2022年A股投資策略展望

2022年A股投資策略展望2021

年回顧：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市分化回顧

2021

年，全球經(jīng)濟(jì)在疫情的打擊下持續(xù)復(fù)蘇。一方面各國積極接種疫苗并實(shí)施適度的隔離措

施，另一方面各國出臺了不同程度的金融財(cái)政措施來支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在此背景下，經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)逐步

從底部回升。但同時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著的是物價(jià)水平的加速上漲，甚至預(yù)期將會出現(xiàn)滯漲的可能。本輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和控制疫情息息相關(guān)。從

2021

年起，隨著主要國家接種疫苗比例的提高，疫情感

染也得到了有效的控制，但離回到疫情之前仍有距離，經(jīng)濟(jì)活動仍受不同程度的限制。11

月之后，

隨著奧密克戎毒株的蔓延，各國新增確診病例人數(shù)出現(xiàn)反彈。在疫情得到控制的前提下，各國的制造業(yè)率先復(fù)蘇，之后逐步擴(kuò)散至服務(wù)業(yè)，歐美發(fā)達(dá)國家的

PMI值持續(xù)維持在

50

以上。由于寬松的貨幣政策和供應(yīng)鏈中斷等原因，需求增長帶來的是商品價(jià)格大

幅上漲。但從供給端來看，歐美國家的勞動力缺失問題不斷凸顯，物流的中斷不僅導(dǎo)致供給不足，

也帶來了運(yùn)費(fèi)的大幅上漲。在此背景下，2021

年的中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對良好，疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)增長在主要國家中占據(jù)

首位。2021

年第一季度

GDP增速高開，但在疫情反復(fù)以及“雙控”、“房住不炒”等結(jié)構(gòu)調(diào)整政

策的影響下，二季度后經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能減弱。不過，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動貿(mào)易擴(kuò)張，外需維持強(qiáng)勁，對

GDP的貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)高于往年。三季度后，限電停產(chǎn)和恒大違約事件等相對突出，對宏觀經(jīng)濟(jì)形成

的影響，同比增速持續(xù)放緩。但整體來看，制造業(yè)投資支撐作用明顯，特別是高科技產(chǎn)業(yè)投資增速

穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷改善。從資本市場表現(xiàn)來看，全球資源、股市多數(shù)上漲，黃金下跌。美國

10

年期國債收益率雖出現(xiàn)大幅

反彈，但仍處于疫情以來的低位。美國股市的上漲和美聯(lián)儲寬松的貨幣政策、強(qiáng)勁的盈利增速以及

美上市公司的資金流密切相關(guān)，特別是大型成長股漲幅較大；中國股市同樣受益于相對寬松的流動

性、較高的盈利增速以及強(qiáng)力的政策支持，科技股和先進(jìn)制造業(yè)等相關(guān)板塊漲幅居前，但整體分化

較大。綜合來看，股市和大宗商品價(jià)格的上漲反映了寬松貨幣政策和需求的復(fù)蘇。2022

年的變與不變隨著世界經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇，2022

年國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)和政策對股市的影響既有延續(xù)性又蘊(yùn)含著重大的

變化，這都將對

A股市場形成直接或間接的影響。疫情：仍是全球最重要事項(xiàng)，但不并妨礙經(jīng)濟(jì)底部回暖根據(jù)

11

月

30

日國家衛(wèi)健委新聞發(fā)布會顯示，奧密克戎毒株目前已在

10

個(gè)國家和地區(qū)被發(fā)現(xiàn)，傳

播速率非?？?，但是否會超越德爾塔成為新的主要流行株，還難以判斷。在此影響下，日本宣布限

制外國人入境，歐美部分地區(qū)也再次強(qiáng)化隔離措施。同時(shí)，全球原油價(jià)格下跌，歐美股市普跌。

雖然發(fā)達(dá)國家宣布有條件開放國門，疫情仍是困擾全球的最重要因素，這還將會持續(xù)反復(fù)；但隨著

疫苗接種率的上升，致死率也不斷下降。同時(shí)，2021

年，各國政府把對抗疫情和恢復(fù)經(jīng)濟(jì)作為最

優(yōu)先事項(xiàng)，出動了巨額的財(cái)政和寬松的金融政策，特別是發(fā)達(dá)國家更是高達(dá)

