互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)分析

互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)分析1、從企業(yè)經(jīng)營(yíng)到市場(chǎng)表現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)券商是不是門(mén)好生意1.1、企業(yè)經(jīng)營(yíng)：互聯(lián)網(wǎng)券商具備更強(qiáng)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸蓶|回報(bào)財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商顯著優(yōu)于綜合型投行。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，一方面

美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增速顯著跑贏綜合型投行，嘉信理財(cái)、盈透證

券和亞美利交易最近

10

年的年化利潤(rùn)增速均達(dá)到兩位數(shù)，分別為

21.9%和

15.6%，

同期綜合型投行利潤(rùn)增速均為個(gè)位數(shù)，高盛和摩根士丹利的年化利潤(rùn)增速僅為

3.0%和

5.2%；另一方面互聯(lián)網(wǎng)券商利潤(rùn)增速顯著優(yōu)于收入增速表現(xiàn)，這得益于平

臺(tái)模式帶來(lái)明顯的規(guī)模效應(yīng)，體現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)券商的高利潤(rùn)率，隨著嘉信理財(cái)、盈

透證券、億創(chuàng)理財(cái)和亞美利交易1收入規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，其利潤(rùn)率出現(xiàn)明顯提升，

其中盈透證券的平均凈利潤(rùn)率更是高達(dá)

46%，基本是綜合型投行的兩倍。股東回

報(bào)方面，輕資本的商業(yè)模式帶來(lái)了更高的股東回報(bào)，嘉信理財(cái)和亞美利交易的年

化股東回報(bào)均達(dá)到兩位數(shù)以上，顯著超越綜合型投行。1.2、市場(chǎng)表現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)券商具備更高的估值表現(xiàn)和超額收益美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)較少產(chǎn)生大市值公司，但具備較綜合型投行更高的超額收益。從市值規(guī)?？矗刂?/p>

2021

年底，除了嘉信理財(cái)市值規(guī)模較大（1523

億美元）

外，盈透證券市值僅為

78

億美元，2020

年

9

月底，億創(chuàng)理財(cái)和亞美利交易退市

前市值約

111

和

212

億美元。從股價(jià)增幅看，互聯(lián)網(wǎng)券商相較于綜合型投行具備

更高的超額收益，2011

年底至

2021

年，嘉信理財(cái)和盈透證券分別跑贏標(biāo)普

500

大約

687

和

767pct，跑贏摩根士丹利大約

461

和

541pct。2、互聯(lián)網(wǎng)券商的模式變遷，通道傭金到多元化業(yè)務(wù)構(gòu)成2.1、演化歷程：政策和技術(shù)的變革是核心驅(qū)動(dòng)回顧互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)發(fā)展壯大的歷程，不難發(fā)現(xiàn)，其行業(yè)重大變革和業(yè)務(wù)變遷主

要來(lái)源于政策變化和技術(shù)發(fā)展。1975

年傭金自由化后，以嘉信理財(cái)為代表的折扣

經(jīng)紀(jì)商逐步興起，該階段傭金手續(xù)費(fèi)為其主要收入來(lái)源；隨著技術(shù)發(fā)展和行業(yè)競(jìng)

爭(zhēng)加劇，傭金手續(xù)費(fèi)持續(xù)下行，互聯(lián)網(wǎng)券商不斷尋找新業(yè)務(wù)以保持盈利增長(zhǎng)，混

業(yè)經(jīng)營(yíng)放開(kāi)時(shí)期部分互聯(lián)網(wǎng)券商布局銀行牌照，利息凈收入為主要增量；而后零

傭金推出，加之利息收入的增量空間收窄，互聯(lián)網(wǎng)券商亟需通過(guò)其他業(yè)務(wù)打開(kāi)增

長(zhǎng)空間，行業(yè)內(nèi)公司發(fā)展方向開(kāi)始分化。階段一：交易固定傭金制度取消，折扣券商專(zhuān)注交易執(zhí)行。1975

年，美國(guó)有價(jià)

證券修正法案取消了交易固定傭金制度，“折扣券商”興起，滿(mǎn)足有一定投資

分析能力同時(shí)對(duì)傭金價(jià)格較敏感客戶(hù)的需求。此階段折扣券商業(yè)務(wù)集中于經(jīng)紀(jì)交

易，收入對(duì)傭金依賴(lài)度高。例如嘉信理財(cái)在法案出臺(tái)后選擇專(zhuān)注交易業(yè)務(wù)，為削

減不必要的成本而剝離其他所有業(yè)務(wù)如投資銀行和研究業(yè)務(wù)等。階段二：股票交易線上化，折扣券商向互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)商轉(zhuǎn)型。20

世紀(jì)

90

年代，計(jì)

算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步推動(dòng)股票交易的線上化。嘉信理財(cái)自

1979

年即開(kāi)始研究

電子交易系統(tǒng)、1996

年推出“

eSchwab”，拓展電子經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)，亞美利交易于

1995

年收購(gòu)

K.

