債券市場2021年10月月報(bào)-通脹預(yù)期有所緩和配置盤可逐步介入

2021.10.31通脹預(yù)期有所緩和，配置盤可逐步介入——債券市場2021年10月月報(bào)海外市場：海外新冠疫情震蕩稍走升，美日疫情大幅好轉(zhuǎn)，歐洲疫情有所反彈，東南亞地區(qū)疫情持續(xù)緩和將給全球產(chǎn)業(yè)鏈供給帶來短期緩解，但東南亞多國疫苗接種水平偏低仍帶來挑戰(zhàn)。美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好，就業(yè)趨于改善，但終端通脹維持高位。美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊政策預(yù)期增強(qiáng)和滯脹擔(dān)憂交織，美元窄幅震蕩，短期預(yù)計(jì)仍以震蕩為主。美債期限結(jié)構(gòu)走平，短期可能稍走陡。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有所放緩，能源危機(jī)推動(dòng)終端通脹溫和上行，歐央行10月會(huì)議按兵不動(dòng)，但對(duì)明年加息的否定不夠堅(jiān)決，歐元小幅震蕩，短期可能仍以震蕩為主。日本經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)恢復(fù)，通脹疲弱，日本央行按兵不動(dòng)，下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期，日元先大貶后震蕩，短期支撐偏弱。出口強(qiáng)勁和中美關(guān)系有所改善，人民幣受提振小幅走升，短期可能窄幅震蕩。宏觀基本面：10月份經(jīng)濟(jì)延續(xù)供需兩弱的局面，從PMI指數(shù)來看，在能耗雙控以及能源價(jià)格上漲背景下，企業(yè)生產(chǎn)受限，價(jià)格指數(shù)繼續(xù)走高，國內(nèi)需求仍然偏弱，需求不足和成本上升的雙重?cái)D壓，企業(yè)生存發(fā)展環(huán)境趨緊，尤其中小企業(yè)壓力加大。但隨著圣誕節(jié)的臨近，新出口訂單自今年4月以來首次回升，海外生產(chǎn)偏弱預(yù)計(jì)對(duì)我國出口形成一定支撐。通脹方面在發(fā)改委“保供穩(wěn)價(jià)”政策下，動(dòng)力煤等商品期貨價(jià)格大幅下行，但是現(xiàn)貨價(jià)格下行幅度相對(duì)較小，后續(xù)須密切關(guān)注煤炭供給情況。整體來看，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能較弱，基本面對(duì)債市較為友好。2基本觀點(diǎn)貨幣政策及流動(dòng)性：10月以來，受制于通脹擔(dān)憂和美聯(lián)儲(chǔ)即將邊際收緊政策，貨幣政策總體保持了較強(qiáng)定力，市場預(yù)期的降準(zhǔn)未出現(xiàn)，主要以逆回購和MLF續(xù)作釋放流動(dòng)性，政策利率維持不變，資金面先適中后隨專項(xiàng)債大規(guī)模發(fā)行而偏緊。短期資金價(jià)格穩(wěn)中稍上行，長期資金價(jià)格逐步上行。央行最新繼續(xù)要求保持流動(dòng)性合理充裕，并指出靈活運(yùn)用MLF、公開市場操作等多種貨幣政策工具來彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，并推動(dòng)滿足地產(chǎn)合理融資需求。財(cái)政部再次強(qiáng)調(diào)專項(xiàng)債在11月底發(fā)行完畢，剩余待發(fā)行新增專項(xiàng)債規(guī)模大，預(yù)計(jì)央行會(huì)視情況加大流動(dòng)性投放，流動(dòng)性短期可能呈現(xiàn)緊平衡。利率債策略：10月以來收益率大幅反彈，主要原因是對(duì)貨幣政策寬松預(yù)期的落空。央行10月15日發(fā)布會(huì)中發(fā)言較為謹(jǐn)慎，顯示當(dāng)前貨幣政策一定程度上受到通脹和海外收緊的制約。從宏觀經(jīng)濟(jì)看，內(nèi)需受地產(chǎn)、限電拖累，外需短期內(nèi)有韌性，但不確定性較大，基本面對(duì)債券市場仍然有利。通脹壓力有所緩和，隨著發(fā)改委對(duì)煤價(jià)進(jìn)行調(diào)控，工業(yè)品價(jià)格高位回落，對(duì)債市的利空減弱。整體而言債券市場利空因素仍然存在，其中通脹有所弱化，11月底前專項(xiàng)債發(fā)行完畢預(yù)計(jì)將帶來債券供給壓力，同時(shí)海外貨幣政策仍在收緊。建議交易盤暫時(shí)保持謹(jǐn)慎，若收益率繼續(xù)反彈可小幅參與；隨著收益率上行債券配置價(jià)值顯現(xiàn)，配置盤可逐步介入，品種上5Y政金債、7Y地方債較好。3基本觀點(diǎn)信用債策略：10月以來，受大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲，及央行官員在三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上的發(fā)言影響，債券市場震蕩走弱。月末，央行連續(xù)開展大額逆回購操作呵護(hù)流動(dòng)性，信用債收益率整體下行，信用利差進(jìn)一步壓縮。一級(jí)市場方面，近期，天津、山西等地召開債券投資人懇談會(huì)，區(qū)域融資情況有所修復(fù)。隨著15號(hào)文補(bǔ)充通知發(fā)布，一定程度緩解市場對(duì)城投平臺(tái)流動(dòng)性危機(jī)的擔(dān)憂，但對(duì)嚴(yán)禁新增隱性債務(wù)態(tài)度依舊堅(jiān)決，尤其是非標(biāo)規(guī)模較大及高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的弱資質(zhì)城投平臺(tái)，仍面臨較大的融資壓力，城投債區(qū)域選擇仍需慎重。當(dāng)前各期限中高等級(jí)品種信用利差較窄，歷史分位數(shù)均不足10%，進(jìn)一步壓縮空間有限，可等待市場調(diào)整后再進(jìn)行配置?；居^點(diǎn)4第一部分

海外市場美歐收緊預(yù)期增強(qiáng)，人民幣保持穩(wěn)定5圖

至10月27日美歐中日和全球疫苗接種全球疫情震蕩稍升10月以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種水平整體繼續(xù)緩步走高。由于冬季來臨，疫苗隨時(shí)間推移防護(hù)下下降，變異病毒擴(kuò)散性增強(qiáng)，俄羅斯等國疫情大幅反彈，全球疫情步入震蕩稍上升趨勢(shì)。圖