GDP總和的

23%。在

全球疫情反復(fù)的過程中，各國的支持政策很難大幅、快速退出。

中國目前仍處于常態(tài)化疫情防控階段，堅(jiān)持“動態(tài)清零”措施，正是堅(jiān)持了“外防輸入、內(nèi)防反彈”

策略，國內(nèi)才有效控制疫情發(fā)生與擴(kuò)散，這對中國生產(chǎn)活動有著較大的積極意義。我們認(rèn)為，在疫

情走勢沒有明顯改善的前提下，國家仍將維持這一政策不變，對經(jīng)濟(jì)影響不會發(fā)生突變。美國加息預(yù)期：隨著通脹水平的上漲，加息預(yù)期不斷提升除歐元區(qū)和日本外，美英等國預(yù)計(jì)最早在

2022

年上半年，最晚到

2023

年初，CPI水平將會高于

央行設(shè)定的目標(biāo)。全球?qū)ν浀膿?dān)憂日益加深，特別是對貨幣政策的正?；袈暡粩嗉訌?qiáng)，美英等

國實(shí)施加息的可能性進(jìn)一步提升。其中，對于美國通脹的擔(dān)憂尤為顯著。雖然美國仍受供應(yīng)鏈約束，但人均消費(fèi)支出已從疫情中恢復(fù)，

延續(xù)了

2019

年以來的趨勢。同時(shí)，在生產(chǎn)和服務(wù)領(lǐng)域，美國私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員的平

均時(shí)薪也在持續(xù)上升。也就是說，美國除了上游能源價(jià)格和股市房市價(jià)格上漲外，工資水平也在持

續(xù)上漲，這很可能成為推動通脹內(nèi)生性上漲的重要因素。對此，11

月

30

日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在美參議院銀行委員會的聽證會表示，自

21

年

11

月開始

的縮債計(jì)劃（Taper），會在明年提前結(jié)束，并且放棄了“暫時(shí)性通脹”這一看法。雖然仍認(rèn)為供

需不均衡若得以緩解，2022

年的通脹水平將會下行，但強(qiáng)調(diào)明年通脹壓力仍很大。12

月

1

日發(fā)布

的美聯(lián)儲褐皮書（BeigeBook）也對此提供了佐證：美國受供應(yīng)鏈中斷和勞動力短缺影響，經(jīng)濟(jì)增

長受到限制，同時(shí)各地區(qū)的物價(jià)以溫和乃至強(qiáng)勁的速度上漲。

英國央行加息的可能性也較大。雖然

11

月英國央行行長貝利放棄了加息，但仍然非常擔(dān)心通脹走

勢。目前，美國國債市場中

10

年期國債收益率和

2

年期國債收益率之差不斷收窄，鮑威爾的發(fā)言加大

了短期利率的上漲壓力，同時(shí)奧密克戎毒株又使得未來經(jīng)濟(jì)撲朔迷離，壓低了長期利率的下行。整

體而言，長短期利差收窄或是主要方向。與

2013-2014

年的

Taper相比，目前最大的不同在于通

脹水平的高企，目前利差收窄、甚至逆轉(zhuǎn)的壓力要大于當(dāng)時(shí)。從美國股市來看，美國的實(shí)際利率仍處于負(fù)數(shù)，對美股估值相對友好；并且，美國這兩年市場的上

漲動力逐步由寬松的流動性轉(zhuǎn)向不斷超預(yù)期的業(yè)績增長，使得美股不斷創(chuàng)出新高。但明年若出現(xiàn)流

動性收緊，將會對估值和預(yù)期產(chǎn)生邊際影響。美國

10

年期國債收益率對股市的影響：不改變方向，但影響速度和節(jié)奏從歷史周期來看，美國利率的底部回升不會改變美股的長期上漲方向，但對估值的影響仍將存在，

這或會導(dǎo)致價(jià)值股和成長股之間的輪動，同樣又對

A股市場形成間接影響。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，疫情之后，美國

10

年期國債收益率在

2020

年

8

月初探底后反彈至

2021

年

3

月末高點(diǎn)，此后又下跌至

8

月初的低點(diǎn)，此后再次回升至

10

月中旬的高點(diǎn)。在美國

10

年期國債

收益率走強(qiáng)的過程中，道瓊斯指數(shù)略強(qiáng)于納斯達(dá)克指數(shù)；而在走弱過程中，納斯達(dá)克指數(shù)走勢稍強(qiáng)。

