(lè)觀(guān)假設(shè)下煤電資產(chǎn)可給予

1

倍

PB（煤電現(xiàn)金流折現(xiàn)值*

新能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的價(jià)值增厚）。2.2

電網(wǎng)調(diào)峰瓶頸浮現(xiàn)

未來(lái)新能源指標(biāo)或與靈活性改造掛鉤除現(xiàn)金流支持外，煤電靈活性改造釋放的調(diào)峰能力或可換取新能源開(kāi)發(fā)指標(biāo)，構(gòu)成火

電轉(zhuǎn)型公司在新能源項(xiàng)目獲取上的優(yōu)勢(shì)。新能源裝機(jī)占比快速提升對(duì)電網(wǎng)的消納能力構(gòu)成

嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，國(guó)家能源局也提出了“源網(wǎng)荷儲(chǔ)”多路徑提升電力系統(tǒng)靈活性的要求。在現(xiàn)有

調(diào)峰儲(chǔ)能方案中，火電靈活性改造的成本遠(yuǎn)低于抽水蓄能，抽水蓄能成本遠(yuǎn)低于電化學(xué)儲(chǔ)

能，因此未來(lái)

10-20

年火電的靈活性改造將成為調(diào)峰能力主要來(lái)源。3.

質(zhì)地估值雙維度挖掘新能源運(yùn)營(yíng)

Alpha與新能源設(shè)備市場(chǎng)相比，中國(guó)新能源運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)整體相對(duì)集中。參與方整體分為三類(lèi)：1）

“五大四小”央企；2）地方國(guó)企、央企地方性平臺(tái)；3）民營(yíng)企業(yè)。在不考慮估值的情況

下，我們分析投資三類(lèi)參與方的關(guān)注點(diǎn)有較大區(qū)別：1）新能源運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間足夠廣闊，我們認(rèn)為全國(guó)性布局的“五大四小”央企均有機(jī)會(huì)

做大做強(qiáng)，“五大四小”旗下上市平臺(tái)主要看公司治理、集團(tuán)定位。

2）由于風(fēng)力、光照資源分布極度不均，我們認(rèn)為限制地方國(guó)企、央企地方性平臺(tái)最主

要的因素是區(qū)域資源稟賦，因此地方國(guó)企、央企地方性平臺(tái)短期看在建工程，中期看項(xiàng)目

儲(chǔ)備，遠(yuǎn)期看當(dāng)?shù)刭Y源稟賦。結(jié)合風(fēng)力、光照資源分布圖，首選內(nèi)蒙古，次選沿海省份。

3）大規(guī)模、高集中、遠(yuǎn)距離為主的平價(jià)大基地開(kāi)發(fā)模式下，民營(yíng)企業(yè)在項(xiàng)目資源、融

資成本上具備天然劣勢(shì)，因此我們認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)關(guān)鍵在于特色，關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。綜合公司治理、存量資產(chǎn)質(zhì)地以及估值水平，龐大的存量煤電資產(chǎn)提供充足的現(xiàn)金流，新能源裝機(jī)及利潤(rùn)高

速增長(zhǎng)。與純新能源運(yùn)營(yíng)商相比，當(dāng)前華潤(rùn)電力和中國(guó)電力市值處于絕對(duì)低估狀態(tài)，僅算

新能源資產(chǎn)的價(jià)值即遠(yuǎn)超整體市值，不應(yīng)過(guò)度關(guān)注短期煤電業(yè)務(wù)的虧損。華潤(rùn)電力為中國(guó)綜合質(zhì)地最優(yōu)的電力央企之一，管理水平、市場(chǎng)化程度在中國(guó)電力行

業(yè)中處于絕對(duì)領(lǐng)先水平。公司“十三五”后期加速發(fā)展新能源，2021

年

6

月底新能源權(quán)益

裝機(jī)接近

15GW，“十四五”期間規(guī)劃新增新能源裝機(jī)

40GW；超過(guò)