至10月31日海外新冠新增和累計(jì)確診6美國疫情持續(xù)緩和，歐洲疫情有所回升圖

至10月30日美歐日新冠死亡率圖

至10月30日美歐日新冠新增確診10月以來，美國疫情呈現(xiàn)持續(xù)緩和趨向。歐元區(qū)和英國疫情有所反彈。美國和日本死亡率仍偏高，但已呈現(xiàn)回落趨向。歐元區(qū)和英國死亡率總體已降至較低水平。7俄羅斯疫情惡化，東南亞疫情大幅好轉(zhuǎn)圖

至10月27日俄羅斯和東南亞疫苗接種圖

至10月31日俄羅斯和東南亞每日新增10月以來，俄羅斯疫情大幅惡化，決定11月上旬全國休假。東南亞疫情10月以來持續(xù)好轉(zhuǎn)，多國已復(fù)工，但疫苗接種水平偏低，后續(xù)疫情防控和生產(chǎn)恢復(fù)仍面臨挑戰(zhàn)。8數(shù)據(jù)來源：Wind10月以來，隨著疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭良好。美國10月Markit制造業(yè)PMI指數(shù)59.2，低于前值60.7，仍呈現(xiàn)出較高擴(kuò)張；Markit服務(wù)業(yè)PMI58.4，大幅高于預(yù)期55.1和前值54.9，服務(wù)業(yè)恢復(fù)有所加快。9月耐用品訂單環(huán)比-0.4%，低于前值1.3%，但好于預(yù)期-1.1%超出市場預(yù)期；扣除飛機(jī)的非國防資本耐用品訂單環(huán)比增長0.8%，高于前值0.6%，企業(yè)資本支出保持較強(qiáng)韌性，反映需求仍旺。由于疫情反彈、供應(yīng)鏈瓶頸，美國三季度GDP環(huán)比折年率僅為2%，不及預(yù)期2.6%和前值6.7%。美國就業(yè)也有所好轉(zhuǎn)，至10月16日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)降至29萬人，低于預(yù)期30萬人和前值29.6萬人。美歐能源危機(jī)進(jìn)一步加大通脹壓力，9月核心PCE同比3.6%，持平上月，略不及預(yù)期3.7%，終端高通脹預(yù)計(jì)仍要延續(xù)一陣。美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的迫切性進(jìn)一步增加。加速改善緩慢改善惡化美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好就業(yè)經(jīng)濟(jì)GDP出口進(jìn)口貿(mào)易差額零售耐用品訂單工業(yè)產(chǎn)出汽車銷量環(huán)比折年率季調(diào)，同比季調(diào)，同比百萬美元季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比百萬輛2021/9214.00.79.9-0.44.6-1.32021/822.620.6-73251.5315.40.912.61.35.7-0.12.12021/724.522.2-70302.6715.3-1.611.60.56.91.02.42021/66.732.335.2-7323018.90.924.20.810.20.52.52021/542.937.9-6853828.1-1.432.73.216.40.72.82021/437.834.7-6665953.40.947.9-0.71通7脹.90.13.0非農(nóng)新增非農(nóng)時(shí)薪ADP新增失業(yè)率PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI季調(diào)，千季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，千季調(diào)，%同比同比同比同比季調(diào)，同比%2021/91940.624.58568.104.82021/94.43.65.44.08.6-3.22021/83660.364.04339.655.22021/84.23.65.34.08.3-3.02021/710910.364.02321.535.42021/74.23.65.44.37.7-2.32021/69620.433.71741.375.92021/64.03.65.44.57.1-1.72021/56140.461.92882.015.82021/54.03.55.03.86.9-1.92021/42690.670.33621.926.12021/43.63.14.23.06.4-2.293美國就業(yè)市場持續(xù)溫和增長，但勞動(dòng)力短缺限制了增長幅度。由于原材料和運(yùn)輸成本上升，企業(yè)背負(fù)著大幅漲價(jià)的負(fù)擔(dān)，許多企業(yè)表示，已將漲價(jià)的負(fù)面效應(yīng)轉(zhuǎn)嫁給了客戶。分行業(yè)，由于庫存水平較低和價(jià)格上漲，汽車銷售普遍下滑；休閑旅游業(yè)增長情況不一；大部分地區(qū)制造業(yè)增長勢(shì)頭增強(qiáng)，非制造業(yè)活動(dòng)也實(shí)現(xiàn)輕度至溫和增長。2110月，美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書顯示，多數(shù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)溫和增長，消費(fèi)支出也實(shí)現(xiàn)正增長。但受供應(yīng)鏈中斷、勞動(dòng)力短缺和新冠肺炎疫情的不確定性等因素影響，包括美國紐約在內(nèi)的部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速放緩。美聯(lián)儲(chǔ)10月褐皮書：美國經(jīng)濟(jì)溫和增長10圖

美聯(lián)儲(chǔ)通貨、準(zhǔn)備金和逆回購規(guī)模11美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)穩(wěn)步擴(kuò)張，財(cái)政存款有所回升圖

美聯(lián)儲(chǔ)主要資產(chǎn)持有規(guī)模10月以來，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)維持穩(wěn)步擴(kuò)張。至10月27日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到8.61萬億美元，其中，國債持有規(guī)模5.51萬億美元，MBS持有規(guī)模2.53萬億美元。負(fù)債端，隨著債務(wù)上限抬升，財(cái)政存款開始止跌回升，逆回購存量則在高位震蕩。至10月27日，財(cái)政存款回升至2365億美元；隔夜逆回購稍走升至1.72萬億美元；準(zhǔn)備金震蕩至4.12萬億美元。美國財(cái)政存款短期可能繼續(xù)上升，逆回購水平可能隨之下降。10月，美國短期（1M-1Y）國債拍賣總體規(guī)模為6216億美元，同比減少520億美元，環(huán)比增加885億美元。中長期（2Y-30Y）國債拍賣總體規(guī)模3306億美元，同比增加384億美元，環(huán)比減少72億美元，延續(xù)下行。10月中旬美國債務(wù)上限上抬4800億美元至28.8萬億美元，以維持政府運(yùn)作至12月初，對(duì)10月短期美債發(fā)行有所提振，11月長短期美債發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)明顯走高。圖

1M-1Y美債拍賣規(guī)模 圖

2-30Y美債拍賣規(guī)模美國國債拍賣規(guī)模下降12圖

主要國外投資者持有美國國債規(guī)模變化圖

美國國債主要國外投資者持倉與總體持倉8月美國國債國外投資者持倉基本持平上月2021年8月，美國國債國外投資者全部持倉規(guī)模7.56萬億美元，較上月稍增128.2億美元；中國自身和通過比利時(shí)托管賬戶合計(jì)持有美國國債1.27萬億美元，較上月減少140億美元，占比下降至16.87%；中國自身持有美債1.05萬億美元，較上月減少213億美元；日本持有美債規(guī)模1.32萬億美元，環(huán)比稍增95億美元；英國持有美債增加295億美元。美債收益率下行至較低水平作用相互抵消，美債規(guī)模保持平穩(wěn)。13美債一級(jí)長端需求較強(qiáng)，短端需求偏謹(jǐn)慎圖

