2020年格力地產(chǎn)經(jīng)營分析報告

5/412020年格力地產(chǎn)經(jīng)營分析報告2020年9月

1.珠海國資吹響改革號角。20202022年珠海市屬國有企業(yè)將全面落實市場化選人用人機制和考核激勵約束機制，國資監(jiān)管向“管資本”為主轉變基本實現(xiàn)，國有資本引領和推動的資產(chǎn)總量達到1.52019年格力電器股權轉讓事宜落定，此前格力電器作為珠海市規(guī)模最大、實力最強的國有企業(yè)在珠海國企系統(tǒng)中所占分量極重；進入“后格力時代”，如何在規(guī)模上填補格力電器出表空間，以及推動現(xiàn)有幾大國企做大做強，成為珠海新一輪國改要面臨的挑戰(zhàn)。此前珠免托管海投曾釋放重組信號。年1公司通知，因國企改革和市管企業(yè)主要領導調整，珠海市國資委決定珠海免稅集團法定代表人，并不再擔任海投公司黨委書記、董事長、法定代表人。海投公司旗下?lián)碛蓄H具含金量的港珠澳大橋珠?？诎兜倪\營權，由其全資子公司珠海格力港珠澳大橋珠?？诎督ㄔO管理有限公司對港珠澳大橋珠?？诎哆M行統(tǒng)一管理及運營。年初珠海國資委的托管決定，帶給珠海免稅與海投公司業(yè)務整合協(xié)同的預期。格力地產(chǎn)公告擬收購珠海免稅。公司近期發(fā)布定增預案（1）擬向珠海市國資委、城建集團發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購買其持有的免稅集團100%股權，具體股份、現(xiàn)金支付比例仍需協(xié)商確定（2）擬向中國通用下屬公司通用投資非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過8億元，預計發(fā)行股份數(shù)量不超過1.86億股，發(fā)行價格為4.30元/股。同時，格力地產(chǎn)控股股東海投公司通過其全資孫公司玖思投資發(fā)起要約收購，以6.50元/股的要約收購價向除海投公司以外的其他股東進行的部分要約收購，本次要約收購股份數(shù)量為1.838.89%購完成后，玖思投資和海投公司將最多合計持有格力地產(chǎn)50%的股份。圖：重組前珠海免稅股權結構數(shù)據(jù)來源：天眼查，市場研究部6/41圖：定增完成后格力地產(chǎn)股權結構數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部2.2.1.手握免稅牌照，探索多元業(yè)態(tài)擁有國內稀缺免稅牌照，口岸免稅業(yè)務銷售體量位居全國第二。珠海市免稅企業(yè)集團有限公司（以下簡稱“珠海免稅）成立于八十年代初，1995年正式成立集團公司。經(jīng)過近40年拓展，公司已發(fā)展成為以口岸免稅業(yè)務為核心，集百貨零售、商業(yè)物業(yè)經(jīng)營、國內外貿易、倉儲物流、跨境電商為一體的集團式企業(yè)。圖：珠海免稅發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)，市場研究部7/41表：珠海免稅旗下子公司梳理數(shù)據(jù)來源：公司公告，企查查，市場研究部免稅業(yè)務：占據(jù)公司90%業(yè)績權重，特許經(jīng)營煙酒、香化等多品類免稅商品，服務對象為經(jīng)口岸出入境人士。目前旗下運營拱北口岸免稅店（全國陸路口岸單店面積最大的免稅店24粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟互促共贏的新載體）和天津濱海機場進境免稅店等。隨著天津機場、港珠澳大橋珠港口岸免稅店的開業(yè)，珠免實現(xiàn)了地域上的突破，開始向全國范圍布局免稅業(yè)務。百貨零售及商業(yè)物業(yè)經(jīng)營業(yè)務：以外幣免稅商場、國貿購物廣場為旗艦店，實行商業(yè)物業(yè)經(jīng)營和商品管理雙主體運行機制，是珠海市集購物、飲食、娛樂、休閑為一體的高品位時尚消費中心，漸現(xiàn)“大型區(qū)域商業(yè)服務購物中心”雛形，引領珠海的消費潮流。8/41圖：珠海免稅商場圖：珠海國貿購物廣場數(shù)據(jù)來源：市場研究部數(shù)據(jù)來源：市場研究部貿易和倉儲物流業(yè)務：以香港恒超發(fā)展有限公司為發(fā)展平臺，依托珠海珠澳跨境工業(yè)區(qū)大鵬倉儲物流有限公司，實現(xiàn)公司對外投資項目的拓展。其中香港恒超成立于1988過1億港元，年銷售收入近5億港元?？缇畴娚蹋阂灾楹R真商務有限責任公司為載體，發(fā)揮珠海免稅多年來積累的優(yōu)勢資源及實體運營經(jīng)驗，以跨境電商和進口商品直銷作為契機，通過多種資本運作方式打造線上線下融合的全管道商業(yè)零售批發(fā)新模式，成為集團未來改革創(chuàng)新和協(xié)同發(fā)展的發(fā)動機。2016年，珠海匯優(yōu)城進口（跨境）商品直銷中心開業(yè)。2019年，由集團屬下珠海匯真公司牽頭打造的集“免稅、保稅、有稅”三種業(yè)態(tài)為一體的綜合電商平臺“免稅品+”正式上線。酒店經(jīng)營管理業(yè)務：以珠海經(jīng)濟特區(qū)金葉酒店有限公司為載體，在珠海最為繁華的中心地段——拱北迎賓大道南端——運營一家三星級酒店。