敏華控股研究報(bào)告

敏華控股研究報(bào)告1.敏華控股：全球功能沙發(fā)龍頭企業(yè)1.1深耕市場(chǎng)二十九載，軟體家居領(lǐng)軍企業(yè)敏華控股成立于1992年，產(chǎn)品以功能沙發(fā)為主，輔以床墊、板式家具、海綿、家具配件等。公司旗下主要有芝華仕、頭等艙、尼科萊蒂3大品牌及11大產(chǎn)品系列。公司先后在新加坡和中國(guó)香港上市，是中國(guó)家具行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。截至2021年9月30日，公司在海內(nèi)外共建立十二大生產(chǎn)制造基地，產(chǎn)品暢銷近100個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其中中國(guó)市場(chǎng)門店數(shù)已超5000家。1.2營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，戰(zhàn)略高效潛力仍大公司營(yíng)收規(guī)模保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2017-FY2021營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速為20.6%。FY2021伴隨公司渠道布局加快及上半年行業(yè)需求釋放，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收164.3億港元，同比上漲35.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.3億港元，同比增長(zhǎng)17.7%。分業(yè)務(wù)看，公司聚焦沙發(fā)主業(yè)，其他產(chǎn)品增速亮眼。沙發(fā)產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)顯著，營(yíng)收占比逾七成，F(xiàn)Y2017-FY2021復(fù)合增速為13.8%；其他產(chǎn)品及業(yè)務(wù)成長(zhǎng)速度最快，F(xiàn)Y2017-FY2021復(fù)合增速高達(dá)60.5%；自2016年公司認(rèn)購(gòu)Home集團(tuán)50%股權(quán)，Home集團(tuán)營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，F(xiàn)Y2017-FY2021復(fù)合增速達(dá)39.4%。分區(qū)域看，內(nèi)銷穩(wěn)健擴(kuò)張，外銷受疫情影響較大。公司的主要銷售市場(chǎng)為中國(guó)，F(xiàn)Y2021內(nèi)銷實(shí)現(xiàn)收入102.1億港元，營(yíng)收占比為62.1%，F(xiàn)Y2017-FY2021復(fù)合增速為32.0%，增勢(shì)良好。敏華外銷收入占比逐年收縮，F(xiàn)Y2021年北美市場(chǎng)收入為45.8億港元，歐洲及其他市場(chǎng)收入為16.4億港元。受中美貿(mào)易關(guān)系、美國(guó)對(duì)床墊反傾銷調(diào)查影響，公司外銷收入增長(zhǎng)勢(shì)頭受阻，2020年疊加疫情影響，外銷收入貢獻(xiàn)規(guī)模進(jìn)一步縮小。1.3股權(quán)架構(gòu)清晰穩(wěn)定，高管員工激勵(lì)豐富公司結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)相對(duì)集中。公司控股股東為敏華投資有限公司，實(shí)際控制人為黃敏利。創(chuàng)始人黃敏利、許慧卿夫婦直接持有敏華控股

0.14%股權(quán)，并通過(guò)控股股東敏華投資有限公司間接持有公司59.69%股權(quán)，合計(jì)持股59.83%。我們認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰且較為集中，便于高效管理。高管從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，高薪引才助力革新。敏華創(chuàng)始人黃敏利先生與其妻子許慧卿女士擔(dān)任集團(tuán)總裁、副總裁職位，二位從事家具行業(yè)20余年，擁有豐富的經(jīng)營(yíng)與管理經(jīng)驗(yàn)。公司于2020年11月聘任馮國(guó)華先生出任公司執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官。馮國(guó)華先生曾任微軟大中華地區(qū)企業(yè)服務(wù)部總經(jīng)理，未來(lái)馮國(guó)華先生將帶領(lǐng)公司發(fā)展數(shù)字化運(yùn)營(yíng)，加速推進(jìn)公司智慧零售建設(shè)，更好的服務(wù)于消費(fèi)者。股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)積極性，深度綁定公司員工。公司2015年以后持續(xù)推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2018年2月、2019年1月以及2020年1月，分別授出593萬(wàn)、1472萬(wàn)、639萬(wàn)份購(gòu)股權(quán)，占公告日股本總額0.15%、0.39%、0.17%。2021年公司發(fā)布的最新一期購(gòu)股權(quán)計(jì)劃中，向超過(guò)1000名員工授出股權(quán)，覆蓋面更廣。2.消費(fèi)需求釋放+新品類異軍突起，軟體家具潛力巨大2.1地產(chǎn)有望平穩(wěn)發(fā)展，軟體家具需求回歸消費(fèi)屬性軟體家具市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2011-2017年中國(guó)軟體家具銷售收入從458.86億元增長(zhǎng)至826.63億元，復(fù)合增速為10.3%；軟體家具產(chǎn)值從141.95億美元增長(zhǎng)至255.31億美元，復(fù)合增速為10.3%，產(chǎn)值增速相比銷售收入增速表現(xiàn)更穩(wěn)定。目前，中國(guó)已是全球最大的軟體家具產(chǎn)銷國(guó)，產(chǎn)值和銷量分別占全球總量的64.5%和31.0%。商品房住宅相關(guān)政策密集發(fā)聲，相關(guān)政策仍依循“房住不炒”，我們認(rèn)為，在政策基調(diào)不改的背景下，住宅市場(chǎng)仍以維穩(wěn)為基調(diào)，較難有“大起大落”之勢(shì)，家具相關(guān)消費(fèi)仍有望保持穩(wěn)定。正如在復(fù)盤軟體家具龍頭之路，探究顧家&敏華的阿爾法一文中我們提及的，城鎮(zhèn)化率提升、新生兒推動(dòng)換房需求等仍是住宅需求及家具消費(fèi)的重要支撐力，新房與存量房?jī)H是住宅需求結(jié)構(gòu)性調(diào)整，家具需求回歸消費(fèi)本質(zhì)。