計(jì)算機(jī)行業(yè)2022年投資策略

計(jì)算機(jī)行業(yè)2022年投資策略1.交易、產(chǎn)品均樂(lè)觀，華為、公平需關(guān)注1.1

2021

計(jì)算機(jī)：AI、汽車(chē)

IT、智造驗(yàn)證，主題投資輪轉(zhuǎn)快2021

年

AI、智能汽車(chē)、工業(yè)軟件投資機(jī)會(huì)貫穿全年。同時(shí)，需要強(qiáng)調(diào)的是，2021

年

主題投資機(jī)會(huì)明顯，但輪轉(zhuǎn)較快。分季度看，Q1

數(shù)字貨幣，Q2

鴻蒙主題，Q3

數(shù)據(jù)安全。

另外，電力信息化（碳中和）、元宇宙、國(guó)資云也有階段性投資機(jī)會(huì)。1.2

整體估值已經(jīng)回落至接近

2018

年底位置2020

年底計(jì)算機(jī)整體

PE（ttm）略高于

50X，當(dāng)前計(jì)算機(jī)整體

PE（ttm）已經(jīng)從高

位回落至

40X-50X。2021

年初，云領(lǐng)軍處于歷史高位，硬件/嵌入式軟件類(lèi)型公司處于歷

史中低位。當(dāng)前，云領(lǐng)軍已經(jīng)回到長(zhǎng)期價(jià)值區(qū)間，硬件/嵌入式軟件依然處于歷史中低位。1.3

2019-2021

計(jì)算機(jī)出海佐證產(chǎn)品力更強(qiáng)計(jì)算機(jī)公司海外收入占比提升，佐證全球產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升。分客戶(hù)來(lái)看，計(jì)算機(jī)出海，

ToB開(kāi)始滲透，ToC已有卓越公司，嵌入式軟件具備全球比較優(yōu)勢(shì)。多家“嵌入式軟件”

公司的海外業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到

10%-50%，10%為產(chǎn)業(yè)分水嶺。多家“純軟件”公司的海

外收入占比達(dá)到

5%-10%，即開(kāi)始滲透?！凹冘浖惫竞Ｍ馐杖胝急冗_(dá)到

50%-80%者，

往往早期專(zhuān)注全球細(xì)分市場(chǎng)，在拓展第二曲線。1.4

計(jì)算機(jī)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)也在歷史低點(diǎn)計(jì)算機(jī)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比已經(jīng)降低至接近

2016

年后低位。回顧歷史，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)影響大于

計(jì)算機(jī)整體估值影響。外資機(jī)構(gòu)持有計(jì)算機(jī)比例提升，且更加分散，例如，中科創(chuàng)達(dá)外資

持股占流通股已超過(guò)

10%。1.5

華為與科技產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)合關(guān)系更加復(fù)雜華為與科技產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)合關(guān)系更加復(fù)雜。榮耀從華為剝離后運(yùn)轉(zhuǎn)健康，出貨量回暖。21Q3

中國(guó)手機(jī)出貨量，榮耀進(jìn)入前三，單季度市占率達(dá)到

17.3%，單季度出貨量同比增速僅次

于

Apple，達(dá)到

31.7%。根據(jù)企查查，2021

年

11

月，超聚變數(shù)字技術(shù)有限公司控股股東

已由華為變更為河南超聚能。2021

年

10

月

22

日，中國(guó)移動(dòng)發(fā)布

2021

年至

2022

年

PC服務(wù)器集中采購(gòu)（第

1

批次）招標(biāo)公告。超聚變公司中標(biāo)份額第一。華為生態(tài)系統(tǒng)豐富，產(chǎn)業(yè)鏈合作分層?；锇轭?lèi)型不同：“華為廣

泛聚合銷(xiāo)售伙伴、解決方案伙伴、服務(wù)與運(yùn)營(yíng)伙伴、投融資伙伴、人才聯(lián)盟、行業(yè)組織和產(chǎn)業(yè)伙伴“。伙伴層級(jí)不同：各級(jí)別解決方案伙伴享受不同的支持權(quán)益，權(quán)益隨級(jí)別升高

而增多。

華為產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤娉潭扰c公司產(chǎn)品化能力正相關(guān)。A+H上市公司與華為直接競(jìng)爭(zhēng)較少，

