機(jī)場(chǎng)行業(yè)深度研究報(bào)告

機(jī)場(chǎng)行業(yè)深度研究報(bào)告一、機(jī)場(chǎng)盈利驅(qū)動(dòng)因素拆解（一）機(jī)場(chǎng)收入構(gòu)成機(jī)場(chǎng)收入構(gòu)成主要為航空性業(yè)務(wù)與非航空性業(yè)務(wù)。航空性業(yè)務(wù)指與飛機(jī)、旅客及貨物服務(wù)直接關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)；非航空性業(yè)務(wù)則是指除了航空性業(yè)務(wù)以外，其余類似延伸的商業(yè)（含稅、免稅、餐飲、廣告）、辦公室租賃、值機(jī)柜臺(tái)出租等業(yè)務(wù)。1、航空性業(yè)務(wù)：機(jī)場(chǎng)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，非航業(yè)務(wù)流量變現(xiàn)的基石航空性業(yè)務(wù)是機(jī)場(chǎng)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，盡管近年來各大樞紐機(jī)場(chǎng)的非航收入占比逐步提升，但非航業(yè)務(wù)可以理解為基于航空主業(yè)的流量變現(xiàn)，旅客吞吐量是支撐其發(fā)展的根本。航空性收入主要包括五項(xiàng)費(fèi)用：起降費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)、安檢費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)、客橋費(fèi)。因此在業(yè)務(wù)量上主要受機(jī)場(chǎng)硬件基礎(chǔ)設(shè)施（跑道、航站樓保障能力）、空域等限制。起降費(fèi)：機(jī)場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)為保障航空器安全起降，為航空器提供跑道、滑行道、助航燈光、飛行區(qū)安全保障（圍欄、保安、應(yīng)急救援、消防和防汛）、驅(qū)鳥及除草，航空器活動(dòng)區(qū)道面維護(hù)及保障（含跑道、機(jī)坪的清掃及除膠等）等設(shè)施及服務(wù)所收取的費(fèi)用。停場(chǎng)費(fèi)：機(jī)場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)為航空器提供停放機(jī)位及安全警衛(wèi)、監(jiān)護(hù)、守護(hù)、泊位引導(dǎo)系統(tǒng)等設(shè)施及服務(wù)所收取的費(fèi)用?？蜆蛸M(fèi)：機(jī)場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)為航空公司提供旅客登機(jī)橋及服務(wù)所收取的費(fèi)用。旅客服務(wù)費(fèi)：機(jī)場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)為旅客提供航站樓內(nèi)綜合設(shè)施及服務(wù)、航站樓前道路等相關(guān)設(shè)施及服務(wù)所收取的費(fèi)用、包括航班信息顯示系統(tǒng)、電視監(jiān)視系統(tǒng)、航站樓內(nèi)道路交通

（軌道、公共汽車）、電梯、樓內(nèi)保潔綠化、問訊、失物招領(lǐng)、行李處理、航班進(jìn)離港動(dòng)態(tài)信息顯示、電視顯示、廣播、照明、空調(diào)、冷暖氣、供水系統(tǒng)；電子鐘及其控制、自動(dòng)門、自動(dòng)布道、消防設(shè)施、緊急出口等設(shè)備設(shè)施；飲水、手推車等設(shè)施及服務(wù)。安檢費(fèi)：機(jī)場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)為旅客與行李安全檢查提供的設(shè)備及服務(wù)以及機(jī)場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)或航空公司為貨物和郵件安全檢查提供的設(shè)備及服務(wù)所收取的費(fèi)用。2、非航空性業(yè)務(wù)：機(jī)場(chǎng)盈利水平差異的來源非航空性收入主要由商業(yè)餐飲收入和其他非航收入構(gòu)成。商業(yè)餐飲主要包括含稅商業(yè)、免稅商業(yè)、餐飲、廣告等；其他非航包括辦公室租賃、柜臺(tái)租賃、貴賓室租賃、停車場(chǎng)租賃、地面服務(wù)等。非航空性業(yè)務(wù)重要收費(fèi)項(xiàng)目（除二、三類機(jī)場(chǎng)內(nèi)地航空公司內(nèi)地航班地面服務(wù)基本項(xiàng)目外）的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)均采用市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。（二）成本：人工+折舊+運(yùn)維機(jī)場(chǎng)的成本可大致分為人工成本、折舊攤銷以及運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本三項(xiàng)。以上海機(jī)場(chǎng)為例，上述三項(xiàng)成本占營(yíng)業(yè)總成本的100%左右，稅金、三費(fèi)等總體幾乎為0，主要由于公司經(jīng)營(yíng)模式上，幾乎無銷售費(fèi)用，同時(shí)公司幾無負(fù)債，每年均產(chǎn)生較高的利息收益，沖抵管理費(fèi)用。二、機(jī)場(chǎng)商業(yè)模式：基于流量變現(xiàn)能力的躍遷機(jī)場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象為途經(jīng)和使用機(jī)場(chǎng)資源的旅客及航空公司等，鑒于機(jī)場(chǎng)作為交通樞紐節(jié)點(diǎn)的壟斷性和平臺(tái)性，無論是獲取的航空性收費(fèi)還是享受免稅店提點(diǎn)乃至未來可能的其他途徑，其商業(yè)模式最終為基于旅客或航空公司的流量變現(xiàn)。從機(jī)場(chǎng)生命周期角度看，可分為三階段：吞吐量驅(qū)動(dòng)階段、商貿(mào)零售業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)階段和航空城階段。目前浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)、首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)、白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)均處于第二階段，該階段的主要特征是產(chǎn)能周期性影響減弱，非航收入占比增加。其他大型機(jī)場(chǎng)則處于吞吐量驅(qū)動(dòng)到商貿(mào)零售業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的過渡階段，此階段主要特征是重資產(chǎn)、盈利隨擴(kuò)建周期有較強(qiáng)周期性、航空性收入占比較高。