Aufhauser&

Co（1994

年第一個(gè)提供在線交易的公司）、1999

年

成為第一個(gè)通過(guò)移動(dòng)設(shè)備和

SprintPCS無(wú)線網(wǎng)絡(luò)提供交易的公司；盈透證券（成

立于

1993

年）、ETrade（成立于

1991

年）等純線上交易公司前身成立。階段三：混業(yè)經(jīng)營(yíng)限制放開(kāi)，息差業(yè)務(wù)成為增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。1999

年金融服務(wù)現(xiàn)代

化法案廢除分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，此后互聯(lián)網(wǎng)券商與金融同業(yè)間的并購(gòu)整合案例迭起，

主要目的在于擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)和開(kāi)拓新業(yè)務(wù)。技術(shù)升級(jí)帶來(lái)的傭金下行壓力使

得互聯(lián)網(wǎng)券商目光轉(zhuǎn)向其利息收入增長(zhǎng)空間，因此和銀行間的業(yè)務(wù)整合成為混業(yè)經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)所在。ETrade于

2000

年收購(gòu)

Telebank并更名為

ETradeBank；嘉信理

財(cái)于

2003

年創(chuàng)辦嘉信銀行；Ameritrade于

2006

年與

TDBank旗下

TDWaterhouse合并為

TDAmeritrade。而后在金融危機(jī)期間，利息收入的增長(zhǎng)極大彌補(bǔ)了交易收

入的損失，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)券商的盈利起到了主要支撐作用。階段四：交易傭金降至零費(fèi)率，行業(yè)間整合加劇，互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)務(wù)進(jìn)一步分化。

2015

年，Robinhood宣布提供零傭金股票交易服務(wù)，2019

年盈透證券、嘉信理財(cái)、

亞美利交易和億創(chuàng)理財(cái)相繼宣布取消股票、ETF等產(chǎn)品交易的傭金。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)逐

漸成為各券商獲客渠道，盈利業(yè)務(wù)多元化趨勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。2.2、盈利模式：從交易傭金到多樣化盈利構(gòu)成2.1.1、收入端：資金類(lèi)收入逐漸占據(jù)主導(dǎo)收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)帶動(dòng)客戶(hù)增長(zhǎng)，多元化服務(wù)協(xié)同提升綜合費(fèi)率。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商主要

收入來(lái)源可分為收費(fèi)類(lèi)收入和資金類(lèi)收入，收費(fèi)類(lèi)收入主要包括交易傭金收入和

資產(chǎn)管理收入等，資金類(lèi)收入主要為利息凈收入和銀行賬戶(hù)存款收入。從收入結(jié)

構(gòu)的變化趨勢(shì)來(lái)看，收費(fèi)類(lèi)收入既是一大盈利來(lái)源，也是龐大客戶(hù)流量入口，提

升客戶(hù)數(shù)量的同時(shí)通過(guò)多元化服務(wù)提高客戶(hù)粘性，對(duì)客均資產(chǎn)的提升帶來(lái)增益，

在免傭金交易大潮下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利能力大幅下滑，角色逐漸向獲客渠道偏移。

資金類(lèi)業(yè)務(wù)則進(jìn)一步打開(kāi)互聯(lián)網(wǎng)券商盈利空間，提升資金利用效率。兩類(lèi)業(yè)務(wù)具

有協(xié)同效應(yīng)，通過(guò)提升服務(wù)綜合費(fèi)率提高單客收入。傭金手續(xù)費(fèi)收入貢獻(xiàn)持續(xù)下行，多元化業(yè)務(wù)格局逐步形成。傭金費(fèi)率持續(xù)下行態(tài)

勢(shì)下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已逐步成為獲客渠道，其他多元化來(lái)源收入占比提升，利息凈收

入成為主要的盈利來(lái)源，其中：1）嘉信理財(cái)