優(yōu)勢(shì)在于人力成本。生態(tài)內(nèi)定開(kāi)公司本質(zhì)是人力成本的商業(yè)模式，根據(jù)項(xiàng)目的增多擴(kuò)人；

適配公司的成長(zhǎng)本質(zhì)應(yīng)該關(guān)注用戶(hù)數(shù)或者說(shuō)總設(shè)備量的增長(zhǎng)。產(chǎn)品化能力強(qiáng)公司，可根據(jù)

產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量收費(fèi)，本質(zhì)是流量模型，受益最多。華為體系基礎(chǔ)軟件突破已快于基礎(chǔ)硬件突破。以操作系統(tǒng)為例，已經(jīng)覆蓋從云到物幾

乎所有終端。其中，鴻蒙操作系統(tǒng)的應(yīng)用場(chǎng)景，主要是智能終端、物聯(lián)網(wǎng)終端和工業(yè)終端；

歐拉操作系統(tǒng)面向服務(wù)器，面向邊緣計(jì)算，面向云，面向嵌入式設(shè)備。1.6

2021

年系列政策引發(fā)公平與效率討論并非“舍棄”效率，而是追求更高水平的效率。從政策效果看，更長(zhǎng)期的公平環(huán)境，

意味著長(zhǎng)期的效率。從政策目的看，舍棄效率也并非政策導(dǎo)向，保護(hù)用戶(hù)信息安全/維護(hù)公

平教育環(huán)境/緩解老齡化問(wèn)題等才是直接目的?；ヂ?lián)網(wǎng)利潤(rùn)表邊際影響遞減，投資端持續(xù)加大。一方面，反壟斷處罰不直接針對(duì)云計(jì)

算行業(yè)；另一方面，反壟斷落地后，預(yù)計(jì)云廠商投資開(kāi)始恢復(fù)。風(fēng)險(xiǎn)在于，如果反壟斷處

罰力度繼續(xù)加大，可能對(duì)互聯(lián)網(wǎng)廠商現(xiàn)金流產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，則間接影響投資。平衡點(diǎn)是要素收入是否合法合規(guī)合理。2020

年，中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)關(guān)于新時(shí)代

加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)。意見(jiàn)提出了土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)、

數(shù)據(jù)五個(gè)要素領(lǐng)域改革的方向。其中，數(shù)據(jù)要素是新增，技術(shù)要素科技創(chuàng)新基礎(chǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng)

反壟斷，并非“舍棄”效率，而是追求科技強(qiáng)國(guó)背景下，技術(shù)、數(shù)據(jù)要素應(yīng)匹配合法合規(guī)

合理收入。2.持續(xù)成長(zhǎng)能力是擇股關(guān)鍵2.1

宏觀降速時(shí)，計(jì)算機(jī)選增量過(guò)去

10

年，兩次制造業(yè)

PMI低于榮枯線，計(jì)算機(jī)增量均表現(xiàn)不弱。2014-2015：增

量來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式創(chuàng)新，但隨后大量被證偽，2016-2017

年估值消化。2018-2019：

增量來(lái)自國(guó)產(chǎn)替代、云化升級(jí)，產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證多，但估值透支未來(lái)較多。

計(jì)算機(jī)是所有行業(yè)下游，輕宏觀、重微觀、選增量。輕宏觀：行業(yè)景氣度此消彼長(zhǎng)，

宏觀增長(zhǎng)較弱時(shí)，依然有景氣行業(yè)支撐計(jì)算機(jī)成長(zhǎng)。重微觀：增量行業(yè)來(lái)自技術(shù)創(chuàng)新，存

量行業(yè)首選市占率提升領(lǐng)軍。找增量：回歸成長(zhǎng)本質(zhì)，尋找具備“持續(xù)成長(zhǎng)”能力公司。2.2

回歸成長(zhǎng)本質(zhì)，精選持續(xù)成長(zhǎng)增量市場(chǎng)找創(chuàng)新領(lǐng)軍。增量市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)來(lái)自領(lǐng)軍公司，原因?yàn)樾驴萍肌⑿聞?chuàng)新往