與此相比，中國的上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的表現(xiàn)更為明顯。當(dāng)美國

10

年期國債收益率走強(qiáng)時(shí)，上證

指數(shù)上漲，而創(chuàng)業(yè)板指下跌；當(dāng)美國十年期國債收益率下跌時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指的上漲更為凌厲。

由于中美之間的差異性，以及統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)相對較短，我們并不認(rèn)為美國

10

年期國債收益率對

A股市

場會形成直接影響。但在疫情這一特殊時(shí)期，由于中國成長股估值相對較高，一旦美國長債收益率

上漲，且美國成長股受此影響而形成調(diào)整，中國成長股的估值對利率和美股波動或更為敏感。中國經(jīng)濟(jì)和通脹：2022

年經(jīng)濟(jì)前低后穩(wěn)，PPI和

CPI剪刀差收窄根據(jù)東方宏觀組的預(yù)測，2022

年中國經(jīng)濟(jì)由于基數(shù)效應(yīng)及地產(chǎn)和疫情等不利因素的延續(xù)，明年上

半年壓力較大，下半年逐步企穩(wěn)，全年

GDP增速約在

5-5.5%之間。同時(shí)，2022

年

PPI將明顯下

滑，全年累計(jì)同比增速

4.2%，遵循前高后低的特征，年末有轉(zhuǎn)負(fù)可能；明年

CPI多數(shù)月份在

2-3%

之間，不排除下半年部分月份超過

3%。由于今年上游價(jià)格大幅上漲，使得利潤主要集中在上游和原材料行業(yè)，對中下游行業(yè)的利潤形成擠

壓。隨著

PPI和

CPI的剪刀差的收窄以及

CPI的回升，明年下游行業(yè)的盈利或?qū)厣?。國?nèi)政策：明年重要看點(diǎn)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主要手段對于明年的投資，國內(nèi)政策仍是重要的看點(diǎn)。我們認(rèn)為政策將持續(xù)對不同的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域有保有壓，

加快優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資源合理配置，同時(shí)也為新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展打開空間。1）政策在碳中和與科技領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力、不斷加碼中國在第十四個(gè)五年規(guī)劃和

2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要中把科技提升到了前所未有的高度，并指出

強(qiáng)化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，推動應(yīng)用研究，開展補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈專項(xiàng)行動，加快

解決“卡脖子”難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)，并出臺了一系列配套措施。

在圍繞

3060

目標(biāo)方面，政府發(fā)布各項(xiàng)支持政策和指導(dǎo)意見。實(shí)行全面節(jié)約戰(zhàn)略，提高投入產(chǎn)出效

率。并構(gòu)建新型舉國體制，強(qiáng)化科技和制度創(chuàng)新，加快綠色低碳科技革命，特別是在能源和相關(guān)領(lǐng)

域深化改革。同時(shí)，人民銀行推出碳減排支持工具。實(shí)現(xiàn)碳中和已成為全球共同目標(biāo)，這也是可持續(xù)發(fā)展的必由之路。在雙碳目標(biāo)達(dá)成的過程中，必然

帶動各項(xiàng)新技術(shù)的開發(fā)和大量資金的投入，這也與振興科技息息相關(guān)。我們認(rèn)為，這是未來中國確

定性最大的政策方向。2）限制地產(chǎn)政策基調(diào)明顯，A股政策環(huán)境更優(yōu)地產(chǎn)方面，今年年初全面推行的三道紅線，對重點(diǎn)房企的監(jiān)管和融資管理形成了有效的制約機(jī)制。

自恒大債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，地產(chǎn)行業(yè)面臨銷售快速下降、企業(yè)資金鏈惡化、債務(wù)違約壓力不斷增加

的困境。同時(shí)，房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)雖剛起步，但從中長期對需求側(cè)形成了一定的約束。自

9

月末以

來，在央行指導(dǎo)下，商業(yè)銀行加大按揭、開發(fā)貸的投放力度。金融監(jiān)管部門以及各地政府也在權(quán)限

范圍內(nèi)盡可能放松對房企的約束，以阻止行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。三道紅線和房地產(chǎn)稅的試點(diǎn)擴(kuò)大將對中長期房價(jià)上漲形成制約，深刻改變地產(chǎn)行業(yè)格局。盡管短期