以航空城為代表的臨空經(jīng)濟(jì)區(qū)是指由于航空運(yùn)輸?shù)木薮笮?yīng)，促使航空港相鄰地區(qū)及空港走廊沿線地區(qū)出現(xiàn)生產(chǎn)、技術(shù)、資本、貿(mào)易、人口的聚集，從而形成的多功能經(jīng)濟(jì)區(qū)域。國(guó)際上如荷蘭史基浦航空城的GDP約占荷蘭GDP總值的1.8%、法蘭克福航空城從業(yè)人員約占法蘭克福城市勞動(dòng)人口的12%等。具體看中國(guó)龍頭機(jī)場(chǎng)，以2017年為分界線，從產(chǎn)能周期到商業(yè)周期。2017年前各機(jī)場(chǎng)由于免稅等非航業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和收入體量較小、占比較低，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)和股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素主要為產(chǎn)能周期或吞吐量驅(qū)動(dòng)邏輯；2017年之后受益于高端香化需求爆發(fā)，帶動(dòng)機(jī)場(chǎng)免稅爆發(fā)，機(jī)場(chǎng)非航收入快速增長(zhǎng)，機(jī)場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素轉(zhuǎn)變?yōu)榉呛津?qū)動(dòng)，產(chǎn)能周期大幅削弱，甚至資本開支一定程度視為利好。（一）產(chǎn)能周期邏輯：2017年前，以獲取航空性收費(fèi)為流量變現(xiàn)主要形式1、航空性業(yè)務(wù)較難獲得較好的毛利率水平2017年之前，由于出入境客流絕對(duì)體量較少，主要免稅品類特別是高端香化品消費(fèi)尚未爆發(fā)，疊加各機(jī)場(chǎng)免稅店當(dāng)時(shí)執(zhí)行的免稅經(jīng)營(yíng)合同均為多年前簽訂，提點(diǎn)普遍較低，相應(yīng)機(jī)場(chǎng)免稅收入有限，對(duì)應(yīng)非航收入在機(jī)場(chǎng)總體收入占比較低。以上海機(jī)場(chǎng)來看，日上上海免稅銷售額2011-2016年復(fù)合增速為14.4%，而2016-2019年復(fù)合增速為32.1%，相比過去顯著提高。該階段機(jī)場(chǎng)收入來源主要為航空性業(yè)務(wù)，而航空性業(yè)務(wù)存在一定的公用設(shè)施屬性，收費(fèi)按照民航局政策有明確標(biāo)準(zhǔn)?；跈C(jī)場(chǎng)航班結(jié)構(gòu)不發(fā)生大幅變動(dòng)，航空性業(yè)務(wù)主要依賴于量的增長(zhǎng)。也因?yàn)楣迷O(shè)施屬性，“成本回收”原則是定價(jià)機(jī)制，即使機(jī)場(chǎng)滿產(chǎn)情況下航空性業(yè)務(wù)的毛利率空間往往也十分有限。以2019年數(shù)據(jù)來看，考慮機(jī)場(chǎng)成本支出基本均圍繞機(jī)場(chǎng)日常運(yùn)營(yíng)發(fā)生，即非航空性業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)成本極少，我們粗略按照航空性業(yè)務(wù)收入-營(yíng)業(yè)成本計(jì)算毛利和毛利率。結(jié)果顯示對(duì)于北上廣三大機(jī)場(chǎng)，航空性業(yè)務(wù)本身均為較大的負(fù)毛利，而深圳、廈門、美蘭則基本維持盈虧平衡。之間的差異主要在于：成本端，北上廣機(jī)場(chǎng)作為門戶機(jī)場(chǎng)，單位資本開支（總資本開支/設(shè)計(jì)旅客吞吐量）普遍更大，相應(yīng)單位折舊規(guī)模更大；一線城市單位人員薪酬更高；收入端，北上廣三大機(jī)場(chǎng)均為一類1級(jí)機(jī)場(chǎng)，航空性收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)更低。更高的單位成本，更低的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致北上廣機(jī)場(chǎng)航空性業(yè)務(wù)盈利能力更差。但總體各航司航空性業(yè)務(wù)均無法為機(jī)場(chǎng)帶來足夠的收益。2、業(yè)績(jī)表現(xiàn)與產(chǎn)能周期息息相關(guān)在產(chǎn)能周期主導(dǎo)階段，機(jī)場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與產(chǎn)能周期息息相關(guān)。主要因：收入端：機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)有著嚴(yán)格的規(guī)則，基于機(jī)場(chǎng)的硬件條件，民航局會(huì)批復(fù)相應(yīng)的高峰小時(shí)容量，決定了機(jī)場(chǎng)可以承接的航班架次。隨著產(chǎn)能利用率的提升，機(jī)場(chǎng)收入會(huì)呈相對(duì)線性增長(zhǎng)。成本端：產(chǎn)能擴(kuò)張通常表現(xiàn)為新航站樓或新跑道的啟用，對(duì)應(yīng)折舊、費(fèi)用大幅提升，而初期收入難以覆蓋成本。因此機(jī)場(chǎng)盈利會(huì)伴隨產(chǎn)能擴(kuò)張呈現(xiàn)周期性的波動(dòng)。以上海機(jī)場(chǎng)為例：自1999年一期建成至今，浦東機(jī)場(chǎng)大規(guī)模資本開支主要發(fā)生在2004-08年間二期建設(shè)工程和2015-19年三期衛(wèi)星廳工程。其中二期總預(yù)算150億，三期預(yù)算167億（初始預(yù)算為201億），分別為投產(chǎn)前一年（07年、18年）固定資產(chǎn)的300%和196%。除公司資本開支外，部分資產(chǎn)為機(jī)場(chǎng)集團(tuán)承建，公司采用租賃形式使用，如第四跑道和部分站坪貨站等。伴隨資本開支，公司產(chǎn)能呈階梯式增長(zhǎng)，我們僅以旅客吞吐量為標(biāo)準(zhǔn)，公司分別于2004、2015年達(dá)到彼時(shí)設(shè)計(jì)產(chǎn)能，相比規(guī)劃目標(biāo)年分別提前1年和0年，規(guī)劃和實(shí)際運(yùn)營(yíng)較為吻合。我們?cè)僖云謻|機(jī)場(chǎng)二期工程為例，具體說明其產(chǎn)能周期的影響。浦東機(jī)場(chǎng)二期主體工程為T2航站樓及第三跑道，自2005年12月全面開工，2008年3月正式啟用。產(chǎn)能角度：二期工程啟用，將公司產(chǎn)能大幅提升，由之前2000萬人次提高至6000萬，對(duì)應(yīng)公司產(chǎn)能利用率由07年145%降低至08年47%（完整年度計(jì)），產(chǎn)能限制打開。后續(xù)經(jīng)歷了08-09年金融危機(jī)后，2010年航空業(yè)需求爆發(fā)，上海機(jī)場(chǎng)運(yùn)輸量大幅增長(zhǎng)，起降架次和旅客吞吐量分別增長(zhǎng)15.4%和27.1%，吞吐量突破4000萬，產(chǎn)能利用率達(dá)到67%。此后上海機(jī)場(chǎng)由于時(shí)刻管控較嚴(yán)，總體增速保持低位，2014年7月時(shí)刻容量由60架次提高至74架次，14/15年旅客吞吐量增速分別為9.5%和16.3%，為2010年之后最快的2年。