往由領(lǐng)軍驅(qū)動(dòng)。增量市場(chǎng)往往開(kāi)始于新利基市場(chǎng)，如當(dāng)前

AI平臺(tái)與應(yīng)用市場(chǎng)、智能網(wǎng)聯(lián)汽

車(chē)、EDA國(guó)產(chǎn)化、DCEP等。增量市場(chǎng)的新利基機(jī)會(huì)在

2~3

年后，跟進(jìn)公司增多，同樣面

臨競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，此時(shí)需要關(guān)注提升市占率。典型如

AI芯片、智造軟件、科技金融、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)

療等。存量市場(chǎng)找市占率提升。注冊(cè)制下，標(biāo)的投資的稀缺性減弱，典型如網(wǎng)安市場(chǎng)。存量

市場(chǎng)下，市占率提升成為投資關(guān)鍵。市占率提升疊加行業(yè)景氣高，實(shí)際享受為

β+α

雙重紅

利。成熟市場(chǎng)，需要找市占率提升標(biāo)的，如安防、管理軟件、辦公軟件。成熟市場(chǎng)公司，

在為尋找第二增長(zhǎng)曲線，往往需要尋找新利基市場(chǎng)，如酒店信息化尋求海外市場(chǎng)、云計(jì)算

公司探索新產(chǎn)品、信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈尋找國(guó)產(chǎn)化機(jī)會(huì)。此時(shí)，投資關(guān)鍵點(diǎn)在于，新業(yè)務(wù)比例與新

業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性。3．云/汽車(chē)/AI/智造向上3.1

云計(jì)算：估值回落，產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證估值：SaaS公司股價(jià)已從高點(diǎn)大幅回落。估值錨的不確定依然是影響

SaaS公司股價(jià)

關(guān)鍵因素之一。外部特殊環(huán)境對(duì)部分

SaaS公司產(chǎn)業(yè)邏輯兌現(xiàn)產(chǎn)生影響，如酒店

IT行業(yè)。

管理軟件

SaaS股價(jià)核心矛盾實(shí)際已經(jīng)從云計(jì)算轉(zhuǎn)移到國(guó)產(chǎn)替代。浪潮信息為代表的云基礎(chǔ)

硬件公司，股價(jià)主要受基礎(chǔ)硬件投資周期影響。產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證：客戶(hù)層級(jí)提升，云收入占比提升。

2018

年，A+H云計(jì)算公司開(kāi)始兌現(xiàn)收入；2019-2021

年為云業(yè)務(wù)三年成長(zhǎng)期。由

披露云收入規(guī)模的

6

家公司可見(jiàn)，部分公司云中報(bào)收入占比已經(jīng)過(guò)半。其中，金山辦公/用

友網(wǎng)絡(luò)云占總收入比重達(dá)到

47%，廣聯(lián)達(dá)、金蝶國(guó)際、明源云云占總收入均過(guò)半。

云化帶來(lái)的產(chǎn)品改進(jìn)，也體現(xiàn)在客戶(hù)層級(jí)提升。用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際云

ERP已積累大

量大型國(guó)有、民營(yíng)企業(yè)標(biāo)桿客戶(hù)，如華為、中煙公司等。石基信息云

PMS簽約半島、洲際

等酒店，云

POS簽約洲際、凱悅、萬(wàn)豪、半島等酒店。渠道仍在建設(shè)期，儲(chǔ)備持續(xù)成長(zhǎng)。銷(xiāo)售渠道投入實(shí)際為短期利潤(rùn)和長(zhǎng)期成長(zhǎng)的取舍，

主要

SaaS公司均在

2020

年后加強(qiáng)銷(xiāo)售渠道建設(shè)，發(fā)力公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)，導(dǎo)致

21H1

銷(xiāo)售費(fèi)

用增速較快。3.2

汽車(chē)

IT：域控制器硬件創(chuàng)新先于軟件革命。域控制器硬件創(chuàng)新先于軟件革命。智能汽車(chē)必須先經(jīng)歷一波域控制器硬件創(chuàng)新，然后

才是智能汽車(chē)軟件革命。未來(lái)汽車(chē)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于軟件，軟件決定了未來(lái)智能汽車(chē)的創(chuàng)