房地產(chǎn)行業(yè)緊張的信用環(huán)境有所緩和，但是力度有限。與此同時(shí)，多個(gè)一、二線城市在地方“十四

五”規(guī)劃中明確提出加快構(gòu)建以公共租賃住房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房為主體的住房保障

體系。相比房地產(chǎn)，A股的政策環(huán)境更優(yōu)。資管新規(guī)過渡期今年即將到期，根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浿行陌l(fā)布

的三季度理財(cái)市場數(shù)據(jù)顯示，9

月末銀行理財(cái)凈值化產(chǎn)品超過

86%。同時(shí)，根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯?/p>

托管中心數(shù)據(jù)顯示，截至

2021

年

6

月底，銀行理財(cái)?shù)?/p>

90%的資金仍以配置債券為主，其中包括對

未上市企業(yè)股權(quán)等的權(quán)益類資產(chǎn)和公募基金的合計(jì)投資比例僅為

6.66%。我們認(rèn)為，由于銀行理財(cái)

對資產(chǎn)要求是以穩(wěn)定性、低風(fēng)險(xiǎn)、低波動、長期穩(wěn)定增長為主，受益于凈值化管理，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍有

稀缺性。由于上市公司是中國最好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，疊加銀行理財(cái)整體配置股市的比例偏低，資金

長期流入股市的動力仍將持續(xù)。3）共同富裕：事關(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生保障共同富裕未來將會影響到社會和產(chǎn)業(yè)等各個(gè)層面：高質(zhì)量發(fā)展對推動科技創(chuàng)新、加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有積

極的作用；讓更多低收入人群邁入中等收入行列，城鄉(xiāng)差距將會逐步縮小，將會對拉動消費(fèi)和推動

消費(fèi)升級起到重要的作用；同時(shí)，從制度上降低家庭在地產(chǎn)、教育、醫(yī)保等方面的負(fù)擔(dān)。A股趨勢：重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會和市場節(jié)奏結(jié)合以上對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政策的判斷，我們認(rèn)為

2022

年

A股市場將會受到較大影響：

國外經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，但世界范圍內(nèi)疫情仍有反復(fù)，全球的財(cái)政貨幣政策的退出不會太快；

美國通脹高企使得市場對美聯(lián)儲在

Taper后或?qū)嵤┘酉⒌念A(yù)期不斷上升，國內(nèi)通脹下半年抬

升概率高，在時(shí)間上與美國加息節(jié)奏相重疊。美國

10

年期國債收益率的漲跌對美中股市形成影響。若持續(xù)上漲，對

A股成長股將會有一

定壓力。

隨著流動性逐步平穩(wěn)，與美國股市相同，A股市場的主要驅(qū)動力也來自于業(yè)績的增長。市場

繼續(xù)由

2020

年的流動性推動向業(yè)績市場過渡。

科技、碳中和及共同富裕將是未來重要的政策方向。同時(shí)，國內(nèi)貨幣政策逐步從寬松走向穩(wěn)

健，碳減排等定向支持性工具的出現(xiàn)，更加結(jié)構(gòu)性傾向于支持綠色碳中和行業(yè)。

從銀行理財(cái)角度來看，資金未來持續(xù)流入股市、配置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的趨勢不會發(fā)生改變。

所以，從宏觀角度，我們認(rèn)為：1、

A股長期上漲邏輯不變，產(chǎn)業(yè)集中度提升，資金持續(xù)入市。2、

A股逐步由資金推動向業(yè)績增長主導(dǎo)過渡。2022

年下半年中國通脹預(yù)期疊加美國加息預(yù)期，

高估值成長股對利率和流動性的敏感度更高，下半年的宏觀環(huán)境或并不是特別友好。但由于是

低位通脹和低位加息預(yù)期，并不改變股市長期上漲邏輯以及盈利長期向上的預(yù)期，相對利好藍(lán)

籌股。3、

2022

年，更重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會，成長和價(jià)值均衡配置。根據(jù)國內(nèi)通脹和政策節(jié)奏，上半年成長