收入端：2017年之前，公司收入基本伴隨業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。2010年公司收入增長(zhǎng)25.4%，與旅客吞吐量27.1%基本吻合。復(fù)合增速看，二期產(chǎn)能周期2008-15年旅客吞吐量復(fù)合增速11.4%，起降架次增速7.6%，營(yíng)業(yè)收入增速9.4%，考慮彼時(shí)機(jī)場(chǎng)收入來源主要為航空性業(yè)務(wù)即起降和旅客相關(guān)收入，營(yíng)業(yè)收入與業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)幾乎完全吻合。成本端：二期擴(kuò)建工程于2008年3月建成啟用，原預(yù)算150億元，實(shí)際最終轉(zhuǎn)固94.74億元，相比預(yù)算大幅縮減，但折舊壓力依然較大。疊加能源成本、委托管理成本等增長(zhǎng)，公司2008年成本大幅增長(zhǎng)55%，成本增量7.31億，2009年增長(zhǎng)11.8%依然大幅高于收入增速。2008年公司折舊成本6.83億，07年為3.08億，增加3.75億，占總增量51%。費(fèi)用端：公司財(cái)務(wù)成本1.46億，2007年為0，增加主要由于借款利息停止資本化計(jì)入當(dāng)期損益。收入端相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和成本端階梯式增長(zhǎng)錯(cuò)位，導(dǎo)致公司利潤(rùn)大幅下滑。08年公司利潤(rùn)下滑49%，09年繼續(xù)下滑18%，2010年收入快速增長(zhǎng)疊加成本同比效應(yīng)消除，利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)86%。成本增長(zhǎng)經(jīng)過5年消化，公司在2013年才達(dá)到18.73億凈利潤(rùn)，超過二期投產(chǎn)前07年的16.95億。毛利率凈利率角度，08年公司毛利率由07年的57.9%大幅下降19.2個(gè)百分點(diǎn)至38.8%，凈利率由54.9%下降28個(gè)百分點(diǎn)至26.9%。隨后則經(jīng)歷較長(zhǎng)的恢復(fù)爬坡期。我們擴(kuò)展看A股四家上市機(jī)場(chǎng)：新產(chǎn)能投放對(duì)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)影響顯著。上海機(jī)場(chǎng)：T2航站樓于08年3月投產(chǎn)，ROE由07年的15.6%降至7.2%，并在09年進(jìn)一步降至5.6%，此后隨產(chǎn)能爬坡而逐漸回升；白云機(jī)場(chǎng)：新機(jī)場(chǎng)于04年8月啟用，ROE由03年的10.3%降至7.2%，并在05年進(jìn)一步下降至6.4%，06年后開始逐步回升；18年4月，白云T2投產(chǎn)，ROE由17年的12.2%逐步降至19年的6.2%。深圳機(jī)場(chǎng)：新航站樓于13年11月啟用，ROE由12年的8.2%降至13年的6.7%，14年進(jìn)一步降至3.4%，后隨產(chǎn)能爬坡逐步增長(zhǎng)；廈門空港：T4航站樓于14年12月啟用，ROE由13年的18.5%逐年降至17年的12.2%，18年后才緩慢回升。在產(chǎn)能周期邏輯下，機(jī)場(chǎng)盈利航空性收入，盈利的核心在于收入結(jié)構(gòu)與資本開支節(jié)奏。（二）非航驅(qū)動(dòng)邏輯：2017年后，樞紐價(jià)值獲重要重估1、2017年后，以免稅為代表的非航業(yè)務(wù)崛起改變機(jī)場(chǎng)投資框架2017年以來高端香化品消費(fèi)推動(dòng)免稅崛起、機(jī)場(chǎng)免稅批量招標(biāo)提點(diǎn)大幅提高等變化，非航業(yè)務(wù)重要性開始顯現(xiàn)，改變了機(jī)場(chǎng)的傳統(tǒng)投資框架。以上海機(jī)場(chǎng)為例：上海機(jī)場(chǎng)

2016年之后由于產(chǎn)能瓶頸，航空性經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)增速逐年放緩。2015-19年旅客吞吐量復(fù)合增速6.1%，低于04-15年10%。業(yè)績(jī)角度，2017年起上海機(jī)場(chǎng)增速明顯提高，逐步脫離產(chǎn)能限制，背后最主要推動(dòng)力即免稅收入大幅提高。2015-19年上海機(jī)場(chǎng)總收入復(fù)合增速為14.9%，其中航空性收入復(fù)合增速僅6.3%，非航收入為22.1%。非航收入的高增長(zhǎng)主要來自免稅收入的貢獻(xiàn)，2015-19年免稅收入復(fù)合增速37.4%，其占非航收入的比重由2015年的47%提升至2019年76%。前文所述，在模擬環(huán)境下，非航空性業(yè)務(wù)幾乎無成本支出，毛利極高，因此非航空性業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)公司利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。2019年上海機(jī)場(chǎng)非航業(yè)務(wù)占比63%，其中免稅收入占非航收入的76%。白云機(jī)2018年T2投產(chǎn)，免稅面積大幅增長(zhǎng)，2019年免稅銷售額19.2億，同比翻倍。2、機(jī)場(chǎng)免稅：特許經(jīng)營(yíng)下的相對(duì)壟斷中國(guó)免稅行業(yè)起步于1979年改革開放初期，早年國(guó)內(nèi)免稅店目標(biāo)人群僅為離境人群，相應(yīng)的中國(guó)免稅行業(yè)自出現(xiàn)以來面對(duì)的就是激烈的全球競(jìng)爭(zhēng)。政府、運(yùn)營(yíng)商和渠道是參與免稅行業(yè)的三大主體，其中政府負(fù)責(zé)頂層設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)商負(fù)責(zé)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)，渠道方則負(fù)責(zé)提供銷售場(chǎng)地?？诎睹舛慄c(diǎn)、離島免稅店、市內(nèi)免稅店是現(xiàn)存的三種主要免稅形式，其他還包括機(jī)上免稅店等。疫情前包括機(jī)場(chǎng)免稅在內(nèi)的口岸免稅增長(zhǎng)強(qiáng)勁，離島免稅蓬勃發(fā)展，而市內(nèi)免稅相對(duì)滯后。疫情后由于出入境客流凍結(jié)，同時(shí)政策端大力支持海南離島免稅發(fā)展，免稅消費(fèi)額度大增。從渠道來看，免稅格局發(fā)生了較大程度的變化。2019年海南離島免稅銷售額占國(guó)內(nèi)總銷售額的25%，而2020年占比達(dá)到約60%。免稅業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動(dòng)力是顯著的價(jià)差。免稅品主要免除的是關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅以及進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅。假設(shè)關(guān)稅完稅價(jià)格為100元的商品，按照10%進(jìn)口關(guān)稅、15%消費(fèi)稅和13%增值稅率計(jì)算，最終含稅價(jià)格為146.24元，即完稅價(jià)格為含稅價(jià)格的68.4%。選取幾款產(chǎn)品，對(duì)比免稅價(jià)格與專柜價(jià)格（含稅），免稅品普遍比含稅產(chǎn)品低30-40%，考慮含稅渠道需要額外支付店鋪?zhàn)饨稹⑶蕾M(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用等，免稅需要支付場(chǎng)地租金/特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)，則實(shí)際價(jià)差與理論價(jià)差基本相同，因此顯著的價(jià)差是購買免稅品的驅(qū)動(dòng)力。對(duì)于機(jī)場(chǎng)免稅占比80%以上的香化品，從境內(nèi)免稅店的全球比價(jià)看，日上浦東通常有95折優(yōu)惠，而韓國(guó)新羅和樂天得益于較大的銷售體量，經(jīng)常會(huì)有大規(guī)模促銷，因此總體價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，但浦東機(jī)場(chǎng)在相當(dāng)多熱門品類具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。顯著的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，疊加2016年開始免稅購物額度放開，銷售額刺激明顯。16年2月，國(guó)務(wù)院同意廣州、深圳等19個(gè)口岸設(shè)立入境免稅店，同時(shí)，在進(jìn)境5000元的免稅限額基礎(chǔ)上，增加免稅額度，改為連同境外免稅購物合計(jì)不超過8000元。離島免稅政策同樣逐步放寬，從2011年試點(diǎn)離島免稅的5000元，12年11月提升至8000元，16年2月提升至1.6萬元，2018年12月起進(jìn)一步提升至3萬元，2020年中放開至10萬元。政策刺激下，疊加高端香化品消費(fèi)爆發(fā)的大環(huán)境，2016-19年日上浦東免稅銷售增速分別為19%、40%、40%、21%，19年由于多方面原因有所降速，人均貢獻(xiàn)依然保持快速增長(zhǎng)，17-19年人均銷售額分別增長(zhǎng)34%、30%和18%。海棠灣免稅店2016-20年銷售額同比增速分別為25%、28%、32%、31%和103%，保持高速增長(zhǎng)。2019年海棠灣免稅銷售額101.74億元，2020年測(cè)算免稅銷售額207億。3、顏值經(jīng)濟(jì)為免稅背后源動(dòng)力除了政策端免稅額度放開的催化，該階段免稅收入背后的源動(dòng)力為顏值經(jīng)濟(jì)黃金時(shí)代，即消費(fèi)者對(duì)高檔化妝品的消費(fèi)需求。1）我們認(rèn)為：宏觀層面到達(dá)了消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿提升的階段，而新經(jīng)濟(jì)模式使得升級(jí)出現(xiàn)了跨越式，包括產(chǎn)品與消費(fèi)群體。其一，人均GDP達(dá)到了高端化妝品消費(fèi)爆發(fā)點(diǎn)，參考日本經(jīng)驗(yàn)，5000-10000美元階段，化妝品快速增長(zhǎng)，在中國(guó)也可得以驗(yàn)證。其二，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)、棚改貨幣化效應(yīng)、人均收入水平提升、減稅帶來的消費(fèi)意愿提升，16Q3之后消費(fèi)者信心指數(shù)在提升，而恩格爾系數(shù)已經(jīng)降至30%以下。其三，新經(jīng)濟(jì)模式（粉絲經(jīng)濟(jì)+熱門IP+KOL強(qiáng)勢(shì)種草，小紅書、抖音短視頻等新獲取信息的全新渠道與業(yè)態(tài)），使得消費(fèi)出現(xiàn)年齡層，產(chǎn)品層的跨越式升級(jí)。2）進(jìn)口化妝品占化妝品零售比重加速提升：2010-2020年進(jìn)口化妝品復(fù)合增速為36%，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)化妝品銷售額增速14.4%，占比來看，2016年中國(guó)進(jìn)口化妝品占化妝品零售額比重達(dá)到兩位數(shù)11.9%，并在此后加速提升，2017年為15.7%，2020年占比達(dá)35.2%。若我們簡(jiǎn)單將進(jìn)口化妝品列為高端品，其他列為大眾品，可發(fā)現(xiàn)兩者增速背離，高端品明顯更快。相對(duì)應(yīng)的，雅詩蘭黛亞太地區(qū)增速明顯提升。區(qū)域結(jié)構(gòu)：2016財(cái)年，美洲占比42%，歐洲/中東/非洲占比39%，亞太區(qū)占比19%（04年僅13%）。2021財(cái)年，美洲占比降至23%，歐洲/中東/非洲占比43%，亞太區(qū)占比上升至34%。增速：2010-2019總收入復(fù)合增速7.4%，2020財(cái)年在疫情沖擊下，收入下降3.8%，2021財(cái)年回升至13.5%。分區(qū)域看：亞太區(qū)增速最快，2010-2019財(cái)年亞太增速10.4%，歐洲/中東/非洲增速9.5%，美洲

3.5%；2020財(cái)年亞太區(qū)逆勢(shì)增長(zhǎng)15%，其他兩大區(qū)均同比下降；2021財(cái)年亞太區(qū)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)29%，而亞太區(qū)的增長(zhǎng)主要由中國(guó)大陸地區(qū)的銷售驅(qū)動(dòng)。4、2017年新一輪招標(biāo)開啟機(jī)場(chǎng)免稅收入上行通道2017年開啟的新一輪機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)招標(biāo)，各大機(jī)場(chǎng)保底和提點(diǎn)大幅提升，進(jìn)一步推動(dòng)機(jī)場(chǎng)流量變現(xiàn)能力的提升。上市公司方面，北上廣三大機(jī)場(chǎng)入境免稅均取得超過40%的提點(diǎn)水平，出境點(diǎn)首都和上海高于40%，白云和深圳為35%；均遠(yuǎn)超此前20-25%的提點(diǎn)水平。而其他未上市機(jī)場(chǎng)進(jìn)境招標(biāo)提點(diǎn)率也普遍在30%甚至40%以上。全國(guó)各地機(jī)場(chǎng)招標(biāo)均獲得遠(yuǎn)超此前預(yù)期的招標(biāo)結(jié)果，同時(shí)保底租金坪效水平也大幅提升。免稅提點(diǎn)和保底大幅提升后，市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到免稅業(yè)務(wù)對(duì)機(jī)場(chǎng)非航彈性的釋放，非航商業(yè)價(jià)值得以重估，出入境免稅、廣告、商業(yè)合計(jì)貢獻(xiàn)的增量收入能相當(dāng)程度對(duì)沖新航站樓投產(chǎn)帶來的折舊+運(yùn)營(yíng)+人工水電等增量成本，由此機(jī)場(chǎng)的估值逐步從產(chǎn)能周期框架轉(zhuǎn)向非航驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)。