，為集團實現(xiàn)豐富的業(yè)1991年950%12南、北主樓和西樓，總建筑面積15000平方米，設有豪華商務套房、豪華套房及標準客房190間。圖”正式上線圖：珠海免稅拱北店數(shù)據(jù)來源：市場研究部數(shù)據(jù)來源：市場研究部9/412.2.免稅業(yè)務驅動業(yè)績穩(wěn)健增長珠免業(yè)績保持穩(wěn)健增長。收入端：年珠免營收規(guī)模從億增長至26.7億R28%，其中免稅業(yè)務收入占比約90%。利潤端：2017-2019年珠免歸母凈利潤規(guī)模從4.8億元40%2019年非經(jīng)常收益擾動后歸母凈利為6.82億19%（2019年公司將持有的珠海金融投資控股5.21%股權轉讓給珠海華發(fā)集團，取得稅前投資收益約3.5圖：年珠免營業(yè)收入（億元）及增速圖2017-2019數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部珠免盈利能力領先2019年營業(yè)利潤率分別為38%/37%、凈利潤率分別為28%/27%、歸母利潤率分別為29%/26%。公）租金：珠免門店以邊境口岸店為主，租金較低且部分門店為自有物業(yè)；相比日上中國和日上上海高昂的機場扣點，珠免租金優(yōu)勢）商品結構：珠免主要品類為利潤率頗高的煙酒產(chǎn)品（占比、此外香化占10%/日上/海免以香化主導，此外容易產(chǎn)生資產(chǎn)減值的精品品類占比亦不低。圖：年公司利潤率水平圖：2019年免稅公司凈利潤率對比22.3%數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部10/413.3.1.海外市場：發(fā)展成熟，穩(wěn)健增長免稅業(yè)起源于二戰(zhàn)時期，服務于未享受本國福利的境外人員。免稅業(yè)最初誕生是由/消費稅等消費行為相關1947免稅店在愛爾蘭的香農(nóng)機場開業(yè)，為當時往返歐洲和北美航班的旅客提供服務，就此拉開了全球免稅行業(yè)快速發(fā)展的序幕。二戰(zhàn)后全球經(jīng)貿往來日益頻繁、國際旅游業(yè)迅速發(fā)展，免稅業(yè)作為國際旅游消費的延伸逐漸成為各國吸引消費者、促進旅游消費和扶持本國品牌的重要手段。稅收政策千差萬別，對普通零售和免稅銷售價差的影響極為明顯。免稅政策一般對免稅限額、免稅產(chǎn)品類別、免稅產(chǎn)品數(shù)量作出規(guī)定，直接影響免稅業(yè)對消費者的吸0%-35%3%-56%的消費稅，入境免稅限額為5000元/元/島免稅限額為10萬元/年。中國稅率在主要國家中處于偏高的水平，免稅限額相對寬松。表：主要國家及地區(qū)關稅、增值稅、消費稅對比數(shù)據(jù)來源：各國及地區(qū)海關官網(wǎng)，市場研究部11/41表：重要國家免稅政策對比￡￡數(shù)據(jù)來源：各國及地區(qū)海關官網(wǎng)，市場研究部2019年全球免稅銷售額億美元，年復合增速。分品類看，40%/時尚精品分別占比15%/14%。分區(qū)域看，亞太/歐洲/美洲/中東/非洲分別占比49%/27%/15%/8%/1%。分渠道看，機場為免稅銷售的主要渠道，2018年機場免稅品銷售額417億美元/+9.3%/53%2018年同增19.3%/41%/3%/3%/中東/非洲主要以機場免稅為主；而亞太地區(qū)受益于市內&離島免稅政策，亞太地區(qū)非機場免稅體量大、空間廣，目前市內店是亞太地區(qū)增速最快的免稅渠道。圖：全球免稅業(yè)銷售額（億美元）及增速圖：全球免稅業(yè)分品類銷售額占比數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部數(shù)據(jù)來源：，市場研究部12/41圖：全球免稅業(yè)分區(qū)域銷售額占比圖：全球免稅業(yè)分渠道銷售額占比數(shù)據(jù)來源：，市場研究部數(shù)據(jù)來源：Generation，市場研究部全球免稅業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷趨勢。2018TOP10億歐元/市占率超50%&新羅、泰國王權、中國中免過去六年復合增速均超，遠超行業(yè)增速。中免集團全球銷售額排名不斷提升，從2010年的第20位提升至2018年全球第4位。2019年中免集團實現(xiàn)年銷售額474億元，19年樂天免稅銷售額超過10萬億韓元/約603億Dufry實現(xiàn)銷售額億元瑞士法郎/約億稅店實現(xiàn)銷售額5.2萬億韓元/約314億?？紤]疫情擾動下渠道回流，中免營收規(guī)模繼續(xù)擴張、全球排名沖擊前三可期。表：免稅集團免稅銷售額（百萬歐元）數(shù)據(jù)來源：MoodieReport，市場研究部3.2.海外龍頭：的崛起之路全球化布局外延并購打開公司成長空間。于1865年在瑞士巴塞爾成立，19482005—歐洲—加勒比地區(qū)—北美—南美—亞洲的擴張進程。2014-2015年，公司先后收購Nuance和WDF，免稅業(yè)務量躍居全球第一。