我們認(rèn)為，住宅需求仍是帶動(dòng)家具消費(fèi)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力，新房、存量房結(jié)構(gòu)調(diào)整不改整體住宅消費(fèi)需求。新房：商品房住宅銷售有望帶動(dòng)家具消費(fèi)，竣工后為裝修及家具購(gòu)置階段。由行業(yè)常識(shí)，商品房住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目歷經(jīng)土地購(gòu)置、開(kāi)工、銷售、施工、竣工等一系列過(guò)程，從開(kāi)工至竣工工期約為2年。我們判斷，基于住宅竣工后為交房裝修高峰期，住宅銷售與家具購(gòu)置的時(shí)間差大約為1~1.5年。因此，商品房銷售、竣工在一定程度上，直接影響到家具購(gòu)置的需求。就目前來(lái)看，我們比較了定制家具企業(yè)、軟體家具企業(yè)、廚電家具企業(yè)單季度收入同比增速與住宅單季度竣工面積的同比增速，可以看出三者與住宅竣工情況均具有較強(qiáng)的相關(guān)性；但是相對(duì)而言，定制家具及軟體家具企業(yè)收入增速相對(duì)較高，我們判斷，這主要得益于家具市場(chǎng)集中度極為分散，相關(guān)企業(yè)通過(guò)凸顯自身的α，持續(xù)提升自身份額，因此收入增速相對(duì)較快。存量房：存量房交易及租賃均有望帶動(dòng)家具消費(fèi)需求釋放。近年來(lái)存量房的重要性持續(xù)提升。以上海為例，2019年二手住宅與商品房住宅成交面積之比已經(jīng)達(dá)到1.3，出租住宅與商品房住宅成交面積之比亦達(dá)到0.1，兩者之和達(dá)到1.4，即二手房交易及租賃面積之和已經(jīng)超過(guò)商品房交易面積。今年以來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)積極性持續(xù)減弱，我們推斷有可能會(huì)進(jìn)一步推升二手房交易及出租市場(chǎng)的占比。根據(jù)騰訊網(wǎng)消息，以2021年多城二輪集中土拍情況來(lái)看，在供地新規(guī)的影響下，房企拍地的積極性受挫，廣州、沈陽(yáng)、重慶、濟(jì)南等地均有多幅地塊遭遇流拍或臨時(shí)撤牌。后疫情時(shí)代來(lái)臨，“宅經(jīng)濟(jì)”加速家具換新頻率。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)軟體家具的定位以耐用品為主，軟體家具更新周期在5年以內(nèi)的占比不到16%，而歐美國(guó)家更新周期不足6年。我們認(rèn)為，后疫情時(shí)代“宅經(jīng)濟(jì)”盛行背景之下，消費(fèi)者居家時(shí)間延長(zhǎng)，將越來(lái)越重視軟體家具在舒適和健康方面的附加功能，有助于加速中國(guó)軟體家具的換新頻率。龍頭家具企業(yè)發(fā)揮自身渠道及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，快速搶占市場(chǎng)，份額提升之勢(shì)“不可擋”。目前來(lái)看，龍頭家具企業(yè)紛紛搶占疫情后時(shí)代發(fā)展契機(jī)，進(jìn)行渠道及品類布局，下沉市場(chǎng)、拓寬范圍、全國(guó)設(shè)廠，鞏固自身競(jìng)爭(zhēng)力。2.2沙發(fā)行業(yè)龍頭效應(yīng)有望凸顯，功能沙發(fā)增速亮眼國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高度分散，沙發(fā)行業(yè)潛力巨大。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)援引數(shù)據(jù)，2015-2020年中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模由460億元增長(zhǎng)至666億元，復(fù)合增速為7.7%，增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛。假設(shè)中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模以7%的增速穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2023年中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)815.9億元。消費(fèi)習(xí)慣逐漸更新，存量換新引領(lǐng)潮流。我們認(rèn)為，沙發(fā)產(chǎn)品多是皮質(zhì)、布藝的面料與海綿、織物的材質(zhì)，日常使用頻率高，相比其他類型家具更易磨損且清理難度較大，同時(shí)沙發(fā)一般為整體更換，很難局部修補(bǔ)，具有定期更換的性質(zhì)，為市場(chǎng)提供了持續(xù)需求。據(jù)并購(gòu)優(yōu)塾援引中國(guó)客廳文化白皮書數(shù)據(jù)，中國(guó)沙發(fā)更新周期為8-10年，對(duì)標(biāo)歐美國(guó)家不足6年的更新周期，中國(guó)沙發(fā)更新頻率仍有較大提升空間。對(duì)標(biāo)海外，中國(guó)沙發(fā)行業(yè)集中度有大幅提升空間。海外市場(chǎng)進(jìn)入成熟發(fā)展階段，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引Statista數(shù)據(jù)，2015-2020年全球沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速僅2.6%；

根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)援引，2015-2020年中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)到7.7%，中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)相較全球沙發(fā)市場(chǎng)處于較快發(fā)展時(shí)期。此外，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，美國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)CR3已經(jīng)達(dá)42%，市場(chǎng)集中度較高，中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)CR3不足18%，市場(chǎng)高度分散。我們認(rèn)為，中國(guó)沙發(fā)行業(yè)有望進(jìn)一步集中。功能沙發(fā)增速亮眼。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)援引數(shù)據(jù)，中國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，2015-2020年市場(chǎng)規(guī)模由49.6億元增長(zhǎng)至96.3億元，復(fù)合增速高達(dá)14.2%，而同期中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)復(fù)合增速為7.7%。