30GW的存量火電資

產(chǎn)每年折舊金額高達(dá)

75

億港幣，保障公司在不依賴(lài)股權(quán)融資的情況下轉(zhuǎn)型新能源。對(duì)比華潤(rùn)電力、三峽能源和龍?jiān)措娏I(yè)績(jī)數(shù)據(jù)：2021

年上半年三者僅計(jì)算新能源分部

的歸母凈利潤(rùn)分別為

37、32.7

和

44.2

億元（均為人民幣，下同），新能源利潤(rùn)體量大致

相當(dāng)。但是增速上看，華潤(rùn)電力三季度單季風(fēng)電發(fā)電量增速約

70%，前三季度增速

55.2%；

三峽能源三季度單季發(fā)電量增速

35.19%，前三季度增速

42.70%；龍?jiān)措娏θ径葐渭拘?/p>

能源發(fā)電量增速約

17%，前三季度增速約

20%；華潤(rùn)電力新能源增速遠(yuǎn)高于兩大純新能源

運(yùn)營(yíng)龍頭，預(yù)計(jì)華潤(rùn)電力新能源全年業(yè)績(jī)有望接近龍?jiān)措娏?。然而從市值上看，?dāng)前華潤(rùn)

電力總市值不足

700

億，三峽能源市值接近

2000

億，龍?jiān)措娏Ω酃墒兄党^(guò)

1000

億，根

據(jù)

ST平能股價(jià)計(jì)算的龍?jiān)措娏?/p>

A股股價(jià)對(duì)應(yīng)的市值達(dá)到

2300

億。中國(guó)電力，全球清潔能源裝機(jī)規(guī)模最大的發(fā)電企業(yè)國(guó)電投集團(tuán)旗下唯一全國(guó)性上市平

臺(tái)。截至目前，公司控股股東國(guó)家電投集團(tuán)光伏裝機(jī)超過(guò)

36GW，新能源總裝機(jī)超過(guò)

70GW，

可再生能源裝機(jī)超過(guò)

100GW，三個(gè)數(shù)據(jù)均位居全球第一。中國(guó)電力為國(guó)電投旗下裝機(jī)規(guī)模

最大的電力上市平臺(tái)，也是唯一的全國(guó)性業(yè)務(wù)上市平臺(tái)。今年

4

月賀徙先生（國(guó)電投新能源業(yè)務(wù)總工程師）出任公司董事局主席，7

月高平先生（原吉電股份董事長(zhǎng)）出任公司總裁，

新管理層上任后背靠大股東同時(shí)結(jié)合行業(yè)及公司自身情況，發(fā)布全新戰(zhàn)略，劍指世界一流

低碳能源供應(yīng)商。全力加碼新能源運(yùn)營(yíng)+優(yōu)化調(diào)整煤電資產(chǎn)，電力主業(yè)清潔化轉(zhuǎn)型速度大超市場(chǎng)預(yù)期。根

據(jù)公司制定的戰(zhàn)略發(fā)展路徑，公司計(jì)劃全力擴(kuò)張新能源裝機(jī)資產(chǎn)，并積極優(yōu)化調(diào)整存量煤

電資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)清潔能源裝機(jī)總量及占比持續(xù)擴(kuò)張目標(biāo)。公司計(jì)劃到

2021

年清潔能源裝機(jī)

占比接近

60%，2023

年裝機(jī)占比超過(guò)

70%，收入占比超過(guò)

50%，2025

年清潔能源裝機(jī)占

比超過(guò)

90%，收入占比超過(guò)

70%；到

2030

年境內(nèi)清潔能源裝機(jī)占比超過(guò)

95%。為了實(shí)現(xiàn)

2025

年新能源裝機(jī)超過(guò)

90%目標(biāo)，十四五有望新增超過(guò)

50GW新能源裝機(jī)。目前公司已

落地風(fēng)光項(xiàng)目

10GW，鎖定風(fēng)光資源