13/41圖：集團歷史沿革2004-20061865-2003專注核心業(yè)務早期發(fā)展發(fā)展2007-2011美洲市場收購擴張2012-2013全球擴張2014-2019鞏固市場領導地位公收購當時市場排名第二的，奠定市場領導者地位公司策略開始專注于旅游零售收購加勒收購阿根廷、烏拉圭、厄瓜多爾等國國家零售商在巴西主要司在瑞士巴塞爾成立比地區(qū)旅游零售商城市續(xù)約特許經(jīng)營權18651948200420052007200820112012201320142015收購俄羅斯RegStar公司及希臘公司公司進軍免稅品銷售市場收購美國旅游零售公司在瑞士上市收購瑞士商，增加550家商鋪公司數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部業(yè)務規(guī)模持續(xù)增長，年銷售額復合增速超。201988.5億瑞士法郎（約億元人民幣）/+2%54億瑞士法郎。分地區(qū)看，歐洲&美洲是Dufry主要營收來源，營收占比超七成；分品類看，香化類營收占比超過三成、煙酒占比28%、食品、奢侈品13%。圖：年營收規(guī)模及增速圖：年凈利潤及增速10,00050%40%30%20%10%0%50100%80%8,0006,0004,0002,00060%40%20%0%02012201320172018020122013201420152016201720182019）營業(yè)收入（）—右軸數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部圖：Dufry2019年各地區(qū)營收貢獻圖：年銷售產(chǎn)品結構1%15%80%60%40%20%44%18%22%2013201420162019亞太和中東拉丁美洲北美歐洲和非洲其他數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部14/41掌握全球大客流機場，Dufry機場免稅市占率超。年，機場渠道銷售額達77.9/+0%/88%2012年以來公司機場渠道銷售額占比穩(wěn)定在90%左右；截至年末，公司在全球290個機場設有免稅店，覆蓋機場數(shù)量穩(wěn)健增長。公司堅持區(qū)域分散的經(jīng)營策略，目前在五大洲65個國家420個城市運營門店2400家/+2.3%，零售面積萬平方米/+3.8%。表：設有免稅店的機場分布所屬地區(qū)設有免稅店的機場數(shù)量重點機場洲數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部圖：年經(jīng)營面積（千平方米）圖：2019年Dufry門店數(shù)量及地區(qū)分布500470453437425450409400350300267250209176180200154146135150861006367500數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部規(guī)模擴大提升議價能力。年至今，Dufry13pct，從2010年起毛58%左右；2014要為收購的Nuance毛利率低于Dufry且體量較大，2016年以來隨著整合協(xié)同效應逐步體現(xiàn)，公司整體毛利率開始反彈。銷售規(guī)模增加&采購渠道整合助力公司提升對上游品牌供貨商的議價能力。15/41圖：近年來毛利率逐漸提升圖：年公司杜邦分析600061.0%85460.2%60.0%59.0%58.0%57.0%359.8%4000200006259.4%59.0%4158.9%58.7%58.6%2058.2%02012201320142015201620172018201920122013201420152016201720182019毛利潤（CHF）毛利率ROE(%)數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部注：2014-2017年，受收購后整合影響凈利潤率波動較大3.3.國內市場：砥礪前行，后發(fā)制人中國免稅業(yè)起步較晚，發(fā)展至今共經(jīng)歷5個階段。1984公司在國務院批準下成立，并對全國免稅業(yè)實行四統(tǒng)一管理，我國免稅業(yè)進入規(guī)范階段；2004-2009年中國免稅行業(yè)產(chǎn)值復合增速達25%10%增長水平，2014棠灣國際購物中心開業(yè)，是我國乃至全球范圍內最大的免稅綜合店，自此我國免稅業(yè)進入綜合發(fā)展階段。1店設臵在機場/邊境/港口/車站等出境口岸的海關隔離區(qū)，是全球最常見的免稅店形式，銷售收入主要取決于機場、港口等口岸客流量，主要針對已辦理出境手續(xù)、即）入境免稅店主要針對準備入境但尚未辦理完入境手續(xù)的旅客、以及隔離區(qū)內中轉旅客，在免稅業(yè)成熟國家入境免稅店兼?zhèn)滗N售點和提貨點的雙重功能，我國目前入境免稅額度為8000元/）市內店通常位于城市的繁華商業(yè)區(qū)，手持出入境護照并持有一定時間內離開本國有效機票的游客可在此購買免稅品，免稅額度為5000元/年，提貨點一般設臵在口岸）離島免稅店針對本國本土、本島以及外國離島、離境旅客，免稅額度10萬元/年，不限次數(shù)，提貨方式可為島內付款提貨，海關離境驗放或者機場專用商品受理點提取。16/41表：我國各類免稅店消費規(guī)定數(shù)據(jù)來源：中國海關總署，市場研究部免稅價格極具吸引力。