國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)企業(yè)厚積薄發(fā)，勢(shì)如破竹。國(guó)內(nèi)的功能沙發(fā)行業(yè)起步較晚，近二十年來(lái)中國(guó)功能沙發(fā)企業(yè)數(shù)量逐漸增多，在緊跟世界功能沙發(fā)行業(yè)潮流的同時(shí)堅(jiān)持本土化發(fā)展。且國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)行業(yè)的主要參與者為軟體家具龍頭企業(yè)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的渠道布局和體量上占據(jù)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)生產(chǎn)商CR5達(dá)到66.4%，同比增長(zhǎng)2.7pct。我們認(rèn)為，受益于國(guó)產(chǎn)品牌價(jià)格定位親民以及銷售渠道成熟，行業(yè)龍頭集中效應(yīng)仍會(huì)延續(xù)，國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)企業(yè)將維持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。美國(guó)市場(chǎng)發(fā)展成熟，中國(guó)功能沙發(fā)行業(yè)企業(yè)把握先機(jī)。功能沙發(fā)于20世紀(jì)誕生于美國(guó)，1928年La-Z-Boy的第一把功能沙發(fā)的面世開(kāi)啟了功能沙發(fā)發(fā)展史。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心援引EuromonitorInternational的數(shù)據(jù)，美國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)生廠商CR5為53.6%，其中中國(guó)功能沙發(fā)龍頭企業(yè)敏華控股市占率位列第三，達(dá)9.8%。伴隨頭部功能沙發(fā)生產(chǎn)商規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、多元化渠道競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、品牌觀念深化及供應(yīng)鏈上下游整合等趨勢(shì)，龍頭效應(yīng)更加凸顯，頭部玩家將率先受益。功能沙發(fā)滲透率較低，中國(guó)市場(chǎng)方興未艾：根據(jù)公司2021財(cái)政年度業(yè)績(jī)報(bào)告，2019年美國(guó)功能沙發(fā)滲透率達(dá)47.8%，而中國(guó)同期功能沙發(fā)滲透率僅為4.4%，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍處于消費(fèi)者教育階段。對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)的高滲透率，我們認(rèn)為中國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)擴(kuò)張空間廣闊。在市場(chǎng)參與者競(jìng)爭(zhēng)加劇和國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)升級(jí)的雙重背景下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方興未艾，2023年行業(yè)整體滲透率預(yù)計(jì)達(dá)到8.3%。2.3床具賽道成長(zhǎng)性突出，智能床行業(yè)發(fā)展可期增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，床墊市場(chǎng)規(guī)模有望破千億。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，近十年來(lái)中國(guó)床墊市場(chǎng)始終保持著較穩(wěn)定的速度迅猛增長(zhǎng)，2015-2019年復(fù)合增速為12.76%，且2019年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到768億元。假設(shè)中國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模維持10%的增速穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)1124億元，市場(chǎng)規(guī)模有望突破千億。同時(shí)，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)床墊市場(chǎng)CR4為13%，行業(yè)格局分散。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)援引的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)床墊消費(fèi)場(chǎng)景中新房和存量房床墊消費(fèi)同步增長(zhǎng)。2020年中國(guó)床墊消費(fèi)總套數(shù)達(dá)3807萬(wàn)套，新房床墊消費(fèi)和存量房床墊消費(fèi)分別為1274萬(wàn)套和2533萬(wàn)套，占比為33.5%和66.5%，存量房已然成為床墊消費(fèi)的主要場(chǎng)景。以美國(guó)成熟市場(chǎng)為鑒，中國(guó)床墊市場(chǎng)未來(lái)可期。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2015-2019年美國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速僅5.58%。另一方面，美國(guó)床墊市場(chǎng)高度集中，CR4為74%，市場(chǎng)已進(jìn)入發(fā)展成熟階段。參照美國(guó)床墊市場(chǎng)的發(fā)展路徑，隨著床墊龍頭企業(yè)在資金、品牌、規(guī)模等方面的優(yōu)勢(shì)逐漸顯露，中國(guó)床墊市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提高，行業(yè)發(fā)展前景可觀。消費(fèi)認(rèn)知升級(jí)，更新需求釋放加速行業(yè)發(fā)展。