2020年初新冠疫情以來，嚴(yán)重沖擊了航空機(jī)場(chǎng)等出行行業(yè)。對(duì)于上海機(jī)場(chǎng)，出入境客流急劇下降至不足疫情前的5%，國(guó)內(nèi)客流影響相對(duì)較小，但受國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響波動(dòng)較大。出入境客流量是免稅業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。疫情以來客流持續(xù)低迷，上海機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)承壓。2021年1月，上海機(jī)場(chǎng)與日上上海簽訂上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議，因不可抗力事件及重大情勢(shì)變更等因素影響，就日上上海在浦東機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)免稅店所需向公司支付的費(fèi)用等相關(guān)條款進(jìn)行了修訂。1）原合同下：日上上海支付給公司的免稅店租金是月實(shí)際銷售提成和月保底銷售提成兩者取高的模式，綜合扣點(diǎn)率為42.5%。2）簡(jiǎn)化來看補(bǔ)充協(xié)議下的變化：變化1：設(shè)置了分類條款，以2019年月均實(shí)際國(guó)際客流的8成，作為月實(shí)收費(fèi)用的分界值。當(dāng)月實(shí)際國(guó)際客流＞2019年月均實(shí)際國(guó)際客流×80%時(shí)，“月實(shí)收費(fèi)用”按照“月保底銷售提成”收取。變化2：設(shè)置了調(diào)節(jié)系數(shù)。人均貢獻(xiàn)參照2019年人均貢獻(xiàn)水平設(shè)定為135.28元，并設(shè)置客流調(diào)節(jié)系數(shù)及面積調(diào)節(jié)系數(shù)。變化3：年度保底銷售提成與原合同金額一致，但月實(shí)際銷售提成和月保底銷售提成兩者取高的模式在補(bǔ)充協(xié)議中不再提及。協(xié)議內(nèi)容自2020年3月1日起實(shí)施，2020年浦東機(jī)場(chǎng)國(guó)際+地區(qū)客流486.4萬，同比下降87.4%。相應(yīng)的根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議，確認(rèn)免稅收入11.56億，相比19年52.1億下滑77.8%，但小于國(guó)際+地區(qū)旅客吞吐量87.4%下滑幅度。我們測(cè)算20年公司全年免稅銷售額約為21.5億，相比2019年138億下滑84%，免稅人均銷售額約為440元，增長(zhǎng)23%。從協(xié)議簽訂各方看，對(duì)于機(jī)場(chǎng)：由于疫情存在不確定性，調(diào)節(jié)系數(shù)的存在更能幫助機(jī)場(chǎng)度過疫情難關(guān)，相應(yīng)的也犧牲了部分合同期內(nèi)客流超預(yù)期恢復(fù)的免稅業(yè)務(wù)彈性。對(duì)于免稅運(yùn)營(yíng)商：補(bǔ)充協(xié)議給予日上相比此前極低的提點(diǎn)水平，使其更有動(dòng)力在機(jī)場(chǎng)做大免稅份額，也有更多的余地參與各方面的競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)雙方而言，是從長(zhǎng)期角度出發(fā)，簽訂補(bǔ)充協(xié)議，來共同做大做強(qiáng)免稅市場(chǎng)。從市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)看，因該協(xié)議事實(shí)上大幅削弱了機(jī)場(chǎng)的變現(xiàn)能力，免稅收入模式上由過去的“下有保底，上不封頂”變?yōu)椤吧嫌蟹忭敚虏槐５住?，?dǎo)致利潤(rùn)預(yù)期大幅下調(diào)，繼而股價(jià)大幅下跌，由21年1月29日79元跌至2月8日55元，跌幅30%，此后進(jìn)一步下滑，最低到21年8月2日36.6元，較高點(diǎn)跌幅超過5成。市場(chǎng)擔(dān)憂在于，補(bǔ)充協(xié)議背后或反映出疫情后時(shí)代，機(jī)場(chǎng)方與經(jīng)營(yíng)方（中免）在議價(jià)能力上的此消彼長(zhǎng)。特別是疫情以來以三亞離島免稅的火熱、線上銷售的崛起，進(jìn)一步加劇了擔(dān)憂。首都機(jī)場(chǎng)與上海機(jī)場(chǎng)補(bǔ)充協(xié)議不同，21年10月29日首都機(jī)場(chǎng)公告，與中免/日上中國(guó)達(dá)成一致意見，“經(jīng)充分考量現(xiàn)有免稅業(yè)務(wù)合同約定、北京首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際業(yè)務(wù)量以及免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況等相關(guān)因素，確定第三合同年度（即2020年2月11日起至2021年2月10日止）本公司應(yīng)收取的免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)費(fèi)為人民幣2.83億元”。從表述來看，首都機(jī)場(chǎng)與中免/日上并未更改之前的免稅主合同提點(diǎn)方式，而是以協(xié)商減免的方式約定疫情期間每一合同年度的免稅經(jīng)營(yíng)費(fèi)，即假設(shè)國(guó)際出行放開后，國(guó)際客流迅速回升，在合同到期前，仍能按照原合同執(zhí)行。我們認(rèn)為疫情下各機(jī)場(chǎng)對(duì)于免稅業(yè)務(wù)不同的處理有其客觀屬性，本質(zhì)是各機(jī)場(chǎng)管理方對(duì)于后疫情時(shí)代，國(guó)際客流恢復(fù)進(jìn)程、未來免稅業(yè)格局、機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力以及各自目前所處的發(fā)展階段等的綜合考量：對(duì)于上海機(jī)場(chǎng)，疫情前免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)水平已達(dá)到極高的狀態(tài)，銷售額位居世界前列，客單價(jià)為全球第一，取得這樣的成績(jī)是上海機(jī)場(chǎng)區(qū)位優(yōu)勢(shì)、客源優(yōu)勢(shì)與日上上海供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期默契協(xié)同，雙方互相促進(jìn)互相成就的結(jié)果。上海機(jī)場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)頂尖機(jī)場(chǎng)、日上作為國(guó)內(nèi)頂尖免稅經(jīng)營(yíng)商，雙方維持既有的經(jīng)營(yíng)模式才能使得雙方長(zhǎng)遠(yuǎn)利益最大化。