國內進口消費品的成本由完稅價格、關稅、消費稅、進項增值稅、城建稅、教育費附加等構成，其中關稅和消費稅根據(jù)商品品類不同而稅率有20%-40%受豁免進口關稅、增值稅和消費稅的政策優(yōu)惠，因此相比同類商品的專柜價格，免稅店在價格上具備較強優(yōu)勢。根據(jù)測算，國內免稅店各類消費品相比市場零售價的實際折價率（1-免稅店價格/市場零售價）為10-60%，折價率最高的是香化和煙酒類（20%-40%20%-30%。表：我國部分消費品進口關稅、消費稅和增值稅稅率情況數(shù)據(jù)來源：財政部，市場研究部17/41表：日上免稅價格與普通零售價格對比數(shù)據(jù)來源：日上APP，天貓旗艦店，品牌官網(wǎng)，市場研究部我國免稅牌照稀缺，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。我國對免稅業(yè)實行“統(tǒng)一經(jīng)營、統(tǒng)一組織8家獲得免稅業(yè)牌照的企業(yè)深免、中出服（隸屬國藥集團）、中僑免稅（隸屬中國國旅兄弟公司港中旅，目前僅保留哈爾濱中僑市內免稅店，為中國入境歸國人員提供補購免稅商業(yè)服務）、王/出境口岸免稅和離島免稅政策均已對有牌照的運營商放開，后續(xù)極大可能放開市內店運營資質。中免（考慮日上和海免）合計市占率超90%。表：我國擁有免稅業(yè)牌照企業(yè)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部18/41圖：中免日上海免合計占份額圖：韓國免稅運營商競爭格局數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部政策引導消費回流2019中國消費者買走全球1509億美元的奢侈品，但其中70%（1052億美元）的消費發(fā)2014年放開口岸出境免稅店；2015年增加免稅品種類和增設口岸進境免稅店；2016年政府工作報告提出2018年上海市商務局明確提出支持市內免稅店、口岸免稅店發(fā)展；2020年放寬離島免稅購物額度從每年每人3萬元至107商品8000&目標受眾重合度高，且免稅店是消費者購買奢侈品的重要途徑，因此免稅行業(yè)將承擔吸引國人海外消費回流的重任。2019年全球免稅銷售額達億美元，其中中國免稅銷售額538億元人民幣/僅占全球8.7%1800扶持，消費將明顯回流，國內免稅行業(yè)大有可為。圖：國人全球奢侈品消費總額億美元及增速圖：國人境外奢侈品消費億美元境外占比2019201919/41圖：全球免稅商品品類分布圖：中國消費者境外消費渠道分布數(shù)據(jù)來源：，市場研究部數(shù)據(jù)來源：中國旅行者調查，市場研究部圖：中國免稅行業(yè)銷售額（億元）及增速圖：中國免稅占全球免稅份額數(shù)據(jù)來源：中免集團，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部數(shù)據(jù)來源：中免集團，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部圖：2019中國居民境內外免稅消費額圖：2019年韓國免稅購買人群占比數(shù)據(jù)來源：商務部，市場研究部數(shù)據(jù)來源：KDFA，市場研究部20/41表：我國免稅政策梳理數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，市場研究部21/414.4.1.牌照：現(xiàn)有資質及潛在放開預期12016年口岸進境免稅店開放招投標，對原經(jīng)國務院批準具有免稅品經(jīng)營資質，且近3年有連續(xù)經(jīng)營口岸和市內進出境免稅店業(yè)績的企業(yè)，放開經(jīng)營免稅店的地域和類別限制，準予這些企業(yè)平等競22019年口岸出境免稅店開放招投標，對原經(jīng)國務院批準具有免稅品經(jīng)營資質，且近5年有連續(xù)經(jīng)營口岸或市內進出境免稅店業(yè)績的企2020年7月1日起，具有免稅品經(jīng)銷資格的經(jīng)營主體均可平等參與海南離島免稅經(jīng)營。未來市內免稅牌照有望進一步放寬：今年3月，23加強對免稅業(yè)發(fā)展的統(tǒng)籌規(guī)劃，完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。”根據(jù)《意見》整體思路，國人離境市內免稅政策放開漸行漸近，將進一步促進國人消費需求回流。表：國內免稅牌照梳理數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部4.2.門店：8家運營中及4家籌備中門店珠免共運營8家門店，籌備3家門店。運營門店：珠免通過分支機構經(jīng)營拱北關外免稅店/九洲港關外免稅店/橫琴關外免稅店/港珠澳大橋珠港口岸出境免稅店，通過控股子公司天津珠免經(jīng)營天津機場進境店，通過控股子公司珠海中免經(jīng)營拱北口岸進、出境免稅店以及橫琴口岸出境免稅店。拱北口岸免稅店銷售占比最大，根據(jù)珠海特區(qū)報，2018年拱北口岸免稅店收入占珠免收入的91%港珠澳大橋口岸3家門店。