和價(jià)值均有階段性機(jī)會，但成長更受益于政策確定性；下半年通脹抬升，相對利好藍(lán)籌。2022

年

A股盈利展望：重回低增速、低波動趨勢我們認(rèn)為，疫情帶來的盈利增速大波動周期將會在

2022

年回歸“低增速、低波動”的平靜周期。

在樂觀/中性/悲觀假設(shè)下，我們分別預(yù)測

2022

年

A股（非金融、兩油）的歸母凈利潤增速為

8.06%/4.49%/-0.26%。從節(jié)奏上來看，2022

年

H1

受限于高基數(shù)，業(yè)績增速或會維持弱勢尋底走

勢，下半年或會觸底回升。具體來看：（一）我們預(yù)測明年歸母凈利潤增速的方法主要是基于

ROE。即：2022

年預(yù)測歸母凈利潤=2022

年預(yù)測

ROE*2022

年預(yù)測歸母凈資產(chǎn)。其中，預(yù)測

ROE方法為季度翹尾環(huán)比預(yù)測方法；用該方法

預(yù)測的歷史

ROE水平和實(shí)際水平非常接近，可以向前滾動預(yù)測

4

個(gè)季度；預(yù)測歸母凈資產(chǎn)主要為

歷史季度環(huán)比規(guī)律，即用

2010

年-2021

年各個(gè)季度歸母凈資產(chǎn)環(huán)比變化的均值作為未來四個(gè)季度

凈資產(chǎn)環(huán)比變化的擬合。（二）預(yù)測可得

2021Q4-2022Q3

A股（非金融、兩油）的

ROE,TTM分別為

9.65%、9.35%、

8.93%、8.88%。（三）根據(jù)以上結(jié)果，并考慮到

ROE,TTM周期變化的穩(wěn)定性，我們給出

2022Q4A股（非金融、

兩油）的

ROE,TTM樂觀/中性/悲觀假設(shè)分別為

9.1%、8.8%、8.4%，可以得到

2022

年

A股（非

金融、兩油）的歸母凈利潤預(yù)測增速為

8.06%/4.49%/-0.26%。2022

年

A股流動性展望：股市將受益于全面凈值時(shí)代的到來2022

年

A股資金供給面展望一方面，按照之前的政策安排，2021

年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，2022

年開始，銀行理財(cái)?shù)?/p>

全面凈值化時(shí)代將會到來。另一方面，隨著房產(chǎn)稅的加速落地，居民資產(chǎn)配置逐步從地產(chǎn)向金融資

產(chǎn)傾斜的趨勢也越來越明確，因此我們認(rèn)為，A股將會充分受益于資管的全面凈值化時(shí)代。（一）從現(xiàn)實(shí)情況來看，目前居民資產(chǎn)通過各種渠道加速流入

A股市場：

1）截至

2021

年

11

月

25

日，今年新成立的偏股型基金份額高達(dá)

20257

億份，已經(jīng)超越

2020

年，

創(chuàng)下歷史新高。且根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，今年

Q2

股票型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）持

股占

A股總流通市值比例，已經(jīng)創(chuàng)下

2013

年

Q2

以來新高。2）險(xiǎn)資方面，目前股票和基金投資規(guī)模高達(dá)

27293

億元，繼續(xù)位于

2013

年以來的高位。

3）外資角度，截至

2021

年

11

月

25

日，今年陸股通凈買入（3477

億元）已經(jīng)接近

2019

年的歷

史新高（3517

億元），在

2021

年還有一個(gè)月的情況下，今年陸股通凈買入創(chuàng)歷史新高的概率非

常大。（二）展望

2022

年，我們認(rèn)為：

1）25.8

萬億的非保本浮動收益類理財(cái)產(chǎn)品，對

A股配置增長空間較大：截至

21

年

6

月，理財(cái)產(chǎn)

品投資資產(chǎn)占比中，包括未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)和公募基金比重僅分別為