2020

年交易收入（包括傭金、訂單流和本金交易收入）14.2

億美元，

占比

12.1%，利息凈收入

61.1

億美元，占比

52.3%，利息凈收入占比較

2009

年提

升

22.6

pct；2）盈透證券

2020

年傭金收入

11.1

億美元，占比

50.1%，利息凈收入

8.7

億美元，

占比

39.3%，利息凈收入占比較

2009

年提升

34.6

pct；3）億創(chuàng)理財(cái)

2019

年傭金收入

4.2

億美元，占比

14.6%，利息凈收入

18.5

億美元，

占比

64.2%，利息凈收入占比較

2009

年提升

9.5

pct；4）亞美利交易

2019

年傭金及交易收入

20.2

億美元，占比

33.3%，利息凈收入

15.3

億美元，占比

25.5%，銀行存款賬戶(hù)收入

17.2

億美元，占比

28.5%，利息凈收入

占比較

2009

年提升

11.1

pct。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，零傭金時(shí)代顛覆傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)商業(yè)模式，訂單流銷(xiāo)售收入成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)重要補(bǔ)充。行業(yè)傭金價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的交易費(fèi)率的趨勢(shì)性下行，在此環(huán)境下各

家傭金收入占比逐漸壓縮，目前只有盈透證券傭金收入仍占較高比重，2020

年占

比超

50%；在此背景下，訂單流收費(fèi)成為部分公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增收新途徑，訂單流

收入來(lái)源于將客戶(hù)交易指令傳遞給交易所或做市商以獲取的回扣。嘉信理財(cái)將傭

金、訂單流收入及本金交易收入統(tǒng)一歸入交易收入，其訂單流收入的增長(zhǎng)有效緩

解了費(fèi)率持續(xù)下行趨勢(shì)下傭金收入連年下降的影響，2018-2020

年嘉信理財(cái)訂單流

收入分別為

1.39、1.35、6.21

億美元，其中

2020

年收入大增主要源于對(duì)亞美利交

易的收購(gòu)并表。于

2021

年上市的

ROBINHOOD則更為極致，其傭金收入主要通

過(guò)訂單流方式獲取交易收入，截至

2021Q3

其交易收入占比

73%。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為互聯(lián)網(wǎng)券商將客戶(hù)二次變現(xiàn)的主要渠道。嘉信理財(cái)?shù)馁Y管收入

主要來(lái)源于自營(yíng)基金以及第三方基金的服務(wù)費(fèi)和管理費(fèi)。隨著嘉信理財(cái)資管規(guī)模

的不斷增長(zhǎng)，資管業(yè)務(wù)已成為其重要收入來(lái)源，2013-2020

年，嘉信理財(cái)資管規(guī)模

由

0.8

萬(wàn)億美元增至

1.6

萬(wàn)億美元，為嘉信理財(cái)貢獻(xiàn)的資管業(yè)務(wù)收入由

23.15

億美

元增至

34.75

億美元，對(duì)公司收入貢獻(xiàn)度約

30%。盡管長(zhǎng)期來(lái)看費(fèi)率處于下探通

道，但是依然為嘉信理財(cái)貢獻(xiàn)了相當(dāng)體量的資管業(yè)務(wù)收入。資金類(lèi)收入方面，利息凈收入已成為互聯(lián)網(wǎng)券商盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。利息凈收入主

要來(lái)自客戶(hù)保證金存款和融資融券業(yè)務(wù)，受資產(chǎn)構(gòu)成、現(xiàn)行利率和價(jià)差等因素影

響。2010-2019

年，嘉信理財(cái)、盈透證券、億創(chuàng)理財(cái)和亞美利交易利息凈收入分別

由

15.24、1.06、12.26

和

4.22

億美元增長(zhǎng)至

65.16、10.83、18.52

和

15.33

億美元，

年化增速分別為

17.5%、29.4%、4.7%和

15.4%；占總收入比重分別由

35.9%、11.5%、

58.0%和

16.5%提升至

60.8%、55.9%、64.2%和

25.5%。2020

年，由于利率下行嘉

信理財(cái)和盈透證券凈利息收入分別同比-6.2%和-19.5%至

61.13

和

8.72

億美元。經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)閑置資金轉(zhuǎn)移至銀行賬戶(hù)體系，低成本資金帶動(dòng)息差收入增長(zhǎng)。嘉信理

財(cái)與億創(chuàng)理財(cái)生息資產(chǎn)構(gòu)成較為相似，主要包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、客戶(hù)保證金