此外考慮疫情下免稅業(yè)格局生變、多渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇，雙方攜手共度才有條件使得未來上海機(jī)場(chǎng)仍具備強(qiáng)吸引力。三、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局(一）機(jī)場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)：區(qū)位優(yōu)勢(shì)的比拼1、中國(guó)三大機(jī)場(chǎng)群對(duì)應(yīng)三大城市群長(zhǎng)三角、珠三角和京津冀是中國(guó)的三大城市群，從各項(xiàng)宏觀指標(biāo)來看，上述三大城市群是中國(guó)重要的經(jīng)濟(jì)引擎。其GDP總量、人口總量、進(jìn)出口、社會(huì)零售總額、固定資產(chǎn)投資等各項(xiàng)指標(biāo)均在全國(guó)占有最重要地位。以疫情前2019年來看，長(zhǎng)三角地區(qū)以占全國(guó)2.2%的面積，11%的人口，貢獻(xiàn)了全國(guó)20.6%的GDP總量、36%的進(jìn)出口總額以及23.5%的社零銷售額。1）區(qū)位優(yōu)勢(shì)造就超級(jí)樞紐受益于所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)活力，三大機(jī)場(chǎng)群得以形成。以旅客吞吐量指標(biāo)來看，三大機(jī)場(chǎng)群（不含港澳地區(qū)）占全國(guó)比為39.4%，起降架次占比為32.3%，貨郵吞吐量占比更是高達(dá)65.0%。三大機(jī)場(chǎng)群之間，長(zhǎng)三角機(jī)場(chǎng)群除貨郵吞吐量低于依托香港機(jī)場(chǎng)全球第一大貨郵機(jī)場(chǎng)的

珠三角外，其他指標(biāo)均超過另兩大區(qū)域。三大門戶復(fù)合樞紐機(jī)場(chǎng)分別對(duì)應(yīng)三大機(jī)場(chǎng)群的核心機(jī)場(chǎng)。2019年首都機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量、起降架次均排名全國(guó)第一，分別為1.0億和59.4萬架次，貨郵吞吐量195.5萬噸排名第二；浦東機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量、起降架次均列第二，貨郵排名第一，分別為0.76億人次、51.2萬架次和363.4萬噸。白云機(jī)場(chǎng)三項(xiàng)指標(biāo)均排名第三，分別為0.73億人、49.1萬架次和192.0萬噸。從各機(jī)場(chǎng)群內(nèi)部來看，三大核心機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量特別是國(guó)際+地區(qū)旅客量占據(jù)絕對(duì)份額。長(zhǎng)三角機(jī)場(chǎng)群：浦東機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量占比31.1%，國(guó)際+地區(qū)旅客占比約70%；京津冀機(jī)場(chǎng)群：首都機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量占比68.3%，國(guó)際+地區(qū)旅客占比超過80%；珠三角機(jī)場(chǎng)群：香港機(jī)場(chǎng)與白云機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量較為接近，占比均超過30%；香港和澳門機(jī)場(chǎng)由于均為國(guó)際+地區(qū)旅客，全口徑計(jì)算香港國(guó)際+地區(qū)旅客占比約70%，白云占比18%，若剔除港澳，則白云占比76%。2）國(guó)際航線競(jìng)爭(zhēng)對(duì)比4大上市機(jī)場(chǎng)2019年國(guó)際航線數(shù)據(jù)：東亞航線（日韓等，包括港澳臺(tái)地區(qū)航班）：浦東機(jī)場(chǎng)優(yōu)勢(shì)航線，航班量遠(yuǎn)高于首都、白云，深圳，幾乎為第二的首都機(jī)場(chǎng)2倍；東南亞航線：白云機(jī)場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)航線，浦東機(jī)場(chǎng)排名第二；遠(yuǎn)程洲際航線：歐洲和北美：以首都機(jī)場(chǎng)為首，浦東機(jī)場(chǎng)緊隨其后；大洋洲航線：浦東機(jī)場(chǎng)略高于首都機(jī)場(chǎng)。對(duì)應(yīng)國(guó)際+地區(qū)旅客吞吐量，浦東機(jī)場(chǎng)穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一，2019年占全國(guó)機(jī)場(chǎng)國(guó)際總吞吐量的23%；首都機(jī)場(chǎng)占比17%，白云機(jī)場(chǎng)占比11%，深圳機(jī)場(chǎng)占比4%。2、上市機(jī)場(chǎng)綜合比較1）上市機(jī)場(chǎng)硬件對(duì)比機(jī)場(chǎng)主體設(shè)施可分為航站區(qū)和飛行區(qū)。其中航站區(qū)以航站樓為載體，主要服務(wù)對(duì)象為旅客，同時(shí)也是旅客與飛機(jī)的結(jié)合點(diǎn)（登機(jī)口與廊橋），飛行區(qū)主要服務(wù)對(duì)象為飛機(jī)，以跑道和站坪為載體。上市6個(gè)機(jī)場(chǎng)在國(guó)內(nèi)均屬于高等級(jí)機(jī)場(chǎng)，除廈門機(jī)場(chǎng)為4E級(jí)，其他5個(gè)機(jī)場(chǎng)均為4F級(jí)。總體來看，北上廣三大門戶機(jī)場(chǎng)當(dāng)前硬件規(guī)模相對(duì)接近，航站樓面積均在140萬平米左右，對(duì)應(yīng)設(shè)計(jì)旅客吞吐量均在8000萬及以上，高峰小時(shí)容量均在80左右，該水平也已是當(dāng)前國(guó)內(nèi)所有機(jī)場(chǎng)中的頂級(jí)水平。另一方面由于建設(shè)年代、建設(shè)理念等差異較大，三個(gè)機(jī)場(chǎng)在停機(jī)位特別是近機(jī)位數(shù)量和比例設(shè)置上有所差異，而該指標(biāo)在實(shí)際運(yùn)行中反映了飛機(jī)的靠橋率水平，通常更高的靠橋率意味著有更多的旅客可以直接通過廊橋上下飛機(jī)而無需擺渡車，旅客體驗(yàn)更好。深圳機(jī)場(chǎng)硬件規(guī)模次于三大門戶機(jī)場(chǎng)，而廈門機(jī)場(chǎng)由于場(chǎng)地所限硬件進(jìn)一步提升能力有限，目前已達(dá)到飽和，未來將整體搬遷至新機(jī)場(chǎng)；美蘭機(jī)場(chǎng)二期近期投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來高峰小時(shí)架次等有較大提升空間，以目前硬件條件來看，可達(dá)到或接近目前深圳機(jī)場(chǎng)的水平。2）上市機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比疫情前，首都機(jī)場(chǎng)吞吐量最大，未來疫情后預(yù)計(jì)上海機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)重組后將最大。2019年首都機(jī)場(chǎng)吞吐量1.0億排名第一，上海機(jī)場(chǎng)