22/41表：珠免經(jīng)營門店情況數(shù)據(jù)來源：各國及地區(qū)海關官網(wǎng)，市場研究部圖：珠免免稅店門店位臵數(shù)據(jù)來源：百度地圖，市場研究部23/414.3.運營：采購品類逐步完善，客單毛利率提升可期銷售品類以煙酒為主，客單價仍有較大提升空間。銷售品類：珠免目前銷售產(chǎn)品中煙酒占比達到90%，香化/食品占比10%，主要由于（1）港珠澳地區(qū)對煙酒稅負較2）口岸免稅店的通關人群停留時間較短，3）口岸門店面積有限，香化類產(chǎn)品品類較多，需/停留時間短；未來增加香化品類后預計將有較大提升空間。圖：免稅集團銷售品類結構對比圖：2019年各免稅店客單價對比數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部表：珠免旗下免稅店經(jīng)營品類情況免稅店經(jīng)營品類全品類煙拱北口岸進境免稅店拱北口岸出境免稅店拱北閘口口岸進境免稅店煙、酒、食品煙、酒拱北閘口口岸出境免稅店橫琴口岸出境免稅店煙、酒九洲港口岸進境免稅店煙、酒、食品煙、酒、食品煙、酒、香化、食品九洲港口岸出境免稅店港珠澳大橋珠港口岸出境免稅店數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，市場研究部4.4.成長看點：消費回流、區(qū)位優(yōu)勢、自身拓展短期看擴面積拓門店爭投標。擴面積：根據(jù)粵港澳網(wǎng)，拱北口岸免稅商城擬投資2500萬元，擴建二層約2200平方米，項目預計在今年9月份完工。拓門店：根據(jù)珠海國資公眾號，港珠澳大橋入境店已建設完成，整體經(jīng)營面積約6000平方米，首期將開放550平方米；此外新橫琴口岸進出境免稅店、青茂口岸進出境免稅店也正處在前期規(guī)劃中。爭投標：下半年國家或放開一批出入境免稅店，珠免可以參與24/417月27個口岸增設和繼續(xù)設立出境免稅店。其中，廣西共有3個口岸獲批設立出境免稅店，即南寧吳圩國際機場、憑祥友誼關、龍州水口。中期看豐富品類和提高直采比例。豐富品類：珠免目前銷售產(chǎn)品中煙酒占比達到90%/食品占比10%45%目前已與保樂力加、酩悅軒尼詩、南洋煙草等煙酒品牌供應商直接簽訂采購合同，子公司香港恒超2018集團等化妝品巨頭建立了直接合作關系。伴隨珠免未來直采比例逐漸提升，利潤率有望進一步提升。長期看消費回流和區(qū)位優(yōu)勢。消費回流：中國消費者在海外購買約1800億免稅商800免稅供給端改善、消費需求有望持續(xù)回流。區(qū)位優(yōu)勢：珠海市各口岸出入境人次量達1.73億，其中拱北口岸出入境人次達1.45億，遠超同期國內前十大機場出入境人流之和。此外粵港澳大灣區(qū)、橫琴國際旅游島具備想象空間。圖：中國居民境內外免稅消費額（億元）圖：各口岸機場出入境客流量（億人次）數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部5.5.1.布局“”產(chǎn)業(yè)，立足珠海布局全國深耕地產(chǎn)十余載，跨越發(fā)展謀轉型。公司于2009年借殼海星科技20122013-2014年布局海洋經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)/現(xiàn)代服務業(yè)/現(xiàn)代金融業(yè)；2015年13億股份（占比51.94%）無償劃轉至海投公司，格力地產(chǎn)正式從格力集團脫離。海投公司成為格力地產(chǎn)的控股股東，珠海市國資委仍為格力地產(chǎn)的實際控制人。2016年公司成立美國/英國公司，開啟國際化戰(zhàn)略布2018灣區(qū)、橫琴自貿區(qū)等發(fā)展機遇，以珠海、上海、重慶為中心將業(yè)務輻射至珠三角、長三角和西南地區(qū)。25/41圖：格力地產(chǎn)發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，市場研究部圖：公司股權結構（年5月）數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部公司是一家集房地產(chǎn)業(yè)、口岸經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)、海洋經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)及現(xiàn)代服務業(yè)、現(xiàn)代金融業(yè)于一體的集團化企業(yè)。公司原來主營業(yè)務為房地產(chǎn)開發(fā)，2014年提出房地產(chǎn)業(yè)/口岸經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)/海洋經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)為主，現(xiàn)代服務業(yè)/現(xiàn)代金融業(yè)為輔的“3+2”產(chǎn)業(yè)格局，實現(xiàn)轉型升級。