根據(jù)騰訊家居援引2021床墊新消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告的數(shù)據(jù)，約70%的美國(guó)消費(fèi)者三年更換一次床墊，而該頻率在中國(guó)的數(shù)據(jù)不到23%，存在巨大的發(fā)展空間。另外，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)人均床墊消費(fèi)僅55元，約為美國(guó)人均床墊消費(fèi)金額的1/4，且中國(guó)人均床墊消費(fèi)支出始終保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著消費(fèi)能力的進(jìn)步，消費(fèi)者對(duì)軟體家具的認(rèn)知從滿足剛需逐步過(guò)渡為更加注重舒適性和功能性，產(chǎn)品更換頻率將極大提升。增速遠(yuǎn)超其他品類，智能床開(kāi)拓家具行業(yè)新藍(lán)海。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院知乎賬號(hào)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2014-2019年中國(guó)智能床市場(chǎng)規(guī)模由7.7億元增長(zhǎng)至19.3億元，復(fù)合增速高達(dá)20.2%，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超其他家具品類，智能床行業(yè)增速雖然逐年放緩，但2019年仍達(dá)到14.2%，依舊處于高速增長(zhǎng)階段。截至2019年，中國(guó)智能床市場(chǎng)規(guī)模不足床墊市場(chǎng)規(guī)模的3%，仍處于發(fā)展起步階段。我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)智能家居市場(chǎng)的不斷發(fā)展，智能床市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步擴(kuò)大。智能床滲透率有望加速提升。此外，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院援引ISPA的數(shù)據(jù)，2017-2019年期間美國(guó)智能床滲透率由10.3%增長(zhǎng)至14.5%，滲透率仍處于較低水平，但2019年美國(guó)智能床銷量達(dá)312.8萬(wàn)張，是同年國(guó)內(nèi)智能床需求量的3.5倍，由此我們判斷，目前中國(guó)智能床滲透率極低，存在巨大的成長(zhǎng)潛力。智能床市場(chǎng)前景廣闊國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局有望得到優(yōu)化。根據(jù)貝哲斯咨詢的數(shù)據(jù)，美國(guó)智能床CR2高達(dá)63%，行業(yè)高度集中。根據(jù)貝哲斯咨詢百家號(hào)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)智能床市場(chǎng)處于起步階段，市場(chǎng)參與者多為中小型企業(yè)，CR2僅為34.8%。另外，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2014-2019年中國(guó)智能床產(chǎn)量由177.2萬(wàn)張?jiān)鲩L(zhǎng)至357.6萬(wàn)張，需求量則由36.7萬(wàn)張?jiān)鲩L(zhǎng)至90.1萬(wàn)張，目前智能床產(chǎn)品主要用于出口，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間。同時(shí)，據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院發(fā)布的信息，目前國(guó)內(nèi)智能床市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)模式以O(shè)EM為主，頭部企業(yè)正處于向ODM經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型的路徑之中。我們認(rèn)為，隨著行業(yè)的不斷發(fā)展和龍頭企業(yè)領(lǐng)跑優(yōu)勢(shì)下競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)領(lǐng)先，中國(guó)智能床市場(chǎng)格局有望進(jìn)一步優(yōu)化。3.多品類擴(kuò)充加渠道協(xié)同發(fā)力，樹(shù)立行業(yè)領(lǐng)軍品牌3.1多元品類融合戰(zhàn)略顯效，研發(fā)創(chuàng)新鑄造強(qiáng)產(chǎn)品力公司的主要品類涉及沙發(fā)及配套品、床具、智能家具部件等。其中，沙發(fā)是公司的主營(yíng)產(chǎn)品，F(xiàn)Y2021沙發(fā)及配套品的收入為117.2億港元，占比達(dá)到71.3%。床具收入占比由FY2017的3.2%增長(zhǎng)到FY2021的13.7%。智能家具部件收入占比由FY2017的3.8%增長(zhǎng)至FY2021的8.9%。我們認(rèn)為，公司在多品類拓展與融合上的成效顯著，為大家居戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在做強(qiáng)功能沙發(fā)核心業(yè)務(wù)的同時(shí)，公司也積極拓展軟床、床墊、定制家具等產(chǎn)品業(yè)務(wù)，進(jìn)而可以為消費(fèi)者提供“一站式”服務(wù)。1996年，敏華在中國(guó)深圳開(kāi)設(shè)第一家芝華仕專賣店，開(kāi)啟了功能沙發(fā)在內(nèi)地的發(fā)展。目前，敏華控股已經(jīng)擁有芝華仕、頭等艙、尼科萊蒂三大沙發(fā)/功能沙發(fā)品牌。2020年12月，公司收購(gòu)格調(diào)家私，有力加強(qiáng)了其布藝沙發(fā)及休閑沙發(fā)市場(chǎng)的布局。沙發(fā)產(chǎn)品全面涵蓋中、高端檔次，可以滿足不同消費(fèi)水平人群的需求。床具品類中，敏華旗下?lián)碛兄トA仕五星床墊和芝華仕智能床。2020年，敏華并購(gòu)了德國(guó)高端智能床墊品牌樂(lè)德飛翼，進(jìn)一步拓寬智能床領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)。此外，公司于2021年7月聯(lián)合成都卓海昇科技成立那庫(kù)家居，切入高端定制家具賽道。2021年12月，收購(gòu)高峰創(chuàng)建55%股權(quán)，完善產(chǎn)品及市場(chǎng)區(qū)域布局。我們認(rèn)為，公司建立起多品類、多風(fēng)格的品牌矩陣，成功滿足不同定位消費(fèi)者的多樣化需求。除收購(gòu)部分子品牌以外，敏華主要通過(guò)強(qiáng)大的研發(fā)能力不斷對(duì)已有品類進(jìn)行升級(jí)突破。目前，敏華自主研發(fā)的產(chǎn)品已申請(qǐng)并授權(quán)的專利超過(guò)200項(xiàng)，持續(xù)創(chuàng)新使敏華的產(chǎn)品始終保持核心優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)，公司在沙發(fā)功能性以及智能家居研發(fā)上取得的主要突破有：