2年期美債競拍倍數(shù)和收益率10月，2Y美債競拍倍數(shù)2.53，略低于歷史均值2.57。美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE在即，市場對(duì)美債短端保持一定謹(jǐn)慎。10Y美債競拍倍數(shù)2.47，中標(biāo)收益率1.584%，連續(xù)第六次低于交易商預(yù)期，反映需求相對(duì)較強(qiáng)。能源危機(jī)出現(xiàn)和市場擔(dān)憂高通脹抑制需求，美債收益率上行也令其吸引力增加，避險(xiǎn)資金對(duì)長端美債需求較強(qiáng)。圖

10年期美債競拍倍數(shù)和收益率14美國國債和美元指數(shù)非商業(yè)凈多倉變化圖

美國國債非商業(yè)凈多倉底部震蕩圖

美元指數(shù)非商業(yè)凈多倉有所走高10月以來，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE基本確定，市場進(jìn)一步預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)明年加快加息，對(duì)美債看空力量整體仍處在歷史高點(diǎn)。同時(shí)收益率的回升，和高通脹抑制經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的擔(dān)憂令部分機(jī)構(gòu)看多美債，看空力量歷史高點(diǎn)稍回落。至10月19日，美國國債非商業(yè)凈多倉歷史分位數(shù)回升至19.2%。美元看多力量繼續(xù)走升，美元指數(shù)非商業(yè)凈多倉繼續(xù)上行至10月19日的89.2%。15圖

長短期美債走勢(shì)圖9月底以來美國國債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)美債期限結(jié)構(gòu)走平，短期可能稍走陡9月底以來，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE臨近，通脹持續(xù)高位令市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)明年加息節(jié)奏加快，美債中短期收益率有較多上行，中長期限美債收益有較多走升。高通脹同時(shí)令市場擔(dān)心對(duì)需求端形成抑制，長短美債收益率有所回落，美債期限結(jié)構(gòu)因此走平。往后看，美債期限結(jié)構(gòu)短期可能稍走陡。美國已大幅好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)11月大概率開始縮減QE，債務(wù)上限抬升將提升美債發(fā)行，這些能一定程度抬升美債長端收益率，但滯脹擔(dān)憂下抬升幅度可能有限，美債期限結(jié)構(gòu)因此可能稍走陡。16美元：窄幅震蕩，短期預(yù)計(jì)震蕩為主圖美元?dú)W元走勢(shì)圖

10月以來美元強(qiáng)弱10月以來，美元指數(shù)窄幅震蕩，至10月29日，

美元指數(shù)收于94.14

，

較上月底略貶0.1%。其中，兌歐元、英鎊和日元分別升值0.1%，貶值1.6%和升值2.5%。美國通脹高溫不退，美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策預(yù)期增強(qiáng)，對(duì)美元形成階段支撐，而能源價(jià)格持續(xù)沖高引發(fā)市場對(duì)需求因此弱化的擔(dān)憂和英國央行加息預(yù)期增強(qiáng)推升英鎊出階段性對(duì)美元形成抑制。往后看，美元短期預(yù)計(jì)震蕩為主。美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE落地，東南亞產(chǎn)業(yè)鏈供給有所恢復(fù)，通脹上行可能結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)和主要央行美元互換仍在執(zhí)行，因而預(yù)計(jì)美元短期震蕩為主。17歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有所放緩數(shù)據(jù)來源：Wind疫情再次有所反彈，供應(yīng)鏈壓力加大，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有所放緩。歐元區(qū)10月制造業(yè)PMI58.5，略低于前值58.6，繼續(xù)下滑；服務(wù)業(yè)PMI54.7，不及前值56.4和預(yù)期55.5，繼續(xù)放緩。8月進(jìn)口環(huán)比1.6%，高于前值，后續(xù)預(yù)計(jì)受經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩?fù)侠邸W元區(qū)終端通脹總體溫和上行，10月核心CPI同比2.1%，略高于目標(biāo)水平。俄羅斯最新表態(tài)加大對(duì)西歐天然氣供給，后續(xù)天然氣供應(yīng)壓力可能逐步緩和，一定程度將減輕歐元區(qū)通脹壓力。由于需求端恢復(fù)放緩，歐元區(qū)通脹上行總體溫和，歐央行大幅寬松短期預(yù)計(jì)繼續(xù)維持。加速改善緩慢改善惡化18經(jīng)濟(jì)GDP出口進(jìn)口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)失業(yè)率同比環(huán)比環(huán)比百萬歐元同比季調(diào)，環(huán)比同比季調(diào)，環(huán)比%2021/80.31.611132.00.00.35.1-1.67.502021/71.10.213490.03.1-2.68.01.47.602021/614.8-0.70.211814.95.61.910.60.27.802021/50.60.513478.98.74.220.5-1.18.002021/40.22.913192.923.7-3.639.80.78.202021/3-1.22.76.318091.313.84.112.00.78.10通脹景氣度HICP核心HICPPPICPI-PPI制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI綜合PMI經(jīng)濟(jì)景氣度消費(fèi)者信心同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比%%%%指數(shù)指數(shù)2021/104.10.82.10.32021/1058.554.754.3-4.82021/93.40.51.90.52021/958.656.456.2117.8-4.02021/83.00.41.60.313.41.1-10.42021/861.459.059.0117.6-5.32021/72.2-0.10.7-0.412.42.5-10.22021/762.859.860.2119.0-4.42021/61.90.30.90.310.31.5-8.42021/663.458.359.5117.9-3.32021/52.00.31.00.29.61.3-7.62021/563.155.257.1114.5-5.1020304歐央行10月決議：按兵不動(dòng)，略有轉(zhuǎn)鷹01 歐央行決議拉加德講話要點(diǎn)通脹預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步上升，可能持續(xù)更長時(shí)間，

通脹壓力應(yīng)在2022年緩解。通脹上升是暫時(shí)的，

加息條件不太可能在市場預(yù)期的時(shí)間框架內(nèi)得到滿足，但市場是否超前預(yù)期不該由自己回答。急抗疫救助計(jì)劃）購買規(guī)模，并至少至2022年3月末，

購買速度較前季度放緩。資產(chǎn)購買計(jì)劃(APP)