和投資證券等?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)放開(kāi)后，互聯(lián)網(wǎng)券商可與銀行進(jìn)行聯(lián)動(dòng)，與客戶(hù)簽署協(xié)

議將其經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)閑置資金自動(dòng)轉(zhuǎn)入合作的銀行機(jī)構(gòu)賬戶(hù)內(nèi)（資金轉(zhuǎn)移計(jì)劃，

DepositSweepProgram），通過(guò)低成本閑置資金配置

MBS、ABS等金融資產(chǎn)獲取

息差收入。穿透看嘉信理財(cái)可供出售證券底層資產(chǎn)形態(tài)，MBS占比高達(dá)

86.1%，

MBS中期限超

10

年資產(chǎn)占比達(dá)

69.8%；億創(chuàng)理財(cái)?shù)?/p>

MBS占比達(dá)

89.5%，MBS中期限超

10

年資產(chǎn)占比達(dá)

64.6%。相較之下，盈透證券大部分利息收入來(lái)源于傳

統(tǒng)兩融利息，生息資產(chǎn)中占比最高的是法規(guī)要求隔離的現(xiàn)金證券資產(chǎn)。2.1.2、成本端：人力成本為主要來(lái)源人力成本為互聯(lián)網(wǎng)券商主要成本來(lái)源。嘉信理財(cái)、盈透證券、億創(chuàng)理財(cái)和亞美利

交易的員工薪酬成本占比分別達(dá)

53.5%、33.8%、41.4%和

43.8%。其中嘉信理財(cái)

由于其數(shù)百家線下分支機(jī)構(gòu)的存在人力成本較高于其他機(jī)構(gòu)；盈透證券高度線上

化的電子交易系統(tǒng)帶來(lái)較高的執(zhí)行、清算費(fèi)用和低于其他機(jī)構(gòu)的人力成本。同時(shí)

盈透證券因其技術(shù)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)高效的訂單執(zhí)行降低交易成本，從而在低費(fèi)率競(jìng)爭(zhēng)

下仍具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，可以保證較高的利潤(rùn)率，2010-2020

年其年化凈利率達(dá)

46.2%，

遠(yuǎn)高于其他互聯(lián)網(wǎng)券商。3、面臨費(fèi)率和凈息差下行，客戶(hù)增長(zhǎng)和業(yè)務(wù)創(chuàng)新為武器利率下行及零傭金環(huán)境下傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利增長(zhǎng)漸疲。一方面，隨美國(guó)在線上市股票、

ETF的零售傭金取消，預(yù)計(jì)未來(lái)傭金收入的大部分將來(lái)自期權(quán)合約費(fèi)用，傭金收

入增長(zhǎng)將大幅減緩；另一方面，兩融利率定價(jià)與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率綁定，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)

利率降低導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)券商利息類(lèi)收入利差收窄。在此背景下，互聯(lián)網(wǎng)券商依靠不

斷突破客戶(hù)增長(zhǎng)邊界實(shí)現(xiàn)收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)，大多數(shù)是靠客戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)，并購(gòu)和差

異化的客戶(hù)開(kāi)發(fā)成為客戶(hù)增長(zhǎng)的重要路徑。此外再通過(guò)多元化的牌照布局打開(kāi)盈

利的增量空間，提升單客收入。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下行趨勢(shì)下，擴(kuò)大客戶(hù)規(guī)模和豐富變現(xiàn)方式是互聯(lián)網(wǎng)券商主要增收途徑。由于券商展業(yè)具強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，客戶(hù)規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)經(jīng)紀(jì)收入增長(zhǎng)的同時(shí)，客戶(hù)

賬戶(hù)內(nèi)資金增長(zhǎng)也會(huì)帶動(dòng)利息凈收入的提升和其他資金業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，其成本也具攤薄效應(yīng)。從客戶(hù)增量來(lái)看，嘉信理財(cái)和盈透證券保持加速增長(zhǎng)，億創(chuàng)理財(cái)和亞

美利交易除并購(gòu)帶來(lái)的客戶(hù)數(shù)量一次性增長(zhǎng)外，客戶(hù)內(nèi)生增長(zhǎng)數(shù)量較為穩(wěn)定。3.2、路徑一：不斷拓寬客戶(hù)增長(zhǎng)空間實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)兼并收購(gòu)是客戶(hù)增長(zhǎng)重要途徑。由于互聯(lián)網(wǎng)券商成本主要為員工薪酬和相關(guān)運(yùn)營(yíng)