2013年，芝華仕自主研發(fā)出“會(huì)呼吸”的科技布面料，率先推出科技布功能沙發(fā)。隨后，芝華仕專為老年群體研發(fā)了智能敬老椅，在原有五大功能基礎(chǔ)上增加輔助站立等功能，打開(kāi)功能沙發(fā)細(xì)分市場(chǎng)。2018年，敏華與全球人工智能領(lǐng)先企業(yè)科大訊飛合作建立頭等艙研究院，共同研發(fā)智能聲控功能沙發(fā)，全力推動(dòng)中國(guó)家居智能化發(fā)展。2019年突破歐式小型鐵架生產(chǎn)后，公司又逐步研發(fā)出零重力平躺、零靠墻、美觀吊腳等新型功能鐵架，實(shí)現(xiàn)尺寸小、美觀、輕盈、平躺等升級(jí)版功能沙發(fā)產(chǎn)品。2021年7月，芝華仕推出首款數(shù)字化產(chǎn)品——5星西西里亞電動(dòng)智能儲(chǔ)物床，在傳統(tǒng)產(chǎn)品中加入科技元素，產(chǎn)品采用電機(jī)電動(dòng)升降功能，可以通過(guò)手機(jī)App操控床體升降。全品類布局矩陣逐步完善，我們認(rèn)為公司有望進(jìn)一步搶占前端流量入口、有效提升客單價(jià)，提高自身市占率。公司推行多品類融合，大力擴(kuò)張除沙發(fā)業(yè)務(wù)之外的床墊、智能床業(yè)務(wù)以及涉足家裝鏈條上游的定制業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為是公司貼近消費(fèi)者需求而推動(dòng)的業(yè)務(wù)整合，隨著公司旗下產(chǎn)品品類的不斷擴(kuò)充，能夠有效為顧客提供更為便捷、全面的家具購(gòu)置服務(wù)，品類間形成相互帶貨，從而有望有效提升客單價(jià)及單店收入；同時(shí)，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為，從裝修流程來(lái)看，定制家具的購(gòu)置往往早于軟體家具的采買，向定制領(lǐng)域進(jìn)軍有望形成全新流量入口并向軟體業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化，多品類的布局亦有望帶動(dòng)公司渠道發(fā)展煥發(fā)新活力，進(jìn)一步拓寬市場(chǎng)銷售渠道，有望帶動(dòng)公司在家具零售領(lǐng)域中份額的持續(xù)提升。（一）打造領(lǐng)導(dǎo)力品牌芝華仕，推動(dòng)功能沙發(fā)成家居主流舒適之選擇敏華耕耘功能沙發(fā)市場(chǎng)數(shù)十年，根基深厚。FY2021，公司沙發(fā)業(yè)務(wù)收入117.2億港元，過(guò)去五年復(fù)合增速達(dá)到13.8%。根據(jù)敏華控股

FY2022H1業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)，2021年4月最新發(fā)布的功能沙發(fā)市場(chǎng)調(diào)研顯示，2020年敏華控股功能沙發(fā)在中國(guó)市場(chǎng)占有率高達(dá)59%，穩(wěn)居中國(guó)大陸功能沙發(fā)生產(chǎn)商龍頭地位。全球范圍來(lái)看，敏華控股連續(xù)三年蟬聯(lián)全球銷量第一的功能沙發(fā)企業(yè)，彰顯了自身核心業(yè)務(wù)的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。相較于普通沙發(fā)，公司旗下的功能沙發(fā)產(chǎn)品具有更好的體驗(yàn)屬性。1）電動(dòng)一鍵躺倒功能：靈活性強(qiáng)、舒適度較高2）可選尺寸多，適合各種戶型3）智能USB可充電4）較高的性價(jià)比：以三座真皮沙發(fā)為例，芝華仕頭等艙銷量第一的三座真皮電動(dòng)功能沙發(fā)的市場(chǎng)參考價(jià)為7299元，其他銷量靠前的非功能真皮沙發(fā)均價(jià)為7185元左右，功能沙發(fā)和非功能沙發(fā)價(jià)差100元左右?？梢?jiàn)在獲得以上更為舒適的體驗(yàn)的基礎(chǔ)上，功能沙發(fā)與非功能休閑沙發(fā)價(jià)格差距并不大，性價(jià)比較高。市場(chǎng)內(nèi)同類型功能沙發(fā)產(chǎn)品日益豐富，產(chǎn)品品質(zhì)&體驗(yàn)、技術(shù)領(lǐng)先是提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)鍵點(diǎn)。目前市場(chǎng)中各功能沙發(fā)種類繁多，包括組合式功能沙發(fā)、單人電動(dòng)沙發(fā)、功能單椅等產(chǎn)品。從外觀來(lái)看，功能沙發(fā)主要分為皮藝沙發(fā)和布藝沙發(fā)，我們判斷，不同品牌功能沙發(fā)在設(shè)計(jì)風(fēng)格上較為相近，產(chǎn)品差異主要體現(xiàn)在沙發(fā)內(nèi)部功能架構(gòu)的設(shè)計(jì)和智能化功能的拓展。近年來(lái)公司在這兩方面持續(xù)發(fā)力，在不斷地研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)程中，產(chǎn)品品質(zhì)日益提升。1）公司以客戶需要作為產(chǎn)品創(chuàng)新的重要前提，保證舒適體驗(yàn)。根據(jù)市場(chǎng)中沙發(fā)消費(fèi)者的年齡結(jié)構(gòu)和住宅戶型調(diào)整產(chǎn)品創(chuàng)新策略，公司采用功能沙發(fā)小型化設(shè)計(jì)策略適配更多戶型，以爭(zhēng)取更多客群。根據(jù)業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)內(nèi)2020年針對(duì)功能沙發(fā)消費(fèi)者的市場(chǎng)調(diào)查顯示，居住房屋為中小型戶型的消費(fèi)者占比提升至47%，35歲以下人群占比高達(dá)至41%。公司針對(duì)年輕群體推出的單品“貓貓單椅”，成為市場(chǎng)爆款，并將家具消費(fèi)轉(zhuǎn)向社交屬性品。我們認(rèn)為，公司敏銳捕捉到市場(chǎng)上功能沙發(fā)消費(fèi)者的潛在需求，將年輕化、小型化融入產(chǎn)品創(chuàng)新，有助于提升功能沙發(fā)收入的進(jìn)一步增長(zhǎng)。2）功能沙發(fā)各核心部件基本實(shí)現(xiàn)自研自產(chǎn)。公司2011年成立銳邁機(jī)械，布局智能鐵架、電機(jī)等智能家居配件研發(fā)及生產(chǎn)；2017年公司收購(gòu)鐵架生產(chǎn)商江蘇鈺龍；2019年公司突破歐式小型鐵架生產(chǎn)；2021年公司收購(gòu)雄石公司，完成智能鐵架領(lǐng)域全方位布局。