表：公司主營業(yè)務2004201220142009-2018/////1.68數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，市場研究部26/41圖：五大產(chǎn)業(yè)協(xié)同聯(lián)動，公司轉型綜合城市運營商數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部房地產(chǎn)業(yè)：儲備項目充足，未來業(yè)績可期。公司房地產(chǎn)業(yè)以自主開發(fā)銷售為主，主要產(chǎn)品為中高端住宅。公司堅持“立足珠海、區(qū)域布局”的發(fā)展戰(zhàn)略，秉承“專筑/上海/重慶的項目建設及銷售。2019年公司房地產(chǎn)銷售金額萬平方米，其中珠海/重慶銷售面積分別為19.3/4.5萬平方米，增速分別為38%/82%。截至2019年底，公司持有待開發(fā)土地面積約48.5/重慶待開發(fā)土地面積分別為9.7/38.8萬平方米，對應建筑面積分別為26/80萬平方米。公司目前有4個在建項目，總投資額195億元，建筑面積50萬平方米，占比37%，未來有望增厚公司業(yè)績。圖：公司房地產(chǎn)深耕珠海，布局滬渝數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部27/41表：公司地產(chǎn)項目合集2005200920102.8206020121102016201820192020E2020E-35110223.6512016-126.2數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，市場研究部圖：年公司房地產(chǎn)銷售面積圖：年公司房地產(chǎn)銷售收入數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部圖：2019年公司在建項目（萬平方米）圖：2019年公司房在建項目總投資（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部2019大嶼山、澳門半島和珠海。公司在高質量完成人工島/珠海公路口岸/通關物流配套/提供物業(yè)管理服務等多種方式參與珠?？诎哆\營。港珠澳大橋口岸通車一周年之際，經(jīng)港珠澳大橋往來三地口岸的旅客總數(shù)共計28/412443.45萬人次，日最大客流量約萬人次，依托港珠澳大橋的歷史發(fā)展機遇，公司將深度挖掘粵港澳大灣區(qū)資源，快速培育口岸經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)并實現(xiàn)高質量發(fā)展，形成輻射大灣區(qū)乃至全球的影響力。圖：人工島、珠海公路口岸建設數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部2018年洪灣漁港開港并由公司負責運營，漁港可?？?008萬噸。公司開拓漁獲交2019年漁獲收入億元8%配套用地建設，未來將建成水產(chǎn)品精深加工/休閑旅游度假/海洋文化展示等項目。公司目前業(yè)已修復香爐灣沙灘/美麗灣沙灘/唐家灣沙灘。結合漁港建設與運營管理/海島建設/游艇碼頭建設/沙灘修復/港灣治理/經(jīng)濟板塊已形成集水產(chǎn)品交易/冷庫冷鏈/物流配送/海洋科技/生態(tài)保護等多業(yè)態(tài)于一體的格局。表：海洋經(jīng)濟核心項目數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部29/41圖：洪灣漁港和香洲港治理實景數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部圖：海島建設和海洋牧場實景數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部現(xiàn)代服務業(yè)和金融業(yè)：緊跟時代潮流，打造新產(chǎn)業(yè)。公司依托房地產(chǎn)/口岸經(jīng)濟/海5大板塊協(xié)同聯(lián)動，2019年靜云公館試營業(yè)，定位海派復古精品酒店。公司目前已涵蓋物業(yè)服務、精品酒店、文化教育、休閑旅游、高端教育、商業(yè)運營等業(yè)務?，F(xiàn)代金融業(yè)：公司實施“大金融”及“+互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略，不斷完善金融模式，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，探索“實體產(chǎn)業(yè)+創(chuàng)新金融+互聯(lián)網(wǎng)”的發(fā)展模式。30/41圖：現(xiàn)代服務產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部表：公司物業(yè)服務CICI數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部5.2.資本產(chǎn)業(yè)聯(lián)動，打造產(chǎn)業(yè)集群加速醫(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展。