7615萬，白云機(jī)場(chǎng)

7339萬，上市三大機(jī)場(chǎng)也是國(guó)內(nèi)前三大機(jī)場(chǎng)，均擁有3條及以上跑道。但上海機(jī)場(chǎng)已經(jīng)公告擬注入虹橋機(jī)場(chǎng)，19年為吞吐量4564萬，上海兩場(chǎng)合計(jì)1.2億；而北京大興機(jī)場(chǎng)初期也會(huì)分流首都機(jī)場(chǎng)部分流量，因此預(yù)計(jì)未來疫情后上海機(jī)場(chǎng)吞吐量將最大。此外，深圳機(jī)場(chǎng)旅客量5293萬，2條跑道，廈門機(jī)場(chǎng)、美蘭機(jī)場(chǎng)分別為2741萬和2422萬，均僅有1條跑道。國(guó)際+地區(qū)旅客：上機(jī)體量最大占比最高。2019年上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際+地區(qū)旅客達(dá)到3851萬占比過半，達(dá)到50.6%，列境內(nèi)機(jī)場(chǎng)首位；

虹橋機(jī)場(chǎng)占比7.5%，兩場(chǎng)合并占比為34.4%。首都機(jī)場(chǎng)2757萬占比27.6%排名第二，白云機(jī)場(chǎng)

1871萬占比25.5%緊隨其后，前三大機(jī)場(chǎng)也是國(guó)內(nèi)前三大出入境口岸，廈門機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)分別為13.3%和11.2%，美蘭機(jī)場(chǎng)相對(duì)較低，僅5.8%。增速看：美蘭機(jī)場(chǎng)近年吞吐量增速最快。2014-2019年，美蘭機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量、起降架次復(fù)合增速均領(lǐng)先，分別為11.8%和9.3%；

首都機(jī)場(chǎng)因產(chǎn)能限制，增速則相對(duì)較慢，旅客吞吐、起降架次復(fù)合增速分別為3.0%和0.4%，廈門機(jī)場(chǎng)、虹橋機(jī)場(chǎng)同樣受制于產(chǎn)能，廈門機(jī)場(chǎng)旅客吞吐、起降架次復(fù)合增速分別為5.6%和2.0%，虹橋機(jī)場(chǎng)旅客吞吐、起降復(fù)合增速分別為3.7%和1.5%。其他機(jī)場(chǎng)起降架次增速介于3-5%，旅客增速介于6-8%。3、上市機(jī)場(chǎng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比1）收入來看：上海機(jī)場(chǎng)后來居上，2019年?duì)I收規(guī)模列第一，非航收入占比最高。受益于更大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，自2001年以來，首都機(jī)場(chǎng)始終位列國(guó)內(nèi)第一，直到2019年上海機(jī)場(chǎng)憑借快速增長(zhǎng)的免稅業(yè)務(wù)超過首都機(jī)場(chǎng)，白云機(jī)場(chǎng)

78.7億排名第三。收入結(jié)構(gòu)：上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)非航收入占比超過60%，接近國(guó)際先進(jìn)機(jī)場(chǎng)水平。受益于離島免稅業(yè)務(wù)，美蘭機(jī)場(chǎng)55.0%排名第三，廈門機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)非航占比相對(duì)較低，分別為35.2%和33.9%。2）免稅業(yè)務(wù)來看，上海機(jī)場(chǎng)無論在免稅收入體量和增速都遙遙領(lǐng)先。2019年上海機(jī)場(chǎng)實(shí)現(xiàn)138億免稅銷售額，52億免稅收入為國(guó)內(nèi)第一；首都機(jī)場(chǎng)分別為86億和36億位列第二，同時(shí)增速慢于上海機(jī)場(chǎng)；白云機(jī)場(chǎng)分別為19億和7億位列第三，銷售額增速最快，主要受益于免稅商、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)模式等的大幅改善；深圳和廈門由于出入境客流較少，免稅銷售額和收入體量較小；美蘭機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)離島免稅，銷售額達(dá)到23億，免稅收入貢獻(xiàn)約3.5億。國(guó)際旅客人均免稅貢獻(xiàn)：上海機(jī)場(chǎng)

19年人均國(guó)際旅客免稅貢獻(xiàn)達(dá)到359元遙遙領(lǐng)先，該水平也是全球各機(jī)場(chǎng)最高水平；首都機(jī)場(chǎng)312元次之，白云機(jī)場(chǎng)19年大幅提升達(dá)到103元，深圳和廈門水平相對(duì)較低，美蘭為95元。坪效方面：上海機(jī)場(chǎng)達(dá)到137萬/平米（面積加權(quán)計(jì)算），其他機(jī)場(chǎng)均為幾萬-幾十萬量級(jí)；

若以全部免稅面積計(jì)算，上海機(jī)場(chǎng)19年為82萬，仍然遙遙領(lǐng)先。3）營(yíng)業(yè)成本：不同機(jī)場(chǎng)差異較大，主要由于各機(jī)場(chǎng)發(fā)展階段、資本開支周期、產(chǎn)能利用率、用工模式等不同導(dǎo)致。人工成本方面，除首都機(jī)場(chǎng)外，其他幾家機(jī)場(chǎng)人工成本占比均在30-50%區(qū)間，主要由于首都機(jī)場(chǎng)為資產(chǎn)管理+業(yè)務(wù)委托模式，公司自身員工數(shù)量較少，但相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)成本較高，6家機(jī)場(chǎng)中僅首都機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)成本占比超過60%；折舊成本與各公司發(fā)展階段和資本開支節(jié)奏相關(guān)。運(yùn)營(yíng)成本除上海和首都外，其他均在35-40%區(qū)間。4）毛利率來看，上海機(jī)場(chǎng)與美蘭空港超過50%，均得益于高毛利免稅業(yè)務(wù)帶動(dòng)；廈門空港達(dá)到42.9%，主要為較早（較少）的資本開支和較高的產(chǎn)能利用率貢獻(xiàn)；首都機(jī)場(chǎng)31.1%同樣受益于免稅業(yè)務(wù)，白云和深圳較低。5）投資收益來看，受益于公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)航空油料有限責(zé)任公司（40%持股）和合營(yíng)企業(yè)上海機(jī)場(chǎng)德高動(dòng)量廣告有限公司（穿透持股25.5%）貢獻(xiàn)，上海機(jī)場(chǎng)2019年投資收益達(dá)到11.5億，而其他機(jī)場(chǎng)幾可忽略。6）凈利潤(rùn)來看，上海機(jī)場(chǎng)遙遙領(lǐng)先，其50.3億凈利潤(rùn)體量甚至與后5家總利潤(rùn)體量相當(dāng)