成本，客戶(hù)的增長(zhǎng)不會(huì)帶來(lái)成本的線性提升，相較于自主經(jīng)營(yíng)，并購(gòu)重組是能夠

最快實(shí)現(xiàn)客戶(hù)數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的路徑，能夠?qū)崿F(xiàn)更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。因此縱觀

各公司發(fā)展歷程，均出現(xiàn)了大量兼并收購(gòu)案例，如億創(chuàng)理財(cái)

2018

年收購(gòu)

CapitalOne的

100

萬(wàn)零售經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)，帶來(lái)

16

億美元的客戶(hù)應(yīng)付賬款和

1.27

億保證金余

額；2020

年嘉信理財(cái)收購(gòu)

AMTD，獲得

1,450

萬(wàn)新經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)及

1.6

萬(wàn)億美元的客

戶(hù)資產(chǎn)。豐富客戶(hù)類(lèi)別，開(kāi)拓客戶(hù)增長(zhǎng)新空間。依托養(yǎng)老金市場(chǎng)擴(kuò)容興起的獨(dú)立投資顧問(wèn)

群體成為互聯(lián)網(wǎng)券商一大客源。嘉信理財(cái)將其業(yè)務(wù)分為投資者服務(wù)和顧問(wèn)服務(wù)兩

大部門(mén)，針對(duì)獨(dú)立投資顧問(wèn)群體提供服務(wù)包括

RIA（RegisteredInvestmentAdviser，

注冊(cè)投資顧問(wèn)）服務(wù)、退休業(yè)務(wù)服務(wù)等，2011-2020

年其獨(dú)立投資顧問(wèn)客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)

模由

0.74

萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至

3.02

萬(wàn)億美元，年化增速達(dá)

16.9%，占總客戶(hù)資產(chǎn)比例

保持在

44%-48%區(qū)間內(nèi)。盈透證券同樣推出針對(duì)咨詢(xún)顧問(wèn)、介紹經(jīng)紀(jì)人和顧問(wèn)、

在線咨詢(xún)服務(wù)客戶(hù)等不同客群的平臺(tái)和服務(wù)。截止至

2021

年

9

月底，盈透證券非

個(gè)人賬戶(hù)客戶(hù)數(shù)、客戶(hù)資產(chǎn)及近

12

個(gè)月傭金占比分別達(dá)

37%、63%和

46%。3.3、路徑二：拓展業(yè)務(wù)邊界形成多元化的收入結(jié)構(gòu)多元化牌照提升單客收入。為擺脫對(duì)傳統(tǒng)交易和兩融的收入依賴(lài)，形成相對(duì)更加

多元化的收入結(jié)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)券商不斷拓展自身業(yè)務(wù)范圍。通過(guò)子公司透視互聯(lián)網(wǎng)

券商的經(jīng)營(yíng)范圍，嘉信理財(cái)和億創(chuàng)理財(cái)旗下均擁有清算、銀行和資管牌照，銀行

牌照幫助公司以更低成本進(jìn)行資金運(yùn)作，資管牌照則打開(kāi)收入增長(zhǎng)新空間。從單

客收入提升效果看，嘉信理財(cái)提供的綜合理財(cái)服務(wù)對(duì)提升單客收入作用顯著，

2011-2019

年其單客收入由

548.5

增至

869.3

美元，2020

年由于收購(gòu)亞美利交易帶

來(lái)的客戶(hù)基數(shù)增長(zhǎng)其單客收入有所下滑；業(yè)務(wù)集中于經(jīng)紀(jì)交易的盈透證券單客收

入則呈現(xiàn)連年下滑趨勢(shì)。4、國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商的展望，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇之下如何突圍價(jià)格戰(zhàn)只有剩者沒(méi)有勝者。過(guò)去六年，行業(yè)費(fèi)率的不斷下行導(dǎo)致行業(yè)增產(chǎn)不增收，

市場(chǎng)交易量的增長(zhǎng)沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的顯著提升；同樣的，以率先降低傭金

費(fèi)率的華泰證券來(lái)看，其犧牲費(fèi)率實(shí)現(xiàn)的客戶(hù)增長(zhǎng)沒(méi)有帶來(lái)收入份額的有效提升，

然而另一方面，其客戶(hù)增長(zhǎng)一定程度攤薄了其固定成本，從而使得其傭金費(fèi)率的

下行沒(méi)有帶來(lái)毛利率的下行，這也為下一輪行業(yè)傭金價(jià)