公司于2016年公告涉足醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資，開始布局醫(yī)療健2020年2目鏡、免洗抗菌凝膠等防疫產(chǎn)品，其中口罩生產(chǎn)線880萬片。5月公司全資子公司珠海保聯(lián)資產(chǎn)擬通過協(xié)議購買方式收購科華生物18.63%的股份，成交價18元/股，交易金額17.25億元（相比公告披露日前一交易日科華生物股價16.90元/股的溢價率為6月8日完成股份過戶登記，公司成為科華生物第一大股東。科華生物是一家立足于精準醫(yī)療領域，擁有完整醫(yī)療診斷產(chǎn)品及整體解決方案的中國體外診斷公司。公司堅持儀器和試劑雙輪驅動，是國內為數(shù)不多的能夠在分子、在國內體外臨床診斷行業(yè)中擁有顯著的綜合性競爭優(yōu)勢?？迫A生物主營業(yè)務涵蓋體外診斷試劑和醫(yī)療檢驗儀器，融產(chǎn)品研發(fā)/生產(chǎn)/銷售于一體，擁有醫(yī)療診斷領域完整產(chǎn)業(yè)鏈。截至2019年底，科華生物擁有230余項獲國家藥品監(jiān)督管理局批準的及70個經(jīng)歐盟認證的試劑和儀器產(chǎn)品，自主產(chǎn)品涉及分子診斷/生化診斷/3031/41銷為主、直銷為輔”的銷售模式。通過本次收購，公司向生物醫(yī)藥和醫(yī)療健康領域布局邁出實質性的步伐。引入戰(zhàn)投伙伴，協(xié)同發(fā)展大消費大健康。2020年5月公司與通用技術集團子公司通用投資簽署為期3公司帶來幫助。免稅業(yè)務：通用技術集團為中國企業(yè)國際化經(jīng)營的先行者，長期從事進出口貿易業(yè)務，能夠為公司在商品采購方面提供市場/渠道/品牌等戰(zhàn)略性支持。通用投資和通用技術集團擬建設國際貿易電子商務平臺，公司將和通用投資圍繞免稅業(yè)務進行電子商務合作，打造現(xiàn)代化電子商務體系，實現(xiàn)線上線下的有機結合，促進免稅業(yè)務銷售規(guī)模進一步提高。醫(yī)療健康：通用技術集團是國內醫(yī)藥工業(yè)領域前五十強，醫(yī)藥商業(yè)領域國內第五大分銷集團，在醫(yī)藥國際貿易領域始終保持行業(yè)領先地位，有利于公司拓展醫(yī)療資源/提高研發(fā)水平/優(yōu)化供應鏈管理，促進公司醫(yī)療健康板塊發(fā)展。未來，格力地產(chǎn)將依靠精準的產(chǎn)業(yè)布局、豐富的項目資源及靈活的資產(chǎn)運營，通過資本和產(chǎn)業(yè)的有效聯(lián)動，打造“大海洋、大金融、大健康”的產(chǎn)業(yè)集群。圖：通用技術集團全球網(wǎng)絡數(shù)據(jù)來源：通用技術集團公司官網(wǎng)，市場研究部圖：通用技術集團醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥國際貿易數(shù)據(jù)來源：通用技術集團公司官網(wǎng)，市場研究部32/41圖：公司產(chǎn)業(yè)集群數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部5.3.營收穩(wěn)健增長，ROE有望大幅提升海洋經(jīng)濟助力營收穩(wěn)健增長。年公司營收億元，歸母凈利潤億元/+2.7%2019業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入16.5億元，占公司營業(yè)收入的39.50%。2015年公司歸母凈利潤較高主要是因為出售了格力電器股權獲得投資收益。圖：年公司營收規(guī)模及增速圖：年公司歸母凈利潤規(guī)模及增速數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部房地產(chǎn)為公司核心主業(yè)/代建工程/漁獲銷售/其他主營收入，2019年收入規(guī)模分別為23.5/13.0/3.3/17.7億，營收占比分別為56%/31%/8%/4%。公司實施房地產(chǎn)/口岸經(jīng)濟/海洋經(jīng)濟齊頭并進戰(zhàn)略，因此房地產(chǎn)業(yè)營收占比自2017年的大幅下降至年的56%/漁獲銷售營收占比大幅提升至31.1%/8.0%2019年房地產(chǎn)和海洋經(jīng)濟營收占比超98%，其次現(xiàn)代服務業(yè)為4.5%1%201930.1%/-4.2pct產(chǎn)/代建工程/漁獲銷售/其他主營收入毛利率分別為40%/18%/1%/34%。近年來毛利率下滑主要由于毛利率較低的代建工程/為穩(wěn)定，保持在40%左右；新業(yè)務毛利率增速較快，隨著業(yè)務的不斷發(fā)展和成熟，毛利率仍有較大增長空間。按板塊分：口岸經(jīng)濟/現(xiàn)代金融毛利率較高，分別為33/41100%/62.5%，現(xiàn)代服務/海洋經(jīng)濟毛利率維持在15%/14.2%。從凈利率看，2019年公司凈利率為12.6%，略有下滑，主要系毛利率下滑所致。