電機(jī)作為功能沙發(fā)的另一個(gè)核心部件，公司從前期使用德國(guó)進(jìn)口電機(jī)到自行研發(fā)并掌握全套電機(jī)技術(shù)，將每臺(tái)電機(jī)的價(jià)格縮減到進(jìn)口價(jià)格的十分之一。3）芝華仕以科技探索功能沙發(fā)未來(lái)發(fā)展方向。公司為功能沙發(fā)賦予智能家居屬性，匠心制造每一款沙發(fā)。芝華仕功能沙發(fā)根據(jù)人體五大需求——計(jì)算機(jī)、看電視、聽(tīng)音樂(lè)、閱讀、休息而研發(fā)設(shè)計(jì)出了許多智能功能。智能化的功能沙發(fā)不僅健康舒適，娛樂(lè)性能也得到很好的補(bǔ)充。公司和科大訊飛合作推出的智能沙發(fā)產(chǎn)品“小芝”就融入了強(qiáng)大的科學(xué)技術(shù)支撐，如AI語(yǔ)音、自動(dòng)調(diào)節(jié)伸縮、娛樂(lè)點(diǎn)播等功能。我們認(rèn)為，在激烈的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)中，公司將持續(xù)發(fā)力，加速創(chuàng)新，公司將憑借強(qiáng)大的品牌實(shí)力為智能家居產(chǎn)業(yè)賦能。同時(shí)公司積極推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格帶的下移，有望加速消費(fèi)者教育，受益細(xì)分行業(yè)的加速發(fā)展。我們分析判斷，核心零部件自產(chǎn)及產(chǎn)能全面布局是價(jià)格帶下沉的重要支撐因素：1）公司功能沙發(fā)上游產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，垂直一體化生產(chǎn)模式帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)。公司并購(gòu)鐵架供應(yīng)商，垂直整合降低材料成本。公司與上游供應(yīng)商建立有長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，在材料價(jià)格波動(dòng)的情況下單套沙發(fā)成本保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為，敏華功能性沙發(fā)憑借高品質(zhì)、高性價(jià)比深入人心，廣泛布局國(guó)內(nèi)高中低端市場(chǎng)，更多中國(guó)消費(fèi)者將受益其中；

成本優(yōu)勢(shì)為功能沙發(fā)的規(guī)?；a(chǎn)、更快打開(kāi)中國(guó)市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。公司功能沙發(fā)價(jià)格同行業(yè)比較來(lái)看，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的芝華仕頭等艙京東旗艦店價(jià)格情況，芝華仕頭等艙三座兩電動(dòng)位功能沙發(fā)價(jià)格帶約為5399-19999元，相較于顧家品牌的價(jià)格帶6855-11998元，芝華仕性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯；相較于美國(guó)知名功能沙發(fā)品牌La-Z-Boy價(jià)格帶6689-27148元，更為下沉。公司功能單椅價(jià)格帶約為2399-5199元，對(duì)比不同品牌的功能單椅，公司旗下功能單椅亦實(shí)現(xiàn)了較為廣泛的價(jià)格帶覆蓋。從時(shí)間維度來(lái)看，公司沙發(fā)銷售單價(jià)從FY2019H1的10737.9港元/套下降到FY2022H1的10177.1港元/套，復(fù)合增速為-1.8%。過(guò)去幾年公司在中國(guó)市場(chǎng)的沙發(fā)銷售價(jià)格持續(xù)下沉，F(xiàn)Y2021H1沙發(fā)銷售單價(jià)降低到8565港元/套。我們分析，F(xiàn)Y2022H1沙發(fā)單價(jià)上漲的原因主要受2022上半財(cái)年原材料價(jià)格上漲、海運(yùn)費(fèi)上升等因素影響，報(bào)告期內(nèi)公司綜合提價(jià)9%。我們認(rèn)為，為進(jìn)一步提升功能沙發(fā)在國(guó)內(nèi)的滲透率，公司采取價(jià)格下沉的策略不變。2）全國(guó)產(chǎn)能布局有效減輕運(yùn)輸?shù)馁M(fèi)用及時(shí)間壓力。敏華控股的產(chǎn)能布局多個(gè)區(qū)域，國(guó)內(nèi)來(lái)看，公司已于天津、吳江、惠州、重慶建立四大生產(chǎn)基地，形成聯(lián)通全國(guó)的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能合計(jì)高達(dá)126萬(wàn)套。我們認(rèn)為公司在多地建設(shè)產(chǎn)能有望有效節(jié)約家具體積大、重量沉帶來(lái)的高昂運(yùn)輸費(fèi)用，同時(shí)，就近生產(chǎn)運(yùn)輸有望進(jìn)一步縮短消費(fèi)者提貨周期。在此基礎(chǔ)上，公司在陜西開(kāi)展建設(shè)生產(chǎn)基地，總工業(yè)用地預(yù)為1100畝。我們認(rèn)為，釋放西北地區(qū)產(chǎn)能供應(yīng)，滿足未來(lái)高速增長(zhǎng)的中國(guó)市場(chǎng)需求。（二）深耕智能床領(lǐng)域，床具業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)在功能沙發(fā)業(yè)務(wù)之外，床具業(yè)務(wù)上的增長(zhǎng)成為一大看點(diǎn)。公司在床墊、智能床品類布局開(kāi)始于2016年3月，公司以“芝華仕五星床墊”品牌在中國(guó)開(kāi)設(shè)床具品牌專賣店。2017年，敏華控股以獨(dú)立品牌“CHEERS芝華仕智能床”正式布局智能睡床市場(chǎng)。2020年公司并購(gòu)德國(guó)高端床墊品牌樂(lè)德飛翼，對(duì)高端床墊品類做出補(bǔ)充。我們認(rèn)為，公司軟體業(yè)務(wù)布局進(jìn)一步完善，并將科技睡眠打造為床具品類賣點(diǎn)，同時(shí)床具與沙發(fā)同屬芝華仕品牌，床具受益于沙發(fā)的引流作用，未來(lái)床墊及軟床有望成為公司另一大熱門品類。1）性價(jià)比優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品差異化助力公司床墊提升份額。床墊產(chǎn)品所使用的材料大致可分為彈簧、乳膠、椰棕這幾類，床墊大多以舒適性和清潔度為主要賣點(diǎn)，而芝華仕5星床墊的主要特色是使用睡眠測(cè)試儀iScan幫助消費(fèi)者按自身身體數(shù)據(jù)挑選更加適合自己的床墊，強(qiáng)大睡眠科技研發(fā)是芝華仕床墊提升差異化水平的主要體現(xiàn)。