新程度和創(chuàng)新速度。汽車(chē)軟件必將顛覆傳統(tǒng)車(chē)廠，并且極有可能誕生強(qiáng)大的軟件

Tier1?！败?、硬”能力都強(qiáng)的公司持續(xù)成長(zhǎng)能力更佳?！败浖x汽車(chē)”時(shí)代，供應(yīng)鏈體系

變革，整車(chē)廠和

Tier1

供應(yīng)商都有意愿引入新供應(yīng)商。傳統(tǒng)汽車(chē)供應(yīng)鏈為“Tier2→Tier1

→OEM（整車(chē)廠）”，自下而上，涇渭分明。而在“軟件定義汽車(chē)”時(shí)代，汽車(chē)分布式

E/E架構(gòu)正在朝集中式發(fā)展，汽車(chē)供應(yīng)鏈的邊界逐漸模糊。L2+/L3“硬件預(yù)埋”優(yōu)于純軟公司。硬件預(yù)埋趨勢(shì)明顯，2021H2

車(chē)載傳感器在造車(chē)

新勢(shì)力、Mobileye、NVIDIA等方案商推動(dòng)下開(kāi)始放量。3.3

智造：明確每個(gè)公司所賺的錢(qián)本輪國(guó)內(nèi)工業(yè)軟件的焦點(diǎn)：補(bǔ)上短板，在研發(fā)側(cè)、生產(chǎn)控制環(huán)節(jié)補(bǔ)齊短板。設(shè)計(jì)流程：

純軟件，毛利率可高達(dá)

99%，凈利率可達(dá)

23-40%，ROE達(dá)

35-45%，誕生大公司如

Autodesk、達(dá)索，缺點(diǎn)是不容易起量。制造流程：嵌入式軟件，易起量，毛利率

40%左右，

凈利率

10%左右，ROE達(dá)

5-20%。大公司如西門(mén)子、發(fā)那科、安川、ABB、施耐德3.4

AI：芯片搶占

10%市占率，軟件競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向落地應(yīng)用AI芯片主要玩家應(yīng)對(duì)英偉達(dá)塑造的

AI生態(tài)壁壘，選取了不同的商業(yè)策略。AMD在走

部分兼容

CUDA的路線；寒武紀(jì)在走英偉達(dá)的路線；谷歌、華為、百度走的是“深度學(xué)習(xí)

框架+AI芯片”自研路線；特斯拉走的“算法+訓(xùn)練芯片+推理芯片”自研自用封閉路線，

類(lèi)似蘋(píng)果在

PC時(shí)代模式；地平線走的是垂直領(lǐng)域“算法+芯片”路線。當(dāng)任何一家

AI芯片公司能夠從英偉達(dá)手中逐漸拿走

10%份額的時(shí)候，深度學(xué)習(xí)框架

廠商也大概率會(huì)去逐漸投入為該廠商的

AI芯片去做特定優(yōu)化，前提是：AI編譯器解決了海

量算子集與硬件適配的問(wèn)題，使得軟硬解耦，破除生態(tài)壁壘；AI芯片公司研發(fā)出來(lái)了性能

明顯超越英偉達(dá)

GPU的芯片；等待英偉達(dá)失誤。軟件競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向落地應(yīng)用。AI企業(yè)已經(jīng)從

“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”向“商業(yè)驅(qū)動(dòng)”階段發(fā)展。

我們對(duì)

AI商業(yè)化落地場(chǎng)景有如下判斷：

1）生物識(shí)別、智慧城市、智慧金融等領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)廣泛應(yīng)用，且仍有潛力。

2）預(yù)計(jì)智能零售和智能制造是下一階段重點(diǎn)發(fā)力的領(lǐng)域。

3）預(yù)計(jì)智能醫(yī)療和智能教育的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力大，但需要較長(zhǎng)時(shí)間培育和積累。落地和碎片化需求同時(shí)出現(xiàn)。業(yè)界在

2015-2017

年后開(kāi)始發(fā)生變化，AI商業(yè)模式轉(zhuǎn)

變。工業(yè)場(chǎng)景更復(fù)雜的邏輯：編程模式從靜態(tài)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)描述向動(dòng)態(tài)計(jì)算過(guò)程轉(zhuǎn)變；早期試