繼續(xù)每月200億歐元凈增加的速度。決議內(nèi)容維持三大利率不變，符合市場預(yù)期；

維持1.85萬億歐元PEPP（緊經(jīng)濟(jì)預(yù)期經(jīng)濟(jì)到年底將超疫前水平。歐元區(qū)疫情又稍反彈，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)繼續(xù)放緩，終端通脹上行相對(duì)緩慢，歐央行短期預(yù)計(jì)維持大幅寬松政策以支持經(jīng)濟(jì)。歐央行已認(rèn)為通脹持續(xù)的時(shí)間可能更長，但對(duì)明年加息的否定不夠堅(jiān)決，略有轉(zhuǎn)鷹。未來判斷圖美德10Y國債利差圖歐元投機(jī)持倉變化歐元：小幅震蕩，短期預(yù)計(jì)震蕩為主9月底以來，歐元小幅震蕩。美債和德債收益率均有所上升，美德利差在175BP附近震蕩。歐元總體跟隨美元小幅震蕩，歐央行預(yù)期高通脹可能持續(xù)更長時(shí)間，令市場對(duì)歐央行明年加息預(yù)期增強(qiáng)，對(duì)歐元形成一定支撐。至10月29日，

歐元兌美元收于1.156，較9月底略貶0.1%。往后看，歐元短期可能延續(xù)震蕩。歐元區(qū)終端通脹總體較溫和，貨幣政策收緊步伐預(yù)計(jì)偏慢，美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策預(yù)期基本被消化，因而歐元可能整體震蕩。20日本經(jīng)濟(jì)弱恢復(fù)隨著疫情逐步受控，日本經(jīng)濟(jì)開始弱恢復(fù)。9月零售環(huán)比0.1%，大幅高于上月-5.5%。日本逐步擺脫通縮，但終端通脹仍弱，9月核心CPI同比0.1%，略高于上月0%；10月東京核心CPI同比0.1%，持平上月，仍大大低于2%目標(biāo)水平。日本經(jīng)濟(jì)總體恢復(fù)較疲弱，日央行大幅寬松預(yù)計(jì)將維持較長時(shí)間。數(shù)據(jù)來源：Wind加速改善21緩慢改善惡化經(jīng)濟(jì)GDP進(jìn)口出口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)核心機(jī)械訂單新屋開工失業(yè)率現(xiàn)金收入同比同比同比百萬日元同比季調(diào)，環(huán)比同比季調(diào)，環(huán)比同比環(huán)比同比%同比2021/938.613.0-624052-0.60.12021/844.826.2-643141-3.2-5.58.8-3.610.2-2.47.52.800.522021/728.637.04358422.43.511.6-1.513.40.99.92.800.652021/67.632.848.63789340.12.823.06.516.6-1.57.33.00-0.072021/528.049.6-1934088.3-1.921.1-6.512.47.89.93.101.91景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI%%2021/1052.5#N/A2021/951.547.82021/852.742.92021/753.047.42021/652.448.02021/553.046.5通脹CPI核心CPI東京CPI東京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比%2021/100.1-0.20.10.02021/90.20.40.10.10.30.30.10.06.30.3-6.12021/8-0.40.00.0-0.1-0.40.00.00.05.80.1-6.22021/7-0.30.2-0.20.3-0.40.2-0.30.35.81.2-6.12021/6-0.50.1-0.50.0-0.50.0-0.6-0.15.20.9-5.72021/5-0.80.3-0.60.3-0.90.3-0.70.35.00.7-5.83日本央行行長黑田東彥表示，供應(yīng)鏈限制導(dǎo)致出口和產(chǎn)出陷于疲軟，通脹風(fēng)險(xiǎn)偏向下行，如果需要，將毫不猶豫地加碼寬松。

由于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的疲弱，日本央行大幅寬松預(yù)計(jì)維持很久。日本央行下調(diào)2021財(cái)年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期至3.4%，下調(diào)2021財(cái)年核心CPI預(yù)期2 至0%。日本央行對(duì)日本經(jīng)濟(jì)前景保持謹(jǐn)慎。1日本央行10月會(huì)議，宣布將基準(zhǔn)利率維持在-0.1%不變，將10年期國債收益率目標(biāo)維持在0%附近不變，符合市場預(yù)期。將商業(yè)票據(jù)和公司債券的持有量保持在20萬億日元，重申不限制購買日本國債的數(shù)量。日本央行10月決議：按兵不動(dòng)，下調(diào)預(yù)期22日元：先持續(xù)大貶后震蕩，短期支撐較弱圖日元投機(jī)倉位變化圖日元匯率與日美利差10月以來，日元持續(xù)大跌后步入震蕩。美債中長期收益率再次上行，帶動(dòng)美日利差繼續(xù)走擴(kuò)，全球疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)令避險(xiǎn)情緒降溫，日元因此先大幅下跌。后美債收益率稍回落，日元步入震蕩。至10月29日，美元兌日元收于114.04。往后看，日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較慢，美日利差有進(jìn)一步走擴(kuò)趨向，日元短期支撐較弱，可能繼續(xù)有所走貶。23圖

美國10Y國債收益率與通脹預(yù)期圖

中美10Y國債收益率利差中美利差震蕩10月以來，全球疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，需求加快釋放，

能源供給受疫情和減碳政策制約，OPEC也未進(jìn)一步提升原油產(chǎn)量，油價(jià)、天然氣等能源價(jià)格大幅上行。TIPS反映的美國通脹預(yù)期大幅走升，后隨油價(jià)和天然氣價(jià)格的回落而稍回落至2.51%，較多高于美聯(lián)儲(chǔ)2%平均通脹目標(biāo)?？s減QE預(yù)期和就業(yè)較好恢復(fù)，美債收益率先右較多回升，后在滯脹擔(dān)憂下稍回落。10月以來，降準(zhǔn)預(yù)期落空，地方專項(xiàng)債要求提前發(fā)行完畢，全球通脹壓力加大和美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE在即，國債收益率有較多上行后稍回落。中美10年國債利差整體在135BP附近震蕩。往后看，債務(wù)上限上抬令美債短期內(nèi)發(fā)行可能加大，美債收益率可能稍走升，國內(nèi)地方債供給壓力也較大，國債收益率可能震蕩稍上行，中美利差短期預(yù)計(jì)仍以震蕩為主。24圖