從價(jià)位來(lái)說(shuō)，芝華仕5星床墊2199元的價(jià)格遠(yuǎn)低于其他品牌床墊，具有更為凸顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。2）智能床方面，公司深耕功能沙發(fā)領(lǐng)域，掌握電機(jī)與鐵架子自產(chǎn)能力，亦能夠有效供給功能床的部分核心部件，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的自主控制。智能電動(dòng)床在智能電動(dòng)家具領(lǐng)域尚屬新興產(chǎn)品，而公司在此領(lǐng)域的布局已經(jīng)逐漸完善。子公司銳邁機(jī)械生產(chǎn)的鐵架和電機(jī)不僅用于制造功能沙發(fā)，同樣可以滿足智能床關(guān)鍵部件的供應(yīng)，為智能床業(yè)務(wù)的起步發(fā)揮先決優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，公司自有品牌芝華仕智能床和新收購(gòu)的高端智能床墊品牌樂(lè)德飛翼可以覆蓋各個(gè)層次的智能床消費(fèi)人群，幫助公司進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)。市場(chǎng)上的智能床產(chǎn)品的功能性可分為兩方面，一是如床板曲線、震動(dòng)按摩等自動(dòng)化控制功能；二是如藍(lán)牙音箱、App遙控、智能語(yǔ)音等智能功能。同行業(yè)對(duì)比來(lái)看，如麒盛科技旗下品牌舒福德智能床，在智能化上水平較高，擁有較多智能模式，不過(guò)其電機(jī)仍然使用進(jìn)口電機(jī)，這使得其售價(jià)高于敏華的產(chǎn)品。我們認(rèn)為，未來(lái)公司若重視這兩個(gè)方面的研發(fā)投入，那么公司在智能床領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將顯現(xiàn)。目前，樂(lè)德飛翼的智能床定價(jià)頗高。我們認(rèn)為，樂(lè)德飛翼在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)是否能有良好表現(xiàn)依賴于未來(lái)品牌認(rèn)知和消費(fèi)者購(gòu)買力水平。（三）進(jìn)軍定制業(yè)務(wù)賽道，加速軟體家具流量獲取設(shè)立定制家具公司，形成大家居格局。2021年6月，敏華聯(lián)合成都卓海晟科技有限公司共同設(shè)立那庫(kù)家居（惠州）有限公司，其中敏華家具持有該公司70%股份。公司經(jīng)營(yíng)范圍包括家具銷售、家居用品銷售、家用電器銷售、日用百貨銷售等。公司的定位是高級(jí)定制，將意式簡(jiǎn)奢和智能化融入到家居定制中。我們判斷，敏華控股作為主營(yíng)軟體家具的企業(yè)布局進(jìn)軍定制家具領(lǐng)域，進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)品品類，有望持續(xù)增厚客單價(jià)，為公司份額提升做貢獻(xiàn)。進(jìn)軍定制家具業(yè)務(wù)，亦有望助推公司流量入口的前置。根據(jù)一般裝修流程，大多數(shù)人會(huì)選擇完成櫥柜、木門等需要進(jìn)行定制的環(huán)節(jié)，最后進(jìn)行軟體家具的選購(gòu)。我們認(rèn)為，家具產(chǎn)品往往作為低頻消費(fèi)品，相關(guān)企業(yè)和品牌亦很難做到精準(zhǔn)營(yíng)銷，導(dǎo)致行業(yè)層面來(lái)看，獲客難度較大且需要投入較多無(wú)效引流的費(fèi)用。然而，公司搶占前端定制家具業(yè)務(wù)流量，也是一種對(duì)目標(biāo)客群的精準(zhǔn)篩選，有望通過(guò)定制家具訂單帶動(dòng)其他品類的銷售，發(fā)揮不同品類之間的協(xié)同性，增強(qiáng)客單價(jià)提升的可能性。3.2融合擁抱新零售消費(fèi)模式，線上+線下渠道雙輪驅(qū)動(dòng)公司的業(yè)務(wù)遍布國(guó)內(nèi)外，內(nèi)銷市場(chǎng)發(fā)展迅猛。公司FY2021中國(guó)市場(chǎng)收入為99.8億港元，同比增長(zhǎng)61.9%；美國(guó)市場(chǎng)收入45.8億港元，同比增長(zhǎng)30.5%；歐洲及其他海外市場(chǎng)收入8.8億港元，同比下滑6.5%。公司發(fā)展初期的戰(zhàn)略聚焦于功能沙發(fā)的出口業(yè)務(wù)，以美國(guó)和歐洲市場(chǎng)為主，銷售對(duì)象為海外家居零售商和批發(fā)商。美國(guó)家具零售100強(qiáng)中有30家是與公司在美國(guó)合作的零售商，如AmericanSignatureInc.。于歐洲，公司通過(guò)SteinhoffInternationalHoldingsLtd等零售商銷售產(chǎn)品。截止2021年4月，公司已經(jīng)在美國(guó)、歐洲、加拿大等全球各地?fù)碛谐^(guò)3800個(gè)銷售終端。（一）線上、線下協(xié)同導(dǎo)流，促中國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)高速拓展公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)線上、線下渠道齊頭并進(jìn)。公司的線下門店以專賣店模式運(yùn)行。門店主要是芝華仕系列門店，不同品牌或系列門店分別專門銷售特定功能沙發(fā)、床墊、智能床等產(chǎn)品。線上主要通過(guò)國(guó)內(nèi)大型電商平臺(tái)開(kāi)設(shè)旗艦店銷售產(chǎn)品；同時(shí)，公司積極推動(dòng)線上直播銷售模式，通過(guò)短視頻推廣、自有店鋪直播和頭部主播合作推廣和銷售產(chǎn)品。FY2021中國(guó)市場(chǎng)收入99.8億港元，同比增長(zhǎng)61.9%。根據(jù)公司FY2020業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)，F(xiàn)Y2019和FY2020線下收入占國(guó)內(nèi)總收入分別為81.4%和72.2%，國(guó)內(nèi)收入來(lái)源主要集中于線下門店收入。同時(shí)，F(xiàn)Y2019至FY2020國(guó)內(nèi)線上收入占比也增加了9.2pct，證明電商渠道收入貢獻(xiàn)增長(zhǎng)明顯。我們認(rèn)為，公司線上業(yè)務(wù)不僅作為銷售渠道之一，同時(shí)在增強(qiáng)消費(fèi)者曝光度和芝華仕品牌力上起到不可或缺的作用，為線下零售創(chuàng)造流量，兩棲差異化發(fā)展相互賦能。線下渠道：截止到2021年3月31日，公司門店數(shù)由2020年3月31日的2874家增長(zhǎng)至4122家，門店凈增長(zhǎng)1125家（不包括意斯特和樂(lè)德飛翼的123家店），約為過(guò)去5年開(kāi)店之和。公司開(kāi)店力度相比以前大幅提升，搶占后疫情時(shí)代行業(yè)發(fā)展的機(jī)遇。我們認(rèn)為，公司加快終端占點(diǎn)，拓寬高性價(jià)比產(chǎn)品的覆蓋面，有望持續(xù)助推公司份額的進(jìn)一步提升。1）加深同大型家具賣場(chǎng)合作關(guān)系，積極投放廣告營(yíng)銷，推進(jìn)市場(chǎng)渠道下沉。2018年，敏華控股積極聯(lián)絡(luò)國(guó)內(nèi)各大家居賣場(chǎng)，與紅星美凱龍、居然之家、歐亞達(dá)家居等簽署“千店計(jì)劃”等戰(zhàn)略合作協(xié)議。在2019年敏華控股全球合作伙伴答謝宴上，居然之家等合作伙伴承諾，將為芝華仕經(jīng)銷商提供最好的店面位置。我們認(rèn)為，好的店面位置意味著巨大的人流量，這可以使門店獲取頭部流量入口資源，促進(jìn)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。其次，公司加大渠道下沉力度，開(kāi)拓三四線市場(chǎng)，自營(yíng)門店逐漸減少，分銷門店尤其是芝華仕