4.08%、2.58%，

進(jìn)一步流入的空間巨大。

2）偏股型基金連續(xù)兩年的新成立份額突破

2

萬億，我們認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)化趨勢的加深，2022

年新成

立的偏股型基金規(guī)?；蛞廊惠^為可觀。

3）雖然陸股通今年凈流入創(chuàng)下歷史新高，但是我們從陸股通持股占全

A比重來看，截至今年三季

度末，仍然不足

3%，存在巨大提升空間。2022

年

A股資金需求面展望2021

年

A股一級市場融資需求較大，IPO市場較為火熱，截止至

2021

年

11

月底，IPO企業(yè)數(shù)量

486

家，IPO融資規(guī)?？傤~為

4,668

億元。再融資方面，定增家數(shù)為

475

家，總?cè)谫Y規(guī)模達(dá)到

7,981

億元。從行業(yè)角度看，資本貨物、材料、技術(shù)硬件與設(shè)備、電信服務(wù)以及制藥、生物科技及生命科學(xué)的

IPO融資總額分列前五名，分別為

838.12

億元、520.20

億元、512.48

億元、492.65

億元以及

405.97

億元。定增方面，材料、資本貨物以及技術(shù)硬件與設(shè)備仍然排在前三位，半導(dǎo)體以及運(yùn)輸業(yè)緊隨其

后，分別為

1,928.02

億元、1,194.68

億元、893.61

億元、725.90

億元以及

578.99

億元。展望

2022

年，我們認(rèn)為：

（1）國家政策支持的方向，如“雙碳”，“科技”，“進(jìn)口替代”，“專精特新”等，在一級市

場募資較為容易，預(yù)計(jì)募資規(guī)模穩(wěn)定提升。（2）2022

年隨著北交所的成立，專精特新企業(yè)加快上市步伐，募資規(guī)模有望平穩(wěn)上升；疊加科創(chuàng)

板以及創(chuàng)業(yè)板注冊制的平穩(wěn)推進(jìn)，我們預(yù)測

2022

年

A股

IPO市場和定增規(guī)模均將平穩(wěn)提升。

從限售解禁角度來看，A股市場自

2013

年解禁規(guī)模穩(wěn)定升高，至

2021

年達(dá)到峰值，2022

年的解

禁壓力將小于

2021

年。節(jié)奏來看，2022

年中和年底的解禁壓力較大?？偨Y(jié)來看，我們認(rèn)為

2022

年

A股資金供需將維持平衡。資金供給增量有望來自于基金發(fā)行、銀行

理財(cái)資金配置

A股、外資進(jìn)一步流入以及地產(chǎn)政策收緊帶來居民資產(chǎn)配置逐步轉(zhuǎn)移至

A股。資金

需求主要來自于注冊制下

IPO的穩(wěn)定加速、定增以及大股東限售股解禁。2022

年

A股估值展望：整體合理，分化或?qū)⒊掷m(xù)首先，目前主要指數(shù)之間估值分化較大。

（一）龍頭和成長白馬風(fēng)格市盈率處于高分位。深證

100、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指的

PE,TTM處于過

去

10

年以來的

80

分位以上；此外，上證

50、滬深

300、深證成指等處于

60-70

分位（數(shù)據(jù)截至

2021

年

11

月

30

日，下同）。（二）周期、中小市值市盈率處于低分位（科創(chuàng)

50

指數(shù)發(fā)布不到

3

年，數(shù)據(jù)時(shí)間不夠）。國證

2000、中證

1000、中證

500

和上證紅利等風(fēng)格的市盈率分位處于過去

10

年以來的

40

分位以下。其次，行業(yè)之間估值分化更大。（一）汽車、食品飲料和電氣設(shè)備

PE,TTM處于過去

10

年以來

80

分位以上；農(nóng)業(yè)和公用事業(yè)同

樣處于

60-70

分位左右的高位；而家電、紡服、商貿(mào)零售、休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)和軍工則處于

50-60

分位。（二）機(jī)械、通信、醫(yī)藥、有色處于歷史

30-40

分位，其他絕大部分行業(yè)

PE,TTM均處于歷史

30

分位以下。展望

2022

年，我們認(rèn)為基于以下幾個(gè)判斷，A股的估值分化或會持續(xù)：（一）雖然明年海內(nèi)外流動性環(huán)境存在美聯(lián)儲加息預(yù)期、國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向定向工具等事件擾動，