圖：年公司各業(yè)務收入占比圖：年公司各業(yè)務毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部圖：年公司各板塊收入占比圖：年公司各板塊毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部圖：年公司各業(yè)務成本占收入比圖：年公司凈利潤和凈利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部0.35，高于行業(yè)水平；2019年流動比率為3.14/-23.4%債超27億2019年資產(chǎn)負債率/權益乘數(shù)/產(chǎn)權比率分別為75.9%/4.15/3.15，同比增長4.9%/14.6%/20.2%，資產(chǎn)負債率上升主要系預收賬款（22億/+388%）大幅增加所致。2019年凈負債率34/41187%/+15pct。期間費用率：年公司銷售/管理/財務費用分別為億，占收入比分別為2.9%/2.9%/1.8%7.6%/-0.5pct，管理效率有所回升。圖：年公司流動比率及現(xiàn)金比率圖：年公司資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部圖：年公司權益乘數(shù)及產(chǎn)權比率圖：年公司期間費用率數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部ROE未來有望逐漸提升。2019為6.56%/+0.16pct，主要系權益乘數(shù)/資產(chǎn)周轉率提升所致，公司略低于行業(yè)水平。未來隨著口岸/海洋經(jīng)濟毛利率提升、珠免和醫(yī)療健康業(yè)務注入，有望提升到10%以上。圖：公司杜邦分析數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部35/416.6.1.盈利預測（1）免稅板塊：受疫情影響，拱北口岸客流量同比下降，影響今年珠免業(yè)績，但長期看不改變免稅行業(yè)的景氣程度。預計2020-2022年珠免營業(yè)收入分別為13.4/37.4/46.73.3/10.9/13.8億元。（）地產(chǎn)板塊：預計年地產(chǎn)業(yè)務營業(yè)收入分別為35.6/46.3/55.6億元，歸母凈利潤分別為4.9/9.1/11.1億元。（）醫(yī)療健康：預計年科華生物營業(yè)收入分別為27.6/33.1/39.1億元，歸母凈利潤分別為2.3/2.8/3.418.63%第一大股東，但不是控股股東，因此僅計入投資收益。預計2020-2022年科華生物為公司貢獻的投資收益分別為0.2/0.5/0.6億元。考慮珠免并表預期，預計公司2020-2022年營業(yè)收入分別為49.0/83.7/102.3億元，增速分別為別為8.5/20.5/25.5億元61.0%/141.9%/24.3%。6.2.估值分析公司擬以現(xiàn)金發(fā)行股份收購珠免，核心變量主要是收購的估值倍數(shù)、股權支付比例、二級市場給予免稅板塊的估值。我們假設公司以15倍估值收購珠免（參考中免收購海免估值倍數(shù)），對股權支付比例和二級市場給予免稅板塊的估值進行敏感25%-42%的股價在元之間。表：公司目標價與免稅業(yè)務估值及現(xiàn)金支付比例的敏感性分析數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部假設給予免稅板塊2021年45R預計市值億；醫(yī)藥業(yè)務按照科華生物市值乘以持股比例，對應市值億。預計公司重組后的目標市值為2019年凈利潤約為7億元地產(chǎn)以倍估值收購、股權支付比例為億股，發(fā)行后總股本36/41為的上漲“買入”評級。表：地產(chǎn)業(yè)務估值123.878.6202.440%121.5數(shù)據(jù)來源：公司公告，市場研究部7.7.1.并購重組風險備案或許可存在不確定性，就上述事項取得相關批準、核準、備案或許可的時間也存在不確定性。因此，本次重組存在審批風險。7.2.市場競爭風險免稅集團面臨來自國內和國際免稅運營商的市場競爭。國內外大型免稅運營商經(jīng)過多年發(fā)展，經(jīng)營模式較為成熟，已具備一定競爭優(yōu)勢，并占據(jù)較大的市場規(guī)模，形成較強的規(guī)模效應。若國內外大型免稅運營商市場份額進一步增加，供應鏈議價能力進一步增強，其銷售的免稅商品全球比價競爭優(yōu)勢將持續(xù)提升，免稅行業(yè)市場競爭將加劇。免稅集團若無法準確把握行業(yè)發(fā)展趨勢以快速應對市場競爭狀況的變化，將面臨現(xiàn)有市場份額及盈利能力下降的風險。7.3.收購整合風險本次重組完成后，免稅集團將成為上市公司的全資子公司，上市公司將在現(xiàn)有業(yè)務企業(yè)文化和組織模式等方面存在一定的差異，因此上市公司與免稅集團的整合能否達到預期效果以及所需的時間存在一定的不確定性。隨著交易完成，上市公司的業(yè)內部控制和人才引進等方面。因此，上市公司與免稅集團能否實現(xiàn)有效整合并充分發(fā)揮其競爭優(yōu)勢存在不確定性。37/41資產(chǎn)負債表（百萬元）貨幣資金2019A3,01402020E8,99002021E1,92702022E1,9590現(xiàn)金流量表（百萬元）凈利潤2019A5262020E8472021E2,0502022E2,548交易性金融資產(chǎn)應收款項資產(chǎn)減值準備折舊及攤銷109600189