“頭等艙”高速擴(kuò)張。我們認(rèn)為，公司加速開(kāi)店以及店面向多線城市下沉，根本原因是讓芝華仕門店覆蓋更多的城市和區(qū)域，獲取更多市場(chǎng)份額。2）經(jīng)銷商扶持政策，助力線下擴(kuò)張。敏華從員工培訓(xùn)、門店運(yùn)營(yíng)、物流配送等維度持續(xù)提供多種扶持計(jì)劃。具體來(lái)講，物流配送方面，公司自建近300輛專業(yè)物流配送車，打造了專業(yè)化的配送體系，以保證配送的質(zhì)量和時(shí)效，提升客戶體驗(yàn)，同時(shí)達(dá)到幫扶經(jīng)銷商、降低運(yùn)輸成本的目的。門店運(yùn)營(yíng)方面，公司開(kāi)展全國(guó)門店實(shí)訓(xùn)，促進(jìn)提升經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)水平，提高員工凝聚力。店面之間共享客群，聯(lián)合售賣。我們認(rèn)為，公司實(shí)行的一系列經(jīng)銷商扶持政策，對(duì)于經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)效率有顯著提升作用，同時(shí)也助力經(jīng)銷商搶占市場(chǎng)。公司快速擴(kuò)店的情況下，單店收入仍保持快速增長(zhǎng)。FY2022H1公司單店收入達(dá)到86.3萬(wàn)港元，同比增長(zhǎng)5.7%，仍保持較為穩(wěn)定地增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品滲透率尚且較低，消費(fèi)者教育不斷深化，家具行業(yè)服務(wù)屬性較重，經(jīng)銷商后端服務(wù)持續(xù)改善，同時(shí)公司擴(kuò)品類也是對(duì)開(kāi)店的一種支撐，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司單店維持增長(zhǎng)天花板尚遠(yuǎn)。線上渠道：公司電商渠道營(yíng)收從FY2021H1的9.2億港元增長(zhǎng)至FY2022H1的11.6億港元，同比上升26.6%，在國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比由24.2%小幅下降至20.1%。1）積極建設(shè)線上渠道，銷量數(shù)據(jù)耀眼。根據(jù)和訊網(wǎng)及億邦動(dòng)力網(wǎng)，2021年618活動(dòng)期間，芝華仕首日成交額破一億人民幣，最終實(shí)現(xiàn)全網(wǎng)成交額5.6億。2021年雙11芝華仕全網(wǎng)總成交額突破11億，天貓渠道，芝華仕榮登功能沙發(fā)品類冠軍，連續(xù)6年蟬聯(lián)雙11功能沙發(fā)品類冠軍；京東渠道，拿下京東客廳家具行業(yè)榜冠軍，連續(xù)3年蟬聯(lián)京東雙11沙發(fā)品類冠軍，穩(wěn)居沙發(fā)行業(yè)領(lǐng)先地位。2）全網(wǎng)強(qiáng)勢(shì)營(yíng)銷，為家居消費(fèi)增添社交屬性。公司把握互聯(lián)網(wǎng)紅利，在直播和短視頻霸屏的時(shí)代，拓展直播及短視頻管道營(yíng)銷。芝華仕品牌進(jìn)入李佳琦等頭部主播的直播間，讓芝華仕沙發(fā)進(jìn)入網(wǎng)紅爆款名單，累計(jì)觀看人數(shù)達(dá)到1.4億。2020年疫情期間，芝華仕開(kāi)展3.15廠購(gòu)直播日活動(dòng)，期間超30萬(wàn)人次觀看，大力拉動(dòng)銷售。公司在線上渠道經(jīng)營(yíng)取得碩果，很大程度上取決于公司給電商團(tuán)隊(duì)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)決策權(quán)、產(chǎn)品研發(fā)獨(dú)立支持、定價(jià)等重要生態(tài)土壤。我們認(rèn)為，公司從傳統(tǒng)銷售轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)思維，把握住了互聯(lián)網(wǎng)和網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的紅利，電商平臺(tái)加全網(wǎng)營(yíng)銷不僅作為產(chǎn)品銷售的渠道，更是提升品牌影響力，為家具增添消費(fèi)和社交屬性的最佳手段。（二）海外收入短期承壓，長(zhǎng)期盈利有望逐漸修復(fù)北美市場(chǎng)供不應(yīng)求狀態(tài)得到緩解，收入增速提升。根據(jù)公司FY2022H1業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)，F(xiàn)Y2022H1北美業(yè)務(wù)收入25.6億港元，同比FY2021H1增長(zhǎng)60.5%。2021上半財(cái)年北美市場(chǎng)出口業(yè)務(wù)受到疫情等多種因素的挑戰(zhàn)，收入出現(xiàn)下滑。公司成本結(jié)構(gòu)中鋼材、真皮、化學(xué)品約占23.5%/19.4%/10.9%，F(xiàn)Y2022H1三種原材料價(jià)格YoY+21.2%/+13.3%/+51.7%，原材料價(jià)格上漲較為明顯。2020年第二季度后北美疫情得到一定緩解和控制，公司對(duì)北美出口訂單恢復(fù)快速增長(zhǎng)，同時(shí)期越南工廠產(chǎn)能迅速向上爬坡，收入情況得到了較大改善。4.公司收益能力優(yōu)秀，數(shù)字化管理促經(jīng)營(yíng)活力提升與軟體家居同行業(yè)公司對(duì)比，敏華的盈利水平較高，收益的穩(wěn)定性較強(qiáng)。FY2019-FY2021財(cái)年公司ROE分別為22.4%、25.3%和22.1%，高于同行業(yè)其他公司。FY2021公司ROE同比小幅下降3.2pct，主要?dú)w因于公司資產(chǎn)負(fù)債率降低以及凈利率有所回落。FY2021公司資產(chǎn)有息負(fù)債比率為20