但我們認(rèn)為

A股整體將受益于地產(chǎn)管控下的“資產(chǎn)荒”和理財(cái)產(chǎn)品“全面凈值化”轉(zhuǎn)型。另一方

面，目前

A股多數(shù)指數(shù)風(fēng)格的靜態(tài)市盈率處于歷史

70

分位以下，且權(quán)重的金融地產(chǎn)、周期、制造

等市盈率分位非常低，因此我們認(rèn)為

A股當(dāng)前的估值水平較為合理，不存在整體長期的下行壓力。（二）明年全

A業(yè)績增速低速窄幅波動，因此不存在大幅提升估值的基礎(chǔ)，且部分風(fēng)格指數(shù)的市

盈率分位處于過去

10

年以來

80

分位以上，可能會出現(xiàn)波動。一方面，PPI增速下行以及宏觀經(jīng)

濟(jì)增速的壓力，決定了大部分順周期行業(yè)在明年難以有業(yè)績方面的大幅增長；另一方面，目前基本

面景氣的行業(yè)相對來講估值都在比較高的分位，例如電氣設(shè)備、軍工、新能源汽車等，因此繼續(xù)提

升估值上限的阻力較大。2022

年配置展望2022

年

A股市場的核心配置準(zhǔn)則在

2021

年下半年策略展望中流擊水中，我們認(rèn)為“A股市場將從流動性市場向業(yè)績市場過渡，

股市震蕩上行”。展望

2022

年，我們延續(xù)這一判斷。我們認(rèn)為這個(gè)階段中，自下而上配置思路的

核心邏輯是買入長期高

ROE和具備穩(wěn)定

EPS成長性的行業(yè)和公司，成長和價(jià)值均衡：（一）2022

年

A股市場結(jié)構(gòu)性行情將會持續(xù)，行業(yè)板塊之間的估值分化依然較大，因此優(yōu)質(zhì)公司

和優(yōu)質(zhì)行業(yè)的估值或?qū)⒕S持一定高位。在這種市場環(huán)境下，可以適當(dāng)提高估值容忍度（例如優(yōu)先買

入和持有市凈率處于全市場前

20%分位的公司）；但提升估值容忍度的前提是必須具備長期高

ROE和穩(wěn)定

EPS成長性。（二）雖然今年全年

A股偏股型基金發(fā)行有所回落，但發(fā)行規(guī)模依然處于過去

10

年以來的高位；

此外，隨著

2021

年資管新規(guī)過渡期結(jié)束，2022

年將開始全面凈值化時(shí)代，權(quán)益類資產(chǎn)或會受到

持續(xù)增配；最后，今年陸股通北上凈流入同樣創(chuàng)下歷史新高

3500

億元。因此，機(jī)構(gòu)化趨勢下，同

樣會帶來估值方面的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。（三）另一方面，由于整體市場會從流動性市場轉(zhuǎn)向業(yè)績市場，因此也要警惕估值過高帶來的下跌

風(fēng)險(xiǎn)。指標(biāo)上來看，需要警惕估值創(chuàng)下自身歷史新高公司估值出現(xiàn)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。（四）最后，由于

2022

年全

A業(yè)績增速重新步入“低增速、低波動”，后疫情時(shí)代龍頭公司和具

備成長性公司的盈利能力和業(yè)績穩(wěn)定性依然會體現(xiàn)出極大的優(yōu)勢，疊加

A股整體

ROE也將步入下

行周期，因此我們認(rèn)為高

ROE優(yōu)質(zhì)公司會重新受到市場重視。從指標(biāo)上來看，優(yōu)先買入

ROE處

于

10%以上的公司。2022

年

A股配置主線——通脹節(jié)奏和政策方向是主線2022

年，更重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會，成長和價(jià)值均衡配置。自上而下配置思路來看，一方面，上半年成

長和價(jià)值均有階段性機(jī)會，但成長更受益于政策確定性；下半年通脹抬升，相對利好藍(lán)籌。另一方

面，政策角度，碳中和及支持科技、“專精特新”政策持續(xù)，未來有更多的規(guī)劃出臺；地產(chǎn)政策在

三道紅線、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)不變前提下，長期處于壓制狀態(tài)；共同富裕政策持續(xù)，整體收入仍有望正

增長。因此，沿著

2022

年國內(nèi)

CPI變化節(jié)奏和政策方向來看，我們給出

2022

年行業(yè)配置主線的

三個(gè)關(guān)鍵詞：

“科技強(qiáng)國”、“消費(fèi)復(fù)蘇”、“雙碳”。具體來看：“科技強(qiáng)國”：2021

年

3

月，第十四個(gè)五年規(guī)劃和

2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要發(fā)布，中國把科技