圖復(fù)制海外

SDK銷(xiāo)售路線，但

SDK模式無(wú)法在國(guó)內(nèi)復(fù)制；更多地關(guān)注性能和代價(jià)的平衡，

而非高精確度；開(kāi)始讓

AI解決

AI研發(fā)過(guò)程中的重復(fù)勞動(dòng)。碎片化場(chǎng)景可能才是客戶(hù)付費(fèi)意愿關(guān)鍵點(diǎn)，需要定制化解決方案。以政府場(chǎng)景（收入

占比近半）為例：標(biāo)準(zhǔn)化人臉識(shí)別已經(jīng)無(wú)法形成差異化，碎片化場(chǎng)景，如特殊的交通事故、

道路塌陷及火災(zāi)等，伴隨著極具體的要求，客戶(hù)付費(fèi)意愿顯著提升。擬上市公司自研大裝置提升長(zhǎng)尾效率。AI平臺(tái)層：支撐

AI大規(guī)模訓(xùn)練生產(chǎn)、部署的技

術(shù)體系；包括訓(xùn)練框架、模型生產(chǎn)平臺(tái)、推理部署框架、數(shù)據(jù)平臺(tái)。訓(xùn)練、推理部署框架

是核心：機(jī)器學(xué)習(xí)框架或深度學(xué)習(xí)框架：AI開(kāi)發(fā)依賴(lài)的環(huán)境安裝、部署、測(cè)試以及不斷迭

代改進(jìn)準(zhǔn)確性和性能調(diào)優(yōu)，框架目的是為了簡(jiǎn)化、加速和優(yōu)化這個(gè)過(guò)程。巨頭競(jìng)爭(zhēng)的核心點(diǎn)，各大廠建設(shè)算法模型數(shù)據(jù)庫(kù)，將其封裝為軟件框架，為應(yīng)用開(kāi)發(fā)提供集成軟件工具包，

為上層應(yīng)用開(kāi)發(fā)提供了算法調(diào)用接口。3.5

Fintech：北交所等金融創(chuàng)新持續(xù)，下游高景氣券商和基金

IT：機(jī)構(gòu)自發(fā)

IT迭代是新的趨勢(shì)。2B模式：接口改造，新增交易模塊等；

2C模式：潛在更高的活躍度與傭金?；?/p>

IT：出現(xiàn)自研和聯(lián)合研發(fā)模塊，從簡(jiǎn)單交易執(zhí)行，

到投研投資一體化、PMS賬戶(hù)一體化管理；券商

IT：分布式架構(gòu)和行業(yè)信創(chuàng)同步推廣；極

速交易；機(jī)構(gòu)財(cái)富管理內(nèi)涵拓展。DCEP：銀行金融科技戰(zhàn)略不變，期待

DCEP增量。個(gè)

人靜態(tài)收款碼約束潛在利好

DCEP推廣，對(duì)于銀行

IT企業(yè)，存在系統(tǒng)改造、錢(qián)包、ATM升

級(jí)等機(jī)會(huì)。3.6

醫(yī)療

IT：領(lǐng)軍估值已到歷史低位，期待政策推進(jìn)2021

疫情后訂單復(fù)蘇，行業(yè)領(lǐng)軍市占率邏輯顯著驗(yàn)證。截至

2021

年

11

月，衛(wèi)寧健

康、創(chuàng)業(yè)慧康訂單累計(jì)金額同比增長(zhǎng)分別為

14.50%、9.89%。與前三季度收入內(nèi)生增長(zhǎng)基

本匹配。根據(jù)

IDC，2020

年醫(yī)院核心管理系統(tǒng)市場(chǎng)衛(wèi)寧健康（12.4%）正式成為市占率第

一。

政策看點(diǎn)在

DRG和院內(nèi)服務(wù)建設(shè)。到

2022

年，全國(guó)二級(jí)和三級(jí)公立醫(yī)院電子病歷

應(yīng)用水平平均級(jí)別分別達(dá)到

3

級(jí)和

4

級(jí)，智慧服務(wù)平均級(jí)別力爭(zhēng)達(dá)到

2

級(jí)和

3

級(jí)。到

2024

年，全國(guó)所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開(kāi)展

DRG/DIP付費(fèi)方式。3.7

信息安全：2022

年的共振大年，四大需求驅(qū)動(dòng)未來(lái)幾年安全行業(yè)增速在

20%左右。IDC上修未來(lái)

3

年行業(yè)增速，表示市場(chǎng)環(huán)境向好。

安全硬件的