人民幣和美元匯率走勢(shì)人民幣：小幅升值，短期可能窄幅震蕩2510月以來，中國對(duì)東南亞替代性出口仍強(qiáng)，順差維持較大，同時(shí)中美關(guān)系有所改善，人民幣受提振而小幅升值。至10月29日，美元兌人民幣收于6.4。往后看，人民幣短期可能窄幅震蕩。美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策預(yù)期較強(qiáng)，美元偏強(qiáng)進(jìn)而一定程度施壓人民幣。但出口韌性對(duì)人民幣有一定支撐，因而預(yù)計(jì)人民幣短期可能窄幅震蕩。第二部分

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)供需兩弱，通脹有所回落PMI：極端天氣影響下生產(chǎn)放緩，小型企業(yè)景氣度持續(xù)回落10月份，制造業(yè)PMI為49.2%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2個(gè)月位于收縮區(qū)間，制造業(yè)增速放緩。從行業(yè)情況看，在能耗雙控以及能源價(jià)格上漲背景下，部分行業(yè)增速放緩。10月份，基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI為47.2%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，生產(chǎn)指數(shù)較上月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至44.3%，顯示在能耗雙控以及能源價(jià)格上漲背景下，基礎(chǔ)原材料生產(chǎn)活動(dòng)趨于放緩。裝備制造業(yè)PMI為51.2%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，在生產(chǎn)成本較快上升的情況下，裝備制造業(yè)運(yùn)行承壓。從企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)景氣保持平穩(wěn)，中小型企業(yè)有所回落。以中下游行業(yè)居多的中、小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力較大。統(tǒng)計(jì)局調(diào)查結(jié)果顯示，小型企業(yè)中反映原材料成本高、資金緊張、市場需求不足的比重均超過四成，部分小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨多重困難。圖

制造業(yè)PMI指數(shù)（%，季調(diào)） 圖 大中小企業(yè)PMI指數(shù)走勢(shì)(%)51.452.151.951.350.651.951.151.0

50.950.4

50.149.6

49.250.0049.0048.0054.0053.0052.0051.00(%) 50%=與上月比較無變化54525048462020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10PMI:大型企業(yè)

PMI:中型企業(yè)

PMI:小型企業(yè)PMI：限產(chǎn)影響持續(xù)，價(jià)格指數(shù)持續(xù)高位從分類指數(shù)看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、原材料庫存指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)和供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)均低于臨界點(diǎn)。能耗雙控背景下生產(chǎn)受限。10月份，生產(chǎn)指數(shù)為48.4%，較上月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，降幅相對(duì)明顯。一方面，高污染高耗能產(chǎn)業(yè)受影響明顯，紡織、鋼鐵、非金屬礦物制品等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均位于45.0%以下收縮區(qū)間；另一方面，當(dāng)前原材料價(jià)格較快上漲，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)采購活動(dòng)形成一定抑制。國內(nèi)需求疲軟。10月份，新訂單指數(shù)為48.8%，比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。一方面，“房住不炒”政策基調(diào)下，房地產(chǎn)下行壓力加大；另一方面，近期國內(nèi)疫情有所反復(fù)，消費(fèi)再度受挫。價(jià)格指數(shù)加快上漲。10月份，國內(nèi)電力、煤炭等能源價(jià)格較快上漲，企業(yè)原材料成本明顯上升，并通過產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈向下游傳導(dǎo)。原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為72.1%，較上月大幅上升8.6個(gè)百分點(diǎn)；出廠價(jià)格指數(shù)為61.1%，較上月上升4.7個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)調(diào)查顯示，反映原材料成本高的企業(yè)比重為70.5%，創(chuàng)歷史最高點(diǎn)。進(jìn)出口指數(shù)小幅回升。新出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)分別為46.6%和47.5%，比上月上升0.4和0.7個(gè)百分點(diǎn)。海外勞動(dòng)力短缺，供應(yīng)鏈修復(fù)緩慢，海外需求邊際上行。隨著圣誕節(jié)的臨近，而海外生產(chǎn)偏弱，預(yù)計(jì)對(duì)我國出口形成一定支撐。圖制造業(yè)PMI指數(shù)（%，季調(diào)）PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單在手訂單產(chǎn)成品庫存采購量進(jìn)口出廠價(jià)格購進(jìn)價(jià)格原材料庫存從業(yè)人員配送時(shí)間經(jīng)營預(yù)期2021-1049.248.448.846.645.046.348.947.561.172.147.048.846.753.62021-0949.649.549.346.245.647.249.746.856.463.548.249.048.156.4變動(dòng)-0.4-1.1-0.50.4-0.6-0.9-0.80.74.78.6-1.2-0.2-1.4-2.8PMI：疫情反復(fù)，服務(wù)業(yè)恢復(fù)放緩，建筑業(yè)保持穩(wěn)定10月份，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.4%，雖比上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于臨界點(diǎn)，表明非制造業(yè)繼續(xù)保持?jǐn)U張，但力度有所減弱。服務(wù)業(yè)恢復(fù)放緩。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.6%，比上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，景氣水平有所回落。從行業(yè)情況看，電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月高于56.0%，市場活躍度不斷提升；受“十一”黃金周拉動(dòng)，與假期消費(fèi)密切相關(guān)的住宿、餐飲、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理、娛樂等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量較上月明顯增長。同時(shí)，受疫情和天氣等影響，消費(fèi)者更傾向于就地過節(jié)或短途周邊游，本月鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)雖位于臨界點(diǎn)以上，但擴(kuò)張力度相對(duì)較弱，景氣水平不及近年同期；此外資本市場服務(wù)、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)繼續(xù)低于臨界點(diǎn)，景氣度偏低。建筑業(yè)增長平穩(wěn)。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.9%，比上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，但仍位于較高景氣區(qū)間，建筑業(yè)生產(chǎn)持續(xù)增長。從市場需求和用工情況看，新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)分別為52.3%和52.4%，表明建筑業(yè)企業(yè)新簽訂工程合同量和用工量均較上月增加。圖非制造業(yè)PMI指數(shù)（%，季調(diào)）煤炭行業(yè)利潤大幅上漲，電力、熱力行業(yè)利潤承壓2021年1-9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額63440.8億元，同比增長44.7%，比2019年1-9月份增長41.2%，兩年平均增長18.8%。從行業(yè)大類上看，采礦業(yè)利潤增長持續(xù)加快，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)負(fù)。1-9月份，采礦業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額7006.9億元，同比增長1.62倍；制造業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額52986.4億元，增長42.9%；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額3447.5億元，下降15.2%。利潤增速分別較1-8月提升11個(gè)百分點(diǎn)、下降5.3個(gè)百分點(diǎn)和下降8.7個(gè)百分點(diǎn)。大宗商品價(jià)格高位運(yùn)行，上游采礦業(yè)利潤增速加快，擠壓中下游行業(yè)利潤空間，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤增速持續(xù)下滑。從所有制看，煤炭價(jià)格總體高位運(yùn)行，電力行業(yè)成本壓力加大，國有企業(yè)利潤增速下滑。1-9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有控股、股份制、外商及港澳臺(tái)商投資、私營企業(yè)利潤增速分別較1-8月變動(dòng)-9.0個(gè)百分點(diǎn)、+4.4個(gè)百分點(diǎn)、+5.8個(gè)百分點(diǎn)和+3.7個(gè)百分點(diǎn)。圖 各月累計(jì)營業(yè)收入與利潤總額同比增速（%）-2.70.1 0.845.538.733.630.527.925.623.9