（51.1億）。凈利率來看，上海機(jī)場(chǎng)46%領(lǐng)跑行業(yè)，美蘭36.5%次之，廈門、首都、深圳、白云分別為29.0%、22.4%、15.6%和12.7%。（二）與其他商業(yè)業(yè)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)：高價(jià)值流量聚集地的稀缺性在產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)階段，機(jī)場(chǎng)作為航空業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，較少與其他商業(yè)業(yè)態(tài)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)。在非航驅(qū)動(dòng)階段，機(jī)場(chǎng)作為免稅品的核心售賣節(jié)點(diǎn)，則與其他商業(yè)場(chǎng)所存在一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。1、疫情前，頭部機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)2016-17年免稅行業(yè)爆發(fā)初期，頭部機(jī)場(chǎng)免稅店具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。以上海機(jī)場(chǎng)為例，其相比其他渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來源可歸納為4“最”疊加：最好的品類：高端香化品16-17年爆發(fā)，而上海機(jī)場(chǎng)日上免稅店80%以上的銷售額均為香化品貢獻(xiàn)，煙酒食品預(yù)計(jì)占比15%左右，其他首飾、箱包、服飾、手表等精品占比極小。從日上APP看品牌商數(shù)量，不考慮煙酒食品等，香水/護(hù)膚/彩妝品牌數(shù)量明顯多于精品。這樣的特征本身也與機(jī)場(chǎng)免稅的旅游零售消費(fèi)場(chǎng)景相契合：a）機(jī)場(chǎng)免稅（尤其離境免稅）購買時(shí)間有限，香化品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，購物效率更高；b）香化品消費(fèi)高頻，容易走量；c）機(jī)場(chǎng)免稅店總面積有限，香化品擺放單位效率更高；d）機(jī)場(chǎng)免稅總額度受限（出境5000+入境3000合計(jì)8000），香化品單價(jià)普遍低于限額。最大規(guī)模且優(yōu)質(zhì)的出入境客流量：浦東機(jī)場(chǎng)長(zhǎng)期為國(guó)內(nèi)最大的國(guó)際口岸，其各方向國(guó)際航線最為均衡，結(jié)構(gòu)最優(yōu)，客流更為優(yōu)質(zhì)；最優(yōu)惠的價(jià)格：浦東機(jī)場(chǎng)日上免稅店致力于打造“亞太最低”的免稅品價(jià)格。（前文已述）最好的場(chǎng)景：機(jī)場(chǎng)相對(duì)封閉，國(guó)際航班候機(jī)時(shí)間長(zhǎng)，旅客消費(fèi)意愿強(qiáng)。而衛(wèi)星廳啟用后，免稅面積增加9062平方米，大幅緩解了此前T1&T2面積有限導(dǎo)致購物體驗(yàn)差、缺貨、品類品牌不全等問題。4重“最”疊加，上海機(jī)場(chǎng)迎來引來無與倫比的流量變現(xiàn)能力。無論與國(guó)內(nèi)外機(jī)場(chǎng)還是國(guó)內(nèi)頂級(jí)商場(chǎng)，商業(yè)坪效均遙遙領(lǐng)先。2019年，浦東機(jī)場(chǎng)免稅銷售額達(dá)到138億，而加權(quán)免稅面積約1.01萬平（衛(wèi)星廳投產(chǎn)后實(shí)際免稅運(yùn)營(yíng)面積已經(jīng)達(dá)到了1.7萬平，超過首都機(jī)場(chǎng)成為內(nèi)地機(jī)場(chǎng)第一），浦東機(jī)場(chǎng)免稅單位坪效達(dá)到136萬元，遙遙領(lǐng)先，是排名第二虹橋機(jī)場(chǎng)坪效的2倍多。首都機(jī)場(chǎng)與白云機(jī)場(chǎng)分別為57萬及32萬。我們同時(shí)觀察浦東機(jī)場(chǎng)與首都機(jī)場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)：2016年成為分水嶺。2016年后浦東機(jī)場(chǎng)無論國(guó)際旅客人均貢獻(xiàn)抑或免稅銷售額與增速均明顯超過首都機(jī)場(chǎng)。2019年浦東機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客人均貢獻(xiàn)達(dá)到約360元，而首都機(jī)場(chǎng)僅為300元左右。全球機(jī)場(chǎng)看，浦東機(jī)場(chǎng)免稅銷售位居前列，人均貢獻(xiàn)領(lǐng)先。從免稅銷售額看，2019年韓國(guó)仁川機(jī)場(chǎng)以165億銷售額位居全球第一，新加坡樟宜（142億），迪拜（141億）、泰國(guó)機(jī)場(chǎng)（141億）與浦東機(jī)場(chǎng)（138億）基本接近，但2019年增速看，浦東（21%）>泰國(guó)（10%）>新加坡（8.1%）>仁川（4.4%）>迪拜（0.6%）。若非疫情影響，預(yù)計(jì)浦東機(jī)場(chǎng)可很快超越新加坡、泰國(guó)與迪拜。從國(guó)際旅客人均免稅貢獻(xiàn)看：浦東機(jī)場(chǎng)憑借358元已經(jīng)為全球領(lǐng)先機(jī)場(chǎng)，彰顯其商業(yè)價(jià)值，仁川為234元。2、機(jī)場(chǎng)商業(yè)坪效明顯高于其他國(guó)內(nèi)購物中心1）機(jī)場(chǎng)免稅坪效超越國(guó)內(nèi)頂級(jí)購物中心2個(gè)量級(jí)我們將比較范圍擴(kuò)大到實(shí)體零售領(lǐng)域：國(guó)內(nèi)年銷售額最大的購物中心為北京新光SKP，2019年銷售額為153億元，18萬平米的商業(yè)面積對(duì)應(yīng)單位銷售坪效為8.5萬元/平米，該數(shù)字在全球來看僅次于英國(guó)Harrods百貨（哈羅德）。而浦東機(jī)場(chǎng)2019年銷售額138億元，對(duì)應(yīng)單位銷售坪效136萬元/平米，為新光SKP坪效的16倍，跨越量級(jí)。從單位面積經(jīng)營(yíng)效率來看，上海機(jī)場(chǎng)可稱為國(guó)內(nèi)第一商業(yè)。2）機(jī)場(chǎng)含稅商業(yè)的坪效也普遍高于市內(nèi)購物中心。根據(jù)上海機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)含稅招標(biāo)合同，浦東機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳和白云機(jī)場(chǎng)T2單位租金坪效分別達(dá)到1.72和2.04萬元/平米。查閱恒隆地產(chǎn)18年年報(bào)，其內(nèi)地