22.2-4.4-1.5 0.7-2.4

-0.62.44.157.349.544.7-50.000.0050.00100.00150.00工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計(jì)同1比78.9工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比137.3106.183.466.9200.%00單位成本持續(xù)抬升，企業(yè)利潤率有所下滑企業(yè)成本上升壓力顯現(xiàn)，盈利水平有所下滑。1-9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為83.73元，環(huán)比增加0.04元；每百元營業(yè)收入中的費(fèi)用為8.41元，環(huán)比增加0.02元。在此背景下，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率為6.96%，環(huán)比下降0.05個(gè)百分點(diǎn)。今年以來，煤炭等大宗商品價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，企業(yè)成本上升壓力逐步顯現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)單位成本自2021年3月以來連續(xù)6個(gè)月上升，下游行業(yè)盈利空間不斷受到擠壓。圖 各月累計(jì)利潤與每百元營業(yè)收入中的成本（%）84.2484.1884.08

83.8982.9283.3783.4883.4883.5483.63

83.6983.735.885.986.10

6.086.60

6.646.877.117.11

7.097.016.960.001.002.003.004.005.006.007.008.0080.0082.0084.0086.0088.00工業(yè)企業(yè):每百元營業(yè)收入中的成本:累計(jì)值元90.00杠桿率小幅下降，周轉(zhuǎn)效率提升圖 各類所有制工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況（%）9月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.3%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。分所有制看，國有企業(yè)、股份制企業(yè)和私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.0%、57.1%和58.3%，均較上月下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。小微企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較上月有所下降，但仍處于歷史較高分位數(shù)水平（84%），負(fù)債經(jīng)營情況仍較為嚴(yán)重。產(chǎn)成品庫存周轉(zhuǎn)加快。9月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為17.3天，環(huán)比減少0.3天；應(yīng)收賬款平均回收期為51.2天，環(huán)比減少0.4天，周轉(zhuǎn)效率有所提升。圖 產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款回收期2019…2019…2019…2019…2019…2019…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2021…2021…2021…2021…工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:國有控股企業(yè):累計(jì)工值業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:股份制企業(yè):累計(jì)值%59.0058.5058.0057.5057.0056.5056.0055.5030.0040.0080.0010.0015.0025.00 70.0060.0020.0050.0030.002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù):累計(jì)值工業(yè)企業(yè):應(yīng)收賬款平均回收期:累計(jì)值補(bǔ)庫速度略微放緩圖 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨變化情況（%）1-9月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比為13.7%，比去年同期上升5.5個(gè)百分點(diǎn)，比1-8月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。近來，在能耗雙控背景下，企業(yè)生產(chǎn)放緩，產(chǎn)成品庫存增速自5月以來首次下降，后續(xù)須關(guān)注未來庫存增速的變化。2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00地產(chǎn)銷售小幅回升，土地成交繼續(xù)下降從30大中城市地產(chǎn)銷售情況來看，10月地產(chǎn)日均銷售增速從低位反彈。10月份日均銷售面積為36.89萬平米/日，較9月（42.57萬平米/日）繼續(xù)下降，同比增速從-30%反彈至-28%。從區(qū)域看，一線城市反彈幅度較大，增速從-35%回升至-15%，三線城市銷售增速從-48%回升至-38%，二線城市銷售增速繼續(xù)下滑，從-12%下降至-28%。從土地成交情況來看，10月份100大中城市土地成交增速繼續(xù)下降，平均每周成交面積為764萬平，較9月的1079萬平下降較多，同比增速下降至-54%。供地面積下降幅度較小，但同比增速也為負(fù)，10月供地同比下降36%。圖

30大中城市日均成交面積同比增速（%） 圖

100大中城市土地成交面積同比增速400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10成交面積同比增速一線二線三線-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00供地增速成交增速鋼鐵開工率回落，庫存繼續(xù)下降圖 鋼廠高爐開工率（%）10月份以來，受煤炭供應(yīng)緊張、工廠限電影響，鋼鐵高爐開工率繼續(xù)小幅回落，從54%的下降至52%，由于成本抬升幅度較大，盈利鋼廠比例穩(wěn)定從77%下降至70%左右。在高溫、暴雨天氣過后，下游開工增加，鋼鐵需求有所回升，庫存小幅下降。社會(huì)庫存從10月初的1372萬噸的下降至1173萬噸，鋼廠庫存從10月初359萬噸下降至116萬噸。圖 主要城市鋼材庫存（社會(huì)庫存合計(jì)）908070605040302010040455055606570752020-07-242020-08-242020-09-242020-10-242020-11-242020-12-242021-01-242021-02-242021-03-242021-04-242021-05-242021-06-242021-07-242021-08-242021-09-242021-10-24高爐開工率（%）盈利鋼廠比率（%）500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.000.001月2月3月

4月 5月6月

7月 8月

9月

10月11月12月2016年2019年2017年2020年2018年2021年鋼鐵價(jià)格繼續(xù)下行圖

各類鋼材價(jià)格從價(jià)格方面來看，10月份以來，鋼材價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下行。螺紋鋼（20mm）從10月初的6023元/噸下跌至5362元/噸；冷軋卷板（1mm）從6530元/噸下降至6140元/噸。7,0006,5006,0005,5005,0004,5002021-07-092021-08-092021-09-092021-10-09熱軋板卷:3.0mm線材:6.5冷軋板卷:1.0mm螺紋鋼:

20mm中板:普20mm第三部分 流動(dòng)性及貨幣政策37貨幣政策結(jié)構(gòu)性發(fā)力，流動(dòng)性穩(wěn)中略緊流動(dòng)性回顧：資金面先適中后偏緊10月以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所明顯，但受制于通脹擔(dān)憂和美聯(lián)儲(chǔ)即將邊際收緊政策，國內(nèi)貨幣政策總體保持了較強(qiáng)的定力，流動(dòng)性投放較為克制，10月下旬為應(yīng)對(duì)跨月和專項(xiàng)債大規(guī)模發(fā)行，央行加大逆回購?fù)斗?，政策利率維持不變，資金面先適中后隨專項(xiàng)債大規(guī)模發(fā)行而偏緊。10月以來，央行公開市場操作進(jìn)行了逆回購?fù)斗藕蚆LF等量續(xù)作，資金整體表現(xiàn)為凈投放。至10月31日，央行公開市場操作凈投放1600億元。其中，逆回購到期1.23萬億元，投放1.39萬億元；MLF到期5000億元，投放5000億元。圖

央行公開市場操作（億元）38流動(dòng)性回顧：短期資金價(jià)格穩(wěn)中稍上行圖

短期資金價(jià)格穩(wěn)中稍上行3910月以來，短期資金價(jià)格穩(wěn)中稍有上行，但整體在跨季后較上月末有較多下行。至10月15日，

與9月底相比，

DR001上行4BP至2.12%，DR007上行7BP至2.27%，DR014

下行46BP

至2.39%

，

DR1M下行58BP至2.49%，DR3M下行23BP至2.79%。11月地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較大，資金面可能偏緊，短期資金價(jià)格可能稍有上行。圖

流動(dòng)性分層總體由小轉(zhuǎn)為稍大10月以來，R007和DR007利差先持續(xù)處于10BP以內(nèi)，后在下旬，隨著流動(dòng)性偏緊而稍擴(kuò)大至30BP，流動(dòng)性分層先較小后稍大。地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模加大，流動(dòng)性分層可能階段有所增大。流動(dòng)性回顧：長期資金價(jià)格逐步上行圖

長期資金價(jià)格逐步上行圖

同業(yè)存單滾動(dòng)發(fā)行壓力適中（億元）4010月以來，長期資金利率逐步上行。至10月29日，較9月底，同業(yè)存單各期限利率：

1M上行7BP

至2.45%，

3M上行43BP

至2.82%

，

6M

上行28BP

至3%

；Shibor各期限利率：

1個(gè)月下行4BP

至2.4%，3M上行2BP至2.45%，6M上行5BP至2.54%。11-12月，同業(yè)存單總償還量3.333萬億元，滾動(dòng)發(fā)行壓力適中。地方債加快發(fā)行，同業(yè)存單利率可能有所上行。流動(dòng)性前瞻：緊平衡展望11月，共有2萬億元資金到期，其中，MLF到期1萬億元，逆回購到期1萬億元，到期壓力很大。央行最新新聞發(fā)布會(huì)上繼續(xù)要求保持流動(dòng)性合理充裕，并指出對(duì)于四季度流動(dòng)性缺口，央行將靈活運(yùn)用MLF、公開市場操作等多種貨幣政策工具，適時(shí)適度投放不同期限流動(dòng)性。結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充也被提出，央行同時(shí)要求維護(hù)房地產(chǎn)市場穩(wěn)定，推動(dòng)滿足房地產(chǎn)合理融資需求。財(cái)政部再次強(qiáng)調(diào)專項(xiàng)債在11月底發(fā)行完畢，全年剩余待發(fā)行新增專項(xiàng)債9781億元，規(guī)模很大，預(yù)計(jì)央行會(huì)視情況加大流動(dòng)性投放。由于經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，降準(zhǔn)仍存在一定可能，流動(dòng)性短期可能呈現(xiàn)緊平衡。圖

11月公開市場資金到期規(guī)模很大（億元） 圖11月地方專項(xiàng)債待發(fā)行規(guī)模很大41第四部分

利率債策略利空擾動(dòng)仍存，配置價(jià)值顯現(xiàn)利率債走勢(shì)回顧圖

債券收益率低位反彈10月以來，債券收益率快速反彈后維持震蕩走勢(shì)。10月15日，央行新聞發(fā)布會(huì)中的發(fā)言較為謹(jǐn)慎，對(duì)四季度未提及降準(zhǔn)等安排，使得市場對(duì)貨幣政策寬松的預(yù)期落空，同時(shí)疊加財(cái)政部表示11月底前發(fā)行完專項(xiàng)債，收益率大幅上行約10BP。隨后，發(fā)改委對(duì)煤炭價(jià)格進(jìn)行干預(yù)，工業(yè)品價(jià)格高位回落，同時(shí)央行在公開市場進(jìn)行流動(dòng)性投放予以支持，債券市場情緒有所緩解，10Y國債收益率再度回落至3%以下。2.002.202.402.602.803.003.203.40中債國債到期收益率:3年中債國債到期收益率:7年中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:5年中債國債到期收益率:10年43收益率分位數(shù)低位反彈收益率所處的分位數(shù)也下降至較低位置后反彈：其中國債關(guān)鍵期限的分位數(shù)分別為33%、32%、26%、24%、16%。國開債關(guān)鍵期限的分位數(shù)分別為25%、28%、18%、14%、12.5%。從收益率曲線看，目前國債收益率曲線更為陡峭，國債和國開債收益率曲線均是3Y較陡。圖 國債關(guān)鍵期限收益率圖 國開債關(guān)鍵期限收益率44歷2021/10/27期限(國債)關(guān)鍵期限1年3年5年7年10年30年當(dāng)前水平2.342.672.853.022.983.52史均值（近10年）2.652.983.193.383.474.04當(dāng)前-均值-0.31-0.30-0.34-0.37-0.49-0.52分位數(shù)30.9%29.9%24.5%21.7%13.5%10.0%歷2021/10/27期限（國開債）關(guān)鍵期限1年3年5年7年10年20年當(dāng)前水平2.472.913.133.293.323.59史均值（近10年）3.123.553.803.994.054.49當(dāng)前-均值-0.65-0.65-0.67-0.70-0.73-0.90分位數(shù)24.1%22.3%17.7%13.2%11.8%5.2%期限利差擴(kuò)大 45 從期限利差看，9月底以來，隨著專項(xiàng)債發(fā)行加速、大宗商品價(jià)格上漲，收益率反彈，長端利率反彈幅度較大，期限利差擴(kuò)大，收益率曲線走陡。從期限利差水平看，目前國債（3Y-1Y）期限利差水平較高，為36BP，處于近十年歷史分位數(shù)67.6%，（5Y-1Y）期限利差52BP，處于歷史分位數(shù)61%，3Y、5Y較陡。國開債（3Y-1Y）期限利差52BP，處于歷史分位數(shù)68.4%，是收益率曲線上較陡的位置。圖 國債期限利差 圖

國債、國開債期限利差國債期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y當(dāng)前水平0.340.510.680.64歷史均值（近10年）0.320.530.730.82當(dāng)前-均值0.01-0.02-0.05-0.18歷史分位數(shù)62.80%59.80%57.90%46.30%國開期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y當(dāng)前水平0.440.660.820.85歷史均值（近10年）0.430.670.870.93當(dāng)前-均值0.00-0.01-0.05-0.08歷史分位數(shù)48.60%50.10%47.20%49.40%0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.003Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y隱含稅率有所上行由于債券市場情緒偏空，國開債上行幅度較大，隱含稅率整體上行。其中1Y上行幅度較大，中長端小幅上行。從絕對(duì)水平看，截至10月28日，國開債關(guān)鍵期限隱含稅率分別為5%、8%、9%、9%、9%，1Y上行幅度較大，處于歷史分位數(shù)14.8%。圖

國開債隱含稅率圖

國開債隱含稅率460.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.001Y3Y5Y7Y10Y20Y0.050.080.090.090.100.140.160.160.150.140.180.160.140.120.100.080.060.040.020.001年3年5年7年10年當(dāng)前水平歷史均值（近10年）內(nèi)外需同步回落，疫情反復(fù)形成擾動(dòng)從10月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行趨勢(shì)。制造業(yè)PMI繼續(xù)下行至49.2%，較前值49.6%繼續(xù)下行。其中生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別下降至48.4%和48.8%，經(jīng)濟(jì)延續(xù)供需兩弱的局面。從需求端來看，內(nèi)外需均逐步走弱。國內(nèi)方面地產(chǎn)投資的對(duì)上下游拖累較為嚴(yán)重，同時(shí)10月底以來各地疫情散發(fā)，也對(duì)經(jīng)濟(jì)形成擾動(dòng)。國外方面短期內(nèi)受節(jié)假日影響，需求尚可，但新出口訂單指數(shù)持續(xù)下行，同時(shí)疊加價(jià)格回落，出口增速預(yù)計(jì)下行。整體而言經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，基本面對(duì)債券市場仍然有利。46.0047.0048.0049.0050.0051.0052.00圖 PMI指數(shù)持續(xù)下行(%)新出口訂單 進(jìn)口56.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10圖 PMI指數(shù)持續(xù)下行(%)PMI 生產(chǎn) 新訂單通脹壓力有所緩解9月下旬以來，上游煤炭價(jià)格大幅上漲，帶動(dòng)硅鐵、石油、天然氣等能源價(jià)格也上行。但10月中下旬以來，在發(fā)改委等部門調(diào)控下，工業(yè)品價(jià)格從高位開始回落，通脹壓力有所減輕。向后看，煤炭產(chǎn)能繼續(xù)釋放，但四季度供暖需求較強(qiáng)，供需關(guān)系預(yù)計(jì)仍然維持緊平衡。電價(jià)提升將對(duì)中下游工業(yè)品形成成本壓力，通脹預(yù)計(jì)仍然保持在高位，但對(duì)債券市場的沖擊力度減弱。05001,0001,5002,0002,50020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-01圖 工業(yè)品價(jià)格高位回落期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):硅鐵 期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):動(dòng)力煤社融增速可能逐步回升下半年以來信用擴(kuò)張仍然較慢，9月社融增速繼續(xù)下行至10%，較去年末下降3.3個(gè)百分點(diǎn)。但隨著政府債券發(fā)行、城投和地產(chǎn)信貸條件的邊際放松，信用投放從低位開始逐步回升。從商業(yè)銀行各類資產(chǎn)增速來看，對(duì)政府債權(quán)、對(duì)企業(yè)債權(quán)9月份均從低位反彈，前者從10.8%上升至11%，后者從8.2%反彈至8.45%，對(duì)居民債權(quán)仍然呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，增速從13.7%下降至13.2%。預(yù)計(jì)四季度社融增速有望從低位反彈，資產(chǎn)端擴(kuò)張加速，對(duì)債券市場較為利空。圖

社融增速走勢(shì)（%）圖

商業(yè)銀行各類資產(chǎn)增速（各分項(xiàng)，%）9.5010.5011.5012.5013.5014.5015.502017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08社融同比增速8.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09其他存款性公司:對(duì)政府債權(quán):中央政府:同比其他存款性公司:對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán):同比中美利差或繼續(xù)縮窄9月份以來，美債收益率整體上行，從1.3%左右上升至1.6%以上，中國國債收益率也上行但幅度小于美債，中美利差逐步縮窄，從前期的150BP縮窄至130BP左右。隨著中美利差的不斷收縮，境外機(jī)構(gòu)配置力度也有所減弱。后續(xù)隨著美聯(lián)儲(chǔ)taper臨近，中美利差或繼續(xù)縮窄，境外機(jī)構(gòu)的配置力量可能繼續(xù)減弱。圖 中美利差走勢(shì)（%）4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00002018-12-032019-02-032019-04-032019-06-032019-08-032019-10-032019-12-032020-02-032020-04-032020-06-032020-08-032020-10-032020-12-032021-02-032021-04-032021-06-032021-08-032021-10-03中美利差中國國債:10年美國國債:10年債券市場后續(xù)影響因素綜合來看，債券市場后續(xù)影響因素有以下幾點(diǎn)：利多因素：1、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。8、9月受疫情、限電等因素影響，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行幅度較大。后續(xù)供需兩弱的局面可能延續(xù)，10月底疫情又有所反復(fù)，同時(shí)出口不確定性也較大，基本面對(duì)債券市場仍然有利。2、通脹壓力有所緩解。在工業(yè)品價(jià)格大幅上漲之后，發(fā)改委等多部門對(duì)價(jià)格炒作進(jìn)行管制，煤炭價(jià)格從高位回落，中下游工業(yè)品價(jià)格也下跌，通脹壓力有所緩解，對(duì)債市的利空減弱。利空因素：1、利率債供需關(guān)系趨緊。9月30日，財(cái)政部公告11月底前完成專項(xiàng)債發(fā)行工作，預(yù)計(jì)將為債市增加7000~8000億規(guī)模的供給，需要負(fù)債端央行提供流動(dòng)性支持。2、社融增速有望反彈。隨著7月政治局會(huì)議后寬信用政策的實(shí)施，9月份信用擴(kuò)張略有起色，商業(yè)銀行對(duì)政府債權(quán)和對(duì)企業(yè)債權(quán)增速均有所回升，可能帶動(dòng)后續(xù)社融反彈。3、中美利差收窄，境外機(jī)構(gòu)配置力量減弱。美國通脹持續(xù)上行，海外貨幣政策預(yù)計(jì)將逐步收緊，從而帶動(dòng)美債收益率上行、中美利差繼續(xù)收窄。境外機(jī)構(gòu)的配置力度可